ANALÝZA VÝZNAMU KAPITÁLOVÉHO TRHU PRO ROZVOJ EKONOMIKY ČR Marek Moudrý, Roman Binter

Transkript

1 ANALÝZA VÝZNAMU KAPITÁLOVÉHO TRHU PRO ROZVOJ EKONOMIKY ČR Marek Moudrý, Roman Binter

2 Analýza významu kapitálového trhu pro rozvoj ekonomiky ČR SHRNUTÍ...4. OBSAH VÝZNAM BCPP A JEJÍ PROPOJENÍ S ČESKOU EKONOMIKOU...5. OBDOBÍ INTEGRACE TRHŮ A PODPORA REGIONÁLNÍ BURZY? MÁ EXISTENCE REGIONÁLNÍ BURZY SMYSL?...6. BARIÉRY VSTUPU A EKONOMICKÝ ROZVOJ CESTA VPŘED? SPOLEČNÉ ÚSILÍ VLÁDNÍCH INSTITUCÍ A BCPP...8. Vytváření hmotných obchodních výhod...8. Snižování informační asymetrie a úloha geografické pozice...8. Noví investoři...8. Fiskální výnosy státu z činnosti BCPP...9. Podpora větší pr oduktivity práce Makroekonomický význam BCPP MAKROEKONOMICKÝ VÝZNAM BCPP Kapitálové vs. dluhové financování Rozvoj kapitálového trhu zvyšuje konkurenční pozici České slabé stránky a možnosti Kapitálové trhy jako hybná síla ekonomiky Předpovědi v Rakousku se splnily Důsledky penzijní reformy pro kapitálový trh VÝHODY TRANSPARENTNOSTI PRAVIDLA ZVEŘEJŇOVÁNÍ INFORMACÍ A CENA KAPITÁLU Spojitost mezi informacemi a cenou kapitálu Funkce integrace kapitálového trhu Nově vznikající trhy BCPP A VÝKONNOST ČESKÉ EKONOMIKY Úvod Použité metody a technické postupy Data Struktura studie Deskriptivní analýza Testování stacionarity Rychlý pohled na lineární regresi (metoda nejmenších čtverců) Zobecněná lineární regrese (metoda zobecněných nejmenších čtverců) Sezónní regresní ARIMA modely PŘÍLOHA: GRAFY REGRESNÍCH ANALÝZ SEZNAM LITERATURY O AUTORECH...37.

3 SHRNUTÍ SHRNUTÍ Tato studie se věnuje významu Burzy cenných papírů Praha (BCPP) pro českou ekonomiku, a to nejen zkoumáním jednotlivých přínosů BCPP pro ekonomiku, finanční systém a státní rozpočet, ale i kvantitativní analýzou založenou na ekonometrických, resp. statistických postupech, přičemž cílem zkoumání bylo prokázat statisticky významný vztah mezi vývojem českého kapitálového trhu a české ekonomiky. Analyzován je význam BCPP např. pro cenu kapitálu, snižování informační asymetrie, pro investování do české ekonomiky domácími i zahraničními investory a v neposlední řadě i pro ekonomický výkon České republiky. Kromě kvalitativního popisu jednotlivých efektů představujeme také kvantitativní analýzu za loženou na standardních, ale i složitějších ekonometrických, resp. statistických postupech. Cílem analýzy bylo prokázání a kvantifikace či popření pozitivního vlivu BCPP na makroekonomické veličiny typu HDP a/nebo úroveň kapitálu, resp. investic. V rámci analýzy byla prokázána existence pozitivního a statisticky významného vztahu mezi objemem obchodování na burze, burzovními indikátory a sledovanými makroekonomickými veličinami. Naše analýza prokázala, že zdvojnásobení objemů obchodování může vést až k půlprocentnímu růstu HDP. Tato analýza, která byla prováděna dle našich informací jako první pro český kapitálový trh, tak do značné míry potvrzuje výsledky dosavadního výzkumu v tomto oboru, který probíhal mimo Českou republiku. Na základě teze o transparentnosti a porovnávání vývoje časových řad lze dovozovat nepřímý vliv kotace na burze na vykazování hospodářských výsledků burzovních společností, které jsou považovány z hlediska fiskálních zájmů státu za nejdůležitější subjekty na trhu, a to díky jejich nadproporcionálnímu a v čase stoupajícímu podílu na celostátních odvodech daně z příjmů právnických osob. Mezi lety 2003 až 2005 se tento poměr pohyboval od 13,2 % do 20,4 %. Tedy celá pětina příjmů státního rozpočtu na dani z příjmů právnických osob byla vykázána burzovními subjekty. Neopomenutelným faktorem existence BCPP je také vytvoření nových pracovních míst pro vysoce kvalifikované pracovníky a existence českých makléřských firem, jež pro Českou republiku znamenají další finanční příjmy pro veřejné rozpočty, které jsme odhadli na cca 337 mil. Kč ročně. Podporu kapitálového trhu je třeba pokládat nikoliv za dotaci, ale za rychle návratnou investici do růstu ekonomického výkonu České republiky a za způsob, jak se může rychleji přiblížit jiným ekonomikám států EU s vyšším výkonem. Závěry naší studie prokazují, že i v období globalizace a integrace finančních trhů je místo českého kapitálového trhu nezastupitelné. Existence regionální burzy je důležitým prvkem pro další vývoj české ekonomiky a je spojena i s výkonem české ekonomiky měřeným jako růst hrubého domácího produktu. 4

4 VÝZNAM BCPP A JEJÍ PROPOJENÍ S ČESKOU EKONOMIKOU Cílem této části studie je popsat některé z důležitých podporou regionálních burz lze řešit celou řadu problémů spojených s určitým regionem. V České republi- přínosů Burzy cenných papírů Praha (BCPP) pro českou ekonomiku. V odborné literatuře zabývající se touto ce hraje úlohu takové regionální burzy Burza cenných tematikou lze nalézt řadu kvalitativních, ale i kvantitativních studií zabývajících se vlivem kapitálových trhů ka může získat velmi cenný zdroj růstového potenciálu papírů Praha (BCPP). Podporou BCPP tak Česká republi- na ekonomický vývoj dané země. Drtivá většina autorů a tím dále zvýšit přidanou hodnotu, kterou země jako (ne-li všichni) se shodují na tom, že propojení kapitálového trhu a ekonomiky dané země existuje, je význam- celek generuje. né a má pozitivní vliv na ekonomický výkon. V poslední Zahraniční studie 1, které se věnovaly významu regionálních burz, uvádí sedm základních přínosů, které exis- době se však rozvíjí diskuse na téma, zda a jak velký kapitálový trh by měl existovat v menších regionech, tence silných regionálních burz představuje: resp. malých ekonomikách. Studie věnující se tomuto tématu potvrzují, že fungující regionální burzy významným způsobem pozitivně ovlivňují hospodářský růst. > přilákání množství menších firem do regionu; Tato studie se pokouší identifikovat případnou existenci a sílu těchto pozitivních efektů. pro podniky i investory; > poskytování trvalé podpory a zajištění hodnoty V celé Evropě se vedou politické diskuse o existenci > spolupráce převážně s domácími bankovními mezer v akciovém kapitálu a financování menších regionů a o významu regionálních burz. Vlády některých finančního a obchodního sektoru v regionu; a makléřskými sektory, rozšiřování schopností zemí, jako je např. Velká Británie a Národní shromáždění pro Wales, si regionální problémy spojené s nedostatečným akciovým kapitálem uvědomují, a dokonce již > podporování místního vlastnictví kapitálu; na tyto problémy reagovaly tím, že založily tzv. regionální rizikové investiční fondy na území Anglie a Wale- společnostmi uvedenými na regionálních burzách; > usilování o rozvoj vazeb a systémů mezi su. Navzdory těmto pozitivním krokům je uzavírání regionálních mezer v akciovém kapitálu nedostatečné. > možnost vyššího stupně flexibility při predikci Odborné i politické spektrum se v současné době shoduje na nutnosti další podpory stávajících a vytváře- které je založeno na dlouhodobém plánování; vývoje budoucího růstu v rámci investování, ní nových regionálních burz cenných papírů, které by odstranění těchto mezer urychlily. > vytváření podstatného dlouhodobého přínosu pro ekonomický růst jak regionů, tak vyšších Hlavním cílem těchto regionálních burz by mělo být ekonomických celků. představit společnostem regionální akciové modely investování a prosazovat u domácích firem finanční Je nesporné, že díky BCPP i česká ekonomika využívá a regulatorní procesy a struktury spojené s takovými všech výše jmenovaných přínosů. Podpora dalšího rozvoje BCPP se tak ve skutečnosti stává přímou investicí režimy financování; jinými slovy, připravovat regionální trh pro investování místních společností a vytvářet do zdravého a dlouhodobě udržitelného rozvoje ekonomiky, infrastruktury, zaměstnanosti a celé řady dalších podmínky pro možné členství na velké mezinárodní burze, jako je Frankfurt, Londýn nebo Paříž. oblastí. VÝZNAM BCPP A JEJÍ PROPOJENÍ S ČESKOU EKONOMIKOU Je zřejmé, že tyto tendence souvisejí s procesem decentralizace. Celá řada evropských vlád si uvědomuje, že 1 Huggis, Robert (2003), Regional Stock Exchanges A Viable Option for Wales and Other UK Regions? 5

5 OBDOBÍ INTEGRACE TRHŮ A PODPORA REGIONÁLNÍ BURZY? MÁ EXISTENCE REGIONÁLNÍ BURZY SMYSL? OBDOBÍ INTEGRACE TRHŮ A PODPORA REGIONÁLNÍ BURZY? MÁ EXISTENCE REGIONÁLNÍ BURZY SMYSL? V době konsolidací, fúzí a akvizic může myšlenka podpory burz cenných papírů působících na regionální úrovni vypadat poněkud podivně. V současné době se však v rámci politiky ekonomického rozvoje intervence stále více soustřeďují na regionální sektory a na vytváření lokalizovaných center pro aktivity založené na znalostech místního prostředí. V tomto politickém vývoji se podobné myšlenky jeví jako logický postup. Rozvojové politiky se v rámci přetváření prostředí a podmínek průmyslových oblastí dnes jednoznačně ohlížejí do minulosti. A právě pro regionálně směřované politiky, které popisoval již Alfred Marshall na přelomu dvacátého století, hrály místní burzy cenných papírů klíčovou úlohu pro rozvoj daného regionu. Tak například do roku 1914 existovalo na území Velké Británie 22 regionálních burz, včetně burz v Bristolu, Cardiffu, Halifaxu, Liverpoolu, Sheffieldu a Swansea. Překvapivé může být, že mnoho z těchto burz působilo až do sedmdesátých let dvacátého století. V současnosti je rozvoj regionálních burz dán především požadavky kladenými na funkce sekundárního trhu. Důležitým požadavkem je např. již zmiňované uzavírání mezery mezi oficiálními seznamy velkých nadnárodních trhů (Frankfurt, Londýn, Paříž) a neregulovaných neformálních trhů. Jinými slovy, regionální burzy mimo jiné slouží k rozšiřování obchodních vazeb. Propojená obchodní struktura přináší výhody nadnárodním i regionálním obchodníkům a investorům. Hlavním přínosem regionální burzy v tomto smyslu je poskytování informací a rozšiřování možností nadnárodních investorů při diversifikaci jejich portfolia. Vztah mezi velkými nadnárodními trhy a regionálními burzami je tedy spíše doplňkový než konkurenční. I přes tyto pozitivní efekty došlo v sedmdesátých letech dvacátého století k tomu, že regionální burzy byly v rámci integrace finančních a kapitálových toků postupně začleněny do nadnárodních trhů. Typickým příkladem je opět Velká Británie, kde v roce 1973 došlo k začlenění většiny menších regionálních burz do London Stock Exchange (LSE). Zánik regionálních burz cenných papírů byl samozřejmě spojen se stále vzrůstající centralizací evropských vlád. V současné době se však objevila příležitost kombinovat politickou přeměnu s finanční inovací a mnohé země se rozhodly vydat touto cestou. Regionální burzy cenných papírů se tak staly politickým scénářem zpátky do budoucnosti ve Velké Británii, ale i v mnoha dalších zemích, kde takové burzy začínají být zakládány. Tak například ve Spojených státech, kde jednoznačně dominantní postavení zaujímá Newyorská burza cenných papírů (NYSE), existuje dalších pět významných burz (Boston, Chicago, Cincinnati, Philadelphia a San Francisco). Na těchto burzách obchodují místní společnosti po boku největších amerických a nadnárodních společností. Těchto pět regionálních burz spolu s NYSE a Americkou burzou cenných papírů je zastřešováno Národním systémem trhu (National Market System), který byl založen v roce 1975, aby podporoval konkurenci a zajistil investorům nejlepší dostupné ceny nezávisle na tom, kde provádí své obchody. Od této doby stále roste postavení a důležitost regionálních burz. Například na bostonské burze vzrostl objem obchodování během posledních deseti let více než desetinásobně 2. Obecně lze říci, že regionální burzy si v USA našly své místo tím, že obchodují malé zakázky rychle a efektivně s malými transakčními náklady a poplatky. Podobný systém funguje v Kanadě, kde vedle hlavního trhu v Torontu existuje regionální burza působící v Albertě, Vancouveru, Winnipegu a významnější regionální burza v Montrealu. Také v Japonsku existují vedle hlavního trhu v Tokiu ještě burzy v Ósace, Nagoji a Sapporu. V Německu je většina obchodů uskutečňována frankfurtskou burzou; ta tvoří jednu z osmi regionálních burz, mezi které je rozdělen obchod. Tyto burzy působí prostřednictvím akciové společnosti Deutsche Boerse AG, kterou vlastní převážně tři důležité německé banky. Ačkoli mnozí finanční komentátoři předpovídali zánik regionálních burz mimo Frankfurt, všechny tyto burzy nadále hrají důležitou roli v získávání financí pro mnoho německých společností Boston Stock Exchange, Incorporated and Subsidiaries Financial Statements For the Years Ended September 30, 2004 and Financial Statements as at December 31, 2003 and Management Report, Deutsche Borse AG, Frankfurt am Mein

6 V současnosti jsme tak svědky zajímavého procesu odehrávajícího se na celosvětové úrovni. V rámci tohoto procesu dochází ke konsolidaci největších akciových trhů a zároveň k rozšiřování a podpoře menších a regionálních burz. Celkem 43 zemí otevřelo domácí burzy cenných papírů v průběhu let 1980 až 1998 a současně celá řada menších a nových evropských států aktivně podporuje rozvoj vlastních burz cenných papírů. Jako příklad můžeme uvést burzy ve Vídni, Záhřebu, Praze, Kodani, Helsinkách, Budapešti, Amsterdamu, Oslu, Varšavě, Lisabonu, Bukurešti, Madridu, Barceloně a Stockholmu. V roce 1995 byla také obnovena Irská burza cenných papírů odloučením z London Stock Exchange. BARIÉRY VSTUPU A EKONOMICKÝ ROZVOJ Finanční ekonomové Klaus Weber a Gerald Davis 4 společnostech. Vzájemný poměr mezi institucionálními investory a burzovními trhy je charakteristický obhajují názor, že akciové trhy jsou současně prostředkem získávání kapitálu, indikátorem udávajícím impulz tím, že do hry o přísun kapitálu zapojuje zejména velké ekonomiky a určujícím její budoucí vývoj, mechanismem pro efektivní kontrolu a oporou pro instituciora v kapitálovém financování v nejméně prosperujících národní a nadnárodní společnosti. Tím ale vzniká mezenální a sociální změnu v ekonomice. Cílem burzy cenných papírů je poskytovat trh pro kupování a prodávání sídlí mnoho středních a menších tržních společností, oblastech. Důvod je ten, že v těchto oblastech zpravidla akcií (cenných papírů), které jsou likvidní a otevřené. které nejsou schopné získat investice potřebné k růstu a k inovacím prostřednictvím velkých nadnárodních Zejména burzovní zprávy poskytují společnostem potenciálně dlouhodobý zdroj informací pro investice. burz. Zásadními problémy mnoha těchto firem jsou Z pohledu ekonomického rozvoje to může být efektivní nízká likvidita (likvidita, kterou burza cenných papírů prostředek cirkulace majetku a realizace rozvojových usnadňuje) a administrativní náklady spojené se získáním finanční investice. Jedním důsledkem těchto pro- příležitostí. Jinými slovy, ačkoli mají být otázky ekonomického rozvoje zaměřeny na produkci zboží, služeb blémů je, že tyto společnosti, které spadají především a obchodů, stejně tak se týkají institucí v rámci finanční do sektorů založených na znalostech, podléhají nedobrovolným akvizicím, a to zejména z důvodu nedostatku a investiční oblasti. investic do kapitálu. A právě z těchto úvah dnes vychází Vládní instituce zaměřené na akciový trh se stávají stále vládní instituce regulující kapitálové trhy při podpoře významnějšími činiteli v rámci ekonomického systému. a vyhledávání nových projektů podporujících menší Bohužel všechny velké nebo nadnárodní burzy se soustřeďují na velké investory a velké obchody. Například a regionální burzy. Sunday Times nedávno uvedly, že londýnské City se otočilo zády k malým firmám, které nyní opouští burzovní trh. K tomuto trendu dochází proto, že manažeři fondů chtějí stále častěji investovat pouze ve velkých BARIÉRY VSTUPU A EKONOMICKÝ ROZVOJ 4 Klaus Weber and Gerald F. Davis, The Global Spread of Stock Exchanges, , Working Paper Number 341, November

7 CESTA VPŘED? SPOLEČNÉ ÚSILÍ VLÁDNÍCH INSTITUCÍ A BCPP CESTA VPŘED? SPOLEČNÉ ÚSILÍ VLÁDNÍCH INSTITUCÍ A BCPP VYTVÁŘENÍ HMOTNÝCH OBCHODNÍCH VÝHOD Aby byla BCPP považována za výhodnou alternativu nadnárodních burz, musí přinášet jasné výhody jak zapojeným podnikům, tak české ekonomice. Nejhmotnějšími měřítky obchodních výhod jsou ziskovost a růst. Výzkum jednoznačně dokazuje, že účast na burzovním trhu podstatně zvyšuje pravděpodobnost větších obratů a růstu zisku v porovnání s firmami, které nejsou členy burzy. Ze statistik BCPP vyplývá, že: > 78,4 % společností, které jsou zapsané na BCPP, dosá h lo během daného roku nárůstu prodejů; > 67,9 % burzovních společností dosáhlo nárůstu zisku; > 85,1 % burzovních společností skutečně vytvořilo zisk. Dalším důležitým faktorem je také cena kapitálu, která je pro burzovní společnosti nižší. Pokud bude BCPP schopna dále snížit poplatky a náklady na regulaci, pak se členství na burze bude stávat životaschopnou alternativou akumulace dluhů. Jelikož BCPP může být účinnou a efektivní metodou získávání financí, vstupem na její trh může dojít k vylepšení rovnováhy mezi závazky a jměním dané společnosti. SNIŽOVÁNÍ INFORMAČNÍ ASYMETRIE A ÚLOHA GEOGRAFICKÉ POZICE Alokace zdrojů v rámci evropských kapitálových trhů je v současné době neefektivní částečně vlivem informačních asymetrií, které existují mezi klíčovými investory a množstvím menších společností, jež se tak dostávají z dosahu investorského zájmu. Tyto neefektivnosti jsou výraznější pro menší společnosti, které jsou navíc geograficky vzdálené od hlavních finančních a obchodních institucí. Tento argument je podpořen poznatky mnoha finančních ekonomů. Například Ross Levine zjistil, že jednotlivci a instituce nejsou ochotni investovat do společností nebo aktivit, o kterých existuje jen málo spolehlivých informací 5. Informační nedostatek je typický zejména pro menší společnosti. Ty následně trpí nedostatkem zájmu ze strany investičních bank a výzkumných agentur, a to zejména kvůli vysokým transakčním nákladům při získávání informací. Vysoké informační náklady negativně ovlivňují likviditu těchto společností a brání tomu, aby kapitál byl využit co možná nejproduktivněji. Německý ekonom Hafale Hau ve své práci Location Matters objevil podstatný vztah mezi zisky z obchodování obchodníků na burze v Německu a jejich relativní geografickou blízkostí vůči centrále společnosti. To nasvědčuje faktu, že geografie hraje mezi principy efektivních tržních hypotéz týkajících se obchodování na burze důležitou roli. JAK MINIMALIZOVAT INFORMAČNÍ ASYMETRII? Pokud mají ceny odrážet všechny relevantní informace, musí obsahovat místní znalosti. A to je právě slabé místo velkých a nadnárodních burz, protože převážná většina analýz se zaměřuje na hlavní trhy. BCPP se tak stává velmi žádoucím prvkem kapitálového zprostředkování v České republice, a to zejména díky své vzrůstající schopnosti lákat menší společnosti a sbírat a poskytovat o nich věrohodné informace. To bude snižovat současné informační asymetrie a přispívat k zefektivnění systému alokace zdrojů prostřednictvím cen na burze. A právě toto je důležitá tržní výhoda, kterou BCPP domácím i zahraničním investorům poskytuje. Lákání menších společností na burzovní trh se tak stává i obecným zájmem vládních organizací, které regulují kvalitu a transparentnost českého podnikatelského prostředí. Je zřejmé, že další úsilí BCPP v tomto směru může přinést řadu pozitivních efektů, které se promítnou do celé české ekonomiky. Toto je argument pro to, aby vládní instituce aktivně podporovaly tuto důležitou roli, kterou BCPP nese do značné míry na svých bedrech. NOVÍ INVESTOŘI BCPP hraje důležitou roli v podporování investičních možností pro jednotlivce i instituce. Obchodní svět stále převážně působí v rámci systému, ve kterém se trh určitého zboží nebo služeb skládá z mnoha odběratelů, kteří mají různorodé potřeby a požadavky. Mohouli být tito odběratelé segmentováni, pak nejvýhodnější 8 5 Levine, R., Zervos, S.: Stock Markets, Banks, and Economic Growth, Policy Research Working Paper Series 1690, The World Bank, 1996

8 metodou dodání zboží je taková, která je založena na místních strategiích. Na základě Zákonné evidence zaknihovaných cenných papírů ČR, která je vedena Střediskem cenných papírů, se domníváme, že v České republice vlastní cenné papíry přibližně 2,4 mil. lidí; zastoupení dospělé populace vlastnící cenné papíry tak nelze považovat za nízké. Ze Zákonné evidence zaknihovaných cenných papírů vyplývá, že: > tis. účtů je vedeno přímo v základní evidenci; > 311 tis. účtů je vedeno v evidenci pro otevřené podí lové fondy; > 923 tis. účtů je vedeno v oddělené části evidence. Vzhledem k tomu, že může dojít k vzájemnému překrývání počtu účtů, které jsou v majetku jednoho vlastníka, domníváme se, že skutečným množstvím takových vlastníků cenných papírů je právě výše uvedených 2,4 mil. lidí. Tomuto počtu ale neodpovídá úhrnná kapitalizace cenných papírů v držení běžných (neinstitucionálních) investorů. Nicméně tento vysoký podíl vlastníků cenných papírů na celkové populaci je způsoben převážně dvěma vlnami kuponové privatizace, které proběhly v letech 1992 a Proto takové vlastníky cenných papírů nelze považovat za regulérní investory. zkoumání významu kapitálového trhu, protože takovéto příjmy budou spíše souviset se složením kótovaných subjektů na burze a s jejich předmětem podnikání než s tím, zda se jedná o burzovní, či neburzovní subjekty. Další příjmy pro veřejné rozpočty vidíme v oblasti vytvořených pracovních míst, jednak přímo na burze cenných papírů, jednak u obchodníků s cennými papíry a dále i v činnosti depozitářů. Zde se dle našeho názoru v oblasti fiskálních přínosů jedná především o odvody ve formě daně z příjmů fyzických osob a veřejnoprávního pojištění v případě takto vytvořených pracovních míst. Podle Informace o činnosti daňové a celní správy České republiky za rok 2005, kterou každoročně předkládá Ministerstvo financí Vládě České republiky a veřejnosti, tvořil objem vybrané daně z příjmů právnických osob (bez subjektů založených obcemi a kraji) 142,3 miliardy Kč. V roce 2005 burzovní subjekty hlavní trh odvedly na daních z příjmů právnických osob milionů Kč, burzovní subjekty oficiální trh milionů Kč a burzovní subjekty vedlejší trh milionů Kč. Burzovní subjekty odvedly na dani z příjmů právnických osob za zdaňovací období 2005 celkem 29,008 miliardy Kč, tj. 20,39 %. CESTA VPŘED? SPOLEČNÉ ÚSILÍ VLÁDNÍCH INSTITUCÍ A BCPP Z toho vyplývá, že akciový trh v České republice má prostor pro růst. Diversifikací nabídky a postupným zvyšováním informovanosti o firmách obchodovaných na BCPP lze trh rozšířit a zvětšit a rozvinout úroveň poptávky po investování. FISKÁLNÍ VÝNOSY STÁTU Z ČINNOSTI BCPP Existence BCPP přináší také fiskální výnosy státu spojené dle našeho názoru především s odvody na dani z příjmů právnických osob v případě společností kótovaných na burze. Nepřihlíželi jsme k výnosům na spotřebních daních, které by i díky kotaci společnosti Philip Morris ČR a.s. byly významné, ale jsme přesvědčeni, že pro naše zkoumání lze těžko vycházet z jejich relevance pro V porovnání s předchozími roky došlo k nárůstu podílu výběru daně z příjmů právnických osob od burzovních subjektů vzhledem k celkovým odvodům daně z příjmů právnických osob (bez vlastní daně u subjektů založených obcemi a kraji). V roce 2004 činil podle výše uvedené publikace Ministerstva financí objem vybrané daně z příjmů právnických osob 112,0 miliard Kč a burzovní subjekty celkově odvedly 19,681 miliardy Kč, tj. 17,6 %. Z celkové částky 19,681 miliardy Kč burzovní subjekty hlavní trh odvedly milionů Kč, burzovní subjekty oficiální trh milionů Kč a burzovní subjekty vedlejší trh milionů Kč. 9

9 CESTA VPŘED? SPOLEČNÉ ÚSILÍ VLÁDNÍCH INSTITUCÍ A BCPP V roce 2003 činil podle výše uvedené publikace Po provedení výše uvedeného rozboru jsme svou studii dále zaměřili na porovnání odvodů na dani v pří- Ministerstva financí objem vybrané daně z příjmů právnických osob 110,4 miliard Kč a burzovní subjekty padě velikostně srovnatelných společností, abychom celkově odvedly 14,617 miliardy Kč, tj. 13,2 %. Z celkové zjistili, zda burzovní subjekty odvádějí státu na dani částky 14,617 miliardy Kč burzovní subjekty hlavní trh z příjmů právnických osob průměrně více než neburzovní subjekty. Cílem tohoto výzkumu tak bylo porov- odvedly milionů Kč, burzovní subjekty oficiální trh milionů Kč a burzovní subjekty vedlejší trh nat, zda skutečnost, že je daná společnost kótována milionů Kč. na burze, má vliv na velikost odvodů daně z příjmů právnických osob. Tyto informace jsou přehledně shrnuty v níže uvedeném grafu. Zkratka BS znamená burzovní subjekt. ODVODY DANĚ Z PŘÍJMŮ PRÁVNICKÝCH OSOB Objemy odvedené daně (mld. Kč) 120 celkové odvody daně BS celkem 60 BS hlavní trh 40 BS oficiální volný trh 20 BS vedlejší trh Jednotlivé roky Toto každoroční vysoké procento podílu na celkových odvodech daně z příjmů právnických osob je způsobeno nejen velikostí burzovních subjektů jedná se o největší společnosti působící na českém trhu, ale také kladným vztahem k vykazování hospodářských výsledků společnosti. V tomto směru lze sledovat další nepřímý vliv BCPP, spočívající v podpoře vykazování hospodářských výsledků společnosti, a následně vyvodit závěr, že nadproporcionální podíl burzovních subjektů na celostátních odvodech daně z příjmů právnických osob potvrzuje naši níže uvedenou tezi o transparentnosti (viz bod 6 této studie). Na základě dat vyplývajících z výročních zpráv největších plátců daně z příjmů právnických osob za rok 2005 jsme tyto společnosti rozdělili následovně: burzovní subjekty: > společnosti s méně než zaměstnanci > společnosti s až zaměstnanci > společnosti s více než zaměstnanci neburzovní subjekty: > společnosti s méně než zaměstnanci > společnosti s až zaměstnanci > společnosti s více než zaměstnanci 10

10 Zjištění počtu zaměstnanců jednotlivých společností nám umožnilo vytvořit intervaly, ve kterých se vyskytují velikostně shodné společnosti. Tyto společnosti byly vybírány ze skupiny největších plátců daně z příjmů v České republice. Následně jsme každé takové podskupině přiřadili průměrnou výši odvodu daně a data shrnuli do následujícího grafu. Výsledná data potvrzují, že firmy kótované na burze odvádějí v průměru vyšší daň z příjmů právnických Průměrné odvody v miliardách Kč 2,5 2 1,5 1 0,5 PRŮMĚRNÉ ODVODY NA DAŇ Z PŘÍJMŮ PRÁVNICKÝCH OSOB V SOUVISLOSTI S KOTACÍ NA BCCP měsíční mzdu zaměstnanců členů burzy aktivně působících na burzovním trhu za rok 2005 a u depozitářů jsme na základě svého průzkumu a údajů zveřejněných Českým statistickým úřadem odhadli přibližně na Kč měsíčně. Odhadované počty takovýchto zaměstnanců, kteří spolupůsobí při nákupu a prodeji cenných papírů obchodovaných na pražské burze, jsou kolem 1000 lidí, avšak průměrný přepočtený počet zaměstnanců spolupůsobících na pražské burze by měl dosáhnout výše 700 lidí. Toto burzovní neburzovní CESTA VPŘED? SPOLEČNÉ ÚSILÍ VLÁDNÍCH INSTITUCÍ A BCPP 0 do 1000 od 1000 do 5000 nad 5000 počet zaměstnanců osob ve všech třech podskupinách jednotlivých skupin vytvořených podle počtu zaměstnanců. Podle našeho názoru tato analýza silně indikuje, že bez ohledu na velikost společnosti mají burzovní subjekty vyšší snahu o vykazování pozitivních hospodářských výsledků, které následně vedou k vyšším fiskálním příjmům státu. Příjmy fyzických osob a související odvody Existence BCPP přinesla pro Českou republiku nová pracovní místa, která byla následně obsazena vysoce kvalifikovanými lidmi s nadprůměrnými měsíčními příjmy, které pro Českou republiku znamenají další finanční příjmy pro veřejné rozpočty. Průměrnou číslo by mělo zahrnout jak přímo zaměstnance burzy cenných papírů, tak i zaměstnance obchodníků s cennými papíry, kteří se věnují převážně obchodování na české burze, a rovněž činnost oddělení bank, které se zabývají výkonem činnosti depozitářů. Celkové fiskální příjmy rozpočtu vyplývající ze zaměstnávání takových pracovníků by tak měly být následující: Na sociálním a zdravotním pojištění mohlo být státu za rok 2005 odvedeno Kč a na dani z příjmů fyzických osob Kč. Celkové odvody z takto vytvořených míst dosahují částky cca 137,2 mil. Kč ročně. 11

11 CESTA VPŘED? SPOLEČNÉ ÚSILÍ VLÁDNÍCH INSTITUCÍ A BCPP Příjmy z daní z příjmů právnických osob od obchodníků s cennými papíry, depozitářů Obchodníci s cennými papíry jsou považováni za jeden z nejdůležitějších pilířů kapitálového trhu. Vzhledem k tomu, že svým zákazníkům poskytují vysoce odbornou službu, jsou na ně zákonem kladeny určité požadavky, které jsou spojeny s licenčním řízením. Počet licencí, které byly uděleny Komisí pro cenné papíry k dnešnímu datu, dosahuje výše 48. Obchodníci s cennými papíry realizují obchodování na české burze prostřednictvím makléřů, tj. fyzických osob, kterým bylo po úspěšném absolvování makléřské zkoušky uděleno povolení. (Podle údajů Komise pro cenné papíry vlastní v současné době takové povolení 1864 makléřů.) Na základě výročních zpráv obchodníků s cennými papíry jsme zjistili, že celková výše daně z příjmů právnických osob, která by měla dle našich odhadů s přihlédnutím k převažujícímu předmětu podnikání daných obchodníků připadat skutečně jen na činnost spojenou s obchodováním na BCPP, činila za zdaňovací období 2005 cca 200 mil. Kč. PODPORA VĚTŠÍ PRODUKTIVITY PRÁCE Další nepřímou výhodou BCPP by měla být podpora trhu zaměstnaneckých akcií. Jejich rozšiřování je v evropských zemích podporováno i vládami, protože pro podniky přináší výhody v podobě vyšší motivace a produktivity. Zdá se, že vlastnictví akcií podněcuje zaměstnance, aby pracovali efektivněji. V současné době převažují zaměstnanecké akcie u velkých burzovních společností. Typickým příkladem je firma ČEZ. Přilákání nových firem na burzovní trh BCPP by mohl podpořit další rozvoj systémů založených na zaměstnaneckých akciích a podněcovat české firmy, aby se staly burzovními společnostmi. Tato suma představuje pro stát další nezanedbatelný fiskální příjem, za jehož vznikem převážně stojí BCPP. Samozřejmě lze argumentovat, že pokud by neexistoval český kapitálový trh, soustředilo by se obchodování na cenné papíry na jiném trhu, např. na burzy ve Vídni, Frankfurtu, Londýně, a určitá potřeba obsloužit zákazníky, kteří by s těmito cennými papíry obchodovali, by nepochybně existovala. Ovšem dle našeho názoru si lze představit spíše existenci určitých sběrných míst pro objednávky, které by byly vyřizovány prostřednictvím makléřských firem registrovaných na příslušném zahraničním trhu, než existenci plnohodnotných českých firem, jejichž doménou by bylo především obchodování v zahraničí. Postupné rozšiřování a zvětšování obchodování na BCPP, které by mělo být způsobeno rozvinutím úrovně poptávky po investování, povede k vytváření nových pracovních míst a následnému zvyšování příjmů státního rozpočtu. 12

12 MAKROEKONOMICKÝ VÝZNAM BCPP Téměř před sto lety (1912) rakouský ekonom Joseph Schumpeter ustanovil přímý vztah mezi dobře zavedeným finančním systémem a vzkvétající ekonomikou 6. Empirická literatura, která se od začátku 90. let minulého století rychle rozvíjí, podporuje hypotézu, že ekonomický růst je v blízkém vztahu se stupněm vyvinutosti finančního systému. Tento vztah byl zdokumentován statistickou analýzou, která je součástí této studie. KAPITÁLOVÉ VS. DLUHOVÉ FINANCOVÁNÍ Česká republika využívá výhod poměrně dobře fungujícího finančního systému. Tento systém je však výrazně orientovaný na bankovnictví, zatímco kapitálový trh (Burza cenných papírů Praha) má menší význam. V mezinárodním srovnání vzájemných vztahů tržní kapitalizace a ukazatelů objemu obchodů tak Česká republika patří v tomto ohledu mezi nejméně vyvinuté. V Evropě se posun od tradičního poskytování úvěrů k vyššímu stupni financování kapitálu přes kapitálové trhy očekává v průběhu příštích několika málo let. Přímé půjčování prostřednictvím bankovního systému bude totiž pravděpodobně omezeno v důsledku přísnějších regulatorních požadavků (Basel II). Čím rozvinutější český kapitálový trh bude, tím jednodušší bude pro české společnosti vypořádat se s novou situací. ROZVOJ KAPITÁLOVÉHO TRHU ZVYŠUJE KONKURENČNÍ POZICI Rakouský institut pro pokročilé studie (Institut für Höhere Studien) vypracoval analýzu 7, která kombinuje deset různých burzovních indikátorů. Na jejich základě pak člení dvacet evropských zemí do čtyř skupin. Nizozemsko, Finsko a Švédsko tvoří nejvyspělejší skupinu. Ta je pak následována zeměmi s výrazným rozvojem (Belgie, Dánsko, Francie, Velká Británie, Irsko, Norsko a Španělsko). Rakousko s Německem, Řeckem, Itálií, Portugalskem a Slovinskem se nachází ve třetí skupině. Čtyři nově přistoupivší země, Polsko, Slovensko, Česká republika a Maďarsko, formují zvláštní skupinu. Země patřící do prvních skupin se vyznačují dobrou pozicí prakticky ve všech analyzovaných proměnných. Situace v nejnižší skupině je podobná, ale s opačnými znaky: tyto země dosahují téměř ve všech kritériích nízkých hodnot. Země ve středních skupinách vykazují silné a slabé stránky, což rezultuje ve vyšší standardní odchylku a zároveň to znamená velkou příležitost pro další vylepšení konkurenční pozice těchto zemí. Studie mimo jiné prokázala, že pokud daná země kompenzuje slabé výkony burzovních ukazatelů tím, že se soustředí na vylepšení vybraných ekonomických ukazatelů, významné zlepšení konkurenční pozice ve srovnání s ostatními zeměmi je možné. Konkrétním závěrem studie je to, že růst objemů obchodování na daném trhu vede ke zlepšení konkurenční pozice. Přesněji řečeno, vyšší objemy obchodů vedou k vyšším růstům HDP a výdajů na kapitál. Posílení rakouské burzy je dobrým příkladem Poučením pro Českou republiku a její kapitálový trh může být právě rakouský příklad. Rakousko se totiž během sledovaného období propracovalo z původně nejhůře performující skupiny do skupiny s průměrným výkonem, a zaujalo tak pozici vedle Německa, Itálie a dalších zemí. Jak studie argumentuje, toto výrazné vylepšení konkurenční pozice celé země je spjato se silnou podporou rozvoje rakouského kapitálového trhu. Tento závěr jednoznačně podporuje myšlenku dalšího dynamického rozvoje BCPP, protože jakákoli podpora se vlastně stává spíše vysokonávratovou investicí s pozitivními efekty pro celou ekonomiku. ČESKÉ SLABÉ STRÁNKY A MOŽNOSTI Ve srovnání s ostatními evropskými zeměmi má Česká republika nedostatky zvláště v indikátorech, jako je množství kvalitních menších a středních firem na kapitálovém trhu. Pokud by se BCPP podařilo rozšířit domácí kapitálový trh o tyto firmy, došlo by k výraznému navýšení kapitalizace a zejména objemů obchodování na domácím trhu, a česká konkurenční pozice by se tak zcela jistě posílila. PRK nechala vypracovat studii odhadující závislosti mezi vybranými burzovními a makroekonomickými indikátory. Výpočty ve studii ukazují, že růst v objemech burzovních obchodů by byl pro Česko efektivní cestou k dosažení významně lepší MAKROEKONOMICKÝ VÝZNAM BCPP 6 Schumpeter, J., On The Concept of Social Value, Quarterly Journal of Economics, volume 23, Pp Schumpeter, J., The Theory of Economic Development: An inquiry into profits, capital, credit, interest and the business cycle, Helmenstein, C.: The Austrian Capital Market The Growth Reserve, Institute for Advanced Studies,

13 MAKROEKONOMICKÝ VÝZNAM BCPP pozice v rámci evropských zemí. Studie prokázala, že vyšší objem burzovních obchodů vede k vyššímu růstu HDP a kapitálu. Zdvojnásobení objemů obchodování může vést až k půlprocentnímu růstu HDP Významný růst v objemech burzovních obchodů na BCPP přitom není v žádném případě nereálný. Například v období od roku 1995 do roku 2002 ve Finsku vzrostly objemy burzovních obchodů více než desetkrát, v Nizozemsku za stejnou dobu šestkrát a ve Švédsku čtyřikrát. Mobilizace českého kapitálového trhu tak slibuje značný potenciál. KAPITÁLOVÉ TRHY JAKO HYBNÁ SÍLA EKONOMIKY Asi před třemi lety zadala Komise pro rakouský kapitálový trh studii Význam kapitálových trhů v dynamicky se rozvíjejících ekonomikách v Evropě, aby zjistila základní centrem v roce 2006 ukazuje, že bylo dosaženo výrazného úspěchu a že existuje velký potenciál pro zlepšení. PŘEDPOVĚDI V RAKOUSKU SE SPLNILY Na základě ekonomických dat za poslední tři roky byla provedena kalkulace, aby se zjistilo, zda vynikající vývoj vídeňské burzy opravdu zvýšil ekonomický růst a zaměstnanost. Byl vytvořen referenční scénář ke kalkulaci efektů kapitálového trhu na reálný ekonomický růst. Scénář byl založen na předpokladu nezměněné úrovně aktivit na trhu. Vypočítaný rozdíl aktuálního vývoje byl kumulativní efekt HDP ve výši více než 1,1 mld. EUR (v cenách roku 2002) a celkový efekt přibližně zaměstnaneckých let (plný pracovní poměr), což odpovídá přibližně pracovním místům. Za dva roky tak při čtyřikrát vyšším objemu burzovních obchodů byl kapitálovým trhem vyvolán čtvrtprocentní růst HDP. Vývoj je reprezentován následujícím detailním přehledem: HDP vytvořený dodatečným kapitálovým trhem (v milionech EUR) Počet zaměstnaneckých let v důsledku dodatečného kapitálového trhu aspekty významnosti kapitálového trhu pro celkovou ekonomiku. Výsledky byly jasné: Stupeň vyspělosti finančního systému je zásadní pro ekonomický rozvoj a je to zvláště velikost kapitálového trhu, která má pozitivní efekt na ekonomický růst, a tedy na prosperitu a zaměstnanost. Tato čísla ukazují, že vztah mezi dynamickým kapitálovým trhem a rostoucí ekonomikou, který byl předpokládán v předchozí studii, opravdu existuje mnohem vyšší objemy obchodů a vyšší tržní kapitalizace na vídeňské burze měly významně pozitivní vliv na reálnou ekonomiku. Následující závěr byl učiněn ve studii provedené rakouským Institutem pro pokročilé studie: Veškeré úsilí, které bylo vynaloženo k posílení vídeňské burzy jako vedoucí instituce rakouského kapitálového trhu, přineslo bohatou odměnu. Cíle posílení rakouského kapitálového trhu a zvláště vídeňské burzy bylo dosaženo velmi impozantním způsobem během posledních několika let. Následná studie nazvaná Rozšířený benchmarking rakouského kapitálového trhu provedená Institutem pro pokročilé studie ve spolupráci s Ekonomickým a sociálním výzkumným Pozitivní interakce není překvapivá. Získání správného financování je pro společnosti rozhodující kritérium pro úspěch na trhu, a je tedy také klíčové pro vyšší přidanou hodnotu a zaměstnanost. Financování úměrné potřebám společnosti a rizikům, která nese, představuje v prostředí nelítostné konkurence základní výhodu k dosažení průlomu na trhu. Na druhou stranu, nepatřičné financování brání dalšímu rozvoji společnosti, a dokonce ohrožuje její existenci ve středním horizontu, např. pokud forma financování vybraná pro expanzi je příliš nepružná nebo vede ke ztrátě likvidity v prvotních fázích výrobního cyklu. 14

14 V minulých letech rakouské společnosti zvládly tržní výzvy. Využily burzy ke zvýšení kapitálu ve větší míře, než tomu bylo v ostatních zemích. Tímto způsobem dosáhly překonání výrobních rekordů, vývozních úspěchů, přímých investic, optimalizace řetězce tvorby přidané hodnoty a zvýšení výdajů na výzkum a vývoj. K zajištění této pozice a k jejímu zlepšení musí být posílen dynamický rozvoj rakouského kapitálového trhu a zvláště vídeňské burzy. reformy v Chile byl pokles transakčních nákladů na kapitálovém trhu, který také přispěl k jeho expanzi. Podle údajů a závěrů výše uvedené studie Světové banky, která vychází z ověřených statistických dat, se domníváme, že i v případě České republiky bude vliv penzijní reformy na vývoj kapitálového trhu pozitivní. Tento vztah ovšem nemůžeme jednoznačně potvrdit ani vyjádřit detailněji, protože zmiňovaná závislost nebyla blíže zkoumána. MAKROEKONOMICKÝ VÝZNAM BCPP DŮSLEDKY PENZIJNÍ REFORMY PRO KAPITÁLOVÝ TRH Jsme si vědomi, že penzijní reforma má obecně významné důsledky pro kapitálový trh a současně kapitálový trh je důležitý pro realizaci penzijní reformy. Kapitálový trh slouží pro zhodnocování finančních prostředků určených pro financování budoucích penzí. Podmínky ukládání a investování finančních prostředků závisí na způsobu realizování penzijní reformy. Analýza vlivu penzijní reformy na kapitálový trh se ovšem nachází mimo rozsah této studie, a proto jsme se touto problematikou podrobně nezabývali. Důvodem je rozsáhlost zmíněné problematiky a jejích důsledků a také skutečnost, že v České republice dosud nebyla tato oblast analyzována; při zkoumání vlivů penzijní reformy na kapitálový trh je nutné podrobně analyzovat mnoho neznámých veličin. Zahraniční vědecké studie ukázaly smíšený vliv penzijní reformy na kapitálový trh a hrubý domácí produkt zemí, kde byla penzijní reforma realizována. Některé země vykázaly významný růst, u některých zemí díky penzijní reformě růst nastal v oblasti celkových úspor, ale tento růst neovlivnil pozitivně kapitálový trh 8. Z této studie vyplývá, že po provedení radikální penzijní reformy v Chile, která je založena na soukromém spoření 9, došlo k výrazné expanzi na kapitálovém trhu. Podíl akumulovaného kapitálu ve formě tržní hodnoty akcií, držených především penzijními fondy, v poměru k HDP země vzrostl až na 85 %. Vedlejším účinkem penzijní 8 Andrews, Emily S.: Pension Reform and the Development of Pension Systems: an Evaluation of World Bank Assistance, World Bank Washington, D.C., Nárůst úspor z 10 % v roce 1986 na téměř 29 % v roce Pracovní materiál M.E.S.A.: Důchodová reforma v Chile, 10. září 2001, [cit ], Dostupné z: < 15

15 VÝHODY TRANSPARENTNOSTI VÝHODY TRANSPARENTNOSTI PRAVIDLA ZVEŘEJŇOVÁNÍ INFORMACÍ A CENA KAPITÁLU Regulační instituce často odůvodňují nová pravidla pro zveřejňování informací o firmách tím, že snižují cenu kapitálu; až dosud však existovaly pouze malé důkazy podporující tento argument. Nedávný výzkum zjišťoval, jak je spojena účinnost opatření právních institucí země a regulace v oblasti cenných papírů s mezinárodními odlišnostmi v ceně akciového kapitálu společnosti. V odezvě na asijskou finanční krizi, skandál okolo Enronu a podobné krize usilovaly regulační instituce po celém světě o striktnější regulaci v oblasti cenných papírů. Regulační instituce svůj požadavek zdůvodňují tím, že vzrůstající transparentnost v konečném důsledku zvýhodňuje firmy, a to jednou potenciální výhodou, kterou je nižší cena kapitálu pro firmy. ( Cena kapitálu znamená kompenzaci nebo příjem, který akcionáři očekávají za svou investici.) Ačkoli spojitost mezi striktními pravidly pro zveřejňování informací a cenou kapitálu firmy se zdá být intuitivní, byl proveden empirický výzkum, který ukázal výhody pravidel zveřejňování informací a zvýšené transparentnosti. Profesor Christian Leuz a Luzi Hail z Wharton School University v Pensylvánii zjišťovali 10, zda striktnější pravidla pro zveřejňování informací a silnější právní (a institucionální) vazby přinášejí hmatatelné výhody firmám ve 40 zemích. Autoři analyzují odlišnosti v ceně akciového kapitálu těchto zemí. Akciový kapitál definují jako peníze investované akcionáři firmy. Pokud chcete zlepšit institucionální vazby země nebo měřit účinnost existujících vazeb, cena kapitálu je přirozeným místem, kam se podívat, říká Leuz. Cena kapitálu je důležitá, protože stanoví hraniční sazbu pro investice minimální míru návratnosti, kterou musí investice generovat, aby byly rentabilní. Každá ekonomika má omezené množství projektů způsobilých dosahovat skutečné návratnosti investic, říká Leuz. Pokud regulace v oblasti cenných papírů může snižovat náklady kapitálu, pak projekty, které byly předtím okrajové, se stanou rentabilními, což by mohlo vést k vyššímu ekonomickému růstu země. Leuz a Hail odhadovali cenu kapitálu v období let 1992 až 2001 pro několik tisíc firem ze 40 zemí. Tato studie je první studií, která analyzuje odlišnosti v mezinárodní ceně kapitálu pro tak rozsáhlý počet zemí a která je spojuje s odlišnostmi v regulaci nařizující a prosazující transparentnost ve společnostech napříč zeměmi. Srovnání mezi zeměmi nabízí příležitost k hledání vztahu mezi regulací transparentnosti a cenou kapitálu. Nicméně oddělení účinků pravidel transparentnosti může být obtížné, protože mezinárodní odlišnosti nejsou spojeny pouze s regulací v oblasti cenných papírů. Jednotlivé země se například mohou lišit v oblasti průmyslu nebo v různorodých ekonomických aktivitách firem, což obojí může ovlivnit cenu kapitálu. Ve své studii Leuz a Hail dokumentují statisticky a ekonomicky významné odlišnosti v ceně akciového kapitálu mezi zeměmi. Výsledky ukazují, že podstatnou část těchto odlišností lze vysvětlit tradičními indikátory rizik firmy (velikost, změny cen akcií) a ekonomickými faktory země, jako jsou inflace nebo makroekonomická stabilita. Tyto faktory vysvětlují přibližně 60 % odlišností na úrovni země a více než 35 % odlišností na úrovni společnosti v ceně kapitálu po celém světě. Po zhodnocení a překontrolování tradičních měřítek rizik a odlišností mezi zeměmi autoři stále zjišťovali, že úroveň regulace v oblasti zveřejňování informací a cenných papírů stejně jako kvalita právního systému země je úzce spojena s mezinárodními odlišnostmi v ceně akci ového kapitálu. Firmy ze zemí s rozsáhlejšími požadavky na zveřejňování informací, silnější regulací v oblasti cenných papírů a striktnějším vymáhacím mechanismem mají podstatně nižší náklady na kapitál. Při měření závažnosti účinků se zjistilo, že cena kapitálu firem v zemích, jejichž regulace v oblasti cenných papírů se pohybuje ve spodním kvadrantu, může být až o 2 procentní body vyšší než cena kapitálu firem v zemích, jejichž regulace v oblasti cenných papírů dosahuje nejvyššího kvadrantu Luzi, H. & Leuz, C. (2006): International Differences in the Cost of Equity Capital: Do Legal Institutions and Securities Regulation Matter? Journal of Accounting Research 44 (3), doi: / j X x

16 SPOJITOST MEZI INFORMACEMI A CENOU KAPITÁLU Pokud investoři mají velmi málo informací pro svá investiční rozhodování, budou požadovat vyšší návratnost investice a z toho důvodu uloží rizikovou prémii ještě před investováním do firmy, říká Leuz. I když s mírným zjednodušením, lze spojovat informace a cenu kapitálu. Regulace v oblasti cenných papírů stanoví minimální množství informací, které musí firmy poskytovat investorům a veřejnosti. Pokud je dostupno více informací, investoři mohou lépe odhadovat budoucí zisky ze svých investic. Následně to může pro firmy v zemích s přísnější regulací znamenat nižší cenu kapitálu. Avšak pravidla samotná nebývají často efektivní bez příslušného prosazování. Pokud neexistuje právní sy s- tém vykonávající regulaci, společnosti mohou mít snahu manipulovat s informacemi, a to obzvláště pokud je výkon společnosti malý. Efektivní regulace v oblasti cenných papírů slouží jako prostředek, který vyžaduje, aby firmy poskytovaly informace včas, a za to se jim investoři odmění nižší požadovanou mírou návratnosti. Aby bylo možné měřit efektivitu regulace v oblasti cenných papírů, Leuz a Hail se spolehli na dřívější výzkum a sestavili měřítko, které zachycuje stav pravidel a opatření upravujících emisi cenných papírů. Tato databáze obsahuje indikátory vysvětlující některé aspekty zveřejňování informací při nabídkách cenných papírů, procesní obtíže při krytí ztrát emitenta a úroveň dohledu nad trhem ze strany regulačních institucí (jejich vynucovací sílu a sankce). Dalším krokem bylo najít spojitost mezi těmito měřítky regulace v oblasti zveřejňování informací a cenou kapitálu. Avšak měření očekávané návratnosti je mnohem obtížnější než měření výnosu půjčky nebo dluhopisu, který se řídí smlouvou, jež explicitně stanoví požadované úrokové platby. Aby tyto obtíže překonali, použili Leuz a Hail novou metodu, která jim umožňuje odhadnout cenu kapitálu zahrnutou v cenách akcií a analytických předpovědích. Autoři zahrnuli cenu akcie a analytické předpovědi do čtyř modelů ocenění akciového kapitálu a pak je invertovali, aby získali cenu akciového kapitálu. Pro každý z uvažovaných roků vzali Leuz a Hail v úvahu všechny firmy v ekonomice s dostupnými daty, vypočítali cenu kapitálu každé firmy a potom odvodili průměrnou cenu kapitálu za zemi a rok. Při využití těchto dat našli autoři silnou podporu pro hypotézu, že obojí efektivita regulace v oblasti cenných papírů a všeobecná kvalita místního právního systé - mu je spojeno s nižší cenou akciového kapitálu. Aby své zjištění potvrdili, provedli autoři několik dodatečných analýz, které vylučují vliv rozdílů v ekonomickém růstu mezi zeměmi. Autoři měřili citlivost výsledků na odlišné předpoklady o dlouhodobém růstu. Zjistili, že vliv rozdílů v ekonomickém růstu se nezdá být podle jejich výsledků tím hlavním činitelem. Dodatečné analýzy vyloučily další faktory, jako jsou velikost akciového trhu, daňové sazby a vlastnosti analytických předpovědí. Na základě těchto výsledků mohou regulační instituce porozumět potenciálním výhodám regulace v oblasti cenných papírů. Z toho vyplývá, že přísná regulace se projevuje v ceně kapitálu firem. Tyto výhody pak nutně stojí proti nákladům na zavedení a vykonávání regulačních opatření. Výzkum, jako je ten náš, pomáhá regulačním institucím porozumět, jak právní instituce ovlivňují kapitálové trhy a ekonomiku jako celek, poznamenal Leuz. Při porozumění těmto vlivům získají regulační instituce lepší podmínky pro hodnocení změn těchto pravidel. FUNKCE INTEGRACE KAPITÁLOVÉHO TRHU Vlivy regulace v oblasti cenných papírů na cenu kapitálu mohou záviset na tom, do jaké míry je kapitálový trh země integrovaný s globálními kapitálovými trhy. Pokud jsou trhy integrované, kapitál proudí volně mezi trhy a zeměmi 11. Avšak mnoho rozvojových zemí má segmentované trhy (spíše než integrované), na kterých proudí kapitál mezi domácími investory a zbytkem světa pouze omezeně. V extrémních případech mohou na vlastních kapitálových trzích investovat pouze místní investoři, zatímco zahraniční zde nemohou investovat vůbec. VÝHODY TRANSPARENTNOSTI 11 Obstfeld, M., Taylor, A. M., Global Capital Markets: Integration, Crisis, and Growth, Cambridge University Press, 2005, Cambridge 17

17 VÝHODY TRANSPARENTNOSTI V takových případech jsou investoři plně vystaveni účinkům slabých nebo silných stránek místních institucionálních vazeb. Je nutno zdůraznit, že efekty těchto vazeb na cenu kapitálu mohou být v porovnání s integrovanými trhy zřetelnější. Nebo naopak, pokud mohou investoři investovat volně do akcií po celém světě, je pro investory snazší najít podobné akcie z různých zemí. Tato diversifikace mezi firmami z různých zemí snižuje některá z rizik, kterým čelí investor, a také snižuje stupeň, ve kterém je investor vystaven institucionálním vazbám země. Následně by tedy integrace kapitálového trhu mohla zmírnit účinek regulace v oblasti cenných papírů na cenu kapitálu firmy. zahraničních investorů. Současné snahy OECD se zaměřují na roli mezinárodního investování v ekonomickém rozvoji. Výhody regulace v oblasti cenných papírů jsou něčím, co je ve vysoce integrovaných ekonomikách potlačováno, poznamenává Leuz. Pro ekonomiky se vznikajícími trhy však mohou být výhody zvýšené transparentnosti podstatné. Proto by mělo být zlepšování institucionálních vazeb hodnoceno pozorně. Aby tuto hypotézu otestovali, měřili Leuz a Hail úroveň integrace kapitálového trhu každé země a zjistili, v souladu s uvedenou teorií, že účinky silné regulace na cenu kapitálu jsou podstatně menší a v mnoha případech statisticky méně významné, pokud se kapitálové trhy stávají více globálně integrovanými. Odhadované účinky regulace a spojených výkonných mechanismů jsou rozsáhlejší na segmentovaných trzích. NOVĚ VZNIKAJÍCÍ TRHY Zjištění ohledně integrace kapitálového trhu je významné pro regulační instituce. Znamená, že zlepšená regulace v oblasti cenných papírů a právních systémů nemusí být užitečnou investicí pro všechny ekonomiky. Leuz poznamenává, že jejich výsledky mohou být významnější pro regulační instituce na vznikajících a segmentovaných trzích, kde by zlepšování institucionálních vazeb mělo mít relativně větší výhody. Tento závěr je obzvlášť zajímavý v případě asijské krize v letech , kdy mnoho lidí dávalo vinu (alespoň do určité míry) slabé transparentnosti firem. V období po skončení krize byl kladen velký důraz na zlepšení regulace v oblasti zveřejňování informací a mnoho zemí začalo zvažovat zpřísňování regulací v oblasti cenných papírů a přesun k ekonomice orientované na akciový trh. Také OECD vyžaduje reformy, které mají zvyšovat transparentnost, umožnit přístup zahraničních investorů k informacím a rozšiřovat práva 18

18 BCPP A VÝKONNOST ČESKÉ EKONOMIKY Obsahem této části je analytická studie vlivu Burzy cenných papírů Praha na výkonnost české ekonomiky. Dvě hlavní otázky, které si tato studie klade, jsou: EXISTUJE VZTAH MEZI VELIKOSTÍ BCPP A STAVEM ČES- KÉ EKONOMIKY? POKUD ANO, JE POZITIVNÍ? JAK SILNÝ TENTO VZTAH JE? V rámci studie tak budeme zkoumat vztah mezi velikostí BCPP měřenou objemy obchodování a makroekonomickými veličinami, jimiž jsou HDP a úroveň kapitálu. Kromě toho bude analýza podpořena i studiem závislosti mezi tržní kapitalizací a oběma makroekonomickými veličinami. Řada zahraničních studií v minulosti potvrdila existenci pozitivního vztahu mezi objemem obchodů a výkonem ekonomiky. Z tohoto důvodu je možné očekávat, že podobný vztah bude identifikován i v případě české ekonomiky a BCPP. Na druhou stranu, vztah tržní kapitalizace a ekonomického výkonu nemusí být nutně pozitivní. Pro transformační období, kterým česká ekonomika v minulosti procházela a stále ještě prochází, je běžné, že řada firem zaniká a ty nově vznikající jen obtížně vstupují na kapitálový trh. Tím může dojít k narušení stabilního korelačního vztahu mezi tržní kapitalizací a HDP (resp. kapitálem). Naše studie však nejen potvrzuje pozitivní vztah mezi objemy obchodování a ekonomickým výkonem, ale také identifikuje pozitivní vztah mezi tržní kapitalizací a výkonem. Tento vztah však bereme jen jako doplňkový. ÚVOD Vztah mezi výkonností kapitálových trhů a ekonomikou je velmi dobře popsán v literatuře věnující se oblasti financí a růstu. Levine a Zervos (1998) podrobně zdokumentovali vztah mezi likviditou kapitálového trhu, ekonomickým růstem, akumulací kapitálu a produktivitou. Na vzorku 47 zemí prokázali, že likvidita významným způsobem přispívá k růstu HDP a dalších makroekonomických indikátorů. Tato zjištění jsou v souladu s obecným názorem finančních odborníků, že kapitálový trh hraje důležitou servisní roli v budování silných kořenů ekonomického růstu. Existující literatura často popisuje modely, ve kterých likvidní trhy trhy, kde je obchodování s kapitálovými podíly levnější redukují překážky investování do dlouhodobých projektů, protože investoři mohou snadněji odprodat investiční podíl v případě, že potřebují likvidní prostředky ještě před dokončením investičního projektu. Zvýšená likvidita tak podporuje investice do dlouhodobých projektů s vysokou návratností, což jsou právě projekty, které generují silný, stabilní a hlavně dlouhodobý růst HDP. Podobný přístup k modelování vztahů mezi likviditou trhu a růstem zvolili i Devereux, Smith a Obstfeld (1994). Jejich výzkum ukazuje, že sdílení rizika prostřednictvím likvidních lokálních trhů integrovaných v mezinárodním tržním systému podporuje posun portfoliových investic od nízkovýnosových (a tedy bezpečných ) dlouhodobých investic k investicím s vysokou návratností. Jejich model v podstatě říká, že investice provedená na silném (likvidním) lokálním trhu, který je navíc integrován do soustavy mezinárodních trhů, investorům přináší výrazně nižší riziko než investice provedená na nízkolikvidním uzavřeném trhu. Na malém a uzavřeném nízkolikvidním trhu je tak investor ochoten investovat jen do vysoce bezpečných aktiv. Tato aktiva typicky přináší nízký výnos. Naopak, pokud se investor pohybuje na větším a likvidním trhu, je ochoten své prostředky uložit do méně bezpečných aktiv, která ale zároveň přináší vyšší návratnost. Tyto vysokonávratové projekty pak přirozeně generují vyšší tempo hospodářského růstu. Česká republika a její kapitálový trh samozřejmě mají specifika tranzitivní ekonomiky. Tato specifika nemusejí být nutně vysvětlována jako nevýhodná. Přestože likvidita kapitálového trhu neustále roste, je zřejmé, že prostor pro další růst a vývoj českého trhu je obrovský. Světová literatura jednoznačně argumentuje ve prospěch rozšiřování a další integrace 12 se světovými trhy. Existuje-li propojení trhu a ekonomického růstu, pak je zřejmé, že silný a likvidní trh bude přispívat k silnému a dlouhodobému růstu. Zajímavou otázkou tedy je, zda a v jaké míře český kapitálový trh přispívá k růstu české BCPP A VÝKONNOST ČESKÉ EKONOMIKY 12 Jen likvidní a kvalitní trh může dosáhnout významné míry integrace 19

19 BCPP A VÝKONNOST ČESKÉ EKONOMIKY ekonomiky. Je-li tento vztah pozitivní a silný, pak další rozvoj Burzy cenných papírů Praha (BCPP) bude i nadále významným způsobem podporovat vysoké tempo ekonomického růstu, kterého Česká republika v současnosti dosahuje. Cílem této studie bylo zmapovat závislost mezi vybranými makroekonomickými indikátory a likviditou, resp. velikostí BCPP. Hlavním zkoumaným vztahem je propojení velikosti trhu (tržní kapitalizace) a hospodářského růstu. Analýze bude podroben i vztah mezi likviditou (objemem obchodování) a růstem HDP. V neposlední řadě nás bude zajímat i vztah mezi kvalitou trhu a investicemi jako dalším makroekonomickým indikátorem. Konkrétně budeme analyzovat vztah velikosti (tržní kapitalizace) a vývoje investic, resp. likvidity a vývoje investic. POUŽITÉ METODY A TECHNICKÉ POSTUPY Při lokalizování výše popsaných vztahů je nutné upozornit na krátkost použitých časových řad. Vzhledem ke krátké historii lze očekávat, že i pokud bude pozitivní vztah prokázán, určení jeho síly bude velmi komplexní problém. Pro minimalizaci nepřesností při odhadu jednotlivých parametrů používáme různé techniky výběru modelu postavené na statistických kritériích jako AIC, BIC apod. Data jsme podrobili několika typům analýz. Jako první jsme použili standardní regresi založenou na klasickém gaussovském lineárním modelu. Přestože výsledky této části ukazují silně pozitivní vztahy mezi jednotlivými veličinami, tato analýza neposkytuje korektní pohled na použitá data a je zde zařazena jen pro úplnost a konceptuální celistvost. Cílem klasické regrese není výsledek v podobě odhadnutých parametrů, ale odhalení vlastností dat, které jsou v rozporu s předpoklady klasického regresního modelu. Tato část tedy především ukazuje cestu, kterou by se následná analýza měla vydat. Po odhalení rozporů v předpokladech gaussovského modelu jsme se pokusili tyto nedostatky odstranit použitím zobecněného lineárního modelování. Přestože tento přístup do určité míry umožnil eliminovat zmíněné nedostatky, výsledky, které jsme obdrželi, nebyly statisticky významné, takže nalezené vztahy by nebyly věrohodné. Tento fakt je zřejmým důvodem pro hledání vhodnějšího analytického postupu. Jako třetí postup jsme zvolili přístup používaný v analýze časových řad. Použili jsme Sezónní regresní ARIMA model. Tento přístup je schopen zohlednit nepravidelnosti ve volatilitě jednotlivých dat a zároveň je schopen identifikovat časovou strukturu v datech obsaženou. Protože analýza časových řad (ale i běžná regrese) jsou postaveny na předpokladech stacionarity, podrobili jsme analyzovaná data testům (ne)stacionarity, resp. stacionarity kolem trendu. Na základě výsledků těchto testů jsme data podrobili detrendování, případně diferencování tak, aby výsledné časové řady byly stacionární, a nebyly tak v rozporu s předpoklady použitých statistických modelů. Vzhledem ke krátkosti časových řad jsme se pokusili výsledky analýzy potvrdit pomocí interpolovaných časových řad. Konkrétně jsme ze čtvrtletních pozorování HDP a investic interpolovali měsíční údaje. K interpolaci jsme použili tzv. hladké splíny s hladkostním parametrem nastaveným na základě metody cross-validace. Vzhledem k tomu, že se data interpolovaná z krátkých časových řad mohou do značné míry odlišovat od dat generovaných skutečným data generujícím procesem, uvažujeme tuto část analýzy spíše jako doplňující. DATA Pro analýzu jsme použili následující data: > čtvrtletní údaje o reálném HDP v rozsahu 1. čtvrtletí čtvrtletí 2006 (zdroj: ČSÚ) 13 > čtvrtletní údaje o reálných investicích v rozsahu 1. čtvrtletí čtvrtletí 2006 (zdroj: ČSÚ) > měsíční údaje o objemech obchodování na BCPP v rozsahu leden 1998 červen 2006 > měsíční údaje o tržní kapitalizaci BCPP v rozsahu leden 1995 červen 2006 Abychom se vyhnuli tzv. scaling problémům, pracovali jsme s logaritmy uvedených časových řad. Jak již bylo

20 výše uvedeno, nestacionární časové řady byly převedeny na stacionární verze pomocí diferencování. Řady, které jsou stacionární kolem trendu (např. HDP), jsme očistili o trend pomocí často používaného Hodrick- -Prescott filtru 14 (HP filter). STRUKTURA STUDIE V první části provádíme klasickou regresní analýzu za použití Klasického lineárního modelu s cílem ukázat nesoulad dat s předpoklady tohoto modelu. Hlavním výsledkem této části je, že i po stacionarizaci dat jsou regresní rezidua poznamenána silnou heteroskedasticitou a autokorelací. V druhé části se proto pokoušíme tyto nežádoucí projevy řešit za použití Zobecněného lineárního modelu, který umožňuje korekci heteroskedasticity a/nebo autokorelace pomocí vah asociovaných s variančně- -kovarianční maticí. Přestože zmiňované problémy byly tímto přístupem do určité míry eliminovány, regresní výsledky nejsou statisticky signifikantní, a tak mají jen velmi nízkou vypovídací schopnost. Ve třetí části jsme se proto rozhodli použít Sezónní autoregresní model typu ARIMA s použitím vnějšího regresoru (kapitalizace nebo objem obchodování). Náš předpoklad spočíval v tom, že autoregresní část modelu by měla zachytit autoregresi v analyzované časové řadě a zároveň by měla absorbovat vliv veličin, které nejsou v modelu zařazeny. Tento typ modelu zároveň umožňuje kvalitní zohlednění sezónnosti, která je na první pohled patrná v obou makroekonomických časových řadách HDP a investice. Očekáváme, že po zohlednění sezónnosti dojde i ke korekci problému heteroskedasticity. Výsledky této části pak potvrzují pozitivní a statisticky signifikantní vztah mezi studovanými veličinami. DESKRIPTIVNÍ ANALÝZA První seznámení s daty přináší několik zajímavých informací. Na první pohled je zřejmé, že oba makroekonomické indikátory sledují vzestupný trend (Graf 3). To samozřejmě není nic neočekávaného vzhledem k tomu, že pro obě veličiny je typický růst v čase. Ze statistického hlediska je však tato informace klíčová. Je totiž zřejmé, že jak HDP, tak kapitál jsou nestacionární. Jinými slovy, průměr a rozptyl obou časových řad se mění v čase. To znamená, že lineární model coby nástroj běžné lineární regrese nemůže vést ke správným závěrům, protože došlo k porušení předpokladů tohoto modelu. Důležitou otázkou samozřejmě je, jakému typu nestacionarity obě časové řady podléhají. Na první pohled se zdá, že jsou stacionární kolem trendu. Po detrendování by se tak měly stát stacionárními. Tato domněnka však musí být potvrzena testem, který provedeme jako jeden z následujících kroků. Podíváme-li se na vývoj tržní kapitalizace, vidíme, že až do roku 2002 se BCPP A VÝKONNOST ČESKÉ EKONOMIKY GRAF 3: ČASOVÉ ŘADY SLEDOVANÝCH VELIČIN Tržní kapitalizace (Q) Objemy obchodování (Q) 1 e+05 4 e+05 Čas Čas Na tomto místě je nutné podotknout, že vzhledem ke krátkosti časových řad HDP a investic jsme zvolili atypické nastavení hladkostního parametru HP filtru (lambda = 100 oproti běžně používanému nastavení lambda = 1600) 21