Kompozitní cenový index [rozšířená verze kapitoly diplomové práce]

Transkript

1 Národohospodářská fakulta Vysoká škola ekonomická v Praze Soutěžní práce do Soutěže o cenu děkana Národohospodářské fakulty VŠE Kategorie: Práce studentů magisterského studia Katedra: Katedra institucionální ekonomie Národohospodářské fakulty VŠE v Praze Název práce: Kompozitní cenový index [rozšířená verze kapitoly diplomové práce] Autor: Lukáš Pfeifer l.pfeifer@seznam.cz číslo účtu: /0100 Počet znaků včetně mezer:

2 Abstrakt: Hlavním přínosem práce je konstrukce kompozitního cenového indexu a následný vypočet jeho vývoje pro USA. Tento index zohledňuje vývoj cen ve všech stádiích výroby a ilustruje tak přesněji skutečnou inflaci. V současnosti využívané cenové ukazatele se zaměřují pouze na vývoj spotřebitelských cen a dostatečně tak nereflektují narůstající množství peněz v ekonomice dané monetární expanzí. Kompozitní cenový index na rozdíl od tradičně používaného CPI, reaguje na vývoj množství peněz v ekonomice velmi rychle a především velmi silně. Na základě tohoto poznatku práce doporučuje využití kompozitního cenového indexu pro účely měnově-politického režimu cílování inflace. Cílováním kompozitního cenového indexu by došlo i k následnému cílování množství úvěrů v ekonomice, což by podle závěrů rakouské teorie hospodářského cyklu znamenalo výrazné omezení fluktuací hospodářského cyklu. Klíčová slova Hospodářský cyklus, monetární politika, inflace JEL klasifikace E310, E320, E390, E520 2

3 Abstract: The main contribution of the work was the construction of composite price index and the subsequent calculation of its development for the U.S. This index reflects price trends in all stages of production and reflects more accurately the actual inflation. The current using of price indicators focus only on the prices of consumer goods and does not reflect adequately the growing amount of money in the economy of monetary expansion. Composite price index unlike the CPI traditionally used, addresses the evolution of money in the economy very quickly and above all very strongly. On the basis of this insight, this work recommends the use of the composite price index for the purposes of the currency-policy of inflation targeting regime. Targeting of composite price index would have occurred as the consequent targeting the credit in the economy, which according to the findings of the Austrian business cycle theory would mean a substantial reduction of the business cycle fluctuations. Key words Economic cycle, Monetary policy, Inflation JEL Classification E310, E320, E390, E520 3

4 Úvod Inflaci lze dnes považovat za nejdůležitější makroekonomický ukazatel. Tento fakt potvrzuje explicitně či implicitně deklarovaný cíl centrálních bank vyspělých zemí udržovat stabilní míru inflace. Na základě tohoto cíle následně centrální banky modifikují svoji monetární politiku, v jejímž důsledku dochází dle rakouské školy ke vzniku hospodářského cyklu, jehož fluktuace následně ovlivňují ostatní makroekonomické ukazatele. Inflace je dnes definována jako všeobecný růst cenové hladiny. V praxi je inflace měřena pomocí určitého indexu spotřebitelských cen, nejčastěji pomocí CPI (Consumer Price Index). Tento index má ovšem řadu nevýhod a pro měnově-politické účely je naprosto nevhodný, neboť se jedná o ukazatel v čase relativně stabilní, který tak svým vývojem nedokáže upozornit na přehřívání ekonomiky, respektive na příliš uvolněnou monetární politiku centrální banky. Řady ekonomů různých ekonomických škol na tyto měnově-politické nedostatky CPI již upozorňovali, mnozí z nich navrhovali, aby monetární politika centrálních bank vycházela z cenového indexu, který by zahrnoval vývoj cen i ostatních aktiv. V této práci zkonstruovaný kompozitní cenový index zohledňuje tyto kritiky a ilustruje tak vývoj cen ve všech stádiích výroby. Využíváním takto komplexně chápaného cenového ukazatele by měla být posílena nejen vypovídající hodnota cenového ukazatele, ale i stabilizace hospodářského cyklu. V případě expanzivní monetární politiky se totiž do ekonomiky dostává nadbytečné množství peněz. Jak ovšem učí rakouská teorie hospodářského cyklu, rostoucí množství peněz má vliv na nárůst cen aktiv zejména ve stádiích nejvzdálenějších od spotřeby. Tato stádia však v současnosti využívané cenové ukazatele buď vůbec nezohledňují, nebo jejich vliv přehlížejí z důvodu nadhodnocené váhy spotřeby. Centrální banky tak mají možnost snižovat úrokové sazby velmi nízko, neboť oficiálně zveřejňovaná inflace, na jejíž vývoj monetární politika reaguje, se pohybuje daleko níže než dnes neviditelná inflace skutečná. Zveřejňováním takovéhoto komplexně chápaného cenového ukazatele, případně jeho cílováním, by monetární politika centrální banky získala pevné ohraničení a vznik umělé úvěrové expanze, respektive hospodářského cyklu, by tak byl méně pravděpodobný. 4

5 1. Teoretická část V průběhu celé práce se budu držet metodologického základu rakouské školy, zejména rakouské teorie hospodářského cyklu. Přitom budu vycházet z Hayekových rozptýlených znalostí 1, z Misesovo přístupu k ekonomické kalkulaci 2 a Kirznerovy teorie podnikatelského objevování. 3 F. A. Hayek považuje za zásadní znalosti zvláštních okolností prostoru a času, tedy znalosti konkrétních ekonomických subjektů vztahující se k určitému místu a době. Na základě těchto informací jednotlivé ekonomické subjekty určují své budoucí cíle a následně za pomoci zvolených prostředků jednají za účelem naplnění těchto cílů. To vše při neustálém vyhodnocování jedinečných informací místa a času, které navzájem koordinuje cenový mechanismus. Ten, spolu s danými znalostmi umožňuje ekonomickou kalkulaci. Nejlépe lze tento proces ilustrovat na roli podnikatele, který se na trhu snaží najít podhodnocené zdroje, respektive určité tržní nerovnováhy. Tento akt podnikatelského objevování je založen na subjektivním dojmu podnikatele o nedocenění jisté hodnoty na trhu a na následném konání podnikatele, které je založeno na jeho jedinečných informacích, jejichž správné vyhodnocení umožňuje cenových mechanismus. Ceny tak ekonomickým subjektům dávají souhrnné informace o relativní vzácnosti a výhodnosti daného statku. Tento metodologický rámec přináší jasné argumenty proti vládním zásahům do trhu. Zejména pak do tržních cen. Těmito zásahy totiž dochází k pokřivení cenového mechanismu, na němž je proces podnikatelského objevování založen. Uměle vytvořené ceny vedou k neefektivní alokaci vzácných zdrojů společnosti a neefektivnímu využívání rozptýlených znalostí. To platí zejména u administrativně stanovených úrokových sazeb, kdy centrální bankéři určují cenu peněz, která je uvažována v rámci každého investičního rozhodování. Takto uměle nastavené úrokové sazby bývají většinou v rozporu s přirozenou úrokovou sazbou, která by vznikla na trhu zápůjčních fondů prostřednictvím poptávky po úsporách a jejich nabídky. Administrativně stanovena cena peněz tak negativně působí na podnikatelské objevování napříč celou ekonomikou, což následně vede k postupnému hromadění tržních diskoordinací. Tím se dostáváme k rakouské teorii hospodářského cyklu. 1 HAYEK, Friedrich A. von: The Use of Knowledge in Society, The American Economic Review 1945, Vol. 35, No. 4 2 VON MISES Ludwig: Lidské jednání Pojednání o ekonomii, Praha: Liberální institut KIRZNER, Israel: Jak fungují trhu, Praha, Liberální institut 1998, ISBN: , přístup z internetu: 5

6 1.1 Rakouská teorie hospodářského cyklu 4,5 Rakouská teorie hospodářského cyklu je založena na rakouském přístupu k teorii cen, teorii kapitálu a měnové teorii. Cenový systém funguje jako zdroj informací, který koordinuje jednání jednotlivých ekonomických subjektů na trhu. Než se výsledek podnikatelské činnosti dostane ke spotřebiteli, prochází jednotlivými výrobními stádii, která jsou s technologickým pokrokem stále složitější. Složitost výrobního procesu znázorňuje Hayekův trojúhelník. 6,7 Jedna odvěsna tohoto trojúhelníku znázorňuje peněžní hodnotu výdajů na spotřební zboží, druhá znázorňuje čas. Sklon přepony ilustruje výši úrokové míry. Ukazatel času poukazuje na fakt, že výstup každého stádia výroby je vstupem stádia následujícího. Obrázek 1.1: Hayekův trojúhelník Zdroj: ŠÍMA, Josef: Trh v čase a prostoru, str. 36 V současném bankovním systému částečných rezerv v čele s centrální bankou se úroková míra netvoří na trhu střetem nabídky a poptávky po zápůjčních fondech, ale prostřednictvím rozhodnutí představitelů centrálních bank. Rozhodnou-li o poklesu úrokové míry pod její přirozenou úroveň, dochází následně k uměle vytvořené úvěrové expanzi. Investoři si za takovéto situaci na trhu zápůjčních fondů půjčují více a střadatelé méně spoří, neboť ocenění jejich úspor klesá. Na trhu vzniká nerovnováha, která je z důvodu uměle vytvořené úvěrové expanze nepostřehnutelná. Investiční rozhodnutí jsou ovlivněna úrokovou mírou, která neodpovídá situaci na trhu. Dochází k pokřivení cenového mechanismu, který ovlivňuje 4 ŠÍMA, Josef: Trh v čase a prostoru, Praha, Liberální institut 2000, ISBN X, přístup z internetu: 5 DE SOTO, H. J.: Peníze, bankovnictví a hospodářské krize, Praha, Liberální institut 2009, ISBN ŠÍMA, Josef: Trh v čase a prostoru, Praha, Liberální institut 2000, ISBN X, přístup z internetu: 7 GARRISON, Roger W.: Time and Money, The Macroeconomics of Capital Structure, Routledge, London and New York

7 rozhodování podnikatelů. Slovy Ludwiga von Misese: "Pokles úrokových měr podnikatelskou kalkulaci zkresluje. Některé projekty se tak zdají být výnosné a uskutečnitelné, i když správná kalkulace, založená na úrokové míře neovlivněné úvěrovou expanzí, by je odhalila jako neuskutečnitelné. Podnikatelé takové projekty zahajují. Podnikatelská aktivita je povzbuzena. Začíná boom." 8 Po nějakou dobu je možné žít v iluzi prosperity. Stav růstu spotřeby i investic je však dlouhodobě neudržitelný, neboť množství reálních zdrojů na financování investic je v ekonomice nedostatečné. Ekonomika se musí vrátit na udržitelnou úroveň. Krach je nevyhnutelný. Tím, kdo může napravit mylné alokace zdrojů a zajistit tak budoucí oživení, je pouze trh formou očistného procesu recese, během nějž dojde k odstranění chybných investic, nejvíce zasažených podniků, propuštění nadbytečných zaměstnanců a odepsání špatných úvěrů. Centrální bankéři tak na základě chybného stanovení výše úrokové sazby dávají, dle rakouské školy, vzniknout hospodářskému cyklu. Hlavním cílem centrálních bank se přitom stala péče o cenovou hladinu. Centrální bankéři tak implicitně stanovují výši inflace, které se pomocí změn monetární politiky snaží dosáhnout, či přímo deklarují svůj inflační cíl explicitně v rámci měnově-politického režimu cílování inflace. Takto stanoveným cílem inflace je nejčastěji index spotřebitelských cen, tedy CPI (Consumer Price Index). Tento cenový index měří změny cen spotřebního zboží a služeb nakupovaných domácnostmi v průběhu času. Problémem cenových indexů založených na spotřebě je ovšem jejich velmi stabilní vývoj a jejich slabá reakce na vývoj množství peněz v ekonomice, respektive na množství úvěrů. V případě silného růstu množství úvěrů by měl CPI reagovat výrazným nárůstem, aby následně centrální bankéři byly nuceni na rostoucí množství úvěrů (resp. nárůst CPI) zareagovat zvýšením úrokových sazeb a zamezit tak přehřívání ekonomiky. Že tomu tak není, je na základě následujícího historického exkurzu naprosto zřejmé. 8 VON MISES, Ludwig: Lidské jednání Pojednání o ekonomii, Praha, Liberální institut 2006, str , ISBN , přístup z internetu: 7

8 2. Odlišná volatilita cen v rámci produkčního procesu jako důsledek časové struktury produkce Nejprve se podívejme na volatilitu jednotlivých cenových indexů v USA v předchozích 15 letech. Jak je možné vidět na následujícím obrázku č. 2, největšímu nadhodnocení jednoznačně došlo na komoditním (GSCI), akciovém (SP500) a nemovitostním trhu (Case- Shiller). Nadbytečné peníze vzniklé monetární expanzí tak nepozorovaně směřovaly do trhů, jejichž aktiva nejsou zahrnuta v oficiálních cenových indexech. Centrální banky proto na vývoj jejich cen nemusely nikterak reagovat. Obrázek 2: Volatilita cen v rámci produkčního procesu (meziroční změna v %) Zdroj: Federal Reserve Bank of St. Louis, vlastní výpočet Jak již bylo uvedeno, cenový index využívaný pro účely monetární politiky by se měl vyvíjet v souladu s hospodářským cyklem, aby upozornil na případné přehřívání ekonomiky, které by následná reakce monetární politiky utlumila. Podívejme se tedy, jak tomu bylo během boomu, který předcházel krizi nedávné. 9 Měřeno indexem cen výrobců (PPI) mezi léty vzrostly ceny průmyslových výrobků o 58%, ceny komodit (dle GSCI) se ve shodném období zvýšily dokonce o 366 %. Nárůst cen nemovitostí, podle Case-Shillerovo indexu činil jen mezi léty 2002 a %. Od října 2002 do července 2008 také velmi rychle rostly ceny akcií, konkrétně index S&P 500 o 91%, Hlavní cenový ukazatel CPI ovšem vzrostl mezi léty pouze o 38%. To svědčí o dvou skutečnostech. Za prvé, o slabé vypovídající hodnotě tohoto cenového ukazatele. Vývoj 9 The Federal Reserve Bank of St. Louis, Federal Reserve Economic Data, citace

9 cen akcií, nemovitostí ani surovin se do CPI nezapočítává. Vývoj CPI tak nemohl upozornit na nepřirozený růst cen a centrální banka proto nemusela reagovat na přehřívající se ekonomiku. Druhou skutečností, o které rozdílný vývoj cen svědčí, je fakt, že počáteční boom (i následná recese) postihuje především producenty produkující ve stádiích nejvíce vzdálených od spotřeby. Největší růst a následný propad cen zaznamenaly ceny surovin, poté ceny nemovitostí, průmyslového zboží a naopak nejmenší fluktuace cen byly viditelné u spotřebního zboží. Tento cenový vývoj dává za pravdu rakouské teorii hospodářského cyklu, která tvrdí, že uměle vytvořený boom se nejvýraznějším nárůstem cen projeví ve stádiích relativně nejvzdálenějších od spotřeby. 10 Odlišné volatility cen v rámci produkčního procesu si již všimlo mnoho ekonomů napříč různými ekonomickými školami. Prvním z nich, kdo upozornil na měnově-politické nevýhody indexu spotřebitelských cen, byl zřejmě v roce 1911 Irving Fischer, který přišel s myšlenkou začlenit do agregovaných cenových indexů také ceny jiných aktiv. 11 Tyto úvahy oživili až v roce 1973 ekonomové Armen Alchian a Benjamin Klein, kteří tvrdili, že v rámci měnově-politického uvažování by měla být věnována větší pozornost cenám nemovitostí či akcií, které svým vývojem předcházejí cenám spotřebitelským a dají se proto využít pro jejich odhad. 12 Bernanke a Gertler ve své studii naopak došli k závěru, že není vhodné, aby monetární politika reagovala na vývoj cen jednotlivých aktiv, neboť by došlo k její destabilizaci. 13 White či Borio a Lowe jsou přesvědčeni o opaku, neboť jsou to právě ceny těchto aktiv, které nejdříve a nejsilněji reagují na politiku centrální banky. 14,15 Tyto názory byly dále prohloubeny hospodářským propadem v Japonsku počátkem 90. let či nedávnou hypoteční krizí v USA, kdy v obou případech došlo v předkrizovém období silné monetární 10 DE SOTO, H. J.: Peníze, bankovnictví a hospodářské krize, Praha, Liberální institut 2009, str , ISBN FISHER, I.: The Purchasing Power of Money, The MacMillan Company, ALCHIAN, A. - KLEIN, B.: On a Coreect Measure of Inflation, Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 5, No. 1, Part 1, 1973, pp , přístup z internetu: 13 BERNANKE, B. - GERTLER, M.: Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices? The American Economic Review Vol. 91, No. 2, (May, 2001), pp , přístup z internetu: 14 WHITE, W.: Is price stability enough? BIS Working Papers, No 205, April BORIO, C. - LOWE, P.:, Asset prices, financial and monetary stability: exploring the nexus, BIS Working Papera, No 114,

10 expanze k výraznému nárůstu cen aktiv, které nebyly zahrnuty v oficiálních cenových indexech, přičemž spotřebitelské ceny rostly velmi mírně. Uvážíme-li existence dot.com bubliny a nedávnou hypoteční bublinu včetně jejich prasknutí, je pouze z obr. č. 2 naprosto evidentní, že spotřebitelské ceny minimálně reagují na vývoj úvěrové expanze, respektive na vývoj hospodářského cyklu. Naopak aktiva, která jsou využívána v prvních fázích produkčního procesu, reagují na vývoj hospodářského cyklu a s ním spjatý vývoj množství úvěrů v ekonomice velmi výrazně. To je v souladu s již zmiňovaným tvrzením vycházejícím z rakouské teorie hospodářského cyklu, založené na Böhm-Bawerkově teorii kapitálu 16, která uvažuje plynutí času, čímž dává vzniknout časové struktuře produkce, která se dělí na jednotlivá stádia výroby, přesně tak, jak je uvedeno na obr. č. 1 v případě Hayekova trojúhelníku. Časovou strukturu produkce však zcela odmýšlí dnešní teorie kapitálu hlavního proudu, což se projevuje na konstrukci makroekonomických ukazatelů včetně cenových indexů. V současné době se na Böhm-Bawerkovu teorii snaží navázat Roger Garrison, 17 Georgie Reisman 18 či Mark Skousen, 19 z kterého budu dále vycházet při konstrukci kompozitního cenového indexu. I přes zjevné měnově-politické nedostatky CPI, na něž bylo řadou ekonomů upozorňováno, byla v nedávné historii věnována větší pozornost odhalení technických nedostatků výpočtu CPI, za jejímž účelem byla dokonce americkým kongresem ustanovena tzv. Boskinova komise. 20 Pozornost tak byla upřena na technické nedostatky CPI, které jsou vzhledem k měnově-politickým nedostatkům CPI naprosto marginální. Hlavním ukazatelem cenového vývoje tak zůstal CPI. 16 BÖHM-BAWERK von E., Capital and Interest: A Critical History of Economic Theory, přístup z internetu: out=html&itemid=27 17 GARRISON, Roger W.: Time and Money, The Macroeconomics of Capital Structure, Routledge, London and New York REISMAN, G.: Capitalism: A Treatise on Economics,Jameson Book, Illinois, Ottawa SKOUSEN, Mark: Gross Domestic Expenditures (GDE): the Need for a New National Aggregate Statistic, Economics Working Paper No.113, Centre for Comparative Economics, 11/2010, str. 24, přístup z internetu: 20 BOSKIN, Michael J., DULBERGER, Ellen R., GORDON, Robert J., et. al.: Toward a More Accurate Measure of the Cost of Living, Final Report to the Senate Finance Committee, December 4,

11 Zaslepenost spotřebou se netýká pouze oficiálních ukazatelů cenové hladiny, podobně je konstruován také nejužívanější ukazatel hospodářského růstu, tedy HDP. I ten do značné míry ignoruje veškerá stádia vzdálená od spotřeby. Důvod je stejný jako v případě CPI a zcela logický, přičemž vychází z již zmiňované a prokázané stability spotřeby. Chce-li totiž stát vykazovat mírnou a stabilní inflaci, stačí používat cenový ukazatel založený na spotřebě, respektive CPI. Chce-li vykazovat stabilní růst bez hlubších propadů, stačí používat ukazatel měření hospodářského růstu založený na spotřebě, tedy HDP. To vše ovšem s hrozbou stále častějších a prohlubujících se hospodářských cyklů. 2.1 Struktura Skousenova ukazatele hrubého domácího výstupu Již zmiňovaný americký ekonom Mark Skousen si záměrného klamu takto konstruovaných makroekonomických ukazatelů povšiml a pokusil se do výpočtu ekonomického růstu začlenit různá stádia výroby. Hrubý domácí produkt (HDP) nahradil indikátorem, který nazval hrubý národní výstup (HDV). Ten se snaží pojmout produkci zboží od surových materiálů až po spotřební produkty. Zatímco se HDP počítá pouze z údajů o finální produkci, HDV bere v potaz všechna stádia výroby, zahrnuje tedy i tzv. výdaje na meziprodukty (IE), jinak řečeno výrobky v procesu. HDV proto můžeme vyjádřit následovně: HDV = IE + HDP. Váhy jednotlivých sektorů se proto budou u obou ukazatelů výrazně lišit. Následující obrázek č. 3 ilustruje relativně aktuální rozložení vah obou zmíněných ukazatelů pro USA, tedy HDP (GDP) a HDV (GDE). Obrázek 3:Váhy jednotlivých sektorů v rámci hrubého domácího produktu a hrubého domácího výstupu Zdroj: SKOUSEN, Mark: Centre for Comparative Economics, str., 24 11

12 Z odlišného rozložení vah se dá na první pohled usuzovat, že HDV bude daleko více fluktuovat kolem svého trendu, než HDP. Mark Skousen větší volatilitu HDV dokládá na svých výpočtech a dokonce daný rozdíl kvantifikuje. Podle jeho výzkumu se v průběhu historie ukázalo, že HDV je 3,66krát více volatilní, než široce rozšířený ukazatel HDP. 21 Důvod je viditelný na následujícím obrázku č. 4: Obrázek 4: Aktivita jednotlivých sektorů v průběhu času v USA (% změna oproti předešlému roku) Zdroj: Federal Reserve Bank of St. Louis Na obr. č. 4 můžeme vidět vývoj jednotlivých sektorů v USA v posledních patnácti letech, kde je patrný každoroční stabilní růst spotřeby domácností pohybující se kolem 5 %. Propad spotřeby v průběhu nedávné krize byl vládou korigován pomocí nárůstu vládních výdajů. Například v dubnu 2009 poklesla spotřeba domácností v USA o 2,6 % a americká vláda reagovala zvýšením vládních výdajů o 11,1 %. Modrá křivka ilustruje vývoj hrubých soukromých investic. Váha této relativně nestabilní položky činí u HDP pouze 14%, kdežto u HDV téměř 64%. Z těchto čísel je zcela patrné, že Skousenův ukazatel daleko realističtěji znázorňuje skutečnou strukturu ekonomiky. Nadhodnocení váhy spotřeby u HDP způsobuje rozsáhlé chyby také v krocích hospodářské politiky, neboť nositelé hospodářsko-politických rozhodnutí snažící se navýšit ukazatel 21 SKOUSEN, Mark: Gross Domestic Expenditures (GDE): the Need for a New National Aggregate Statistic, Economics Working Paper No.113, Centre for Comparative Economics, 11/2010, přístup z internetu: 12

13 hospodářské výkonnosti, jsou nuceni přistoupit ke krokům podporujícím spotřebu. Ostatní opatření by totiž HDP, symbolizující úspěšnost ekonomiky, příliš neovlivnila. HDV je tedy ukazatel realističtěji popisující skutečnost a citlivěji reagující na vývoj ekonomiky, je proto jistě vhodnějším ukazatelem pro účely makroekonomické analýzy, než používaný ukazatel HDP. Začlenění HDV do makroekonomické analýzy a jiných národních statistik může být dle Skousena velmi jednoduché, neboť se jedná o jakýsi předstupeň HDP. HDV lze tedy rozložit na HDP + IE, poté následují již používaná členění na ukazatele čistého národního produktu, národního příjmu, osobního příjmu a podobně. Skousenův úspěšný pokus o konstrukci ukazatele, který by zohledňoval vývoj hospodářského růstu ve všech fázích výroby, respektive, který by realističtěji zaznamenával skutečný hospodářský vývoj, mně vnukl myšlenku, že podobný ukazatel je nutné konstruovat i v rámci výpočtu cenové hladiny. 13

14 3. Konstrukce kompozitního cenového indexu V následující části práce se tedy pokusím zkonstruovat cenový index, který by zachytil co největší množství cen aktiv v rámci celého produkčního procesu, tedy od nejvzdálenějších fází výroby až po spotřebu. Tento index jsem nazval kompozitní cenový index (KPI). Pro jeho konstrukci a následný výpočet pro USA využiji již stávajících cenových ukazatelů, respektive všech cenových indexů, jejichž vývoj je zaznamenán na obr. č. 2. Tedy Consumer price index (CPI) pro zohlednění změn cenové hladiny u spotřebních statků, Production Price Index (PPI) měřící vývoj cen průmyslového zboží, Standard & Poors 500 index (S&P 500) pro zahrnutí vývoje cen akcií, Case-Shiller Home Price Indices index (C-S HPI) mapující vývoj cen rezidenčních nemovitostí a Goldman Sachs Comodity Index (GSCI) pro zohlednění vývoje cen komodit. Ty následně upravím váhami vycházejícími z vah Skousenem používaných pro výpočet HDV. Ačkoliv se pokusím určit váhy co nejpřesněji, bude se spíše jednat o můj vlastní odhad konfrontovaný s vahami HDV pro USA, viz obrázek č. 3. Smyslem tohoto textu, zabývajícího se konstrukcí kompozitního cenového ukazatele, není ani tak vypočítat přesná čísla mapující vývoj komplexního cenového ukazatele v USA, jako zkonstruovat takový cenový ukazatel, který zohledňuje všechna stádia výroby. Autor tohoto textu si je samozřejmě vědom možného detailního upřesnění vah KPI a možnosti začlenění dalších cenových indexů v případě KPI a v rámci své disertační práce se tímto směrem pokusí kompozitní cenový index dále upřesnit. V současné podobě KPI jsou váhy rozděleny takto: Tabulka 1: Údaje potřebné pro konstrukci komplexního cenového ukazatele Sektor Index Výpočet Váha Spotřeba CPI % změna 30% Výroba PPI % změna 50% Nemovitosti C-S HPI % změna 10% Finanční aktiva S&P 500 % změna 5% Komodity GSCI % změna 5% Výpočet kompozitního cenového indexu by tedy vypadal následovně: Kompozitní cenový index = (%změna CPI x 0,3) + (%změna PPI x 0,5) + (%změna C-S HPI x 0,1) + (%změna S&P 500 x 0,05) + (%změna GSCI x 0,05) 14

15 Konkrétní výpočet kompozitního cenového indexu pro ekonomiku USA mezi léty je uveden v následující tabulce. Rok Tabulka 2: Výpočet kompozitního cenového ukazatele v USA za léta Vývoj jednotlivých ukazatelů Zohlednění vah CPI PPI C-S S&P GSCI CPI PPI C-S S&P GSCI ,4 3,7 15,0-23,4 39,5 0,7 1,9 1,5-1,2 2,0 4, ,9 5,0 13,5 26,3 10,8 0,6 2,5 1,4 1,3 0,5 6, ,3 7,7 18,7 9,0 19,3 1,0 3,9 1,9 0,5 1,0 8, ,4 8,5 15,9 3,0 38,8 1,0 4,3 1,6 0,2 1,9 9, ,5 1,7 0,1 13,6 0,3 0,8 0,9 0,0 0,7 0,0 2, ,1 7,9-9,9 3,5 40,6 1,2 4,0-1,0 0,2 2,0 6, ,0-4,3-19,3-38,5-56,7 0,0-2,2-1,9-1,9-2,8-8, ,7 4,2-2,5 23,5 18,7 0,8 2,1-0,3 1,2 0,9 4, ,0 6,6-1,2 12,8 48,7 0,6 3,3-0,1 0,6 2,4 6,9 Zdroj: Federal Reserve Bank of St. Louis a Ecostats, vlastní výpočet - hodnoty jsou uvedeny k prosinci daného roku Vypočítáme-li KPI v USA za jednotlivé měsíce, pak porovnání jeho vývoje s vývojem CPI a množstvím úvěrů v ekonomice vypadá následovně: KPI Obrázek 5: Srovnání vývoje celkových úvěrů bank v USA a vývoje cenové hladiny podle kompozitního cenového ukazatele a pode CPI, v % Zdroj: Federal Reserve Bank of St. Louis a Ecostats, vlastní výpočty Z tohoto grafu č. 5 je zcela zřejmé, že kompozitní cenový index reaguje mnohem citlivěji na množství peněz v ekonomice, respektive na monetární politiku Fedu, než oficiální cenový 15

16 ukazatel CPI. Podíváme-li se na vývoj KPI důkladněji, je patrné, že po reakci Fedu na prasknutí dot.com bubliny, respektive po aplikaci silné monetární expanze Fedu po roce 2001, začal KPI rychle růst. Z podobné úrovně jako CPI v roce 2002, se KPI do roku 2005 v důsledku úvěrové expanze vyšplhal téměř o 6% výše, než oficiální cenový ukazatel CPI. V polovině roku 2004 FED zareagoval na rostoucí nerovnováhy na trhu restriktivní monetární politikou, která trvala do poloviny roku Kompozitní cenový index opět ihned na tento vývoj reagoval, jeho růst poklesl o téměř 9% oproti roku CPI za stejné období poklesl pouze o 3%. Z toho je naprosto zřejmé, že KPI oproti CPI velmi silně reaguje na monetární politiku centrální banky. Počátkem roku 2007 se v americké ekonomice začaly projevovat již nepřehlédnutelné prvky recese. FED opět změnil směr monetární politiky a reagoval snížením úrokových sazeb, čímž se pokusil recesi odvrátit. S počátečním poklesem úrokových sazeb, respektive rostoucím množstvím peněz v ekonomice, začal KPI nejprve růst opět daleko silněji než CPI. V průběhu roku 2007 však nad vlivem monetární expanze převládla přítomnost recese, která se pokusila prostřednictvím svého očistného procesu nadhodnocené ceny aktiv dostat zpět na reálnou úroveň. To se v jisté míře také stalo. V červenci roku 2009 poklesl kompozitní cenový ukazatel o -13,2%, přičemž ještě v předcházejícím roce rostl o 10,1%. Tento vývoj ilustruje silnou závislost KPI na fázi hospodářského cyklu. Očistný proces recese byl však poté ukončen aplikací bezprecedentně silné monetární expanze, kterou podpořila fiskální expanze podobného rozsahu. Nadhodnocené ceny aktiv tak dostatečně nepoklesly a nadbytečné množství peněz plynoucí z hospodářské expanze povede k jejich dalšímu růstu. V současnosti kvantitativně odlišný vývoj množství úvěrů v ekonomice a KPI (směr pohybu je stále shodný) lze vysvětlit změnou inflačního očekávání ekonomických subjektů v důsledku zmíněné hospodářské expanze, která se ovšem v případě monetární expanze dosud nepřelila do expanze úvěrové z důvodu panující nejistoty, která peníze vzniklé monetární expanzí směřovala do nadbytečných rezerv komerčních bank. Vývoj cenového indexu by měl korelovat s kroky monetární politiky a fází hospodářského cyklu, aby mohl sloužit jako brzda pro neomezené pumpování peněz do ekonomiky. Tyto parametry KPI zcela splňuje. V případě, že cenový ukazatel na vývoj množství peněz v 16

17 ekonomice reaguje jen velmi slabě, pak je takový ukazatel pro účely monetární politiky nevhodný. To je případ CPI. 3.1 Cílování kompozitního cenového ukazatele Přijmeme-li závěry rakouské teorie hospodářského cyklu, že viníkem hospodářského cyklu může být pouze uměle vytvořená úvěrová expanze dána monetární politikou centrální banky. Pak můžeme konstatovat, že hospodářskému cyklu by se do značné míry dalo předcházet pouhým cílováním kompozitního cenového indexu či jiného podobně konstruovaného cenového ukazatele. Kompozitní cenový index se totiž vyvíjí téměř shodně jako množství celkových úvěrů v ekonomice, a v dobách hospodářského propadu dokonce s určitým předstihem, jak je možné vidět na obrázku č. 5. Cílováním kompozitního cenového indexu by tedy došlo i k následnému cílování množství úvěrů v ekonomice, což by vedlo k výraznému omezení fluktuací hospodářského cyklu. Zásadní obhajobou tohoto tvrzení je právě obrázek č. 5. Pokud by se tedy centrální banka zavázala, že nastaví svoji monetární politiku tak, aby se kompozitní cenový ukazatel pohyboval v pevně stanoveném pásmu, například od -2 do 2%, byla by aktivita centrální banky v oblasti monetární politiky velmi silně omezena. Pohledem na obr. č. 5 je evidentní, že zavedením takto stanoveného inflačního cíle by musela být monetární politika FEDu daleko restriktivnější než doposud. Z důvodu již zmíněné velmi silné volatility kompozitního cenového indexu by navíc musela být monetární politika FEDu velmi stabilní a na jakékoliv překročení stanoveného cílového pásma by muselo být reagováno velmi mírnými změnami množství peněz v ekonomice, neboť komplexní cenový index na množství peněz v ekonomice reaguje velmi silně. 17

18 Závěr Hlavní makroekonomické ukazatele typu CPI či HDP jsou vládními autoritami využívány zcela záměrně, ačkoliv jejich vypovídající hodnota je minimální. Jedná se o ukazatele založené na nadhodnocené váze spotřeby, která je v průběhu času velmi stabilní. Logicky tak i vývoj těchto ukazatelů musí být stabilní. Pro vládní autority jsou proto ideální volbou. Pro účely proticyklické funkce monetární politiky je však využívání CPI a ostatních na spotřebě založených cenových ukazatelů zcela nevhodné. Důvodem je fakt, že odráží pouze minimum důsledků uměle vytvořené úvěrové expanze, neboť tato expanze se nejrychleji a také nejsilněji projeví v růstu cen aktiv vzdálených od spotřeby. To následně umožňuje centrální bance dlouhodobě udržovat monetární expanzi, na jejímž základě vzniká hospodářský cyklus. V této práci jsem proto sestavil kompozitní cenový index, který zohledňuje vývoj cen ve všech stádiích produkčního procesu až po spotřebu a reálněji tak ilustruje skutečnou míru inflace. Jedná se o cenový ukazatel v "rakouském" slova smyslu. Tento ukazatel jsem zkonstruoval pro USA a následně vypočítal jeho vývoj za posledních 18 let. Kompozitní cenový index využívá současných cenových indexů a pro určení vah jednotlivých sektorů používá Skousenův ukazatel hrubého domácího výstupu. V samém závěru tohoto textu jsem pomocí dat prokázal, že kompozitní cenový index se ve sledovaném období vyvíjel téměř shodně jako celkové množství úvěrů v ekonomice a v dobách hospodářských propadů dokonce vývoji množství úvěrů v ekonomice předcházel. Přijmeme-li tedy závěr rakouské teorie hospodářského cyklu, že jedinou možnou příčinou vzniku hospodářského cyklu je dlouhodobá monetární, respektive úvěrová expanze, pak výše zmíněná korelace vývoje množství úvěrů v ekonomice a vývoje kompozitního cenového indexu implikuje možnost a nutnost využití kompozitního cenového indexu pro účely měnově-politického režimu cílování inflace. 18

19 Literatura ALCHIAN, A. - KLEIN, B.: On a Coreect Measure of Inflation, Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 5, No. 1, Part 1 (Feb., 1973), pp , přístup z internetu: BERNANKE, B. - GERTLER, M.: Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices? The American Economic Review Vol. 91, No. 2, (May, 2001), pp , přístup z internetu: BORIO, C. and LOWE P.: Asset prices, financial and monetary stability: exploring the nexus, BIS Working Paper, No 114, 7/2002, přístup z internetu: BÖHM-BAWERK von Eugen, Capital and Interest: A Critical History of Economic Theory, přístup z internetu: apter=1939&layout=html&itemid=27 BOSKIN, Michael J., DULBERGER, Ellen R., GORDON, Robert J., et. al.: Toward a More Accurate Measure of the Cost of Living, Final Report to the Senate Finance Committee, December 4, 1996 FISHER, I.: The Purchasing Power of Money, The MacMillan Company, 1911 GARRISON, Roger W: Time and Money, The Macroeconomics of Capital Structure, Routledge, London and New York 2001 HAYEK, F. A.: Soukromé peníze: Potřebujeme centrální banku? Praha, Liberální institut 1999, ISBN , přístup z internetu: HAYEK, Friedrich A. von: The Use of Knowledge in Society, The American Economic Review 1945, Vol. 35, No. 4 KIRZNER, Israel: Jak fungují trhu, Praha, Liberální institut 1998, ISBN: , přístup z internetu: MISES von Ludwig: Lidské jednání Pojednání o ekonomii, Praha, Liberální institut 2006, ISBN , přístup z internetu: REISMAN, G.: Capitalism: A Treatise on Economics,Jameson Book, Illinois, Ottawa

20 SHIRATSUKA, S.: Asset Price Fluctuations and Price Indices, Institute for Monetary and Economic Studies, Bank of Japan, 1999, Discussion Paper No. 99-E-21 SOTO de, H. J.: Peníze, bankovnictví a hospodářské krize, Praha, Liberální institut 2009, ISBN SKOUSEN, Mark: Gross Domestic Expenditures (GDE): the Need for a New National Aggregate Statistic, Economics Working Paper No.113, Centre for Comparative Economics, 11/2010, přístup z internetu: SKOUSEN, Mark: The Strukture of Production, New York University 1990, ISBN X ŠÍMA, Josef: Trh v čase a prostoru, Praha, Liberální institut 2000, ISBN X, přístup z internetu: WHITE, William: Is price stability enough? BIS Working Papers, No 205, April The Federal Reserve Bank of St. Louis, Federal Reserve Economic Data, 2011, přístup z internetu:, 20