Čtvrtletník Ekonomika pod lupou. 4. čtvrtletí Recese u konce vítejte v dobrých časech?

Transkript

1 Čtvrtletník Ekonomika pod lupou. čtvrtletí 3 Recese u konce vítejte v dobrých časech? Ekonomické a strategické analýzy research@csas.cz (+ 99 9) Důležitá upozornění, složení analytického týmu a další kontakty jsou na posledních stranách publikace Uzávěrka dat:. září 3

2 SHRNUTÍ PROGNÓZY Ve Spojených státech stále pokračuje pozvolný růst, hnaný zejména spotřebou domácností. Té se vede relativně dobře i navzdory probíhající mírné fiskální restrikci. Pomáhá jí totiž vláda (transfery), skrze efekt bohatství oživující trh nemovitostí, míra úspor, hlavně však zlepšující se trh práce. V příštích kvartálech vidíme jenom omezený prostor pro rychlejší růst spotřeby domácností rizikem zde je stále nedobrý fiskál i začátek konce extrémně uvolněné měnové politiky. Na ten už reagovaly dluhopisové trhy, výnosy vzrostly. V Eurozóně se s očekávaným prodlením projevily zásahy ECB z minulého roku, kterými zastavila zhoršování situace na finančním trhu. EMU se tak ve Q3 nakonec vymanila z recese, když ekonomika vzrostla o,3% q/q. Důvodem bylo zlepšení situace na severu (v Německu), ale i stabilizace situace na periferii. Pokud k tomu přidáme letos končící fiskální restrikci, méně restriktivní banky a pomalu se navracející důvěru domácností, je zřejmé, proč čekáme v příštím roce růst o procento. str. 3 I česká ekonomika se ve druhém čtvrtletí dostala z 6 kvartálů trvající recese, vzrostla o,6% q/q (meziročně je to ještě stále pokles o více než procento). Největší mírou se na tom podílel čistý export, který se zlepšil díky oživení v Eurozóně, hlavně v Německu. Konec fiskální restrikce a oživení v Eurozóně budou dva nejsilnější faktory, pro které se ekonomika v příštím roce vrátí k pozitivnímu růstu o,6%. Domácí poptávka však zůstane slabá u firem kvůli dostatečným výrobním kapacitám a pouze pomalu mizející opatrnosti, u domácností kvůli pomalému očekávanému zlepšení trhu práce. I když se totiž spotřeba domácností ve Q3 poprvé po 6 čtvrtletích vrátila k meziročnímu růstu, bylo to jen kvůli větší důvěře; mzdy a zaměstnanost se viditelně zlepší až ve druhé polovině příštího roku.... str. 8 Obsah Shrnutí prognózy Tabulka prognózy Zahraniční vývoj 3 Poptávka a nabídka 8 Inflace Měnové podmínky Důležitá upozornění Kontakty Vydává: Česká spořitelna, a.s. Odbor Ekonomické a strategické analýzy Evropská 7, 6 Praha 6 Tel: +/ research@csas.cz Hlavní autor: Martin Lobotka Hlavní ekonom: David Navrátil U inflace je příběh už několik čtvrtletí stejný. Poptávková inflace je záporná, odráží slabou domácí poptávku, inflaci zvyšují pouze regulované ceny, daně a ceny potravin. Poptávková inflace kvůli slabé poptávce zůstane až do H pod %, ekonomika nebude generovat žádné inflační tlaky. Inflace by měla v letošním i příštím roce dosáhnout v průměru,6 %; deflace, která jediná by odůvodňovala devizové intervence ČNB, je málo pravděpodobná..str. Na koruně se v posledním roce podepsala recese v ČR, doutnající dluhová krize a, hlavně v posledním půlroce, hrozba ČNB použít proti koruně devizové intervence. Právě ČNB bude i ve H3 bránit koruně ve výraznějším rozletu. Ovšem pozvolna se lepšící ekonomika ve H3 přece trochu otupí intervenční apetit ČNB a koruna do konce roku zůstane mezi,-,7. V příštích dvou letech se dále projeví zdravé základy české ekonomiky; ta, netížena fiskální restrikcí, začne růst rychleji než EMU, což znovu nastartuje proces reálné a nominální konvergence. Koruna tak v roce posílí na,7 na jeho konci a směrem ke korunám za euro do konce..str.

3 Ekonomika pod lupou Říjen 3 TABULKA PROGNÓZY ROČNĚ (průměry) F F F Poptávka HDP (s.c.%) Spotřeba domácností (s.c.%) Fixní Investice (s.c.%) Export (s.c.% ) Import (s.c.% ) Zpracovatelský průmysl (s.c.% ) Maloobchod (% ) Příspěvky k růstu, p.b. Spotřeba domácností (s.c.) Fixní Investice (s.c.) Vláda (s.c.) Čistý export (s.c.) Zásoby (s.c.) Veřejné rozpočty Saldo veřejných rozpočtů (% HDP,ESA 9) Saldo státního rozpočtu (% HDP) Trh práce Podíl nezaměstnaných osob dle MPSV (% ) Nominální mzdy (% ) Reálné mzdy (%) Vnější vztahy Obchodní bilance (mld. CZK, CNB) Obchodní bilance (% HDP) Běžný účet (mld.czk, CNB) Běžný účet (% HDP) Ceny CPI inflace (%) Poptávková inflace (%) Měnové podmínky CZK/EUR CZK/USD W repo sazba (%) M PRIBOR (%) M PRIBOR (%) Y swap (% ) ČTVRTLETNĚ (průměry) 3 Q Q 3Q Q Q Q 3Q Q Q Q 3Q Q Poptávka HDP (s.c. %) - r/r HDP (s.c. % ) -q/q Spotřeba domácností (s.c. % ) - r/r Spotřeba domácností (s.c. %) -q/q Trh práce Nezaměstnanost (% ) Reálné mzdy (%) Ceny CPI inflace (%) Poptávková inflace (%) Měnové podmínky CZK/EUR CZK/USD W repo sazba (%) M PRIBOR (%) M PRIBOR (%) Y swap (%) Vysvětlivky: Není-li uvedeno jinak, jsou prezentovány roční, resp. čtvrtletní průměry. míra nezaměstnanosti je počítaná dle nové metodologie od ledna 3. Více zde poptávková inflace je inflace očištěná o vliv změn regulovaných cen a nepřímých daní, cen potravin a pohonných hmot; je nejvíce ovlivněna poptávkou.

4 Ekonomika pod lupou Říjen 3 ZAHRANIČNÍ VÝVOJ USA A EVROPSKÁ MĚNOVÁ UNIE (EMU) 8 9 3f f 3f HDP EU (s.c. % r/r) CPI Eurozóny (%) Sazba ECB (%) HDP US (s.c., % r/r) CPI US (%) Sazba Fed (%) EUR/USD USA: Pokračuje pozvolné oživování hnané spotřebou domácností. V první polovině roku poptávce domácností pomohly klesající úspory, úvěry.. Od posledního čtvrtletníku se na našem názoru na vývoj ekonomiky USA mnoho nezměnilo. Americká ekonomika se nachází ve čtvrtém roce expanze (první růstový kvartál po poslední recesi byl 3. kvartál 9), v roce vzrostla ekonomika USA o,8%. V letech - čekáme pozvolný růst průměrným tempem kolem %, tažený pomalu se zlepšující spotřebou domácností USA: Příspěvky k růstu HDP, p.b. (sezónně očištěno, anualizovaně) Osobní spotřebitelské výdaje Fixní investice Změna soukromých zásob Vývoz Dovoz Výdaje vlády US HDP, % SAAR -II -III -IV 3-I 3-II Zdroj: Tabulka.. Co se tedy letos stalo? V první polovině letošního roku ekonomika rostla anualizovaným tempem,% (v. čtvrtletí) a,% (ve druhém čtvrtletí), a to i navzdory probíhající fiskální restrikci. Zřetelné jsou dvě tendence: ) meziročně se dále zlepšila spotřeba domácností, která byla největším přispěvatelem k růstu, ) probíhá mírná fiskální restrikce vlády. Vláda, zejména na federální úrovni, začala totiž koncem minulého a hlavně začátkem letošního roku šetřit v podstatné míře z donucení kvůli nedohodě republikánů a demokratů, kvůli čemu začaly platit automatické škrty domluvené ještě v létě při jednání o zvýšení stropu zadlužení. Vzhledem k dvoutřetinové váze spotřeby domácností v americkém HDP je klíčovou otázkou do dalších čtvrtletí to, zda si může poptávka udržet stávající tempo. Vzhledem k vývoji situace na trhu práce (viz. níže) a k očekávání, že toto zlepšování trhu práce bude pokračovat, se zdá, že ano. Urychlení poptávky domácností však čekat nelze, a to proto, že za stávající výkonností spotřeby domácností stojí faktory, na které nelze neomezeně do budoucna spoléhat. ) Cenou za solidní výkonnost poptávky domácností je (jak už jsme několikrát v tomto materiálu upozorňovali) stále vysoký deficit vlády. Podíl soukromých příjmů na celkových příjmech domácností se sice v posledním půlroce zlepšil, stále však zůstává na historicky abnormálně nízkých úrovních (~ 9%). ) Míra úspor je z historického hlediska nízká. Na obrázku je vidět pokles v prvním čtvrtletí letošního roku (z více než 6% disponibilního příjmu, což bylo poblíž průměru za roky až, na % začátkem letošního roku), čímž domácnosti reagovaly na vyšší daně a obecně fiskální restrikci. Ve druhém čtvrtletí sice došlo k mírnému růstu míry úspor s tím, jak se domácnosti vyrovnávají s novou situací, stále je však míra úspor zhruba p.b. pod průměrem z let -. V dalších čtvrtletích čekáme,že se míra úspor vrátí k % -,%, což omezí tempo růstu poptávky I 99-III 993-I USA: Míra úspor Míra úspor (% disponibilních příjmů) 99-III 996-I 997-III 999-I 3) Od konce roku dochází k růstu celkového objemu spotřebitelských úvěrů. Ten se nachází již více než % nad svým historickým vrcholem z konce léta roku 8. Navíc, banky své kreditní standardy vesměs v posledních kvartálech uvolnily, což zlepšuje dostupnost kreditu. Roste i podíl spotřebitelských úvěrů na osobních příjmech, i když stavu z před krize zatím nedosahuje. Ani jedna z těchto tří věcí přitom nemůže spotřebitelské výdaje podporovat neomezeně deficit vlády se bude muset dále snižovat (USA mají i navzdory letošní fiskální restrikci stále jeden z nejhorších deficitů v rámci zemí OECD), míra úspor nemůže dále příliš klesat a v dalším roce bude spíše růst. To by, bez jiných faktorů (bez růstu příjmů), implikovalo neudržitelnost poptávky domácností. -III Zdroj: Tabulka. -I 3-III -I 6-III 8-I 9-III -I -III 3

5 Ekonomika pod lupou Říjen 3 ale i trh práce a trh nemovitostí. Na druhé straně však pokračuje ) stále dost uvolněná měnová politika (a finanční systém je v dobré kondici, takže měnová transmise funguje v USA lépe než v EMU); ) zlepšování trhu práce; 3) zlepšování trhu nemovitostí. 8 6 USA: Zásoba neprodaných domů Zásoba neprodaných nových domů, v měs. Zásoba neprodaných existujících domů, v měs. Trh práce se v letošním roce dále zlepšuje ( v letošní první polovině roku 3 vytvořila ekonomika v průměru tis. pracovních míst měsíčně), míra nezaměstnanosti klesla na 7,3%. To je pro agregátní disponibilní příjem domácností výrazné pozitivum. Pokud bude zlepšování trhu práce pokračovat stejným tempem jako doposud, na úroveň kolem 6,% (což je hranice, od které FED hodlá začít se zvyšováním sazeb) bychom se měli dostat koncem roku. Toto zlepšování s sebou samozřejmě přinese vyšší agregátní příjmy domácností X.9 II. VI. Zdroj: Bloomberg USA: Vývoj nezaměstnanosti lineární trend skutečnost 9%-ní konfidenční interval X. II. VI. X. II. VI. X. II.3 VI.3 X.3 II. VI. X. II. VI. X. II.6 Pozitivem pro ekonomiku je i vývoj na trhu residenčního bydlení. a) Zásoba neprodaných domů se zmenšila na zhruba - měsíců (proti měsícům na vrcholu krize), což je zhruba na úrovni roku. Velikost sektoru rezidenční výstavby (vůči HDP) je nyní zhruba na polovině svého dlouhodobého průměru korekce z let -7 tak byla skutečně rozsáhlá. Návrat na hodnoty kolem -% HDP bude trvat několik let, což bude růstu pomáhat. b) Sektor residenčního bydlení se v roce stal poprvé po dlouhé době smysluplně pozitivním přispěvatelem k růstu ekonomiky. Přímý příspěvek k růstu HDP byl v roce. p.b. (podobně tomu bylo i v letošním prvním pololetí), k tomu je potřeba připočíst efekt, odhadem poloviční, na spotřebu domácností (skrze efekt bohatství a skrze efekt na refinancování hypoték, které by bez růstu cen nemovitostí byly pod vodou a tudíž nerefinancovatelné).pozitivní vývoj na trhu nemovitostí očekáváme i v dalších letech v letošním roce i v roce pomůže tento sektor přímo či nepřímo růstu HDP o min..6 p.b. IX.8 IX.8 IX.8 IX.86 IX.88 IX.9 IX.9 IX.9 IX.96 IX.98 IX. IX. IX. IX.6 IX.8 IX. IX. Zdroj: Bloomberg Očekáváme jenom pomalé urychlování růstu, rizika jsou směrem dolů a souvisí zejména s fiskální situací USA. Spotřeba domácností jakožto motor americké ekonomiky by se tak v mírně růstovém tempu měla díky trhu práce a trhu nemovitostí udržet i v následujících kvartálech. Nemyslíme si ovšem, že by její růst měl v dalších kvartálech dále urychlit; rizika vidíme vesměs na opačnou stranu. Kromě důvodů uvedených výše (míra úspor, omezený prostor pro výraznější růst úvěrů) vidíme proto dva důvody. Tím prvním je fiskální konsolidace, která bude muset dále probíhat, a tím druhým pak blížící se začátek konce extrémně uvolněné měnové politiky americké centrální banky. Ačkoliv v letošním roce dochází k utažení fiskální politiky, Spojené státy mají stále jeden z největších deficitů v rámci zemí OECD. Dle odhadu Evropské komise by i po letošním roce měly mít deficit skoro 7% HDP, což je ve srovnání se zeměmi EMU hodně USA: Deficit zůstává stále vysoký Deficit veřejných financí EMU7, % HDP Deficit veřejných financí USA, % HDP Zdroj: Před USA tak stále stojí nemalá fiskální konsolidace a dlouhodobě neřešené fiskální problémy (např.zdravotnictví). I když je růst ekonomiky relativně solidní a zdá se, že USA jsou v mnohem lepší situaci než EMU, z nemalé části je růst USA umělý nebýt berliček za strany vlády, tj. nebýt faktu,

6 Ekonomika pod lupou Říjen 3 že deficit USA v roce dosáhl (dle odhadu AMECO ) skoro 9% (!) HDP, byl by růst okamžitě záporný. To znamená jediné i v případě, že půjde vše hladce (což v americkém dysfunkčním politickém systému a vzhledem k blížícímu se stropu zadlužení není zaručené), budou Spojené státy i v letech a potřebovat relativně silné fiskální utažení a fiskální politika bude brzdou růstu. Jakákoliv fiskální restrikce samozřejmě dopadne na domácnosti. Druhým rizikem pro růst je blížící se začátek konce mimořádně uvolněné měnové politiky. Dluhopisové trhy začaly koncem května 3 tento krok FEDu očekávat, a to od konce třetího či ve čtvrtém čtvrtletí letošního roku. I když by se mělo jednat pouze o omezení tempa odkupu dluhopisů (z 8 mld. USD měsíčně na 7 mld. USD), na dluhopisovém trhu se to projevilo výrazně. Americké Y dluhopisy vzrostly od května o b.b., transmise do hypotečních sazeb byla rovněž rychlá. 3Y sazby vzrostly od května o,-,3 p.b. na nynějších,6%, což samo o sobě je významné utažení měnové politiky a může ve FEDu vyvolat minimálně debatu o tom, zda k omezení odkupu dluhopisů přistoupit. Prozatím však stále platí to, co signalizuje Fed a co je také konsensem trhu: ukončování kvantitativního utahování by mělo začít ještě letos, přesné časování pak bude hodně záviset na datech, která budou zveřejněna v příštích týdnech, a skončit do pololetí příštího roku Zdroj: Bloomberg USA: Výnosy dluhopisů a hypoteční sazby 3-letá hypotéka, % -letý státní dluhopis, % II. II. II. II.3 II. II. II.6 II.7 II.8 II.9 II. II. II. II.3 Naším názorem tak je, že i když se fundamenty (zejména trh práce a trh nemovitostí) budou dále zlepšovat, existuje spousta brzd a rizik pro spotřebu domácností. Z toho plyn i naše očekávání růstu HDP pro nejbližší roky - očekáváme pokračování pomalého růstu ekonomiky s průměrným tempem kolem % r/r a s četnými riziky směrem dolů. nějakou specifickou událostí (data, komunikace FEDu), ale výnos desetiletého dluhopisu by se v případě realizace našich očekávání v horizontu 6 měsíců neměl dostat konzistentně výrazněji nad 3,%. EMU: Zásahy ECB v podobě dodávek likvidity, programu odkupu dluhopisů zastavily zhoršování sentimentu, což Jak jsme psali v minulých čtvrtletnících, klíčovými ve vývoji dluhové krize byly: a) dodávky likvidity ze strany ECB koncem roku a začátkem roku (v rámci operací LTRO, a b) vyjádření guvernéra ECB Draghiho v létě ( uděláme pro záchranu EUR všechno ) a následné vytvoření programu OMT na podmíněnou pomoc zadluženým zemím. Došlo ke stabilizaci trhu zajištěného i nezajištěného financování (což byla nutná podmínka ke zlepšení měnové transmise), zlepšily se podmínky financování států (pokles výnosů Itálie, Španělska). To postupně vedlo k tomu, že se zlepšila očekávání a ekonomika EMU se ve Q3 vynořila z recese. Nejlépe se vedlo Francii a Německu, Španělsko a Itálie sice zůstaly v recesi, tempa poklesu se však zmírnila EMU: tempa q/q růstu ve Q3 PT NOR GER LAT LIT MAL UK CZ DK FRA ROM EU-7 EU- POL EMU SK BEL FIN HUN AT BUL SPA SWE EST HOL ITA Zdroj: Eurostat Q3 HDP, % q/q vyvedlo Eurozónu ve.čtvrtletí z recese. Předstihové indikátory, lepší očekávání i banky indikují pozitivní q/q růst ve H3 a pozitivní r/r růst ve. U amerických výnosů nečekáme v nejbližším roce výraznější pohyby. Z toho také plyne absence inflačních tlaků. Významným faktorem podporujícím relativně pomalý růst cen bude jak pomalé zotavování trhu práce, tak stále přetrvávající záporná mezera výstupu. Je tak nabíledni, že prostor pro další výraznější růst výnosové křivky by měl být velmi omezený. Nelze vyloučit epizodické skoky směrem nahoru vyvolané Zatímco na finančním trhu se zásah ECB projevil rychle (pro EURUSD i pro periferní dluhopisy byl Draghiho projev zřetelný zlom), reakce z reálné ekonomiky byla pochopitelně pomalejší. Předstihové indikátory i indikátory důvěry se začaly pomalu zlepšovat až v roce 3, tj. zhruba půl roku poté, co ECB zastavila zhoršování situace ve finančním sektoru EMU. Tomu se ovšem nelze divit očekávání se mění velice pomalu, a to jak u firem, tak u domácností. Je sice pravdou, že obavy o chaotický rozpad Eurozóny, které ještě touhle dobou v minulém roce tížily trh, vesměs zmizely, fiskální úspory však na důvěru lidí stále působí. Stejně tak je stále

7 Ekonomika pod lupou Říjen 3 brzdou oživení situace v evropském finančním systému (na periferii) a vysoká nezaměstnanost. ECB sice snížila začátkem května letošního roku svou základní sazbu o dalších b.b. na,%, transmise v periferních ekonomikách však stále funguje nedobře, což je vidět na následujícím obrázku. negativním překvapením, zlepšování sentimentu a očekávání firem je nepopiratelné a v dalších čtvrtletích se musí projevit v samotných datech. U Německa tak čekáme růst o,6% v letošním roce, a o,6% v roce. To je pro ČR nanejvýš důležitá zpráva. EMU: sazby z nových půjček nefinančním podnikům Německo: index IFO vs. průmyslová produkce. Německo Španělsko Francie Itálie Jan 9Apr 9Jul 9Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct 3Jan 3Apr IV.9 IV.9 IFO Index očekávání, GER, 3M dopředu Průmyslová produkce, % r/r, SO IV.96 IV.97 IV.98 IV.99 IV. IV. IV. IV.3 IV. IV. IV.6 IV.7 IV.8 IV.9 IV. IV. IV. IV Zdroj: ECB Zdroj: Bloomberg V první polovině roku se ale objevily jasné náznaky zlepšující se situace, které naznačují, že ekonomika EMU je z nejhoršího venku. O co se konkrétně jedná a co nás tedy do dalších měsíců letošního roku a do roku naplňuje opatrným optimismem? Jinými slovy, proč čekáme, že EMU letos klesne o desetiny % a proč v roce o % poroste? ) Předstihové indikátory. Tyto se pod vlivem stabilizované situace na finančních trzích a díky zmírnění obav o kolaps EMU zlepšily, a to jak ve výrobním sektoru, tak v sektoru služeb. Hodnoty, které momentálně vidíme, jsou konzistentní s pozitivním mezikvartálním růstem ekonomiky ve H3 a, pokud nebude tento trend narušen, s pozitivním meziročním růstem v roce. 3) Stabilizace situace v periferních zemích. I když situace zdaleka není zcela vyřešená a periferní ekonomiky čeká dlouhé období znovuzískávání ztracené konkurenceschopnosti, návrat Irska na dluhopisové trhy (v posledním roce 3 úspěšné emise), plnění podmínek pomoci a dobrá implementace reforem v Portugalsku a Řecku, stabilizované výnosy vládních dluhopisů ve Španělsku a v Itálii jsou jasná pozitiva. I z reálné ekonomiky přicházejí zprávy budící opatrný optimismus výrobní PMI se v Itálii i ve Španělsku dostal poprvé za více než dva roky nad, zlepšila se důvěra domácností. Důvěra domácností na periferii EMU IV.6 EMU: PMI v průmyslu a ve službách EMU PMI v průmyslu EMU PMI ve službách X.6 IV.7 X.7 IV.8 X.8 IV.9 X.9 IV. X. IV. X. IV. X. IV II. VIII. II.6 VIII.6 II.7 VIII.7 II.8 VIII.8 II.9 VIII.9 II. VIII. II. VIII. Zdroj: Bloomberg Důvěra spotřebitelů dle EK, ITA Důvěra spotřebitelů, dle EK, SPA II. VIII. II.3 VIII.3 Zdroj: Bloomberg ) V největší ekonomice EMU, v Německu, jsme ve Q3 zaznamenali jak dobrý výsledek mezičtvrtletního růstu HDP (+,7%), tak další zlepšení předstihových indikátorů, jako je PMI a IFO. Ačkoliv poslední data z průmyslu byla ) Fiskální restrikce pomalu končí. V letošním roce ještě působí, v roce však čekáme, že fiskální politika bude na ekonomiku působit neutrálně. ) S tím souvisí i vývoj důvěry domácností. Ta se pomalu zlepšuje, a to i na periferii EMU, stále však zůstává na úrovních, které jsou 6

8 Ekonomika pod lupou Říjen III. III. v letošním roce konzistentní s poklesem HDP. Očekáváme, že s tím, jak v roce úplně ustane fiskální restrikce a oživení v průmyslu se projeví na trhu práce, dojde k dalšímu zlepšení situace v této oblasti. To pak bude mít pozitivní dopady na spotřebu domácností (skrze, v prvním řadě, míru úspor). Důvěra domácností a růst HDP v EMU EMU HDP, % r/r III. Zdroj: Bloomberg III.3 III. Důvěra domácností, EK III. III.6 III.7 III.8 6) Ačkoliv samotná měnová transmise zůstává problematická a zlom mezi periferií a jádrem je zřejmý, ze strany bank dochází postupně k uvolňování standardů. Markantní je přehodnocení toho, jak banky vnímají riziko příštího ekonomického vývoje při poskytování úvěrů. Stále dochází z toho důvodu ke zpřísňování standardů, zlepšení od počátku letošního roku je však viditelné. U poptávky je, a to je ten největší problém, stále znatelná velká opatrnost jak na straně firem, tak na straně domácností. S postupným zlepšováním situace by však tato měla velice postupně mizet. Faktory stojící za zpřísněním podmínek při poskytování úvěrů spotřebitelům čisté % bank reportující, že daný faktor stojí za zpřísňováním těchto podmínek (p.b.) Náklady spojené s kapitálovou pozicí banky a omezení na straně bilance Přístup k tržnímu financování Likviditní pozice banky Očekávání ohledně budoucího ek.vývoje Riziko kolaterálu I.3 VII.3 I. VII. I. VII. I.6 VII.6 I.7 VII.7 I.8 VII.8 I.9 VII.9 I. VII. I. VII. I. VII. I.3 VII.3 III.9 III. III. III. III Zdroj: ECB Čisté % bank je zde rozdíl mezi bankami, které říkají, že daný faktor přispěl ke zpřísnění, a bank, které říkají, že daný faktor přispěl k uvolnění podmínek. EURUSD problémy na obou stranách Atlantiku udrží EUR kolem,3, výkyvy však můžou být ostré a výrazné. Vývoj kurzu eura k dolaru v posledních letech dominantně určovaly dva faktory. Tím důležitějším byla aktuální intenzita dluhové krize EMU, méně důležitým stav a výhled měnové politiky centrálních bank (a zprostředkovaně tedy stav příslušných ekonomik). Zvyšování intenzity krize vedly k trendům posilování dolaru. Tento trend byl přerušován korekcemi, které souvisely jednak s nadějí, že se představitelům EMU podaří krizi zastavit a jednak s akcemi ECB (především LTRO); obecně ale převažoval trend směrem k oslabování eura (v létě až k,). Vývoj se razantně otočil v srpnu loňského roku díky rozhodné akci ECB (příslib OMT). Od té doby začalo euro posilovat a v maximu přestřelilo až na,37. Spekulace na blížící se začátek ukončování extrémně uvolněné měnové politiky v USA pak vrátily kurz k,3, okolo této psychologické kotvy nyní kurz kolísá. V Eurozóně může střednědobě působit problémy Itálie (slabá ekonomika a slabá vláda), Španělsko (slabá ekonomika a sociální napětí), Řecko a Portugalsko (slabost ekonomiky a sociální napětí). Další zhoršení krize doprovázené výraznějším tlakem proti euru tedy proto nelze úplně vyloučit, i když jeho pravděpodobnost podstatně klesla.. ECB by s pomocí OMT měla zajistit, že případné zhoršení nepřejde do katastrofy => prostor pro oslabení eura by měl být relativně omezený (maximálně do okolí,). Neřešené dlouhodobé fiskální problémy USA by měly působit proti dolaru v mírné míře neustále, mohou se lehko vystupňovat (například kvůli sporům kolem blížícího se navýšení stropu zadlužení) a v tom případě by byl jejich vliv na kurz poměrně silný (lehko možné krátkodobé oslabení i přes,3), i když jen přechodný (počítáme s tím, že politici v USA se vždy nakonec dohodnou na kompromisu). Jak Fed tak ECB podle nás budou opouštět velmi uvolněnou měnovou politiku jen pomalu, ECB jí pak bude držet znatelně déle než Fed. Jakýkoliv náznak změny směrem k utahování měnové politiky bude na trhy silně působit, jak velmi jasně ukázaly nedávné reakce trhu na náznak Fedu, že se blíží začátek ukončování kvantitativního uvolňování. V této souvislosti bude důležitý vývoj ekonomiky. Dobrá výkonnost americké ekonomiky by vedla trh k zvýšení očekávání utažení měnové politiky, měla by tedy posilovat dolar. Slabost evropské ekonomiky by podporovala očekávání dalšího snížení sazeb a působila by tedy proti euru. Z výše uvedeného vyplývá, že v následujících měsících je možné nejspíše očekávat podobný vývoj jako v předchozím období, kdy působily podobné faktory jako nyní: nestabilní kurz s četnými ostrými krátkými trendy souvisejícími se zvraty v politickém a ekonomickém vývoji. Z chování kurzu v minulosti pokládáme za centrální kurz hodnotu,3. Posun kurzu k extrémům (pod, pro silný dolar a nad,3 pro slabý) poskytuje příležitost k zajišťovacím operacím nebo otevření FX pozic. Změny v měnové politice by měly výrazněji a trvaleji vývoj kurzu ovlivňovat až později, nejspíše zhruba od pololetí příštího roku, kdy už se patrně bude pomalu blížit začátek zvyšování sazeb v USA. Přechodný nárůst úrokového diferenciálu by měl dolaru pomoci k dočasnému posílení k euru. 7

9 Ekonomika pod lupou Říjen 3 Poptávka a nabídka Ekonomika se v Q3 konečně vymanila z nejdelší recese v moderní historii ČR 9 3e f f HDP (s.c. %) Spotřeba (s.c. %) Celkové investice (s.c. %) Vývoz (s.c. %) Dovoz (s.c. %) Obchodní bilance (mld. Kč) Zpracovatelský průmysl (s.c. %) Maloobchod (s.c. %) Běžný účet (mld. Kč) Česká ekonomika se dle očekávání po katastrofálním prvním čtvrtletí nakonec ve. čtvrtletí vynořila z recese, která trvala 6 kvartálů. Po poklesu o,3% q/q v Q3 (který byl způsobený, jak jsme psali v minulém čtvrtletníku, bezprecedentním poklesem zásob) vzrostla česká ekonomika ve.kvartálu o,6% q/q (-,3% r/r). Na straně nabídky situaci v posledních kvartálech ilustruje následující obrázek. ČR: H-H3 příspěvky k r/r růstu reálného HDP na straně poptávky Domácnosti Fixní investice Zásoby Vláda Čistý vývoz Zdroj: Příspěvek k 3Q/ r/r růstu, p.b. Příspěvek k Q/ r/r růstu, p.b. Příspěvek k Q/3 r/r růstu, p.b. Příspěvek k Q/3 r/r růstu, p.b. Nejvýraznější byl ale samozřejmě vliv čistého vývozu, což je nejlépe vidět v mezikvartálních číslech. Díky oživení v zahraničí a stále slabé domácí poptávce (zejména u firem) totiž v obou kvartálech prvního čtvrtletí vzrostl vývoz rychleji než dovoz ČR: H-H3 příspěvky k r/r růstu hrubé přidané hodnoty na straně nabídky, základní ceny Průmysl celkem Zpracovatelský průmysl a těžba Stavebnictví Obchod, doprava ČR: zahraniční obchod v posledních čtvrtletích, % Export, q/q, reálně, SO Import, q/q, reálně, SO -. Q Q Q Q3 Q Q Q 3-3 VII. X. I. IV. VII. X. I.3 IV.3 Zdroj: Zdroj: Jako nejpodstatnější je zde to, že po 6 kvartálech neustálého poklesu došlo ke zvratu ve vývoji zpracovatelského průmyslu. Jeho příspěvek k meziročnímu růstu hrubé přidané hodnoty (HPH) totiž od konce roku v důsledku domácí fiskální restrikce a krize v EMU vytrvale klesal, od 3.kvartálu roku byl dokonce záporný. V letošním druhém čtvrtletí se ale negativní příspěvek průmyslu k meziročnímu růstu HPH zmírnil. Právě z tohoto důvodu se ekonomika ve Q3 vynořila z recese. Bohužel, u žádného dalšího významného sektoru ekonomiky k podstatnější změně nedošlo stavebnictví zůstává díky situaci v residenčním sektoru i zpomalených vládních infrastrukturních projektech stále v problémech, obchod a doprava díky slabé domácí poptávce také. Právě popsaný vývoj ekonomiky v H3 je samozřejmě reflektován i na poptávkové straně ekonomiky. Jak je vidět na dalším obrázku, na meziročním vývoji HDP se pozitivně ve Q3 podílel čistý vývoz (vývoz minus dovoz) a poptávka vlády, k meziročnímu růstu se ale poprvé od Q vrátila i poptávka domácností. Ekonomika se tedy ve Q3 konečně dostala z recese, když rostla rychleji než EMU či EU-7 a rychleji než zbylé ekonomiky středoevropského regionu (Polsko, Slovensko, Maďarsko). Jedná se o definitivní obrat? Jak se bude ekonomika vyvíjet v nejbližších dvou letech? Konec fiskální restrikce a oživení v Eurozóně budou v nejbližších čtvrtletích hlavní faktory oživení, Dle nás ano, i když oživení zůstává křehké. Z hlediska výhledu je jako jedno z nejpodstatnějších to, že mizí jeden z dvou nejvážnějších důvodů právě skončené - fiskální restrikce. V letošním roce sice ještě doznívá fiskální restrikce (v podobě vyšších daní), v roce však bez ohledu na to, jaká vláda bude u moci, bude fiskální politika po třech letech minimálně neutrální, s největší pravděpodobností dokonce lehce expanzivní. Toto očekávání ilustruje následující obrázek. 8

10 Ekonomika pod lupou Říjen 3 ČR: Fiskální impuls (měřený jako meziroční změna strukturálního salda veřejných rozpočtů,.t.j. salda očištěného o vliv ekonomického cyklu). polovině roku a v roce. Důvodem je, že čekáme, že při postupném odeznívání dluhové krize a fiskální restrikce v EMU se bude situace v Eurozóně zlepšovat a že po odeznění domácí fiskální restrikce se bude pozvolna zvedat domácí poptávka. Náš výhled zpracovatelského průmyslu a potažmo exportu sumarizuje následující obrázek.. ČR: zpracovatelský průmysl, model a výhled f f -. - Fiskálný impuls (meziroční změna strukt. salda,- je fiskální utažení), p.p. Zdroj: ČS, a.s. I druhý podstatný faktor právě skončené recese, Eurozóna, si vede v současnosti mnohem lépe než rok zpátky. Ve Q3 se dostala z recese a jak jsme popsali v první části tohoto materiálu, předpokládáme, že v dalších kvartálech letošního i příštího roku budeme i tam svědky urychlujícího oživení. Tyto dva faktory konec fiskální restrikce a oživení v EMU stojí za naším očekáváním růstu o,7% v příštím roce a o % v roce. Nejviditelnější budou tyto klíčové změny v domácím i vnějším prostředí u čistého exportu a u poptávky vlády. Čistý export by měl v příštím roce k růstu přidat zhruba procentní bod, v roce pak kvůli oživení domácí poptávky (firmy, domácnosti) a s tím souvisejícím růstem dovozu zhruba půl procentního bodu. Na pozitivní vývoj exportu v nejbližších kvartálech ukazují předstihové indikátory jak v Německu (IFO,PMI), tak v ČR. Index nákupních manažerů ve zpracovatelském průmyslu se v České republice dostal v srpnu na 3,9, což je konzistentní s meziročním růstem produkce ve zpracovatelském průmyslu o,% -3% ve 3Q3 a, pokud PMI na této úrovni vydrží, s růstem kolem % ve Q3. Vzhledem k úzké provázanosti zpracovatelského průmyslu a exportu je evidentní, proč čekáme zlepšení vývozu ČR: PMI a zpracovatelský průmysl Průměrné tempo r/r růstu průmyslové produkce v následujících 3 měsících PMI Zpracovatelský, daný měsíc 3Q3e růst průmyslu:,7 % / Q-99 Q- Q- Q- Q-3 Q- Q- Q-6 Q-7 Q-8 Q-9 Q- Q- Q- Q-3 Q- Q- Zdroj: Poptávka vlády se po letech a, kdy působila na ekonomiku restriktivně, pomalu vrací do neutrálu. V letošním roce čekáme její příspěvek k růstu HDP zhruba ve velikosti, p.b., v roce i v roce,,3 p.b. Z hlediska měnové politiky (a tudíž v momentální situaci nulových sazeb z hlediska kurzu koruny) je důležitý inflační vývoj a ten se v nemalé míře odvíjí od toho, jak silná je domácí poptávka. domácí soukromá poptávka zůstane kvůli trhu práce a využití kapacit slabá. Domácí soukromá poptávka (tj., poptávka firem a poptávka domácností) zůstává stále bolavým místem české ekonomiky. Poptávka domácností poklesla v minulém roce po několika revizích dat ze strany ČSÚ sice nakonec jenom o,7% r/r, i tak je to ale nejvíce v moderní historii ČR. Důvody jsme na tomto místě zmiňovali mnohokrát - nervozita kvůli situaci v EMU a domácí fiskální restrikce podlomily důvěru a reálné příjmy spotřebitelů. V letošním roce pozorujeme jisté zlepšování - jak už jsme říkali, poptávka ve Q3 poprvé od Q meziročně vzrostla (+,% r/r). Toto zlepšení však není dáno zlepšením disponibilních příjmů domácností (hrubý disponibilní příjem v Q3 klesl o,6% r/r), tedy zlepšující se situací v reálné ekonomice (na trhu práce), ale pouze zlepšenými očekáváními (což je vidět na vývoji spotřebitelské důvěry). Tato přehodnocená, optimističtější očekávání vedla k opadnutí opatrnostního motivu a k poklesu míry úspor, což umožnilo spotřebě domácnosti odrazit se od dna. - 3 VI. X. II. VI. X. II.3 VI.3 X.3 II. VI. X. II. VI. X. II.6 VI.6 X.6 II.7 VI.7 X.7 II.8 VI.8 X.8 II.9 VI.9 X.9 II. VI. X. II. VI. X. II. VI. X. II.3 VI.3 Zprac. průmysl, % r/r skutečnost Zprac. průmysl, % r/r model Zdroj: Očekáváme, že zlepšování průmyslu se však nezastaví v.polovině příštího roku, ale že bude pokračovat i ve druhé 9

11 Ekonomika pod lupou Říjen 3 ČR: spotřebitelská důvěra dle ČSÚ pomalým tempem - k r/r růstu fixních investic se vrátíme až v roce. ČR: Důvěra firem dle ČSÚ Spotřebitelská důvěra, průměr = 6 I.98 I.99 I. I. I. I.3 I. I. I.6 I.7 Zdroj: I.8 I.9 I. I. I. I I.98 I.99 I. I. I. I.3 I. Důvěra podnikatelů, průměr roku = I. I.6 I.7 I.8 I.9 I. I. I. I.3 Že je to pouze lepší důvěra, která stojí za zlepšením poptávky domácnosti je důvod, proč v nejbližších kvartálech nečekáme výraznější urychlení poptávky domácností. Na to by totiž bylo potřeba výraznějšího zlepšení situace na trhu práce (zaměstnanost, reálné mzdy), které nás však čeká až v roce. V roce tak spotřeba domácností sice poroste, ale jenom tempem lehce nad nulou. K meziročnímu růstu o zhruba % se spotřeba domácností dostane až v roce. Fixní investice po poklese o skoro % r/r v letošním roce klesnou (o zhruba procento) i v roce. Důvodem je stále trvající nejistota firem, jenom pomalé oživování ekonomiky, nízký stupeň využití kapacit a situace ve stavebnictví. To je vidět na následujícím obrázku - propad investic v letošním roce je velký, a to díky podprůměrnému využití výrobních kapacit a nízké investiční aktivitě ve stavebnictví (celková stavební produkce v H3 klesla o více než 3%) I-98 ČR: Využití kapacit v průmyslu a fixní investice I-99 Využití průmyslových kapacit, % Využití kapacit - historický průměr Fixní investice, % r/r I- I- I- I-3 Zdroj: ČS, a.s. I- I- Další vývoj v tomto segmentu agregátní poptávky vidíme následovně. Díky pokračujícímu pozvolnému oživování ekonomiky taženému exportem (průmyslem) bude postupně růst míra využití výrobních kapacit. Pokud oživení v EMU nezadrhne, měla by se začít zlepšovat důvěra firem v ekonomiku dle ČSÚ totiž na rozdíl od domácností zatím moc zlepšení nepozorujeme (což je překvapivé vzhledem k tomu, že např. PMI lepší situaci ukazuje). To postupně povede k obnově firemní investiční aktivity, ovšem jenom I-6 I-7 I-8 I-9 I- I- I Zdroj: Kategorií agregátní poptávky, která bude ve H3 a v roce růstu pomáhat, jsou zásoby. Jak jsme psali v minulém čtvrtletníku, za propadem ekonomiky v Q3 byl bezprecedentní pokles zásob. Z dlouhodobého hlediska je příspěvek zásob k růstu HDP zhruba p.b. Proto jak z mechanického hlediska, tak z důvodu oživení domácí poptávky čekáme, že dojde k doplnění části zásob, které zmizly v Q3. Pro letošek tak čekáme ze zásob příspěvek negativní, v roce však pozitivní ve výši,6 p.b. Inflace Průměry za období v % 8 9 3e f f Celková inflace Regulované ceny Poptávková inflace Potraviny,nápoje,tabák Pohonné hmoty V posledních letech inflaci zvedaly pouze potraviny, daně a regulované ceny, poptávková inflace zůstala po celé období negativní. Jaký inflační obrázek je konzistentní s naším názorem na vývoj evropské a české ekonomiky? Co stále slabá reálná ekonomika znamená z hlediska inflace a tedy měnové politiky ČNB? ČR: Příspěvky jednotlivých složek k inflaci I.8 III.8 V.8 VII.8 IX.8 XI.8 I.9 III.9 V.9 VII.9 IX.9 XI.9 I. III. V. VII. IX. XI. I. III. V. VII. IX. XI. I. III. V. VII. IX. XI. I.3 III.3 V.3 VII.3 Zdroj: ČS, a.s. Ceny pohonných hmot (PH) Korigovaná inflace bez PH a potravin Ceny potravin (včetně alkoholických nápojů a tabáku) Nepřímé daně v neregulovaných cenách Regulované ceny Meziroční růst spotřebitelských cen (v %) ani náznak poptávkových tlaků

12 Ekonomika pod lupou Říjen 3 Jak ilustruje obrázek na předchozí straně, v posledních dvou letech byl inflační příběh poměrně jednotvárný. Inflaci zvyšovaly pouze daně (např. růst DPH v roce ), potraviny a regulované ceny (nájemné, elektřina, teplo). Poptávková inflace byla každý měsíc od léta 9 záporná, což reflektovalo utlumenou poptávku domácností. Inflační vývoj v letošním roce je tomu v letech a velmi podobný, cenová hladina roste jenom kvůli daním, regulovaným cenám a potravinám. V první polovině letošního roku dle očekávání pokračuje příběh z minulých let. Poptávková inflace zůstává záporná, cenovou hladinu zvedají pouze daně, ceny potravin a regulované ceny. Ani ve druhé polovině roku nebude vývoj inflace odlišný od roku. Inflace v letošním roce dosáhne v průměru,6%, v roce díky absenci úprav nepřímých daní a menšímu růstu regulovaných cen i navzdory vyšší poptávkové inflaci stejné číslo. S oživením ekonomiky, poptávky domácností a růstem poptávkové inflace se celková inflace vrátí ke % v roce. Leden 3 dle očekávání přinesl růst nepřímých daní, když o p.b. vzrostla horní i dolní sazba DPH (na % resp. %) a došlo i ke zvýšení spotřební daně z tabáku. Primární dopad lednového růstu nepřímých daní (v neregulovaných cenách) byl,7 p.b. (přičemž inflace v lednu dosáhla,9%). Spotřební daň z tabáku se neprojevila v cenách okamžitě, ale díky předzásobení až začátkem 3.čtvrtletí. Ve druhém čtvrtletí přidaly nepřímé daně k celkové inflaci,6 p.b. a zůstávají tak i v letošním roce klíčovým faktorem pro zvyšování cenové hladiny; za celý rok cenové hladině přidají rovněž,6 p.b. Pro rok nečekáme žádné výraznější úpravy nepřímých daní nová vláda, která vzejde z voleb v letošním říjnu, bude nejspíš orientována levicově a nepřímé daně nebude zvyšovat. Dojde ovšem k harmonizačnímu zvyšování sazby daně z tabáku, s podobně odloženým efektem na cenovou hladinu jako letos. Ceny paliv vzhledem k ochlazování globální ekonomické aktivity ve H dle očekávání klesly, negativně se na růstu cenové hladiny díky meziročnímu poklesu o,6% podílely i v první polovině letošního roku. Za celý letošní rok čekáme pokles cen paliv o,% r/r, když ve H3 pokles cen komodit kvůli situaci v Sýrii skončil. V roce a hlavně čekáme díky globálnímu oživení lehký nárůst cen ropy, ten však bude částečně kompenzován posílením CZK vůči dolaru (hlavně kvůli očekávanému posílení CZK vůči EUR) ČR: Ceny paliv skutečnost a výhled Q-3 Q-3 Q3- Q- Q-6 Q-6 Q3-7 Q-8 Q-9 Q-9 Q3- Q- Q- Q- Q3-3 Q- Q- Q- Zdroj: ČS, a.s. Změny cen paliv a pohonných hmot,% r/r, skutečnost Změny cen paliv a pohonných hmot,% r/r, model a výhled Regulované ceny i letos dále rostou, ovšem mírnějším tempem než tomu bylo v minulých dvou letech (kdy rostly tempem zhruba % r/r a 9% r/r). Začátkem 3 došlo k nárůstu cen tepla, vody, elektrické energie, regulovaných nájmů (pokračuje deregulace), což znamenalo růst regulovaných cen o 3,% r/r v Q3. Ve druhém čtvrtletí růst regulovaných cen zpomalil kvůli zlevnění (komoditní složky ceny) zemního plynu, a to na,6%. V průměru za letošek regulované ceny vzrostou o zhruba %, v příštím roce hlavně kvůli očekávanému růstu cen zemního plynu o necelá 3%. Příspěvek regulovaných cen k celkovému růstu cenové hladiny dosáhne letos, p.b., v roce mezi, p.b. a, p.b. Růst cen potravin ve Q3 zrychlil, a to hlavně kvůli vyšším cenám ovoce a zeleniny. Stav sklizní zde i v EMU však indikuje pokles cen potravin ve H3 a H. Ekonomika zůstane bez inflačních tlaků, poptávková inflace se nad nulu vrátí až ve H Z hlediska ČNB je nejdůležitější poptávková inflace (tvoří zhruba % spotřebního koše) ČNB sice dle svého mandátu cílí na tzv. měnově-politickou inflaci (tj.,na celkovou inflaci očištěnou o primární dopady změn nepřímých daní), poptávková inflace však poskytuje přesnější informace o poptávkových tlacích v ekonomice. V minulém roce zůstala poptávková inflace záporná, když ani růst dovozních cen nestačil na to, aby byla v prostředí slabé poptávky domácností tato složka inflace kladná. I v H3 zůstala poptávková inflace záporná (příspěvek -,3 p.b.), ve Q3 došlo k prohloubení poklesu vlivem zlevnění cen telekomunikačních služeb (mobilních volání). Vzhledem k výhledu poptávky domácností a k výhledu mezery výstupu asi nepřekvapí, že v nejbližších dvou letech nevidíme výraznější růst poptávkové inflace. Poptávková inflace se do pozitivních čísel dostane až s oživením domácí poptávky od druhé poloviny roku a pak až v roce. I tak ale bude poptávková inflace nižší než před krizí. Obecně tak česká ekonomika zůstane bez výraznějších poptávkových inflačních tlaků. I kdyby přece v roce a došlo k výraznějšímu růstu spotřeby domácností, v českých podmínkách to automaticky neznamená rychlý růst poptávkové inflace. Vzhledem

13 Ekonomika pod lupou Říjen 3 k otevřenosti české ekonomiky by se takový nenadálý nárůst projevil spíše zhoršením běžného účtu platební bilance než výraznějším tlakem na ceny. DEVIZOVÝ KURZ Průměry za období 8 9 3f f f CZK/EUR CZK/USD ČR: výhled poptávkové inflace Poptávková inflace, model, % Poptávková inflace, skutečnost, % Koruna je od roku bez směru, příčiny neposilování vidíme ve fiskální restrikci, v dluhové krizi a od loňského podzimu v hrozbě devizových intervencí Q- Q- Q3- Q-3 Q- Q- Q3- Q-6 Q-7 Q-7 Q3-8 Q-9 Q- Q- Q3- Q- Q-3 Q-3 Q3- Q- Zdroj: ČS, a.s. To je tedy očekávaný inflační vývoj, na který bude reagovat (a ovlivňovat) Česká národní banka, ale také koruna. Jakým způsobem? Nemyslíme si to. To, co způsobilo posilování koruny v letech až 7, jsme obsažně popsali v předchozích vydáních tohoto materiálu. Po krizi v roce 8-9 je však tento proces mnohem méně patrný. Co se děje? Období po krizi je možné rozdělit na tři poměrně zřetelně odlišená období. V prvním období (rok 9) docházelo k odbourávání negativního sentimentu, který se do kurzu EURCZK dostal koncem roku 8 a v Q9. Koruna tak z nesmyslně slabých hodnot (9, v únoru 9) posílila do konce roku 9 na rozumných,-6 korun za euro. ČR: Kurz CZK vůči EUR v posledních letech Měnové podmínky Měnové podmínky jsou v ČR ovlivňovány jednak nastavením sazeb a jednak kurzem koruny. Na to, jak se koruna i sazby vyvíjely v posledních měsících, se nyní podíváme. Korunové vlny EURCZK I II III Pokrizová Posilování díky reálné Zastavená reálná normalizace konvergenci konvergence + dluhová krize Koruna byla v roce jako na houpačce dolů a nahoru, ale bez jakéhokoliv směru. Nejdřív ji koncem roku poslaly přes 6 nervózní dluhopisové trhy, obávající se, že kvůli zhoršujícím se podmínkám financování států / bank se blíží evropský Lehman Brothers. Poté, co tyto obavy rozptýlila ECB svými dvěma dodávkami likvidity (operace LTRO), posílila koruna v prvním čtvrtletí roku zpátky ke,. Od dubna ji však již nové obavy z toho, že Španělsko je na řecké cestě, vrátily znovu nad korun. Až červencová verbální intervence Draghiho ( uděláme cokoliv, co je potřeba pro udržení eura ), následována začátkem září zásahem ECB ve formě programu OMT ji znovu vrátila pod korun. Před zhruba rokem, v polovině září, se tak koruna dostala až na,3. Od podzimu minulého roku ale koruna kvůli hrozbě devizových intervencí ze strany ČNB oslabuje. ČNB totiž od doby, co se sazbami dostala na téměř %, zvažuje právě proti-korunové intervence na devizovém trhu jako další možnost uvolnění měnových podmínek. Koruna tak od podzimu oslabila až k 6, většinu letošního roku zůstala mezi, a 6. Koruna tedy od podzimu roku neposiluje. Co se stalo? Je to konec konvergenčního příběhu v ČR? Zdroj: Bloomberg Ve druhém období (rámcově -H) koruna stále ještě fundamentálně posilovala. Důvodem bylo, že růstové diferenciály mezi ČR a EMU byly pozitivní (i když malé), růst byl hnán průmyslem a exportem a obchodní bilance zůstala ve vysokém přebytku. Proto nebyla fundamentální hodnota koruny ve. polovině korun jako začátkem roku ale,. Kolem těchto hodnot se koruna konec konců převážnou část roku obchodovala a bylo to tak správně. Třetí pokrizové období je v podstatě orámováno. polovinou roku a pak roky a 3. Neposilování koruny v tomto období, zejména pak v minulém roce, je způsobeno trojicí navzájem propojených a ovlivňujících se sil. Jde o a) (dočasné) zastavení reálné konvergence. To bylo způsobeno domácí fiskální restrikcí, která měla na ekonomiku přímý (skrze příjmy) a nepřímý (skrze nervozitu) negativní dopad. Ve zkratce se jedná o reálnou konvergenci (dobíhaní ekonomické úrovně zemí EMU), která vede ke konvergenci cenových hladin. V podmínkách otevřené české ekonomiky se tak primárně děje skrze posilování kurzu koruny vůči euru.

14 Ekonomika pod lupou Říjen 3 Česká ekonomika se tak od druhé poloviny roku až do letošního druhého čtvrtletí nacházela v recesi a její ekonomická výkonnost za výkonností EMU zaostávala. b) další uvolnění měnové politiky v ČR. Na slabost české ekonomiky reagovala ČNB poklesem sazeb na,% v minulém roce a poté hrozbou devizových intervencí proti koruně. Tato v podstatě verbální intervence ČNB proti koruně od podzimu minulého roku korunu spolehlivě vzdaluje od fundamentálních hodnot. c) nejistotu plynoucí ze situace v EMU ve spojitosti s probíhající dluhovou krizí. Dluhová krize od podzimu několikrát korunu vzdálila od tehdejších fundamentálních hodnot kolem,, a ačkoliv se koruna několikrát (v Q i ve 3Q) k těmto hodnotám vrátila, nemělo to dlouhého trvání. Tento faktor byl nejvýznamnější v roce a v roce. K fundamentální hodnotě (,9) se koruna vrátí až koncem, v roce pak začne dále díky reálné konvergenci mírně posilovat. Co z toho plyne pro další roky? Ekonomika se ve druhém čtvrtletí letošního roku z recese dostala, rostla po dlouhé době rychleji než EMU. Kvůli slabé výkonnosti v prvním kvartálu se však o nastartování reálné konvergence pro letošek mluvit nedá - v letošním roce poklesne česká ekonomika o procento, EMU klesne o,%. V roce očekáváme, že růstový diferenciál mezi ČR a EMU bude kladný a v roce by se pozitivní rozdíl mezi tempem růstu ČR a EMU měl dále zvětšit. Dopad na kurz koruny je zřejmý. V letošním roce bude nad korunou stále viset hrozba intervencí ČNB, koruna tak zůstane i navzdory oživení ekonomiky ve H3 vzdálena od fundamentální hodnoty (,7-). Do konce roku čekáme, že oživování ekonomiky mírně sníží intervenční apetit části BR ČNB a povede k lehkému posílení koruny ke, to vše samozřejmě za předpokladu, že nedojde k dalšímu neočekávanému poklesu inflace. Domníváme se, že pokud by došlo k poklesu celkové inflace pod %, pravděpodobnost, že ČNB s intervencemi skutečně začne, výrazně převýší %. V roce i navzdory tomu, že ekonomika bude růst rychleji než EMU nevidíme prostor pro posílení fundamentální hodnoty koruny, kterou momentálně odhadujeme na,7-. Očekáváme však, že dojde k odbourání zhruba korunové prémie nad fundamentální hodnotou, která je v trhu stále zanesena. Tato prémie je způsobena jak hrozbou dalšího uvolnění měnové politiky, tak trvající nejistotou kvůli dluhové krizi. S oživením ekonomiky (a ustupující hrozbou devizových intervencí ČNB proti koruně) a s pokrokem v řešení dluhové krize očekáváme, že se pozvolna odbourá do konce roku vidíme návrat kurzu ke,7-. Výraznější růstový diferenciál vidíme až pro rok, i když ani pak to nebude srovnatelné s roky -7. Očekáváme, že poté, co natrvalo odezní stávající pesimismus a posuneme se dále v řešení dluhové krize (která tak nebude korunu vychylovat), bude pokračovat rychlejší růst ČR vůči EMU a tudíž (průmyslem / zahraničním obchodem hnaná) reálná konvergence. Ačkoliv investice již do české ekonomiky v tak masivním měřítku jako po vstupu do EU netečou, růst produktivity ve zpracovatelském sektoru se nezastavil ani po krizi. Produktivita ve zpracovatelském sektoru je i navzdory masivnímu růstu v posledních letech dle OECD stále jenom třetinová ve srovnání s Německem (a dvoutřetinová ve srovnání se Španělskem) a je tak prostor pro pokračování konvergence. Navíc, poté, co odezní dluhová krize, je možné v delším období vzhledem k dlouhodobě stabilním mzdovým nákladům v průmyslu očekávat obnovení přílivu PZI a další růst produktivity. Těmto strukturálním faktorům budou v dalších letech pomáhat i faktory, o kterých jsme psali v minulých materiálech (všechny jsou dostupné na Ve zkratce koruna bude profitovat a) z růstu světového obchodu, na který je česká ekonomika skrze vývoz napojená víc než průměrná země EMU b) z vazby na strukturálně zdravější část EMU, tj. na Německo c) z faktu, že EMU jako celek bude ještě několik let hospodářsky oslabována řešením strukturálních problémů na jihu Eurozóny. d) ze zdravých fundamentů jako jsou bankovní sektor, stabilní jednotkové mzdové náklady, bezproblémové vnější vztahy (běžný účet), nyní už i opravené veřejné finance. V roce tak koruna začne znovu fundamentálně posilovat, v dalších letech v tom pak bude pokračovat, i když tempa posilování budou pomalejší než v období před krizí. Politika a změny v ČNB můžou bránit koruně v rozletu V nejbližších měsících jsou rizikem pro náš výhled koruny kromě možné další desinflace také předčasné parlamentní volby i chystané personální změny v ČNB. Poslední říjnový víkend čekají ČR parlamentní volby a jejich výsledek může korunu ovlivnit. Koruna obvykle ignoruje politický vývoj, je však možné, že tentokrát vzhledem k tomu, že se čeká masivní vítězství levicových stran může část trhu podlehnout obavě z nezřízené expanze fiskální politiky. My si myslíme, že i když některé plány nebudou investorům po chuti (speciální daně na vybrané sektory) levicová koalice nesklouzne do maďarských kolejí a ani neohrozí deficit veřejných rozpočtů. Snahu dodržet limit na 3% deklarují všechny relevantní politické strany, v zájmu levicových stran také není vyplýtvat to, co jim předchozí vláda pracně připravila (veřejné rozpočty v deficitu pod 3%)..8. končí první funkční období jestřábí člence BR ČNB Evě Zamrazilové. Prezident Zeman pravděpodobně její mandát neprodlouží, spíše se nám zdá pravděpodobné, že na její místo vyjmenuje více holubičího, levicového ekonoma. To by v současné situaci znamenalo, že by BR ČNB jako 3

15 Ekonomika pod lupou Říjen 3 taková byla více nakloněna uvolnění měnové politiky, tj. i případným devizovým intervencím. PROGNÓZA ÚROKOVÝCH SAZEB Průměry za období v % 8 9 3f f f Repo sazba M PRIBOR M PRIBOR Y swap Sazby negativní nebudou, ale na nule zůstanou nejméně do konce roku. Sazby ČNB se na podzim minulého roku dostaly až skoro na nulu (přesně,%). To odpovídalo vývoji (poptávkové i měnově-politické) inflace a obecně vývoji ekonomiky, popsanému výše. Z hlediska dalšího nastavení měnové politiky není příliš otázkou, co bude se sazbami. Sazby totiž již dále o moc klesnout nemohou. Ano, negativní sazby sice teoreticky možné jsou, v minulých čtvrtletnících jsme však ukazovali, proč si myslíme, že k nim v ČR nedojde. Ani ČNB se k této možnosti kvůli nejisté efektivitě a potenciálním rizikům nekloní. Stejně tak nedávají smysl ani další opatření jako je kvantitativní uvolňování po vzoru FEDu nebo Bank of England český bankovní sektor je v agregátním přebytku likvidity. Na negativní sazby tak dle nás nedojde, nulové však zůstanou do doby, než inflace začne skutečně být problémem, tj. než ekonomika začne generovat poptávkové tlaky. A to v nejbližších dvou letech nebude jak jsme vysvětlili v části o reálné ekonomice, zejména o poptávce domácností, a v části o inflaci - moc důvodů proto, aby k něčemu takovému došlo. K růstu sazeb tak, ač je to celkem věštění z koule, může dojít nejdřív koncem roku, kdy už bude rok a s tím i urychlení růstu na dohled. ČNB neustále zmiňuje možnost devizových intervencí, ty mají smysl pouze v boji s deflací... V repertoáru možných opatření měnové politiky zůstávají ještě kurzové intervence proti koruně. O nich se začalo diskutovat již na konci léta minulého roku s tím, jak se blížilo období nulových sazeb a ČNB je akcentovala jako primární možnost uvolnění měnových podmínek v období nulových sazeb. Ačkoliv ČNB nikdy explicitně neslibovala, že s nimi skutečně začne a ačkoliv jsme upozorňovali, že při rozhodování o nich nebude ČNB zvažovat pouze samotný kurz koruny ale kombinaci kurzu a situace v ekonomice, trh začal na intervence sázet. To byla podstatná příčina oslabování koruny v letošním roce a ČNB tak vlastně provedla úspěšnou verbální intervenci. Dojde či nedojde tedy k intervencím proti koruně? Dle nás nakonec ne a odbourání přesvědčení (části) trhu o tom, že intervence přece jenom budou, bude jeden z faktorů, proč koruna brzy začne posilovat. Proč na intervence nevěříme? Je to kvůli a) nízké efektivnosti, b) stavu a výhledu reálné ekonomiky a inflace Z hlediska efektivnosti má situace dvě roviny. Na jedné straně je samozřejmě teoreticky nezpochybnitelné, že oslabení koruny pomůže vývozu. Z praktického hlediska to má ale několik ale. Zaprvé, pokud uvažujeme oslabení koruny, přímý efekt 3 slabší koruny je stále limitován situací v EMU, kde i navzdory zlepšení v posledních týdnech vládne slabá poptávka. Navíc, kvůli stavu domácího trhu práce a využití kapacit se nedá čekat, že se tento impuls bude šířit dále do ekonomiky v podobě vyššího najímaní nebo investování (trh práce je stále ve slabém stavu, využití kapacit je pod historickým průměrem). Nakonec, zkušenost roku 9 a porovnání se Slovenskem, které v té době už nemělo vlastní měnu, ukazuje, že dopady i výrazného oslabení české koruny nemusí být nijak výrazně pozitivní. To vše nás vede k přesvědčení, že dopad umělého oslabení koruny na export nebude nijak velký. Na druhé straně, proti těmto nezaručeným pozitivům uměle oslabené koruny stojí fakt, že oslabení koruny způsobené Českou národní bankou zvýší dovozní ceny. Vyšší dovozní ceny pak dolehnou na poptávku domácností přitom ale je to právě spotřeba domácností, která byla hlavním viníkem recese v roce! Dle našich propočtů by tak čistý efekt intervencí byl relativně malý pokud by koruna oslabila ve druhé polovině roku 3 kvůli ČNB na 6, a zůstala tam po zbytek roku, dopad na růst HDP by oproti základnímu scénáři byl v roce v roce asi,-. p.b. kterou však nečekáme. Druhým důvodem, proč k intervencím dle nás nedojde, je náš výhled ekonomiky. ČNB v poslední době (zhruba od únorového zasedání) akcentuje, že intervence by nejvíce pomohly v situaci deflace nebo její hrozby. S tím bezvýhradně souhlasíme v takové situaci by šlo o to, aby se v českých spotřebitelích nezabydlela deflační mentalita (pro což mají Češi jisté předpoklady). Co by mohlo takovou desinflaci vyvolat? Jednou z možností je, že koruna rychle posílí posílení ke do konce letošního roku by určitě odůvodňovalo intervence. V tom případě by ČNB byla k intervencím okolnostmi dotlačena, jejím cílem by však už nebylo to, aby se koruna stala součástí řešení (=oživení), ale aby se nestala součástí problému. Druhou možností je oslabení ekonomiky za současně nezměněného kurzu koruny pokud by ekonomika měla klesnout letos ve H3 o procento proti H3, dodatečný desinflační tlak by hrozil deflací, proti které by mělo smysl bojovat i uměle oslabenou korunou. My však nečekáme ani rychlé posílení koruny, ani další pokles ekonomiky v letošní.polovině roku či v roce. Dle nás tak deflace nehrozí. Poslední inflační čísla (,3% v srpnu) sice marginálně zvyšují pravděpodobnost deflace, ale oslabení koruny v H3 a očekávané oživení v ekonomice ve H3 by mělo postupně snižovat deflační hrozbu. Poptávková inflace se od druhé poloviny příštího roku vrátí do kladných hodnot. 3 Přímým efektem máme na mysli vyšší poptávku po české produkci kvůli (z pohledu zahraničí) nižším cenám.

16 Ekonomika pod lupou Říjen 3 DŮLEŽITÁ UPOZORNĚNÍ Obecně. Tento dokument je považován za doplňkový zdroj informací našich klientů a není nabídkou ani propagací nákupu či prodeje cenných papírů. Je založen na nejlepších informačních zdrojích dostupných v době tisku. Použité informační zdroje jsou všeobecně považované za spolehlivé, avšak Česká spořitelna, a.s. neručí za správnost a úplnost uvedených informací. Názory, prognózy a odhady v materiálu prezentované odrážejí naše nejlepší znalosti ke dni vydání publikace a mohou se změnit bez udání důvodu. Publikace neprošla jazykovou úpravou. Správním úřadem vykonávajícím dozor nad Českou spořitelnou, a.s. je Česká národní banka. Poctivá prezentace doporučení. Emitenti analyzovaných investičních nástrojů nebyli před rozšířením této analýzy seznámeni s jejím obsahem a analýza nebyla na základě jejich pokynů nijak upravována. Analýza je tvořena na základě standardních finančních a ekonometrických modelů. V případě akciových doporučení se jedná zejména o různé varianty metody diskontování budoucích cash flows a metodu čisté hodnoty aktiv společnosti. V případě dluhopisů a měn jsou standardními metodami uzavřené makroekonomické modely typu Clarida-Gali-Gertler nebo typu QPM ČNB. Stupeň investičního doporučení u akciových titulů. Cílové ceny pro -měsíční horizont akcií odrážejí férovou hodnotu akcií, při jejímž stanovení jsou brány v potaz fundamentální faktory a další informace relevantní pro cenu akcie. Všechna slovní doporučení vychází z fundamentální hodnoty cenných papírů a neodrážejí relativní výkonnost akcie vůči jiným regionálním titulům. Slovní doporučení odrážejí vztah mezi cílovou cenou a cenou akcie při určení cílové ceny, tj. vydáním příslušné podnikové analýzy. V závorkách jsou uvedeny příslušné číselné hodnoty: kupovat (cílová cena % nad cenou akcie), akumulovat (% až % nad), držet (% až % nad), redukovat (cílová cena leží v pásmu -% až % vzhledem k ceně akcie při určení cílové ceny) a prodávat (pod -%). Rizika. Minulý výkon investičních nástrojů nezaručuje srovnatelný budoucí výkon. Různé investiční nástroje a investice s sebou nesou různý stupeň investičního rizika. Hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní částky. Česká spořitelna, a.s. nepřebírá odpovědnost za případné ztráty způsobené přímo či nepřímo využitím informací v tomto dokumentu. Prognózovaná hodnota investičního nástroje nebo jeho cílová cena může být ohrožena různými typy rizik. Mezi ně patří například rizika související s nabídkou a poptávkou po daném investičním nástroji, rizika konkurence, cen vstupů či riziko tržních kolísání. Prognózovaná hodnota investičního nástroje nebo jeho cílová cena vychází z předpokladů uvedených v analýze. Jiný než očekávaný vývoj těchto předpokladů představuje rovněž klíčové riziko. Aktualizace. Investiční doporučení, analýzy a prognózy jsou aktualizovány v rámci pravidelných publikací České spořitelny, a.s. a Erste Bank Group. Cílové ceny akcií jsou aktualizovány v podnikových analýzách pokrývaných společností, které vycházejí nepravidelně a odrážejí aktuální dění v daném oboru nebo pokrývané společnosti. Přehled vydaných investičních doporučení za uplynulých měsíců shrnuje tabulka. Tabulka : Přehled minulých investičních doporučení na pokrývané akcie v systému SPAD ČEZ Telefónica ČR Datum Cílová cena (Kč) Doporučení Datum Cílová cena (Kč) Doporučení držet redukovat akumulovat redukovat akumulovat držet akumulovat.. držet držet 7.9. držet Komerční banka Unipetrol Datum Cílová cena (Kč) Doporučení Datum Cílová cena (Kč) Doporučení akumulovat redukovat 6.. držet redukovat držet redukovat držet redukovat držet redukovat CME Orco Datum Cílová cena (USD) Doporučení Datum Cílová cena (Kč) Doporučení..3. akumulovat 3..3,3 ( ) držet držet.9.,6 ( ) držet držet 3.3. v revizi v revizi 8.. v revizi v revizi 3..,3 ( ) držet VIG Fortuna Datum Cílová cena (EUR) Doporučení Datum Cílová cena (Kč) Doporučení 8.. kupovat akumulovat kupovat 8.. akumulovat.9. kupovat.. akumulovat 9.. kupovat Pegas Philip Morris CR Datum Cílová cena (Kč) Doporučení Datum Cílová cena (Kč) Doporučení.. kupovat redukovat 7.6. akumulovat redukovat akumulovat prodat.3. akumulovat akumulovat NWR Datum Cílová cena (Kč) Doporučení redukovat držet.3. 3 držet.. akumulovat akumulovat

17 Ekonomika pod lupou Říjen 3 Hodnocení analytika. Hodnocení analytiků není přímo závislé na výsledcích obchodování finanční skupiny ČS s pokrývanými investičními nástroji. Nepřímá vazba spočívá ve vazbě hodnocení analytiků na zisku celé Finanční skupiny České spořitelny, na kterém se do jisté míry podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji. Konflikt zájmů. Česká spořitelna, a.s., Erste Bank, jejich dceřiné společnosti a klienti mohou mít pozice v investičních nástrojích uvedených v doporučení, mohou obchodovat s investičními nástroji společností uvedených v doporučení nebo mohou těmto společnostem poskytovat investiční nebo bankovní služby. Odbor ekonomických a strategických analýz České spořitelny, a.s. je organizačně a fyzicky oddělen od útvarů Divize finančních trhů České spořitelny, a.s.. Zájmy a z nich plynoucí případné střety zájmů Finanční skupiny České spořitelny vůči analyzovaným akciovým společnostem v České republice (společnosti obchodované v systému SPAD mimo Erste Bank) jsou uvedeny v přiložené tabulce. Tabulka Typ střetu zájmu () ČS a/nebo propojená osoba má přímý či nepřímý podíl na základním kapitálu emitenta větší než % () emitent má přímý či nepřímý podíl na základním kapitálu ČS a/nebo propojené osoby větší než % (3) ČS a/nebo propojená osoba má jiný významný finanční zájem ve vztahu k emitentovi () ČS a/nebo propojená osoba je tvůrcem trhu nebo osobou jinak zajišťující likviditu ve vztahu k finančním nástrojům vydaným emitentem () ČS a/nebo propojená osoba byla v posledních měsících vedoucím manažerem nebo spoluvedoucím manažerem veřejné nabídky finančních nástrojů vydaných emitentem (6) ČS a/nebo propojená osoba má s emitentem uzavřenu jinou smlouvu o poskytování investičních služeb (7) ČS a/nebo propojená osoba má s emitentem uzavřenu dohodu týkající se tvorby a rozšiřování investičních doporučení. Emitent Střet zájmu (uveďte zde číselné označení příslušného typu střetu zájmu) AAA Auto CETV,, 6 CEZ,, 6 Fortuna,, 6 KIT Digital Komercni banka NWR ORCO, 6 Pegas Philip Morris CR TO CR Unipetrol VIG 3,, Poměr jednotlivých stupňů aktuálně platných investičních doporučení Erste Bank Group obsahuje tabulka 3. Tabulka obsahuje poměr u investičních doporučení na pokrývané akcie obchodované v systému SPAD BCPP (SPAD7). Tabulka 3 SPAD SPAD se vztahem k EBG () Kupovat 8% 7% Akumulovat 7% 33% Držet 8% 7% Redukovat 36% 33% Prodat % % 6

18 Ekonomika pod lupou Říjen 3 KONTAKTY Odbor Ekonomické a strategické analýzy Ředitel odboru, Hlavní ekonom David Navrátil +/ dnavratil@csas.cz Makro tým (Střední Evropa) Katarzyna Rzentarzewska +/ 99 3 krzentarzewska@csas.cz Makro tým (ČR) Martin Lobotka +/ 99 9 mlobotka@csas.cz Makro tým (USA, EMU) Luboš Mokráš +/ 99 6 lmokras@csas.cz Akciový tým (CEE Real Estate, CEZ & NWR) Petr Bártek +/ 99 7 pbartek@csas.cz Akciový tým (ČR, CEE Media) Václav Kmínek +/ vkminek@csas.cz Akciový tým (market analyst) Martin Krajhanzl +/ 99 3 mkrajhanzl@csas.cz Úsek Finanční trhy prodej a obchodování Ředitel úseku Libor Vošický +/ 99 8 lvosicky@.csas.cz Robert Novotný +/ 99 8 rnovotny@csas.cz Oddělní Debt Capital markets - ředitel Tomáš Černý +/ 99 tcerny@csas.cz Alice Racková +/ arackova@csas.cz Vladimír Stehno vstehno@csas.cz Odbor Obchody treasury ředitel odboru Tomáš Picek +/ 99 tpicek@csas.cz Odbor Obchody na kapitálových trzích ředitel Ondřej Čech +/ ocech@csas.cz odboru Odbor Institucionální správa aktiv ředitel Petr Holeček +/ 99 3 pholecek@csas.cz odboru Odbor Proprietary trading Ivan Kaspar + 99 ikaspar@csas.cz Úsek Investiční bankovnictví Ředitel úseku Jan Brabec +/ jbrabec@csas.cz Primární emise ředitel odboru Antonín Piskáček +/ 99 8 apiskacek@csas.cz Finanční poradenství Odbor Custodian služby ředitel odboru Petr Dědeček Stanislav Šnajdr +/ 99 +/ 99 pdedecek@csas.cz ssnajdr@csas.cz Odbor Finanční instituce ředitel odboru Pavel Bříza +/ pbriza@csas.cz Odbor Poradenská řešení ředitel odboru Marcel Babczynski +/ 99 9 mbabczynski@csas.cz Erste Bank Vídeň CEE Equity Head of Group Research Friedrich Mostböck +3 9 friedrich.mostboeck@erstebank.at Co-Head of CEE Equities Henning Esskuchen henning.esskuchen@erstebank.at Co-Head of CEE Equities Guenther Artner, CFA +3 3 guenther.artner@erstebank.at akcie sektor stavebnictví a ocel Franz Hoerl franz.hoerl@ erstebank.at akcie sektor bankovnictví Guenter Hohberger guenter.hohberger@erstebank.at akcie sektor telekomunikace Vera Sutedja +3 9 vera.sutedja@erstebank.at akcie sektor farmacie Vladimíra Urbánková vladimira.urbankova@erstebank.at akcie sektor IT Daniel Lion +3 7 daniel.lion@erstebank.at akcie sektor strojírenství Gerald Walek, CFA gerald.walek@erstebank.at akcie sektor pojišťovnictví Christoph Schultes christoph.schultes@erstebank.at Erste Bank Vídeň Macro/Fixed Income Head of Macro/ Fixed Income Research Gudrun Egger gudrun.egger@erstebank.at Co-Head of CEE Fixed Income Research Juraj Kotian juraj.kotian@erstebank.at Brokerjet On-line obchodování s CP