TÝDENNÍ PŘEHLED březen 2015

Transkript

1 TÝDENNÍ PŘEHLED březen 2015 Zavírací hodnota Týden (%) 3 měsíce (%) Začátek roku (%) Rok (%) Roční min Roční max PX 1, ,041 CZK/EUR CZK/USD PRIBOR 6M 0.40% 0bb -1bb -1bb -5bb 0.40% 0.45% 10letý SD 4.70/ % -10bb -23bb -12bb -177bb 0.10% 2.01% PRAŽSKÁ BURZA Zavírací cena Týden (%) CME CEZ Erste Fortuna KB 5, NWR O2 CR Pegas PMCR 11, PLG Stock TMR Unipetrol VIG 1, Akcie Dluhopisy mil. CZK 3,654 14,093 mil. EUR Zdroj: Bloomberg BCCP, J&T Banka PŘEHLED CME - Zisk EBITDA mírně nad odhady, tržby a čistá ztráta horší - Měnové kurzy letos zatíží hospodaření; volné cash flow pravděpodobně kladné - Time Warner nekoupí polskou TVN PLG - Předběžné výsledky za 2014 bez překvapení Stock Spirits - EBITDA v souladu s výhledem, tržby pod odhady Pegas - Očekávaný zisk EBITDA blíže k hornímu konci projekce ČEZ - Zájem o aktiva Vattenfalu v Německu O2 CR - Návrh hrubé dividendy 13 Kč/akcii Unipetrol - Ovládnutí České rafinérské je blízko NWR - Plánovaná úspora 80 mil. EUR TMR - Zábavní park by mohl vyrůst v Ostravě Makro - Inflace v únoru zůstala nad nulou - Nezaměstnanost v únoru překvapivě klesla - Reálné mzdy vloni rostly nejrychleji za 5 let díky utlumené inflaci - Solidní růst průmyslu - Maloobchodní tržby drží vysoké tempo Index (-) 1,050 1, Index PX 13/2 20/2 27/2 6/3 13/3 mil. Kč 2,000 1,500 1,000 VÝHLED NA TENTO TÝDEN Investoři budou v týdnu upínat svou pozornost především na středeční zasedání Fedu. Zde se očekává opětovné zintenzivnění jestřábí rétoriky, a to vynecháním slova trpělivost z komentáře centrální banky. Naopak zmírňující by mohl být komentář k současné úrovni dolaru a k externímu ekonomickému vývoji. Nelze vyloučit ani zmínku současného spíše ekonomicky nepříznivého začátku roku. Pokud bude Fed více jestřábí, pak se dá očekávat další posílení dolaru a pravděpodobně negativní reakce akciového trhu. Naším základním scénářem je však nadále velmi uvolněný komentář, který by mohl podpořit akcie a způsobit zřejmě krátkodobou korekci na dolaru. Na domácí scéně bude pokračovat výsledková sezóna. Ve čtvrtek zveřejní své výsledky Pegas Nonwovens. Očekáváme, že za 4Q14 provozní zisk EBITDA vykáže 11,8 mil. EUR (+11 % r/r) čímž by měl být naplněn celoroční cíl. Investoři se zaměří na poznámky ohledně výhledu na rok 2015 a na vliv výkyvu cen polymerů na hospodaření společnosti. Očekáváme pozitivní dopad. Z makroekonomického výhledu se v USA zaměříme na pondělní průmyslovou produkci (oček. +0,2 po +0,2% m/m) a středeční rozhodování Fedu o sazbách. V Německu se zaměříme na úterní indexy ZEW, které by měly opětovně vykázat růstový charakter S T R A N A 1

2 AKCIOVÝ TRH PRAŽSKÁ BURZA ZPRÁVY Z TRHU Uplynulý týden byl relativně poklidný bez výraznějších tržních impulzů. Investoři sledovali americká makrodata v návaznosti na spekulace ohledně dalšího zasedání Fedu. Vývoj zásob ropy v USA, které opětovně vykázaly značný růst, dostal opět pod tlak cenu ropy. Americká WTI se dostala pod 46 USD/bbl a Brent k úrovním 56 USD/bbl. V pondělí 9.3. bylo fakticky spuštěno evropské QE, což mělo za následek další růst cen evropských státních dluhopisů. Domácí index PX zakončil týden na bodech, níže o 0,1 % t/t. Nejvíce klesající akcií v uplynulém týdnu bylo NWR (-5,0 %; 0,38 Kč). Nicméně vzhledem k ceně akcie považujeme danou výchylku jen za technický pohyb. Naopak největší růst zaznamenaly akcie O2 CR (+8,7 % na 207 Kč). Titulu pomohl k růstu návrh hrubé dividendy 13 Kč/akcii (6,3% hrubý div. výnos). Toto oznámení bylo pro nás překvapivé a pomůže nadále stanovit potenciální minimální cenu, kterou případně získá investor, který nebude souhlasit s oddělením infrastrukturní části a odprodá akcie CETINu v nabídnutém odkupu. Pozitivní informací bylo i datum, do kdy bude dividenda vyplacena ( ), protože toto datum bude pravděpodobně dříve, než dojde k rozdělení společnosti. Jen připomínáme, že praxí posledních let byla výplata dividendy v září. Index Zavírací Týden 3 měsíce Začátek Rok Roční Roční cena (%) (%) roku (%) (%) min max PX (Česká republika) 1, ,041 ATX (Rakousko) 2, ,032 2,586 WIG 20 (Polsko) 2, ,242 2,551 BUX (Maďarsko) 18, ,687 19,301 Euro Stoxx50 (Eurozóna) 3, ,875 3,656 Dow Jones (USA) 17, ,027 18,289 S&P500 (USA) 2, ,816 2,117 Nasdaq (USA) 4, ,000 5,008 ZVEŘEJNĚNÉ VÝSLEDKY HOSPODAŘENÍ CME CME minulý čtvrtek reportovala výsledky za 4Q14 a celý loňský rok, které vyznívají mírně pozitivně ziskem EBITDA, všechny ostatní položky hospodaření jsou však horší. Tržby ve 4Q14 činily 216,2 mil. USD, což je pod naším očekáváním 231,9 mil. a výrazně pod očekáváním trhu 235,5 mil. USD. Zklamáním je z našeho pohledu vývoj tržeb ve všech zemí kromě ČR. Meziročně jsou tržby o 9 % níže hlavně kvůli nepříznivým měnovým kurzům a odprodeji některých aktiv. Mírně pozitivním překvapením je EBITDA 55,1 mil. USD (naše oček. 50,5 mil., oček. trhu 52 mil. USD), kde se projevuje větší zlepšení marží v ČR a v Rumunsku. CME nicméně uvedla, že do výsledku nezahrnuje náklad 12 mil. spojený s daňovým auditem v Rumunsku, který bude po skončení auditu do provozního zisku zahrnut, a to potenciálně v ještě vyšším objemu. CME tak v celoročním vyjádření dosáhla EBITDA 95,4 mil. a dostála svému výhledu, že EBITDA bude v horní části intervalu mil. USD. Na finanční úrovni nás ve 4Q negativně překvapila výrazná ztráta z odkupu dluhu (odkup nad nominální hodnotou) ve výši 15 mil. USD, a čistý zisk byl dále zatížen hlubokou ztrátou z nepokračujících operací (-60 mil. USD). Celkově tak CME vykázala opět hlubokou čistou ztrátu - 74,9 mil. USD ve 4Q (oček. trhu +2,2 mil. USD) a za celý rok pak -227,4 mil. (naše oček. -150,3 mil.). Dle očekávání firma vykázala silně záporné volné cash flow (-94 mil. USD). Celkově CME sice ukázala solidní zlepšení marží na hlavních trzích (ČR, Rumunsko), avšak nepříznivý je relativně slabý vývoj tržeb ve většině zemí a hluboká čistá ztráta. CME neposkytla výhled na letošní rok a pouze uvedla, že čeká zvýšení tržního podílu v ČR a další zlepšení marži. Při slabém vývoji tržeb a při nepříznivých měnových kurzech však růst zisků bude podle nás v ohrožení. Výsledky tak hodnotíme neutrálně. US GAAP kons., mil. USD 4Q14 r/r 4Q13 J&T e4q14 cons. Tržby 216,2-9% 238,0 231,9 235,5 EBITDA 55,1 n.m. -0,4 50,5 52,0 EBITDA marže 25,5% 25,7 p.b. -0,2% 21,8% 22,1% EBIT 38,3 n.m. -97,5 36,2 36,6 Finanční výsledek -58,3 n.m. -14,0-39,2 - Čistý zisk po minoritách -74,9 n.m. -105,3 2,2 2,2 Zisk na akcii (USD) -0,5 n.m. -0,7 0,0 - Zdroj: J&T Banka, CME, Reuters CME po výsledcích pořádala konferenční hovor, na němž podle nás nezazněly překvapivé informace. Management uvedl, že letos by firma měla dosáhnout kladného volného cash flow, nicméně oficiální potvrzení a výhled chce poskytnout až po 1Q14. Výsledovka i cash flow však S T R A N A 2

3 AKCIOVÝ TRH PRAŽSKÁ BURZA budou negativně ovlivněny slábnutím evropských měn vůči am. dolaru. Proto firma také v poslední době nakupovala dopředu americké dolary, čímž se chce částečně jistit při nákupu programů z USA. CME čeká letos na svých trzích mírný růst výdajů na televizní reklamu, přičemž v ČR by měl pokračovat nárůst tržního podílu z 60 % v r. 2014, což je v souladu s naším očekáváním (oček. nárůst na 62 %). Vyznění konf. hovoru hodnotíme neutrálně. PLG Za rok 2014 PLG oznámilo meziroční růst tržeb o 3 % na mil. Kč. Tržby z prodeje piva vzrostly o 5 %, ostatní tržby poklesly o 16 % kvůli plánovanému omezení prodeje tvrdého alkoholu a nižším prodejům sladu mimo skupinu PLG. Růst tržeb je nadále tažen především exporty, které vzrostly o 21 % r/r a na celkových tržbách se již podílí více jak 20 %. Tržby z prodeje piva v České republice vzrostly o 1 % r/r. Ohledně nových akvizic společnost pouze uvedla, jako již několikrát před tím, že monitoruje a vyhodnocuje potenciální příležitosti. Výhled pro tento rok je opět pouze obecný, prioritou nadále zůstávají akvizice nových restaurací a rozvoj exportu. Ohledně jednání s Enterprice Investors společnost uvedla, že zájemce má dočasně exkluzivitu při jednání s akcionáři, a že doposud není zřejmé, zda k prodeji podílu dojde. Z našeho pohledu jsou zveřejněné informace neutrální a neměly by mít zásadnější dopad na obchodování s akciemi. Zajímavější bude až zveřejnění kompletních čísel na konci dubna r/r oček. J&T Tržby (mil. Kč) % Z prodeje piva % Ostatní % 71 Produkce piva (tis. hl) % 897 Zdroj: Lobkowicz, projekce J&T Stock Spirits Stock Spirits reportoval za rok 2014 propad tržeb o 14 % na 293 mil. EUR, což je horší výsledek než očekával trh (308 mil. EUR). EBITDA (očištěná) dosáhla 66,4 mil. EUR, v souladu s předchozím varováním, že výsledek bude na spodním okraji avizovaného pásma. Čistý zisk byl na úrovni 35,8 mil. EUR (8,9 mil. EUR v roce 2013). Management dále navrhuje finální dividendu ze zisku minulého roku ve výši 0,025 EUR (0,0125 EUR mezitímní dividenda vyplacena v září). Problémy na trhu v Polsku ve 4Q nadále pokračovaly, nicméně společnost očekává určité zlepšení v tomto roce. Společnost vyhodnocuje několik potenciálních akvizic. Celkově je pro nás největším překvapením negativní vývoj tržeb, který výrazně zaostal za odhady, ostatní informace jsou bez výraznějšího překvapení. OČEKÁVANÉ VÝSLEDKY HOSPODAŘENÍ Pegas Nonwovens Pegas Nonwovens oznámí své kvartální výsledky za 4Q14 ve čtvrtek 19. března ráno. Roční cíl společnosti je růst zisku EBITDA v rozmezí %. To by odpovídalo 43,2 až 47,0 mil. EUR (oček. Bloomberg 45,4 mil. EUR, nebo +17,8 % r/r). Pokud budeme uvažovat reportovanou EBITDA za 9M14 a náš odhad na 4Q14, bude EBITDA za celý rok 45,8 mil. EUR. To by znamenalo meziroční růst o 18,8 % a pohodlné splnění celoročního cíle. Co se týká výhledu na tento rok, čekáme stabilizaci na loňské úrovni. Pegasu pomůže aspoň na začátku roku pokles cen polymerů. Objem výroby čekáme zhruba na stejné výši jako před rokem, kdy již byl patrný příspěvek nové linky v Egyptě. Meziročně by měly tržby vzrůst o 9,7 % na 58,4 mil. EUR. Stejně tak počítáme i s růstem cen základních materiálů (polymery). Výsledná EBITDA za 4Q14 dosáhne podle našich odhadů 11,8 mil. EUR (+11,0 % r/r). Odpisy projektujeme stejné jako v předchozích kvartálech, to bude mít za následek provozní zisk ve výši 8 mil. EUR (+18,2 % r/r). Na finanční úrovni čekáme (kromě tradičních položek), jak ovlivní výsledky kurzové pohyby. Zatímco koruna proti euru oslabila, dolar proti euru posílil. Počítáme, že negativní efekt slabší koruny bude více než kompenzován silným dolarem. Celkem očekáváme kurzový zisk +0,8 mil. EUR. To je podstatný rozdíl proti stejnému kvartálu v r V něm došlo po zásahu ČNB k dramatickému oslabení koruny a Pegas tehdy zaúčtoval -11,7 mil. EUR, což stáhlo č. zisk za 4Q13 do ztráty (-7,6 mil. EUR). Za 4Q14 odhadujeme č. zisk na úrovni 6,1 mil. EUR. Kromě výsledků budeme sledovat doprovodný komentář vedení společnosti. Po zveřejnění FY14/4Q14 nebude tradiční konferenční hovor, ale Pegas pořádá setkání s analytiky. Budeme se ptát, jaká je bezpečnostní situace v Egyptě a jak to může ovlivnit výrobu nové linky. Dalšími tématy budou provozní náklady, hlavně na materiál (pokles ceny ropy), další směřování společnosti, potenciální rozhodnutí o další případné výrobní lince (Egypt?) nebo jakékoli další informace o dění na poli akvizic. S T R A N A 3

4 AKCIOVÝ TRH PRAŽSKÁ BURZA IFRS kons. (tis. EUR) J&T e4q14 4Q13 r/r Tržby ,7% EBITDA ,0% marže 20,1% 19,9% 0,2pb EBIT ,2% marže 13,8% 12,8% 1,0pb Čistý zisk n.m. Zdroj: Pegas Nonwovens, J&T Banka ZPRÁVY ZE SPOLEČNOSTÍ ČEZ CME O2 CR Podle denního tisku se ČEZ zajímá o aktiva švédské firny v Německu. Mělo by se jednat o hnědouhelné doly a přilehlé elektrárny. Podle tisku by se tato transakce měla pohybovat v objemu 2-3 mld. EUR (55-83 mld. Kč). Nicméně není jasné, jestli se to týká také přečerpávacích elektráren. ČEZ bez překvapení sleduje všechny možnosti v regionu, v minulosti potvrdil i zájem o tato aktiva. Nedokážeme odhadnout, co všechno bude případný tendr zahrnovat a jak dlouho může trvat. Zprávu hodnotíme neutrálně. Investoři ITI a Vivendi prodají 52,7% podíl v polské soukromé televizi TVN americkému investorovi Scripps Networks. Padají tak spekulace, že pravděpodobným kupcem by mohl být Time Warner, jenž je hlavním akcionářem CME. Scripps Networks kupuje podíl za 614 mil. USD, což implikuje celkové ocenění firmy na 1,165 mld. USD. Scripps rovněž převezme část dluhu firmy. Při porovnání s loňským hospodařením firmy vychází násobky transakce P/E = 24 a EV/EBITDA 9,5. Násobek P/E u CME určit nelze (zisk je záporný), nicméně EV/EBITDA za loňský rok je 12,4. Ocenění CME tak vychází stále vyšší než současná transakce u polské firmy, která navíc dlouhodobě vykazuje velmi solidní výkonnost. To považujeme pro akcie CME za mírně negativní. Management společnosti O2 CR navrhuje hrubou dividendu za loňský rok ve výši 13 Kč/akcii, což k aktuálním cenám představuje 7,0% hrubý dividendový výnos. Navržená dividenda představuje výplatu 102,6 % čistého zisku, tedy společnost částečně využije zadržené zisky minulých let. Navržená dividenda byla před výsledky za 4Q14 očekávána trhem (13 Kč), ale domníváme se, že po oznámení rozdělení společnosti se tato očekávání spíše snížila. Rozhodně je to pozitivní překvapení pro náš odhad (5-10 Kč či 0). Poslední obchodní den s nárokem na dividendu (při standardním T+2 vypořádání) bude Navržená dividenda nadále zvyšuje hodnotu, kterou investor získá i k přihlédnutí rozdělení společnosti a potenciálnímu odprodeji akcií CETINu (oček. 150 Kč/akcii). Unipetrol Unipetrol je podle tisku blíže ovládnutí celé České rafinérské (ČR). Unipetrol koupil zbývající 32,5% podíl od italské ENI loni v létě. Od té doby rozhoduje antimonopolní úřad o schválení, transakce byla napadena Unií nezávislých petrolejářů. Nyní Nejvyšší správní soud rozhodl v podobném případě kladně. Unipetrolu tak svitla naděje, že se dočká brzkého schválení akvizice. NWR TMR NWR plánuje snížit provozní náklady v tomto roce o 80 mil. EUR (cca -13 % r/r). Produktivita by do roku 2018 měla dosáhnout 800 t/zaměstnance (současná 622). Rozhodnutí o zavření dolu Paskov padne v r Polský projekt Debiensko vyžaduje cca 800 mil. EUR a NWR jedná s několika investory. NWR bude platit kupóny zajištěných dluhopisů pravděpodobně v podobě PIK (paymentin-kind) než v hotovosti. Společnost také importuje více uhlí z USA. Informace uvedl finanční ředitel Marek Jelínek. Pozitivní je další snižování nákladů, nicméně podle našeho názoru očekávané. Také jsme počítali s možností placení kupónů dluhopisů ve formě PIK, takže NWR prakticky bude mít ve srovnání s minulými roky téměř žádné úrokové náklady. Co se týká Debienska, tak za současných podmínek (cena uhlí) očekáváme, že to je spíše běh na dlouhou trať. Podle tisku by se plán na vybudování zábavního parku mohl přesunout z Polska do Ostravy. Celkem by se mohlo jednat o 40 mil. EUR (cca 1,1 mld. Kč). TMR provozuje na Slovensku a v Čechách lyžařská střediska a akvaparky. Konečný plán a detaily celého projektu nejsou zatím známy. S T R A N A 4

5 AKCIOVÝ TRH PRAŽSKÁ BURZA TRH V ČÍSLECH Objem trhu (mil. Kč) Změna (%) (mil. EUR) Změna (%) (mil. USD) Změna (%) 3, Poznámka: Procentní změna oproti 6měsíčnímu průměru týdenního objemu. Zavírací Týden 3 měsíce Rok Roční historie Týdenní objem cena (%) (%) rel. (%)* (%) rel. (%)* min max mil. Kč rel. (%) CME , CEZ ,574, Erste , Fortuna , KB 5, ,365 5, , NWR , O2 CR , Pegas , PMCR 11, ,670 11,468 38, PLG n.a. n.a , Stock , TMR Unipetrol , VIG 1, ,128 16, Poznámka: *Procentní změna oproti indexu PX.** Procentní změna oproti 6měsíčnímu průměru týdenního objemu. Ceny/Zisk Cena/ Tržby EV/ EBITDA EV/ Tržby Cílová Dlouhod. Krátkod e e e e cena doporuč. výhled CME USD (40 Kč) Prodat Neutrální CEZ Kč Koupit Neutrální Fortuna V revizi V revizi Neutrální NWR V revizi Prodat Negativní O2 CR V revizi Prodat Neutrální Pegas Kč Koupit Neutrální PMCR Kč Držet Neutrální PLG n.a Kč Koupit Neutrální Stock 61.1 n.a. 1.8 n.a. 7.3 n.a. 1.8 n.a. Nehodnoceno TMR 20.6 n.a. 2.5 n.a. 7.3 n.a. 2.5 n.a. Nehodnoceno Unipetrol n.a. 0.2 n.a n.a. 0.2 n.a. V revizi V revizi V revizi Cena/ Zisk Cena/ Účetní hodnota Cílová Dlouhodobá Krátkodobý e e cena doporučení výhled KB Kč Koupit Neutrální Erste V revizi V revizi Neutrální VIG ,0 EUR (1 250 Kč) Koupit Neutrální Poznámka: EV = Hodnota společnosti, EBITDA = Hospodářský výsledek před odečtením úroků, daní, odpisů a amortizací S T R A N A 5

6 EKONOMIKA - ČR Inflace únor Nezaměstnanost únor Průměrná mzda 4Q/14 Průmyslová výroba leden Maloobchodní tržby leden Inflace v únoru stagnovala na úrovni 0,1 % a nenaplnily se obavy, že by měla klesnout do záporných hodnot (oček. -0,1 %). V meziměsíčním srovnání ceny v průměru vzrostly o 0,2 % m/m, když výrazné byly 3 změny cen. Na jedné straně rostly ceny cigaret (+4,0 % m/m) kvůli zvyšování spotřební dani, tento vliv dále doplnil sezónní růst cen dovolených (3,7 %) s vrcholem zimní sezony. Naopak tyto vlivy tlumil další pokles cen pohonných hmot (-3,8 % m/m), které za posledních 5 měsíců celkově propadly o 18 %. Inflace se pravděpodobně dostala na své dno, klesají šance, že se překlopí do záporných hodnot a i v dalších měsících by měla zůstat těsně nad nulou. Průměrná inflace za celý rok by měla dosáhnout 0,1 %. Pro ČNB jsou data neutrální, protože dál ukazují, že inflační tlaky jsou v české ekonomice utlumeny a zůstanou pravděpodobně i v dalších měsících. Míra nezaměstnanosti v únoru nečekaně klesla o 2 desetinky na 7,5 %. Vůči loňskému únoru je míra nezaměstnanosti nižší o 1,1 procenta. Z hlediska sezónnosti v únoru nezaměstnanost obvykle stagnuje, proto letošní pokles dál potvrzuje pokračující oživení ekonomiky včetně trhu práce. V následujících měsících by především ze sezonních vlivů měla nezaměstnanost postupně klesnout pod hranici 7 %. Průměrná mzda (hrubá, nominální) ve 4. čtvrtletí vzrostla meziročně o 2,3 % na Kč. Kvůli utlumené inflaci (0,5 %) reálné mzdy (růst mezd očištěn o inflaci) vzrostly o 1,8 %. Růst mezd v soukromém sektoru zůstal pozvolný (+1,9 % r/r nom.; 1,4 % reál.), naopak relativně razantněji vzrostly mzdy ve veřejném sektoru (+3,8 % nom.; reál. 3,3%), když se projevilo tabulkové zvýšení mezd státních zaměstnanců o 3,5 % od 1. listopadu. Mzdy ve veřejném sektoru tak rostly nejrychleji od 1Q/2010. Kromě veřejné správy (+5,0 % r/r) vývoj mezd u většiny sektorů zůstal pozvolný a nominální růst se držel v rozmezí 1-3 %. Za celý rok 2014 průměrná mzda vzrostla o 2,4 % a reálný růst dosáhl 2,0 %, což byl nejvyšší růst reálných mezd od roku Díky utlumené inflaci po 2 letech začaly růst reálné mzdy a staly se klíčovým faktorem oživení spotřebitelské poptávky domácností. Data jsou negativní pro měnovou politiku ČNB, která v posledních vyjádřeních jasně naznačila, že pokud bude inflační vývoj utlumen a nebude probíhat dostatečný nominální růst mezd, budou to dostatečné argumenty pro centrální banku, aby znova začala uvažovat o dalším oslabení koruny. Průmyslová výroba v lednu podle očekávání vzrostla o 2,9 % r/r. V lednu negativní roli sehrály kalendářní efekty (-1 pracovní dny). Sezónně očištěná produkce meziměsíčně vzrostla o 0,4 % m/m (v prosince +0,6 %) a tempo meziročního růstu zrychlilo na 5,4 % (+4,6% v prosinci). Ve struktuře opět nenastalo žádné překvapení, tahounem růstu dál zůstává výroba aut (+7 % r/r; příspěvek k celkovému růstu +1,3 p.b.), kterou doplnil elektrotechnický průmysl (+4 %) a také klasická výroba strojů (+3 %). Dominantním faktorem byla zahraniční poptávka, protože celkové tržby vzrostly o 3 % r/r, z toho z vývozu o 5 %. Ovšem mírné varování přináší vývoj nových zakázek, které v lednu prudce zpomalily na +1 % r/r (vs. +8 % průměr za 4Q/14), přitom zakázky poprvé po 2 letech nepatrně poklesly o 0,3 %. Dobrý výhled průmyslu zatím drží vývoj předstihových ukazatelů, jako je index nákupních manažerů, které svou aktuální úrovní stále naznačují růst 5-6 %. Pro letošní rok očekáváme růst průmyslu mezi 4-5 %. Maloobchodní tržby v lednu překvapivě vzrostly o 6,4 %, což byl téměř dvojnásobný růst, než se očekávalo (+3,6%). Výsledky negativně ovlivnily kalendářní efekty (-1 pracovní den), sezónně očištěné tržby meziměsíčně vzrostly o 2,0 % a meziroční růst zrychlil na 6,6 % (4,2 % v prosinci). Podobně jako v prosinci opět výrazné růsty zaznamenaly všechny základní sektory, což ukazuje, že oživení spotřebitelské poptávky domácností je velmi robustní. Tržby v motoristickém sektoru rostly o solidních 6,4 % r/r, v tomto sektoru kalendářní efekty mají největší dopad a sezónně očištěné tržby rostly o vysokých 12 %. Mimo moto-segment tržby v maloobchodu (5,5 %) rostly razantněji druhý měsíc v řadě, a to ve všech složkách. Výrazný růst zaznamenaly prodeje potravin (+4,8 % r/r reálně), také nepotravinářského zboží (+5,6 %), kde tradičně rostly prodeje počítačů a elektroniky (+15 %). Vysoký nárůst reálných tržeb za pohonné hmoty (+6,7 %) druhý měsíc v řadě ukazuje, že regionálně nižší konečné ceny pohonných hmot v ČR dál vedou k benzinové turistice. Maloobchodní tržby potvrzují, že oživení spotřebitelské poptávky dál pokračuje, když pozitivním faktorem pro spotřebitele je utlumená inflace v kombinaci s oživením trhu práce. V letošním roce očekáváme průměrný růst tržeb kolem 5 %. S T R A N A 6

7 EKONOMIKA - ČR Poslední hodnota Období e Reálný HDP %, r/r 1.5 4Q/ Průmyslová výroba %, r/r reál / Spotřebitelská inflace %, r/r / Obchodní bilance mld. CZK / Běžný účet % HDP Nezaměstnanost % / S T R A N A 7

8 DEVIZOVÝ TRH CZK/EUR Koruna k euru se minulý týden vrátila ke klidnému obchodování kolem úrovně 27,3 CZK/EUR, dokonce do čtvrtka se držela jen ve velmi úzkém pásmu 27,25-27,30 CZK/EUR. Posílením na 27,25 CZK/EUR se koruna dostala na nejvyšší úrovně od listopadu 2013, kdy ČNB přistoupila k oslabení koruny. Koruna bez reakce přešla zveřejněná makrodata (CPI, průmysl, zahraniční obchod). Výrazným a na první pohled skrytým faktorem zůstává globálně oslabující euro, což se projevuje nejen u koruny. Třeba polský zlotý se minulý týden dostal na své 9měsíční maximum (4,11 PLN/EUR). CZK/USD USD/EUR Koruna se může dál stabilizovat kolem 27,3 CZK/EUR s rizikem dalšího posílení kvůli oslabování eura. Další posílení koruny ale zvyšuje rizika, že ČNB bude nucena intervenovat a aktivně bránit posílení koruny přes hranici 27 CZK/EUR. Jako střednědobý výhled očekáváme dál kolísání koruny v pásmu 27,2-27,8 CZK/EUR kvůli politice ČNB. Koruna k dolaru minulý týden zaznamenala další razantní pád, i když v pondělí koruna ještě posílila z 25,25 na hranci 25,0 CZK/USD, ovšem následně do pátku oslabila až na nové 11leté minimum 26,0 CZK/USD. Hlavním faktorem byl opět propad eura k dolaru, protože k euru naopak koruna mírně posilovala. Krátkodobě koruna může k dolaru ještě dál oslabovat, ale zlomem může být středeční zasedání Fedu, a tedy vývoj na eurodolarovém trhu. Dlouhodobý výhled bude určen dalšími kroky centrálních bank (Fed, ECB). V pondělí dopoledne euro k dolaru ještě lehce korigovalo předchozí propad a posílilo z 1,085 na 1,090 USD/EUR, ale již v pondělí se znova rozjel prodejní tlak, který euro do pátku srazil až na nové 12leté minimum 1,047 USD/EUR. Na jedné straně euro sráželo zahájení intervenčních nákupů (QE) ze strany ECB, na druhé straně dolar posilovaly spekulace o zvyšování sazeb ze strany Fedu. V souhrnu dolar posílil k euru o 3,3 % t/t, což je nejvyšší týdenní změna na eurodolarovém trhu od roku Za poslední 3 měsíce dolar k euru posílil o 28 %, podobný propad eura k dolaru nastal jen na přelomu roku 2008/2009. Dolar může ještě mírně posílit, nelze vyloučit testování psychologické hranice 1,0 USD/EUR, ale zlom může přinést středeční zasedání Fedu, které buď potvrdí očekávání zvyšování sazeb, nebo je naopak utlumí a dolar zkoriguje. Spuštění QE od ECB a postoj Fedu budou dlouhodoběji určujícími hybateli pro eurodolarový trh, zatím převažují ve směru k silnějšímu dolaru. Koruna EUR/USD EUR EUR USD USD /02 20/02 27/02 6/03 13/ /02 20/02 27/02 6/03 13/03 Směnné kurzy Zavírací Týden 3 měsíce Začátek Rok Roční Roční Forward Forward hodnota (%) (%) roku (%) (%) min max 1 měsíc 6 měsíců CZK/EUR CZK/USD CZK/GBP USD/EUR S T R A N A 8

9 PENĚŽNÍ A DLUHOPISOVÝ TRH PRIBOR Fixing Týden 3 měsíce Začátek Rok Roční Roční 3měsíční (%) (bb) (bb) roku (bb) (bb) min max FRA 2T n.a. 3M M rok n.a. Výnosová křivka peněžního trhu Výnosová křivka dluhopisového trhu /13/2015 3/13/ bps /13/ /13/2015 1W 2W 1M 3M 6M 9M 1Y bps roky / years Objem dluhopisového trhu (mil. Kč) změna (%) (mil. EUR) změna (%) (mil. USD) změna (%) 14, Poznámka: Procentní změna oproti 6-měsíčnímu průměru týdenního objemu. Označení Splatnost Cena Týden Objem VDS Týden Durace (bb) (mil. Kč) (%) (bb) SD 3.40/15 1-Sep , #NUM! SD 6.95/16 26-Jan #NUM! SD 4.00/17 11-Apr SD 3.85/21 29-Sep SD 4.70/22 12-Sep S T R A N A 9

10 KOMODITY KOMENTÁŘ K TRHU Minulý týden byl pro komoditní trhy opět velmi negativní, široké indexy poklesly 3-5 % t/t, propad táhly především energie (-8 % t/t) v čele s ropou. Ceny komodit srážely obavy ze zvyšování sazeb v USA a tedy silnější dolar, v případě ropy to bylo výrazně podpořeno i fundamenty v podobně prudce rostoucích zásob, které se v USA v dohledné době mohou dostat dokonce na hranici kapacitních limitů. Cena ropy zaznamenala nejhlubší týdenní propad za poslední 2 měsíce WTI (-10 % t/t; 45 USD), Brent (-9 %; 55 USD). V případě americké ropy WTI se cena přiblížila 5letým minimům (44 USD), kam ropa propadla na konci ledna. Drahé kovy (-1 % t/t) dál mírně ztrácely kvůli obavě ze zvyšování sazeb, cena zlata (-1 % t/t; USD) klesla na nejnižší úrovně od loňského listopadu. Podobně i zemědělské plodiny (-1 % t/t) mírně ztrácely. Pouze ceny technických kovů v průměru stagnovaly. Zavírací Týden 3 měsíce Začátek Rok Roční Roční hodnota (%) (%) roku (%) (%) min max ropa - Brent ropa - WTI Zlato 1, ,141 1,383 Elektřina Úhlí Hliník 1, ,712 2,107 Měď 5, ,395 7,175 Pšenice Kukuřice Sója ,531 Ropa a zlato Měď a kukuřice Uhlí a elektřina USD/bbl Ropa - Brent Zlato USD/oz USD/t US cent/bu USD/t Uhlí 1Y ARA Elektřina - Lipsko EUR/MW /02 20/02 27/02 6/03 13/ Měď Kukuřice /02 20/02 27/02 6/03 13/ /02 20/02 27/02 6/03 13/ S T R A N A 10

11 KALENDÁŘ Datum Čas Země Indikátor Období J&T (oček.) Trh (oček.) Předchozí 16/3/15 10:00 ČR Běžný účet 01/ mld. CZK -3.8 mld. CZK 16/3/15 14:15 USA Průmyslová výroba 02/15-0.2% m/m 0.2% m/m 16/3/15 14:15 USA Využití průmyslových kapacit 02/ % 79.4% 16/3/ Linde - - EUR 2.02 EUR /3/ KGHM Polska - - PLN 3.29 PLN /3/ PKO Bank - - PLN 0.72 PLN /3/15 11:00 Německo ZEW Index ek. očekávání 03/ /3/15 11:00 Eurozóna CPI 02/15-0.6% m/m -1.6% m/m 17/3/15 13:30 USA Zahájené nové stavby domů 02/14-1,028,000 1,065,000 17/3/15 13:30 USA Stavební povolení 02/15-1,065,000 1,053,000 17/3/15 13:30 USA Zahájené nové stavby domů 02/15-1,040,000 1,065,000 17/3/ Adobe Systems - - USD 0.39 USD /3/ Oracle - - USD 0.68 USD /3/15 14:00 Polsko Průmyslová výroba 02/15-4.1% r/r 1.7% r/r 18/3/ FedEx - - USD 1.87 USD /3/ BMW - - EUR 2.36 EUR /3/ Enel EUR /3/ Immofinanz EUR /3/ PetroBras - - BRL /3/15 8:00 ČR Pegas Nonwovens: Výsledky za 4Q14 4Q mil. EUR mil. EUR 19/3/ Schoeller-Bleckmann - - EUR 0.84 EUR /3/ NIKE - - USD 0.85 USD /3/ Telecom Italia - - EUR 0.00 EUR /3/ Pegas Nonwovens - - EUR 0.97 EUR /3/ RABA HUF /3/ Fortuna EUR S T R A N A 11

12 SLOVNÍČEK POJMŮ Bazický bod 100 bazických bodů = 1,00 %; nejčastěji se používá u změn úrokových sazeb; zkratka bps (anglicky basis points) Forex devizový trh; trh směnných kurzu (anglicky: Foreign Exchange markets) Book value účetní hodnota; hodnota společnosti připadající akcionářům; Book value = Aktiva - Závazky společnosti CAGR průměrná roční míra růstu za určité období (např. CAGR ) (anglicky: Compound Annual Growth Rate) CAPEX CEE CIS investiční výdaje obvykle na pořízení dlouhodobého majetku (stoje, nemovitosti) (anglicky: CAPital EXpenditures) střední a východní Evropa (anglicky: Central and Eastern Europe) Společenství nezávislých států, 9 z 15 států bývalého Sovětského svazu (anglicky: Commonwealth of Independent States) Dividendový výnos výnos akcie, který akcionář obdrží ve formě dividend; vyjadřuje se v procentech jako roční dividenda k současné ceně akcie EBITDA hrubý provozní zisk; zisk před odečtením úroků, daní a odpisů (anglicky Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization); Indikátor provozní výkonnost společnosti a přibližný odhad cash flow. Některé společnosti použijí termín OIBITDA (Operating Income Before Interest Tax, Depreciation and Amortization). EBITDA marže poměr hrubého provozního zisku vůči tržbám (=EBITDA/tržby); určuje míru ziskovosti na jednotku tržeb; vyjadřuje se v procentech. Podobně i EBIT marže. EBIT EPS EV provozní zisk; zisk před odečtením úrokových nákladů a daní (anglicky Earnings Before Interests and Taxes) zisk na akcii; podíl zisku (ztráty) na jednu akci (anglicky: Earnings Per Share) hodnota podniku; tržní kapitalizace společnosti zvýšena o čistý dluh společnosti (dluh bez likvidních finančních prostředků). (anglicky: Enterprise Value). Goodwill účetní termín; vyjadřuje u akvizic rozdíl mezi zaplacenou cenou a účetní hodnotou kupované firmy. Zahrnuje např. dobré jméno podniku, klientskou základnu, značku apod. Goodwill se řadí mezi nehmotná aktiva. NI m/m P/BV P/E čistý zisk; zisk společnosti připadající akcionářům společnosti, kteý vznikne po odečtení všech nákladů včetně daní (anglicky: Net Income) meziměsíční změna (anglicky: month on month; m-o-m) poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých společností, především v bankovnictví a finančním sektoru. (anglicky: Price / Book Value per share Ratio) vyjadřuje poměr tržní ceny akcie k dosaženému čistému zisku na akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých akciových titulů. Čím je ukazatel P/E vyšší, tím je daná akcie vzhledem k zisku (současnému nebo očekávanému) dražší a naopak. (anglicky: Price / Earnings Ratio) Rafinérská marže rozdíl mezi cenou hrubé ropy a cenou rafinérské produkce (benzín, nafta, oleje); obvykle se vyjadřuje v USD/t q/q SWAP mezikvartální změna (anglicky: quarter on quarter; q-o-q) finanční derivát založený na principu výměny dvou aktiv včetně jejích výnosů a nákladů po stanovenou dobu Tržní kapitalizace ukazatel velikosti společnosti; součin tržní ceny a celkového počtu akcií. (anglicky: market capitalsation y/y meziroční změna (anglicky: year on year; y-o-y) S T R A N A 12

13 KONTAKTY OBCHODOVÁNÍ S CENNÝMI PAPÍRY Jan Pavlík Vedoucí oddělení jpavlik@jtbank.cz Michal Znojil Obchodování ČR a zahraničí znojil@jtbank.cz Tereza Jalůvková Obchodování ČR a zahraničí jaluvkova@jtbank.cz Milan Svoboda Obchodování ČR a zahraničí msvoboda@jtbank.cz Marek Kijevský Obchodování ČR a zahraničí kijevsky@jtbank.cz Miroslav Nejezchleba Obchodování zahraničí (USA) nejezchleba@jtbank.cz Marek Trúchly Obchodování zahraničí (USA) truchly@jtbank.cz OBCHODOVÁNÍ S DLUHOPISY A MĚNAMI Petr Vodička Dluhopisový a peněžní trh vodicka@jtbank.cz Marek Pavlíček Peněžní a devizový trh pavlicek@jtbank.cz Taťána Marešová Treasury sales pro institucionální klientelu tmaresova@jtbank.cz OBCHODOVÁNÍ ATLANTIK, eatlantik Vratislav Vácha Obchodování ČR a zahraničí vratislav.vacha@atlantik.cz Michal Vacek Obchodování ČR a zahraničí michal.vacek@atlantik.cz PRODEJ A KLIENTSKÉ SLUŽBY Dalibor Hampejs Podílové fondy hampejs@jtbank.cz Andrea Skupová Klientské služby j&t@jtbank.cz SPRÁVA KLIENTSKÝCH PORTFOLIÍ Roman Hajda Vedoucí pro investice hajda@jtbank.cz Katarína Ščecinová Portfolio manažer scecinova@jtfg.com PORTFOLIO MANAGEMENT Martin Kujal Vedoucí pro investice; dluhopisy kujal@jtfg.com Marek Janečka Portfolio manažer; akcie janecka@jtfg.com ODDĚLENÍ ANALÝZ Milan Vaníček Strategie, farma, telekom vanicek@jtbank.cz Milan Lávička Banky, finanční sektor lavicka@jtbank.cz Bohumil Trampota Energetika, chemie trampota@jtbank.cz Pavel Ryska Nemovitosti, média ryska@jtbank.cz Petr Sklenář Makroekonomika, komodity sklenar@jtbank.cz J&T Banka, a. s. J&T BANKA J&T Banka, a. s., pobočka zahraničnej banky ATLANTIK finanční trhy, a.s. Praha: Brno: Pobřežní 14 Dvořákovo nábrežie 8 Pobřežní 14 Trnitá 500/ Praha Bratislava Praha Brno Tel.: Tel.: Tel.: Tel.: Zelená linka: Fax: atlantik@atlantik.cz Česká republika Slovenská republika Česká republika Česká republika S T R A N A 13

14 PRÁVNÍ PROHLÁŠENÍ J & T BANKA, a. s., (dále jen Banka ) je licencovaná banka a člen Burzy cenných papírů Praha, a. s., oprávněná poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. ATLANTIK finanční trhy, a. s., (dále jen ATLANTIK FT ) je licencovaný obchodník s cennými papíry oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. Banka v souladu s právními předpisy, svými vnitřními předpisy a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení, připravuje, tvoří a rozšiřuje investiční doporučení, ATLANTIK FT tato doporučení rozšiřuje. Činnost ATLANTIKu FT a Banky podléhá dohledu České národní banky, Na Příkopě 28, Praha 1, PSČ V tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění související s tvorbou a šířením investičních doporučení. Banka a ATLANTIK FT uveřejňují investiční doporučení vytvořená zaměstnanci Banky (dále také Analytici ). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení Banka používá následující stupně investičních doporučení: Koupit/BUY předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficientu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). Držet/HOLD předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva. Metody oceňování Banka při oceňování společností a investičních projektů používá v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. nekonečné fázi, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. Banka a ATLANTIK FT v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu uplatňují postupy a pravidla stanovené právními předpisy a jejich vnitřními předpisy, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených Bankou a ATLANTIKem FT. Zároveň však Banka a ATLANTIK FT upozorňuje na skutečnost, že tento dokument může obsahovat informace týkající se investičních nástrojů nebo emitentů, u kterých může mít některý ze subjektů náležejících do regulovaného konsolidačního celku Banky své vlastní zájmy. Tyto zájmy mohou spočívat v přímém nebo nepřímém podílu na těchto subjektech, v provádění operací s investičními nástroji týkajícími se těchto subjektů nebo v provádění operací s investičními nástroji uváděnými v tomto dokumentu. Další upozornění Banka a ATLANTIK FT a s nimi propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Banka v této souvislosti informuje investory, že v současné době vlastní podíl na základním kapitálu společnosti Tatry mountain resorts, a.s. a to ve výši 9,87% a zároveň že je tvůrcem trhu ve vztahu akciím emitovaným společností Tatry mountain resorts, a. s. Makléři a ostatní zaměstnanci Banky a ATLANTIKu FT a/nebo s nimi propojenými osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu organizačnímu útvaru obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři včetně potenciálních zákazníků Banky nebo ATLANTIKu FT (dále také Zákazník/Zákazníci ) by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané Bankou a šířené Bankou, ATLANTIKem FT a/nebo s nimi propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání konfliktů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který Banka vydala investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňující dálkový přístup na internetové adrese: a/nebo Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou zodpovědnost. Přestože investiční doporučení Banky jsou Analytiky připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže Banka přijmout odpovědnost a zaručit se za úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k Bance a/nebo ATLANTIKu FT. Investiční doporučení sdělují názor Analytiků ke dni zveřejnění a mohou být změněna bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti nejsou zárukou stejných a/nebo příznivých výsledků v budoucnosti. Tento dokument není veřejnou nabídkou na koupi či úpis investičních nástrojů ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu ve znění pozdějších předpisů, stejně tak nepředstavuje nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého Zákazníka. Názory a doporučení tamtéž uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých Zákazníků, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit Zákazníkům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání se na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito Zákazníci jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit v čase. V souladu s tím mohou Zákazníci získat prostředky menší, než byla jejich původní investice J & T BANKA, a. s., ATLANTIK finanční trhy, a. s. S T R A N A 14