Specific Combined Approach to Valuation of Life Insurance Companies. Specifické kombinované metody oceňování komerčních životních pojišťoven 1

Transkript

1 8 h Inernaional scienific conference Financial managemen of firms and financial insiuions Osrava VŠB-TU Osrava, faculy of economics,finance deparmen 6 h 7 h Sepember 2011 Specific Combined Approach o Valuaion of Life Insurance Companies Specifické kombinované meody oceňování komerčních živoních pojišťoven 1 Markéa Hejduková 2 Absrac This aricle deepens he issues relaed o he valuaion of insurance companies and pays aenion o specific combined approach for valuing life insurance companies, namely o Embedded Value and Appraisal Value. In addiion o he mehodology of heir calculaion i is shown how hese mehods are used in pracice of insurance indusry and how hey can be used by appraisers. Key words Insurance Companies; Valuaion; Specific Combined Approach; Embedded Value; Appraisal Value JEL Classificaion: G22, G30 1. Úvod Oceňování komerčních pojišťoven sice sojí na sejných obecných zásadách a principech jako oceňování klasických podniků nefinanční povahy, nicméně komerční pojišťovny jsou specifickými podniky, keré se v mnohém odlišují od klasických podniků, a k jako akovým k nim musí bý přisupováno při jejich oceňování. Specifické rysy komerčních pojišťoven se promíají do celého posupu ocenění, především do volby a aplikace vhodné meody ocenění. 3 Vzhledem k omu, že komerční pojišťovny bývají obvykle prosperujícími podniky s dobrou perspekivou do budoucna, jeví se ze své podsay jako nejvhodnější meody pro základní ocenění výnosové meody, neboť zohledňují budoucí výnosový poenciál pojišťoven. V lierauře se v souvislosi s oceňováním komerčních pojišťoven nejčasěji z výnosových meod uvádí meoda DCF equiy a dividendový diskonní model, je však možné použí i další výnosové meody ve varianě equiy. Aplikace výnosových meod je ovšem u komerčních pojišťoven obížnější než u klasických podniků, což má vliv na jejich vypovídací schopnos. To vede ješě k silnějšímu důrazu na druhé doplňkové ocenění. 4 Meody ržního porovnání mohou u komerčních pojišťoven dobře poslouži k ověření přiměřenosi výnosového ocenění, neboť u pojišťoven je vzhledem k jednoné regulaci 1 Článek je zpracován jako jeden z výsupů výzkumného projeku Oceňování specifických podniků regisrovaného u Inerní granové agenury Vysoké školy ekonomické v Praze pod regisračním číslem F1/4/2010 (IG104030). 2 Ing. Markéa Hejduková, Kaedra financí a oceňování podniku VŠE v Praze, Insiu oceňování majeku při VŠE, hejdukova.markea@gmail.com. 3 O specifikách komerčních pojišťoven pojednává Hejduková (2009). 4 Výnosovým meodám oceňování komerčních pojišťoven se blíže věnuje Hejduková (2010a).

2 8 h Inernaional scienific conference Financial managemen of firms and financial insiuions Osrava VŠB-TU Osrava, faculy of economics,finance deparmen 6 h 7 h Sepember 2011 dosaženo vyšší srovnaelnosi než u klasických podniků. Mohou dokonce nasa i případy, kdy se oceňovael rozhodne, že meody ržního porovnání mají vyšší vypovídací schopnos než výnosové ocenění a že je zvolí jako základní meodu ocenění a výnosové ocenění bude hrá jen doplňkový význam. Majekové meody mají sice díky povinnosi přeceňova někeré rozvahové položky na reálnou hodnou vyšší vypovídací schopnos než u klasických podniků, ale vzhledem k omu, že vychází jen ze souču majekových hodno a nezohledňují synergické efeky plynoucí ze spojení veškerého majeku do funkčního celku, vedou v případě ocenění prosperující komerční pojišťovny ke sanovení dolní meze ocenění. V éo roli mají lepší vypovídací schopnos, než je omu u klasických podniků. 5 Kombinované meody oceňování jsou akové meody, keré kombinují výnosové a majekové ocenění. Teorie oceňování podniků rozlišuje ři základní ypy ěcho meod. Prvním ypem je amorizační hodnoa, kerá předpokládá, že podnik bude ješě několik le fungova a pak bude zlikvidován. K ocenění fáze zbývající doby exisence se použije meoda diskonovaných peněžních oků. K éo hodnoě se přiče likvidační hodnoa diskonovaná k dau ocenění. Při oceňování komerčních pojišťoven nehraje amorizační hodnoa éměř žádnou roli. Pojišťovny, keré mají s hospodařením problémy, věšinou přisoupí k nějaké formě sanace, nebo je převezme jiná pojišťovna. Vyloučen není ani zásah sáu. Druhým ypem jsou korigované meody, keré slouží k indikaci výsledné hodnoy ze samosaného výnosového a majekového ocenění. K éo kombinaci je přisupováno především z důvodu oparnosi, neboť dojde k čásečné eliminaci nedosaků majekového ocenění. Aplikace ěcho meod je však podmíněna malým rozpěím mezi výnosovým a majekovým oceněním. K ěmo meodám paří Schmelenbachova meoda sřední hodnoy a meoda vážené sřední hodnoy. Pro oceňování komerčních pojišťoven je nelze doporuči, neboť výnos a subsance pojišťovny nejsou přímo podmíněné, přičemž vzájemná podmíněnos výnosové a majekové meody je základním předpokladem éo meody. Třeím ypem jsou meody nadzisku, podle kerých se hodnoa podniku skládá z hodnoy subsance a hodnoy goodwillu. Dle obecné eorie oceňování sem paří meoda kapializovaných mimořádných čisých výnosů a meoda ekonomické přidané hodnoy. Meodu kapializovaných mimořádných čisých výnosů nelze pro účely oceňování komerčních pojišťoven paušálně zavrhnou, lze ji používa, ale vzhledem k jejím omezením spíše jen jako doplňkovou meodu ocenění v rámci souhrnného ocenění. Meoda ekonomické přidané hodnoy se pro komerční pojišťovny jeví jako vhodný násroj pro ocenění. Při ocenění pojišťovny je důležié, že ao meoda sejně jako výnosové meody nazírá na pojišťovnu jako na funkční celek a zohledňuje její budoucí výnosový poenciál. Na podobné bázi byly prakiky v oboru živoního pojišění vyvinuy specifické kombinované meody, keré zohledňují specifické rysy živoních pojišťoven, a o Embedded Value a Appraisal Value. Tyo meody jsou násrojem pro ocenění komerčních živoních pojišťoven a měří hodnou porfolia dlouhodobých pojisných smluv. Slouží k efekivnímu řízení živoních pojišťoven, hodnocení a komparaci jejich výkonnosi. Na základě meody Embedded Value pojišťovny sesavují finanční repory, keré jako doplněk k radičním účením závěrkám poskyují ekonomicky reálnější pohled na jejich hospodaření a hodnou. Cílem ohoo příspěvku je prohloubi problemaiku oceňování komerčních pojišťoven a rozebra specifické kombinované meody oceňování komerčních živoních pojišťoven Embedded Value a Appraisal Value. Kromě meodologie jejich výpoču je uvedeno, jak se yo meody používají v oboru pojišťovnicví a jak mohou bý využiy znaleckou a odhadcovskou praxí. 5 Majekovým meodám oceňování komerčních pojišťoven se blíže věnuje Hejduková (2010b).

3 8 h Inernaional scienific conference Financial managemen of firms and financial insiuions Osrava VŠB-TU Osrava, faculy of economics,finance deparmen 6 h 7 h Sepember Embedded Value Embedded value je v současnosi v Evropě považována za klíčové měříko výkonnosi v oblasi živoního pojišění. Počáek éo meody lze zasadi zhruba do devadesáých le dvacáého soleí, kdy někeré evropské pojišťovny Embedded Value používaly pro svou pořebu jako násroj efekivního řízení a zároveň ji zveřejňovaly v rámci finančního reporingu. Konkréní aplikace Embedded Value se však lišila v jednolivých zemích a někdy dokonce i různé pojišťovny v jedné zemi pojímaly eno ukazael a jeho jednolivé komponeny různě. Proo Embedded Value různých pojišťoven nebyly vzájemně porovnaelné. To vyvolalo lak na sandardizaci. V roce 2002 nejvěší evropší pojisielé předsavující významnou čás evropského pojisného rhu založili sdružení The European Insurance CFO Forum (CFO Forum), jehož cílem je ovlivni vývoj finančního výkaznicví, hodnoově orienovaného výkaznicví a právní úpravy v oblasi pojišťovnicví ak, aby invesorům, analyikům, reguláorům a osaním sakeholderům byla zajišěna vyšší sabilia, ransparennos, konzisennos a srovnaelnos. Hlavní činnosí CFO Forum je vorba principů pro sanovení Embedded Value a spolupráce s pracovní skupinou Rady pro mezinárodní účení sandardy věnující se problemaice sandardu IFRS 4 Pojisné smlouvy a s úvarem Evropské komise zabývajícím se koncepem Solvency II. V oblasi vorby principů pro sanovení Embedded Value CFO Forum v roce 2005 zavedlo zcela nový koncep European Embedded Value a vydalo European Embedded Value Principles. Jednalo se o první sandard obsahující 12 principů, keré zpřesnily posup kalkulace radičního ukazaele Embedded Value a upřesnily obsah zveřejňovaných reporů. I když eno sandard dopomohl k vyšší ransparennosi a konzisennosi, sále byl ponechán značný prosor pro flexibiliu a zůsalo několik oblasí nedořešených, např. oceňování finančních deriváů či sanovení rizikové diskonní míry. Proo v roce 2008 CFO Forum vyhlásilo Marke Consisen Embedded Value Principles. Tao nová rozšířená verze sandardu obsahuje 17 principů, keré zpřesňují předchozí principy. Sandard je založen na myšlence s rhem konzisenního ocenění majeku, edy ocenění pomocí ržních cen am, kde je rozšířený a dosaečně likvidní rh (Mark-o-Marke přísup), a v osaních případech ocenění pomocí finančních modelů založených na ržních očekáváních (Mark-o-Model přísup). Sandard zůsal do určié míry flexibilní. Někeré oblasi jsou ve sandardu upraveny jen na obecné úrovni a pojišťovna si může zvoli vlasní způsob jejich zohlednění, někde je možné vybra si z několika možnosí. V planosi jsou obě verze sandardu a pojišťovny mohou kalkulova sarší a jednodušší European Embedded Value (EEV) nebo novější, ale komplikovanější Marke Consisen Embedded Value (MCEV). 6 Obě verze sandardu doplňují rozšiřující maeriály, zv. Basis for Conclusions, keré obsahují podrobnější popis a vysvělení obecných pravidel uvedených ve sandardu. Zveřejňování Embedded value reporů není v současnosi vyžadováno žádnými právními předpisy, nicméně dobrovolně je publikují pojišťovny sdružené v CFO Forum, např. AEGON, Allianz, Aviva, Eureko, Generali, ING, Mapfre, Prudenial, Swiss Re, a někeré další evropské pojišťovny, např. jedna z nejvěších evropských pojišťovacích insiucí Vienna Insurance Group. Embedded value je možné naléz i ve výročních zprávách několika kanadských pojišťoven, např. nejvěší kanadské finanční skupiny Manulife Financials či čvré nejvěší kanadské živoní pojišťovny Indusrial Alliance. Je možné předpokláda, že mnohé další pojišťovny kalkulují Embedded Value pro své účely, ale veřejnosi ji nepředkládají. Embedded Value dle MCEV principů vyjadřuje konsolidovanou hodnou akcionářského podílu na předměném porfoliu a je složena z hodnoy čisých akiv naakumulované za 6 Dle průzkumu Towers Wason [7] za rok 2010 reporovalo Embedded Value 28 pojišťoven dle EEV principů a 13 dle MCEV principů.

4 8 h Inernaional scienific conference Financial managemen of firms and financial insiuions Osrava VŠB-TU Osrava, faculy of economics,finance deparmen 6 h 7 h Sepember 2011 minulos a hodnoy sávajícího pojisného kmene, kerá bude generována v budoucnu. Výpoče Embedded Value lze zapsa následujícími rovnicemi: EV = NAV + VIF (1) NAV = FS + ReC (2) VIF = PVFP TVFOG C Re C CNHR (3) EV = FS + Re C + PVFP TVFOG C ReC CNHR (4) kde EV Embedded Value, NAV hodnoa čisých akiv (Ne Asse Value), VIF hodnoa sávajícího pojisného kmene (Value of In-Force Covered Business), FS volné zdroje (Free Surplus), ReC požadovaný kapiál (Required Capial), PVFP současná hodnoa budoucích zisků (Presen Value of Fuure Profis), TVFOG časová hodnoa finančních opcí a garancí (Time Value of Financial Opions and Guaranees), CReC náklady na držbu požadovaného kapiálu (Fricional Cos of Required Capial), CNHR náklady na osaní nezajisielná rizika (Cos of Residual Non-Hedgeable Risks). Figure 1: Calculaion of Embedded Value PVFP ReC FS TVFOG CReC CNHR VIF NAV Source: auhor s own Hodnoa čisých akiv (NAV) je dána ržní hodnoou akiv pojišťovny, kerá neslouží na kryí závazků, odpovídá edy ržní hodnoě vlasního kapiálu pojišťovny a vyjadřuje hodnou naakumulovaných zdrojů z minulosi. Skládá se z volných zdrojů (FS), keré by mohly bý vyplaceny akcionářům, a požadovaného kapiálu (ReC) sloužícího na kryí požadované míry solvennosi pojišťovny. Hodnoa sávajícího pojisného kmene (VIF) předsavuje hodnou, kerá bude v budoucnu generována pojisnými smlouvami uzavřenými do daa ocenění. Hodnoa smluv, keré eprve budou uzavřeny, se do Embedded Value nezapočíává, čili ao hodnoa neobsahuje hodnou goodwillu v akárském pojeí. Proo bývá řazena mezi konzervaivní meody ocenění. Hodnoa sávajícího pojisného kmene je dána rozdílem mezi současnou hodnoou budoucích zisků k dau ocenění na sraně jedné a na sraně druhé časovou hodnoou opcí a garancí, náklady na nehedgovaelná rizika a náklady na držbu požadovaného kapiálu. Současná hodnoa budoucích zisků (PVFP) se ze všech komponen Embedded Value zpravidla podílí nejvěší měrou na její výši, proo jejímu výpoču musí bý věnována dosaečná pozornos. Dokumeny CFO Forum Marke Consisen Embedded Value Principles a Marke Consisen Embedded Value Basis for Conclusions však podávají pouze koncepční rámec pro její výpoče a konkréní způsob výpoču neuvádějí. Z dokumenů plyne, že současná hodnoa budoucích zisků je deerminována dvěma veličinami. Za prvé je o zisk/zráa v jednolivých leech budoucnosi a za druhé je o diskonní míra pro odúročení budoucích zisků na hodnou k dau ocenění, kerá zohledňuje časovou hodnou peněz a riziko. Teno vzah lze maemaicky zapsa následující rovnicí: EV

5 8 h Inernaional scienific conference Financial managemen of firms and financial insiuions Osrava VŠB-TU Osrava, faculy of economics,finance deparmen 6 h 7 h Sepember 2011 kde PVFP P&L dr j PVFP = = 1 ( 1+ dr ) j= 1 P & L současná hodnoa budoucích zisků (Presen Value of Fuure Profis), zisk/zráa v roce (Profi and Loss), diskonní míra v % (Discoun Rae). Zisk v jednolivých leech budoucnosi plynoucí ze sávajícího pojisného kmene je vořen pojisným a invesičním výnosem z echnických rezerv, keré jsou snížené o pojisná plnění, odkupy, daně a běžné náklady a provize. Výpoče zisku v jednom roce lze schemaicky zapsa následovně: EMBED Equaion.3 kde P&L zisk/zráa v roce, P pojisné, I invesiční výnos, B pojisná plnění, C provize, E náklady, V, +1 rezervy, T daň. P L j = P + I B C E ( V + V ) T & 1 (6) Sanovení diskonní míry pro odúročení budoucích zisků na hodnou k dau ocenění je velmi komplikovanou záležiosí, čemuž odpovídá i nepřehledná úprava ve sandardu a dalších dokumenech CFO Forum. Exisuje více přísupů, jak lze diskonní míru sanovi. Top-Down přísup využívá model vážených průměrných nákladů kapiálu pojišťovny jako celku (Weighed Average Cos of Capial) a modelu oceňování kapiálových akiv (Capial Asse Pricing Model). Diskonní míra je pak složena z bezrizikové výnosnosi a rizikové prémie zohledňující riziko dané pojišťovny a použije se na všechny peněžní oky a produky. Teoreicky by se diskonní míra u různých peněžních oků a produků měla liši. To respekuje Boom-Up přísup, kdy je zohledněno riziko konkréního produku a každý peněžní ok je diskonován s použiím akové diskonní míry, jaká by byla použia k ocenění ohoo peněžního oku na kapiálovém rhu. U peněžních oků, keré jsou na nezávislé na pohybech na rhu nebo jim jsou přímo úměrné, se použije meoda jisoních ekvivalenů, při níž se pro diskonování používá bezrizikovou výnosnos. Boom-Up přísup je sice komplikovanější než Top-Down, ale je modernější a je v souladu se sále více se prosazujícím koncepem ržní konzisence. Používají ho všechny pojišťovny, keré kalkulují Embedded Value dle MCEV principů, a zhruba ři čvriny pojišťoven vycházejících z EEV principů. 7 Časová hodnoa finančních opcí a garancí 8 (TVFOG) je jedna ze dvou složek celkové hodnoy finančních opcí a garancí. Druhou složkou je jejich vniřní hodnoa. Zaímco vniřní hodnoa (Inrinsic Value) je při kalkulaci Embedded Value zahrnua do současné hodnoy budoucích zisků zjišěné deerminisickým modelem, časovou hodnou (Time Value) je nuné sanovi samosaně sochasickým modelem. Pro její výpoče musí bý použiy meody a předpoklady konzisenní s celkovou kalkulací Embedded Value a s akuálním vývojem ržních cen obdobných opcí obchodovaných na kapiálovém rhu. Bývají využívány 7 Průzkum Towers Wason [7] 8 Ujednání o finančních opcích a garancích bývají časo součásí pojisných smluv živoního pojišění jako jakési exra benefiy pro klieny. Příkladem akových ujednání může bý opce kliena měni pojisnou smlouvu, garanovaná echnická úroková míra, garanované nejvyšší poplaky, garanovaná odkupní hodnoa a různé jiné bonusy. (5)

6 8 h Inernaional scienific conference Financial managemen of firms and financial insiuions Osrava VŠB-TU Osrava, faculy of economics,finance deparmen 6 h 7 h Sepember 2011 sochasické simulace, keré zohledňují chování managemenu pojišťovny a pojišěnců v různých ekonomických scénářích. Náklady na držbu požadovaného kapiálu (CReC) vyjadřují náklady ušlé příležiosi akcionářů. Vzhledem k omu, že pojišťovna musí udržova pořebnou míru kapiálu na kryí požadované míry solvennosi, nemají akcionáři čás svého kapiálu k dispozici a nemohou ho invesova jinak. Náklady na držbu požadovaného kapiálu se sesávají z daně z invesičního výnosu z akiv kryjících požadovaný kapiál a invesičních nákladů na ao akiva. Náklady na osaní nezajisielná rizika (CNHR) zahrnují pouze náklady na rizika, kerá nejsou zahrnua v jiných složkách hodnoy sávajícího pojisného kmene. V současné hodnoě budoucích zisků a časové hodnoě finančních opcí a garancí se zohledňují náklady na zajisielná rizika a je možné sem zahrnou i čás nezajisielných rizik. Zbývající čás nákladů na nezajisielná rizika musí bý vyjádřena samosaně. Do nezajisielných rizik je řeba zahrnou nefinanční i finanční rizika. Nezajisielná finanční rizika nejčasěji vznikají am, kde rh neexisuje vůbec nebo je nedosaečně rozvinuý a nelikvidní, a proo není možné se proi ěmo rizikům zajisi. Nezajisielná nefinanční rizika jsou spojena např. s úmrnosí, délkou živoa, nemocnosí, náklady a operačními riziky. Dokumeny CFO Forum Marke Consisen Embedded Value Principles a Marke Consisen Embedded Value Basis for Conclusions nepředepisují přesný způsob výpoču nákladů na nezajisielná rizika. Každá pojišťovna si může vyvoři svůj vlasní model, kerý bude vyhovova jejímu inernímu vymezení rizikového kapiálu a míře zahrnuí nezajisielných rizik v současné hodnoě budoucích zisků a časové hodnoě finančních opcí a garancí. Vyvořený model by měl vycháze z meody nákladů kapiálu (Cos of Capial Mehod) odpovídající požadavkům Solvency II. Náklady na osaní nezajisielná rizika jsou deerminovány sazbou nákladů na kapiál, kerou si pojišťovna určí, a kapiálem, kerý je z ekonomického hlediska požadován na kryí nezajisielných rizik. Kalkulaci Embedded Value je možno ilusrova na příkladu reporu finanční skupiny Allianz za rok Figure 2: Allianz Marke Cinsisen Embedded Value Source: Allianz [1] Pro kvaliní hodnocení výkonnosi pojišťovny je důležié analyzova kromě výše Embedded Value a jejích jednolivých komponen v jednolivých leech éž jejich meziroční změny, idenifikova příčiny ěcho změn a esova cilivos Embedded Value na změnu jednolivých předpokladů, např. na změnu bezrizikové výnosnosi, kapiálových požadavků, ržních hodno majeku, úmrnosi apod. V reporech pojišťoven bývá cilivosním analýzám věnován značný prosor. Samosaně je rovněž analyzováno, jak k vorbě Embedded Value přispěly nově sjednané obchody v průběhu sledovaného roku. Jedná se o zv. hodnou nových obchodů (Value of

7 8 h Inernaional scienific conference Financial managemen of firms and financial insiuions Osrava VŠB-TU Osrava, faculy of economics,finance deparmen 6 h 7 h Sepember 2011 New Business). Mechanismus výpoču hodnoy nových obchodů je sejný jako u výpoču hodnoy sávajícího pojisného kmene jen s ím rozdílem, že zde se počíá s oky spojenými pouze se smlouvami, keré byly uzavřeny v průběhu sledovaného roku. Hodnoa nových obchodů je edy vořena současnou hodnoou budoucích zisků z ěcho nových smluv očišěnou o časovou hodnou finančních opcí a garancí, náklady na držbu požadovaného kapiálu a náklady na osaní nezajisielná rizika. Záporná hodnoa nových obchodů by znamenala, že nově uzavřené smlouvy jsou zráové. Hodnoa nových obchodů je důležiým měříkem výkonnosi pojišťovny a časo slouží jako odrazový můsek pro odhad hodnoy budoucího nového pojisného kmene při kalkulaci Appraisal Value, jak bude rozebráno v následující kapiole. Pojišťovny hodnou nových obchodů v reporech vykazují samosaně a počíají její marži, což si lze opě ilusrova na příkladu reporu finanční skupiny Allianz za rok Figure 3: Allianz Value of New Business Source: Allianz [1] V oblasi oceňování živoních pojišťoven může mí Embedded Value široké uplanění. Jakožo klíčové měříko výkonnosi v oblasi živoního pojišění může reporovaná Embedded Value slouži jako vhodný násroj pro mezipodnikové srovnání výkonnosi pojišťoven v rámci finanční a sraegické analýzy. Lze uvažova i o použií éo hodnoy při ocenění pomocí meody ržního porovnání. Oceňovael by však v ěcho případech měl ověři, zda jsou reporované Embedded Value srovnaelných pojišťoven skuečně navzájem porovnaelné a zda vycházejí ze sejných předpokladů. Neporovnaelnos může vyplýva z rozdílů v samoné meodologii kalkulace (EEV versus MCEV) nebo v konkréní aplikaci dané meodologie. Z pohledu oceňovaele je Embedded Value nejvýznamnější v roli samosané meody ocenění pojišťovny. Reporovaná Embedded Value, kerou pojišťovna kalkulovala v souladu s koncepem ržní konzisence, by měla vés k ržní hodnoě pojišťovny. V případě, že oceňovael nepovažuje použié vsupy do kalkulace za dosaečně ržní nebo hledá invesiční hodnou, měl by Embedded Value přepočía dle odpovídajících předpokladů nebo provés zcela nové ocenění ouo meodou. Co se ýče použií Embedded Value jako meody ocenění, je řeba si uvědomi, že odráží pouze současný výnosový poenciál, nepočíá s růsem pojišťovny v budoucnosi. Zohledňuje pouze budoucí výnosy ze současných pojisných smluv, uzavírání nových smluv neuvažuje. Proo by v případě ocenění komerčních pojišťoven, keré jsou zpravidla prosperující a mají dobrou perspekivu do budoucna, neměla bý použia jako hlavní meoda ocenění, ale jen jako doplňková meoda pro určení spodní meze výnosového ocenění. Nenahradielnou funkci má meoda Embedded Value jako základní savební kámen hodnoy Appraisal Value.

8 8 h Inernaional scienific conference Financial managemen of firms and financial insiuions Osrava VŠB-TU Osrava, faculy of economics,finance deparmen 6 h 7 h Sepember Appraisal Value Appraisal Value lze v podsaě vyjádři jako souče Embedded Value a hodnoy nového pojisného kmene pojišťovny. Na rozdíl od Embedded Value není Appraisal Value upravena žádnými sandardy a ani pojišťovny ji nereporují ani nezveřejňují, informace o éo hodnoě si sřeží. Výpoče Appraisal Value je možné zapsa následující rovnicí: AV EV + VFNB AV NAV + VIF + VFNB = (7) = (8) kde AV Appraisal Value, EV Embedded Value, NAV hodnoa čisých akiv (Ne Asse Value), VIF hodnoa sávajícího pojisného kmene (Value of In-Force Covered Business), VFNB hodnoa budoucího nového pojisného kmene (Value of Fuure New Business). První dvě složky Appraisal Value jsou vořeny obdobně, jako omu bylo u Embedded Value. Hodnoa budoucího nového pojisného kmene je vořena současnou hodnoou budoucích zisků, keré budou pojišťovně plynou z pojisných smluv, keré budou uzavřeny až po dau ocenění, očišěnou o náklady podobně jako u hodnoy sávajícího pojisného kmene. Pro diskonování k dau ocenění se používá diskonní míra obvykle vyšší než u sávajícího pojisného kmene, neboť je zde vyšší riziko. Pro odhad hodnoy budoucího nového pojisného kmene je nuné naprojekova nové produky a pojisné smlouvy a s nimi spojené výnosy a náklady v jednolivých leech budoucnosi. To je však úkol poměrně obížný jak pro samoný managemen pojišťovny, ak obzvlášť pro exerního oceňovaele. Proo se v praxi používají někerá zjednodušení. Například hodnoa budoucího nového pojisného kmene bývá někdy zjišěna na základě hodnoy nových obchodů (Value of New Business) k dau ocenění a odhadnuého empa růsu pomocí vzorce pro perpeuiu s růsem. Někeří analyici zase pro zjednodušení používají součin hodnoy nových obchodů k dau ocenění a odhadnuého muliplikáoru nových obchodů (New Business Muliple). Teno součin pak spolu s Embedded Value voří Appraisal Value. Výše muliplikáorů nových obchodů se v poslední době pohybovala od 0 do 30. V současnosi jsou však evropské živoní pojišťovny obchodovány zhruba na 0,99 násobku Embedded Value, což značí, že muliplikáor nových obchodů je akuálně záporný. Z uvedeného vyplývá, že použií muliplikáorů vyžaduje dlouhodobé zkušenosi a široký přehled o dění na rhu, neboť je zde velká míra subjekiviy. Jiní analyici nerozkládají výpoče Appraisel Value na jednolivé komponeny dle doby vorby hodnoy a počíají Appraisal Value zjednodušeně jako součin Embedded Value a odhadnuého muliplikáoru Embedded Value (Embedded Value Muliple). Muliplikáor Embedded Value může bý odhadnu na základě informací z rhu o srovnaelných pojišťovnách, nebo přímo dle fundamenálních fakorů deerminujících hodnou oceňované pojišťovny, edy očekávané výnosnosi, růsu a rizika. Výpoče Appraisal Value ímo způsobem lze znázorni následující rovnicí: kde AV Appraisal Value, NAV Embedded Value, ROEV renabilia Embedded Value, CoE náklady vlasního kapiálu, g empo růsu. ROEV g AV = EV * (9) CoE g

9 8 h Inernaional scienific conference Financial managemen of firms and financial insiuions Osrava VŠB-TU Osrava, faculy of economics,finance deparmen 6 h 7 h Sepember 2011 Appraisal Value má pro oceňovaele význam jako samosaná meoda ocenění živoní pojišťovny. Na rozdíl od Embedded Value zahrnuje i nově uzavřené pojisné smlouvy, edy goodwill v akuárském pojeí. Počíá s růsem v budoucnosi a zobrazuje budoucí výnosový poenciál pojišťovny. I když je mnohem náročnější, je pro ocenění pojišťovny vhodnější. Obzvlášť pokud je pro výpoče Appraisal Value použi preciznější výpoče dle vzorce (7) a hodnoa budoucího nového pojisného kmene je prognózována alespoň pro několik nejbližších le budoucnosi pro každý jednolivý rok zvlášť a v dalších leech pomocí konsanního empa růsu, může bý Appraisal Value docela spolehlivou hlavní meodou ocenění komerční pojišťovny. Pro rychlé orienační ocenění je možné použí Appraisal Value dle vzorce (9) s použiím reporované Embedded Value. 4. Závěr Specifické kombinované meody oceňování komerčních živoních pojišťoven byly vyvořeny pro účely praxe pojišťovnicví, nicméně se mohou uplani i jako meody ocenění živoních pojišťoven ve znalecké a odhadcovské praxi. Meodu Appraisal Value je možné použí jako hlavní meodu ocenění živoní pojišťovny. Tao meoda zohledňuje sávající i budoucí obchodní akiviy pojišťovny. Sejně jako meoda ekonomické přidané hodnoy je Appraisal Value založena na koncepu nadzisku, přičemž respekuje specifika oboru pojišťovnicví. Hodnoa živoní pojišťovny je dle éo meody deerminována hodnoou porfolia dlouhodobých pojisných smluv a lze ji rozloži dle doby její vorby na hodnou naakumulovanou za minulos, hodnou, kerá bude generována v budoucnu ze sávajících pojisných smluv, a hodnou, kerá bude plynou v budoucnu z nově uzavřených pojisných smluv. První dvě složky hodnoy dohromady voří Embedded Value. Při ocenění živoní pojišťovny meodou Appraisal Value by Embedded Value neměla bý auomaicky převzaa z reporu pojišťovny. Je řeba prověři, zda reporovaná Embedded Value sojí na předpokladech konzisenních s účelem ocenění a hledanou kaegorií hodnoy, a pokud nesojí, ak je řeba ji přepočía nebo kalkulova celou od začáku. Ocenění živoní pojišťovny ouo meodou je poměrně složié a náročné na znalosi a zkušenosi z oboru pojišťovnicví. Oceňovael se při její aplikaci nemusí přesně řídi principy uvedenými ve sandardech pro reporování Embedded Value, může si je upravi, nebo v nich může hleda inspiraci při aplikaci jiné meody ocenění. Například při ocenění meodou ekonomické přidané hodnoy může využí myšlenku rozdělení hodnoy dle doby její vorby a sesavi plán zvlášť pro sávající pojisný kmen a zvlášť pro budoucí nový pojisný kmen. I meoda Embedded Value může bý použia jako samosaná meoda ocenění živoní pojišťovny. Vzhledem k omu, že odráží pouze současný výnosový poenciál sávajícího pojisného kmene, neměla by bý použia jako hlavní meoda ocenění, ale jen jako doplňková meoda pro určení spodní meze výnosového ocenění. References [1] ALLIANZ GROUP, Marke Consisen Embedded Value Repor [online] Available a: <hps:// /evr2010.pdf> [Accessed 10 Augus 2011]. [2] HEJDUKOVÁ, M., Specifika komerčních pojišťoven jakožo předměu ocenění s důrazem na finanční analýzu. Oceňování, 4/2009, pp

10 8 h Inernaional scienific conference Financial managemen of firms and financial insiuions Osrava VŠB-TU Osrava, faculy of economics,finance deparmen 6 h 7 h Sepember 2011 [3] HEJDUKOVÁ, M., 2010a. Výnosové meody oceňování komerčních pojišťoven. Oceňování, 3/2010, pp [4] HEJDUKOVÁ, M., 2010b. Majekové meody oceňování komerčních pojišťoven. In: Slezská univerzia v Opavě, Sborník příspěvků III. mezinárodní vědecké konference dokorandů a mladých vědeckých pracovníků [CD-ROM]. Karviná 5 November 2010, pp [5] THE EUROPEAN INSURANCE CFO FORUM, European Embedded Value Principles. [online] Available a: < hp:// [Accessed 10 Augus 2011]. [6] THE EUROPEAN INSURANCE CFO FORUM, Marke Consisen Embedded Value Principles. [online] Available a: <hp:// df > [Accessed 10 Augus 2011]. [7] TOWERS WATSON, Insighs EEV/MCEV Focus on value and cashflow. [online] Available a: <hp:// [Accessed 10 Augus 2011].