ANALYTICKÝ TÝDENÍK 4. ČERVNA 2007

Transkript

1 ANALYTICKÝ TÝDENÍK 4. ČERVNA 2007 Česko ČNB nepřekvapila a zvýšila úrokové sazby Slovensko Rast ekonomiky najrýchlejší v regióne Polsko HDP vykázal nejrychlejší mezičtvrtletní růst za deset let Maďarsko Fiskální restrikce ubírá na popularitě vládním socialistům SHRNUTÍ Globální ekonomika zažívá silný růst, což je patrné i ve stření Evropě. Dynamika polského a slovenského HDP v prvním čtvrtletí byla velmi vysoká a konec konců i fiskální restrikcí zasažená maďarská ekonomika vykázala rychlejší než očekávaný růst. Tento týden přitom budeme čekat na důležitá data za český HDP, která nám mohou pomoci ujasnit si názor na to jak rychle porostou české oficiální úrokové sazby. Česká centrální banka sice minulý týden po osmi měsících poprvé zvýšila svoji repo sazbu, nicméně rozhodnutí bankovní rady bylo natolik těsné, že časování dalších kroků je obtížné odhadnout. V takovéto situaci budou právě detailní data za český HDP a květnovou inflaci klíčovými údaji. Středoevropské trhy by na konci týdne měly být ve střehu ovšem i z jiného důvodu. Ve čtvrtek zasedá ECB, která by měla nejenže zvednout svoji základní sazbu, ale zároveň naznačit, co by mohlo následovat v druhé polovině roku. Zdá se přitom, že oficiální sazby směřují v eurozóně nevyhnutelně výše. Středoevropským měnám to prozatím nevadilo, mimo jiné i proto, že nálada na globálních akciových trzích zůstává výborná. Zůstane tomu však i na konci tohoto týdne, když úrokové sazby v eurozóně dále vzrostou? Č E S K O S L O V E N S K Á O B C H O D N Í B A N K A, A. S. 1 I N V E S T IČ N Í V Ý Z K U M

2 ČESKO Podle očekávání bankovní rada České národní banky minulý týden zvýšila svoji hlavní úrokovou sazbu o čtvrt procentního bodu na 2,75 %. Hlavní úroková sazba ČNB se tak dostala jeden procentní bod nad své minimum. Úrokový diferenciál k euru se dočasně snižuje ze 125 bodů na 100. Vzhledem k tomu, že ECB s největší pravděpodobností na začátku června svoji hlavní sazbu zvýší na 4 %, se diferenciál opět vrátí na předchozích 125 bodů. Rozhodnutí o sazbách Poměr hlasování Výsledná úroveň repo sazby beze změny 4:2 2,00% beze změny 5:1 2,00% beze změny 7:0 2,00% beze změny 7:0 2,00% beze změny 7:0 2,00% beze změny 7:0 2,00% zvýšení o 0,25 p.b. 4:3 2,25% beze změny 5:0 2,25% zvýšení o 0,25 p.b. 5:2 2,50% beze změny 5:1 2,50% beze změny 6:0 2,50% beze změny 7:0 2,50% beze změny 6:0 2,50% beze změny 7:0 2,50% beze změny 6:0 2,50% beze změny 6:2 2,50% zvýšení o 0,25 p.b. 3:3 2,75% Na tiskové konferenci guvernér uvedl, že rizika dubnové prognózy jsou podle ČNB mírně proinflační. Jsou to především: 1) vyšší dubnový CPI, 2) očekávaná inflace, 3) ekonomická aktivita a sazby v eurozóně, a 4) slabší koruna. Guvernér rovněž neopomenul zmínit ani tlaky na rychlejší růst mezd, které jsou v poslední době oblíbeným mediálním tématem. Ke zmíněným inflačním rizikům můžeme dodat pouze to, že inflaci stále z větší části generují úpravy regulovaných cen a vyšší spotřební daně u cigaret. K růstu se probudily i ceny potravin, které se ovšem zvyšují v důsledku rostoucích nákladů v zemědělství a loňské neuspokojivé sklizně. Rozhodnutí nebylo překvapivé, ani ve směru, ani v rozložení hlasů bankovní rady. Zdá se, že minimálně tři členové rady prozatím nevnímají inflační rizika tak vážně, aby na ně musela ČNB reagovat. Proto předpokládáme, že výsledek neznamená start série rychlého růstu úrokových sazeb, o kterém hovoří poslední inflační zpráva ( S makroekonomickou prognózou a jejími předpoklady je konzistentní postupný růst nominálních úrokových sazeb na celém horizontu prognózy. ). Koruna v průběhu týdne mírně posílila, když jeho začátkem otevírala na EUR/CZK 28,33, týden pak končila na 28,275. Při absenci významnějších domácích čísel bylo rozhodující událostí zvýšení úrokových sazeb ČNB. Růst se ale očekával, a když i komentář guvernéra byl neutrální, měla koruna jen málo síly k výraznějším ziskům. Tento týden je již plný událostí. Ke konci týdne to bude český HDP a inflace, uprostřed pak zasedání ECB. I když ECB sazby nezmění, dá se očekávat ostřejší komentář varující před inflací. Naše odhady také předpokládají, že růst českého HDP i inflace budou nižší, než je konsensus. Obě události budou pro korunu spíše negativní, a koruna tak sotva najde sílu k dalšímu posílení. Českým dluhopisům se minulý týden nedařilo. Negativní nálada na pevně úročené papíry před zasedáním Bankovní rady podpořená ještě ostřejšími výroky ECB na adresu inflace eurozóny a hlavně zvýšení domácích úrokových sazeb nesvědčilo ani domácím papírům. Jejich výnosy nakonec vzrostly až o 5 bodů na kratším konci křivky. V průběhu týdne byl v aukci nabídnut státní dluhopis 3,25 %/2009 v objemu 6 mld. Kč. Aukce byla úspěšná, poptávka překročila nabídku téměř třikrát. Ministerstvo financí také zveřejnilo emisní kalendář pro třetí letošní čtvrtletí. Celkový objem čtyř aukcí bude jen 26 mld. Kč při pěti, deseti a patnáctiletých splatnostech. V tomto týdnu bude zveřejněno několik významných čísel. Pro trh bude rozhodující růst HDP za první čtvrtletí a květnová inflace. Náš odhad HDP je mírně pod konsensem stejně jako inflace. Očekávaný růst cen by ale i tak měl posouvat výnosy českých dluhopisů ještě výše a výnosová křivka by měla nestrmět. Č E S K O S L O V E N S K Á O B C H O D N Í B A N K A, A. S. 2 I N V E S T IČ N Í V Ý Z K U M

3 28,80 EURCZK 4,5 6M IRS ,60 28,40 4,25 28, ,00 3,75 27,80 27,60 3,5 27, ,25 3 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 12Y 15Y 20Y 3,80 3M FRA Změna ,50 Výnos 5,00% Výnosová křivka českých státních dluhopisů 5/25/2007 6/1/2007 3,60 0,40 4,50% 3,40 0,30 3,20 0,20 4,00% 3,00-0,06 0,00-0,01 0,10 3,50% 2,80 2,60 0,02 0,00-0,01 0,01 0,01-0,01 0,00-0,10 3,00% 2,40-0,20 1X4 2X5 3X6 4X7 5X8 6X9 7X10 8X11 9X12 Resource: Reuters 2,50% Roky Porovnávací tabulka pro české státní obligace Změna ceny (bps.) Změna výnosu Název Cena Výnos Modif. durace k (bps.) k SD/ 2,3 / ,66 3, ,3 SD/ 3,8 / ,55 3, ,7 SD/ 2,6 / ,16 3, ,1 SD/ 6,6 / ,16 3, ,7 SD/ 3,7 / ,40 4, ,3 SD/ 3,8 / ,70 4, ,6 SD/ 7 / ,26 4, ,6 SD/ 4,6 / ,40 4, ,4 SD/ 3,8 / ,27 4, ,9 SD/ 4,2 / ,87 4, ,0 Č E S K O S L O V E N S K Á O B C H O D N Í B A N K A, A. S. 3 I N V E S T IČ N Í V Ý Z K U M

4 OČEKÁVANÉ UDÁLOSTI Středa, 6. června, 9:00 Zahraniční obchod (duben) 1,5 mld. CZK Předpokládáme, že příznivý trend obchodní bilance pokračoval i v dubnu. Na straně exportu předpokládáme prolongování pozitivní tendence rychlého tempa vývozu elektroniky a dopravních prostředků. Stranu importu by opět měla pozitivně ovlivnit meziročně nižší korunová cena ropy a zemního plynu. V meziroční srovnání by obchodní bilance mohla skončit o tři miliardy lepším výsledkem než loni v dubnu. Přebytek obchodu od začátku roku by se tak zvýšil na 38,5 mld. korun. Celoroční odhad výsledku zahraničního obchodu ponecháváme na úrovni 60 mld. korun. Pátek, 8. června, 9:00 CPI (květen) 0,4 % m/m, 2,4 % y/y Očekáváme, že vyšší květnový výsledek inflace především ovlivnily zvýšené ceny cigaret v důsledku navýšené spotřební daně a dále pak i rostoucí ceny nafty a benzínu. Inflace bude opět asi nejvíce sledovaným ukazatelem vzhledem k tomu, že už její minulý překvapivý výsledek výrazně překonal nejnovější inflační prognózu ČNB. Nadále platí, že inflaci v ČR ovlivňují především tzv. deregulace cen a navýšené spotřební daně, zatímco poptávkové inflační tlaky zůstávají velmi umírněné. Inflace nadále zůstává pod cílovou hodnotou ČNB a teprve na podzim by ji měla překonat a letošní rok zakončit okolo úrovně 3,5 %. HDP (Q1) 5,7 % y/y Očekávaný vysoký výsledek HDP stojí především na silném růstu domácí poptávky, kterou táhne soukromá spotřeba a investice. Vliv zahraničního obchodu by měl být malý, vzhledem k tomu, že veškeré zlepšení obchodu v prvním čtvrtletí bylo dáno posunem směnných relací. Předpokládáme, že růst HDP byl v prvním čtvrtletí nejvyšší a další část roku již přinese jeho viditelné zpomalení. Přesto nejde o změnu trendu ekonomiky, jako spíše o vyčerpání dřívějších prorůstových impulsů z průmyslu a o vysoké statistické základy z předchozího roku. Celoroční výsledek růstu HDP pro letošní rok odhadujeme na 5,2 %. Zápis z bankovní rady (30. května) Tentokrát bude zápis z jednání bankovní rady ČNB napjatě očekáván díky patovému výsledku hlasování. Při účasti šesti členů dopadlo hlasování tři ku třem, a tak o zvýšení sazeb na 2,75 % rozhodl hlas guvernéra. Zatímco argumenty ve prospěch růstu sazeb jsou všeobecně známy a někteří členové bankovní rady je komunikovali už před jednáním, zajímavé mohou být názory odpůrců rychlejšího navyšování sazeb. Č E S K O S L O V E N S K Á O B C H O D N Í B A N K A, A. S. 4 I N V E S T IČ N Í V Ý Z K U M

5 SLOVENSKO Slovenská ekonomika vzrástla v Q1 o 9,0 %, čo je napriek spomaleniu oproti predchádzajúcemu štvrťroku excelentný výsledok. Detailná štruktúra ukázala, že za to vďačíme hlavne čistému exportu, ktorý k rastu pridal 5,5 p.b. Export medziročne poskočil o 24,1 % a s výrazným náskokom predstihol dovoz, ktorý vzrástol o 17,7 %. Silný rast si zachovala i spotreba domácností (6,5 %) a k rastu pridal druhý najvyšší príspevok 3,7 p.b. Spomalenie jej rastu, ktoré sme predpokladali na základe štatistík o maloobchodných tržbách, sa tak nepotvrdilo. Spotreba je naďalej podporovaná silným rastom reálnych miezd (4,2 %) a zlepšením situácie na trhu práce. Solídne tempo rastu si uchovali i investície (7,7 %). Negatívna kontribúcia zo strany zásob mohla byť jedným z faktorov, ktoré spôsobili rozdiel medzi našimi pôvodnými očakávaniami vyššieho rastu. Štruktúra rastu je vyvážená a predpokladáme, že sa postupne zvýši v prospech čistého exportu. Ten by mal byť hlavným ťahúňom v nasledujúcich štvrťrokoch, podporovaným automobilovým a elektrotechnickým priemyslom. Za celý rok očakávame rast HDP na úrovni 8,9 %. na Slovensku už neuvidíme. Karty však môže zamiešať jedna premenná a to je kurz koruny. Obchodovanie korunou bolo v minulom týždni volatilnejšie. V jeho prvej polovici sa dostala pod tlak vyvolaný výpredajom na akciových trhoch a oslabila na 3-mesačné minimum 34,18 EUR/SKK. V druhej však pod vplyvom lepšej nálady v regióne straty postupne zmazala a vrátila sa pod úroveň 34,0. Čísla, ktoré budú zverejnené v závere tohto týždňa (priemysel, stavebníctvo a tržby) už tradične nemajú na kurz vplyv. Kľúčovým tak zostane sentiment na rozvíjajúcich sa trhoch a globálne faktory. Dôležitým v tomto smere bude zasadnutie ECB a hlavne následné slová prezidenta Tricheta. Pokiaľ by jeho prejav vyznel v jastrabom tóne a spôsobil ďalší nárast výnosov, nebola by to pre korunu dobrá správa a mohli by sme byť svedkami jej ďalších strát. Tie by však mali byť limitované úrovňou 34,20. Našim preferovaným scenárom je však predpoklad, že sa kurz stabilizuje pod hladinou 34,0 prípadne môže mierne posilniť smerom k 33,70 kvôli očakávaným klientským príkazom Príspevky k rastu HDP (percentné body) Čistý export Zásoby Investície Spotreba vlády Spotreba domácností HDP EURSKK 36,0 35,5 35,0 34,5 34,0 33,5 33,0 32,5 USDSKK EURSKK USDSKK 27,5 27,0 26,5 26,0 25,5 25,0-10 1Q05 2Q05 3Q05 4Q05 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 32, ,5 NBS neprekvapila a jednohlasným rozhodnutím ponechala kľúčovú sadzbu bez zmeny na 4,25 %, pričom označila súčasné nastavenie menovej politiky za primerané. Jedným z dôvodov bol podľa nášho názoru slabší kurz koruny. Podľa guvernéra Šramka je koruna v súčasnosti stabilizovaná, čo by mohlo naznačovať, že jej terajšie úrovne vyhovujú. Zároveň odmietol špekulácie ohľadom skoršieho fixovania kurzu či zúženia pásma a označil ich za neodôvodnené. NBS si chce počkať na ďalšie ekonomické dáta, aby posúdila vplyv na infláciu. Kľúčovým v tomto smere bola štruktúra HDP za Q1. Tá nenaznačila riziko vzniku inflačných tlakov. Guvernér Šramko zopakoval, že optimálnym scenárom by bolo postupné približovanie sa sadzieb k eurozóne. Kvôli trhovým očakávaniam, že ECB by mohla zdvihnúť sadzby aj v septembri na 4,25 %, sa NBS teda zrejme nebude s ďalšou zmenou sadzieb ponáhľať. Pokiaľ sa očakávania ohľadom ECB naplnia, ďalšie uvoľnenie menovej politiky Medvedia nálada prevládla na dlhopisovom trhu aj v uplynulom týždni. Výnosy vzrástli po celej dĺžke výnosovej krivky od 2 do 5 bps. Krátky koniec bol pod vplyvom oslabovania koruny, dlhý sledoval svojich náprotivkov v eurozóne. Rozhodnutie NBS ponechať sadzby bez zmeny trh neovplyvnilo, keďže bolo očakávané. Aj komentár guvernéra vyznel viac-menej v neutrálnom tóne. Domáce čísla budú pre bondový trh nezaujímavé, ten bude sledovať hlavne vývoj na kľúčových trhoch. Prípadný rast dlhých výnosov eurozóne by zrejme vyústil v ďalší nárast rovnakých splatností i na našom trhu. Aj v tomto prípade rovnako ako pri korune však bude dôležitý prejav Tricheta. Vzhľadom na nami predpokladanú konsolidáciu na trhu s korunou neočakávame ďalší rast výnosov na krátkom konci. Tie by mali zostať v týždňovom horizonte relatívne stabilné. Č E S K O S L O V E N S K Á O B C H O D N Í B A N K A, A. S. 5 I N V E S T IČ N Í V Ý Z K U M

6 4,7% 4,6% 4,5% 4,4% 4,3% 4,2% 4,1% Výnosová krivka slovenských štátnych dlhopisov roky Indikatívne kotácie štátnych dlhopisov Kupón Dát. splatn. Objem emisie Nákup Predaj ŠD191 5, ,0 mld. SKK 4,00 3,75 ŠD203 4, ,0 mld. SKK 4,05 3,75 ŠD189 4, ,0 mld. SKK 4,05 3,76 ŠD174 7, ,31 mld. SKK n.a. n.a. ŠD188 5, ,0 mld. SKK 4,39 4,19 ŠD199 4, ,8 mld. SKK 4,40 4,25 ŠD202 4, ,7 mld. SKK 4,32 4,28 ŠD204 5, ,4 mld. SKK 4,50 4,30 ŠD mld. SKK 4,15 4,05 Zdroj: BCPB, ČSOB Fixing úrokových sadzieb na peňažnom trhu % p.a. O/N 1T 2T 1M 2M 3M 6M 9M 12M ,66/4,02 3,76/4,15 3,84/4,22 3,86/4,22 3,87/4,21 3,85/4,19 3,85/4,22 3,89/4,22 3,90/4, ,15/5,59 4,12/4,50 3,99/4,33 3,93/4,28 3,92/4,24 3,91/4,23 3,92/4,26 3,92/4,25 3,93/4,25 OČEKÁVANÉ UDÁLOSTI Piatok, 8. júna, 9:00 Priemysel (apríl) 14,5% y/y Rast priemyselnej výroby by mal zodpovedať trendu predchádzajúcich mesiacov. Ťahúňom zostane výroba dopravných prostriedkov, nasledovaná elektrotechnikou a strojmi. V prospech rýchlejšieho rastu by mal pôsobiť nižší základ z minulého roka a jeden pracovný deň naviac. Číslo je dôležité i z hľadiska implikácie pre výsledky obchodnej bilancie. Stavebníctvo (apríl) Maloobchodné tržby (apríl) 19,5% y/y 6,0% y/y Č E S K O S L O V E N S K Á O B C H O D N Í B A N K A, A. S. 6 I N V E S T IČ N Í V Ý Z K U M

7 POLSKO Výbor pro měnovou politiku NBP podle očekávání ponechal úrokové sazby beze změny, po dubnovém zvýšení na 4,25 %. Stejně jako minulý měsíc zůstala NBP v opatrném restriktivním módu, když v prohlášení akcentovala především inflační rizika. I když ta po posledním zvýšení sazeb podle NBP poklesla, měnový výbor podle všeho nechce rétoriku příliš zmírnit, aby udržel inflační očekávání pod kontrolou. Zatím tak nemáme důvod měnit náš základní scénář, ve kterém počítáme s dalším růstem sazeb na červencovém zasedání po zveřejnění nové inflační prognózy, i když se nedá vyloučit, že se v důsledku přechodného poklesu inflace NBP odhodlá k dalšímu kroku až na podzim. S posledním utažením měnových kohoutků na konečných 4,75 % počítáme na začátku nového roku ,8 Čistý export GDP 5,9 5,5 4,7 4,8 4 4,2 4 2,9 3,9 4,3 2Q Q Q Q Q Q 2004 Domácnosti 4Q ,2 1Q 2005 HDP rostl na začátku roku 2007 o 7,4 % y/y a zrychlil tak znatelně oproti poslednímu čtvrtletí 2006 (6,6 % y/y). Za výborným výsledkem stály především investice (29,6 % y/y) a také výrazná akcelerace domácí spotřeby (6,9 % y/y). V nadcházejících kvartálech počítáme s mírným zvolněním dynamiky HDP, za kterým bude stát především vyšší srovnávací základna investic z minulého 2Q 2005 Investice 3Q Q Q Q ,3 3Q ,6 7,4 4Q Q 2007 léta. Další růst mezd a zaměstnanosti by měl pomáhat v současném tempu růstu domácí spotřebě. Minulý týden byl pro zlotý poměrně klidný. V pondělí začínal mírně nad úrovní EUR/PLN 3,8, přitom díky svátku v části Evropy byly objemy obchodů dosti nízké. V dalších dnech pak polská měna pokračovala v korekci podpořené úterním poklesem asijských akciových trhů. Měnový pár EUR/PLN se ale brzy odrazil od hranice 3,84 a díky zlepšené náladě na globálních trzích před americkými daty zamířil jižním směrem. Koncem týdne pak zlotý překvapivě končil vůči pondělnímu začátku prakticky beze změny, když úplně ignoroval nejen jestřábí komentář po zasedání Výboru pro měnovou politiku ale i vyšší než očekávaný růst HDP. Tento týden je bez významnějších domácích dat. Proto předpokládáme, že se měnový pár EUR/PLN udrží v nejbližších dnech v intervalu 3,80-3,84, podobný vývoj přitom očekáváme i od ostatních měn regiónu, které budou společně hledat inspiraci na globálních trzích. Minulý týden znamenal pro polský trh s dluhopisy nečekanou konsolidaci. Přitom, ani komentář po zasedání centrální banky ani výroky jejích jednotlivých členů naznačující možnost dalšího utažení měnové politiky, nezměnilo převládající medvědí náladu. Stejně tak je zajímavé, že trh nereagoval na vyšší růst HDP, investoři byli zřejmě přesvědčeni, že zvýšení sazeb není zatím na pořadu dne, a to ani po vyšším růstu osobní spotřeby. Také v tomto týdnu je na polském trhu s dluhopisy málo pravděpodobné obnovení korelace s medvědí náladou na vyspělých trzích a s tamním růstem výnosů. I přesto ale čekáme, že i domácí trh brzy změní náladu a pošle výnosy výše vzhledem k tomu, že dosud nevzal v úvahu potenciální možnost růstu sazeb v červenci (což předpokládáme) ani pokles rozdílu výnosů desetiletých evropských a polských papírů na rekordně nízkou úroveň. 4,00 3,95 EURPLN USDPLN 3,10 3,05 5,20 3M FRA Změna ,30 3,90 3,85 3,80 3,75 3,70 3,00 2,95 2,90 2,85 5,00 4,80 4,60 0,20 0,10 0,00 3,65 3,60 2,80 2,75 4,40 0,00-0,01 0,00 0,00-0,02-0,01-0,01-0,01-0,01-0, ,20-0,20 1X4 2X5 3X6 4X7 5X8 6X9 7X10 8X11 9X12 Resource: Reuters Č E S K O S L O V E N S K Á O B C H O D N Í B A N K A, A. S. 7 I N V E S T IČ N Í V Ý Z K U M

8 5,4 5,3 6M IRS ,50% 5,25% Výnosová křivka polských dluhopisů 6/1/2007 5/25/2007 5,2 5,00% 5,1 4,75% 5 4,50% 4,9 4,25% 4,8 4,7 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 12Y 15Y 20Y 4,00% roky Porovnávací tabulka pro polské státní obligace Název Cena Výnos Změna ceny Změna výnosu (bps.) k (bps.) k Modif. durace SD/ 0 / ,35 4, ,39 1,45 SD/ 5,75 / ,11 4, ,41 2,52 SD/ 4,25 / ,09 5,08 8-1,99 3,54 SD/ 4,75 / ,23 5,17 5-1,09 4,23 SD/ 5,25 / ,45 5, ,52 7,61 SD/ 5,75 / ,73 5, ,25 9,76 OČEKÁVANÉ UDÁLOSTI Nejsou očekávány žádné události. Č E S K O S L O V E N S K Á O B C H O D N Í B A N K A, A. S. 8 I N V E S T IČ N Í V Ý Z K U M

9 MAĎARSKO Fiskální konsolidace maďarských veřejných financí začíná generovat pnutí uvnitř hlavní Socialistické strany. Kupí se vnitrostranické spory, a to především na ose premiér Gyurzscány versus zbytek strany. Popularita vládní socialistické strany totiž poklesla až na historicky nízkých 20 % a tak Gyurzányho spolustraníci začínají být nervózní. Reformní tah na branku tak začíná oslabovat, čehož důkazem může být i odvolání nejvíce proreformně naladěného ministra zdravotnictví Preference dvou hlavních politických stran mezi voliči (%) MSZP VII.03 X.03 I.04 IV.04 VII.04 X.04 I.05 IV.05 VII.05 X.05 I.06 IV.06 VII.06 X.06 I.07 FIDESZ Vnitrostranické a koaliční problémy se zatím neprojevují na maďarských trzích, politické riziko bychom však nedoporučovali podcenit vzpomeňme na náhlé odvolání předchozího premiéra Medgyessyho v roce Měnový pár EUR/HUF minulý týden na třetí pokus prolomil hranici 251,0, dále však oslabování maďarské měny nepokračovalo, protože investoři čekali na americké statistiky. Květnové výprodeje sice smazaly část zisků forintu, když však porovnáme všechny čtyři středoevropské měny, jsou jeho zisky letos nejlepší. Události kolem fluktuačního pásma také hrály svoji roli, trh reagoval nejprve zpevněním měny před mimořádnou konferenci předsedy vlády. Přestože se po této konferenci, při níž premiér jmenoval pouze nového šéfa policie, forint vrátil k původní úrovni, signalizovalo to, že zrušení fluktuačního pásma může vést k dočasnému posílení měny. Znovuobnovení poptávky v aukci pokladničních poukázek ukončilo období neúspěšných aukcí. To může naznačovat konec korekce, kterou jsme mohli pozorovat v průběhu minulého týdne. Růst výnosů ve vyspělých zemích v kombinaci se slabším forintem nevytváří momentálně dobré prostředí pro konvergenční hru, kterou jsme pozorovali v průběhu minulých týdnů na dlouhém konci výnosové křivky. Stlačení spreadu u forvardů 5 let na 5 let na bazických bodů z 200 bodů bylo pravděpodobně příliš rychlé. Překvapivě, k tomuto stlačení by mohlo docházelo především díky růstu výnosů v Evropě (při současné stabilitě maďarských výnosů). Krátký konec křivky se spolu se slabším forintem posunul o trochu výše, byť trh stále ještě diskontuje snížení základní sazby o 100 bodů v tomto roce. Tento optimistický scénář zůstává, nicméně ohrožuje současný rychlý růst cen benzínu a potravin. Na druhou stranu odchod dvou hlavních jestřábů z bankovní rady v průběhu července by mohl překlopit převahu v bankovní radě ve prospěch holubic (připomeňme, že výsledek posledního hlasování byl 7:6). 265,00 EURHUF 7,75 3M FRA Change ,30 260,00 7,50 0,20 255,00 250,00 7,25 7,00-0,15-0,15 0,10 0,00 245,00 240, ,75 6,50-0,10-0,07-0,10-0,11-0,10-0,13-0,13-0,20 1X4 2X5 3X6 4X7 5X8 7X10 8X11 9X12 Resource: Reuters Č E S K O S L O V E N S K Á O B C H O D N Í B A N K A, A. S. 9 I N V E S T IČ N Í V Ý Z K U M

10 7,60 6M IRS ,50% Výnosová křivka maďarských dluhopisů 6/1/2007 5/25/2007 7,40 8,00% 7,20 7,50% 7,00 7,00% 6,80 6,50% 6,60 6,40 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 6,00% roky Porovnávací tabulka pro maďarské státní obligace Název Cena Výnos Změna ceny Změna výnosu (bps.) k (bps.) k Modif. durace SD/ 6,8 / ,26 7, ,5 SD/ 7,3 / ,74 6, ,8 SD/ 6,8 / ,14 6, ,9 SD/ 6 / ,57 6, ,8 OČEKÁVANÉ UDÁLOSTI Středa, 6. června, 17:00 Veřejné rozpočty (květen) -30 mld. HUF Deficit veřejných rozpočtů by podle našich odhadů by měl být nižší, než 41 mld. HUF, které očekává ministerstvo financí. Čtvrtek, 7. června, 12:00 Aukce dluhopisů 5 a 10letých v objemu 45 a 40 mld. HUF Aukce obou dluhopisů by se měla iniciovat vysokou poptávkou. Pátek, 8. června, 9:00 Obchodní bilance (duben) -100 mil. Export +15% y/y Import +12,% y/y Obchodní bilance může vykázat další zlepšení Růst dovozu je způsoben investicemi, vývoz podpoří průmyslová výroba po dočasném oslabení v březnu. Č E S K O S L O V E N S K Á O B C H O D N Í B A N K A, A. S. 10 I N V E S T IČ N Í V Ý Z K U M

11 12. března 2004 ANALYTICKÝ TÝDENÍK TABULKY Oficiální úrokové sazby (konec období) současná hodnota VI.07 IX.07 XII.07 III.08 VI.08 poslední změna Česko 2T repo 2,75 2,75 3,00 3,00 3,25 3,25 25 bps Maďarsko 2T depo 8,00 7,75 7,50 7,00 6,50 6,50 25 bps Polsko 2T inter. sazba 4,00 4,25 4,50 4,50 4,75 4,75-25 bps Slovensko 2T repo 4,25 4,25 4,25 4,25 4,25 4,25-25 bps Krátkodobé úrokové sazby 3M *IBOR (konec období) současná hodnota VI.07 IX.07 XII.07 III.08 VI.08 Česko PRIBOR 2,85 2,85 3,08 3,20 3,32 3,35 Maďarsko BUBOR 7,79 7,75 7,50 7,00 6,50 6,50 Polsko WIBOR 4,44 4,50 4,70 4,85 4,90 4,90 Slovensko BRIBOR 4,23 4,20 4,20 4,25 4,25 4,25 Dlouhodobé úrokové sazby 10-letý IRS (konec období) současná hodnota VI.07 IX.07 XII.07 III.08 VI.08 Česko 4,22 4,25 4,15 4,10 4,13 4,10 Maďarsko 6,56 6,50 6,40 6,30 6,20 6,10 Polsko 5, ,45 5,45 5,45 5,50 Slovensko 4,73 4,50 4,60 4,70 4,70 4,80 Devizové kurzy (konec období) současná hodnota VI.07 IX.07 XII.07 III.08 VI.08 Česko EUR/CZK 28,27 28,20 27,60 27,20 26,90 26,50 Maďarsko EUR/HUF 250,1 245,0 247,0 246,0 243,0 245,0 Polsko EUR/PLN 3,814 3,780 3,750 3,725 3,780 3,730 Slovensko EUR/SKK 33,88 33,80 33,30 32,30 31,80 31,50 EUR/USD 1,344 1,355 1,340 1,365 1,350 1,310 HDP Q Q Q Q Q Q Česko 5,8 5,5 5,1 4,5 3,9 4,0 Maďarsko 3,2 2,9 2,2 2,5 2,5 3,0 Polsko 6,4 7,4 6,4 5,6 5,5 5,0 Slovensko 9,6 9,0 9,9 8,3 8,2 6,5 Inflace (CPI y/y, konec období) III.07 VI.07 IX.07 XII.07 III.08 VI.08 Česko 1,9 2,4 2,7 3,4 3,3 2,9 Maďarsko 9,0 8,4 5,7 4,9 4,4 4,0 Polsko 2,5 1,9 1,5 2,1 2,5 2,5 Slovensko 2,7 2,5 2,6 2,0 1,8 1,9 Podíl bilance běžného Podíl bilance veřejných financí účtu na HDP (%) na HDP (ESA 95, %) Česko -4,2-3,8 Česko -3,0-3,8 Maďarsko -5,8-4,5 Maďarsko -9,8-6,5 Polsko -2,1-2 Polsko -3,6-3,4 Slovensko -8,3-4,4 Slovensko -3,4-2,9 Č E S K O S L O V E N S K Á O B C H O D N Í B A N K A, A. S. 11 I N V E S T IČ N Í V Ý Z K U M

12 12. března 2004 ANALYTICKÝ TÝDENÍK OČEKÁVANÉ UDÁLOSTI PONDĚLÍ 28. KVĚTEN Období Skutečnost Konsensus Předchozí 09:00 SK PPI y/y duben 07 2,2 3,1 ÚTERÝ 29. KVĚTEN 09:00 SK Indikátor ekonomického sentimentu květen 07 11:00 SK NBS rozhoduje o sadzbách 0,0 0,0-0,25 STŘEDA 30. KVĚTEN 09:00 HU PPI y/y duben 07 1,7 2,0 09:00 HU PPI m/m duben 07-0,6 PL Zasedání RPP květen 07 0 bps. 0 bps. +25 bps. ČTVRTEK 31. KVĚTEN 09:00 HU Míra nezaměstnanosti (%) duben 07 7,5 7,5 10:00 PL HDP y/y Q ,4 7,2 6,7 10:00 PL Spotřeba domácností y/y Q ,1 5,1 10:00 PL Investice y/y Q ,0 19,3 CZ Bankovní rada ČNB (změna hl. sazby) +25bps 0bps PÁTEK 1. ČERVEN 09:00 HU Zahraniční obchod (mln. EUR), podrobně březen 07 09:00 SK Rast HDP % Q ,9 8,9 9,6 09:00 SK Štátny rozpočet I.-V. 07 CZ Schodek státního rozpočtu (mld. CZK) květen PONDĚLÍ 4. ČERVEN 09:00 CZ Růst hrubé nominální mzdy y/y Q ,2 6,2 STŘEDA 6. ČERVEN Období KBC/ČSOB Konsensus Předchozí 09:00 CZ Obchodní bilance (mld. CZK) duben 07 1,5 2,2 12,4 ČTVRTEK 7. ČERVEN 09:00 HU Průmyslová výroba y/y, p duben 07 8,0 6,8 11:00 HU Aukce st. dluhopisu (5 let) 11:00 HU Aukce st. dluhopisu (10 let) PÁTEK 8. ČERVEN 09:00 CZ HDP y/y Q ,7 6,1 5,8 09:00 CZ CPI m/m květen 07 0,4 0,5 0,7 09:00 CZ CPI y/y květen 07 2,4 2,5 2,5 09:00 HU Zahraniční obchod (mln. EUR), p duben :00 HU HDP, podrobně (y/y) Q ,9 3,2 09:00 SK Priemyselná produkcia y/y duben 07 14,5 12,5 09:00 SK Stavebná produkcia y/y duben 07 19,5 16,1 09:00 SK Maloobchodné tržby y/y duben 07 6,0 6,0 09:00 SK Zamestnanosť a mzdy vo vybraných odvetviach 14:00 HU Záznam ze zasedání bank. rady MNB ÚTERÝ 12. ČERVEN 09:00 HU CPI y/y květen 07 8,5 8,8 09:00 HU CPI m/m květen 07 STŘEDA 13. ČERVEN 12:00 PL Aukce stát. 30-l.dluhopisu (mld.pln) 0,5-1,0 14:00 PL CPI y/y květen 07 2,3 14:00 PL CPI m/m květen 07 0,5 ČTVRTEK 14. ČERVEN 14:00 PL M3 y/y květen PÁTEK 15. ČERVEN 09:00 HU Průmyslová výroba y/y, podrobně duben 07 Č E S K O S L O V E N S K Á O B C H O D N Í B A N K A, A. S. 12 I N V E S T IČ N Í V Ý Z K U M

13 12. března 2004 ANALYTICKÝ TÝDENÍK 14:00 PL Státní rozpočet deficit mld. PLN květen 07 2,07 14:00 PL Běžný účet mil.eur duben :00 PL Zahraniční obchod mil.eur duben (Pokud není uvedeno jinak jsou data v %, y/y- meziroční růst, m/m meziměsíční růst, sa- sezónně očištěno, r revize, p předběžně) Obchodování pro klienty Investiční výzkum Korporátní klienti Petr Korous Jan Čermák Petr Barbora Petr Dufek Jindřich Brabec Silvia Čechovičová Robert Grus Marek Gábriš Tomáš Knížek Zdeněk Šafka Romana Milfait Jan Bureš Martin Mráček SME Kredyt Bank Otakar Dvořák Piotr Radzewicz Eva Karasová Finanční instituce Jan Poulík Naše publikace jsou rovněž dostupné na Daniel Pavelka Bloomberg KBCR Zdeněk Procházka Internet: Informace obsažené v tomto dokumentu poskytuje Československá obchodní banka, a.s. v dobré víře a na základě pramenů, které považuje za správné, důvěryhodné a odpovídající skutečnosti. Přesto ani Československá obchodní banka, a.s. ani žádný z jejích zaměstnanců či zmocněnců nepřebírá žádnou právní odpovědnost ani záruku vůči klientovi za jakoukoliv informaci, která je obsažena v tomto dokumentu a zároveň Československá obchodní banka, a.s. nečiní žádné prohlášení ohledně přesnosti a úplnosti těchto informací. Československá obchodní banka, a.s. také nepřebírá jakoukoliv odpovědnost za případnou ztrátu nebo škodu, kterou může klient utrpět. Bez předchozího souhlasu Československé obchodní banky, a.s. nelze tento dokument ani jeho části kopírovat nebo dále šířit. Č E S K O S L O V E N S K Á O B C H O D N Í B A N K A, A. S. 13 I N V E S T IČ N Í V Ý Z K U M