Obchodní firma: Vodovody a kanalizace Vsetín, a.s. IČ: Právní forma: Akciová společnost Sídlo: Vsetín, Jasenická 1106, PSČ

Transkript

1 1. Úvod 1.1 Předmět ocenění Obchodní firma: Vodovody a kanalizace Vsetín, a.s. IČ: Právní forma: Akciová společnost Sídlo: Vsetín, Jasenická 1106, PSČ Objednatel posudku Vypracování posudku je vypracováno na základě objednávky společnosti Vodovody a kanalizace Vsetín, a.s. se sídlem Vsetín, Jasenická 1106, PSČ , IČ: Účel zpracování posudku Znaleckým úkolem je odhadnout cenu předmětu dražby v místě a čase obvyklou ve smyslu ustanovení 13 odst. 1 zák. č. 26/2000 Sb., o veřejných dražbách v platném znění. 1.4 Datu, k němuž je ocenění provedeno Ocenění je provedeno k datu 31. prosince Datum zpracování posudku, počet stran a vyhotovení posudku Posudek byl vypracován dne 3. června 2011 a obsahuje 80 stran včetně příloh. Objednateli se předává ve dvou vyhotoveních. 1.6 Zpracovatel posudku MONTEKALA, spol. s r. o. Hálova 34, Praha 9, IČ znalecký ústav jmenovaný Ministerstvem spravedlnosti ČR pro znaleckou činnost v oboru ekonomika s rozsahem znaleckého oprávnění pro oceňování nemovitostí, motorových vozidel a jiných věcí movitých, majetkových práv, cenných papírů, podniků, ostatního majetku a pro účetnictví. 1

2 2. Zdroje informací a) informace čerpané z podkladových materiálů předaných zástupci oceňované společnosti. výpis z obchodního rejstříku pro obchodní firmu Vodovody a kanalizace Vsetín, a.s., účetní závěrky za období poslední 3 účetní období výroční zprávy za poslední 3 roky zpráva auditora za poslední 3 roky Program rozvoje Vodovody a kanalizace Vsetín, a.s. na období let 2010 až 2015 soupisy dlouhodobého hmotného a nehmotného majetku dle skupin majetku - cena pořízení, datum zařazení, odpisy, zůstatková cena (ke dni ocenění ) b) informace veřejně dostupné, zejména na internetových stránkách d) zákony, zejména Zákon č. 151/1997 Sb., o oceňování majetku a o změně některých zákonů (zákon o oceňování majetku), ve znění pozdějších předpisů Zákon č. 513/1994 Sb., obchodní zákoník, ve znění pozdějších předpisů Zákon č. 586/1992 Sb., o daních z příjmů, ve znění pozdějších předpisů Zákon č.563/1991 Sb., o účetnictví ve znění pozdějších předpisů e) odborná literatura Kislingerová, E. Oceňování podniku. 2.přepracované a doplněné vydání. Praha: C.H.Beck, 2001 Mařík, M. Metody oceňování podniku - Proces ocenění, základní metody a postupy, vydání I., Praha: Ekopress, Mařík, M. Určování hodnoty firem. Praha: Ekopress, Mařík, M. Oceňování podniku. Praha: Ekopress, Maříková, P., Mařík, M. Nové přístupy k měření výkonnosti a oceňování podniků. Praha: Ekopress,

3 3 Obecné předpoklady a omezující podmínky pro stanovení tržní hodnoty Toto tržní ocenění je zpracováno v souladu s následujícími obecnými a omezujícími podmínkami: Znalec nebude provádět žádné šetření pravosti a správnosti podkladů předaných společností Vodovody a kanalizace Vsetín, a.s. Pokud společnost neupozorní nebo nepředá podklady zpochybňující vlastnická práva k majetku, nebude znalcem provedeno žádné šetření a nebude znalcem převzata žádná odpovědnost za právní popis nebo právní záležitosti týkající se vlastnického práva. Znalec předpokládá, že vlastnické právo k majetku je správné a tudíž převoditelné - zpeněžitelné, pokud by nebylo zjištěno něco jiného. Dále předpokládá, že vlastnictví je pravé a čisté od všech zadržovacích práv, služebností nebo břemen zadlužení kromě těch, jež jsou vyznačena v listinách osvědčujících vlastnictví, nebo je předložena platná smlouva osvědčující vznik těchto práv. Informace z jiných zdrojů, které jsou použity v ocenění, jsou věrohodné, ale nebyly znalcem ve všech případech ověřovány. Znalec nepřebírá odpovědnost za změny v tržních podmínkách. Nepředpokládá, že by důvodem k přezkoumání této zprávy mělo být zohlednění událostí nebo podmínek, které by se vyskytly následně po datu zpracování. Předpokládá se odpovědné vlastnictví a správa všech vlastnických práv. Pokud nebude zjištěno něco jiného, předpokládá se plný soulad se všemi aplikovatelnými zákony a předpisy v ČR. Tento znalecký posudek je vypracován za účelem uvedeným v bodě 1.3 Znalec prohlašuje, že v současné době ani v budoucnosti nebude mít účast na nebo prospěch z podnikání, které je předmětem zpracovaného znaleckého posudku. 3.1 Obecná pravidla a definice Pokud existuje trh, na kterém vystupuje více kupujících a více prodávajících, jsou vytvořeny podmínky pro vznik tržní ceny. Toto platí pro všechny trhy, ať už se jedná o trh komoditní, trh s podniky, s podíly na vlastním kapitálu podniků, případně trh jiný. Předmětem odhadu je tedy potenciální tržní cena, která se označuje jako tržní hodnota. Definice jednotlivých základních pojmů zpracovaných v Mezinárodních standardech pro oceňování (IVSC) jsou následující: Cena Cena je výrazem používaným pro požadovanou, nabízenou nebo placenou částku za zboží nebo službu. Je to historický fakt, buď veřejně známý, nebo udržovaný v soukromí. Z důvodu finančních možností, motivace a zájmů daného kupujícího a prodávajícího může nebo nemusí mít cena placená za zboží nebo služby nějaký vztah k hodnotě, která je zboží nebo službám připisována jinými. Cena je obecně údajem o relativní hodnotě přiřazené zboží nebo službám jednotlivými kupujícími a/nebo prodávajícími v jednotlivých situacích. 3

4 3.1.2 Trh Trh je systémem (a příležitostně též místem), kde jsou zboží a služby směňovány mezi kupujícími a prodávajícími prostřednictvím cenového mechanismu. Pojem trhu představuje schopnost zboží a/nebo služeb být směňováno mezi kupujícími a prodávajícími bez přílišných omezení jejich činnosti. Každá strana reaguje na nabídkově-poptávkové vztahy a ostatní cenotvorné faktory, schopnosti a znalosti každé strany, jejich chápání relativní užitečnosti zboží a/nebo služeb a jejich individuální potřeby a přání Tržní hodnota Tržní hodnota aktiva je výrazem jeho trhem uznané použitelnosti, spíše než jeho čistě fyzického stavu. Použitelnost aktiva pro daný podnik se může lišit od použitelnosti, kterou uznává trh nebo konkrétní obchod. Z toho lze vyvozovat rozdíl mezi individuální a tržní hodnotou. 3.2 Definice tržní hodnoty Tržní hodnota je definována pro účely International Valuation Standards následovně: Tržní hodnota je odhadnutá částka, za kterou by měl být majetek směněn k datu ocenění mezi dobrovolným kupujícím a dobrovolným prodávajícím mezi samostatnými a nezávislými partnery po náležitém marketingu, ve které by obě strany jednaly informovaně, rozumně a bez nátlaku ". Jak uvádí prof. Miloš Mařík ve své knize Metody oceňování podniku - Proces ocenění, základní metody a postupy, je nutný podrobnější komentář k devíti základním pravidlům určených v definici tržní hodnoty. odhadnutá částka - která by byla zaplacena za aktivum v transakci mezi samostatnými a nezávislými partnery. Je to nejpravděpodobnější cena rozumně dostupná na trhu k datu ocenění v souladu s definicí tržní hodnoty. Je to nejlepší rozumně dostupná cena pro prodávajícího a nejvýhodnější rozumně dostupná cena pro kupujícího. Tento odhad především vylučuje odhad ceny zvýšené nebo snížené zvláštními faktory nebo okolnostmi, jako jsou atypické financování, prodej a dohoda o zpětném pronájmu, zvláštní hlediska nebo výhody poskytované někým, kdo je s prodejem spojen. by měl být majetek směněn - odráží skutečnost, že hodnota majetku je odhadnutá částka, nikoli předem určená částka nebo skutečná prodejní cena. Je to cena, za kterou trh očekává, že by byla provedena transakce ke dni ocenění po splnění všech ostatních částí definice tržní hodnoty. k datu ocenění - vyžaduje, aby stanovená tržní hodnota byla časově omezena. Protože se trhy a tržní podmínky mohou měnit, odhadnutá hodnota může být v jiné době nesprávná nebo nevhodná. mezi dobrovolným kupujícím - tento kupující není ani příliš dychtivý ani nucen kupovat za každou cenu. Tento kupující je také ten, kdo kupuje podle situace na současném trhu a podle aktuálních tržních očekávání, a ne podle imaginárního nebo hypotetického trhu, u kterého nelze prokázat nebo předpokládat, že existuje. Případný kupující by neměl zaplatit vyšší cenu, než jakou požaduje trh. Současný vlastník majetku je zahrnut mezi ty, kteří tvoří trh". Oceňovatel nesmí udělat nerealistické předpoklady ohledně tržních podmínek, ani předpokládat úroveň tržní hodnoty vyšší, než jaká je rozumně dostupná. dobrovolným prodávajícím - je to prodávající, který není ani příliš dychtivý, ani není nucen k prodeji za jakoukoliv cenu, ani není připraven nabízet za cenu, která nepřichází na 4

5 současném trhu rozumně v úvahu. Dobrovolný prodávající je motivován k prodeji na trhu za nejlepší cenu dosažitelnou na (otevřeném) trhu po náležitém marketingu, ať už je tato cena jakákoliv. Skutečná situace stávajícího vlastníka daného aktiva není součástí těchto úvah, protože dobrovolný prodávající" je hypotetický vlastník. při transakci samostatných a nezávislých partnerů - vyžaduje transakci mezi stranami, které nemají mezi sebou blízké nebo zvláštní vztahy (např. mateřská a dceřinná společnost nebo vlastník a nájemce), které by mohly způsobit, že by cena nebyla pro trh typická, nebo byla zvýšená v důsledku prvku zvláštní hodnoty. Transakce za tržní hodnotu se předpokládá mezi nesouvisejícími stranami, z nichž si každá počíná nezávisle. po náležitém marketingu - znamená, že by majetek měl být na trhu vystaven nejvhodnějším způsobem tak, aby za něj byla získána nejlepší cena rozumně přicházející v úvahu při splnění definice tržní hodnoty. Délka doby vystavení se může měnit v závislosti na podmínkách trhu, ale musí být dostatečná k tomu, aby majetek mohl být zaznamenán odpovídajícím počtem potenciálních kupujících. Období vystavení předchází datu ocenění. ve které by obě strany jednaly informované a rozumně - kupující i prodávající jsou přiměřeně informováni o podstatě a vlastnostech majetku, jeho skutečném a potenciálním využití a o stavu trhu k datu ocenění. Dále se předpokládá, že každá strana jedná s touto znalostí a rozumně ve vlastním zájmu a usiluje o nejlepší cenu pro svoji pozici v transakci. Rozumnost je dána vztahem ke stavu trhu k datu ocenění, a ne výhodami vzniklými tak, že bychom situaci posuzovali někdy později již se znalostí minulého vývoje. Není nezbytně nerozumné, když prodávající prodá majetek na trhu s klesajícími cenami za cenu, která je nižší než předchozí tržní cena. a bez nátlaku - stanovuje, že každá strana je motivována k uskutečnění transakce, ale není ani nucena, ani nepatřičně tlačena do její realizace. Existuje samozřejmě více definic pojmu tržní hodnota (např. ve Standardu 4 v Evropských oceňovacích standardech 2000 zpracované The European Group of Fixed Assets (TEGoVA). Všechny definice se však shodují v tom, že tržní hodnota se týká směny mezi dvěma dobře informovanými subjekty, které jednají dobrovolně. Pojem tržní hodnoty dále předpokládá cenu sjednanou na volném a konkurenčním trhu. 5

6 4. Charakteristika společnosti 4.1 Základní identifikace společnosti Obchodní firma: Vodovody a kanalizace Vsetín, a.s. Sídlo: Vsetín, Jasenická 1106, PSČ IČ Základní kapitál: Kč Obchodní rejstřík: Krajský soud v Ostravě, oddíl B., vložka 682 Datum zápisu do obch. rejstříku: Předmět podnikání: silniční motorová doprava nákladní vnitrostátní - vozidly do a nad 3,5 tuny celkové hmotnosti provádění staveb, jejich změn a odstraňování projektová činnost ve výstavbě podnikání v oblasti nakládání s nebezpečnými odpady výroba, obchod a služby neuvedené v přílohách 1 až 3 živnostenského zákona 4.2 Založení a vznik společnosti Akciová společnost Vodovody a kanalizace Vsetín, a.s. byla založena podle par. 172 obchodního zákoníku. Jediným zakladatelem společnosti je Fond národního majetku České republiky se sídlem v Praze 2, Rašínovo nábřeží 42. Společnost je založena na dobu neurčitou. 4.3 Údaje o základním kapitálu Základní kapitál společnosti je ve výši ,- Kč a je tvořen následujícími akciemi: ks kmenové akcie na jméno v listinné podobě ve jmenovité hodnotě 1 000,- Kč ks akcie na majitele v listinné podobě ve jmenovité hodnotě 1 000,- Kč Akcie na jméno jsou převoditelné pouze s předchozím souhlasem valné hromady společnosti. Valná hromada společnosti je povinna odmítnout udělení souhlasu k převodu akcie na jméno, jakož i všech práv s ní spojených, v případech, kdy nepůjde o převod mezi: a) stávajícími akcionáři, držiteli akcií na jméno, nebo b) stávajícím akcionářem, držitelem akcií na jméno a územním samosprávným celkem (obcí). 6

7 4.4 Údaje o vlastnické struktuře Osoby, které se podílejí 10 a více % na základním kapitálu ke dni Město Vsetín 25,22% Rožnov pod Radhoštěm 13,68% Valašské Meziříčí 7,55% Osobou, která ovládá společnost je Sdružení obcí Mikroregionu Vsetínsko, se sídlem Vsetín, Svárov 1080, PSČ , IČ Orgány společnosti Statutárním orgánem společnosti je představenstvo, které se skládá ze 7 členů: předseda představenstva: Ing. Stanislav Pitrun, r.č /477 Kelč 85, PSČ den vzniku funkce: 7.června 2007 den vzniku členství v představenstvu: 7.června 2007 místopředseda představenstva: Ing. Libor Podešva, r.č /1106 Vsetín, Dolní Jasenka 752, PSČ den vzniku funkce: 7.června 2007 den vzniku členství v představenstvu: 7.června 2007 člen představenstva: Ing. Ladislav Kroča, r.č /434 Vsetín, Velký Skalník 1615, PSČ den vzniku členství v představenstvu: 7.června 2007 člen představenstva: Antonín Koňařík, r.č /0345 Hovězí 152, PSČ den vzniku členství v představenstvu: 7.června 2007 člen představenstva: Iveta Táborská, r.č /1558 Vsetín, Rokytnice, Pod Bečevnou 186, PSČ den vzniku členství v představenstvu: 7.června 2007 člen představenstva: Alois Vychodil, r.č /413 Rožnov pod Radhoštěm, Sluneční 2383, PSČ den vzniku členství v představenstvu: 7.června 2007 člen představenstva: Ing. Michal Korabík, r.č /5860 Vsetín, Rokytnice 340, PSČ den vzniku členství v představenstvu: 3.června

8 Dozorčí rada vykonávající kontrolní činnost se sestává z 5 členů: předseda dozorčí rady: Ing. Anna Mikošková, r.č /0942 Zašová 635, PSČ den vzniku funkce: 7.června 2007 den vzniku členství v dozorčí radě: 7.června 2007 místopředseda dozorčí rady: Ing. Pavel Studeník, r.č /0594 Slavičín, Mladotické nábřeží 848, PSČ den vzniku funkce: 7.června 2007 den vzniku členství v dozorčí radě: 7.června 2007 člen dozorčí rady: Karel Matůš, r.č /1290 Francova Lhota 364, PSČ den vzniku členství v dozorčí radě: 7.června 2007 člen dozorčí rady: Tomáš Martinák, r.č /1317 Velké Karlovice 844, PSČ den vzniku členství v dozorčí radě: 7.června 2007 člen dozorčí rady: Ing. Josef Václavík, r.č /5867 Huslenky 159, PSČ den vzniku členství v dozorčí radě: 7.června 2007 Údaje o osobách orgánů společnosti jsou převzaty z výpisu z obchodního rejstříku společnosti vedeného KS v Ostravě ke dni 27. dubna

9 5. Metody používané pro oceňování Při oceňování se používá celá řada oceňovacích metod. Mezi základní patří zejména: 1. Majetkové ocenění a. Metoda účetní hodnoty b. Likvidační hodnota c. Substanční hodnota 2. Výnosové ocenění a. Metoda diskontovaných peněžních toků pro vlastníky a věřitele b. Metoda diskontovaných peněžních toků pro vlastníky c. Metoda kapitalizovaných čistých výnosů d. Kombinované výnosové metody 3. Metody založené na analýze trhu 5.1 Majetkové ocenění Metoda účetní hodnoty Jedná se o tradiční metodu, která poskytuje přes problémy spojené se samotným charakterem účetnictví poměrně dobré výsledky. Je nesporně dobrým vodítkem pro stanovení orientační ceny a jiným pohledem na hodnotu společnosti oproti výnosovým metodám. V některých případech je podle našeho názoru dokonce vzhledem ke krátké době existence některých firem nenahraditelná. Při použití této metody je nezbytné definovat, co pod pojmem účetní hodnota společnosti, rozumíme. Situaci ještě komplikuje občasné přejmenovávání veličin a rozdílné chápání stejného slovního pojmu z pohledu práva a účetnictví. V tomto posudku jsme postupovali tak, že jsme k ocenění společnosti použili výši vlastního kapitálu z rozvahy, která právě představuje hodnotu čistého obchodního majetku Likvidační hodnota Likvidační hodnota je množství peněz, které se může získat prodejem jednotlivých částí podniku. Je tedy dána součtem prodejních cen jednotlivých majetkových složek podniku. Má tyto základní funkce: tvoří dolní hranici hodnoty podniku, při rozhodování o sanaci. K sanaci by se mělo přistoupit jen tehdy, pokud hodnota vypočtená výnosovou metodou je vyšší než hodnota z likvidační metody Substanční hodnota Substanční hodnota podniku je základním oceněním založeným na analýze jednotlivých složek majetku a rozumí se jí souhrn relativně samostatných ocenění jednotlivých 9

10 majetkových složek podniku. Tyto složky se přitom oceňují podle poměrně objektivních pravidel, k datu ocenění a za předpokladu, že bude podnik pokračovat ve své činnosti. Ve většině případů je tedy snaha o zjištění reprodukční hodnoty jednotlivých aktiv snížené o patřičné opotřebení. Pokud se oceňují pouze aktiva, používá se označení brutto substanční hodnota. Odpočtou-li se od hrubé substanční hodnoty reálné ocenění všech závazků, získá se substanční hodnota netto. Náklady na znovupořízení, které jsou základem pro určení substanční hodnoty, je v zásadě možné zjišťovat několika způsoby: indexovou metodou, přímým zjišťováním cen, oceňováním podle zvolené jednotky, funkčním zjišťováním cen. 5.2 Výnosové ocenění Metoda diskontovaných peněžních toků pro vlastníky a věřitele (Free Cash Flow to the Firm) Základem stanovení hodnoty firmy je budoucí peněžní tok (Free Cash Flow), který bude firma generovat. Odlišnosti metody volného peněžního toku pro vlastníky a věřitele a metody volného peněžního toku pro vlastníky spočívají především v následujících předpokladech. Metoda volného peněžního toku pro vlastníky a věřitele: hypoteticky předpokládá financování firmy pouze vlastním kapitálem, jako diskontní sazbu užívá vážené průměrné náklady kapitálu (vliv kapitálové struktury na ocenění firmy se projevuje prostřednictvím těchto nákladů), primárním výsledkem této metody je stanovení provozní, resp. výsledné hodnoty firmy jako celku. Základem pro stanovení volného peněžního toku pro vlastníky a věřitele (Free Cash Flow to the Firm, FCFF) je korigovaný provozní hospodářský výsledek před zdaněním. Další složky volného peněžního toku pro vlastníky a věřitele tvoří úpravy o nepeněžní operace, změny pracovního kapitálu a změny provozně nutných stálých aktiv. Změny čistého pracovního kapitálu se zjišťují jako rozdíly hodnot na počátku a na konci jednotlivých let. Změna provozně nutných stálých aktiv se určuje jako rozdíl hodnot provozně nutných stálých aktiv na konci a počátku každého roku, korigovaný o odpisy těchto aktiv. Hodnota l.fáze Hodnotu první fáze tvoří suma diskontovaných volných peněžních toků období plánu. Platí tedy vztah: H 1 = DPT 1 + DPT DPT n, kde H 1 hodnota první fáze, DPT i volný peněžní tok i-tého roku plánovacího období, diskontovaný k počátku tohoto období, n délka plánovacího období. 10

11 Veličiny DPT i jsou vypočteny dle vztahu: kde DPT i = PT i * f i PT i je volný peněžní tok i-tého roku plánovacího období, f i diskontní faktor i-tého roku. Hodnoty f i se stanoví podle vzorce 1 fi = (1 + r )*(1 + r )*...*( kde r i je diskontní sazba, která je na úrovni vážených průměrných nákladů kapitálu, v i-tém roce plánu ri ) Hodnota druhé fáze Ke stanovení hodnoty druhé fáze je možno použít několik způsobů. Většina těchto přístupů určuje nejprve tzv. pokračující hodnotu, tj. ocenění firmy k počátku druhé fáze, tj. za období, pro které již nebyl stanoven finanční plán. Diskontováním pokračující hodnoty k datu ocenění získáme hodnotu druhé fáze. Jako diskontní faktor se zde použije diskontní faktor posledního roku plánovacího období. Hodnota druhé fáze z perpetuity: Perpetuita představuje součet nekonečně dlouhé řady volného peněžního toku druhé fáze, diskontovaného k počátku této fáze. Tuto perpetuitu je pak třeba diskontovat k datu ocenění, tj. převést ji na současnou hodnotu pronásobením diskontním faktorem posledního roku plánovacího období. Perpetuita P se stanoví podle vztahu: PTn+ 1 P =, r g kde PT n+1 volný peněžní tok v roce n+l, tj. v prvním roce druhé fáze, r diskontní sazba (vážené průměrné náklady kapitálu druhé fáze), g tempo růstu volného peněžního toku ve druhé fázi. Hodnota druhé fáze H2 se stanoví podle vztahu H 2 = P * f n, kde P je perpetuita stanovená podle vztahu, f n diskontní faktor posledního roku plánovacího období. Provozní hodnota firmy je tvořena součtem hodnoty první a druhé fáze. Výsledná hodnota firmy je získána jako součet provozní hodnoty firmy a ocenění neprovozních aktiv k datu ocenění. Hodnota vlastního kapitálu je výsledná hodnota firmy snížená o úročený cizí kapitál k datu ocenění. 11

12 5.2.2 Metoda diskontovaných peněžních toků pro vlastníky (Free Cash Flow to the Equity) Metoda volného peněžního toku pro vlastníky (Free Cash Flow to the Equity) na rozdíl od metody volného peněžního toku pro vlastníky a věřitele: respektuje v peněžních tocích plánovanou kapitálovou strukturu firmy (součástí výdajů ve volných peněžních tocích jsou i nákladové úroky, splátky úvěrů, obligací, resp. dalších složek úročeného cizího kapitálu), jako diskontní sazbu uplatňuje náklady vlastního kapitálu, primárním výsledkem této metody je stanovení provozní, resp. výsledné hodnoty vlastního kapitálu firmy. Při použití této metody je základem pro ocenění firmy volný peněžní tok pro vlastníky. Tento peněžní tok představuje volné peněžní prostředky, které zůstanou vlastníkům po úhradě veškerých výdajů a mohou být buď zadrženy ve firmě nebo vyplaceny v podobě dividend a podílů na zisku. Východiskem pro jeho stanovení je korigovaný provozní hospodářský výsledek před zdaněním. Tato veličina musí být však snížena o nákladové úroky. Úpravy o nepeněžní operace, změny pracovního kapitálu a změny provozně nutných stálých aktiv jsou totožné jako u peněžního toku pro vlastníky a věřitele. Musí být respektován také peněžní tok z finanční činnosti, který zahrnuje i splátky úvěrů, vyplacení obligací apod. Vzhledem k tomu, že však vyplacené dividendy a podíly na zisku tvoří součást volného peněžního toku pro vlastníky, je třeba tyto veličiny (v peněžním toku z finanční činnosti se záporným znaménkem) opět k volnému peněžnímu toku přičíst. Hodnota první fáze H 1 se stanoví jako suma diskontovaných volných peněžních toků ve tvaru H 1 = DPT 1 + DPT DPT n, kde DPTi je volný peněžní tok pro vlastníky v i-tém roce období plánu diskontovaný k počátku tohoto období. Tato metoda pracuje s diskontní sazbou na úrovni nákladů vlastního kapitálu. Hodnota druhé fáze H 2 se určí pomocí perpetuity podle vzorce: PTn+ 1 H 2 = * f n, r g kde PT n+1 je volný peněžní tok v prvním roce druhé fáze, r diskontní sazba (náklady vlastního kapitálu) druhé fáze, g průměrné tempo růstu volného peněžního toku ve druhé fázi, diskontní faktor posledního roku plánovacího období. f n Výsledná hodnota vlastního kapitálu se získá jako součet provozní hodnoty (hodnoty první a druhé fáze) a celkové hodnoty neprovozních aktiv. 12

13 5.2.3 Metoda kapitalizovaných čistých výnosů Metoda kapitalizovaných čistých výnosů se opírá více o minulé výsledky. Východiskem pro ocenění jsou tedy výkazy zisků a ztrát a rozvahy za posledních 3 až 5 let. Časová řada minulých hospodářských výsledků se upravuje na srovnatelnou reálnou úroveň následujícím způsobem: Snad nejvýznamnější položkou vyžadující změny jsou odpisy: - Odpisy je nutno upravit tak, aby se minimálně odchylovaly od reálného opotřebení. V praxi se tomuto požadavku nejvíce blíží lineární odpisy. Je nutné vyloučit jakékoliv výkyvy odpisů z taktických důvodů. - Odpisy je žádoucí počítat z reprodukčních cen k datu ocenění. U menších firem je nutné zjistit, zda byla započtena mzda podnikatele, pokud se samozřejmě podílí pracovně na výkonech společnosti. Je třeba vyloučit náklady a výnosy, které vyplývají z provozu majetku, který není nezbytně nutný pro výkon základní činnosti podniku. Tento majetek bude dodatečně přičten k výnosovému ocenění. Mimořádné náklady a výnosy, které se pravděpodobně v budoucnu nebudou opakovat, je nutné vyloučit. Nepravidelné, ale opakující se výnosové a nákladové položky se doporučuje průměrovat. Je třeba vyloučit vliv tvorby a rozpouštění ostatních tichých rezerv. Je třeba vyloučit vliv metodických změn (např.účetnictví). Pro upravené hospodářské výsledky je třeba vypočítat i upravené daně. Je však třeba přihlížet k tomu,které úpravy hospodářských výsledků by byly daňově uznatelné. Radu upravených hospodářských výsledků je třeba přepočítat na srovnatelné ceny platné k datu ocenění. Východiskem pro ocenění je tedy upravený hospodářský výsledek po daních a, na rozdíl od metody DCF, po odpočtu placených úroků. Rada srovnatelných hospodářských výsledků je základem pro výpočet tzv. odnímatelného čistého výnosu. Odnímatelný čistý výnos je třeba chápat jako velikost prostředků, které je možno rozdělit vlastníkům. Tyto prostředky mohou být rozděleny, aniž by byla dotčena podstata podniku. Zároveň se předpokládá, že nebudou tvořeny žádné rezervy ze zisku. V podniku bude zadržen jen takový rozsah zdrojů, který je nutný pro udržení podstaty. Celý čistý výnos (tj. upravený zisk) bude rozdělen. Pro odhad odnímatelného čistého výnosu je možné použít dvě metody: paušální metodu, analytickou metodu. Podstatou metody paušální je vážený průměr minulých upravených čistých výnosů. Zásadou je vyloučit z časové řady extrémní výchylky. Tato metoda je vhodná tam, kde se nepředpokládá žádný větší dlouhodobý růst. V ostatních případech je lepší použít metodu analytickou, kdy se sestaví řady upravených čistých výnosů, analyzují se hlavní vlivy, které se jeví jako rozhodující pro zjištěný vývoj čistých výnosů, posoudí se setrvačnost dosud působících faktorů a zároveň se pokusí zjistit, zda nepůsobí faktory nové. Na základě rozboru působících na čisté výnosy se odhadne vývoj odnímatelného čistého výnosu do budoucnosti. Hodnotu vlastního kapitálu je o té možno získat pomocí vzorce pro věčnou rentu, dvoufázovou metodou, případně trojfázovou. 13

14 Hlavní rysy metody kapitalizovaných čistých výnosů: budoucí čisté výnosy se obvykle počítají ve stálých cenách platných v období ocenění. Potom i kalkulovaná úroková míra musí být určena bez složky, která odráží očekávanou inflaci, investice jsou zpravidla kalkulovány jen ve výši odpisů, budoucí čisté výnosy mohou samozřejmě vyžadovat vyšší investice, než by odpovídalo odpisům. V tomto případě se pracuje s předpokladem plného cizího financování těchto investic. Jeho výše se do čistého výnosu promítá pouze formou úroků z cizího kapitálu nutného pro financování investic. metoda kapitalizovaných čistých výnosů vede k přímému zjištění hodnoty vlastního kapitálu podniku Kombinované výnosové metody Jedná se o metody, které se snaží o kombinované ocenění majetkové a výnosové. Někdy se pro ně používá také pojem korigované výnosové metody. Často je používaná tzv. metoda střední hodnoty, kdy se pomocí hodnot vypočtených z výnosové a substanční metody vypočte hodnota podniku jako aritmetický či vážený průměr. Zde je třeba dát pozor na to, zda se jedná o hodnoty vlastního kapitálu nebo podniku jako celku. Je samozřejmé, že se nesmí průměrovat například substanční hodnota netto s výnosovou hodnotou celého podniku a naopak. Standardní postup vyžaduje použít jen hodnoty vlastního kapitálu. Navíc by obvykle mělo platit, že v případě příliš velkého rozdílu mezi oběma hodnotami by se mělo přihlížet pouze k hodnotě výnosové. Další kombinovanou metodou je metoda kapitalizovaných mimořádných čistých výnosů. Celková hodnota podniku se zde skládá z hodnoty substance a hodnoty firmy, jež je chápána jako rozdíl mezi výnosovou hodnotou a substanční hodnotou Stanovení diskontní sazby Diskontní sazba (míra) tvoří významný prvek modelů využívajících volné peněžní toky. Úlohou diskontní míry je především převést budoucí výnosy na současnost, vyjádřit očekávanou výnosnost investice v čase a zohlednit i míru rizika spojenou s investicí. U metody volných peněžních toků pro vlastníky a věřitele a u metody přidané ekonomické hodnoty se jako diskontní míra používají vážené průměrné náklady kapitálu. U metody volných peněžních toků pro vlastníky je diskontní sazba rovna nákladům vlastního kapitálu. Průměrné vážené náklady kapitálu WACC (weighted average cost of capital) se vypočtou podle vzorce: WACC = r D *(1 t)* C d + kde r d je náklady na cizí kapitál, tj. úrok, t sazba daně z příjmů právnických osob, r e * E C, 14

15 D C r e E cizí kapitál, celkový dlouhodobě investovaný kapitál, náklady na vlastní kapitál, vlastní kapitál. Náklady cizího kapitálu r d se získají analýzou cizích zdrojů oceňované firmy. Náklady vlastního kapitálu re se vypočtou podle vzorce: kde r e = r f + β L * RMP, r f je β L RMP bezriziková míra výnosu, odvozená z výnosové křivky dlouhodobých státních dluhopisů, případně váženým průměrem výnosností jednotlivých státních dluhopisů, míra tržního rizika. Tento koeficient udává citlivost investice vůči trhu průměrná prémia za riziko, odvozená od historických pozorování prémií a na základě aktuálního ratingu ČR, neboť žádný podnik na území České republiky nemůže s ohledem na makroekonomické prostředí v němž funguje, dosáhnout lepšího hodnocení než celá země. Míra tržního rizika β L se stanoví podle vzorce β L = E + (1 t)* D * β E unlevodv, kde E vlastní kapitál, t sazba daně z příjmů právnických osob, D cizí kapitál, Β unlev odv hodnota beta odvětví, zbavená vlivu pákového efektu Pokud není možné stanovit beta koeficient na základě historických hodnot, pak lze vyjít z tzv. oborových hodnot, případně vyjít z přístupu založeného na multikriteriálním hodnocení. Při srovnávacích metodách se využívají tzv. tržní multiplikátory. Hodnota akcie je vyjádřena jako násobek zvolené vztahové veličiny. Násobitel je poměr tržní ceny k nějaké vztahové veličině (ukazateli). Nejčastěji se pracuje s následujícími multiplikátory (násobiteli): Roční násobitelé P tržní cena akcie* poč. vydaných = E čistý zisk akcií, value EBIT tržní = kapitalizace + úroč. dluhy EBIT fin. aktiva, P tržní kapitalizace =, cash flow cash flow 15

16 Násobitelé odvozené od účetní hodnoty (book value) P tržní kapitalizace =, book value vlastní kapitál na 1 akcii P book value of assets tržní kapitalizace =, hodnota aktiv na 1 akcii P replacement cos ts tržní kapitalizace =, reproduk. náklady Násobitelé odvozené od prodeje sales P tržní cena akcie =, per share tržby na 1 akcii P = sales tržní kapitalizace, tržby Výsledná hodnota akcie, resp. obchodního podílu, se získá váženým průměrem z hodnot získaných pomocí jednotlivých tržních multiplikátorů, přičemž znalec musí zdůvodnit použití jednotlivých vah. Metodám tržní analýzy je v praxi připisována celá řada předností. Obcházejí některé problémy výnosových metod, je zde silná vazba ocenění k tržnímu prostředí, dominují tržní data nad účetními. Metody jsou, alespoň na první pohled, technicky velmi jednoduché, odbornost je zde spíše ve zkušenosti a intuici. Ve srovnání s výnosovými metodami se tržní analýza jeví jako objektivnější. V případě podniků se zde však promítají plnou silou všechny zvláštnosti, kterými se trh s podniky vyznačuje: - omezený rozsah co do počtu případů (snad s výjimkou anglosaských zemí), - nedostatečný přehled o skutečném počtu případů (ne všechny případy koupí podniků se musí dostat na veřejnost), - neúplné informace o cenách zaplacených za jednotlivé podniky a jejich reálné výši, která může být modifikována například způsoby placení, - není zřejmé, za co byla cena zaplacena. Kupující nekupuje podnik, ale jeho očekávané výnosy spolu s očekávaným rizikem s těmito výnosy spojeným. Zde jsme však většinou odkázáni na dohady. Využití přednosti metod tržního porovnání je tedy vázáno na rozvinutý kapitálový trh, časté a průhledné transakce s podniky a dostatek spolehlivých dat. 16

17 6. Analýza potenciálu oceňovaného podniku a prognóza budoucího vývoje 6.1 Makroekonomická analýza Oživení světové ekonomiky zůstává i nadále zatíženo mnoha nejistotami. Hlavní zdroje rizik pro ČR jsou spojeny se stavem veřejných rozpočtů a situací v bankovním sektoru v některých zemích eurozóny. Podle stávajících údajů ČSÚ vzrostl HDP v roce 2010 o 2,3 %. Vlivem konsolidačních fiskálních opatření se pro rok 2011 očekává mírné zpomalení ekonomického růstu na 1,9 %. Růst v tomto roce by měl být tažen zejména zahraničním obchodem, v menší míře také tvorbou hrubého kapitálu. V roce 2012 by se měl HDP zvýšit o 2,3 %. Pro rok 2011 počítáme s růstem spotřebitelských cen mírně nad 2 %, tedy v těsné blízkosti inflačního cíle ČNB. Míra inflace v roce 2012 bude výrazně ovlivněna plánovanými úpravami DPH. Očekáváme, že se situace na trhu práce bude pozvolna zlepšovat. V roce 2011 by se po dvou letech poklesu měla zaměstnanost zvýšit o 0,2 %, v roce 2012 pak o 0,5 %. Míra nezaměstnanosti (VŠPS), která v roce 2010 (v průměru za celý rok) zřejmě dosáhla vrcholu, by letos měla klesnout na 6,9 %. V roce 2012 by se míra nezaměstnanosti mohla snížit na 6,5 %. Po dvou letech stagnace by se v letošním roce měl objem mezd a platů zvýšit o 2,1 %. V příštím roce by mzdy a platy měly v souladu s vývojem nominálního hrubého domácího produktu růst dynamičtěji. Poměr deficitu běžného účtu platební bilance k HDP by měl zůstat na udržitelné úrovni, predikce je však zatížena zvýšenou mírou nejistoty v souvislosti s probíhající revizí údajů. 17

18 6.1.1 Ekonomický vývoj Oživení ve světové ekonomice pokračuje, jeho tempo je však značně nerovnoměrné. Ve velkých rozvíjejících se ekonomikách včetně Číny a Indie dochází k mírnému zpomalení, růst však zůstává vysoký. Růst ve vyspělých ekonomikách je mnohem slabší, ale proti dřívějšku roste optimismus v americké a německé ekonomice. Ceny komodit se dále výrazně zvýšily, a to ve všech hlavních skupinách. Během prvního čtvrtletí došlo k řadě událostí (neklid na Středním východě, živelní pohroma v Japonsku), které mohou ovlivnit světový ekonomický cyklus. Oživení české ekonomiky dále pokračuje, dominantním faktorem ekonomického růstu ve 4. čtvrtletí 2010 bylo obnovování stavu zásob a růst čistého exportu. Česká ekonomika vystoupila z recese ve 3. Čtvrtletí Následně se až do 3. čtvrtletí 2010, kdy HDP vzrostl mezičtvrtletně o 0,9 %, projevovala tendence ke zrychlování růstu. V posledním čtvrtletí loňského roku však mezičtvrtletní růst HDP zpomalil na 0,3 %, což znamenalo meziroční růst reálného HDP2 o 2,9 %. Úroveň sezónně vyrovnaného HDP se stále nachází 1,6 % pod dosavadním vrcholem ze 3. čtvrtletí Za celý rok 2010 vzrostl HDP ve stálých cenách o 2,3 %. V následujícím období je třeba počítat s výrazným zpomalením přírůstku zásob, přitom investice i spotřeba domácností se budou zotavovat pouze zvolna. Pro rok 2011 očekáváme vlivem konsolidačních fiskálních opatření zpomalení růstu na 1,9 %. Předpokládáme, že v roce 2012 dojde k návratu růstové dynamiky na úroveň roku 2010 a HDP vzroste o 2,3 % Ceny zboží a služeb Průměrná míra inflace za rok 2010 dosáhla 1,5 %, což byla po letech 2003 a 2009 třetí nejnižší hodnota od roku V průběhu roku 2010 vzrostly ceny o 2,3 %, z toho administrativní opatření přispěla 1,6 p.b., kde 1,1 p.b. bylo dáno vlivem zvýšení obou sazeb DPH o 1,0 p.b. a zvýšení spotřebních daní z pohonných hmot a alkoholických nápojů. Na počátku roku 2011 došlo ke zpomalení meziročního růstu CPI na 1,8 % v únoru. Celá chyba odhadu se odehrála v lednu, kde příspěvky zvýšení dosud regulovaného nájemného i nájemného uvolněného z regulace od 1. ledna 2011 byly oproti předpokladům dohromady o 0,4 p.b. nižší. Na základě výše zmíněných faktorů spoluurčujících vývoj spotřebitelských cen očekáváme, že průměrná míra inflace v roce 2011 dosáhne 2,1 % při zvýšení cen v průběhu roku o 2,5 %. Příspěvek tržního růstu cen čekáme v celém roce 2011 kladný. Prognózu růstu spotřebitelských cen v roce 2012 měníme daleko podstatněji. Nejvýznamnějším vlivem bude postupné sjednocování sazeb DPH. Od ledna 2012 se zvýší snížená sazba na 14 % s příspěvkem 1,2 p.b. Současné zvýšení snížené sazby a snížení základní sazby na jednotných 17,5 % od ledna 2013 by se do CPI mělo promítnout negativně 0,2 p.b. Přitom uvažujeme de facto téměř plné prosazení těchto změn do spotřebitelských cen, neboť zvýšení snížené sazby se týká komodit nezbytných a naopak snížení základní sazby DPH podléhají zboží a služby, kde je velmi tvrdá konkurence. 18

19 6.1.3 Nezaměstnanost Registrovaná nezaměstnanost vykazovala v průběhu roku 2010 i jeho závěru velmi nestandardní vývoj. Předpoklad, že se enormní nárůst registrovaných uchazečů o zaměstnání koncem prosince 2010 projeví v nižším nárůstu v lednu 2011, se potvrdil, stejně jako předpoklad opětovného mírného odchýlení vývoje od VŠPS. Mezinárodně srovnatelná obecná míra nezaměstnanosti podle VŠPS dosáhla ve 4. čtvrtletí roku 2010 hodnoty 6,9 %, její meziroční pokles v sezónně očištěných datech činil 0,6 %. Míra nezaměstnanosti VŠPS dosáhla za celý rok 2010 v průměru 7,3 %. Pro rok 2011 počítáme s poklesem na 6,9 % a v roce 2012 na 6,5 %. Hlavním důvodem pro mírně optimističtější výhled vývoje nezaměstnanosti jsou nové úpravy legislativy, zlepšující se strukturální charakteristiky trhu práce i očekávané zlepšování ekonomické situace Mzdy Objem mezd po propadu v 1. čtvrtletí 2010 v následujících čtvrtletích meziročně rostl, ve 4. čtvrtletí o 1,0 %, nicméně v ročním průměru nárůst představoval pouze 0,1 %. S postupným oživováním ekonomiky a zlepšováním situace podniků lze očekávat umírněné pokračování meziročního růstu mezd. Opačným směrem však jednoznačně budou působit úsporná opatření v rozpočtové sféře. Pro rok 2011 proto očekáváme, při snížení platů i zaměstnanosti ve velké části sektoru centrální vlády, růst objemu mezd pouze o 2,1 %. Objem mezd a platů jako ekonomická základna pro příspěvky na sociální zabezpečení a podstatnou část daně z příjmů fyzických osob by měl v roce 2011 dosáhnout mld. Kč. Meziroční růst průměrné mzdy (ČSÚ, podniková metoda, přepočtené počty) byl nejnižší za posledních 10 let a byl tažen výhradně podnikatelskou sférou ve 4. čtvrtletí 2010 vzrostla v celé ekonomice meziročně nominálně o 0,9 %, v tom v podnikatelské sféře o 2,1 % a v nepodnikatelské sféře došlo k prohloubení nominálního poklesu na 3,9 %. K dosud nevídanému meziročnímu reálnému poklesu průměrné mzdy nejvýznamněji přispěla veřejná správa a obrana, kde došlo k poklesu počtu zaměstnanců i průměrné mzdy, v sekci vzdělávání poklesla průměrná mzda při přírůstku počtu osob. Na základě dat za předchozí období, signálů z podnikové sféry a známých záměrů a rozhodnutí o platech ve veřejném sektoru pro následující období, očekáváme v nejbližším horizontu velmi umírněný růst průměrných nominálních mezd. Pro rok 2011 očekáváme o něco pomalejší nárůst o 2,6 %, tažený nadále podnikatelskou sférou, v roce 2012 potom růst o 4,1 % Vztahy k zahraničí Vnější nerovnováha, vyjádřená poměrem salda běžného účtu (BÚ) k HDP, dosáhla v roce ,8 % a meziročně se o 0,6 p.b. zhoršila. Bylo to dáno především zhoršením obchodní bilance (o 0,8 p. b.), ostatní položky běžného účtu dosáhly meziročně víceméně obdobného výsledku. Pokračuje oživování světového obchodu, po silném růstu exportních trhů3 o 11,7 % v roce 2010 očekáváme v letech 2011 a 2012 jejich pozvolnější růst (o 7,5 %, resp. o 6,9 %). Stejně tak i u českého vývozu a dovozu očekáváme po zvýšení objemu v roce 2010 o 18,5 %, resp. 20,7 %, v příštích dvou letech nižší tempa růstu. Saldo obchodní bilance odhadujeme na 0,7 % HDP v roce 2011 a 1,4 % HDP v roce

20 Odhadujeme, že v roce 2011 dosáhne poměr schodku běžného účtu k HDP 4,0 %, predikce na rok 2012 činí 3,4 % HDP. Po metodických změnách ve vykazování dat dosahuje schodek běžného účtu znatelně vyšších hodnot než před revizí. Riziko makroekonomické nerovnováhy však nepovažujeme za významné Úrokové sazby Průměrná hodnota 3M (tříměsíční) sazby PRIBOR se v 1. čtvrtletí 2011 držela na úrovni 1,2 %. Pro rok 2011 je predikována na 1,3 %. Mírné zvyšování sazby PRIBOR očekáváme od 2. pololetí 2011, nemělo by však být příliš výrazné a nemělo by tak tlumit nepříliš vysoký ekonomický růst, oslabený restriktivními vládními opatřeními. Pro rok 2012 odhadujeme v souvislosti s očekávaným zvýšením repo sazby průměrný 3M PRIBOR na 2,0 %. Dlouhodobé úrokové sazby by měly v nadcházejících letech zvolna růst a reflektovat tak pokračující hospodářské oživení v ekonomice. Při současném relativně dobrém ratingu ČR (Moody s: A1, Standard & Poor s: A, Fitch Ratings: A1, k ) je možné očekávat další úspěšné emise vládních dluhopisů. Důvěryhodnost české fiskální politiky se odráží v negativním spreadu vůči průměrným dlouhodobým sazbám v eurozóně. Vzhledem k nepříliš stabilní situaci v některých státech EMU (např. aktuální problémy Portugalska) není vyloučeno, že by se na státních dluhopisech mohla zvýšit riziková přirážka, což by vedlo k prodražení financování státního dluhu. Za předpokladu, že nedojde k výraznému zhoršení vnějších podmínek, odhadujeme výši průměrných výnosů do splatnosti 10R státních dluhopisů v roce 2011 na 4,1 %, v roce 2012 na 4,3 %. Spread mezi českými a německými dluhopisy by se měl mírně snižovat. Úrokové sazby z vkladů a úvěrů reagují na vývoj mezibankovních sazeb s několikaměsíčním zpožděním. Ve 4. čtvrtletí 2010 proto v souvislosti se stagnací repo sazby setrvaly na 4,1 % u úvěrů nefinančním podnikům a na 1,2 % u vkladů domácností. Průměrné sazby z úvěrů nefinančním podnikům očekáváme v roce 2011 ve výši zhruba 4,1 %, pro rok 2012 počítáme v souvislosti se zmíněným zvýšením mezibankovních sazeb s růstem na 4,5 %. V kontextu reálné ekonomiky je podstatný vývoj reálných úrokových sazeb. Vývoj nominálních úrokových sazeb, CPI a deflátoru domácího konečného užití implikuje v roce 2011 snížení reálných úrokových sazeb z úvěrů na 2,2 %, v roce 2012 na 1,9 %. Nižší hodnota oproti minulé prognóze je dána zejména administrativními vlivy (zvýšení DPH). Vážené úrokové sazby z nových úvěrů domácnostem vzrostly ve 4. čtvrtletí 2010 proti předchozímu čtvrtletí o 0,6 p.b. na 14,9 %. Úrokové sazby z nových úvěrů nefinančním podnikům setrvaly na 4,1 % Směnné kurzy Směnný kurz CZK/EUR se zhruba od poloviny roku 2010 postupně zhodnocuje zhruba v souladu s dlouhodobým trendem, i když v průběhu jednotlivých čtvrtletí zůstává zachována poměrně vysoká volatilita. Průměrná hodnota kurzu ve 4. čtvrtletí 2010 činila 24,79 CZK/EUR, v únoru 2011 dosáhl směnný kurz průměrné hodnoty 24,28 CZK/EUR, ale v průběhu března naopak oslabil až nad hranici 24,50 CZK/EUR. Přijatý scénář předpokládá, že se kurz bude nadále pohybovat zhruba po trendové trajektorii mírného nominálního i reálného zhodnocování, která je v souladu s makroekonomickými fundamenty. Případné výrazné posilování nad tuto trajektorii by zvyšovalo riziko pro vývoj obchodní bilance. 20