Týdenní akciový přehled Pražská burza za minulý týdne ztratila přes 9 %

Transkript

1 TÝDENNÍ AKCIOVÝ PŘEHLED Týdenní akciový přehled Pražská burza za minulý týdne ztratila přes 9 % 18. listopadu 2008 Český akciový trh, měřeno indexem PX, minulý týden oslabil o 9,3 procenta a uzavřel na 810,2 bodu. Celkový zobchodovaný objem na BCPP dosáhl 593,6 mil. USD, což je 34,1 procent pod 12měsíčním týdenním průměrným objemem 901,1 mil. USD. ČEZ uzavíral týden téměř beze změny, když ve čtvrtek oznámil kvartální výsledky, které překonaly konsensus na úrovni čistého zisku, ale na EBITu skončil podle prognóz. Vedení společnosti dále potvrdilo své celoroční projekce. Unipetrol svými čtvrtletními výsledky mírně zaostal za odhady. Zentiva naopak překonala konsensus na provozní úrovni vzhledem k snižování nákladů, ale čistý zisk skončil za projekcemi kvůli kurzovým ztrátám. Pojišťovna VIG reportovala výsledky na všech úrovních ve shodě s odhady, ale za minulý týden přesto odepsala 7,7 procenta. Nejúspěšnějším titulem minulého týdne se stal Pegas Nonwovens s 9procentním přírůstkem. Nejvíce naopak oslabila mediální skupina CME následovaná bankami. Tento týden zveřejní své výsledky těžařská společnost NWR. Žádné další významnější události nejsou na programu. Ronald Schubert, Patria Finance RYCHLÝ PŘEHLED Základní data Bulletin doporučení... 2 Očekávané události 2 Korporátní zprávy 3 ČEZ: Provozní zisk za 3Q08 v souladu s očekáváním, čistý zisk očekávání předčil...3 Zentiva: Čistý výsledek za 3Q08 14% pod konsensuálním odhadem především kvůli horšímu finančnímu výsledku...6 Zentiva: Hlavní body z konferenčního hovoru k výsledkům za 3Q08 8 Unipetrol: Čistý zisk za 3Q08 mírně pod konsensuálním odhadem..9 Unipetrol: Hlavní body z konferenčního hovoru NWR: Odhady výsledků za 3Q08, které budou zveřejněny příští čtvrtek Spotřebitelské ceny v říjnu: Dražší plyn, levnější benzín Nezaměstnanost v říjnu: Stále velmi nízko Průmyslová výroba v září: Zdánlivě příznivý výsledek Běžný účet v září zůstává v záporu, odliv dividend stále převažuje 15 ECONOMICS David Marek hlavní ekonom marek@patria.cz Telefon: Tomáš Vlk ekonom vlk@patria.cz Telefon: EQUITY RESEARCH Jiri Fišer Analytik fiser@patria.cz Telefon: Bohumil Trampota Analytik trampota@patria.cz Telefon: Jan Krejci Analytik jan.krejci@patria.cz Telefon: Patria Finance, a.s. Jungmannova 24, Prague 1 Přečtěte si prosím důležité upozornění na konci tohoto reportu. 1 Patria Finance, a.s., Jungmannova 24, Praha 1, Česká republika, Telefon: , Fax: , Reuters: PTRRZ; Bloomberg: PATR

2 KORPORÁTNÍ ZPRÁVY ZÁKLADNÍ DATA Cena Změna za týden Změna za rok Objem (mil. USD) Poslední Roční Ø ČEZ 783,0 3,2% 40,9% 293,8 483,1 Erste Bank 365,5 26,3% 73,3% 43,2 123,8 TEF O2 CR 400,6 1,3% 27,4% 78,5 108,0 KB ,3% 37,5% 88,1 143,7 CME 332,0 29,8% 83,3% 7,4 23,4 Unipetrol 116,2 8,3% 65,2% 15,7 38,4 Zentiva 1 099,0 0,3% 14,8% 12,8 62,8 PMČR ,9% 31,2% 2,9 6,4 Orco 244,0 6,5% 91,2% 1,4 18,6 ECM 294,5 0,3% 79,9% 1,3 7,3 Pegas 226,6 8,9% 69,6% 3,3 10,3 AAA Auto 9,0 0,9% 81,9% 0,1 0,7 NWR 89,1 12,6% n.a. 43,7 92,1 VIG 529,2 7,7% n.a. 1,5 2,4 BULLETIN DOPORUČENÍ Rating Cena Fundament Potenciál ČEZ KOUPIT 783 Kč Kč 80,1% Erste Bank KOUPIT 366 Kč 931 Kč 154,7% TEF O2 CR KOUPIT 401 Kč 633 Kč 58,0% KB DRŽET Kč Kč 42,0% CME KOUPIT 332 Kč Kč 604,9% Unipetrol DRŽET 116 Kč 236 Kč 103,1% Zentiva DRŽET Kč Kč 4,5% PMČR KOUPIT Kč Kč 26,7% Orco KOUPIT 244 Kč Kč ECM KOUPIT 295 Kč 626 Kč 112,6% Pegas BEZ DOPORUČENÍ 226,6 Kč AAA Auto DRŽET 9,0 Kč 19 Kč 110,9% NWR KOUPIT 89,1 Kč 535 Kč 500,3% VIG BEZ DOPORUČENÍ 529 Kč CZK/USD 20,00 1,2% 11,6% CZK/EUR 25,37 0,5% 3,3% Pribor 6M 3,68 0,00 0,00 Pribor 12M 3,84 0,00 0,00 HLAVNÍ INDEX Cena Změna za týden Změna za měsíc Změna za 6m Změna za rok YTD Poslední Objem (mil. USD) PX Index 810,2 9,3% 25,3% 51,1% 55,7% 55,4% 593,6 901,1 Roční Ø VÝVOJ INDEXU PX OČEKÁVANÉ UDÁLOSTI PX INDEX Datum Událost Maloobchodní tržby (září) ČEZ: Czech Coal aukce uhlí NWR: Výsledky za 3Q08, konferenční hovor 15: ECM: Konsolidované IFRS výsledky za 3Q Pegas: Konsolidované IFRS výsledky za 3Q08, konferenční hovor 17: AAA Auto: Konsolidované výsledky za 3Q08 Zentiva: Konec nabídky Sanofi (1 150 Kč) Zentiva: Konec nabídky Sanofi (1 150 Kč) Průměrná mzda (3Q) Státní rozpočet (listopad) 2 Týdenní akciový přehled 18. listopadu 2008

3 KORPORÁTNÍ ZPRÁVY ČEZ ČEZ: Provozní zisk za 3Q08 v souladu s očekáváním, čistý zisk očekávání předčil BUY CEZPsp.PR / CEZ CP Fair Value CZK 1,410 Poslední cena 783 Kč Tržní kapital. 464 mld. Kč Free float 34% EPS* (Kč) P/E FY07 58,2 13,4 FY08E 77,6 10,1 FY09E 87,6 8,9 Společnost ČEZ oznámila za 3Q08 provozní zisk ve výši 15,45 mld. Kč, což je 0,8 % pod naším odhadem 15,58 mld. Kč, ale 0,4 % nad konsensuálním odhadem ve výši 15,39 mld. Kč. Čistý zisk konsolidovaný podle IFRS dosáhl ve 3Q08 12,30 mld. Kč (+46,2 % meziročně, ale 5,9 % čtvrtletně), což je 8,4 % nad konsensuálním odhadem 11,35 mld. Kč (odhady se pohybovaly od 10,04 mld. Kč do 12,15 mld. Kč, zdroj: agentura Reuters) a 5,9 % nad naším odhadem 11,62 mld. Kč, neboť jsme podhodnotili kurzové zisky z úvěru denominovaného v cizí měně. Na výsledky očekáváme neutrální reakci trhu, když investoři pravděpodobně nebudou příliš reagovat na o něco vyšší nerealizované finanční zisky ČEZ Celkové tržby dosáhly 41,4 mld. Kč (+2,6 % meziročně, ale 1,0 % čtvrtletně). Výsledek je 3,4 % pod naším odhadem 42,86 mld. Kč EBIT segmentu výroby a obchodu dosáhl 11,47 mld. Kč (+31,5 % meziročně, ale 4,2 % čtvrtletně). Výsledek je 5,4 % pod naším odhadem 12,13 mld. Kč především kvůli nižšímu objemu vyrobené elektřiny. Čistá výroba elektřiny dosáhla ve 3Q08 16,11 TWh, což je 1,7 % pod naším odhadem 16,39 TWh. EBIT segmentu distribuce a prodej dosáhl 2,49 mld. Kč (+138,5 % meziročně a +20,5 % čtvrtletně). Výsledek je 53,0 % nad naším odhadem ve výši 1,63 mld. Kč díky mírnému zvýšení objemů distribuovaných koncovým zákazníkům a změně metodiky fakturace. Celkově je dopad změny metodologie na výsledek celého roku neutrální, ale ve druhém a třetím čtvrtletí 2008 způsobil zvýšení provozního zisku. EBIT segmentu těžby dosáhl 0,85 mld. Kč (14,2 % meziročně a 15,8 % čtvrtletně). Výsledek zaostal za naším odhadem ve výši 1,03 mld. Kč kvůli nižším objemům produkce produkce uhlí Severočeských dolů klesla meziročně o 8,9 % na 5,04 mil. tun. Finanční zisk (včetně poboček a ostatních) dosáhl 333 mil. Kč ve srovnání s naším odhadem ztráty ve výši 545 mil. Kč. Rozdíl pramení především ze zisku ve výši 0,9 mld. Kč z finančních derivátů, které jsme v naší prognóze nebrali v potaz. Na výsledky očekáváme neutrální reakci trhu. Za prvních devět měsíců vykázal ČEZ kumulovaný provozní zisk ve výši 53,2 mld. Kč, což představuje 82,0 % celoroční prognózy managementu a 81,0 % konsensuálního odhadu provozního zisku pro FY08 agentury Bloomberg. Výhled na dobrý provozní výsledek ve 4Q08 však poněkud kazí možná finanční ztráta plynoucí z oslabující koruny vůči euru a horší vyhlídky pro segment distribuce. KBC Securites 3 Týdenní akciový přehled 18. listopadu 2008

4 ČEZ ČEZ: čtvrtletní konsolidovaný výkaz zisku podle IFRS CEZPsp.PR / CEZ CP Poslední cena 783 Kč Tržní kapital. 464 mld. Kč Free float 34% EPS* (Kč) P/E FY07 58,2 13,4 FY08E 77,6 10,1 FY09E 87,6 8, ČEZ V mil. Kč, pokud není uvedeno jinak 3Q07A 2Q08 A 3Q08F 3Q08 A var y/y q/q kons. rozdíl Celkové tržby ,4% 2,6% 1,0% Palivo ,4% 1,6% 27,1% Nákup energie a související ,2% 0,6% 20,0% služby Opravy a ,9% 12,8% 31,2% údržba Osobní ,9% 5,8% náklady 12,8% Materiál Emisní povolenky Ostatní provozní náklady EBITDA ,2% 33,2% 14,3% n.a. n.a. 59,2% ,1% 41,5% 7,4% ,7% 19,3% 5,1% Odpisy ,3% 10,4% 9,7% EBIT ,8% 33,1% 3,6% Výroba a obchod Distribuce a prodej Těžba Ostatní Čisté úroky Pobočky a ostatní Zisk před zdaněním ,4% 31,5% 4,2% ,0% ,4% 20,0% ,3% ,5 % 138,5 % 14,2% 25,1% 126,8 % 290,5 % 20,5% 15,8% 34,4% 113,8 % 19,4% ,0% 38,6% 6,7% Daň z příjmu ,4% 20,6% Minoritní podíly ,3% 18,8% 11,2% 26,2% Čistý zisk ,9% 46,2% 5,9% ,3% 0,4% 8,4% EPS (v Kč) 14,2 22,1 19,6 20,8 5,9% 46,2% 5,9% marže EBIT (%) Efektivní daňová sazba (%) KBC Securities 28,8 38,3 36,4 37,3 96bp 854bp 100bp 23,9 21,8 21,5 20,8 74bp 311bp 106bp 4 Týdenní akciový přehled 18. listopadu 2008

5 ČEZ CEZPsp.PR / CEZ CP Poslední cena 783 Kč Tržní kapital. 464 mld. Kč Free float 34% EPS* (Kč) P/E FY07 58,2 13,4 FY08E 77,6 10,1 FY09E 87,6 8, ČEZ ČEZ uspořádal konferenční hovor ke svým hospodářským výsledkům za 3Q08, z nějž přinášíme hlavní body: Podle společnosti je v regionu CEE rostoucí nedostatek výrobních kapacit. Objemy vývozu do Německa se proto budou nadále snižovat a přibližně TWh výroby se přesune na východ, především na Slovensko a do Maďarska. ČEZ potvrdil svou dividendovou politiku a v roce 2008 vyplatí 5060 % celkového čistého zisku. Management uvedl, že ČEZ již prodal 75 % elektřiny pro rok 2009 (ekvivalentní cena silové elektřiny přibližně 6365 EUR/MWh). Zbývajících 25 % kapacity pro rok 2009 bylo ponecháno pro obchodování. ČEZ obvykle utrží o 57 % více, než je uvedená cena, díky prodeje elektřiny ve špičce. Management poskytl nové informace k probíhajícím a plánovaným projektům. V ČR se uvažuje o novém bloku jaderné elektrárny Dukovany a probíhá posuzování vlivu na životní prostředí; v centru pozornosti zůstává Temelín. Společnost připravuje dva projekty o kapacitě 400 MW v Počeradech a další s kapacitou 400 MW a 250 MW v Úžinu. Dále plánuje dvě plynové elektrárny ve spolupráci s MOL a jeden projekt v dosud nerozhodnuté lokalitě. V jednání je dosud koupě podílu v jaderné elektrárně Cernavoda v Rumunsku a ve Varně probíhá projekt k přestavbě uhelné elektrárny s výkonem 800 MW na plynovou. Největší projekt obnovitelných zdrojů, stavba větrné elektrárny o výkonu 600 MW v Rumunsku, probíhá podle plánu. V Bosně a Hercegovině si již ČEZ nechal vypracovat studii proveditelnosti a nyní vyjednává prováděcí dohodu. V Albánii zvítězil ČEZ v tendru na privatizaci monopolního distributora elektřiny OSS. Rovněž se jedná o projektu s výkonem 400 MW s US Steel Košice na Slovensku. Po delší než očekávané odstávce má ČEZ v plánu zapojit zpět do provozu oba bloky jaderné elektrárny Temelín, a to nejpozději do konce roku a nejdříve patrně v polovině prosince. Management odhaduje ztrátu vyrobeného objemu v Temelíně přibližně na 1 TWh, avšak vzhledem k posunu od výroby elektřiny z jaderných zdrojů k výrobě v uhelných elektrárnách během období odstávky by neměla být celková produkce ovlivněna. Odstávka by měla v dlouhodobém horizontu přinést až 5% zlepšení výkonu bloku. Management zopakoval, že ČEZ má dostatečnou hotovost na financování svých plánovaných kapitálových výdajů na rok 2009, které navíc může podpořit provozními výdaji a nepoužitými úvěry. Většina krátkodobých úvěrů pochází z poboček zahraničních banka a cca 30 % z místních poboček zahraničních bank, takže se ČEZ o stabilitu těchto úvěrových ústavů neobává. ČEZ zopakuje svou prognózu investic pro rok 2009 v únoru, ale podle managementu se obvykle konsensuální odhad velmi blíží plánům společnosti. Stávající cena akcií je velmi atraktivní pro případný zpětný nákup akcií a po zrušení 10 % vlastních akcií (15. prosince), které společnost nyní vlastní, má ČEZ v úmyslu obnovit program zpětného nákupu akcií za předpokladu, že bude mít dostatek finančních prostředků. Pokud jde o investice v Rusku, ČEZ je kvůli nedostatečné transparentnosti trhu velmi opatrný. Jediná zvažovaná investice do kombinovaného systému s plynovou turbínou v Moskvě je stále v jednání a je možné, že v souvislosti s celkovým zpomalením ekonomiky dojde i k pozdržení jednání. V souvislosti s emisními povolenkami a cenami uhlí očekává management v dlouhodobém období nárůst cen. Cena emisních povolenek by měla stoupat, neboť ji v současnosti ovlivňuje především panika na trhu, a zvýšit by se měla i cena uhlí. KBC Securities 5 Týdenní akciový přehled 18. listopadu 2008

6 Zentiva Zentiva: Čistý výsledek za 3Q08 14% pod konsensuálním odhadem především kvůli horšímu finančnímu výsledku HOLD ZNTVsp.PR / ZEN CD Fair Value CZK 1,050 Poslední cena Kč Tržní kapital. 41,9 mld. Free float Kč 57% EPS* (Kč) P/E FY07 61,8 17,8 FY08E 83,4 13,2 FY09E 97,4 11, ZENTIVA Tuzemský výrobce léčiv Zentiva oznámil čistý zisk za 3Q08 konsolidovaný podle IFRS ve výši 259 mil. Kč (44,0 % čtvrtletně, ale +18,9 % meziročně), což je 14,0 % pod konsensuálním odhadem ve výši 301 mil. Kč (zdroj: Reuters, založeno na odhadech 8 analytiků) a 1,9 % nad naším odhadem ve výši 254 mil. Kč. Celkový výsledek byl ovlivněn především lepším provozním výsledkem vzhledem k přísné kontrole provozních nákladů a horšímu než očekávanému finančnímu výsledku kvůli kurzovým ztrátám z revaluace. Na výsledky očekáváme neutrální reakci trhu, neboť se domníváme, že hlavní pozornost se upíná k veřejné nabídce Sanofi. Celkové tržby dosáhly 4,1 mld. Kč (10,9 % čtvrtletně a 5,2 % meziročně), především kvůli většímu než očekávanému tlaku posilující koruny. Pokud jde o rozdělení na regiony, tržby v regionu CIS dosáhly lepšího než očekávaného výsledku, naopak za očekáváním zaostaly tržby v Polsku. Tržby z operací v Rusku překonaly naše očekávání o 14 % a dosáhly 383 mil. Kč (+32,9 % čtvrtletně, ale 9,9 % meziročně), především díky vyššímu množství prodaných léčiv. Tržby v Polsku dosáhly 392 mil. Kč, což je 13 % pod naším odhadem 451 mil. Kč, především kvůli zpomalení dodávek na trh, jak uvedla sama společnost. Hrubá marže za 3Q08 dosáhla 59,5 % (+44 bb čtvrtletně a +530 bb meziročně), což je nepatrně nad naším odhadem ve výši 59,0 %, a to především kvůli negativnímu dopadu silnější koruny a pravidelné odstávce výrobního závodu v Turecku během 3Q08. Provozní náklady přinesly příjemné překvapení, když se společnosti podařilo ušetřit více, než se očekávalo. Celkové provozní náklady za 3Q08 dosáhly 1,64 mld. Kč (24,4 % čtvrtletně a 17,9 % meziročně), což je výrazně pod naším odhadem 1,86 mld. Kč díky nižší administrativním nákladům a nákladům na prodej a marketing. Prodejní síť společnosti byla ve 3Q08 zeštíhlena, když celkový počet prodejců zastupujících společnost vykázal 6,3% čtvrtletní pokles ze na Finanční ztráta dosáhla ve 3Q08 výše 343 mil. Kč (ve srovnání se ztrátou 32 mil. Kč ve 3Q07 a se ztrátou 37 mil. Kč ve 2Q08), zatímco my jsme očekávali ztrátu 292 mil. Kč. Výsledek byl ovlivněn především vyššími než očekávanými kurzovými ztrátami z revaluace úvěrů společnosti denominovaných v cizích měnách a dále revaluací odložené daně a nižším než očekávaným ziskem z revaluace obchodních pohledávek. Domníváme se, že pozornost investorů zůstane i nadále upřena na pokračující veřejnou nabídku Sanofi a podle našeho názoru by zveřejněné výsledky neměly postoj Sanofi k nabídce nikterak ovlivnit. Doporučili bychom akcionářům, aby přijali podmíněnou nabídku Sanofi ve výši Kč na akcii (platnou do 28. listopadu 2008), neboť se domníváme, že akcionářům nabízí dobrou prémii a vysoké ocenění. Náš odhad fundamentální hodnoty implikuje 881 Kč na akcii. Podle našeho názoru budou podmínky nabídky pravděpodobně splněny a Sanofi se podaří získat dodatečný 25% podíl v Zentivě N.V. Společnost by měla rovněž obdržet povolení od evropského regulátora pro hospodářskou soutěž (ačkoli získání tohoto povolení by mohlo prodloužit platnost veřejné nabídky, neboť úřad nedávno požádal o dodatečné podklady). Konečně se domníváme se, že riziko, že by Sanofi měla s financováním transakce finanční problémy, je omezené. Patria Finance/KBC Securities 6 Týdenní akciový přehled 18. listopadu 2008

7 Zentiva ZNTVsp.PR / ZEN CD Poslední cena Kč Tržní kapital. 41,9 mld. Kč Free float 57% Čtvrtletní výkaz zisků a ztrát společnosti Zentiva konsol. podle IFRS, výsledky v mil. Kč, pokud není uvedeno jinak 3Q Q08F 2Q08A 3Q08F * 3Q08A Celkové tržby (netto) 4 330, , , , ,6 Hrubý zisk upr. hrubý zisk EPS* (Kč) P/E Náklady na prodej a marketing FY07 61,8 17,8 FY08E 83,4 13,2 FY09E 97,4 11,3 upr. nákl. na prodej a marketing Provozní a administrativní náklady upr. provozní a administrativní náklady Náklady na výzkum a vývoj ZENTIVA Provozní náklady EBITDA Odpisy EBIT upr. EBIT Rozdíl Finanční výsledek Zisk před zdaněním Daň z příjmu Minoritní podíl Čistý výsledek EPS (v Kč) 5,7 15,3 9,5 6,7 6,8 Hrubá marže 54,2% 62,0% 59,1% 59,0% 59,5% upr. hrubá marže 53,8% 62,0% 59,1% 59,0% 59,5% marže EBIT 8,1% 17,2% 12,0% 14,5% 19,6% upr. marže EBIT 10,1% 16,8% 16,2% 14,5% 19,6% Čistá zisková marže 5,0% 12,7% 7,9% 6,1% 6,3% Cont. konsol. podle IFRS, výsledky v mil. Kč, pokud není uvedeno jinak var q/q y/y Cons Diff Celkové tržby (netto) 1,8% 10,9% 5,2% 4 110,0 0,1% Hrubý zisk 1,0% 10,3% 4,1% upr. hrubý zisk 1,0% 10,3% 4,9% Náklady na prodej a marketing 10,4% 16,5% 15,8% upr. nákl. na prodej a marketing 10,4% 16,5% 15,8% Provozní a administrativní náklady 18,6% 41,1% 23,8% upr. provozní a administrativní náklady 18,6% 21,5% 7,4% Náklady na výzkum a vývoj 0,4% 7,2% 12,8% Provozní náklady 11,8% 24,4% 17,9% EBITDA 17,2% 4,7% 62,8% ,7% Odpisy 8,0% 37,4% 4,4% EBIT 32,1% 45,1% 129,6% ,0% upr. EBIT 32,1% 7,8% 83,8% Rozdíl na 100,0% 100,0% 7 Týdenní akciový přehled 18. listopadu 2008

8 Zentiva ZNTVsp.PR / ZEN CD Poslední cena Kč Tržní kapital. 41,9 mld. Kč Free float 57% EPS* (Kč) P/E FY07 61,8 17,8 FY08E 83,4 13,2 FY09E 97,4 11, ZENTIVA Finanční výsledek 17,5% 825,7% 973,3% Zisk před zdaněním 45,7% 10,9% 44,9% Daň z příjmu 201,9% 92,6% 175,1% Minoritní podíl 135,0% 102,8% 89,8% Čistý výsledek 1,9% 44,0% 18,9% ,0% EPS (v Kč) 1,9% 44,0% 18,9% Hrubá marže 50bps 44bps 530bps upr. hrubá marže 50bps 44bps 571bps 1 marže EBIT 503bps 756bps 149bps upr. marže EBIT 503bps 341bps 947bps Čistá zisková marže 23bps 373bps 128bps Zdroj: Zentiva NV, Reuter's (založeno na odhadu 8 analytiků), odhady KBC Securities Poznámka: Zentiva již zveřejnila předběžné celkové tržby a tržby v Turecku, Rumunsku a České republice za 3Q Zentiva: Hlavní body z konferenčního hovoru k výsledkům za 3Q Zentiva uspořádala včera odpoledne pro investory a analytiky konferenční hovor k výsledkům společnosti za 3Q08, z něhož přinášíme nejdůležitější body: Společnost neplánuje v krátkodobém horizontu žádná další úsporná opatření, takže provozní výdaje a COGS za 3Q08 by měly být vnímány jako základní úrovně pro další čtvrtletí. Společnost nevidí žádný problém s refinancováním svého krátkodobého syndikátního úvěru ve výši 5 mld. Kč, pokud budou banky nakloněny revolvingu. Zentiva má ovšem ještě odloženou platbu ve výši 4 mld. Kč (166 mil. EUR) týkající se nákupu zbývajícího 25% podílu v Eczacibasi Zentiva, jehož financování zatím ještě podle vyjádření managementu banky neodsouhlasily. (Upozorňujeme, že Zentiva má na koupi zbývajícího podílu evropský typ call opce, jejíž platnost skončí v červenci 2009, a stávající majitel rovněž drží put opci na prodej podílu za předem dohodnutou cenu). Zentiva oznámila, že část její finanční ztráty se vztahovala ke ztrátám z revaluace zajištěných úrokových sazeb, které dosáhly 64 mil. Kč. Výsledky za 3Q08 nezahrnovaly rozpuštění dříve vytvořených rezerv proti špatným úvěrům. Management zopakoval svůj příznivý postoj ke stávající podmíněné veřejné nabídce Sanofi Aventis ve výši Kč na akcii a domnívá se, že je v nejlepším zájmu akcionářů. Management se však na základě prognózy Sanofi domnívá, že by období veřejného úpisu mohlo být prodlouženo do ledna vzhledem k delším než očekávaným schvalovacím procedurám ze strany evropského úřadu pro hospodářskou soutěž. Společnost potvrdila svou celoroční prognózu 20% meziročního růstu tržeb a více než 15% marže EBIT za předpokladu konstantních směnných kurzů z minulého roku (zhodnocení koruny mělo negativní vliv na meziroční provozní marži společnosti). Náš názor: Očekáváme mírnou negativní reakci v souvislosti s výroky managementu o tom, že ještě s bankami nebyly dojednány podmínky úvěru na koupi zbývajícího podílu EczacibasiZentiva, který by měl proběhnout příští léto a má hodnotu přibližně 166 mil. EUR. Obavy by ovšem měly být zmírněny výraznou snahou společnosti o úsporu nákladů, jejíž výsledky se již plně projevily ve výsledcích za 3Q08. Patria Finance/KBC Securities 8 Týdenní akciový přehled 18. listopadu 2008

9 Unipetrol Unipetrol: Čistý zisk za 3Q08 mírně pod konsensuálním odhadem HOLD UNPEsp.PR / UNIP CP Fair Value CZK 236 Poslední cena 116 Kč Tržní kapital. 21,1 mld. Free float Kč 37% EPS* (Kč) P/E FY07 28,4 4,1 FY08E 25,9 4,5 FY09E 29,0 4, UNIPETROL Společnost Unipetrol zveřejnila o něco horší výsledky, než se očekávalo. Čistý zisk konsolidovaný podle IFRS dosáhl za 3Q08 částky 556,6 mil. Kč (+83,8 % čtvrtletně) ve srovnání se ztrátou 1,27 mld. Kč před rokem. Výsledek je 2,4 % pod konsensuálním odhadem ve výši 570 mil. Kč (odhady se pohybovaly od 454 mil. Kč do 741 mil. Kč, zdroj: agentura Reuters) a 3 % pod naším odhadem ve výši 573,9 mil. Kč. Provozní výsledek činí 772,0 mil. Kč (23,8 % meziročně a 7,9 % čtvrtletně), což je 3 % pod konsensuálním odhadem 796 mil. Kč (odhady se pohybovaly od 690 mil. Kč do 1030 mil. Kč, zdroj: agentura Reuters) a 3,3 % pod naším odhadem 798,6 mil. Kč. Vzhledem k tomu, že provozní výsledky byly pouze mírně pod konsensuálním odhadem, očekáváme neutrální reakci trhu. EBIT petrochemického segmentu dosáhl ve 3Q08 výše 607,8 mil. Kč (10,4 % meziročně), ve srovnání se ztrátou 260,6 mil. Kč ve 2Q08. Zisk segmentu je v zásadě v souladu s naším odhadem 609,4 mil. Kč. V petrochemickém segmentu se Unipetrolu podařilo ve 3Q08 prodat 396 kt ( 6,2 % čtvrtletně, ale + 15,8 % meziročně). Během čtvrtletí došlo ke zlepšení marží u monomerů i polymerů a koruna vůči euru oslabila (3,0 % za čtvrtletí), což podpořilo zisk petrochemického segmentu. EBIT segmentu downstreamu za 3Q08 dosáhl ztráty 61,3 mil. Kč ve srovnání se ziskem 81,5 mil. Kč a mimořádně zdravým provozním výsledkem segmentu rafinace ve výši 966 mil. Kč v předchozím čtvrtletí. Výsledek je výrazně pod naším odhadem zisku 14,3 mil. Kč kvůli vyšším než očekávaným ztrátám z revaluace zásob. Výsledek implikuje efektivní rafinační marži pro české rafinérie ve výši 0,43 USD za barel oproti našemu odhadu 0,1 USD za barel. EBIT segmentu maloobchodu dosáhl ve 3Q08 výše 137 mil. Kč (+2,9 % meziročně a 103 % čtvrtletně). Výsledek je 5,4 % nad naším odhadem 130 mil. Kč vzhledem k vyšším než očekávaným maržím z prodeje pohonných i nepohonných hmot. Finanční výsledek za 3Q08 vykázal ztrátu 47,1 mil. Kč ve srovnání s naším odhadem ztráty ve výši 75 mil. Kč. Daně ve výši 166,2 mil. Kč implikují efektivní daňovou sazbu 22,9 %, zatímco náš odhad dosahoval 20 %. Unipetrol: Výkaz zisků a ztrát V mil. Kč, pokud není uvedeno jinak 3Q 2007A 3Q 2008F 3Q 2008A q/q Kons. Rozdíl Celkové tržby Náklady suroviny 22, , , na 20, , , % 13.6% Hrubý zisk 1, , , % Všeobec.náklady , % EBITDA 1, , , % Odpisy % 27,50 0 7,7% EBIT 1, % 796 3,0% Petrochem.segment Rafinační segment n.a n.a. 9 Týdenní akciový přehled 18. listopadu 2008

10 Unipetrol UNPEsp.PR / UNIP CP Poslední cena 116 Kč Tržní kapital. 21,1 mld. Free float Kč 37% EPS* (Kč) P/E FY07 28,4 4,1 FY08E 25,9 4,5 FY09E 29,0 4,0 Maloobchod % Ostatní % Finanční výsledek n.a. Zisk před zdaněním Daň z příjmu 2, , % % Minoritní zájmy % Přerušené operace % Čistý zisk n.a. 2,4% EPS (v Kč) 1, % 570 marže EBIT (%) % UNIPETROL Celkové tržby bp Zdroj: Unipetrol, Reuters, KBC Securities Unipetrol: Hlavní body z konferenčního hovoru Segment rafinace: Horší než očekávaný výsledek jde především na vrub vysoké ztráty z revaluace zásob a rovněž vyšších poplatků za zpracování České rafinérské. Společnost zaúčtovala ztrátu z revaluace zásob ve výši 362 mil. Kč. Bez revaluace zásob dosáhl provozní zisk segmentu rafinace 300,7 mil. Kč, což implikuje efektivní rafinační marži za 3Q08 ve výši 2,1 USD na barel ve srovnání 3,7 USD za barel (bez revaluace zásob a zajištění) v předchozím čtvrtletí. Petrochemický segment: Podle vyjádření managementu zůstane makroekonomické prostředí petrochemických marží volatilní i ve 4Q08. Ceny primárního benzínu dále klesají, což je pozitivní pro marže u monomerů. Doposud klesaly ceny etylénů více, než ceny polymerových produktů, což rovněž implikuje zdravé polyolefinové marže. Kotace benzenu však klesly o 60 % ze 797 EUR/tunu v říjnu na 316 EUR/tunu v listopadu. Management je mírně pozitivní, pokud jde o výhled petrochemických marží pro 4Q08, ovšem v prosinci vidí možné riziko značného snížení poptávky po produktech, což by mohlo způsobit zhoršení celoročního výsledku. Pokud jde o vyrobené objemy, etylénová jednotka jela od začátku listopadu na plný výkon, a rovněž byla obnovena výroba vstřikovacích typů vysokohustotního polyetylénu (HDPE). Kapitálové výdaje: Unipetrol zvažuje pro období 2008/2009 výrazné přehodnocení svých investičních plánů a jejich snížení. Některé investice by měly být odloženy nebo sníženy (nebylo specifikováno které). Pro rok 2008 budou kapitálové výdaje sníženy o 30 %, což znamená přibližně 3,6 mld. Kč. Investice v roce 2009 budou rovněž výrazně sníženy, ačkoli o celkové výši ještě nebylo rozhodnuto. Za stávajících volatilních podmínek je zřejmé, že předchozí prognóza pro rok 2008 ve výši 4,8 mld. Kč již není aktuální a byla ponechána stranou. Náš názor: Unipetrol je jedna z prvních společností, která zareagovala na změny způsobené stávající krizí na úvěrových trzích. Vítáme snahu společnosti o snížení nákladů a investic. Ačkoli mají klesající ceny primárního benzínu příznivý vliv na petrochemické marže, výhled na nadcházející období není příznivý. Je pravděpodobné, že investoři budou tedy i nadále spíše opatrní, pokud jde o akcie Unipetrolu. Akcie společnosti jsou oproti průměru sektoru při 3,4x vysoce oceněny při 8,7x 2008F. Ponecháváme naše doporučení držet. Patria Finance/KBC Securities 10 Týdenní akciový přehled 18. listopadu 2008

11 NWR NWR: Odhady výsledků za 3Q08, které budou zveřejněny příští čtvrtek BUY NWRSsp.PR / NWR CP Fair Value CZK 535 Poslední cena 89,1 Kč Tržní kapital. 24 mld. Kč Free float 36% EPS* (Kč) P/E FY07 18,8 4,7 FY08E 46,9 1,9 FY09E 82,5 1,1 130 NWR Společnost NWR zveřejní své hospodářské výsledky za 3Q08 ve čtvrtek 20. listopadu. Očekáváme, že společnost oznámí čistý zisk ve výši 71,1 mil. EUR (+6,4 % meziročně, ale 0,4 % čtvrtletně). Vzhledem k tomu, že třetí čtvrtletí je obvykle nejslabší co do objemu vyprodukovaného uhlí, očekáváme určitý čtvrtletní pokles provozního výkonu upraveného o jednorázové položky. V důsledku očekávaného 10% čtvrtletního poklesu objemu vyprodukovaného uhlí a zároveň stoupající průměrné prodejní ceny koksu očekáváme mírné zvýšení tržeb o 0,5 % čtvrtletně na 515,7 mil. EUR, což ovšem celkově znamená výrazné meziroční zlepšení o 58,8 %. Provozní náklady by měly čtvrtletně klesnout, především z důvodu vyšších osobních nákladů ve 2Q08 v souvislosti s odměnami za IPO. Provozní zisk by měl dosáhnout 127,0 mil. EUR (+214,4 % meziročně a 24,0 % čtvrtletně), což implikuje 24,6 % marži EBIT (+467 bb čtvrtletně, téměř dvojnásobná výše z 12,6 % ve 3Q07). Ačkoli není zatím k dispozici žádný konsensuální odhad zisku za 3Q08, na výsledky očekáváme neutrální reakci trhu. Konsensuální odhad čistého zisku za FY08 dosahuje 373 mil. PLN a náš čtvrtletní odhad naznačuje, že NWR splní v prvních devíti měsících 69,8 % tohoto konsensu. Vezmemeli v úvahu, že poslední čtvrtletí roku by z hlediska provozního výsledku mělo být relativně silné a že stávající pohyby kurzů jsou pro finanční výsledek příznivé, je podle našeho názoru reálné, že společnost splní očekávání zisku pro rok KBC Securities NWR: čtvrtletní výkaz zisků a ztrát Konsolidováno podle IFRS, v mil. EUR 3Q07 2Q08 3Q08F q/q y/y Čisté tržby 324,8 513,1 515,7 0,5% 58,8% COGS 91,4 139,5 140,5 0,7% 53,7% Hrubý zisk 233,4 373,6 375,3 0,4% 60,8% Náklady na servis a služby 73,7 96,0 96,9 0,9% 31,5% Osobní náklady 82,4 129,1 107,0 17,1% 29,9% Ostatní provozní zisk / náklady 4,2 3,7 2,2 41,9% 150,9% EBITDA 81,5 144,7 169,2 16,9% 107,5% Odpisy 40,6 42,4 42,2 0,4% 3,9% EBIT 40,9 102,4 127,0 24,0% 210,4% Těžba 0,0 102,8 126,5 23,1% n.a. Nemovitosti 0,0 0,4 0,5 Finanční výsledek 49,9 2,4 29,7 230,5% 1158,8 % n.a. 159,4% Zisk před zdaněním 90,9 100,0 97,3 2,7% 7,1% Daň z příjmu 24,1 28,7 26,3 8,4% 8,9% 11 Týdenní akciový přehled 18. listopadu 2008

12 NWR NWRSsp.PR / NWR CP Poslední cena 89,1 Kč Tržní kapital. 24 mld. Kč Free float 36% EPS* (Kč) P/E FY07 18,8 4,7 FY08E 46,9 1,9 FY09E 82,5 1,1 Výsledek z přerušených činností bez daně 0,0 0,0 0,0 n.a. n.a. Minoritní podíl 0,0 0,0 0,0 n.a. n.a. Čistý zisk 66,7 71,3 71,1 0,4% 6,5% EPS (v EUR) 0,253 0,270 0,269 0,4% 6,5% Marže EBIT (%) 12,6% 20,0% 24,6% 23,4% 95,4% Čistý marže (%) 20,6% 13,9% 13,8% 0,9% 33,0% Zdroj: NWR, KBC Securities 130 NWR Týdenní akciový přehled 18. listopadu 2008

13 MAKROEKONOMICKÉ ZPRÁVY Spotřebitelské ceny Spotřebitelské ceny v říjnu: Dražší plyn, levnější benzín Spotřebitelské ceny se minulý měsíc nezměnily. Rychle klesající ceny pohonných hmot vyvážily zdražení plynu, tepla a doznívající vliv vyšších daní na tabák. Meziroční inflace klesla na 6,0 procent ze zářijových 6,6 procent. Ceny zemního plynu sledují ceny ropy se zpožděním zhruba 5 měsíců. Proto se ještě v říjnu zdražovalo, přestože ceny ropy již klesají. Cena plynu pro domácnosti v průměru stoupla o 10 procent. Celkem během letošního roku plyn v průměru zdražil o 34,5 procenta a má na svědomí 0,8 procentního bodu z celkové inflace. Při současném vývoji cen ropy lze naštěstí očekávat, že zdražování plynu je již konec. Na začátku příštího roku přispěje opětovný pokles cen plynu k celkové desinflaci. V cenách tabákových výrobků stále ještě doznívá vliv zvýšených spotřebních daní. Rozprodávání zásob cigaret s původními kolky odložilo vliv změny daní bezmála o více než půl roku. Nyní již čtyři měsíce tabákové výrobky zdražují. Vraťme se ještě k ropě. Obavy z recese ve vyspělých zemích a zpomalení růstu v rozvíjejícím se světě vedly k propadu ceny ze 140 dolarů za barel v polovině července na současných 60 dolarů za barel. Zároveň sice výrazně posílil dolar vůči koruně, prostor pro zlevnění pohonných hmot se ovšem vytvořil značný. Benzín Natural 95 od července zlevnil o 10 procent. Na začátku listopadu ubral dalších 5 procent. Po skončení letní turistické sezóny klesají ceny cestovních kanceláří. Tentokrát sezónní pokles cen dovolených dosáhl 2,1 procenta, tedy shodné hodnoty jako v loňském roce. Naopak skončení sezónních výprodejů oblečení a obuvi zvýšilo v této kategorii ceny o 1,6 procenta. Pokles cen zboží dlouhodobé spotřeby (automobily 5,6 procenta) ukazuje na vadnoucí domácí poptávku a její slábnoucí vliv na inflaci. Při odeznění daňového inflačního šoku a poklesu cen komodit ve světě lze očekávat, že inflace na začátku příštího roku velmi rychle klesne ke třem procentům a v dalších měsících patrně i níže. Takový výhled otevírá prostor k dalšímu snižování úrokových sazeb. Do poloviny příštího roku by mohly sazby klesnout o 2550 bazických bodů. Při zhoršení očekávaného vývoje ekonomiky možná i více. David Marek, Patria Finance Nezaměstnanost Nezaměstnanost v říjnu: Stále velmi nízko Nezaměstnanost v říjnu mírně klesla na 5,2 %, zatímco my i trh jsme čekali pokles na 5,1 %. Počet lidí bez práce se snížil na necelých 312 tisíc. Nezaměstnanost tak stále zůstává velmi nízko i přes negativní vývoj produkce. Číslům však pomáhají sezónní faktory. Zvýšené nabírání zaměstnanců po prázdninách se projevilo v září výrazným nárůstem počtu osob, které našly práci. V říjnu byl tento efekt o něco slabší, avšak stále znatelný, práci našlo 33 tisíc lidí. Přes dosavadní solidní čísla můžeme sledovat některé negativní trendy. Jedním z nich je rychlý pokles počtu volných pracovních míst. Těch bylo v říjnu 130 tisíc, zatímco od února do srpna jsme pravidelně viděli čísla nad 150 tisíci. Na tomto ukazateli se projevuje vliv zpomalující ekonomiky. 13 Týdenní akciový přehled 18. listopadu 2008

14 Nezaměstnanost Pomalejší růst produkce a zhoršený výhled znamená menší potenciál pro nabírání dalších zaměstnanců. Menší počet volných míst, který zřejmě bude pokračovat v poklesu, zhorší šance na nalezení práce v následujících měsících. Trh práce typicky reaguje se zpožděním na vývoj ekonomiky. Negativní trendy týkající se poptávky i produkce tak do čísel o nezaměstnanosti teprve dorazí. Mírně se už projevují v sezónně očištěných datech zde nezaměstnanost vzrostla po stagnaci v předchozích měsících. Sezónní faktory jsou typicky nepříznivé v prosinci, kdy bychom mohli zaznamenat citelný nárůst nezaměstnanosti. Už na konci roku se tak můžeme přiblížit 6procentní hranici. V roce 2009 by pak tento negativní vývoj měl pokračovat, tažen pomalou ekonomikou. Příští rok čekáme nezaměstnanost v průměru na 6,5 procenta. David Marek, Patria Finance Průmyslová výroba Průmyslová výroba v září: Zdánlivě příznivý výsledek Průmyslová výroba se v září meziročně zvýšila o 9,6 procenta. Jde o překvapivě vysoký údaj. Nicméně neskýtá důvod k optimismu. Stojí za ním totiž dva mimořádně faktory. První z nich je kalendář. Letošní září mělo o tři pracovní dny více než stejný měsíc loňského roku. Druhý důvod leží v rafinériích v Litvínově. Loňská odstávka položila velmi nízko laťku pro meziroční srovnání. Objem produkce v odvětví koksování a rafinérského zpracování ropy se meziročně zvýšil o 105 procent. Pokud odhlédneme od této anomálie a zohledníme skutečnost, že letošní září mělo o 3 pracovní dny více než loni, zjistíme, že výsledek není tak pozitivní, jak se na první pohled zdá. Právě naopak. Na interpretaci současného vývoje české ekonomiky se nic nemění: na malou otevřenou ekonomiku v srdci Evropy doléhá recese v eurozóně i předchozí nepřiměřené posilování kurzu koruny. Objem zakázek se meziročně snížil o 2,7 procenta a výsledky průmyslové produkce v zemích eurozóny, stejně jako indikátory sledující výhled na nejbližší měsíce, neskýtají příjemný pohled. Zátěží české ekonomiky je její zaměření na několik málo oborů, které mají v ekonomice vysokou váhu. Od roku 2000 koncentrace ekonomiky neustále stoupá. Prim hrají automobilový průmysl a výroby elektrických a optických přístrojů. Podíl těchto dvou odvětví na celkové průmyslové produkci se za posledních osm let zvýšil z 23 na 39 procent. Jejich podíl na HDP se zdvojnásobil a nyní dosahuje 14 procent. Produkce těchto odvětví je přitom silně závislá na hospodářském cyklu v eurozóně a střední a východní Evropě. To je nyní pro českou ekonomiku přítěží. Za celý letošní rok očekáváme zvýšení průmyslové výroby o 4,1 procenta po růstu o 9,0 procent v loňském roce. V příštím roce bude objem průmyslové produkce stagnovat, v lepším případě. David Marek, Patria Finance 14 Týdenní akciový přehled 18. listopadu 2008

15 Běžný účet Běžný účet v září zůstává v záporu, odliv dividend stále převažuje Běžný účet v září skončil v deficitu 10,95 miliardy korun a nepřinesl větší překvapení. Po zahrnutí již známé obchodní bilance jsme čekali 11 miliardový schodek a své odhady upravil směrem dolů i zbytek trhu (původní konsensus byl 1,95 miliardy). Záporná bilance výnosů, kde hraje hlavní roli odliv dividend do zahraničí, převažuje nad kladnou výkonovou bilancí. To určuje charakter čísel v posledním půlroce. Finanční účet vykázal téměř 21 miliardový přebytek především díky změně krátkodobé pozice bank vůči zahraničí. Bilanci účtu naopak zhoršuje odliv portfoliových investic, který se od srpna zrychlil. Příliv přímých investic je nižší a recese ve vyspělém světě ho bude dál negativně ovlivňovat s tím, jak zahraniční firmy budou snižovat náklady a omezovat expanzi. Vliv se dá čekat jak u nových přímých investic tak u reinvestovaného zisku. David Marek, Patria Finance 15 Týdenní akciový přehled 18. listopadu 2008

16 DEVIZOVÝ KURZ A ÚROKOVÉ SAZBY Devizový kurz: CZK/EUR Úrokové sazby: 3M PRIBOR 29 4, , ,5 24 3, /07 7/07 1/08 7/08 2,5 1/07 5/07 9/07 1/08 5/08 9/08 26,0 Poslední 2 týdny: CZK/EUR 4,60 Poslední 2 týdny: 3M PRIBOR 25,5 4,50 25,0 4,40 24,5 24,0 4,30 23, , The market erased intraday gains at the end of the session mostly because of CEZ. The energy 16 Týdenní akciový přehled 18. listopadu 2008

17 člen skupiny KBC Banking & Insurance Group KBC Securities NV KBC Securities KBC Securities NV Patria Finance, a.s. Havenlaan 12 French Branch Polish Branch Jungmannova 24 Avenue du Port Le Centorial Kredyt Bank SA Praha Brussels 18, rue du Quatre Septembre ul. Chmielna 85/87 Czech Republic Belgium Paris Warsaw regulovaná ČNB regulovaná CBFA France Poland regulovaná AMF regulovaná CBFA KBC Financial Products KBC Financial Products KBC Securities KBC Securities Romania SSIF USA Inc. UK Limited Hungarian Branch SPark, A2 Building 140 East 45th Street 111 Old Broad Street Roosevelt Tér. 78 Strada Tipografilor Grand Central Tower Londýn H1051 Budapešť Bukurešť Sektor 1 NY New York, USA UK Maďarsko Rumunsko regulovaná NASD regulovaná FSA regulovaná HFSA Právnické osoby: Tento dokument je vydán v České republice společností Patria Finance, a.s. (dále jen Patria ), licencovaným obchodníkem s cennými papíry, regulovaným Českou národní bankou a členem Burzy cenných papírů Praha a.s., nicméně může být uveřejněn též jinými právnickými osobami mimo území České republiky tvořící s Patrií koncern ve smyslu ustanovení 66a zákona č. 519/1991 Sb., obchodní zákoník (dále jen propojené osoby ). Patria vykonává integrované investiční bankovnictví a poskytuje investiční služby. Kompenzace analytiků: Analytici, kteří připravují akciové analýzy jsou zaměstnanci Patrie nebo zaměstnanci s ní propojených osob. Analytici připravující akciové analýzy, jsou odpovědni za přípravu této zprávy a jsou odměňováni dle různých kritérií, včetně kvality a přesnosti rozborů, spokojenosti klientů, konkurenčních faktorů a celkové ziskovosti Patrie, což zahrnuje i zisky odvozené od tržeb z investičního bankovnictví. Žádná část odměn těchto analytiků nebyla a nebude, přímo či nepřímo, spojena s konkrétními doporučeními nebo názory vyjádřenými v těchto analýzách. Vysvětlení uvedených doporučení: Patria nebo s ní propojené osoby používají následující formu doporučení: Koupit předpokládá se zhodnocení o 10 a více procent; Držet celková návratnost se předpokládá mezi +10 % a 10 %; Prodat předpokládá se, že celková návratnost klesne o 10 % nebo více. Metoda oceňování: Při přípravě publikace a vydávání doporučení používá Patria a/nebo s ní propojené osoby následující metodu oceňování: Discounted Cash Flow (DCF) a porovnání ve skupině srovnatelných společností. Výhodou metody DCF je, že jsou propočítány budoucí finanční výsledky, naopak nevýhodou tohoto modelu je, že prognóza budoucích finančních výsledků je ovlivněna vlastním úsudkem analytika. Porovnání ve skupině srovnatelných společností je více nezávislé na úsudku analytika, ale je obvykle založeno na současných finančních výsledcích, které se mohou od výsledků budoucích lišit. Přehled změn stupně investičního doporučení a cenového cíle během posledních 12 měsíců týkající se předmětného finančního nástroje je uveřejněn způsobem umožňujícím dálkový přístup na internetové adrese Konflikt zájmů: Patria a/nebo s ní propojené osoby uskutečňují a vyhledávají možnosti k realizaci obchodů se společnostmi, které jsou zmiňovány v analytických rozborech. Investoři by tedy měli brát na zřetel fakt, že Patria a/nebo s ní propojené osoby mohou mít konflikt zájmů, který může ovlivnit objektivitu této analýzy. Naše vlastní obchodní a investiční oddělení mohou realizovat investiční rozhodnutí, která jsou nekonsistentní s doporučeními nebo názory vyjádřenými v tomto rozboru. Patria a/nebo propojené osoby, přidružené organizace, členové statutárních orgánů, ředitelé a zaměstnanci mohou, mimo akciových analytiků, čas od času projevit zájem o investiční nástroje jakékoliv společnosti nebo jakéhokoliv emitenta, jehož se informace uveřejněné v tomto dokumentu týkají a/nebo nezaručují, že na základě zde uvedených informací s těmito investičními nástroji neobchodovali na svůj vlastní účet, a/nebo dále nezaručují, že na základě zde uvedených informací s těmito investičními nástroji neobchodovali na svůj vlastní účet ještě před zveřejněním tohoto dokumentu. Patria, stejně jako s ní propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat anebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Naši makléři a ostatní zaměstnanci mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie našim klientům a našemu vlastnímu oddělení obchodování, které odráží názory jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v tomto rozboru. Investoři by měli tuto zprávu považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané Patrii a/nebo s ní propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání konfliktů zájmů ve spojení s investičními rozbory. Pravidla Patrie zakazují jejím analytikům a členům jejich domácností vlastnit cenné papíry jakékoliv společnosti, která spadá do oblasti působení daného analytika. Analytici mají dále zakázáno účastnit se získávání klientů pro oblast investičního bankovnictví. Zvláštní regulační prohlášení vzhledem ke společnosti v této zprávě zmiňované ( emitent ) jsou následující: Patria a/nebo s ní propojené osoby: působí jako tvůrce trhu ve vztahu k finančním nástrojům emitenta; obvykle zajišťují likviditu ve vztahu k finančním nástrojům emitenta; předpokládají, že obdrží nebo mají v úmyslu obdržet od emitenta kompenzaci za služby investičního bankovnictví; nemají přímý ani nepřímý podíl na základním kapitálu emitenta přesahující pět procent 1 ; v posledních dvanácti měsících nebyli vedoucím manažerem nebo spoluvedoucím manažerem veřejné nabídky finančních nástrojů vydaných emitentem; nemá s emitentem uzavřenu dohodu týkající se tvorby a rozšiřování investičních doporučení; neumožnili emitentovi přístup k tomuto rozboru před jeho rozšířením. Seznam smluv o poskytování investičních služeb uzavřených s emitentem během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňujícím dálkový přístup na internetové adrese 17 Patria Finance, a.s., Jungmannova 24, Praha 1, Česká republika, Telefon: , Fax: , Reuters: PTRRZ; Bloomberg: PATR

18 člen skupiny KBC Banking & Insurance Group KBC Securities NV KBC Securities KBC Securities NV Patria Finance, a.s. Havenlaan 12 French Branch Polish Branch Jungmannova 24 Avenue du Port Le Centorial Kredyt Bank SA Praha Brussels 18, rue du Quatre Septembre ul. Chmielna 85/87 Czech Republic Belgium Paris Warsaw regulovaná ČNB regulovaná CBFA France Poland regulovaná AMF regulovaná CBFA KBC Financial Products KBC Financial Products KBC Securities KBC Securities Romania SSIF USA Inc. UK Limited Hungarian Branch SPark, A2 Building 140 East 45th Street 111 Old Broad Street Roosevelt Tér. 78 Strada Tipografilor Grand Central Tower Londýn H1051 Budapešť Bukurešť Sektor 1 NY New York, USA UK Maďarsko Rumunsko regulovaná NASD regulovaná FSA regulovaná HFSA Všeobecné informace: Informace zde uveřejněné jsou získávány z několika důvěryhodných zdrojů. Přesto, že byl tento dokument připravován v dobré víře, nemůže Patria a s ní propojené osoby přijmout odpovědnost a zaručit úplnost nebo přesnost informací zde uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k Patrii a přidruženým společnostem. Tento dokument sděluje názor Patrie nebo s ní propojených osob ke dni zveřejnění a může být změněn bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti neindikují příznivé výsledky do budoucna. Tento analytický rozbor poskytuje pouze obecné informace. Tento dokument nepředstavuje v žádném případě nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Cenné papíry, finanční nástroje nebo strategie zde zmíněné nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení zde uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby a jejich záměrem není doporučit konkrétní cenné papíry, finanční nástroje nebo strategie konkrétním klientům. Tento dokument má sloužit profesionálním či sofistikovaným a odborně zdatným investorům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání na zde uvedené informace. Tito investoři jsou povinni o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů zde uvedených rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní právní, daňové a finanční situace. Investor by měl vyhledat odborné posouzení, včetně daňového poradenství o vhodnosti investic do jakýchkoliv cenných papírů, jiných investic nebo investičních strategií zmíněných nebo doporučených v této zprávě a měl by být srozuměn s tím, že budoucí vyhlídky nemusí být realizovány. Hodnota či cena jakýchkoliv zde uvedených investic se může měnit. V souladu s tím mohou investoři získat prostředky menší než byla jejich původní investice. Úspěšné investice v minulosti nezaručují příznivé výsledky do budoucna. Hodnota či příjem z jakýchkoli zde uvedených investic se může měnit anebo být ovlivněna změnami směnných kurzů. Plánovaná frekvence aktualizací: Patria a/nebo s ní propojené osoby zajišťují pravidelnou aktualizaci informací o společnostech/ odvětvích založenou na specifickém vývoji nebo oznámení, podmínkách na trhu nebo jakékoliv veřejně dostupné informaci. Jurisdikce mimo Českou republiku: Distribuce tohoto dokumentu veřejnosti na území mimo Českou republiku může být omezena právními předpisy příslušné země. Osoby, do jejichž dispozice se tento dokument dostane, by se tedy měly řádně informovat o existenci takovéhoto omezení. Nerespektováním takového omezení může dojít k porušení zákonů České republiky či příslušné země. Tato publikace nesmí být zasílána nebo distribuována, přímo či nepřímo, do Japonska nebo osobám v Japonsku žijícím. Ve Spojených státech je tato publikace distribuována americkým občanům společností KBC Financial Products USA Inc., která zároveň přebírá odpovědnost za její obsah. Objednávky jakýchkoliv cenných papírů zmiňovaných na tomto místě kterýmkoliv americkým investorem by měly být podány u KBC Financial Products USA Inc. a nikoliv u některé ze zahraničních poboček. Tato publikace je distribuována ve Spojeném království Velké Británie a Severního Irska nebo ze Spojeného království Velké Británie a Severního Irska pouze osobám, které jsou osobami autorizovanými nebo osobami vyňatými ve znění zákona Financial Services and Markets Act 2000 nebo jakákoliv podaná objednávka ve smyslu tohoto zákona nebo investičním profesionálům podle definice v odst. 19 zákona Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 a není určena nebo distribuována nebo předána, přímo či nepřímo, jakékoliv jiné skupině osob. Tato publikace je v Kanadě určena pouze pro distribuci penzijním fondům, vzájemným fondům, bankám, manažerům správy aktiv a pojišťovacím společnostem. Copyright 2008 Patria Finance, a.s.: Všechna práva vyhrazena. Tato zpráva slouží výhradně klientům Patrie a bez předchozího písemného souhlasu nemůže být celá nebo její část v jakékoliv podobě a jakýmkoliv způsobem reprodukována, distribuována nebo publikována. Jakékoliv neautorizované použití nebo zveřejnění je zakázáno. Obdržení a přečtení této zprávy znamená Váš souhlas nedistribuovat, nepředávat nebo nezveřejňovat jiným osobám obsah, názory, závěry nebo informace v této zprávě obsažené (včetně všech investičních doporučení, odhadů nebo cílových cen) bez toho, aby předtím Patria tyto informace sama zveřejnila. 1 ) Pokud byla tato zpráva vydána k nebo po patnáctém dnu v měsíci, odráží vlastnický stav k poslednímu dni předchozího měsíce. Zprávy vydané před patnáctým dnem v měsíci odráží vlastnický stav ke konci druhého měsíce předcházejícího dni vydání zprávy. 18 Patria Finance, a.s., Jungmannova 24, Praha 1, Česká republika, Telefon: , Fax: , Reuters: PTRRZ; Bloomberg: PATR