Ekonomický měsíčník ŘÍJEN 2004

Transkript

1 Ekonomický měsíčník ŘÍJEN 24 Česká republika ČNB zvýšila odhad růstu ekonomiky a jejího potenciálu. Výhled inflace je příznivější, úrokové sazby se budou zvyšovat pomaleji. Slovensko Koruna pokračuje v apreciačnom trende. Zdravotnícka reforma opätovne schválená. Pozornosť sa sústredí na rozpočet 25. Maďarsko Příznivý výsledek veřejných rozpočtů, klesající inflace a silný forint umožní MNB snížit základní sazbu podruhé v řadě. Polsko Výbor pro měnovou politiku zcela změnil hodnocení inflačních rizik. Je jen otázkou času, kdy centrální banka změní svůj odhad zvýšení inflace v příštím roce. Téma: Kam směřují mzdy v ČR?

2 ŘÍJEN 24 ČESKÁ REPUBLIKA Rozpočet prošel prvním čtením Poslanecká sněmovna schválila, prozatím jen v prvním čtení, návrh státního rozpočtu na příští rok. Poslanci tak zafixovali celkové příjmy a výdaje státního rozpočtu pro rok 25, saldo by mělo dosáhnout -84 mld. korun. Ve srovnání s letošním rokem je to jen mírné zlepšení hospodaření státu. Je třeba mít na paměti, že do uvedených 84 mld. není, na rozdíl od letošního roku, započtena ztráta České konsolidační agentury (ČKA), která by měla dosáhnout 19 mld. korun. Z tohoto pohledu proto příští rok velké změny ve srovnání s výsledkem v letošním roce nepřináší. Rozpočet čeká na druhé čtení ve sněmovně, v němž budou poslanci hlasovat už jen o přesunech peněz v rámci jednotlivých kapitol státního rozpočtu. Celkový deficit však už změnit nemohou. Z významnějších změn, se kterými rozpočet počítá, můžeme připomenout navýšení platů některých státních zaměstnanců až o 27 % měsíčně (policisté, hasiči), mírně by si měli polepšit i učitelé. Dále dojde k navýšení penzí o zhruba 5,5 %. V brzké době by rovněž mělo dojít k zavedení speciálních půjček na bydlení do výše 3 tisíc korun pro mladé lidi s dětmi. Vláda chce touto cestou podpořit mladší generaci při řešení jejích bytových problémů, na druhou stranu zřejmě nebude mít k dispozici dostatečný balík peněz, kterým by mohla uspokojit všechny zájemce (prozatím by částka postačovala pro 5. osob). Z pohledu bytové situace v ČR půjde spíše o nákladné gesto než o skutečné řešení problému nedostatku dostupných bytů. Pozitivní zprávou je, že se od Nového roku snižuje daň z příjmů právnických osob z 28 % na 26 %, zrychlí se odpisy a z pohledu daňové zátěže si snad polepší rodiny s dětmi (společné zdanění manželů a daňový bonus na dítě). ECB nabádá ČR k reformám Ve své konvergenční zprávě vydané letos v říjnu ECB hodnotí plnění maastrichtských kritérií členskými zeměmi EU stojícími mimo euro zónu. ČR podle ECB plní kritérium inflace a úrokových sazeb. V případě rozpočtových kritérií je situace horší. Zatímco poměr veřejného dluhu k HDP zůstává i nadále hluboko pod hranicí 6 % HDP, schodek veřejných rozpočtů loni překročil -12 % HDP a letos jej ECB odhaduje na -5 % HDP. ČR se podle ECB nachází v situaci nadměrných deficitů a upozorňuje, že by ČR v příštích letech nevyhověla střednědobému požadavku Paktu stability a růstu. ČR má navíc podle ECB legislativu nekompatibilní s legislativou EU. A jak je na tom ČR ve srovnání s ostatními zeměmi EU stojícími mimo euro zónu? Ponecháme-li stranou kursové kritérium a zaměříme-li se jednotlivě na všechna ostatní kritéria, zjistíme, že letos jen Švédsko a Litva vyhovují podmínkám přijetí eura. ČR má stabilně problém pouze se schodkem veřejných rozpočtů, zatímco u SR je to ještě dočasně vysoká inflace, u Polska a Maďarska se k tomu ještě přidávají i dlouhodobé úrokové sazby. Maďarsko, jako země která v minulosti deklarovala rychlé přijetí eura, se ještě navíc pohybuje na hraně s veřejným dluhem, který by měl letos dosáhnout téměř 6 % HDP (59,9 %). Inflace dočasně poklesla Zářijová inflace dopadla díky výraznému zlevnění zájezdů lépe než očekával trh. Meziměsíční pokles o,8 % způsobilo především tradiční snížení cen zahraničních rekreací a částečně se na něm podílely i sezónně levnější potraviny. Mírný pokles zaznamenaly i ceny v dopravě v důsledku dočasného snížení korunové ceny ropy. Meziročně dosahuje spotřebitelská inflace 3 % (průměrná inflace je již na 2,2 %, což je nejvyšší hodnota za poslední necelé dva roky). V meziročním srovnání rostly nejrychleji ceny telekomunikačních služeb, které ovlivnilo převedení do vyšší sazby DPH letos v lednu. Rychleji rostou i ceny potravin, avšak poslední měsíc přinesl mírné zpomalení, mj. pod vlivem příznivých zpráv o letošní úrodě. Ceny pohonných hmot se v inflaci zatím příliš silně neprojevily díky pokračujícímu oslabování amerického dolaru. Dražší pohonné hmoty přímo zvýšily meziroční inflaci zatím jen o,3 procentního bodu (bez započtení sekundárních dopadů). Meziroční inflace a cílové pásmo ČNB (%) I.1 V.1 IX.1 I.2 V.2 IX.2 I.3 V.3 IX.3 I.4 V.4 IX.4 I.5 2T repo sazba ČNB CPI CPI (výhled) Další měsíce zřejmě velká překvapení nepřinesou. Říjnovou inflaci ovlivní především zvýšení ceny zemního plynu pro domácnosti (dopad,2 procentního bodu), vyšší cena pohonných hmot u čerpacích stanic a ke konci roku opět začnou růst ceny potravin. Meziroční inflace se proto v prosinci vyšplhá mírně nad 3 %. Na začátku příštího roku by se však inflace měla navrátit pod tuto úroveň, protože 1 Československá obchodní banka, a. s. INVESTIČNÍ VÝZKUM

3 ŘÍJEN 24 Česká republika nelze očekávat, že by ceny v lednu rostly tak rychle jako na začátku roku 24. Meziroční inflace se tak bude pohybovat v dolní části cílového intervalu ČNB. Cenové indexy (meziročně v %) I.1 IV.1 VII.1 X.1 I.2 IV.2 VII.2 X.2 I.3 CPI PPI ve vleku drahé ropy IV.3 VII.3 X.3 I.4 IV.4 VII.4 Září přineslo zklidnění růstu cen průmyslových výrobců. Zatímco v posledních šesti měsících rostly ceny průmyslových výrobců měsíčně o,8-1,1 %, v září to bylo jen o,3 %. Díky tomu meziroční PPI poklesl na 8 %. Za letošním prudkým růstem cen průmyslových výrobců stojí především rostoucí ceny oceli, neboť právě výroba kovů obstarala téměř polovinu z celého nárůstu PPI. Další v řadě, avšak s podstatně menším podílem, stojí rafinérie a potravinářský průmysl. Z tohoto důvodu nepředpokládáme, že by vysoký PPI mohl výrazněji ohrožovat inflaci v ČR. Meziroční růst PPI se navíc v dalších měsících začne snižovat a jeho pokles se zrychlí ještě v příštím roce. Nejistotu do výhledu cen vnáší ropa a kurz amerického dolaru. PPI Centrální banka mění názor? Zatímco na jaře centrální banka dávala jasně najevo odhodlání zvyšovat své úrokové sazby (v horizontu 18 měsíců se tehdy hovořilo dokonce o dosažení 4,5 % u dvoutýdenní repo sazby), nyní je Bankovní rada ČNB se sazbami spokojená. Už z prohlášení některých členů bankovní rady před říjnovým projednáváním nové prognózy inflace bylo zřejmé, že zvyšování repo sazby zůstává i nadále u ledu. Je pravděpodobné, že současná bankovní rada sazby už nejspíše nezmění, a tak změna úrokových sazeb bude v rukou až nové bankovní rady. Po jednání Bankovní rady ČNB zveřejnila svůj aktualizovaný pohled na vývoj české ekonomiky v letošním a příštím roce. Centrální banka předpokládá, že ekonomika poroste rychleji než původně očekávala: o 3,9-4,3 % v letošním roce (původně 3,6-4, %) a o 3,8-5,2 % v příštím roce (3,5-4,9 %). Růst českého hospodářství by měl být založen především na investicích a vývozu, zrychlit by měla, podle X.4 ČNB, i spotřeba domácností. Inflaci centrální banka vidí rovněž optimističtěji než v červencové prognóze. V ročním horizontu by měl CPI růst o 2,1-3,5 %, v březnu 26 by se však inflace měla zvýšit na 2,5-3,9 %. Jak uvedl guvernér: s říjnovou prognózou je konzistentní mírný nárůst úrokových sazeb v delším období. Toto konstatování je však natolik vágní, že se dá pouze interpretovat tak, že ČNB se zvyšováním sazeb zatím rozhodně pospíchat nebude. Prozatím tedy bude pokračovat stav záporných reálných úrokových sazeb u depozit, a tedy jejich další reálné znehodnocování. Průmysl pokračuje ve strmém růstu I v srpnu se průmyslovým podnikům dařilo. Průmyslová výroba se zvýšila o 8,7 % (po očištění o vliv rozdílného počtu pracovních dní) to bylo o 6,5 %. I když tento výsledek vypadá ve srovnání s předchozími měsíci mnohem skromněji, musíme vzít v úvahu, že loni v srpnu rostla průmyslová výroba o více než deset procent, a tak základ pro výpočet byl vyšší. Stejně jako v předchozích měsících letošního roku jde největší část přírůstku na vrub výroby kovů a kovodělných výrobků. Průmyslová produkce, produktivita práce (meziročně v %, 6M průměr) I.1 IV.1 VII.1 X.1 I.2 IV.2 VII.2 X.2 I.3 IV.3 VII.3 X.3 I.4 IV.4 VII.4 X.4 Produktivita práce Letošní boom průmyslu je proto do značné míry založen na vysoké poptávce po kovech ve světě, zatímco vliv ostatních průmyslových oborů je menší. Po kovech s větším odstupem následuje automobilový průmysl a elektrotechnika. Předpokládáme, že podobné výsledky průmyslu můžeme očekávat i v dalších měsících, a že průmyslová výroba letos vzroste nejrychleji za poslední tři roky (o zhruba devět procent). IPP V rychlém růstu pokračuje i stavebnictví Letošní výsledky stavebnictví poznamenaly změny v rámci DPH. Stavební podniky v předstihu fakturovaly, aby se vyhnuly vyšší sazbě DPH platné pro stavební práce od května. Poté došlo k poklesu výstupu těchto firem, i když šlo o propad pouze na papíře. Reálně letos stavební firmy vykazují výrazný růst výroby, což je dáno jednak vyšším Československá obchodní banka, a. s. INVESTIČNÍ VÝZKUM 2

4 Česká republika ŘÍJEN 24 růstem podnikových investic, ale i nízkými úrokovými sazbami, vysokou poptávkou po komerčních a bytových prostorech, vyššími investicemi veřejného sektoru do infrastruktury atp. Předpokládáme, že bude pokračovat dosavadní trend a stavebnictví bude vykazovat dobré výsledky i v dalších měsících. Nasvědčuje tomu i dosavadní vývoj stavebních povolení a stavebních zakázek. Stavební výroba, produktivita práce (meziročně v %, 6M průměr) I.1 IV.1 VII.1 X.1 I.2 IV.2 VII.2 X.2 I.3 IV.3 VII.3 X.3 I.4 IV.4 VII.4 X Produktivita práce Stavební výroba Základní ekonomické ukazatele AKTUÁLNĚ 24 P 25 P HDP změna, % 3,9 2,6 1,5 3,1 4,1 24 Q2 4, 4,2 mld. EUR 6,4 68, 78,4 79,5 79, ,8 95,6 HDP na obyvatele (PPP) EU= Cenová hladina EU= Průmyslová výroba změna, % 5,4 6,5 4,8 5,8 1,1 I-IX.4 9, 6, Stavební výroba změna, % 5,3 9,6 2,2 8,9 11,4 I-IX.4 1,2 5,5 Maloobchodní tržby změna, % 2,2 7,4 2,4 5, 1,9 I-VIII.4 2,2 3, Index spotřebitelských cen konec období, % 4, 4,1,6 1, 3,5 X.4 3,2 2,8 Inflace roční průměr, % 3,9 4,7 1,8,1 2,5 X.4 2,9 3, Čistá inflace konec období, % 3, 2,4 -,2 1, 2,2 X.4 1,9 2,4 Ceny průmyslových výrobců roční průměr, % 5, 2,9 -,5 -,4 4,4 X.4 5,8 4,3 Obchodní bilance mld. CZK -12,8-117,2-71,3-69,8-14,8 I-IX.4-5, -4, % HDP -5,6-5, -3, -2,7-2,4 24 Q2-1,8-1,4 Běžný účet % HDP -4,9-5,4-5,6-6,2-6,4 24 Q2-5,8-4,9 Hrubý zahraniční dluh % HDP 38, 35, 33,7 35,3 34,7 VI.4 33,2 31, Devizové rezervy konec období, mld. EUR 12,8 14,2 16,9 21,3 21,4 X.4 21,6 22,6 Míra nezaměstnanosti (VŠPS) roční průměr, % 8,8 8,2 7,3 7,8 8,2 24 Q2 8,5 8,4 Průměrná mzda - reálná změna, % 2,6 3,6 5,4 6,7 3,8 24 Q1-Q2 4, 4,9 Peněžní zásoba (M2) prům. roční změna, % 6,4 11,1 6,9 4,2 7,4 IX.4 7,5 8,5 CZK/EUR průměr 35,6 34,1 3,8 31,8 31,5 X.4 32, 31, konec období 35,1 32, 31,6 32,4 31,5 X.4 31,4 3,5 CZK/USD průměr 38,6 38, 32,7 28,2 25,2 X.4 25,8 24,4 konec období 37,8 36,3 3,1 25,7 24,8 X.4 24,3 24, PRIBOR 3M průměr % 5,36 5,18 3,55 2,28 2,67 X.4 2,4 2,9 konec období, % 5,4 4,62 2,59 2,7 2,61 X.4 2,6 3,1 1Y IRS průměr, % 7,24 6,5 5,7 4,25 4,71 X.4 4,7 5,1 Repo-sazba ČNB konec období, % 5,25 4,75 2,75 2, 2,5 X.4 2,5 3, Saldo veřejných rozpočtů % HDP -3,7-5,9-6,8-12,6-12,6 23-5,5-4,5 Saldo státního rozpočtu mld. CZK -51,8-66,7-45,7-19,1-59,5 I-X.4-1, -95, Státní dluh mld. CZK 289,3 345, 395,9 493,2 589,3 IX.4 62, 78, Veřejný dluh % HDP 18,2 25,3 28,8 37,8 37, ,7 4,7 Zdroj: ČNB, MFČR, ČSÚ, MMF, WIIW, Eurostat 3 Československá obchodní banka, a. s. INVESTIČNÍ VÝZKUM

5 ŘÍJEN 24 SLOVENSKO Opäť problém so štátnym rozpočtom Menšinová vláda Mikuláša Dzurindu si pripísala dôležité parlamentné víťazstvo, keď opätovne získala podporu nezávislých poslancov a prehlasovala prezidentovo veto týkajúce sa zákonov zdravotníckej reformy. Za schválenie zákonov hlasovalo viac než 8 členov zo 15 členného zákonodarného zboru. Na prekonanie veta bolo potrebných 76 hlasov a vláda má momentálne pod kontrolou iba 69 mandátov. Šesť zákonov by malo zabrániť vytváraniu nových dlhov v zdravotníctve, čo je dôležité aj z fiškálneho pohľadu. Pre zahraničných investorov je však podstatný aj fakt, že napriek menšine dokáže vláda presadiť v parlamente dôležité zákony. Ich pohľady sa teraz budú sústrediť na rokovanie o štátnom rozpočte na rok 25. V pléne parlamentu by sa malo začať rokovať o zákone roka najneskôr do konca novembra. Situáciu však skomplikovali spory vo vládnej koalícii. Poslanci opozície totiž s pomocou jednej z koaličných strán (SMK) opätovne schválili prezidentom vetovaný zákon o Environmentálnom fonde, proti ktorému namietalo Ministerstvo financií. Vznik fondu spôsobil hrozbu zvýšenia deficitu verejných financií o 1,4 mld. SKK. Nakoniec sa strany dohodli na presune prostriedkov z kapitoly ministerstva životného prostredia (SMK) a výdavky nebolo treba navyšovať, rovnako ani deficit rozpočtu. Na schválenie rozpočtu však bude potrebná podpora nezávislých poslancov, z ktorých má každý požiadavky na rast výdavkov. Euro zrejme v roku 29 V pravidelnej polročnej správe o konvergencii hodnotila Európska centrálna banka (ECB) spolu s Európskou komisiou (EK) krajiny EÚ mimo eurozóny. Predmetom hodnotenia bolo plnenie kritérií na prijatie eura. Slovensko síce plní dve kritériá, a to konvergenciu dlhodobých úrokových mier a podiel hrubého dlhu na HDP, ale podľa EK len jedno. Tá totiž posudzuje dlh spolu so schodkom verejných financií, ktorý zatiaľ krajina neplní. Podľa ministra financií Mikloša by mala slovenská ekonomika udržateľným spôsobom splniť kritériá do roku 27 a počíta sa so zavedením eura v roku 29. Šancu na prijatie eura v roku 29 dáva Slovensku momentálne aj trh. Spoločná mena totiž znamená aj totožné úrokové sadzby. Aj keď spoločné sadzby neznamenajú, že euro bude definitívne v danom dátume prijaté. Hovorí iba o viere trhu v naplnenie nominálnych kritérií pre prijatie eura. Slovenské 5-ročné sadzby za 5 rokov sa pritom voči európskym obchodujú so spreadom približne 59 bps, čo je zanedbateľný spread v porovnaní s Poľskom (139 bps) alebo Maďarskom (193 bps). Českej republike dávajú investori stále rovnakú šancu na prijatie eura ako Slovensku, keďže spomínaný spread sa pohybuje takmer na totožnej úrovni (58 bps). V prípade nezapočítavania nákladov na dôchodkovú reformu do deficitu verejných financií by krajina bola schopná splniť Maastrichtské kritériá už v roku 26/7 a prijať spoločnú menu už v roku 28. Eurostat k tomuto problému zaujal negatívne stanovisko (náklady majú byť súčasťou deficitu), avšak konečné rozhodnutie bude na Európskej komisii. Podľa posledného vyhlásenia ministra financií Mikloša je však už šanca na pozitívne stanovisko Komisie prakticky nulová. Konvergenčný spread - Slovensko a Česká republika proc. body Nov- Mar-1 Jul-1 Nov-1 Mar-2 Inflácia mieri na juh Jul-2 Nov-2 Mar-3 Jul-3 Nov-3 5Y5Yfw d IRS SKK spread vs EUR 5Y5Yfw d IRS CZK spread vs EUR Mar-4 Jul-4 V septembri spotrebiteľské ceny oproti augustu stagnovali. Najvyšší nárast už tradične priniesla kategória vzdelávania a to o 11,1 %. So začiatkom školského roka sa totiž zvyšujú poplatky za rôzne kurzy a v školách. Pod priaznivý vývoj sa však najviac podpísal pokles cien potravín o,7 % a zníženie cien v doprave o,3 %. Medziročne inflácia poklesla z augustových 7,2 % na 6,7 %, čo predstavuje najnižšiu cenovú dynamiku v tomto roku. Počas zvyšných troch mesiacov by sa medziročná miera inflácie už príliš zmeniť nemala. Očakávame, že na konci roka dosiahne celková inflácia 6,5 %. Riziko vidíme najmä v kategórii doprava. Pokiaľ sa udrží vysoká cena ropy na svetových trhoch, nedá sa vylúčiť zvyšovanie cien pohonných hmôt. Očakávať sa zrejme dá i rast cien mäsa, keďže spracovatelia už avizovali zvýšenie cien bravčového o 6 až 1 korún na kilogram. V októbri by malo prísť k ďalšiemu nárastu cien v zdravotníctve, keďže sa opätovne menila kategorizácia liekov. Očakávania ohľadom uvoľňovania menovej politiky postupne odoznievajú. Hoci by to výhľad vývoja inflácie dovoľoval, ekonomika na nižšie sadzby nie je odkázaná. Naďalej sa držíme nášho predpokladu, že k zníženiu sadzieb by prišlo iba v prípade výrazného tlaku na posilňovanie kurzu Československá obchodní banka, a. s. INVESTIČNÍ VÝZKUM 4

6 Slovensko ŘÍJEN 24 koruny.rast cien priemyselných výrobcov v septembri spomalil na,3 %, medziročne sa však zrýchlil na 4 % oproti augustovým 3,7 %. V rámci priemyselnej výroby si vysokú dynamiku rastu udržujú ceny kovov (1,4 %). Podobný trend možno badať aj v susednej Českej republike. Nasledovali ich nekovové minerálne výrobky (1,7 %) a produkty chemického priemyslu, kde sa zrejme s určitým oneskorením prejavil rast cien ropy. Samotné odvetvie rafinérskych produktov v septembri stagnovalo. To však už zrejme nebude platiť na budúci mesiac, kedy očakávame práve v tomto sektore najvyšší nárast, keďže rast cien ropy sa znovu obnovil. Priemysel sa zotavil Priemyselná produkcia zrýchlila v auguste svoje tempo a medziročne vzrástla o 5,4 %. Zabrali najmä odvetvia, ktoré svoju produkciu predovšetkým exportujú. Motorom rastu sa stala elektrotechnika a výroba strojov a zariadení, ktoré vzrástli o viac ako 2 %. Opätovne sme videli pokles vo výrobe dopravných prostriedkov, na čom sa podpísala odstávka časti výrobných liniek v najväčšom výrobcovi. Automobilový priemysel bude aj v nasledujúcich mesiacoch brzdou rastu kvôli vysokej porovnávacej báze z minulého roka. Za celý tento rok očakávame rast na úrovni 5,5 %. Maloobchod stále rýchlo rastie Maloobchodné tržby si v auguste udržali silné tempo rastu. Bez predaja automobilov vzrástli o silných 8,1 %. Naďalej sa tak potvrdzujú úvahy o oživenom spotrebiteľskom dopyte. Ten podporujú mierne rastúce reálne mzdy ako aj rast úverov. Zvýšený dopyt domácností sa pravdepodobne premieta aj do narastajúcich dovozov. Žiaľ, zatiaľ si nemôžeme naše úvahy exaktne potvrdiť. Štatistický úrad doteraz totiž nezverejnil štruktúru dovozov a vývozov za august. Podporou pre ďalší rast tržieb mal byť aj mierny pokles inflácie, ktorý pri stagnácii tempa rastu nominálnych miezd implikuje zvýšenie dynamiky reálnych miezd. Revízie obchodnej bilancie narastajú Schodok zahraničného obchodu dosiahol v auguste -5,5 mld. Sk, pričom trh očakával deficit -4,2 mld. Sk. Obchodná bilancia začala vykazovať vyššie schodky pred pár mesiacmi. Iba v samotnom júni (-9,2 mld. Sk) bol deficit vyšší ako za prvých 5 mesiac dohromady (-4, mld. Sk). Od začiatku roka sa deficit vyšplhal na -25,4 mld. Sk a kumulatívny schodok za posledných 12 mesiacov už dosahuje 35 mld. Sk, respektíve -2,7 % HDP. Aktuálny trhový odhad pre celoročný schodok je -32 mld. Sk a preto zrejme bude väčšina analytikov pristupovať k revízii. V augustových číslach, nás trochu prekvapil vysoký rast dovozu (+15,8 % medziročne), ktorý výrazne predstihol tempo vývozu (+4,4 %). Pomalé tempo exportu je pravdepodobne spojené s odstávkou pri výrobe automobilov počas leta. Detailnejšiu štruktúru sa dozvieme až v priebehu novembra. Z kumulatívnych údajov za prvých sedem mesiacov roka sa však dá usúdiť, že vysoký dovoz zrejme súvisí najmä s dovozom technológií pre automobilový priemysel. Detailnejšiu štruktúru sa však dozvieme až v priebehu novembra. Opäť však prišlo k revízii a to výraznej, týkajúcej sa importu za posledné tri mesiace. To samozrejme nevnáša veľa dôvery do dát publikovaných v budúcnosti. Napríklad schodky z mája a júna boli revidované smerom hore asi o 2 miliardy Sk každý. Bežný účet a devízový kurz 1% % -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% -9% -1% Jan-99 Jul-99 Jan- Jul- Jan-1 Jul-1 Jan-2 Jul-2 Jan-3 Jul-3 Jan-4 Jul-4 Běžný účet (roční kumulace, ľavá os) SKK/EUR (pravá os) Zhoršovanie bilancie bežného účtu pokračuje Schodok bežného účtu pokračoval aj v auguste v prehlbovaní, keď sa za prvých osem mesiacov zhoršil na - 29,4 mld. SKK z úrovne -7,3 mld. SKK pred rokom. Zároveň bol revidovaný i schodok za január až júl na 26,9 mld. SKK z 22,7 miliardy korún. Pod neustály nárast schodku sa podpisuje najmä obchodná bilancia a v predchádzajúcich mesiacoch i bilancia výnosov, v ktorej sa prejavuje odlev dividend do zahraničia. Keďže očakávame, že deficit obchodnej bilancie do konca roka ešte vzrastie, príde k ďalšiemu zhoršeniu bežného účtu. Podľa našich odhadov dosahuje na 12-mesačnej báze aktuálne 2,6 % HDP. NBS pred mesiacom zvyšovala svoju prognózu deficitu z pôvodných 1,2 %. Teraz očakáva, že schodok neprekročí 3 % HDP. Napriek tomuto zhoršeniu by mal prílev zahraničných investícií schodok pokryť. Navyše deficit nedosahuje nebezpečné hodnoty. Zhoršenie situácie na bežnom účte však logicky vyústilo do zastavenia posilňovania koruny. Tá bude potrebovať dodatočný impulz v podobe prílevu čerstvého kapitálu, aby naštartovala svoju ďalšiu výraznejšiu apreciáciu. V tejto súvislosti bolo zaujímavé zverejnenie správy o držbe štátnych dlhopisov v rukách nerezidentov. Ich objem sa v septembri dostal na vyššiu úroveň ako na konci júna, kedy koruna útočila na historicky najsilnejšie úrovne. To vyprovokovalo NBS k zníženiu úrokových sadzieb a masívnym intervenciám proti posilňovaniu koruny. Po očistení o efekt prania kupónov sa objem štátnych cenných papierov v korunách 5 Československá obchodní banka, a. s. INVESTIČNÍ VÝZKUM

7 ŘÍJEN 24 Slovensko v držbe nerezidentov dostal dokonca na historicky najsilnejšie úrovne. Štátne cenné papiere v rukách nerezidentov a kurz koruny mld. SKK Jan-99 Jul-99 Jan- Jul- Jan-1 Jul-1 Jan-2 Jul-2 Jan-3 Jul-3 Jan-4 Jul-4 ŠCP (ľavá os) EURSKK (pravá os) Sadzby sa už do konca roka zrejme nezmenia Zasadnutie Bankovej rady NBS (po prvý raz v novom zložení) neprinieslo prekvapenie, keďže úrokové sadzby ostali nezmenené a žiadny z oslovených analytikov ani neočakával zmenu nastavenia menovej politiky. Jednodňové sadzby pre sterilizačné obchody sú naďalej na 3 % a pre refinančné obchody na 6 %. Kľúčová dvojtýždňová sadzba ostáva na úrovni 4,5 %. Ako uviedol guvernér Marián Jusko, úrokové sadzby sú nastavené primerane súčasnému menovému a ekonomickému vývoju. NBS v súčasnosti nepozoruje žiadne dopytové inflačné tlaky a potvrdila svoj inflačný výhľad do konca roku vo svojom stanovenom pásme 5,7 % - 7, %. Očakáva tiež pokračovanie narastania deficitu obchodnej bilancie v nasledujúcich mesiacoch. Dodáva však, že trend je spôsobený externými faktormi a nie domácou ekonomickou nerovnováhou. Do konca roka je málo pravdepodobné, že centrálna banka ešte uvoľní menovú politiku. Súhlasíme s názorom NBS, že inflácia skončí v jej cieľovanom pásme (v septembri bola 6,7 %). V budúcom roku by mala výraznejšie spadnúť do pásma 3-4 %. Zároveň však zmení svoj charakter z nákladovej na dopytovú, čo môže vytvoriť fiktívnu dilemu o ďalšom nastavení sadzieb. Napriek pádu celkovej inflácie sa môžu začať objavovať dopytové inflačné tlaky aj v dôsledku silného rastu reálnych miezd. Základní ekonomické ukazatele LATEST 24 F 25 F HDP zmena, % 2, 3,8 4,4 4,2 5,4 24 Q2 5, 5, mld. EUR 21,9 23,3 25,7 28,8 8,2 24 Q2 32,7 36,1 HDP na obyvateľa (PPP) EU-25= Cenová hladina EU-25= Priemyselná výroba zmena, % 8,6 6,8 6,6 5,7 5,1 I-IX.4 5,5 6, Stavebníctvo zmena, % -,4,8 4,1 6, 1,8 I-IX.4 5, 5, Maloobchodné tržby zmena, % x 4,5 5,8-5,2 7,4 I-IX.4 7, 4, Index spotrebiteľských cien koniec obdobia, % 8,4 6,5 3,4 9,3 6,6 X.4 6,5 3, Inflácia ročný priemer, % 12, 7,1 3,3 8,5 7,8 X.4 7,6 3, Jadrová inflácia koniec obdobia, % 4,6 3,2 1,9 3, 2,4 X.4 3, 2,5 Ceny priemyselných výrobcov ročný priemer, % 1,8 6,5 2,1 8,2 3, IX.4 3, 2,8 Obchodná bilancia mld. SKK -41,7-13,2-96,6-24,4-28,8 I-IX.4-42,5-47, % HDP -4,5-1,2-8,8-2, -1,8 24 Q2-3,2-3,3 Bežný účet % HDP -3,5-8,4-8, -,9-1,5 24 Q2-2,6-2,5 Hrubý zahraničný dlh % HDP 53,5 53,9 54, 5,3 48,7 24 Q2 48,3 46,4 Devízové rezervy koniec obdobia, mld. EUR 4,4 4,7 8,8 9,6 11,9 VIII.4 11, 12, Miera nezamestnanosti priemer, % 18,6 19,2 18,5 17,4 18,5 24 Q2 17, 16,5 Priemerná mzda - reálna zmena, % -4,9,8 5,8-2, 1,3 24 Q2 1,5 3,4 Peňažná zásoba (M2) priem. ročná zmena, % 14, 11,9 7,7 5,5 4,7 VIII.4 6,5 7, SKK/EUR priemer, % 42,6 43,3 42,7 41,5 4, X.4 4,1 39,3 koniec obdobia 44, 42,8 41,5 4,9 39,9 X.4 39,8 38,9 SKK/USD priemer, % 46,2 48,4 45,4 36,8 32,1 X.4 32,3 3,9 koniec obdobia 47,4 48,5 39,6 33, 31,4 X.4 3,9 3,6 BRIBOR 3M priemer, % 8,6 7,8 7,8 6,18 4,26 X.4 5, 4, koniec obdobia 7,83 7,75 5,96 5,8 4,28 X.4 4, 4, 1Y IRS priemer, % x 8,3 7,1 5,1 4,94 X.4 5,1 5,4 Repo-sazba NBS koniec obdobia 8, 7,75 6,5 6, 4,5 X.4 4,5 4, Saldo verejných rozpočtov % HDP -12,3-6, -5,7-3,5-3,5 23-3,8-3,8 Saldo štátneho rozpočtu mld. SKK -27,7-44,4-51,6-56, -3,5 I-X.4-78,5-65,1 Štátny dlh mld. SKK 224,2 365,8 386,2 427,7 427,7 XII.3 55, 55, Verejný dlh % HDP 49,9 48,7 43,3 42,8 42, ,8 46,3 Zdroj: NBS, MFSR, ŠÚSR, MMF, WIIW, Eurostat, OECD Československá obchodní banka, a. s. INVESTIČNÍ VÝZKUM 6

8 ŘÍJEN 24 MAĎARSKO Pokles základní sazby MNB v listopadu zpečetěn Ve světle posledního vývoje maďarské ekonomiky a finančních trhů se zdá být stále zřejmější, že maďarská centrální banka (MNB) v druhé polovině listopadu přikročí k dalšímu snížení své základní úrokové sazby, která dnes činí 1,5 %. Finanční trhy jsou si přitom téměř jisté, že k takovému kroku dojde. Kde se vzala jistota, že MNB bude znovu snižovat svoji základní sazbu? V první řadě je v pozadí býčí nálady na trhu dluhopisů poměrně překvapivá holubičí rétorika prezidenta MNB Jaraie, která se objevila v předchozích dnech. Guvernér centrální banky totiž uvedl, že pokud se nic nezmění a ekonomika bude pokračovat v nastoupené cestě, rozpočtový deficit bude sice vyšší než s čím počítá vláda ale dojde k jeho poklesu ve srovnání s rokem 23 a inflace se bude dále snižovat, bude vytvořen prostor pro další redukci oficiální úrokové sazby do konce roku 24. Kromě silného forintu a klesající inflace je to tedy především vývoj veřejných rozpočtů, který by měl dát v listopadu zelenou pro další pokles základní sazby. Ostře sledovaný měsíční výsledek veřejných rozpočtů totiž přinesl mírně povzbudivý výsledek. Říjnový měsíční deficit dosáhl jen 44,4 mld. HUF, což bylo méně než kolik činil odhad ministerstva financí (5,7 mld. HUF). Relativně dobrý výsledek veřejných rozpočtů tentokrát zajistily vládní fondy stojící mimo centrální rozpočet, které měly v říjnu nižší než očekávané výdaje (to se týká především dotací domácnostem). Pokud jde o daňové příjmy centrálního rozpočtu,ty byly jak již před týdnem naznačil ministr financí Draskovics, v souladu s vládním očekáváním. Schodek veřejných rozpočtů za prvních deset měsíců vyšplhal na 1328 mld. HUF, což představuje 99,6 % ročního plánu. Říjnový rozpočtový schodek byl sice asi o 1 mld. HUF nižší než kolik činil náš odhad, přesto nemáme důvod měnit náš odhad deficitu za celý rok, který činí 5,6 % HDP (podle metodiky ESA95). To je přitom hodnota deficitu, která je nejen zcela v souladu s odhadem MNB, ale také evidentně nižší než kolik činil schodek za rok 23 (podle naposledy revidovaných dat to bylo 6,1 % HDP). Poslední věta spolu s Jaraiovým vyjádřením jasně implikuje, že by MNB měla do 22. listopadu přistoupit poklesu základní úrokové sazby. Jak hluboko se MNB odváží snížit sazby? Podle 1x4 FRA sazeb trh momentálně počítá s tím, že základní sazba poklesne do konce roku o 5 bazických bodů. Náš základní krátkodobý scénář pro pohyb základní sazby se neliší od názoru trhu a kalkuluje s tím, že MNB v listopadu skutečně sníží sazby jen o 5 bodů. Tato varianta však zůstává podmíněna tím, že se spor mezi vládou a centrální bankou o dodatek k zákonu o MNB se nijak nevyhrotí. Odhady deficitu veřejných financí pro rok 24 (podle ESA95) % HDP 6,2 6, 5,8 5,6 5,4 5,2 5, 4,8 MNB Vláda tržní koncesus odhad ČSOB rok 23 Nepřesvědčivé výsledky průmyslu a vývozu pokračují S mírně pozitivním výsledkem průmyslové výroby nekorespondoval výsledek zahraničního obchodu za září. Tempo růstu exportu bylo v září nižší než tempo růstu dovozu, což vyústilo v deficit 329 mil. EUR. V meziročním srovnání se měsíční deficit zvýšil o 132 mil. EUR. Statistický úřad (KSH) navíc revidoval směrem vzhůru deficit za srpen (o 3 mil. EUR), což pouze dále podtrhuje v regionálním srovnání slabé výsledky maďarského zahraničního obchodu. Na obranu maďarské ekonomiky je nicméně třeba připomenout, že strana dovozu je v letošním roce zatížena administrativním opatřením KSH, které souvisí se vstupem Maďarska do EU. Růst vývozu a průmyslu (meziroční změna, 3M klouzavý průměr) I.2 IV.2 VII.2 X.2 I.3 IV.3 Průmyslová výroba VII.3 X.3 I.4 IV.4 Vývoz (v EUR) Díky němu se v období od května do června deficit uměle zvýšil o 65 mil. EUR. Je přitom pravděpodobné, že i ve třetím čtvrtletí roku 24 byl dovoz uměle zvýšen o již VII.4 7 Československá obchodní banka, a. s. INVESTIČNÍ VÝZKUM

9 ŘÍJEN 24 Maďarsko existující zásoby zboží ve skladech, takže reálný deficit, který bychom mohli porovnat s daty předchozích let bude fakticky nižší. Zahraniční obchod -4,4% -4,9% Nicméně odhlédneme-li od strany dovozu a zaměříme se na maďarský vývoz, pak lze registrovat patrné zpomalení tempa růstu. S nižší dynamikou exportu pak úzce souvisí zpomalení maďarské průmyslové výroby, která je silně exportně orientována. Domácí i zahraniční předstihové indikátory charakterizující podnikatelskou náladu (maďarský PMI, německý ZEW či IFO) přitom naznačují, že v příštích měsících lze jen těžko čekat urychlení konjunktury v maďarském průmyslu. % HDP -5,4% -5,9% -6,4% 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 Původní data Data očištěná o vliv přechodu na metodiku EU Učiníme-li tedy dílčí závěr: vzhledem k nízké vypovídací schopnosti dat zahraničního obchodu v tomto roce, nelze jeho výsledky přeceňovat a je třeba si počkat na konec tohoto roku, kdy bude zveřejněn výsledek běžného účtu za třetí čtvrtletí. Ten by měl poskytnout přesnější obrázek o tom, jak je na tom maďarská obchodní bilance. Pokud jde o výsledné saldo běžného účtu za rok 24, pak s ohledem na dosavadní vývoj zahraničního obchodu, ale také např. turistiky (kde se ukazuje, že silný forint stimuluje maďarské domácnosti k realizaci dovolených v zahraničí), předpokládáme, že nedojde k poklesu deficitu ve srovnání s rokem 23 (8,9 % HDP). Základní ekonomické ukazatele AKTUÁLNĚ 24 P 25 P HDP změna, % 5,2 3,8 3,5 2,9 4,1 24 H1 3,8 3,3 mld. EUR 5,6 57,9 69,9 75,3 75, ,6 88,1 HDP na obyvatele EU= Cenová hladina EU= Průmyslová výroba změna, % 18,1 3,6 2,8 6,2 8,9 IX.4 7,3 4,9 Stavební výroba změna, % 7,5 9,9 18,6 -,6 9,2 VIII.4 8, 5,4 Index spotřebitelských cen (CPI) konec období, % 1,1 6,8 4,8 5,7 6,3 X.4 5,8 3,6 Míra inflace průměr, % 9,8 9,2 5,3 4,7 7, X.4 6,8 3,8 Jádrová inflace konec období, % 9,1 8,1 5,4 4,9 5,6 X.4 5,1 4,1 Ceny průmyslových výrobců průměr, % 11,6,5-1,8 2,4 3,9 IX.4 3,6,8 Obchodní bilance (KHS) mld. HUF -4,3-3,55-3,42-4,67-3,72 IX.4-4,4-3,81 Běžný úče t % HDP -8,7-6,3-7,1-8,9-9,3 VI.4-8,8-7,3 Hrubý zahraniční dluh % HDP 65,5 62, 54,1 62,4 66,6 24 Q2 69, 68, Devizové rezervy konec období, mld. EUR 12,1 12,2 9,9 1,1 11,4 X.4 1,7 11,5 Míra nezaměstnanosti (VŠPS) průměr, % 6,4 5,7 5,8 5,9 5,9 IX.4 6, 6,1 Míra nezaměstnanosti konec období, % x 5,6 5,9 5,9 6,1 IX.4 6,3 6,4 Průměrná mzda - reálná změna, % 3,4 8,1 12,4 9,2 1, VIII.4 1,6 2,5 Peněžní zásoba (M3) změna, % 17,9 16,3 9,8 14,4 11,7 IX.4 11, 8,1 HUF/EUR průměr 26, 256,7 243, 253,5 253,1 X.4 252,2 253, konec období 265, 247,6 236,1 263, 246,1 X.4 251,3 249, HUF/USD průměr 282,3 286,5 258, 224,4 26,6 X.4 23,4 199,2 konec období 295,4 247, 231,9 29,2 193, X.4 194,8 196,1 Výnos tříměsíční pokl. poukázky průměr, % 1,89 1,59 8,85 8,6 11,44 X.4 11,12 8,87 konec období, % 11,58 9,73 7,91 11,82 1,29 X.4 1,1 7,85 Výnos státního dluhopisu (1 let) průměr, % 8,47 7,95 7,2 6,98 8,34 X.4 8,3 7,5 Základní sazba (2-týdenní depo) konec období, % 11,75 9,75 8,5 12,5 1,5 X.4 1,25 8, Deficit veřejného sektoru (ESA95) mld. HUF % HDP 3, 4,4 9,3 6,1 6,1 23 5,6 5,1 Veřejný dluh (ESA95) mld. HUF % HDP 55,9 53,4 57,1 59, 59, 23 6, 61,1 Zdroj: Statistický úřad, Maďarská národní banka, Ministerstvo financí, IMF, OECD, Eurostat, AKK Československá obchodní banka, a. s. INVESTIČNÍ VÝZKUM 8

10 ŘÍJEN 24 POLSKO Premiér Marek Belka podle očekávání opět získal důvěru Sejmu Marek Belka a jeho vláda v pátek večer již podruhé získala důvěru Sejmu. Pro hlasovalo 234 poslanců z vládního Svazu demokratické levice (SLD), Sociální demokracie Polska (SdPl), Unie práce, Polské lidové strany (PLD)a někteří poslanci z tzv. planktonu (nezařazení). Proti hlasovalo pouze 218 poslanců. Sejm současně zamítl i odvolání ministrů zahraničí a zdravotnictví, kteří byly pod značným tlakem opozičních poslanců. Možnost rozpuštění Sejmu tím pro nejbližší měsíce zanikla. Nejpravděpodobnější termín příštích parlamentních voleb je tak pozdní jaro příštího roku. Tento termín předčasných voleb víceméně vyhovuje i vládním stranám, jelikož podzimní termín řádných voleb nedává nové vládě mnoho času na přípravu státního rozpočtu. Ve zbytku volebního období vidí premiér Belka priority v reformě veřejných financí, stabilizaci zdravotnictví a zprůhlednění výběru kandidátů na důležité pozice ve státní správě. Současně Belka nechce měnit sazby daní v příštím roce. Růst inflace se zastavil Meziroční inflace v září v souladu s očekáváním trhu klesla z 4,6 % na 4,4 %. Pokles tempa byl tažen téměř výhradně pomalejším růstem cen potravin v letošním roce. Jejich meziroční přírůstek se tak zmenšil z 9,3 % na 7,1 %. Ještě silnějšímu poklesu celkové inflace brání růst cen pohonných hmot a vzestup klíčové jádrové inflace. Nejdůležitější čistá jádrová inflace se v září zvýšila z 2,3 % na 2,4 %. Oba tyto trendy (pokles celkové inflace a naopak růst jádrové inflace) by měly pokračovat i ve zbytku roku. Vývoj meziroční inflace I.99 VII.99 I. VII. I.1 CPI VII.1 I.2 VII.2 I.3 Jádrová inflace Pokles celkové inflace by i nadále měl být tažen pomalejším růstem cen potravin, takže na konci roku by se měla pohybovat okolo 4,1 %. K dalšímu růstu jádrové inflace by VII.3 I.4 VII.4 mimo jiné měla přispět i výplata přímých dotací polským farmářům z EU počínaje říjnem. Farmáři by celkem měli obdržet 4,5 mld. PLN, což je téměř,5 % ročního HDP. Zářijový PPI dosáhl meziročně 8 % a dopadl lépe než očekával trh. Růst cen ve zpracovatelském průmyslu se podobně jako i v těžebním průmyslu zpomalil. Předpokládáme, že říjnové posílení zlotého bude kompenzovat vliv růstu cen surovin na světovém trhu, což by se mělo příznivě projevit i na PPI v dalších měsících. K poklesu PPI by měl napomoci i vysoký základ z předchozího roku. Trh práce (%) I. VII. I.1 VII.1 I.2 VII.2 Nominální mzda (meziročně) Růst mezd výrazně zpomalil I.3 VII.3 I.4 VII.4 Míra nezaměstnanosti Mnohem větší pozornost než inflace vzbudil zářijový vývoj mezd, když jejich meziroční růst dosáhl pouhých 3,7 %. Očekával se přitom růst až o jeden procentní bod vyšší. Takovýto pokles tempa ze srpnových 5,5 % je těžké vysvětlit ve světle vysokého růstu produktivity práce, vyšší inflace a konečně i klesající nezaměstnanosti. Proto poslední vývoj mezd lze nejpravděpodobněji považovat pouze za dočasný výkyv. Průmysl si udržuje solidní dynamiku i přes posilování zlotého Průmyslová výroba se v září zvýšila o 9,3 %. Dynamika se zpomaluje u všech průmyslových oborů. Pozitivní však je, že i přes zhodnocování zlotého, zůstává tempo zpracovatelského průmyslu silně navázaného na export i nadále relativně vysoké. Pozitivní vyhlídky potvrzují i aktuální výsledky podnikatelského klimatu. Díky dřívější restrukturalizaci zůstávají polští výrobci i nadále konkurenceschopní navzdory sílícímu zlotému. Největší překážkou pro rychlejší růst průmyslu zůstává slabá domácí poptávka. 9 Československá obchodní banka, a. s. INVESTIČNÍ VÝZKUM

11 ŘÍJEN 24 Polsko RPP již nevidí důvod pro bezprostřední zvyšování sazeb zvyšování sazeb V souladu s očekáváním trhu Výbor pro měnovou politiku minulý týden úrokové sazby nezměnil. Ovšem prohlášení Výboru a komentáře členů po skončení jednání přeci jenom investory poněkud překvapily. Většina vět v prohlášení ukazovala jasný posun ve směru očekávání nižší inflace oproti prohlášení po předchozím zasedání. Na podporu poklesu inflace uvádí zpráva především posilující zlotý, nízký růst mezd a vytrácející se efekt zvýšení cen po připojení k EU. Navíc se viditelně zhoršují očekávání vývoje světové ekonomiky. Konečně i guvernér Leszek Balcerowicz, známý tvrdým postojem vůči inflaci, působil na tiskové konferenci velmi umírněně, což znamená, že pravděpodobně ani on netlačil na zvyšování úrokových sazeb. Dalším argumentem pro pokles inflace jsou poslední optimističtější odhady statistiků ohledně letošní úrody. Ceny potravin sice v první polovině října díky cenám ovoce rostly rychleji než se očekávalo, ovšem tento vývoj by měl být pouze dočasný, jelikož růst velkoobchodních cen potravin se již zpomalil. Navíc silnější zloty zlevňuje dovozy a naopak omezuje vývoz. Navíc nejnovější průzkum centrální banky naznačuje, že obnovení investiční aktivity postupuje pomaleji než se předpokládalo. Tento závěr je ale v rozporu s posledními daty o růstu využití výrobních kapacit, což tak vnáší jen další nejistotu do odhadu budoucího vývoje investic. Centrální banka se na druhou stranu obává dopadů rostoucích cen výrobců. Posilující zlotý sice tlumí dopady rostoucích cen surovin, na druhou stranu ale část růstu má původ i v rostoucím využití domácích výrobních kapacit. Riziko následného výrazného zvýšení spotřebitelských cen je ale relativně malé. Poslední vývoj tak většinu trhu posunuje k očekávání stabilních úrokových sazeb do konce letošního roku. Postupné zlepšování situace na trhu práce a zvyšování investic by ale mohlo v prvním čtvrtletí jestřábímu křídlu ve Výboru dodat argumenty pro zvýšení úrokových sazeb. Proto se přikláníme k jednomu zvýšení úrokových sazeb v prvním čtvrtletí. Základní ekonomické ukazatele AKTUÁLNĚ 24 P 25 P HDP změna v % 4, 1, 1,4 3,7 6,1 Q2 24 6, 5,5 EUR in bn 17,8 24,7 2,3 182,5 182,5 23 2,9 228,8 GDP per capita EU= Cenová hladina EU= Průmyslová výroba změna, % 6,8,4 1,4 8,6 9,3 IX.4 12, 14, Stavební výroba změna, % 1,4-1,4-1,4-8,1,1 IX.4 9, 13, Index spotřebitelských cen (CPI) konec období, % 8,5 3,6,8 1,7 4,4 IX.4 4,2 3,2 Míra inflace průměr, % 1,1 5,5 1,9,8 2,9 IX.4 3,5 2,9 Čistá inflace* průměr, % 9, 6,4 3,2 1,3 1,7 IX.4 2, 2,6 Ceny průmyslových výrobců průměr, % 7,8 1,6 1, 2,5 6,5 IX.4 4,5 4, Obchodní bilance mil. EUR VIII Běžný účet % HDP -6,3-4, -3,6-1,9-3,7 Q2 24-2,6-2,4 Devizové rezervy konec období, mld. EUR 28,4 29,1 27,3 25,8 27,8 X.4 27,9 Míra nezaměstnanosti průměr, % x 16,1 19,7 19,9 19,8 IX-4 2,5 18,9 konec období, % x 17,4 2, 2, 18,9 IX-4 19,5 18,2 Průměrná mzda - reálná změna, % 2,8 1,6 1,5 1,7 1,8 IX-4 1,8 3,5 Peněžní zásoba (M3) změna, % 15,1 12,1 1,7 1,8 6,4 IX.4 6, 9, PLN/EUR průměr 4,1 3,67 3,86 4,4 4,32 X.4 4,3 4,1 konec období 3,85 3,52 4,2 4,71 4,32 X.4 4,2 4, PLN/USD průměr 4,35 4,9 4,8 3,89 3,46 X.4 3,47 3,23 konec období 4,14 3,99 3,83 3,74 3,39 X.4 3,26 3,15 WIBOR 3M průměr, % 18,76 16,2 8,77 5,61 6,89 X.4 6,45 7,35 konec období, % 19,45 11,8 6,71 5,55 6,84 X.4 6,9 7,4 Výnos státního dluhopisu (1 let) průměr, % 11,83 1,78 7,38 5,77 6,8 X.4 6,75 7, Intervenční sazba NBP konec období, % 19, 11,5 6,75 5,25 6,5 X.4 6,5 6,75 Bilance státního rozpočtu mld. PLN 15,4 32,4 39,4 37, 29, IX.4-44,3-4, % HDP 2,2 4,3 5,1 4,6 4,6 23-5,1-4,2 Dluh veřejného sektoru mld. PLN 288,3 314,7 365,5 42,1 42, ,9 565, % HDP 42,1 41,9 47,3 51,6 51, , 59, Zdroj: Centrální statistický úřad, Ministerstvo financí RP, Polská národní banka, IIF, OECD, Mezinárodní měnový fond (IMF) * Čistá inflace: CPI bez potravin a paliv Československá obchodní banka, a. s. INVESTIČNÍ VÝZKUM 1

12 ŘÍJEN 24 DEVIZOVÉ KURZY Koruna se v říjnu příliš nehýbala V říjnu zahájila koruna vůči euru posilováním na 31,545, když smazala předchozí oslabení po rozhodnutí ČNB ponechat koncem září sazby beze změny. V tomto trendu pokračovala i další týden podpořená spekulacemi o příznivé obchodní bilanci, a to přes pokles sentimentu vůči středoevropskému regionu. Tlak na korunu v dalších dnech sice krátce polevil, kurz EUR/CZK však brzy znovu posílil, prorazil hranici 31,3 a na 31,26 zaznamenal dokonce 11-měsíční maximum. Návrat o 1 haléřů byl vyvolán poklesem CPI, a tím i nižším očekáváním růstu sazeb. Posun růstu sazeb podpořilo i zveřejnění zápisu ze zasedání bankovní rady, kdy se všech šest přítomných členů vyslovilo pro ponechání sazeb na stávající výši. V dalších dnech pak ponechání sazeb v delším časovém horizontu podpořila svým prohlášením řada členů bankovní rady včetně guvernéra s tím, že nebezpečí růstu inflace již není aktuální. Do konce měsíce pak vývoj české měny ovlivnil jak pohyb zlotého, tak reakce na zmíněná prohlášení představitelů ČNB. Proto nijak nepřekvapilo, že i říjnové zasedání ČNB končilo bez úrokové změny. Ani zveřejněná konvergenční zpráva ECB trh nijak nevzrušila, protože pouze konstatovala známé skutečnosti, že ČR neplní kritérium schodku veřejných financí. Celkově bylo do konce měsíce obchodování klidné a kurz EUR/CZK se držel v úzkém intervalu 31,41 až 31,635 a končil na 31,5. V tomto měsíci se neočekávají žádné domácí významné zprávy ani události. Prohlášení členů bankovní rady z minulého měsíce navíc prakticky vylučuje zvýšení úrokových sazeb nejméně do konce tohoto roku. Koruna by proto měla především sledovat vývoj na eurodolarových trzích ve světě a reagovat na sentiment investorů vůči střední Evropě. Má proto prostor k mírnému posílení. Koruna prelomila 4 SKK/EUR Slovenská mena sa v uplynulom mesiaci vybrala na cestu zhodnocovania. Aj keď treba priznať, že stále ostáva v už dlhšie vymedzenom pásme. Začiatok mesiaca bol poznačený výkyvmi spôsobenými pohybom susedných mien. Koruna sa preto krátko dostala do pásma 4,1-4,15 SKK/EUR pod čo sa podpísal aj dopyt domácich podnikov po devízach. Korune sa preto v danom momente nepodarilo vyťažiť ani z oznámenia agentúry Moody s, že uvažuje o zvýšení ratingu SR. Počas zvyšku mesiaca pokračovalo už pomalé zhodnocovanie SKK. Trh však bol dlhú dobu vybilancovaný. Správy o príchode nových investícií však podporili apreciačný trend a lokálnu menu nepoznačili ani horšie augustové výsledky zahraničného obchodu. K vývoju na devízovom trhu sa vyjadril aj člen Bankovej rady a vrchný riaditeľ Mrva. Podľa neho je prijateľné súčasné tempo apreciácie, teda okolo 3 % ročne. Podľa tejto premisy je priestor pre zhodnocovanie v tomto roku vyčerpaný. Mrva sa tiež vyjadril, že banka je pripravená opäť znížiť sadzby, ak bude pokračovať priaznivý inflačný vývoj. V ďalšom období už trhu dominovali správy o privatizácii a pohyb na eurodolárovom trhu. Lacný dolár totiž pritiahol záujem časti domácich podnikov. Po počiatočných problémoch sa nakoniec vláda rozhodla pokračovať v rokovaní o predaji Slovenských elektrární s talianskym Enelom. Forint opět na letošních maximech Volatilita měnového páru EUR/HUF byla v uplynulých čtyřech týdnech naprosto minimální. Kurz EUR/HUF neopustil velmi úzké pásmo, které je charakterizováno rezistencí na úrovni a velmi silnou hranicí podpory, kterou představuje úroveň 245. Připomeňme, že volatilita forintu vzrostla pouze v okamžiku, kdy se nejvíce vyostřila slovní přestřelka okolo poslaneckého návrhu dodatku k zákonu o centrální bance. Kritika, která se snesla na adresu připravované novely (ta by měla zvýšit pravomoci premiéra při jmenování členů bankovní rady), přivodila depreciaci forintu až k horní hranici výše zmiňovaného intervalu. Příslib ministra financí, že vládní koalice při novelizaci zákona o NBH bude brát v úvahu doporučení ECB a atraktivní úrokový diferenciál způsobily rychlé zotavení forintu, který na počátku listopadu obchodoval blízko svého 18-ti měsíčního maxima. Vzhledem k tomu, že forint prakticky ignoruje veškeré makroekonomické informace a zůstává silný, resp. stabilní díky úrokovému diferenciálu, je třeba obrátit pozornost na rozhodování centrální banky o sazbách. Pokud by MNB např. na příštím zasedání (22.11.) snížila sazby o 5 bodů, v komentáři naznačila další rychlý pokles základní sazby a parlament schválil rozšíření bankovní rady, mohlo by to forintu ublížit. Zastaví něco posilování zlotého? Zlotý i v říjnu pokračoval v posilujícím trendu zahájeném na jaře letošního roku. Od začátku posilování v letošním dubnu tak zpevnění zlotého vůči koši již dosáhlo 14 %. Ovšem zisky vůči euru byly minulý měsíc minimální, jelikož zlotý vůči společné měně poškozoval propad dolaru vůči euru. Na začátku měsíce byl zlotý tlačen vzhůru pokračujícím přílivem kapitálu určeného k privatizaci největší polské banky PKO. Zlotý podpořilo i zlepšení výhledu od agentury S&P. Ta změnila výhled ratingu z negativního na neutrální, čímž ocenila posun v reformě veřejných financí. Pozitivní vliv na zlotý pak završilo úspěšné hlasování o důvěře vládě. Belkova vláda byla znovu potvrzena pohodlnou většinou v Sejmu, čímž se prakticky uzavřela možnost pro konání předčasných voleb dříve než na jaře. Zlotý nijak nepoškodila ani zpráva ECB o stavu připravenosti na přijetí eura, ve 11 Československá obchodní banka, a. s. INVESTIČNÍ VÝZKUM

13 ŘÍJEN 24 Devizové kurzy které banka Polsku vytýkala zejména neuspokojivý stav veřejných financí. Zlotý tak nakonec oslabil až po propadu dolaru a po vybírání zisků v závěru října. Přes trvající pozitivní náladu na trhu, je evidentní, že posilovaní zlotého ztrácí na síle. Důvodem je jednak jsou jednak vysoké zisky zlotého, tak i nyní menší pravděpodobnost zvýšení sazeb. V příštích týdnech by zlotý měl pokračovat v dosavadním posilujícím trendu. Zatím neexistují zásadní argumenty pro zvrácení tohoto trendu. Mimo jiné do Polska začnou proudit dotace polským farmářům z EU. Dolar slábne Euro v říjnu pokračovalo v posilování vůči dolaru. Nálada na americkou měnu je stále negativní a každý slabší statistický ukazatel za Atlantikem má na vývoj kurzu dolaru výraznější dopad, než obdobné oslabení v Evropě. Přitom dolar nezačal měsíc špatně. V první třetině měsíce se pohyboval v úzkém pásmu 1,23-1,24. Nepříznivé zprávy se však objevily v polovině měsíce. Především to byla ropa, jejíž cena se přiblížila 55 USD. Vysoká cena spolu s velkými objemy dovozu ropy zvýšila obchodní deficit USA, který již v srpnu dosáhl rekordních 54 mld. USD. Navíc se opět snížil zájem zahraničních zájemců o investování do amerických aktiv, které tak sotva pokryly zmíněný deficit. Poslední důležitou statistikou byl nízký přírůstek pracovních míst a neklesající počty žádostí o podporu v nezaměstnanosti,. Snížení zájmu o dolar podpořila rovněž řada prohlášení členů Fedu. Všichni poukazovali na udržitelnou míru inflace a na příznivou dynamiku hospodářství. To pak snížilo očekávání dalšího zvýšení sazeb. Zmíněné problémy USA se v druhé polovině října odrazily v každodenních ztrátách dolaru, který poklesl vůči euru až na 1,2813. Konec měsíce pak zastihl měnový pár EUR/USD na 1,2794. V listopadu jsou nejdůležitější událostí prezidentské volby. Na pohyb kurzu eura a dolaru budou i nadále působit ceny a zásoby ropy, americká obchodní bilance a situace na trhu práce v USA. I listopad tak bude více záviset na událostech za Atlantikem než na dění na našem kontinentu. Dolar má však, podle našeho názoru, jen malý potenciál k posilování. CZK/EUR, CZK/USD HUF/EUR, HUF/USD /5/4 18/5/4 2/6/4 17/6/4 2/7/4 17/7/4 1/8/4 16/8/4 31/8/4 15/9/4 3/9/4 15/1/4 3/1/4 CZK/EUR (l-o) CZK/USD (p-o) SKK/EUR, SKK/USD /5/4 18/5/4 2/6/4 17/6/4 2/7/4 17/7/4 1/8/4 16/8/4 31/8/4 15/9/4 3/9/4 15/1/4 3/1/4 3/5/4 18/5/4 2/6/4 17/6/4 2/7/4 17/7/4 1/8/4 16/8/4 31/8/4 15/9/4 3/9/4 15/1/4 3/1/4 HUF/EUR (l-o) HUF/USD (p-o) PLN/EUR, PLN/USD /5/4 18/5/4 2/6/4 17/6/4 2/7/4 17/7/4 1/8/4 16/8/4 31/8/4 15/9/4 3/9/4 15/1/4 3/1/4 SKK/EUR (l-o) SKK/USD (p-o) PLN/EUR (l-o) PLN/USD (p-o) Československá obchodní banka, a. s. INVESTIČNÍ VÝZKUM 12

14 ŘÍJEN 24 DLUHOPISOVÉ TRHY Česká republika Výnosy českých dluhopisů v říjnu výrazně poklesly, celá výnosová křivka se posunula dolů o cca 3-5bps, výraznější pohyb byl patrný na kratším konci. Dluhopisům se podpory dostalo jak ze zahraničí, kde se vývoj ubíral stejným směrem kvůli rostoucí ceně ropy a sérii nepříliš povzbudivých dat z USA, tak z domácí scény. Ze zápisu z jednání bankovní rady z 3. září vyplynulo, že členové rady hlasovali pro ponechání sazeb na stávající úrovni jednomyslně. Dluhopisy dále povzbudilo prohlášení guvernéra Tůmy, že v současné době nevidí potřebu zvyšování sazeb. Jeho slova potvrdila bankovní rada, když na říjnovém zasedání ponechala sazby beze změny, což pro trh vzhledem k předchozím komentářům nebylo žádné překvapení. Zajímavé bylo zveřejnění nové prognózy ČNB. Podle guvernéra Tůmy ČNB vidí inflační rizika nové prognózy spíše směrem nahoru, přesto podle něj v příštích měsících nelze očekávat žádné prudké zvyšování sazeb. Během následujících dvou čtvrtletí proto neočekáváme zvýšení sazeb, což ale z podstatné části investoři již zahrnuli do cen dluhopisů. V říjnu se konaly dvě dluhopisové aukce. Při aukci SD 4,6/218. MF nabízelo 5 mld. Kč, poptávka dosáhla 14,755 mld. Kč. Průměrný výnos dosáhl 5,3%, což je o 12bps méně než v předchozí srpnové aukci. Ministerstvo financí proto překročilo původně plánovaný objem a prodalo dluhopisy celkem za 6,353 mld. Kč. Výsledek aukce nijak neovlivnil výši výnosů stávajících dluhopisů. Další aukcí byla aukce SD 3,8/29 s původně nabízeným objemem 2 mld. Kč. Nabídka poptávku převýšila 4,42násobně, investoři poptávali dluhopisy za 8,83 mld. Kč. MF proto zvýšilo objem na celkových 3,62 mld. Kč, neboť výnosy dosažené při aukci byly výrazně pod tržními výnosy před ní. Průměrný výnos dosáhl 4,1%. S nečekaným krokem přišlo ministerstvo financí, když snížilo objem některých plánovaných aukcí v posledním čtvrtletí letošního roku. Aukce SD 3,7/213 byla snížena z 5 na 3 mld., stejně tak jako aukce 3,95/27. Objem poslední letošní aukce, SD 4,6/218, zůstal nezměněn na 3 mld. Kč. Svůj krok MF zdůvodnilo tak, že v předchozích aukcích získalo více peněz, než původně plánovalo a také že do konce roku nebude potřebovat další finance na dostavbu dálnice D47. V roce 25 chce vláda zvýšit objem střednědobých a dlouhodobých dluhopisů o 146,1 mld. Kč na úkor krátkodobých papírů. Ministerstvo financí bude zvažovat i další emisi eurobondů. Slovensko Výnosová krivka sa počas októbra vyrovnávala. Na krátkom konci výnosy rástli (8-1 bps) pod vplyvom ochabnutia očakávaní o budúcej redukcii sadzieb NBS. Naopak dlhý koniec mierne klesol (asi o 5 bps) v dôsledku vplyvu trendu na svetových trhoch, kde bol podobný pohyb. Ministerstvo počas mesiaca zaradilo do kalendára mimo plánu aukciu desaťročných štátnych dlhopisov. V reakcii na to časť investorov predalo svoje portfóliá s úmyslom nakúpiť lacnejšie na primárnom trhu. To samozrejme spôsobilo mierny rast výnosov, približne o 5 bps. Po aukcii však už slovenský trh sledoval nemecké Bundy (pokles výnosov na dlhšom konci). Aukcia nakoniec dopadla v súlade s očakávaním trhu. Štát predal 2,68 mld. Sk 1-ročných štátnych dlhopisov s priemerným výnosom 5,146 %. Celkový dopyt investorov sa vyšplhal na 6,28 mld. Sk. Momentálne na trhu neprevláda jednoznačný trend, ale po tom čo štát prestane intenzívne ponúkať dlhé papiere môžu výnosy klesnúť. Čiastočne sme to videli už teraz a ďalší pokles výnosovej krivky sa môže dostaviť v budúcom roku pod vplyvom rozbiehania dôchodkovej reformy (penzijné fondy budú umiestňovať akumulované prostriedky). Samozrejme definitívne nie je vylúčený ani ďalší malý pokles oficiálnych úrokových sadzieb. ARDAL oznámila, že v prvom polroku budúceho roka sa pravdepodobne nebudú emitovať eurobondy vo výške najmenej 1 mld. euro, hoci to pôvodne návrh štátneho rozpočtu predpokladal. Pokiaľ sa štátny rozpočte bude dobre vyvíjať, pravdepodobne nebudú bondy emitované vôbec. Maďarsko Maďarská centrální banka v souladu s očekáváním trhů snížila v polovině září svoji základní úrokovou sazbu z 11 % na 1,5 %, čímž dále podpořila býčí náladu na trhu. Vzhledem k tomu, že sentiment byl povzbuzen stabilním forintem a příznivým vývojem na vyspělých zahraničních trzích, ocitly se výnosy vládních dluhopisů na nejnižší úrovni od počátku května. Výnos pětiletého vládního dluhopisu tak na počátku listopadu pokles pod 9 %, výnos desetiletého pod 8 %. Vzhledem k tomu, že se spor okolo dodatku k zákonu o centrální bance podařilo výrazně zmírnit a MNB se podle slov jejího prezidenta již smířila s přestřelením schodku veřejných financí v roce 24, o dalším pohybu základní úrokové sazby pravděpodobně rozhodne říjnová inflační data. Vzhledem k tomu, že inflační výsledek kopíroval tržní konsensus, centrální banka zřejmě přistoupí k další redukci hlavní úrokové sazby podle našeho názoru o 5 bazických bodů. 13 Československá obchodní banka, a. s. INVESTIČNÍ VÝZKUM

15 ŘÍJEN 24 Dluhopisové trhy Náš krátkodobý výhled pro trh dluhopisů tedy předpokládá další pokles a především vysokou volatilitu výnosů na krátkém a středním konci výnosové křivky. Pokles na dlouhém konci lze rovněž očekávat, nicméně cenové zisky dluhopisů s vyšší durací budou podmíněny minimálně neutrálním vývojem na vyspělých dluhopisových trzích. Polsko Výnosy polských dluhopisů byly v říjnu více méně stabilní, když výnosy ve středu výnosové křivky mírně vzrostly a na jejím konci nepatrně klesly. Výnosy se zvyšovaly především v první polovině měsíce díky nečekaně slabým aukcím státních dluhopisů. Slabší poptávka byla jak v aukci dvouletých dluhopisů, tak i při aukci nových desetiletých dluhopisů. Příznivý vliv neměla na trh ani aukce 5 a 1 letých dluhopisů, které stát vyměňoval za maturující dluhopisy. Trh prakticky ignoroval všechna makroekonomická data i úspěšné hlasování o důvěře vládě Marka Belky. Větší pozitivní vliv nemělo ani zlepšení výhledu ratingu od Standard&Poor s z negativního na stabilní. Obdobně trh ignoroval i zprávy o pravděpodobně lepším výsledku veřejných financí v letošním roce. Jen krátkodobý pozitivní vliv na dluhopisy měly nečekaně umírněné komentáře členů Výboru pro měnovou politiku po jeho říjnovém zasedání, na kterém rozhodl o zachování stávajících sazeb. Celkově stabilizující se inflace a stále více převládající očekávání jejího snížení v příštím roce brání poklesu dluhopisů. Na druhou stranu je v současných cenách již z podstatné části započteno očekávání stabilních úrokových sazeb. Tento měsíc proto očekáváme další mírný růst dluhopisů spolu s posilujícími se očekáváními trhu, že Výbor pro měnovou politiku již tento rok úrokové sazby měnit nebude. Dluhopisům by měla pomáhat i očekávání posilování zlotého, které činí z investice do polských dluhopisů velmi atraktivní příležitost s vysokým výnosem a relativně nízkým kurzových rizikem v porovnání s ostatními zeměmi regionu. CZK- Zero kuponová výnosová křivka (%, zdroj: Reuters) 5,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, HUF - Zero kuponová výnosová křivka (%, zdroj: Reuters) 13, 12, 11, 1, 9, 8, 7, TN 2M 9M 1Y6M 2Y3M 3Y 3Y9M 4Y6M 5Y3M 6Y 6Y9M 7Y6M 8Y6M 1Y SKK- Zero kuponová výnosová křivka (%, zdroj: Reuters) 5,5 5,3 5,1 4,9 4,7 4,5 4,3 4,1 3,9 3,7 3,5 TN 2M 9M 1Y6M 2Y3M 3Y 3Y9M 4Y6M 5Y3M 6Y 6Y9M 7Y6M 8Y6M 1Y TN 2M 9M 1Y6M 2Y3M 3Y 3Y9M 4Y6M 5Y3M 6Y 6Y9M 7Y6M 8Y6M 1Y PLN- Zero kuponová výnosová křivka (%, zdroj: Reuters) 8, 7,5 7, 6,5 6, 5,5 TN 2M 9M 1Y6M 2Y3M 3Y 3Y9M 4Y6M 5Y3M 6Y 6Y9M 7Y6M 8Y6M 1Y Československá obchodní banka, a. s. INVESTIČNÍ VÝZKUM 14

16 ŘÍJEN 24 KAM SMĚŘUJÍ MZDY V ČR? Dynamika mezd patří mezi jeden z nejsledovanějších ukazatelů nejen v rámci odborné, ale také široké veřejnosti. Každého čtvrt roku přináší Český statistický úřad (ČSÚ) nové údaje o tom, jak se zvýšila průměrná mzda za celou ekonomiku a v jednotlivých odvětvích. Na konci srpna jsme se tak dozvěděli, že v první polovině letošního roku dosáhla průměrná mzda v české ekonomice korun, což bylo o 6,4 % více než ve stejném období minulého roku. Vývoj průměrné mzdy v ČR (meziročně, %) Vývoj mezd v ČR (CZK) Nominální Reálná H Podnikatelský Nepodnikatelský Rozdíl (pravá osa) Průměrná mzda je sice ukazatelem, který se obvykle dostane na první stránky novin, avšak je to pořád jen hodnota průměru, kterou není vhodné příliš přeceňovat. Konkrétně jde o souhrn vyplacených mezd vydělený průměrným evidenčním počtem zaměstnanců v daném období, tzn. včetně pracovníků na nemocenské. Z tohoto důvodu průměrná mzda podléhá výkyvům v jednotlivých čtvrtletích, kdy se vyplácejí odměny, ovlivňuje ji i vyplácení odstupného a nemocnost. Proto není vhodné dělat příliš silné závěry například z výsledku jednoho čtvrtletí nebo předpokládat, že průměrná mzda je dostatečně reprezentativní ukazatel. Na druhé straně však má průměrná mzda i svoje výhody, neboť je přijatelným ukazatelem pro základní a nejjednodušší srovnání výdělků na domácí i mezinárodní úrovni. Při posuzování průměrné mzdy je však dobré mít na mysli i fakt, že na ni ve skutečnosti v ČR dosáhne jen malý počet zaměstnaných. Použijeme-li údaje z pravidelného šetření Ministerstva práce a sociálních věcí zjistíme, že počet zaměstnanců s nižší než průměrnou mzdou stále pomalu narůstá, z necelých 64 % v roce 2 až na aktuálních téměř 67 % v roce letošním. Více než dvě třetiny zaměstnaných v ČR jsou tak pod úrovní sledované průměrné mzdy. Růst reálných mezd zpomaluje Jak je patrné z údajů ČSÚ, růst průměrné reálné mzdy letos zpomaluje. V nominálním vyjádření sice mzdy rostou podobným tempem jako loni, reálně je zvyšování mezd mnohem pomalejší v důsledku vyšší inflace. Zatímco ještě loni průměrná mzda vzrostla nominálně o 6,8 %, reálně se díky minimální inflaci zvýšila dokonce o 6,7 %. Letos se reálně průměrná mzda zvýšila již jen o 3,8 %. Podíváme-li se na vývoj reálných mezd z pohledu posledních deseti let (v průměru se zvyšovaly o 4,9 % ročně), je letošní reálný nárůst zatím podprůměrný. Na druhé straně se však dá říci, že mnohem lépe odpovídá nárůstu produktivity práce v ekonomice, která loni vzrostla o 4,3 % a letos dokonce o celých pět procent. Asi netřeba dodávat, že produktivita práce se v ČR nezvyšuje jen díky hospodářskému růstu, ale i v důsledku snižování zaměstnanosti. Podnikatelský vs. veřejný sektor Vývoj mezd v jednotlivých sektorech ekonomiky je dlouhodobě rozdílný. Největší pozornosti se obvykle dostává diferencím ve vývoji platů v podnikatelské a veřejné sféře. Zůstaneme-li jen u srovnání průměrné mzdy v obou sektorech, zjistíme, že platové rozdíly již nejsou tak markantní, jako tomu bylo například ještě v roce 2. Po tomto roce následovalo tříleté období, kdy se průměrný plat v nepodnikatelské sféře zvyšoval v průměru o téměř 1 % ročně. Loni se rozdíl v průměrných platech obou sfér už téměř smazal, když poklesl na 155 korun. Tak to alespoň vyplývá z nejčastěji citovaných údajů. Podíváme-li se však na vývoj přepočtených mezd, tzn. po zohlednění částečných pracovních úvazků, kterých je v nepodnikatelské sféře podle statistického úřadu více, vyznívá vývoj mezd pro veřejný sektor ještě mnohem lépe. Při zohlednění velikosti úvazků totiž v loňském roce byla průměrná mzda v nepodnikatelském sektoru dokonce o více než 3 korun vyšší než v podnikatelské sféře. V prvním pololetí t.r. se však karta opět obrátila ve prospěch 15 Československá obchodní banka, a. s. INVESTIČNÍ VÝZKUM

17 ŘÍJEN 24 Téma podnikatelského sektoru. Zatímco mzdy v podnikatelské sféře vzrostly o sedm procent, v nepodnikatelské sféře jen o 4,1 % (reálně o 1,6 %), což bylo dáno kombinací přechodu na novou platovou stupnici ve veřejném sektoru realizovaném na začátku roku (vedla k růstu mezd o 9,6 %) a krácení tzv. třináctého platu tamtéž ve druhém kvartále (,4 %). Výsledkem je současný rozdíl průměrné mzdy v podnikatelském a nepodnikatelském sektoru ve výši 212 korun ve prospěch podnikatelské sféry. Pokud bychom se ovšem vrátili k nepřepočteným a de facto nesrovnatelným hodnotám, zjistili bychom, že ve veřejném sektoru je nyní průměrný plat o 735 korun nižší. Statistika nám tedy umožňuje dvojí, dosti rozdílný, pohled na tutéž problematiku. V letošním roce už žádné překvapení, ale co v příštím roce? Výsledky mzdového vývoje za první pololetí nám napovídají, jak se zřejmě budou vyvíjet mzdy i ve druhé polovině letošního roku. Nepředpokládáme, že by vývoj ve zbytku roku byl výrazně odlišný oproti dosavadním tendencím. Lze proto očekávat, že se průměrná hrubá mzda za celý letošní rok zvýší o zhruba sedm procent a reálně o cca 3,9 %. Rozdíly v průměrné mzdě obou hlavních ekonomickými sektorů zůstanou i nadále malé. Na řadu však přichází diskuse o nastavení mzdového růstu pro příští rok. Zatímco v případě podnikatelského sektoru bude růst mezd závislý spíše na finančních možnostech toho kterého podniku, tj. zejména na produktivitě práce, u veřejného sektoru je očekávaný nárůst mezd dán především manévrovacím prostorem veřejných rozpočtů a rovněž ochotou akceptovat požadavky odborů. Z informací, které jsou k dispozici vyplývá, že příští rok přinese velmi zajímavé změny. Díky navyšování mezd některých státních zaměstnanců (zejména policistů, hasičů a učitelů) se totiž výrazně zvýší průměrná mzda ve veřejném sektoru. Je téměř jisté, že mzdy ve veřejném sektoru budou opět vyšší než v soukromé sféře. Tento rozdíl přitom nebude nijak zanedbatelný, neboť po přepočtu může překročit šest procent (přes cca 12 korun). Nepůjde přitom nejspíše o poslední zvýšení mezd ve veřejném sektoru, které si vyžádá dodatečné peníze z již tak deficitních veřejných rozpočtů. Obecně sice může prudké zvyšování mezd státních zaměstnanců vyvolat mzdovou nákazu v ostatních sektorech ekonomiky, avšak tento scénář se nám zatím jeví jako málo pravděpodobný. Výhled mezd v ČR pro příští rok je výrazně ovlivněn veřejným sektorem. V podnikatelské sféře se bude růst mezd pohybovat, podle našeho názoru, mnohem níže (zhruba mezi 6-7 %). Průměrná mzda v ekonomice se proto zvýší zhruba o 7,5 %, což při tříprocentní inflaci bude znamenat reálné navýšení o 4,4 %. Bylo by snadné říci, že to bude více než by odpovídalo růstu produktivity práce za celé hospodářství, avšak vzhledem k charakteru mzdového růstu není toto tvrzení adekvátní. Je totiž velmi pravděpodobné, že firmy budou zvyšovat mzdy svých zaměstnanců pouze v rámci svých možností (a v souladu s produktivitou práce), aby se nedostaly do finančních či dokonce existenčních potíží. Mzdy rostou i v okolních zemích, avšak odstup od vyspělejší Evropy zůstává markantní Vzhledem k neustále probíhajícímu souboji zemí v našem regionu o zahraniční investice, je vhodné podívat se, jak je na tom ČR z hlediska mezd ve srovnání s jejím okolím (SR, PL, HU a SI). ČR se, i přes relativně vysoké nárůsty mezd v posledních letech, pohybuje na třetím místě za Maďarskem a zejména prvním Slovinskem, kde je průměrná mzda více než dvojnásobná oproti ČR. Naproti tomu Slovensko a Polsko se svými průměrnými mzdami (v EUR) za ČR zaostávají, což je v některých případech jeden z nejdůležitějších argumentů pro přímé zahraniční investory, proč se zajímají o tyto trhy. Z pohledu samotných zaměstnanců je přepočet mzdy na eura a následné porovnání s okolními zeměmi poněkud zavádějící, protože tento ukazatel neříká příliš o tom, co si mohou za své peníze doma koupit. Zohledníme-li při porovnání i rozdílnou úroveň cen v jednotlivých zemích, zjistíme, že rozdíly nejsou tak markantní jako v případě prostého přepočtu na eura. Vyšší kupní síla je poté i nadále ve Slovinsku (není to však již zmíněný dvojnásobek, ale jen o 5 % více než v ČR). Více si za své mzdy mohou nakoupit v Polsku, méně naopak v Maďarsku a na Slovensku. Hlavním argumentem pro nižší mzdy v nových členských zemích je především nižší produktivita a nižší cenová úroveň. Pro zajímavost můžeme všechny tyto údaje dát dohromady a porovnat je s Německem jako největším obchodním partnerem v regionu. Zjistíme, že úroveň mezd je v nových členských zemích na nižší úrovni i ve vztahu k produktivitě, což jim dává silnou konkurenční výhodu ve srovnání se starými členskými zeměmi. Je však více než zřejmé, že tato výhoda se postupem času bude zmenšovat s tím, jak porostou mzdy v nových členských státech. Bude to však ještě běh na hodně dlouhou trať. Porovnání mezd vybraných zemí (Německo 23 = 1) Slovinsko Polsko Maďarsko Slovensko Česko Produktivita práce Mzdy - PPP Mzdy Československá obchodní banka, a. s. INVESTIČNÍ VÝZKUM 16

18 ŘÍJEN 24 OČEKÁVANÉ UDÁLOSTI Období Odhad ČSOB Konsensus Předchozí 1. LISTOPADU 15: CZ Bilance státního rozpočtu (mld CZK) X , 1,2 2. LISTOPADU 1: SK Bilance státního rozpočtu (mld SKK) X. 24-1,1-4,6 5. LISTOPADU 9: CZ Zahraniční obchod (mld CZK) IX. 24 3,2-2,4 1: CZ Devizové rezervy ČNB (mld EUR) 1/31/24 21,4 21,6 8. LISTOPADU 9: CZ Index spotřeb. cen (meziměsíčně v %) X. 24,5,3 -,8 9: CZ Index spotřeb. cen (meziročně v %) X. 24 3,5 3,2 3, 9: CZ Míra nezaměstnanosti (v %) X. 24 8,9 8,9 9,1 9. LISTOPADU 9: CZ Stavební produkce (meziročně v %) IX. 24 7, 9,4 9: SK Inflace (meziměsíčně v %) X. 24,,2, 9: SK Inflace (meziročně v %) X. 24 6,6 6,8 6,7 9: SK Jádrová inflace (meziměsíčně v %) X. 24,,2 -,2 9: SK Jádrová inflace (meziročně v %) X : SK Průmyslová výroba (meziročně v %) IX. 24 5, 6, 5,6 9: SK Stavební produkce (meziročně v %) IX. 24 1,7 2,8 1: CZ Záznam z jednání Bankovní rady ČNB 1/27/24 1. LISTOPADU 9: SK Maloobchodní tržby (meziročně v %) IX. 24 8,9 8,1 16: PL Peněžní zásoba M3 (meziročně v %) X. 24 7,5 1,2 6,4 11. LISTOPADU 9: CZ Průmyslová výroba (meziročně v %) IX. 24 7,5 7,5 8,7 9: HU Index spotřeb. cen (meziročně v %) X. 24 6,2 6,3 6,6 9: HU Index spotřeb. cen (meziměsíčně v %) X. 24,4,1 9: SK Zahraniční obchod (mld SKK) IX. 24-3,6-5,1-5,5 12. LISTOPADU 9: CZ Ceny průmysl. výrobců (meziměsíčně v %) X. 24 1,,9,3 9: CZ Ceny průmysl. výrobců (meziročně v %) X. 24 8,4 8,4 8, 15. LISTOPADU 1: CZ Platební bilance, běžný účet (mld CZK) IX , -9,8-18,2 1: SK Míra nezaměstnanosti (v %) X , 13,1 16: PL Index spotřeb. cen (meziročně v %) X. 24 4,4 4,3 4,4 16: PL Index spotřeb. cen (meziměsíčně v %) X. 24,6,6,3 PL Státní rozpočet deficit (mld PLN) X ,257 31, , LISTOPADU 9: HU Mzdy (hrubá nominální, meziročně v %) IX. 24 8,2 7, HU Deficit rozpočtu (podrobná struktura) X LISTOPADU 17 Československá obchodní banka, a. s. INVESTIČNÍ VÝZKUM

19 ŘÍJEN 24 Očekávané události 16: PL Mzdy (meziročně v %) X. 24 3,5 3,7 18. LISTOPADU 9: CZ Maloobchodní tržby (meziročně v %) IX. 24 3,5 2,2 3,7 19. LISTOPADU 16: PL Průmyslová výroba (meziročně v %) X. 24 4,5 5,3 9,3 16: PL Ceny průmysl. výrobců (meziročně v %) X. 24 7,5 7,5 8, 16: PL Ceny průmysl. výrobců (meziměsíčně v %) X. 24,2,2,1 22. LISTOPADU 14: HU Měnový výbor NBH (zákl. sazba) -25 bps -5 bps 23. LISTOPADU 9: HU Maloobchodní tržby (meziročně v %) IX. 24 4,7 4,9 25. LISTOPADU 9: HU Míra nezaměstnanosti (v %) X. 24 6,2 6,1 1: PL Míra nezaměstnanosti (v %) X ,7 18,9 1: PL Maloobchodní tržby (meziročně v %) X. 24 8,5 8,8 14: CZ Zasedání bankovní rady ČNB bps bps bps 26. LISTOPADU 9: SK Ceny průmysl. výrobců (meziměsíčně v %) X. 24,3,2,3 9: SK Ceny průmysl. výrobců (meziročně v %) X. 24 4,4 4,3 4, 1: SK Zasedání bankovní rady NBS bps bps bps 3. LISTOPADU 9: CZ Průměrná mzda (meziročně v %) Q3 24 9: HU Ceny průmysl. výrobců (meziročně v %) X. 24 9: HU Ceny průmysl. výrobců (meziměsíčně v %) X. 24 1: CZ Peněžní zásoba M2 (meziročně v %) X : PL Běžný účet (mil EUR) IX : PL Zahraniční obchod (mil EUR) IX Tato publikace byla připravena útvarem Investičního výzkumu ČSOB ve spolupráci s analytiky Kredyt Bank SA (Polsko). Kontaktní osoby pro jednotlivé země: Téma Petr Dufek Česká republika Petr Dufek (makroekonomika, editor) Marek Fér (finanční trhy) Martin Pospíšil (české dluhopisy) Slovensko Marek Gábriš Silvia Čechovičová Maďarsko Jan Čermák Polsko Marek Fér Wojciech Kurylek pdufek@csob.cz pdufek@csob.cz mfer@csob.cz mapospisil@csob.cz mgabris@csob.sk scechovicova@csob.sk jcermak@csob.cz mfer@csob.cz wkurylek@kreditbank.pl Československá obchodní banka, a. s. INVESTIČNÍ VÝZKUM 18

20 Československá obchodní banka, a. s. Panská 9, Praha 1 Telefon: Fax: Obchodování pro klienty Petr KOROUS pkorous@csob.cz Operace na devizových trzích Václav BAKULE vbakule@csob.cz Operace na peněžních trzích David NETUŠIL dnetusil@csob.cz Derivátové operace Pavel BOUC pbouc@csob.cz Kapitálové trhy Jan POULÍK jpoulik@csob.cz Primární emise Hana SRBOVÁ hsrbova@csob.cz Investiční výzkum Martin KUPKA mkupka@csob.cz Petr DUFEK pdufek@csob.cz Marek FÉR mfer@csob.cz Patria Obchodování s akciemi Milan PROCHÁZKA prochazka@patria.cz Silvio KOTARAC kotarac@patria.cz Firemní finance Tomáš KLÁPŠTĚ klapste@patria.cz Informace obsažené v tomto dokumentu poskytuje Československá obchodní banka, a. s., v dobré víře a na základě pramenů, které považuje za správné, důvěryhodné a odpovídající skutečnosti. Přesto ani Československá obchodní banka, a. s., ani žádný z jejích zaměstnanců či zmocněnců nepřebírá žádnou právní odpovědnost ani záruku vůči klientovi za jakoukoliv informaci, která je obsažena v tomto dokumentu a zároveň Československá obchodní banka, a. s., nečiní žádné prohlášení ohledně přesnosti a úplnosti těchto informací. Československá obchodní banka, a. s., také nepřebírá jakoukoliv odpovědnost za případnou ztrátu nebo škodu, kterou může klient utrpět. Bez předchozího souhlasu Československé obchodní banky, a. s., nelze tento dokument ani jeho části kopírovat nebo dále šířit.