VYSOKÁ ŠKOLA POLYTECHNICKÁ JIHLAVA Katedra ekonomických studií. Aplikace fundamentální analýzy při investici do akcií Komerční banky

Transkript

1 VYSOKÁ ŠKOLA POLYTECHNICKÁ JIHLAVA Katedra ekonomických studií Aplikace fundamentální analýzy při investici do akcií Komerční banky Bakalářská práce Autor: Petr Hasil Vedoucí práce: Ing. Petr Jiříček Jihlava 2013

2

3 Anotace Tato bakalářská práce se zabývá fundamentální analýzou akcií Komerční banky, a. s. Tento druh analýzy je investory a analytiky nejpoužívanější metodou pro ohodnocování akcií. První část práce popisuje obecnou teorii kapitálového trhu a jednotlivé metody analýzy akcií. V následující části je podrobněji rozepsána fundamentální analýza na globální, odvětvové a firemní úrovni. V praktické části se pak práce zaměřuje na firemní analýzu. Pomocí nejpoužívanějších metod firemní analýzy bude stanovena vnitřní hodnota akcie Komerční banky. Na základě porovnání této vnitřní hodnoty akcie s její tržní cenou bude navrženo investiční doporučení. Klíčová slova komerční banka, akcie, dividenda, kapitálový trh, fundamentální analýza, vnitřní hodnota akcie, dividendové diskontní modely, ziskové modely, historické modely, bilanční modely Annotation This bachelor thesis focuses on stock fundamental analysis of Komerční banka. This type of analysis is used by investors and analytics as the most used analysis for setting stock value. The first part describes the general theory of capital market and individual methods of stocks analysis. The following section more described fundamental analysis on global, sectoral and corporate level. In the practical part the work is aimed at the corporate analysis. Using the most commonly used methods will be determined intrinsic value of shares of Komerční banka. Based on the comparison of the intrinsic value to the market price will be proposed an investment recommendations. Key words commercial bank, stocks, dividends, capital market, fundamental analysis, the intrinsic value of stocks, dividend discount models, profit models, historical models, balance models

4 Poděkování Na tomto místě bych rád poděkoval svému vedoucímu Ing. Petru Jiříčkovi za cenné připomínky a odborné rady, kterými přispěl k vypracování této bakalářské práce a také mým nejbližším za toleranci a podporu.

5 Prohlášení Prohlašuji, že předložená bakalářská práce je původní a zpracoval jsem ji samostatně. Prohlašuji, že citace použitých pramenů je úplná, že jsem v práci neporušil autorská práva (ve smyslu zákona č. 121/2000 Sb., o právu autorském, o právech souvisejících s právem autorským a o změně některých zákonů, v platném znění, dále též AZ ). Souhlasím s umístěním bakalářské práce v knihovně VŠPJ a s jejím užitím k výuce nebo k vlastní vnitřní potřebě VŠPJ. Byl jsem seznámen s tím, že na mou bakalářskou práci se plně vztahuje AZ, zejména 60 (školní dílo). Beru na vědomí, že VŠPJ má právo na uzavření licenční smlouvy o užití mé bakalářské práce a prohlašuji, že s o u h l a s í m s případným užitím mé bakalářské práce (prodej, zapůjčení apod.). Jsem si vědom toho, že užít své bakalářské práce či poskytnout licenci k jejímu využití mohu jen se souhlasem VŠPJ, která má právo ode mne požadovat přiměřený příspěvek na úhradu nákladů, vynaložených vysokou školou na vytvoření díla (až do jejich skutečné výše), z výdělku dosaženého v souvislosti s užitím díla či poskytnutím licence. V Jihlavě dne Podpis

6 Obsah Úvod Obecná teorie kapitálového trhu Kapitálové trhy Primární trh Sekundární trh Investor vs. spekulant Cenné papíry kapitálového trhu Majetkové cenné papíry Dluhové cenné papíry Výnosy z akcií České burzy cenných papírů Burza cenných papírů Praha, a. s RM-SYSTÉM, česká burza cenných papírů, a. s Metody analýzy akcií Fundamentální analýza Technická analýza Psychologická analýza Teorie efektivních trhů Fundamentální analýza akcií Globální analýza Vývoj reálného výstupu ekonomiky Fiskální politika vlády Peněžní nabídka Vývoj úrokových sazeb Zdanění Mezinárodní pohyb kapitálu Deficit státního rozpočtu Vývoj inflace Ekonomické a polické šoky Ostatní faktory Odvětvová (oborová) analýza Citlivost odvětví na hospodářský cyklus Zkoumání tržní struktury Životní cyklus Vládní regulace... 30

7 2.3 Firemní analýza Metoda diskontovaných dividend Bilanční modely Model nadměrného výnosu Historické modely Ziskové modely Cash-flow modely Firemní analýza akcie Komerční banky Představení Komerční banky, a. s Základní údaje o společnosti Struktura akcionářů Dividendová politika firmy Vztah vývoje kurzu akcie KB a indexu PX Stanovení vnitřní hodnoty akcie Metoda diskontovaných dividend Bilanční modely Model nadměrného výnosu Historické modely Ziskové modely Doplňkové ukazatele finanční analýzy Shrnutí firemní analýzy a doporučení Závěr Seznam použité literatury Seznam použitých symbolů a zkratek Seznam obrázků Seznam tabulek Seznam příloh... 73

8 Úvod Již nějakou dobu sleduji dění na kapitálových trzích nejen v České republice, ale i v zahraničí. V dnešní době může kdokoliv své volné peněžní prostředky investovat na akciových trzích. Touha člověka zhodnotit tyto prostředky provází lidstvo už staletí a lidé neustále hledají možnosti a příležitosti jejich zhodnocení. Výběr tématu bakalářské práce nebyl náhodný. O svět financí se obecně zajímám několik let. Přibližně před rokem jsem sám vstoupil burzu skrze přímého člena burzy na mám tu možnost v ostrém prostředí obchodovat na českém i zahraničním akciovém trhu. Rozhodně svět akciových trhů není pro každého, neboť na jedné straně lze realizovat slušné zisky a oproti tomu na druhé vysoké ztráty až do výše vložených prostředků. Patřičnými znalostmi a dovednostmi lze riziko z investice snížit pomocí analýzy akcií. Tato bakalářská práce mi umožnila proniknout do problematiky analýz akcií a doufám, že se jimi budu časem zabývat na úrovni profesionální. Jak již vyplývá z názvu, hlavní cíl, který jsem si v bakalářské práci stanovil, je hodnocení investice do nákupu akcií Komerční banky, a. s., které se obchodují na Burze cenných papírů Praha. Pro posouzení investice a stanovení investičního doporučení použiji jednu ze základních metod analýzy akciového trhu, a to fundamentální analýzu. Jako dílčí cíl jsem si stanovil přiblížit kapitálový trh od základních teoretických poznatků až po zasvěcení do problematiky firemní fundamentální analýzy vedoucí ke stanovení vnitřní hodnoty akcie. První kapitola stručně charakterizuje kapitálové trhy, cenné papíry jako možné investiční nástroje, výnosy z akcií včetně problematiky zdanění, české burzy cenných papírů a závěrem kapitoly budou krátce představeny mimo fundamentální analýzu také další metody analýzy akcií, a to technická analýza, psychologická analýza a teorie efektivních trhů. Druhá kapitola bude v první řadě věnována popisu jedné z vybraných metod analýzy akcií, a to fundamentální analýze. Ta se skládá z globální (makroekonomické) analýzy, odvětvové (oborové) analýzy a firemní analýzy. Všechny tyto části budou vysvětleny. Část globální analýzy bude místy doplněna aktuálními daty a grafickým znázorněním vývoje, avšak především bude charakterizována a podrobně vysvětlena firemní analýza, jež bude obsahovat teoretická východiska nezbytná pro vypracování praktické části. 8

9 Třetí a zároveň poslední kapitola bude zaměřena zejména na aplikaci teoretických poznatků v praxi. Nejprve obecně představím společnost Komerční banku, a. s., její dividendovou politiku a historický vývoj tržního kurzu, a následně přistoupím k výpočtům vnitřního hodnoty akcie KB pomocí jednotlivých modelů firemní fundamentální analýzy. Postupně stanovím vnitřní hodnotu akcie pomoci dividendového diskontního modelu, bilančních modelů, modelu nadměrného výnosu, historických modelů a ziskových modelů. V samém závěru práce porovnám výsledné vnitřní hodnoty s tržním kurzem akcie a navrhnu investiční doporučení. 9

10 1 Obecná teorie kapitálového trhu Kapitálový trh, který je nedílnou součástí finančního trhu nabízející řadu možností, jak může kdokoliv zhodnotit své volné finanční prostředky. Obecně finanční trh nabízí široké spektrum investičních příležitostí od těch nejméně rizikových nesoucí nižší míru zhodnocení, až po nejrizikovější, které však přináší i poměrně slušné zhodnocení. Záleží především na investorovi, jaký si zvolí poměr rizika a výnosu. Finanční trh člení na trh devizový, peněžní, kapitálový a trh drahých kovů. Peněžní trh lze poté rozlišit na trh krátkodobých úvěrů a trh krátkodobých cenných papírů. 1 Ve své práci se budu zabývat trhem kapitálovým, zaujímající trh dlouhodobých cenných papírů a trh dlouhodobých úvěrů. Existuje celá řada různých cenných papírů, avšak není možné všechny považovat za cenné papíry kapitálového trhu. 1.1 Kapitálové trhy Obecná teorie hovoří, že kapitálový trh je definován jako systém institucí a instrumentů zabezpečujících pohyb střednědobého a dlouhodobého kapitálu mezi ekonomickými subjekty prostřednictvím různých forem cenných papírů. Na rozdíl od peněžního trhu je okruh subjektů vystupujících na kapitálovém trhu širší a rovněž uspořádání trhu je různorodější. Hlavním motivem vstupu investora na tento trh je snaha docílit vyššího zhodnocení investovaného kapitálu, než nabízí trh peněžní. 2 Investované peněžní prostředky nejsou bezprostředně vázány a mají povahu pouhé majetkové, obvykle jen peněžní transakce. 3 Osobě, která investovala své peněžní prostředky, náleží buď všechna, nebo jen některá práva (viz kapitola 2.2). Podle toho, jestli se jedná o nově vydané cenné papíry, nebo zda se obchoduje s cennými papíry již dříve vydanými, se rozlišuje na primární a sekundární trhy cenných papírů, bez ohledu na to, zda se jedná o cenné papíry peněžního trhu nebo kapitálového trhu (krátkodobé nebo dlouhodobé). 4 1 REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str REVENDA, Zbyněk. Peněžní ekonomie a bankovnictví. 2008, str REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str Tamtéž, str

11 1.1.1 Primární trh Na primárním trhu dochází k prvotní emisi cenných papírů, kde si velké společnosti, stát, finanční instituce a v podstatě celý veřejný sektor vypůjčují peníze. Jedná se tedy o první prodej cenného papíru prvnímu nabyvateli. Základním motivem jejich vstupu na kapitálový trh je snaha získat dlouhodobý kapitál především na realizaci rozvojových investičních potřeb Sekundární trh Na sekundárních trzích se prodávají již dříve vydané cenné papíry. Hlavní funkce sekundárního trhu spočítá v zajištění jejich likvidity a stanovení tržních cen. To investorům usnadňuje jejich zpětnou přeměnu na hotové peníze a následně umocňuje jejich zájem o další investice. Obchodování na sekundárním trhu je co do objemu mnohem rozsáhlejší než na trhu primárním, neboť se zde opakovaně prodávají cenné papíry, které na primárním trhu mohou být prodány pouze jednou. 6 Obchody na sekundárním kapitálovém trhu se uskutečňují buď prostřednictvím burzy cenných papírů, nebo prostřednictvím mimoburzovního trhu. Podrobněji tato problematika bude rozebrána v kapitole Investor vs. spekulant Jak jsem již zmínil, na kapitálovém trhu se potkávají jak velké společnosti, příkladem banky, investiční společnosti, podílové fondy a mnohé další i větší organizace, tak i drobní investoři. Jejich společným cílem je dosažení zisku, tomu však předchází uzavření obchodu. Někdo musí cenný papír koupit a na druhé straně někdo prodat. Podle časového horizontu je nutné rozlišit subjekty tohoto trhu na investory a spekulanty. Investor se rozhoduje na základě důkladné analýzy trhu. Investiční horizont se pohybuje v rozmezí od 2 do 10 let, případně i více. Obecná teorie hovoří o 5 až 7 letech. Ani investor si však netroufá říci, jak budou akciové indexy vypadat za 3, 5 nebo 10 let. Samotný odhad v řádech dnů, týdnů i měsíců může ve výsledku být velmi překvapivý, 5 REVENDA, Zbyněk. Peněžní ekonomie a bankovnictví. 2008, str REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str

12 ať už pozitivně, či negativně. Každý investor obvykle upřednostňuje diverzifikaci 7 svého portfolia před investicí do pouze jediného titulu. Investor nepodléhá panice a uvědomuje si, že současná tržní cena některých titulů neodráží jejich ekonomickou situaci. Spekulanti hledají příležitosti krátkodobého zhodnocení. Vyčkávají na nějaký náznak toho, jakým směrem by se mohl trh vydat. Akciové trhy jsou velmi ovlivňovány spekulanty, zvláště pokud je tento trh vysoce volatilní 8 a citlivý na jakékoliv zprávy. Spekulant stejně jako investor chce dosáhnout zisku z vložených prostředků a též rozhoduje na základě určitých analýz. Na trhu se však vyskytují jak profesionální obchodníci, tak i jinak řečeno slepý střelci, kteří obvykle svými finančními operacemi na trhu sponzorují skutečné obchodníky. Každý, kdo přichází do styku s akciemi, by si tak měl uvědomit, zda je investorem nebo spekulantem. 1.2 Cenné papíry kapitálového trhu Na kapitálovém trhu se obchoduje s cennými papíry (dále také CP ) dlouhodobými, tedy se splatností delší jednoho roku. Díky splatnosti bývá u těchto cenných papírů nižší likvidita 9. Je pouze jen a jen na investorovi, jestli zvolí cestu konzervativní s vidinou jistého stabilního avšak i nižšího zhodnocení nebo se rozhodne riskovat na základě svých zkušenosti nebo pouze domněnek s vidinou vysokého výnosu. Na kapitálovém trhu se CP dělí na majetkové a dluhové cenné papíry Majetkové cenné papíry Majetkové CP jsou ve své podstatě potvrzením toho, že investor vložil své peněžní prostředky do podnikání tak, že nakoupil akcie určité společnosti za účelem podílet se na jejím podnikání, nebo je svěřil investiční společnosti, aby podnikala za něj, a to nákupem podílových listů některého z podílových fondů, které tato investiční společnost 7 Rozložení investovaného kapitálu do několika vybraných titulů za účelem snížení rizika. 8 Volatilita ukazuje nestálost, kolísání výnosových měr, kurzů investičních instrumentů. 9 Schopnost přeměny na peněžní prostředky. 12

13 spravuje. Majetkové CP jsou obecně považovány za cenné papíry spekulativního charakteru, nesoucí tudíž i vyšší riziko. 10 Akcie je cenným papírem, s nímž jsou spojena práva akcionáře jako společníka podílet se na jejím řízení, jejím zisku a na likvidačním zůstatku při zániku společnosti. 11 Je třeba rozlišit nominální hodnotu a tržní hodnotu. Nominální hodnota představuje příslušný podíl na složkách majetku podle základní obecné definice. Oproti tomu tržní cena akcie udává aktuální hodnotu, kterou akcie má. Tato cena je udávaná příslušnou poptávkou a nabídkou po akcii a odvíjí se od finanční, ekonomické, politické a celkové situace akciové společnosti. Kurz se vyvíjí také na základě stability společnosti, na výši vyplácené dividendy ze zisku, apod. Majitel akcie má právo podílet se na zisku společnosti, na řízení společnosti a právo na likvidačním zůstatku společnosti. Výhodou je, že akcionář neručí za závazky společnosti. V dnešní době se setkáváme především se zaknihovanou podobou akcie, které jsou registrovány v elektronické podobě v centrálním depozitáři cenných papírů. Z hlediska druhu se rozlišují na kmenové a přednostní. Dříve do tohoto členění patřili i zaměstnanecké; dnes jsou již minulostí. Nejběžnější formou jsou akcie kmenové, kde majitel akcie disponuje právy výše uvedenými. Z hlediska znění se dále rozlišují na jméno, které jsou vázány na konkrétního akcionáře a na majitele, která je neomezeně převoditelná. Práva spojená se zaknihovanou akcií na majitele vykonává osoba vedená v evidenci zaknihovaných cenných papírů Dluhové cenné papíry Dluhovými CP kapitálového trhu jsou především dluhopisy a hypoteční zástavní listy. Jedná se vesměs o cenné papíry potvrzující zapůjčení finančních prostředků investorem, kterému jejich držbou vzniká právo na navrácení zapůjčené částky a na předem stanovený úrok. Obecně se má za to, že tyto cenné papíry jsou méně rizikové, což se ovšem týká především dluhopisů emitovaných státem nebo většími obcemi disponujícími rozsáhlým 10 REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str JÍLEK, Josef. Akciové trhy a investování. 2009, str Tamtéž, str

14 majetkem, nebo komerčními (resp. hypotečními) bankami, spadajícími pod dohled centrální banky. 13 Problematika podrobnějšího členění dluhových CP nebude v této práci podstatná, a proto se budu zabývat především otázkou akcií. 1.3 Výnosy z akcií V prvním případě se vyplácí podíl na zisku majiteli akcie formou dividend. Ziskovost je však možné pouze předvídat, nikoli zaručit a investoři si musí uvědomit, že v případě, že se podnik stane méně ziskový až neziskový, potom příjem ve formě dividend může klesnout nebo zcela ustat. Navíc, i když je podnik ziskový, vedení může navrhnout zadržet zisky za účelem naplnění fondů pro investice podniku, z čehož v dlouhodobém horizontu mohou mít akcionáři prospěch. 14 Investoři před koupí akcií zvažují pravděpodobnost dividend a kapitálového výnosu. Ceny akcií se mění i v závislosti na očekávání budoucích dividend. Nárok na dividendu má investor, který vlastní akcie k rozhodnému dni pro výplatu dividendy, což je den předcházející dni ex-dividendy 15. Rozhodný den představuje den, kdy se s akcií obchoduje s nárokem na dividendu. Dlouhodobé investory tato otázka obvykle zajímat nemusí, jelikož vlastní akcie v řádech jednoho až několik let a tudíž je jisté, že nárok mají. Ten, kdo koupí akcií v den ex-dividendy, už nemá nárok na dividendu. Poté následuje pouze tzv. výplatní den. Tento den určuje, kdy začne být dividenda vyplácena. V dnešní době Vám bude dividenda většinou automaticky připsána na obchodní účet u vašeho brokera, či si ji vyzvednete v určené bance. 16 Dividenda může mít různou formu. Peněžní dividenda je nejběžnější formou. Je vyplácena klasicky ze zisku společnosti. 17 V České republice (dále také ČR ) dochází nejčastěji k roční formě výplaty. Například v USA se vyplácejí dividendy kvartálně. 13 REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str JÍLEK, Josef. Akciové trhy a investování. 2009, str Toto datum označuje první den, kdy se akcie obchoduje bez nároku na schválenou dividendu Tamtéž 14

15 Nestává se to často, ale některé společnosti se rozhodnou vyplatit tzv. mimořádnou dividendu. Akciová společnost se může rozhodnout vyplatit mimořádnou dividendu například poté, co vyhraje důležitý soudní spor, kterým získá nárok na vysoké odškodné či se naopak výplatě odškodného vyhne. 18 Určitou mimořádností je i dividenda vyplácená ve formě snížení vlastního kapitálu. Výsledek této operace je účetní snížení kapitálu společnosti na straně pasiv a zároveň snížení peněžních prostředků o ekvivalentní částku na straně aktiv. Tuto formu jsem zaregistroval v roce 2012 u společnosti Telefónica O2, kdy se jednalo o 13 Kč na akcii. Zdanění výnosu z dividend Podle zákona č. 586/1992 Sb., o daních z příjmů (dále jen daňový zákon ), se platí tzv. 15% srážková daň. Tuto daň příjemce neplatí. Daň je již sražena a obecně se tomuto úkonu říká tzv. srážka u zdroje. V praxi tedy dostanete dividendu již v čisté výši po zdanění. Daňový zákon také uvádí, jakým způsobem se kapitálové zisky daní. Jsou rozdílná pravidla pro podnikatele a nepodnikatele. Podle nového daňového zákona bude srážková daň z dividend zrušena a tento zisk bude osvobozen. Od roku 2015 by měly nabýt účinnosti změny týkající se dividend, je ale možné, že budou platit již od roku O jaké změny se jedná? Především dojde ke změně tzv. daňového testu. Pokud akcionář v současné době drží akcii déle, jak 6 měsíců, není povinen při prodeji případný zisk danit. Nevyhnutelnou změnou je posunutí daňového testu na 3 roky. Svým způsobem tato změna může napomáhat dlouhodobému investování. Zisk z prodeje akcií V druhém případě se jedná o zisk z prodeje akcií. Z vlastní zkušenosti pouze krátce shrnu podstatnou problematiku. Daň ze zisku z prodeje cenných papírů se týká pouze tzv. krátkodobých obchodníků, kteří nedodrží časový test 6 měsíců od nabytí akcie, a v této době též akcii prodají. Obecně je zdanění výnosů z držení nebo prodeje CP upraveno daňovým zákonem. V případě zdaněné dividendy u zdroje nevstupuje tento zisk do daňového přiznání. Před dodržením časového testu 6 měsíců, je nepodnikající osoba povinna zahrnout tento

16 příjem do přiznání k dani z příjmu fyzických osob a vyplnit přílohu č. 2. Přesněji jde o příjmy dle 10 zákona o dani z příjmu fyzických osob. Zisk z prodeje jednoho titulu je možno krátit o ztrátu z prodeje jiného titulu. Ztrátu je možno v daňovém přiznání uplatit maximálně do výše zisku. Není možné, aby byl výsledek záporný. Mimo jiné to znamená, že více lidí bude muset přiznávat tento příjem. Má práce je však zaměřena směrem investičním, a proto se nadále krátkodobému investování resp. spekulování věnovat nebudu. 1.4 České burzy cenných papírů V České republice existují dvě burzy cenných papírů, a to Burza cenných papírů Praha, a. s. (dále jen BCPP nebo také pražská burza ) a RM-SYSTÉM, česká burza cenných papírů a. s. (dále jen RMS) Burza cenných papírů Praha, a. s. Burza cenných papírů Praha, a. s., je největším a nejstarším organizátorem trhu s cennými papíry v České republice. Po padesátileté přestávce způsobené druhou světovou válkou a komunistickým režimem byla znovu otevřena v roce Obchodování na BCPP probíhá prostřednictvím licencovaných obchodníků s cennými papíry, kteří jsou zároveň členy burzy. Jedná se především o významné banky a makléřské firmy. Jestliže se tedy běžný investor rozhodne na burze investovat, je třeba obrátit se na některého ze členů burzy. 19 BCPP tvoří spolu se svými dceřinými společnostmi skupinu PX. Vedle burzy je významnou společností na českém kapitálovém trhu také Centrální depozitář cenných papírů, a. s., který zaujímá dominantní postavení v oblasti vypořádání obchodů s CP, vede centrální evidenci zaknihovaných cenných papírů vydaných v České republice a přiděluje investičním nástrojům identifikační označení podle mezinárodního systému číslování (ISIN). 20 Výkon pražské burzy je měřen indexem PX, jehož složkou jsou vybrané emise typu energetika ČEZ, banka VIG, Komerční banka, Erste Group Bank, Telefónica O2, těžební společnost New World Resources, developer ORCO, tabáková společnost Phillip Morris a další Tamtéž 16

17 hodnota v bodech RM-SYSTÉM, česká burza cenných papírů, a. s. RM-SYSTÉM, česká burza cenných papírů a. s. je trhem, kde se obchoduje s akciemi nejvýznamnějších českých, ale i zahraničních společností, jako je například ČEZ, Telefónica O2, Unipetrol, Erste Group Bank nebo NWR. On-line se zde obchoduje také s akciemi, které se nevyskytují na pražské burze, jako jsou například akcie Deutsche Telekom, Intel, Volkswagen, Nokia, Microsoft a další obchodované v českých korunách. RM-Systém je zaměřený především na drobné a střední investory, kteří mají zájem o investování na kapitálovém trhu. 21 Výkon této burzy je měřen indexem RM, který zahrnuje pouze akciové tituly, a to energetiku ČEZ, Erste Group Bank, Telefónicu O2, Komerční banku, Deutsche Telekom, Unipetrol, mediální CETV, developera ORCO a tabák Philip Morris ČR. Ostatní tituly nejsou ve výpočtu indexu zahrnuty. 22 Následující obrázek zobrazuje vztah vývoje indexu pražské burzy (dále také index PX ) a indexu RM-Systému, české burzy cenných papírů (dále také index RM ). Je patrné, že index RM dosti věrně kopíruje vývoj hlavního indexu akciového trhu v České republice, a to index PX. Nadále tedy budu v této práci vycházet z indexu PX rok Hodnoty indexu PX Hodnoty indexu RM Obr. 1: Vývoj indexu PX a indexu RM Vlastní zpracování, čerpáno z

18 1.5 Metody analýzy akcií Pro každého investora je obtížné jak zjistit přesnou dobu, kdy je akcie cenově výhodná, tak i kdy akcie dosáhla svého dna, a zda je vhodná příležitost nakoupit ji jako podhodnocenou, či naopak. V zásadě existují čtyři metody pro analýzu akcií: - fundamentální analýza, - technická analýza, - psychologická analýza, - teorie efektivních trhů. Při obchodování s akciemi je nutné brát v úvahu, že motivem jejich nákupu, jako poměrně značně spekulativního a volatilního cenného papíru, bývá snaha dosáhnout, vedle někdy nepříliš významných dividend, i zisku z rozdílu mezi jejich prodejní a kupní cenou, a to často i při velmi krátké době jejich držby. Vzhledem ke skutečnosti, že situace na akciových trzích se mění prakticky ze dne na den, musí všichni vlastníci akcii neustále reagovat na všechny změny. Jejich konkrétní reakce se odvíjí od jejich vlastních názorů na budoucí vývoj, a také od výsledků provedených analýz, které jim značnou měrou napomáhají. 24 Protože hlavním tématem této práce je fundamentální analýza, stojí za zmínku krátce nastínit i ostatní metody analýzy akcií. Podrobněji tato metoda bude specifikována v samostatné kapitole č. 2 a Fundamentální analýza Tato metoda je nejčastěji používanou metodou při analýze akcií. Vychází z předpokladu, že na trhu existují podhodnocené a nadhodnocené cenné papíry. Jde o takové CP, jejichž vnitřní hodnota, neboli teoreticky vypočítaná cena, se liší od aktuálního kurzu vytvořeného na organizovaném akciovém trhu. Tento druh je možno považovat za nejkomplexnější druh akciové analýzy REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str Tamtéž, str

19 Fundamentální analýzu je možno rozdělit na analýzu: - globální, - odvětvovou, - firemní Technická analýza Technická analýza je oproti fundamentální analýze, jejíž modely jsou založeny na fundamentálních datech (zisky, tržby, očekávaný růst zisku a dividend, finanční analýza), postavena na publikovaných tržních datech. Za tato data se považují tržní ceny jednotlivých akcií, indexů, objemy obchodů a technické indikátory. Techničtí analytici se domnívají, že pouze tržní data jsou relevantní pro úspěšnou obchodní strategii na akciových trzích. Hlavním cílem je prognózování krátkodobých cenových pohybů individuálních akcií nebo akciových indexů. Technická analýza je založena na předpokladu, že tržní ceny jsou determinovány nabídkou a poptávkou. 26 Technickou analýzu je možno, podle nástrojů, které využívá, rozdělit: - na analýzu grafickou grafické formace, trendy a trendové linie, hladiny podpory a odporu, - na analýzu založenou na technických indikátorech klouzavé průměry, index důvěry, oscilátory, anticyklické indikátory, a další. Metody grafické analýzy využívají data, která se různým způsobem implementují do grafů. Tyto grafy mají řadu forem, avšak jen několik z nich patří k nejpoužívanějším. Metody založené na technických indikátorech analyzují tržní, objemové nebo cenové charakteristiky buď celkového akciového trhu, nebo jednotlivých akcií. Cílem technické analýzy je tedy zachytit formou grafického znázornění vývoj kurzů akcií a burzovních indexů, a následnými rozbory vytvořených grafů zjišťovat budoucí tendence jejich dalšího vývoje REVENDA, Zbyněk. Peněžní ekonomie a bankovnictví. 2008, str REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str

20 1.5.3 Psychologická analýza Fundamentální analytici se snaží na základě dostupných mikro a makro dat odhadnout vnitřní hodnotu akcie. Techničtí analytici na základě historických dat odhadují budoucí vývoj kurzu. Psychologická analýza oproti fundamentální a technické analýze nezkoumá chování akcie, ale chování investora jako člověka. Psychologická analýza vychází z předpokladu, že akciové kurzy jsou pod silným vlivem masové psychologie burzovního publika, která tím působí na všechny účastníky trhu a ovlivňuje jejich úroveň. Budoucí cena akcie se tedy odvíjí od chování davu, který je veden buď k nákupům, prodejům nebo také ke stagnaci. 28 Psychologická analýza zahrnuje čtyři teoretické koncepce zabývající se vlivem masové psychologie na kurzy akcií. Jsou to: - Spekulativní rovnovážná hypotéza, - Kostolanyho burzovní psychologie, - Teorie spekulativních bublin, - Drasnarova koncepce psychologické analýzy. 29 Tuto analýzu mohou jako doplněk využít techničtí analytici při krátkodobém investování, jelikož v případě fundamentální analýzy ztrácí na významu Teorie efektivních trhů Teorie efektivních trhů předpokládá, že akciové kurzy jsou ovlivňovány očekávanými zisky, dividendami, rizikem a dalšími kurzotvornými informacemi. Za efektivní je považován takový trh, který velmi rychle absorbuje nové informace. V situaci, kdy jsou všechny kurzotvorné informace absorbovány akciovým kurzem, nedochází k podstatnému rozdílu mezi vnitřní hodnotou a akciovým kurzem. Tržní cena akcií na trhu představuje objektivní hodnotu, akcie jsou správně oceněny a na trhu nelze najít podhodnocené nebo nadhodnocené tituly. Termínu efektivní se používá ve smyslu efektivního zpracování nových informací Tamtéž, str REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str REVENDA, Zbyněk. Peněžní ekonomie a bankovnictví. 2008, str

21 Existují tři verze této teorie: - slabá forma efektivnosti říká, že aktuální akciové kurzy v sobě obsahují všechny historické údaje, a proto analytik nemůže z historických dat předpovídat budoucí vývoj, - středně-silná forma efektivnosti říká, že akciové kurzy obsahují historické, a veškeré současné veřejně dostupné údaje, takže budoucí vývoj nelze předvídat nejen na základě technické, ale ani na základě fundamentální analýzy. - silná forma efektivnosti potom tvrdí, že aktuální kurzy obsahují všechny informace, tzn. Jak veřejné, tak neveřejné. Při této formě ztrácí význam nejen technická a fundamentální analýza, ale bezcennými se stávají i neveřejné informace, protože jsou již absorbovány v akciovém kurzu. 31 Tato teorie ve své podstatě předpokládá, že: - akciové kurzy velmi rychle a přesně reagují na nové kurzotvorné informace, - změny tržních cen jsou náhodné a neexistují trendy v akciovém kurzu, - na efektivním trhu selhávají jednotlivé obchodní strategie, - není možné, aby investor dlouhodobě dosahoval nadprůměrných zisků. Pokud ano, je pravděpodobné, že má přístup k neveřejným informacím. 32 Tímto jsem pouze okrajově charakterizoval jednotlivé metody analýzy akcií, které používají jak profesionální burzovní analytici, tak i drobní investoři a spekulanti. V následující části práce blíže přiblížím fundamentální analýzu, a jak už název práce napovídá, provedu její aplikaci se zaměřením na firemní fundamentální analýzu vybrané akciové společnosti, jejíž akcie se obchodují na českém akciovém trhu. 31 REVENDA, Zbyněk. Peněžní ekonomie a bankovnictví. 2008, str Tamtéž, str

22 2 Fundamentální analýza akcií Teoretická část fundamentální analýzy bude v určitých částech přímo doplněna praktickým poznámkami a zaměřením na akciový trh v České republice. 2.1 Globální analýza Globální analýza nebo v jiných publikacích nazývána makroekonomická analýza je prvním krokem fundamentální analýzy předpovídající vývoj trhu jako celku. Klade si za cíl zhodnotit vliv ekonomiky na tvorbu akciového kurzu. V rámci globální analýzy se rozlišuje několik faktorů, kterými je akciový kurz ovlivněn. Jedná se především o vývoj HDP a akciového kurzu, peněžní nabídku, úrokové sazby, mezinárodní pohyb kapitálu, deficit státního rozpočtu, vývoj inflace, ekonomické a politické šoky a ostatní faktory Vývoj reálného výstupu ekonomiky Akciové kurzy fungují jako systém složeny z různých cyklů. Akciové kurzy reagují svými růsty resp. poklesy na hospodářské výkyvy v ekonomice. Z dlouhodobého hlediska lze na akciové instrumenty pohlížet jako na instrumenty rostoucí, přičemž vývoj akciových kurzů osciluje kolem základního trendu. Lze konstatovat, že akciové kurzy v dlouhém období z velké části kopírují vývoj ekonomické aktivity. Pokud se objeví optimistické zprávy, lze předpokládat i optimismus na kapitálových trzích. Pokud je tomu naopak, má to za následek negativní vývoj. 34 Z hlediska střednědobého horizontu je vztah mezi změnou ekonomické úrovně a akciovými kurzy nepřímo úměrný. Akciové kurzy zpravidla předbíhají vývoj reálné ekonomiky o několik měsíců. To je způsobeno poptávkou a nabídkou, která se odvíjí velkou měrou nikoli od skutečných, ale očekávaných výsledků. 35 Proto je akciový index považován za hlavní indikátor vyobrazení dalšího ekonomického vývoje. Na následujícím obrázku je patrný rozdíl mezi vývojem hrubého domácího produktu (dále také HDP ) a vývojem indexu PX. 33 REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2002, str REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str

23 mld. Kč hodnoty v bodech rok HDP Index PX Obr. 2: Vývoj HDP a indexu PX Z dlouhodobého hlediska je patrné, že vývoj HDP má rostoucí tendenci (za poslední rok spíše stagnaci), akciový index nikoliv. V dalších Výrazný pokles akciového indexu nastal mezi lety 2007 a 2008 z důvodu celosvětové, již mnoho v médiích zmiňované krize. Oproti tomu růst HDP je možno vysvětlit neustálým zvyšováním ekonomické a životní úrovně Fiskální politika vlády Fiskální politikou se rozumí řízení příjmové a výdajové stránky a dluhu vládou daného státu. Na akciové kurzy mají značný vliv přímé daně, tedy daň z příjmů fyzických a právnických osob. Tyto daně snižují dosažené zisky firmám, což se projevuje ve snížené výši vyplacené dividendy zkrácené příslušnou daní. Při nedodržení časového testu bývají ve většině zemí daněny kapitálové příjmy z rozdílu mezi nákupní a prodejní cenou. V případě, že daňové sazby dosáhnou vysoké míry, nastává tzv. transfer pricing. Pod tímto pojmem se skrývá to, že nadnárodní holdingy uskutečňují tzv. skryté kapitálové toky. Ty spočívají v tom, že si jimi ovládané společnosti navzájem prodávají zboží a služby za účelem dosažení co nejvyššího zisku celého celku. Tímto způsobem jsou poškozovány společnosti nacházející se v zemích s vysokou daňovou zátěží, což se také promítá v tržních cenách jejich akcií. Pokud se společnosti nacházejí 36 Vlastní zpracování, čerpáno z

24 v zemích s nízkými sazbami daně, vykazují poté vysoký zisk, který se samozřejmě projeví v ceně jejich akcií Peněžní nabídka Peněžní nabídka společně s hrubým domácím produktem jsou nejvýznamnějšími makroekonomickými faktory ovlivňující vývoj akciových kurzů. Teorie uvádí tři vysvětlení jejího působení. 38 První přístup hovoří o tom, že pokud centrální banka umožní zvýšení peněžní nabídky při zachování konstantní poptávky po penězích, investoři budou ochotni dodatečné peněžní prostředky investovat na akciových trzích. Tento přímý vliv peněz bývá označován za efekt likvidity. 39 Jiná situace, která může nastat, je ta, že růst peněžní nabídky jako v minulém případě podnítí investory dodatečné peněžní prostředky investovat do dluhopisů. Rostoucí zájem o dluhopisy způsobí nárůst jejich kurzů, které se však projeví poklesem jejich výnosnosti, čímž stoupne atraktivita jiných aktiv, kterými jsou především akcie. Výsledkem tedy bude zvýšení poptávky a jejich cena v krátkém období poroste. Tento efekt bývá označován jako transmisní mechanismus. Poslední přístup je založen na tvrzení, že zvýšení peněžní nabídky vede ke snížení úrokových sazeb centrální bankou. To podnítí investiční aktivitu firem a následně zvýší jak úroveň jejich předpokládaných zisků, tak i růst kurzů jejich akcií. 40 Nehledě na rozdíly mezi těmito třemi přístupy, můžeme říci, že růst peněžní nabídky povede k růstu poptávky po akciích Vývoj úrokových sazeb Změny úrokových sazeb výrazně ovlivňují kurzy akcií. Platí zde inverzní vztah: pokud dojde ke zvýšení úrokových sazeb, na akciových trzích dojde k poklesu kurzů akcií. Naopak pokles úrokových sazeb je příznivou zprávou pro investory, a za nezměněných podmínek lze očekávat růst kurzů akcií. Toto tvrzení nemusí být vždy pravdivé. V minulosti je znám pravý opak. 37 REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str Tamtéž, str Tamtéž, str Tamtéž, str

25 hodnoty v bodech % Pro upřesnění je třeba objasnit jisté sazby. Diskontní sazba představuje úrok z diskontního úvěru, kde banky mají možnost uložit přes noc u České národní banky (dále jen ČNB ) bez zajištění svoji přebytečnou likviditu. Lombardní sazba představuje úrok z lombardního úvěru, který je poskytován centrální bankou komerčním bankám proti zajištění zástavou cenných papírů. 2 týdenní Repo sazba je hlavním nástrojem měnové politiky ČNB. Banka stahuje měnu z oběhu prodejem svých cenných papírů a naopak ji do oběhu uvolňuje nákupem stejných cenných papírů. ČNB vrátí věřitelské bance zapůjčenou jistinu, která je zvýšená o dohodnutý úrok a věřitelská banka zase vrátí ČNB její cenné papíry. Základní doba těchto operací je 14 dní. 41 Na obrázku č. 3 je znázorněno, že úrokové sazby se v posledních letech nacházejí na hranici svého minima. V nadcházejícím období lze očekávat stagnaci na hranici minima, popř. rostoucí tendenci úrokových sazeb rok Index PX Diskontní sazba 2T repo sazba Lombardní sazba Obr. 3: Vývoj úrokových sazeb ČNB a indexu PX Zdanění Snížení zdanění korporací zvyšuje disponibilní zisky akciových společností, a tím nejen zvyšuje schopnost firem vyplácet část příjmů, ale zejména zvyšuje potenciál pro budoucí 41 REVENDA, Zbyněk. Peněžní ekonomie a bankovnictví. 2008, str Vlastní zpracování, čerpáno z

26 růst. Snížení daňového zatížení firem pozitivně ovlivňuje vnitřní hodnotu akcií společnosti, a tedy i tržní ceny Mezinárodní pohyb kapitálu Pohyb zahraničního kapitálu má na vývoj akciových kurzů velký dopad, avšak pozitivní i negativní. Obecně platí, že čím je vliv zahraničního kapitálu větší, tím je domácí trh méně likvidní. Dalším nezpochybnitelným faktem je, že emise zejména nejvýznamnějších akcií, se obchodují nejen na jedné burze, ale i na více burzách a pokud dochází k poklesu kurzů akcií na jedné burze, jejich pokles se přenáší i na ostatní trhy Deficit státního rozpočtu Nárůst deficitu státního rozpočtu je zpravidla negativní informací pro tvorbu kurzu. Rozpočtový deficit, financovaný emisí nových státních dluhopisů, zvyšuje nabídku dluhových instrumentů a způsobuje růst úrokových sazeb, což nepříznivě ovlivňuje akciové kurzy Vývoj inflace Akcie jsou často považovány za instrumenty, které jsou dobrou investicí v případě očekávaného zvýšení míry inflace. Tato představa je založena na předpokladu růstu nominálního zisku a z toho plynoucích dividend, jakož i na předpokladu růstu akciových kurzů. 46 V historii studie prokázaly, že v současné době nejsou akcie schopny udržet v inflačním prostředí svou reálnou hodnotu i přes to, že představují vlastnický nárok k reálným aktivům společnosti. Tato skutečnost je známa pod pojmem hypotéza daňového efektu. Tato hypotéza je zaměřena na oblast odepisování investičního majetku a ohodnocováním zásob v období inflace. Legislativa většiny států zahrnuje odepisování z pořizovacích cen, čímž klesá reálná hodnota odpisů a dochází k vyššímu daňovému zatížení akciové společnosti, a to se odráží ve výši reálného zisku po zdanění, ve výši 43 MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2002, str REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2002, str REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str

27 % hodnoty v bodech dividend a také v poklesu tržní ceny akcií. 47 Inflace tedy též výrazně ovlivňuje akciové kurzy a představuje pro investory určité riziko, čímž ovlivní poptávku po akciích projevující se v poklesu jejich tržních cen. Na obrázku č. 4 je patrno potvrzení teorie vztahu mezi inflací a vývojem akciových kurzů. Jako na obrázku 2, i zde je pro srovnání použito období posledního desetiletí rok Míra inflace Hodnoty indexu PX Obr. 4: Vývoj Inflace a Indexu PX Ekonomické a polické šoky Vývoj akciových cen ovlivňují také ekonomické šoky, mezi které se řadí, obchodní a cenové války, změny devizových kurzů měn, očekávání hyperinflace. Z událostí posledních let je třeba do této kategorie zařadit ropné šoky. Co se týče politických šoků, patří sem především demise vlád, revoluce, válečné konflikty, neočekávané výsledky voleb a jiné, např. živelné pohromy Ostatní faktory Mezi ostatní faktory mající vliv na hospodářský růst je možno zařadit korupci, nedostatečnou legislativu resp. neefektivní fungování soudů a hospodářskou kriminalitu MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2002, str Vlastní zpracování, čerpáno z REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str Tamtéž, str

28 2.2 Odvětvová (oborová) analýza Druhým krokem fundamentální analýzy je třeba identifikovat charakteristické znaky jednotlivých odvětví, kde se akciová společnost nachází, a které mají nadprůměrný růstový potenciál. Každé odvětví reaguje na celkový vývoj ekonomiky rozdílně, což musí investor brát v úvahu. Mezi nejdůležitější faktory odvětví, které ovlivňují vnitřní hodnotu, patří citlivost odvětví na hospodářský cyklus, životní cyklus, zkoumání tržní struktury odvětví a vládní regulace. Následně se analýza zaměřuje na předpovídání dalšího vývoje Citlivost odvětví na hospodářský cyklus Z pohledu citlivosti na hospodářský cyklus se rozlišují odvětví: 1. cyklická v době expanze dosahují velmi dobrých výsledků a kurzových vzestupů, avšak v době recese naopak přicházejí společnosti o svůj odbyt, což se negativně projevuje na tržní ceně akcií, na zisku, apod. Pro toto odvětví je typické bankovnictví, automobilový průmysl, stavební průmysl, energetika a obecně spotřební průmysl. 2. neutrální jsou hospodářským cyklem ovlivněna minimálně. Odvětví je specifické spotřebou běžných statků denní spotřeby, jako jsou potraviny, farmaceutické produkty, denní tisk, cigarety a alkohol. Obecně jde o produkty vykazující nízkou cenovou elasticitu. 3. anticyklická na rozdíl od cyklického odvětví se v době recese pohybuje kurz akcií opačným směrem. Pokud dochází ke zhoršení hospodářské situace, poptávka se přesouvá od produktů kvalitních k produktům nižší kvality. Obecně sem patří zábavní průmysl, jako je kabelová televize, protože tento typ zábavy nahrazuje např. dražší turistiku, na kterou nemají v době recese lidé dostatek finančních prostředků REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str Tamtéž, str

29 2.2.2 Zkoumání tržní struktury Tržní strukturu výrazně ovlivňuje konkurence v odvětví. Typ a množství konkurence velmi ovlivňuje prognózu tržeb a proměnlivost zisků i akciových kurzů. Následující tabulka pro přehlednost zobrazuje jednotlivé vlastnosti a charakteristické rysy a vztahy mezi tržními strukturami. Tab. 1: Přehled charakteristických rysů tržní struktury odvětví 53 Překážky Typ struktury Počet firem Charakter produktu vstupu do odvětví Dokonalá konkurence mnoho homogenní žádné Síla firmy ovlivnit cenu žádná (cenový příjemce) Nedokonalá konkurence Monopol pouze jedna jeden, bez substitutů značné dvě až tři identický nebo málo velké, ale Oligopol v odvětví diferencovaný překonatelné diferencovaný, Monopolistická mnoho existují blízké nepatrné konkurence substituty obrovská (cenový tvůrce) značná omezená Životní cyklus Každé odvětví má svůj životní cyklus. Tento cyklus je možno rozdělit do tří etap: 1. pionýrská etapa umožňuje dosahovat vysokého zisku díky prudkému vzestupu poptávky po výstupu v odvětví. Zisková příležitost v odvětví přitahuje nové konkurenční firmy. Poměrně rychle se mění postavení firem, kolísají zisky, a vše je důsledkem vysoké volatility akciových kurzů. 2. etapa rozvoje se vyznačuje pouze firmami, které přežily etapu pionýrskou. Jednotlivé akciové společnosti postupně nabírají na síle, dochází ke snižování 53 Vlastní zpracování, čerpáno z MANKIW, N. Zásady ekonomie

30 volatility cen jejich akcií, protože výrazně klesá fluktuace 54 zisku jednotlivých společností. 3. etapa stabilizace v této etapě získávají zavedené společnosti dominantní postavení, zisky společnosti jsou stabilní, a to se rovněž odráží v nízké volatilitě cen jejich akcií. Postupně však odvětví ztrácí schopnost dalšího růstu. Na tuto skutečnost akciové kurzy reagují poklesem a odvětví může dočasně stagnovat, než opět dojde k zahájení nové pionýrské etapy Vládní regulace Téměř všechna odvětví jsou svým způsobem pod vlivem státních regulátorů a legislativních norem. Regulatorní opatření i jejich důsledky jsou různé. Mezi nejobvyklejší patří omezování v důsledku splnění licenčních podmínek, preferování určitého odvětví, stanovování cenových stropů některých výrobků a služeb, apod. Společnosti, které v daném odvětví již působí, mohou v tomto důsledku dosahovat lepších hospodářských výsledků, což se pozitivně odráží na tržních cenách akcií. Poslední dobou je nejvíce různými nařízeními a opatřeními zatížena ta odvětví, kde jejich podnikání ovlivňuje životní prostředí, což má za následek vydání vyšších nákladů, tím pádem i dosažení nižšího zisku Firemní analýza Třetím krokem fundamentální analýzy je analýza sledované společnosti. Obecně ji lze rozdělit do dvou kroků. Nejprve je třeba zjistit vnitřní hodnotu akcie společnosti a stanovit prognózu jejího budoucího vývoje, a poté provést srovnání získané hodnoty s aktuálním kurzem a zjistit, zda je daná akcie nadhodnocena nebo podhodnocena. Pro stanovení vnitřní hodnoty akcie existují různé metody a modely. 57 Při výpočtu je třeba mít vždy na paměti, že vypočítaná hodnota není vždy přesná ani objektivní, a to z prostého důvodu. Každý analytik v modelech může používat jiné předpoklady pro stanovení vnitřní hodnoty akcie a navíc tato hodnota není stálá, v čase 54 Fluktuace znamená nepravidelný a nesoustavný pohyb sem a tam. 55 MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2002, str Tamtéž, str REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str

31 dochází k její změně. Výpočty představují přibližné odhady, na dalších stránkách se budu této problematice věnovat Metoda diskontovaných dividend Při určování vnitřní hodnoty akcie jsou v současné době nejčastěji používanou metodou dividendové diskontní modely (dále také DDM ). Tento model je založen na principu současné hodnoty budoucích příjmů pro majitele akcie. Vnitřní hodnota akcie je pak současná hodnota dividend získaných na konci navýšená o současná hodnota prodejní ceny. 58 Vzhledem k tomu, že výše dividendy nemusí být každoročně ve stejné výši, existují i několikastupňové modely, které jsou početně náročnější. V rámci DDM se rozlišují modely: - s nulovým růstem, - jednostupňové modely, - dvoustupňové modely, - třístupňové modely, - H-model. 59 Většina z výše uvedených modelů se ještě dále dělí na modely s konečnou a nekonečnou dobou držby. Vzorec, na základě něhož lze vypočítat vnitřní hodnotu akcie, lze zapsat následujícím způsobem: ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) (2.3.1) kde VH je vnitřní hodnota akcie, D 1 -D n jsou očekávané dividendy vyplácené v jednotlivých letech, K e je požadovaná výnosová míra. Tento vzorec se ve finanční ekonomii obecně nazývá jako dividendový diskontní model. 60 Vnitřní hodnota akcie je takto vyjádřena jako současná hodnota budoucích dividend pro majitele akcie MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2002, str Tamtéž, str

32 Jak bylo zmíněno výše, akcii je možno držet po omezenou dobu nebo po nekonečně dlouhou dobu. Tyto dva způsoby držby akcie se liší započítáním prodejní ceny, a to v případě omezené držby akcie. Již samotný pojem investice hovoří o dlouhodobém záměru, a proto se zaměřím na modely s nekonečnou držbou, protože v případě omezené držby, se bude současná hodnota očekávané prodejní ceny při přibližování k nekonečnu blížit nule. 62 Model nekonečné držby akcie s nulovým růstem Uvažujeme-li konstantní výplatu dividendy, neboli nulový růst a nekonečnou dobu držby, budou tyto dividendy tvořit nekonečnou geometrickou řadu a výpočet vnitřní hodnoty (dále také VH ) je stejný jako vzorec (2.3.1). Po matematických úpravách lze tento vzorec převést na tvar: (2.3.2) Tento model je základem pro další i značně složitější modelové konstrukce, které zahrnují např. roční konstantní nárůsty dividend apod. Modely postavené na dividendách jsou ve své podstatě využitelné pouze u společností, u kterých se předpokládá neměnná dividendová politika. Pokud dojde náhle ke změně v oblasti vyplácení dividend, nemusejí modely tohoto typu být správnou volbou. Z historického hlediska je možno vývoj brát jako průměrný, čímž tento model lze použít i na akcie s různou výší vyplacených dividend při stanovení průměrné výše dividendy. Každý investor si může zvolit vlastní metodu výpočtu s vlastními předpokládanými hodnotami. 63 Obecně konstantní dividendy jsou v dnešní době odtrženy od reality a není u DDM jednoduché dospět k odpovídajícím výsledkům. Jednostupňový model s nekonečnou držbou akcie Analytici se při praktické realizaci výpočtu VH zaměřují spíše na stanovení očekávaného růstu dividend (g) než na předpovídání absolutní výše dividend. Očekáváli se konstantní míra růstu dividend, lze DDM vyjádřit vzorcem: Tamtéž, str REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str Tamtéž, str Tamtéž, str MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2002, str

33 ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) (2.3.3) ( ) ( ) ( ) kde VH je vnitřní hodnota akcie, D 0 g K e je dividenda v běžném roce, je konstantní míra růstu dividend, je požadovaná výnosová míra. Výše uvedenou rovnici je možno používat ve zkráceném tvaru: 65 ( ) (2.3.4) Tato zkrácená verze DDM s konstantním růstem bývá často označována podle M. J. Gordona jako Gordonův model. Uvedený model je použitelný za situace, pokud jsou splněny tyto předpoklady: - požadovaná výnosová míra (K e ) je vyšší než očekávaná míra růstu dividend (g), - míra růstu dividend (g) je konstantní. 66 Každá, byť jen jedno procentuální změna růstu směrem dolů oproti odhadovanému růstu přinese podstatné snížení VH akcie. Od tohoto modelu je odvozen i ziskový model, kterým se budu zabývat později. Pro kvalitní zpracování analýzy je zapotřebí mít nejaktuálnější a nejpřesnější data. Pro DDM je zapotřebí vypočítat požadovanou výnosovou míru (K e ) a míru růstu dividend (g). Při stanovování výnosové míry (K e ) běžně dochází v analýzách k různým výsledkům, a to z toho důvodu, že každý analytik může zvolit jiné hodnoty v rámci stejného modelu. Pro stanovení požadované výnosové míry se jednoznačně používá neznámější model CAPM 67, neboli model oceňování kapitálových aktiv. Model CAPM je možné vyjádřit pomocí rovnice: ( ) (2.3.5) 65 Tamtéž, str MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2002, str Angl. Capital asset pricing model 33

34 kde K e je požadovaná výnosová míra, R f β je bezriziková výnosová míra, je beta faktor měřící volatilitu výnosové míry akcie k akciovému trhu jako celku, R m je tržní výnosová míra. 68 Aby bylo možné vypočítat výnosovou míru (K e ), je zapotřebí nejprve vypočítat hodnoty bezrizikové výnosové míry (R f ), tržní výnosovou míru (R m ) a beta faktor. Samotnými výpočty těchto částí modelu CAPM se budu zabývat v praktické části. Tímto jsem definoval požadovanou výnosovou míru (K e ) a představím druhou proměnnou, a to míru růstu dividend (g). Pro stanovení této proměnné je možné použít tzv. udržovací růstový model 69, který je založen na dvou fundamentálních faktorech, a to na výnosové míře z vlastního kapitálu (ROE) 70, a na míře zadrženého zisku (B) 71. Model vypadá následovně: kde g je očekávaný růst dividend, ROE je rentabilita vlastního kapitálu, B je podíl zadrženého čistého zisku na úrovni společnosti. 72 (2.3.6) Ze vzorce (2.3.6) se proměnné (ROE) a (B) vypočítají následujícím způsobem. Výnosovou míru z vlastního kapitálu (ROE): (2.3.7) Míru zadrženého zisku (B): (2.3.8) Ukazatel (ROE) představuje podíl čistého zisku na jednu akcii a vlastního kapitálu na jednu akcii, a ukazatel (B) představuje podíl čistého zisku na jednu akcii sníženého o dividendu na jednu akcii vůči čistému zisku na jednu akcii. 68 MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2002, str Angl. Sustainable growth model 70 Angl. Return on equity 71 Angl. Retention ratio 72 MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2002, str

35 O ostatních modelech se zmiňuje celá řada publikací. Příkladem publikací může být například Investování na kapitálových trzích od J. Veselé nebo Trhy cenných papírů od P. Musílka Bilanční modely Bilanční modely vycházejí z veřejně dostupné rozvahy akciové společnosti. Jednotlivé modely jsou však odlišné a jedná se především o následující: - nominální (jmenovitá) hodnota, - účetní hodnota vlastního kapitálu, - substanční hodnota, - likvidační hodnota, - reprodukční hodnota, - substituční hodnota. 73 Nominální (jmenovitá) hodnota nemá pro stanovení vnitřní hodnoty akcie téměř žádný význam. Pomocí ní se pouze určují podíly vlastníků na akciové společnosti a následně i práva s nimi spojená. 74 Účetní hodnota vlastního kapitálu (dále také VK ) je představována rozdílem aktiv společnosti a cizím kapitálem. Pokud se tento rozdíl podělí celkovým počtem vydaných akcií, výsledkem bude účetní hodnota připadající na jednu akcii. Tento výsledek se všeobecně označuje jako (P/BV ratio) 75. Matematický zápis tohoto ukazatele je následující: (2.3.9) kde P/BV je poměr tržní cenou akcie a účetní hodnotou VK na jednu akcii, P 0 BV je aktuální tržní cena akcie, je účetní hodnota VK připadající na jednu akcii. 73 REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str Tamtéž, str Angl. Price-to-book value 35

36 Je-li hodnota ukazatele (P/BV) větší než 1, znamená to, že tržní cena akcie je vyšší než účetní hodnota VK připadající na 1 akcii. Pokud je tomu naopak, znamená to, že trh akcii oceňuje pod úrovní její účetní hodnoty. Akcie, které mají nízkou hodnotu tohoto ukazatele lze považovat za bezpečné, a to z důvodu velmi malé pravděpodobnosti, že by mohla hodnota akcie ještě více klesnout, protože firma by mohla prodat svá aktiva za účetní hodnotu. Účetní hodnota firmy je dána používanými účetními metodami při pořizování a oceňování v dlouhém období. 76 Metoda by měla být brána jako doplňková, protože informuje pouze o účetní hodnotě majetku připadajícího na jednu akcii a nebere v potaz budoucí výnosové perspektivy, které zajímají především dlouhodobého investora. 77 Substanční hodnota vychází z předchozí zmíněné účetní hodnoty, kdy se tento majetek přeceňuje aktuálními tržními cenami. K takto přepočtené hodnotě se připočítává tržní cena nehmotného majetku, jako je například hodnota kvalifikace zaměstnanců, licence, patenty, hodnota managementu a úroveň prostředí podniku. Tato metoda hodnocení není tak často používaná a slouží spíše jako doplňková 78 Likvidační hodnota je definována množstvím peněžních prostředků, které je možné rozdělit mezi akcionáře, pokud by došlo k ukončení činnosti a prodala by se veškerá aktiva po vyrovnání všech dluhů a závazků. Tato hodnota bývá považována za dolní hranici tržní ceny akcie. Klesne-li tržní cena akcie pod tuto hodnotu, firma se stane atraktivní pro převzetí. Stanovit likvidační hodnotu je ovšem technicky náročné, a proto se při akciových analýzách příliš často nepoužívá. Též slouží spíše jako doplňková. 79 Reprodukční hodnota je vyjádřena rozdílem reprodukční hodnoty aktiv a reprodukční hodnoty závazků. Tato metoda používá reprodukční náklady nutné na pořízení nových aktiv při současných cenách. Rozdíl mezi reprodukční a likvidační hodnotou spočívá v dodatečných nákladech při likvidaci, jako jsou například právní služby, komisionářské poplatky, apod. Reprodukční hodnota ve výsledku bývá tedy vyšší než likvidační hodnota. Jako v předchozím případě je výpočet z technického hlediska náročný a rovněž se příliš často nevyužívá MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2002, str REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str Tamtéž, str MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2002, str Tamtéž, str

37 Jako poslední mezi bilanční modely patří substituční hodnota. Ta určuje VH akcie srovnáním zvolených charakteristik (P/E) 81 sledované společnosti s podobnými tzv. substitučními podniky Model nadměrného výnosu Tento model pro ocenění akcií nesoucí původní anglický název excess return model byl vytvořen profesorem Aswarthem Damodaranem, a byl konstruován přímo pro finanční instituce. Tento model představuje ve své knize Damodaran on Valuation - Security Analysis for Investment and Corporate Finance. Pro práci s modelem jsou zapotřebí dva vstupy, a to: - míra vlastního kapitálu, která je v současnosti investovaná, - očekávaný budoucí nadměrný výnos, který je vyjadřován ukazatelem (ROE). 83 Matematické znázornění je následující: ( ) (2.3.10) kde VK je celkový vlastní kapitál, ROE je výnosnost vlastního kapitálu, K e A cp je požadovaná výnosová míra, je účetní hodnota VK připadající na jednu akcii Historické modely Stěžejním měřítkem historických modelů jsou průměrné historické tržní ceny akcie, které se poměřují s dalšími veličinami, mezi které patří například dividendy a průměrné tržby. Pomocí těchto modelů může analytik zjistit, zda je tržní cena vyšší nebo nižší než její průměrná historická hodnota. Základním ukazatelem těchto modelů je ukazatel (P/S). 84 P/S model 81 Angl. Price-to-earnings ratio 82 REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str DAMODARAN, Aswath. Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate finance. 2nd ed., 2006, 685 str. 84 Angl. Price-to-sales-ratio 37

38 Běžnou hodnotu tohoto ukazatele (P/S) lze vypočítat pomocí modelu: (2.3.11) kde P 0 je aktuální tržní cena akcie, S 0 jsou poslední zveřejněné tržby připadající na jednu akcii. 85 Základní forma tohoto ukazatel (P/S) nemá příliš vysokou vypovídací schopnost, jelikož nezohledňuje ostatní fundamentální veličiny a soustřeďuje se pouze na výši tržeb. Pro zohlednění těchto veličin vychází konstrukce ukazatele (P/S) z Gordonova DDM. Budu-li tedy vycházet ze vzorce (2.3.4), kdy výši očekávané dividendy nahradím jiným výrazem, rovnice bude ve tvaru: 86 ( ) (2.3.12) kde E 0 je běžný zisk, PR je dividendový výplatní poměr. Dividendový výplatní poměr (PR) se vypočítá jako podíl dividendy na akcii a čistého zisku na akcii. Ostatní veličiny již byly dříve zmíněny. Je-li možno vyjádřit běžný zisk (E 0 ) vyjádřit tržbami na akcii (S 0 ) vynásobenými ziskovou marží (M), pak bude platit úprava vzorce: ( ) (2.3.13) kde S 0 jsou tržby připadající na jednu akcii, M je zisková marže. Zisková marže (M) se vypočítá jako podíl čistého zisku a celkových tržeb. Jako v předchozím případě odpovídají ostatní uvedené proměnné předchozím výpočtům. Po této úpravě lze přistoupit k vydělení rovnice tržbami připadající na jednu akcii (S 0 ). ( ) (2.3.14) Velikost tohoto ukazatele ovlivňuje především zisková marže (M). Vysokou hodnotu tohoto ukazatele dosahují zpravidla společnosti s vysokou ziskovou marží. Pokud hodnota (P 0 /S 0 ) je v porovnání vyšší než hodnota běžného (P/S), akcie je trhem podhodnocena a naopak. Na akciových trzích investoři upřednostňují běžný ukazatel 85 MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2002, str Tamtéž, str

39 (P/S) oproti ukazateli (P 0 /S 0 ), protože se domnívají, že nízká hodnota tohoto ukazatele signalizuje podhodnocení akcie a lze očekávat vzestup akciového kurzu. Doporučuje se upřednostňovat model zahrnující i ziskovou marži. 87 P/D model Mezi historické modely se doplňkově řadí i ukazatel (P/D) 88, který je odvozen od porovnání průměrné historické výše dividend na jednu akcii a průměrným historickým tržním kurzem akcie. Matematicky lze model zapsat následujícím způsobem: 89 (2.3.15) kde P A je průměrná historická tržní cena akcie, D A je průměrná historická dividenda na akcii. Vynásobím-li hodnotu tohoto ukazatele očekávanou dividendou (D 1 ) v následujícím roce, výsledkem bude vnitřní hodnota akcie. Matematicky znázorněno tedy: (2.3.16) Ziskové modely Ziskové modely jsou další možností, jakým způsobem stanovit vnitřní hodnotu akcie. Vycházejí z ukazatele (P/E) 90, kdy dávají do poměru aktuální tržní kurz akcie a čistý zisk na jednu akcii. Tento ukazatel je pro investory nezbytnou informací. Hodnota běžného ukazatele (P/E) je charakterizována vzorcem: (2.3.17) kde P/E je výsledná hodnota ukazatele, P 0 je aktuální tržní cena akcie, E 0 je poslední čistý známý zisk na jednu akcii. 91 Tento ukazatel obecně říká, kolik peněžních jednotek musíme zaplatit za jednu jednotku zisku. Hodnotu ukazatele (P/E) je možno také definovat jako počet let, za které firma vygeneruje zisk, který odpovídá současné ceně akcie. Investory je oblíbený svým 87 MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2002, str Angl. Price-to-dividend ratio 89 ŽÁK, Marek. Fundamentální analýza vybraného titulu na BCPP [online]. 2011, str Angl. Price-earnings ratio 91 MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2002, str

40 jednoduchým výpočtem, protože s jeho pomocí je možné srovnávat jednotlivé společnosti v odvětví. 92 Na hodnotu ukazatele (P/E) mají kromě výše zisku vliv také další faktory, jako například firmy s vysokým potencionálem růstu. Po těchto firmách bude optimismus investorů výsledkem vyšší poptávky, což způsobí růst akciového kurzu a tím i vyšší hodnotu ukazatele. Negativně je hodnota (P/E) ovlivněna požadovanou výnosovou mírou, kdy čím je nižší požadovaná výnosová míra, tím nabývá vyšších hodnot. Výsledek modelu může být také zkreslen např. používanými účetními metodami. Ve své podstatě je tento ukazatel použitelný pouze u společností, které dosahují zisku. Pokud skončí ve ztrátě, je tento model nefunkční. 93 Běžná hodnota (P/E) vynásobená ziskem, se rovná aktuální tržní ceně, a proto nelze pomocí běžného (P/E) určit VH akcie. 94 Pro stanovení VH akcie je třeba použít tzv. normální P/E, označovaný jako (P/E N ) dle vzorce: ( ) (2.3.18) kde P/E N je normální úroveň P/E, E 1 je očekávaný zisk vykázaný na jednu akcii v následujícím roce. 95 Hodnotu (P/E N ) lze stanovit pomocí různých metod, avšak nejvíce používanou je základní a regresní metoda. V této práci představím pouze základní metodu, protože regresní metoda využívá statistické metody, které svou rozsáhlostí nebudou více rozebírány. Základní metoda vychází z Gordonova DDM a matematicky ji lze zapsat ve tvaru: (2.3.19) kde D 1 /E 1 je očekávaná výše dividendového výplatního poměru. 96 Ke stanovení podhodnocení či nadhodnocení akcie a následné investiční doporučení stačí porovnat normální ukazatel (P/E N ) s běžným ukazatelem (P/E). Běžný ukazatel 92 Tamtéž, str REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2001, str Tamtéž, str MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2002, str Tamtéž, str

41 preferují především krátkodobý spekulanti, oproti tomu dlouhodobého investora bude zajímat model vycházející z DDM Cash-flow modely Pomocí cash-flow modelů lze stanovit vnitřní hodnotu akcie pomocí údajů o volných peněžních prostředcích. Nevýhodou diskontních a ziskových modelů je fakt, že ve svých výpočtech pracují pouze s tou částí zisku, která je vyplácena akcionářům a nezohledňují zbývající část zadržovaného zisku. 98 Cash flow modely umožňují analytikům tento problém ve výpočtech odstranit. Obdobně jako dividendové diskontní modely mohou být jak jednostupňové, tak i více stupňové. Obecně patří k nejsložitějším modelům firemní fundamentální analýzy. Nejznámějším ukazatelem těchto modelů je tzv. ukazatel (FCFE) 99 a případně ukazatel (FCFF) 100. Model FCFE Model Free Cash Flow to Equity (dále také FCFE 101 ) umožňuje stanovit vnitřní hodnotu akcie využitím údajů o volných peněžních prostředcích, které společnosti zůstanou z čistého zisku po úhradě úrokových nákladů, splátek úvěrů a jistin, kupónů z emitovaných dluhopisů, a po úhradě investičních výdajů potřebných pro udržení stávající hodnoty aktiv a také pořízení nových aktiv společnosti. V modelu je veličina volných prostředků zvyšována o hodnotu odpisů představující volné prostředky, které má společnost k dispozici. Hodnotu (FCFE) nicméně nenavyšují pouze odpisy, ale také nově emitované dluhopisy a hodnota nově přijatých úvěrů. 97 Tamtéž, str VESELÁ, Jitka. Analýza trhu cenných papírů. 2003, str Angl. Free Cash Flow to Equity 100 Angl. Free Cash Flow to Firm 101 Volný tok hotovosti k vlastnímu kapitálu. 41

42 Hodnota FCFE se vypočítá následujícím způsobem: 102 Tab. 2: Konstrukce hodnoty FCFE 103 Hodnota FCFE = Čistý zisk + Odpisy - Kapitálové výdaje - Změna pracovního kapitálu - Splátky jistiny dluhu + Nové emise dluhopisů, nové úvěry Konstrukce modelu zahrnuje čistý zisk navýšený o odpisy. Kapitálové výdaje představují výdaje na obnovu stávajícího hmotného investičního majetku, popř. výdaje na jeho rozšíření. Pracovní kapitál lze chápat jako součet oběžných aktiv v podobě zásob, pohledávek a finančního majetku ponížených o krátkodobé závazky společnosti a splátka dluhů zahrnuje plnění všech povinností společnosti vyplívající z emise vlastních dluhopisů nebo o splátky poskytnutých úvěrů včetně úroků. 104 Model (FCFE) vychází z DDM pouze s rozdílem záměny hodnoty (FCFE) namísto dividendy. Nejjednodušší verzí tohoto modelu je jednostupňový model s konstantním růstem vhodný pro ocenění akcie stabilní firmy, předpokládající konstantní růst. Existují i vícestupňové modely, avšak záleží na předpokládaném vývoji ohodnocované společnosti. Jednostupňový model lze zapsat následujícím zápisem: 105 ( ) (2.3.20) kde VH je vnitřní hodnota akcie, FCFE 1 je očekávaná hodnota FCFE v dalším roce, FCFE 0 je hodnota FCFE v běžném roce, g FCFE je míra růstu veličiny FCFE. Z důvodu obtížnosti rozlišení potřebných proměnných budou v této práci cash-flow modely vynechány. Výsledná vnitřní hodnota by nemusela být správně ohodnocena. V rámci těchto modelů je velký rozdíl při aplikaci na finanční instituci, kde bilance banky má jinou strukturu oproti firmám jiného zaměření typu ČEZ, Unipetrol nebo Telefónica O2, též obchodovatelných na pražské burze cenných papírů. 102 VESELÁ, Jitka. Analýza trhu cenných papírů. 2003, str Vlastní zpracování, čerpáno z VESELÁ, Jitka. Analýza trhu cenných papírů. 2003, str VESELÁ, Jitka. Analýza trhu cenných papírů. 2003, str Tamtéž, str

43 Samotnou veličinu FCFE lze získat ze spolehlivého terminálu Bloomberg 106 pro celou řadu společností, kde dle dostupných zdrojů také i v případě Komerční banky. Tento terminál však není volně dostupný a jedná se o placenou platformu. Tato platforma je například k dispozici studentům Ekonomicko-správní fakulty Masarykovy univerzity v Brně. 107 Dividendové diskontní modely i cash-flow modely ve svých vícestupňových podobách při splnění určitých podmínek mají vyšší vypovídací schopnost při výsledném výpočtu vnitřní hodnoty akcie v rámci aplikace přímo na finanční instituce. Věřím, že s těmito obtížnějšími modely více seznámím v rámci dalšího studia

44 3 Firemní analýza akcie Komerční banky Následující část této práce bude věnována aplikaci firemní analýzy akcií Komerční banky, a. s. (dále jen KB nebo také Komerční banka ), která je nedílnou součástí celé fundamentální analýzy nezbytné pro poskytnutí investičního doporučení. 3.1 Představení Komerční banky, a. s. Komerční banka je mateřskou společností Skupiny KB a je součástí mezinárodní finanční skupiny Société Générale. KB patří mezi přední české bankovní instituce. Je univerzální bankou s širokou nabídkou služeb v oblasti retailového, investičního a podnikového bankovnictví. Společnosti Skupiny KB nabízejí kromě běžných základních bankovních služeb také specializované služby, mezi které patří stavební spoření, leasing faktoring, spotřebitelské úvěry, penzijní připojištění, aj. KB je dostupná prostřednictvím sítě poboček KB, přímého bankovnictví a vlastní distribuční sítě. 108 Komerční banka byla založena v roce 1990 jako státní instituce a v roce 2012 byla transformována na akciovou společnost. Akcie KB jsou kótovány jak na BCPP, tak i RMS, české burze cenných papírů od jejich vzniku. K největší změně došlo roku 2001, kdy Skupina Société Générale koupila státní 60% podíl v Komerční bance. Po této privatizaci začala KB kromě své tradičně silné pozice na trhu podniků rozvíjet také pro individuální zákazníky a podnikatele. V roce 2006 KB odkoupila také zbývající 60% podíl v Modré pyramidě, čímž získala nad touto třetí největší stavební spořitelnou v ČR plnou kontrolu. Za zmínku z historie také stojí přeshraniční fúze KB s Komerční bankou Bratislava , čímž rozšiřuje své aktivity také na Slovensku. 109 Dle dostupných veřejných informací získala Komerční banka na konci března 2012 následující dlouhodobé ratingové hodnocení: 108 Výroční zpráva Komerční banky, a.s. za rok

45 - od ratingové společnosti Fitch - A - od ratingové společnosti Moody's A2 - od ratingové společnosti Standard & Poor's A Základní údaje o společnosti Na níže uvedené tabulce jsou uvedeny základní údaje o Komerční bance, jež budou zapotřebí v následujících výpočtech. Tab. 3: Základní údaje o Komerční bance, a. s. 111 Celkový vlastní kapitál, z toho: Kč Základní kapitál Kč Emisní ážio, fondy, nerozdělený zisk, apod Kč Nekontrolní podíl Kč Celkový VK bez kontrolního podílu Kč Celkový čistý zisk, z toho: Kč Zisk náležící vlastníkům mateřské společnosti Kč Zisk náležící vlastníkům nekontrolního podílu Kč Celkový počet emitovaných akcií ks Počet akcií nekontrolního podílu ks Počet akcií bez vlastních akcií ks Zisk na akcii 369,41 Kč Účetní hodnota na akcii 2 589,49 Kč Struktura akcionářů Jak již bylo zmíněno, Komerční banku s většinovým podílem vlastní francouzská bankovní skupina Société Générale. Tato skupina vlastní 60% podíl na základním kapitálu banky. Mezi osoby podílející se na základním kapitálu Komerční banky k s podílem vyšším než 3 % kromě většinového vlastníka dle výpisu z Centrálního depozitáře cenných papírů (CDCP) patří Chase Nominees Limited (Londýnská společnost) s podílem 6,15 % (v roce 2011 podíl 4,65 %) a Nortrust Nominees Limited (Londýnská společnost) s podílem 3,41 % (v roce 2011 podíl 3,69 %) Vlastní zpracování, čerpáno z Konsolidovaná účetní závěrka a zpráva auditora za rok Konsolidovaná účetní závěrka a zpráva auditora k

46 Société Générale 30% Chase Nominees Limited 3% 6% 60% Nortrust Nominees Limited Ostatní akcionáři Obr. 5: Struktura akcionářů Komerční banky, a. s. 113 Aktuálně počet akcionářů banky k 31. březnu 2013 činil v celkovém součtu právnických a fyzických osob Dividendová politika firmy V rámci strategie řízení kapitálu vyplácí Komerční banka na dividendách přibližně % ze svého konsolidovaného zisku (přesné % bude později vypočítáno ukazatelem míry zadržovaného zisku). Předem se nedá říci, jakým směrem se vývoj dividend bude ubírat, zdali cestou růstu, nebo cestou postupného poklesu. Většinový vlastník KB, francouzská společnost Société Générale se rozhodla, že za rok 2011 dividendu nevyplatí, avšak dividendová politika Komerční banky a Société Générale nejsou na sobě závislé a dividenda KB za rok 2011 byla vyplacena, a to ve výši 160 Kč na jednu akcii. Pro upřesnění se jedná o tzv. hrubou výši dividend. Pro přehlednost jsou v tabulce č. 4 uvedeny výše vyplácených dividend v jednotlivých letech. Tab. 4: Vývoj dividendy a dividendového výnosu Dividenda (Kč) Výnos (%) 1,92 8,27 3,06 7,25 4,84 4,12 6,06 4,33 6,09 4,80 5, Vlastní zpracování, čerpáno z Konsolidované účetní závěrky a zprávy auditora za rok Vlastní zpracování a výpočty, čerpáno z