Metodický list pro třetí a čtvrté soustředění kombinovaného studia

Transkript

1 Metodický list pro třetí a čtvrté soustředění kombinovaného studia předmětu Měnová teorie a politika II Název tematického celku : Měnová politika v podmínkách otevřené ekonomiky Tematický celek je věnován specifice nástrojů a institucí realizace měnové politiky v podmínkách otevřené ekonomiky. Vychází z diskuse vztahů mezi vnitřními měnovými cíli a kurzovým cílem. Dále je podána charakteristika platební bilance, jejího členění a výsledků (salda). Následuje diskuse měnových kurzů v rozlišení na pevné (fixní) a pružné (flexibilní). Jsou rozebrány alternativní přístupy k vysvětlení vývoje měnového kurzu a jeho determinant, a to podle teorie platební bilance, teorie parity kupní síly, úrokové parity a peněžní zásoby. Tematický celek je završen charakteristikou devizového trhu, jeho subjektů a základních typů devizových operací. Struktura tematického celku: Platební bilance Měnové kurzy Determinanty vývoje měnového kurzu alternativní vysvětlení Devizový trh Podkladová studijní literatura: - V. Pavlát, Centrální bankovnictví, Vysoká škola finanční a správní, 2004, kap. 9 - Z. Revenda a kol., Peněžní ekonomie a bankovnictví, Management Press, Praha, 2004, 4. vyd., kap. 16 a kap. 17., - J. Durčáková, M.Mandel, Mezinárodní finance, 2. doplněné vydání, Praha, Management Press, 2003, kap , - M. Mandel, V.Tomšík, Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice, Management Press, Praha, 2003, kap. 1, 6,7,8,9 - A.Landorová a kol., Centrální bankovnictví, Technická univerzita Liberec, 2003, část a 3.3.2, str Při studiu věnujte pozornost zejména těmto problémovým okruhům: vztah mezi vnitřním měnovým cílem a kurzovým cílem členění platební bilance, její saldo a jeho důsledky typy měnových kurzů varianty pevných měnových kurzů a jejich omezení varianty pružných měnových kurzů, jejich přednosti a omezení alternativní přístupy k vysvětlení vývoje kurzu závislosti vývoje platební bilance a měnového kurzu absolutní a relativní verze teorie parity kupní síly příčiny rozdílů mezi paritou kupní síly a empirickými daty o výši kurzu relativní verze teorie parity kupní síly a vývoj reálného kurzu CZK teorie úrokové parity a měnový kurz peněžní zásoba a měnový kurz, závěry monetárního přístupu k měnovému kurzu pro krátké a dlouhé období

2 proč dochází k přestřelování pohybu měnového kurzu, za jaké situace dochází k jeho nadměrnému znehodnocení? charakteristika a subjekty devizového trhu základní typy devizových operací podstata spotových operací charakteristika forwardových operací charakteristika swapových operací charakteristika futures vysvětlení podstaty a smyslu devizových opcí charakteristika devizové arbitráže identifikace spekulačních operací podstata a smysl hedgingu Ujasněte si vymezení a charakteristiku těchto základních pojmů: Platební bilance, formy jejího salda : saldo výkonové bilance, saldo běžného účtu, celkové saldo pevný (fixní) měnový kurz pružný (flexible, floating) měnový kurz crawling peg, crawling band měnový výbor (currency board) dluhové a nedluhové financování platební bilance sterilizované a nesterilizované devizové intervence parita kupní síly absolutní a relativní varianta teorie parity kupní síly cenová arbitráž koeficient ERDI obchodovatelné a neobchodovatelné zboží a služby cenová elasticita index reálného efektivního kurzu úroková parita, úrokový diferenciál důchodová rychlost peněz teorie přestřelování kurzu (overshooting) devizový trh market maker spotová operace termínové operace: forward, swap, futures, opce dvoucestná kotace devizová arbitráž devizová spekulace hedging Měnová politika v podmínkách otevřené ekonomiky charakteristika otevřené ekonomiky liberalizace a konvertibilita pro běžný i finanční účet platební bilance 2

3 vývoj platební bilance, měnového kurzu a zahraniční úrokové míry jsou podstatnými veličinami volba mezi vnitřním měnovým cílem (úroková míra, peněžní zásoba) a vnějším (kurzovým) cílem. V podmínkách dokonale otevřené ekonomiky jde o alternativy: a) cílí se úroková míra: měnový kurz je výslednicí, tržně určen b) cílí se měnový kurz: výše úrokové míry a peněžní zásoby je odvozena od požadavků udržování kurzu paralelní uplatnění měnového cíle vnitřního i kurzového? proč nedokonalosti trhu, administrativní bariéry a devizové intervence mohou do jisté míry resp. dočasně překrýt výše uvedené závislosti a umožnit paralelní existenci domácího a kurzového cíle? - příklad administrativní bariéry: zákaz nákupu finančních aktiv zahraničními investory - příklad nástroje devizové politiky: sterilizované intervence I Platební bilance Vymezení platební bilance: souhrnné zachycení transakcí mezi devizovými tuzemci a cizozemci, zahrnuje nejen inkasa a platby, ale i změny pohledávek a závazků, materiální toky členění platební bilance : horizontální a vertikální diskuse salda platební bilance a vypovídací schopnosti jeho alternativ: rozlišení podle toho kde vedeme dělící čáru: Saldo výkonové bilance - vazba na národní účetnictví Saldo běžné bilance nejblíže k identifikaci rovnovážného či nerovnovážného vývoje Celkové saldo platební bilance komplexní, ale ekonomicky málo vypovídající otázky při charakteristice výsledku platební bilance: Je vývoj platební bilance rovnovážný či nikoli, proč? Vliv salda platební bilance na agregátní nabídku Vliv salda platební bilance na agregátní poptávku a na peněžní zásobu Jak souvisí vývoj platební bilance, devizového kurzu a úrokové míry II Měnové kurzy členění kurzů: - pevné (fixní) a pružné (flexible, floating) - jednotné (u směnitelné měny) a diferencované (koeficienty) při nesměnitelné měně a) Pevné měnové kurzy pevný kurz, centrální parita a pásmo oscilace varianty pevných kurzů: - vazba na jednu měnu - vazba na koš měn 3

4 - pravidelné úpravy výše kurzu (zejména tzv. crawling peg, resp. crawling band ) - neodvolatelně fixovaný kurz (currency board) kurzy s předem zadanou úpravou výše kurzu (crawling peg) Volba indikátoru zhodnocení či znehodnocení v čase V realitě zpravidla inflační diferenciál, předem stanovené znehodnocení (devalvace) domácího kurzu podle výše inflačního diferenciálu Záměr: stabilizace reálných relací pro exportéry korekce vyšší úrovně domácích úrokových sazeb brání se přílivu spekulačního kapitálu Varianta: jen dílčí korekce inflačního diferenciálu v zájmu podpory dezinflačního procesu kritika pevných kurzů: - přenos inflace - omezení pro nezávislou domácí měnovou politiku - vyrovnávací procesy prostřednictvím pohybu cenové hladiny a důchodu mají vysoké náklady - náchylné ke spekulativním útokům a krizím b) Pružné devizové kurzy Varianty pružných kurzů (flexible, floating ): - volné plování (free floating) - řízené plování (managed floating ) předpokládané přednosti pružných kurzů: - zajištují rovnovážný vývoj platební bilance - umožňují nezávislou měnovou politiku - brání přenosu inflace - stabilizační funkce pohybů krátkodobého spekulačního kapitálu teze: stabilizační funkce krátkodobého kapitálu u pružných kurzů je efektivnější než devizové intervence v realitě však často destabilizační důsledky spekulativního kapitálu, příčiny: chybné informace, racionální chování z hlediska jednotlivců, ale defektní makroekonomické dopady, stádový efekt omezení pružných kurzů v malé otevřené ekonomice - úzký devizový trh - velká citlivost na změny kurzu - snižují se nároky na disciplinu makroekonomické politiky, problematické zejména v etapě integračních procesů III Faktory ovlivňující vývoj měnového kurzu alternativní vysvětlení termín: měnový kurz (členění na devizový a valutový kurz) makroekonomická cena (obdobně jako úroková míra), relevantní pro všechna aktiva v zahraničních měnách a jejich držitele 4

5 přístupy k vysvětlení vývoje kurzu fundamentální analýza - vývoj platební bilance - relace cenových hladin - relace úrokových sazeb - změny ve výši peněžní nabídky teorie platební bilance Intuitivní závěr: aktivní saldo vede ke zhodnocení kurzu, pasivní naopak ke znehodnocení Kritika: empirické poznatky často nepotvrzují Nelze aplikovat k vysvětlení ex post: proti devizové nabídce vždy poptávka Relevantní pro přístup ex ante: tvorba očekávání Příklad: očekávání deficitu PB, setrvalý deficit běžného účtu platební bilance znamená rostoucí zadlužení, vysílán signál o neudržitelnosti takového vývoje pro důsledky deficitu má zásadní význam způsob jeho financování rozlišení forem financování - nedluhového (příliv přímých investic) - dluhového (úvěry, pasiva bank) resp. - čerpání devizových rezerv (závislosti tokové a stavové dimenze) Devizové intervence asymetrie intervencí proti znehodnocení a zhodnocení domácí měny: - proti znehodnocování: nákup domácí měny, prodej zahraniční, omezení ve výši rezerv - proti zhodnocování: nákup zahraniční měny, náklady sterilizace příklady intervencí proti znehodnocení: Mexiko, Thajsko, Argentina, ČR teorie parity kupní síly vztah měnového kurzu a cenových hladin, kurz je dán poměrem cenových hladin, tvůrce švédský ekonom G. Cassel, postulát existence jedné ceny Pia = Pib x ER (A/B) cenová arbitráž, přizpůsobení prostřednictvím kurzu, není ale stejné u jednotlivých zboží, proto kritériem cenová hladina resp. poměr cenových hladin absolutní a relativní verze teorie parity kupní síly absolutní: výše kurzu dána výší cenových hladin relativní: změna kurzu odpovídá změně v relacích cenových hladin kritika teorie parity kupní síly Empirické výsledky nepotvrzují absolutní variantu - v soudobé ekonomice role zbožových toků jen dílčí, váha kapitálových pohybů a vlivu úrokových sazeb - systematická chyba při srovnávání nestejně vyspělých ekonomik, rozdíly tržního kurzu a kurzu podle parity kupní síly (koeficient ERDI) ERDI pro CZK: vývoj od veličiny větší než 3 na začátku transformace k hodnotě kolem 1.5 v současnosti. Přes výrazné zužování mezery mezi paritou a tržním kurzem 5

6 od začátku 90. let je kurz CZK podle parity nadále řádově o 50 % nadhodnocen, resp. tržní kurz ve vztahu k paritě o 50 % podhodnocen Vliv struktury srovnávaného koše, zejména členění na obchodovatelné (T) a neobchodovatelné (NT): cenová hladina u NT je v méně vyspělých zemích nižší Příčiny rozdílů kurzů tržních a podle parity kupní síly: - nedokonalá cenová arbitráž - rozdíly v užitných vlastnostech zboží a služeb a jejich diferencované změny - rozdíly ve struktuře spotřebního koše Relativní verze teorie parity kupní síly Téze: změna kurzu je dána změnou relace cenových hladin, rychlejší růst cenové hladiny v zemi A než v B vede ke znehodnocení kurzu A Empirické výsledky naznačují relevantnost pro dlouhé období Faktory omezující vypovídací schopnost relativní verze: - kapitálové pohyby, - role úrokové míry, - rozdíly v cenové elasticitě (růst cen může vyústit v růst nikoli pokles nabídky deviz) Index reálného efektivního kurzu (REER) - v ČNB pro 22 zemí, báze CPI, PPI kdyby platily závěry teorie parity kupní síly, oscilace kolem indexu 1, v ČR ve skutečnosti trendové reálné zhodnocování měnového kurzu, ale současně v zásadě udržena vyrovnanost běžného účtu platební bilance vysvětlení: růst technické úrovně a kvality vyváženého zboží a služeb, rychlejší růst cenové hladiny v NT, jenž má jen omezený vliv na konkurenceschopnost Formy reálného zhodnocování (apreciace) : - zhodnocování nominálního kurzu - rychlejší růst domácí cenové hladiny než v zahraničí - kombinace: nominální kurz znehodnocuje, ale méně než jsou rozdíly ve změně cenových hladin) Úroková parita a měnový kurz Růst významu kapitálových pohybů vede k rostoucí váze úrokové míry jako determinanty měnového kurzu Předpoklad: v dlouhém období platí pravidlo shodné míry výnosnosti stejně rizikových a stejně zdaňovaných investic základní téze teorie úrokové parity: - růst úrokové míry v zemi A vede ke zhodnocení kurzu země A - vyšší hladina úrokové míry v zemi A bude korigována budoucím znehodnocením kurzu země A příčiny nárůstu úrokové míry jsou zpravidla současně příčinami očekávaného znehodnocení měny: - zvýšení tempa inflace - reakce na narůstající deficit platební bilance - růst deficitu veřejných rozpočtů 6

7 - rostoucí prodeje cenných papírů Růst úrokové míry vede ke zhodnocení kurzu, současně však se generuje očekávání budoucí korekce kurzu, tj. znehodnocení měny země s vyšší úrokovou mírou, relativní změna devizového kurzu by měla odpovídat úrokovému diferenciálu příklad: úroková míra u CZK 5 %, u Euro 2 %, vyvolaná tendence ke znehodnocení CZK o 3 %. V realitě se pravidlo úrokové parity prosazuje jen nedokonale příklad: investice do korunových aktiv přinášely v minulosti vyšší zhodnocení než do dolarových či librových (depreciace kurzu byla nižší než úrokový diferenciál) Faktory korigující úrokovou paritu: - rozdílná výše zdanění: když vyšší zdanění v zemi A, tendence k vyšší úrokové míře (relevantní jsou výnosy po zdanění) - rozdílná výše rizika : kompenzace za vyšší riziko (riziková prémie) Peněžní zásoba a měnový kurz peněžní zásoba jako determinanta vývoje měnového kurzu byla v rostoucí míře zmiňována zejména v 70. a 80. letech 20.století, monetaristický transmisní mechanismus, předmětem zájmu vliv tempa růstu peněžní zásoby na vývoj kurzu, modely monetárního přístupu k měnovému kurzu, rozdíly v předpokladech o rychlosti přizpůsobování cen (pomalé a rychlé přizpůsobení). Teze: za předpokladu konstantní důchodové rychlosti peněz a shodného tempa růstu reálného produktu ve zkoumaných zemích se měna země s rychleji rostoucí peněžní zásobou bude znehodnocovat. Podle monetaristů jsou uvedené předpoklady splněny v dlouhém období, v krátkém období však dochází ke změnám v důchodové rychlosti peněz, jakož i k rozdílným tempům růstu reálného produktu. Závěry z monetárního modelu pro krátké období jsou výrazně odlišné od tradičního keynesiánského přístupu (projevuje se závislost závěrů na výchozích předpokladech). V monetárním modelu: - rychlejší růst reálného důchodu nevede k znehodnocení měny, ale naopak k jejímu zhodnocení (kauzalita: zvýšení agregátní nabídky, zvýšení poptávky po penězích, zhodnocení měny) - růst úrokové sazby je spojen s poklesem poptávky (spekulační, transakční) po penězích, nižší poptávka po penězích vede ke znehodnocení měny. Na rozdíl od tradičního přístupu, který spojuje růst úrokových sazeb s přílivem kapitálu, s aktivem finančního účtu platební bilance a se zhodnocením měny. Teorie přestřelování kurzu (overshooting) Dynamizace monetárních modelů, nejznámější Dornbuschův model založen na alternativě pomalu se přizpůsobujících cen na růst peněžní zásoby Příklad: - při komparativně statickém přístupu: 10 % měnová expanze, růst cen o 10 %, znehodnocení kurzu o 10 % - při dynamické variantě: ceny reagují se zpožděním, dochází ke znehodnocení kurzu např. o 20 % (přestřelení, overshooting), vysvětluje některé nadměrné pohyby kurzů v realitě 7

8 V současné etapě ústup od monetárního přístupu, příklon k cílování inflace ve světové ekonomice. IV Devizový trh a) charakteristika, subjekty, základní typy devizových operací Charakteristika devizového trhu - OTC ( over the counter ), devizové burzy jen dílčí roli - telefony, telex, počítače - globalizováno, 24 hodin denně (round the globe and round the clock business) : - Tokio, Frankfurt, Curych, Londýn, New York, San Francisko, plus další centra (offshore) subjekty devizového trhu - dealeři obchodních bank (market makers), na učet svůj (banky) - dealeři centrálních bank - brokeři (zprostředkují operace za poplatek) - klienti : firmy, nebankovní instituce ( např. fondy), malé komerční banky fungování devizového trhu - dealeři: dvoucestné kotace: nákupní (bid), prodejní (offer) - order konkrétně požadovaný kurs s termínem do kdy realizovat - trh velkoobchodní (mezi bankami), maloobchodní ( s klienty) - technické minimum pro obchodování (např USD) - devizový trh (valutový jen okrajový význam) základní typy devizových operací - spotové (promptní) - termínové : forward, swap, futures, opce Spotové operace - dodání devizy je realizováno promptně (z účtu na účet) - dříve hlavní forma, nyní převládají termínové - dva typy záznamu: přímý záznam: domácí měna za jednotku cizí měny (25 CZK/euro) nepřímý záznam : cizí měna za jednotku domácí (Velká Británie) 1.4USD/L zhodnocení a znehodnocení domácí měny má v těchto kotacích opačný směr - rozpětí (spread), mezi bankami cca 0.1 %, klientský trh 1 %,, závisí zejména na charakteru měny, rozměru obchodní operace - rozpětí u valut vyšší, 4% i více (transakční náklady, nejsou úročeny) Forwardové operace - časový rozdíl mezi uzavřením kontraktu (dnes) a plněním (dohodnutý termín v budoucnosti), OTC - na rozdíl od futures a opcí nejsou standardizovány pokud jde o čas a objemy - forwardový kurs: očekávání trhu, jaký bude budoucí spotový kurs - základní úvaha: jestliže neuvažujeme transakční náklady a faktor času a za předpokladu arbitrážního vyrovnání nabídky a poptávky bude relativní odchylka 8

9 forwardového kursu od spotového reflektovat rozdíl v úrokových sazbách mezi obchodovanými měnami příklad kotace outright : CZK/euro bid offer spot 24, forward 60dní 24, v daném případě forwardový kurs CZK slabší, platí se více za euro (premie za devizu), v opačném případě za euro méně, forwardový kurs silnější než spot (diskont na devizu) - swapová kotace: rozdíl mezi forwardovým a spotovým kursem Swapové operace - dvě neoddělitelné operace v daném momentu s jedním partnerem, alespoň jedna forward - varianty: spot-forward, forward-forward - smysl: pokrytí krátkodobého nedostatku likvidity v určité měně - další formy swapů: - měnový swap (currency swap) - měnově -úrokový swap (cross currency interest rate swap) - k zajištění rizika měnového, či měnového a úrokového, zejména při střednědobých a dlouhodobých transakcích (úvěrech) - příklad měnového swapu: úvěr v euro, přeměna splácení jistiny i úroků do CZK - měnově-úrokový swap: vedle měny i změna typu úrokových sazeb, z fixní na pohyblivé či naopak Futures - druh termínových operací, ale s možností okamžitého vyrovnání zisku či ztráty - standardizace kontraktů: množství ( tzv. loty a jejich násobky) i dodací lhůty kontraktů, obchodování na devizové burze - standardizace s koncentrací nabídky a poptávky zvyšuje likviditu trhu, nižší transakční náklady - subjekty trhu, právní vztah nikoli mezi partnery kontraktu, ale ke clearingovému centru burzy se zaplacením zálohy (margin) - nákup deviz, vyrovnání zisku či ztráty s clearingovým centrem okamžitě po uzavření protipozice, to zn.při prodeji stejného množství deviz ke stejnému datu, nečeká se na splatnost kontraktu v budoucnu - vyúčtování zisku či ztráty: rozdíl mezi uzavíracími kursy dne minulého a běžného, na úkor marginu Devizové opce (options) - znaky termínového obchodu, smluvní vztah mezi tím, kdo vypisuje opci (seller, writer) se závazkem neodvolat svou nabídku po určitou dobu, a držitelem opce (holder) s právem odstoupit od smlouvy po zaplacení peněžní premie - kupní opce: právo koupit dohodnuté množství deviz při stanovené ceně (strike price) - prodejní opce: právo prodat 9

10 - opční prémie za právo odstoupit, její výše záleží na řadě faktorů, zejména: doba splatnosti opce, výše úrokového diferenciálu, rizikovost dané měny z hlediska spotového kurzu, výhodnost dohodnuté ceny oproti spotovému kurzu - typy opcí: americká opce- držitel může požadovat plnění kdykoli evropská opce plnění až při vypršení kontraktu burzovní opce standardizováno bankovní opce přizpůsobení potřebám klienta b) Obchodní banky na devizovém trhu Druhy operací - operace s klienty - arbitráž a spekulace - hedgingové operace zajištění otevřených pozic proti kurzovému riziku operace s klienty, zisk z rozdílů mezi nákupními a prodejními kurzy floatu (časový rozdíl mezi obdržením devizy a plněním kontraktu) devizová arbitráž operace využívající existující kurzové a úrokové rozdíly (rozdíly v kotacích nákupních a prodejních kurzů ve stejném čase, ale na různém místě arbitráž dvoustranná, trojstranná, mezi spotovým a forwardovým kurzem ilustrativní příklad dvoustranné arbitráže: bid offer KB 24,3500 CZK/euro CZK/euro ČS arbitráž: nákup euro v CS, prodej euro KB - arbitrážní aktivity vyrovnávají devizový trh, vyrovnávání nabídky a poptávky s tendencí ke sjednocování kotací (ceny), devizový trh proto nejblíže charakteristikám dokonalého trhu při třech různých měnách platí křížové pravidlo: A/B CZK/euro 24 CZK/euro = C/B = USD/ euro = 1.5 USD/euro A/C CZK/USD 16 CZK/USD Pokud by nebylo dodrženo a např. 24 CZK/euro x 1.6 USD/euro, prostor pro arbitráž 16 CZK/USD 10

11 v daném případě: nákup euro za CZK, prodej euro za USD, nákup CZK za USD - arbitráž mezi spotovým a forwardovým trhem (rozdílné kurzy, rozdíly v úrokových mírách) Spekulační operace - záměr dosáhnout zisku z rozdílu stávajícího a očekávaného budoucího kurzu, nejistota a riziko - spekulant drží otevřenou pozici, dlouhou resp. krátkou komerční banky mohou samy aktivně spekulovat, resp. v důsledku konverzí jejich klientů - dlouhá pozice: likvidní aktiva v dané měně větší k danému datu než pasiva, očekávání zhodnocení dané měny příklady otevření dlouhé pozice: nákup devizy spot a poskytnutí úvěru v ní, případně depositum v jiné bance, resp. nákup zahraničního cenného papíru, dále termínový nákup deviz - krátká pozice: likvidní pasiva v dané měně vyšší než aktiva, očekávání znehodnocení dané cizí měny (v budoucnu se nakoupí cizí měna za domácí výhodněji) příklady otevření krátké pozice: spot prodej cizí měny a nákup domácí, termínový prodej deviz Hedging (zajištění) Otevřená devizová pozice je spojena s rizikem ztráty, záměr uzavřít otevřenou devizovou pozici, tj. vyrovnat likvidní aktiva a pasiva k danému datu 11