Akciové výhledy. V následujících měsících by na akciové trhy mohla přijít korekce. EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 2. dubna 2015

Transkript

1 EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 2. dubna 215 Akciové trhy Extract from a report Akciové výhledy V následujících měsících by na akciové trhy mohla přijít korekce Josef Němý, CFA (42) josef_nemy@kb.cz Miroslav Frayer (42) miroslav_frayer@kb.cz Jana Steckerová (42) jana_steckerova@kb.cz Akciové trhy vstoupily do letošního roku úspěšně, pražskou burzu nevyjímaje. Zájem o investice podporuje globálně uvolněná měnová politika, prostřednictvím které na trhy plyne nová likvidita. Index PX si za první tři měsíce roku polepšil o 9,2 %, což v regionálním srovnání je více než například polský WIG, ale o více jak polovinu méně než v případě maďarského BUX. V celosvětovém měřítku je jeho výkonnost srovnatelná s japonským Nikkei, zaostal však za vývojem západoevropských akcií. Jednoznačnými vítězi prvního čtvrtletí se na pražské burze staly oba bankovní tituly. Erste si odnesla zisk ve výši 18,6 %, akcionáři Komerční banky si přišli zhruba na 16,9 %. O 8,9 % pak vzrostly akcie rakouské pojišťovny VIG. Finančním domům do karet hraje především kvantitativní uvolňování ECB, velkou měrou by se na jejich růstu mělo začít projevovat i postupné hospodářské ožívání. Obchodní aktivita na pražské burze byla v prvním čtvrtletí letošního roku nadprůměrná, když zobchodovaný objem v každém z měsíců překonal průměr za posledních 12 měsíců. V březnu dosáhlo zobchodované množství akcií nejvyšší úrovně od října 213. SG snížila doporučení pro globální akcie na podvážit z předchozího neutrální. Přestože globální ekonomický růst zrychluje a centrální banky v Asii a eurozóně dál uvolňují své měnové politiky, ceny aktiv již podle SG nejsou levné. SG nadále čeká, že globální akciový trh by měl před očekávaným červnovým zpřísněním měnové politiky americkou centrální bankou zaznamenat mírné ztráty, ve druhém pololetí však již očekává návrat k růstu. Růstový potenciál amerických akcií se po jejich ohromujícím odrazu ze dna roku 29 již zdá být vyčerpán. Akcie v eurozóně by měly za rok 215 zaznamenat silné zisky díky změně měnové politiky ECB, slabé společné evropské měně a zlepšeným ekonomickým zprávám. Asijské akcie by také měly mít úspěšný rok, když je mimo jiné podporuje uvolněná měnová politika a oživení světového ekonomického růstu. Z odvětvového hlediska SG nadále preferuje finanční tituly v eurozóně a věří, že ocenění podhodnoceného sektoru by se mohlo zvednout. Kombinace slabého eura a nízkých cen ropy by měla podporovat evropský automobilový sektor. Náš výhled pro pražskou burzu zůstává neutrální, když předpovídáme, že index PX zůstane v horizontu jednoho roku blízko své současné úrovně. Mezi nejatraktivnější tituly na pražské burze nyní podle našeho názoru patří akcie ČEZ, negativní výhled máme pro akcie O2 a NWR. Please see back page for important disclaimer.

2 Statistika BCPP /215 Index PX % změna (CZK) 9,6-25,6 14, -4,8-4,3 2,7 % změna (USD) 7,4-29,3 18,4-8,9-16,7-2,4 Objem obchodů (mil.czk) Objem obchodů (mil.usd) Tržní kapitalizace (mil.czk) Tržní kapitalizace (mil.usd) Zdroj: BCPP, Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Přehled doporučení KB/SG Cena Cíl. cena Doporučení ze dne Roční max. Roční min. CEZ 627,5 719, Koupit ,8 287,6 CME 67,6 76,7 Koupit ,8 46,5 Erste Bank 628,5 661,4 Držet , 451,5 Fortuna 12,5 13, Držet , 97,1 Komercni banka 5 54, , 4 412, NWR,3,6 Prodat ,4,3 Pivovary Lobkowicz Group 182, , 155, Pegas Nonwovens 7, 673, Koupit , 59,2 Philip Morris CR , , Koupit ,2 9 67, Tatry Mountain Resorts 555, ,5 524,4 O2 CR 25,1 - Prodat ,5 175,1 Unipetrol 126,3 136, Držet ,9 112, VIG 1 124, 1 173, Koupit , 934,, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Přehled společností Poslední Změna Změna od začátku roku Průměrné denní obchody cena 1 měsíc CZK USD 3/215 3/215 Společnost (%) (%) (%) (CZK m) (USD m) CEZ 627,5 1, 6,2-5,1 247,8 9,7 CME 67,6-5,3-1,5-12, 5,,2 Erste Bank 628,5-1,5 18,6 6, 113,2 4,4 Fortuna 12,5-21,8-14,9-23,9 4,1,2 Komerční banka 5 54, 4,4 16,9 4,5 184, 7,2 NWR,3-22,7-19, -27,6 1,7,1 Pivovary Lobkowicz Group 182,4 1, ,, Pegas 7,, 9,4-2,2 4,7,2 Philip Morris ČR , -1,9 3,1-7,9 1,9,4 TMR 555, -,9-5,9-15,9,, O2 ČR 25,1-1,4-12, -21,3 59,4 2,3 Unipetrol 126,3-7,5-3,2-13,5 1,5,1 VIG 1 124, 4,5 8,9-2,7 5,8,2 Zdroj: BCPP, Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka 2. dubna 215 2

3 Pražská burza odstartovala rok úspěšně Vstup akciových trhů do nového roku se vydařil, PX přidal zhruba 9 %. Akciové trhy vstoupily do letošního roku úspěšně, pražskou burzu nevyjímaje. Zájem o investice podporuje globálně uvolněná měnová politika, prostřednictvím které na trhy plyne nová likvidita. I v případě Spojených států se zdá, že zvyšování úrokových sazeb nebude tak rychlé a razantní, jak se ještě na začátku roku předpokládalo. Pokles dluhopisových výnosů pak nutí investory hledat atraktivnější alternativy, jednou z nichž jsou právě akcie, které mimo jiné podporuje i velmi slušný dividendový výnos. Index PX si za první tři měsíce roku polepšil o 9,2 %, což v regionálním srovnání je více než například polský WIG, ale o více jak polovinu méně než v případě maďarského BUX. V celosvětovém měřítku je jeho výkonnost srovnatelná s japonským Nikkei, zaostal však za vývojem západoevropských akcií. Například mezi desítkou nejlepších světových akciových indexů dle agentury Bloomberg najdeme hned osm evropských indexů. Vůbec nejlépe se dařilo dánské burze, která si polepšila o bezmála třicet procent. Mimo Evropu pak investorům udělaly radost akcie ve Venezuele či Argentině. Americkému indexu S&P 5 se dařilo relativně nejméně. Vezmeme-li v potaz i vývoj devizových kurzů, investice do českých akcií byla jedna z méně výdělečných. Ze zhruba stovky indexů se PX umístil na 72. místě. PX vs. ostatní akciové indexy ve Q1 15 (%) Meziroční srovnání indexů ve Q1 15 (%) 3 Q1 15 v korunovém vyjádření 45 Q1 15 y/y v korunovém vyjádření PX WIG2 BUX Stoxx6 S&P5 Nikkei225-5 PX WIG2 BUX Stoxx6 S&P5 Nikkei225 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Bloomberg Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Bloomberg Bankovní tituly se staly premianty prvního čtvrtletí letošního roku. Jednoznačnými vítězi prvního čtvrtletí se na pražské burze staly oba bankovní tituly. Erste si odnesla zisk ve výši 18,6 %, akcionáři Komerční banky si přišli zhruba na 16,9 %. O 8,9 % pak vzrostly akcie rakouské pojišťovny VIG. Finančním domům do karet hraje především kvantitativní uvolňování ECB, velkou měrou by se na jejich růstu mělo začít projevovat i postupné hospodářské ožívání. Pouze tři tituly překonaly výkonnost pražského indexu PX. Mezi banky a pojišťovnu se stačily ještě vměstnat akcie textilky Pegas Nonwovens. Ty vydělaly svým držitelům 9,4 %, když jim byly oporou zveřejněné výsledky hospodaření za čtvrtý kvartál. EBITDA společnosti dosáhla horní hrany očekávaného rozmezí managementem a pozitivím faktorem jsou i uzavřené kontrakty na letošní rok, které opět ukazují na vyprodání celé výrobní kapacity, což by mělo vést k dalšímu růstu zisku. Kromě akcií Erste, Komerční banky a Pegasu žádný jiný z titulů obchodovaných na pražské burze již nepřekonal výkonnost indexu PX. V plusu za první kvartál zavřely i akcie největší emise ČEZ, které vzrostly o 6,2 %. Těm pomáhají očekávání na slibnou dividendu. Do 9. května by pak společnost měla podat nabídku na koupi Slovenských elektráren, na sklonku léta ji měl čekat podobný krok v případě německých aktiv švédské firmy Vattenfall. Vysoký dividendový výnos pak stojí i za zájmem o akcie Philip Morris. Jejich ceny jsou o zhruba 3,5 % výše ve srovnání s počátkem letošního roku. 2. dubna 215 3

4 Vývoj českých akcií v letošním roce Q4 14 Q1 15 Q1 15 y/y -8-1 CEZ CME Erste Fortuna KB NWR O2 Pegas PLG PMCR PX Stock TMR UNIP VIG Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Bloomberg Mezi třemi největšími propadáky skončily NWR, Fortuna a O2. Zobchodovaný objem byl v prvním čtvrtletí nadprůměrný. Největším propadákem se již poněkolikáté v řadě staly akcie NWR a to i přesto, že výsledky hospodaření za čtvrtý kvartál byly vcelku povzbudivé, když EBITDA oproti očekávání skončila v plusu a objem volných finančních prostředků klesl méně. Na druhou stranu firma opět zaúčtovala odpis aktiv a nad existencí společnosti z důvodu nízkých cen uhlí stále visí velké otazníky. Akcie tak odepsaly dalších 19 % a za poslední rok ztratily přes 9 %. Sázková kancelář Fortuna se stala druhým nejméně úspěšným titulem (-14,9 %). Zklamáním byl ohlášený výhled na letošní rok a revize dividendové politiky. Čtvrtý nejobchodovanější titul, O2 Czech Republic, přišel o 12 %. Společnost se připravuje na vyčlenění fixních a mobilních sítí do nové společnosti, nicméně vzhledem k nedostatku informací je velmi těžké ocenit, kolik zbude ve stávající firmě O2. Velká nejistota pramení i z budoucí dividendové politiky. Tato rizika tak vedou k propadu cen akcií. Obchodní aktivita na pražské burze byla v prvním čtvrtletí letošního roku nadprůměrná, když zobchodovaný objem v každém z měsíců překonal průměr za posledních 12 měsíců. V březnu dosáhlo zobchodované množství akcií nejvyšší úrovně od října 213. Rok 214 byl již sedmým v řadě, kdy klesla obchodní aktivita. Obecně vyšší zájem o akcie by měl vést k vyššímu zobchodovanému objemu, což by mohlo alespoň dočasně zastavit Průměrný denní objem obchodů (mld.czk) 1,6 1,2,8,4 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, BCPP dlouhodobý pokles. Obchodování nadále dominuje několik největších emisí, když podíl ČEZ dosáhl 39 %, KB 29 %, Erste Bank 18 % a O2 ČR 9 %. V rámci této struktury největších změn doznaly akcie Komerční banky, jejíž podíl na úkor ostatních vzrostl. Miroslav Frayer miroslav_frayer@kb.cz 2. dubna 215 4

5 Výhled globální ekonomiky Spojené státy americké Po dlouhém očekávání se zvyšování úrokových sazeb ve Spojených státech stává pomalu realitou. Trh práce se blíží své přirozené míře zaměstnanosti, ekonomika je připravena na období nadprůměrného růstu, přičemž strukturální problémy se výrazně zmenšily. Inflace sice během zimních měsíců výrazně zpomalila své tempo, nicméně faktory, které stály za tímto propadem, by měly být dočasné a inflace by měla v následujícím období opět růst. Inflace by během jarních a letních měsíců měla začít opět stoupat. V roce 214 ekonomika Spojených států rostla nejrychleji od roku 21. Inflace se ve Spojených státech v lednu propadla do záporných hodnot (-,1 % y/y), když ještě v říjnu 214 stála na úrovni 1,7 % y/y. Propad spotřebitelských cen byl způsoben kombinací nižších cen ropy, nižších dovozních cen a v menší míře silnějším dolarem. Podle ekonomů SG by však tyto vlivy měly pomalu během jarních a letních měsíců vyprchávat. V únoru spotřebitelské ceny poprvé od října loňského roku vykázaly v meziročním srovnání růst, neboť ceny energii začaly opět stoupat. Jádrová inflace se v únoru také posunula mírně směrem nahoru (na 1,7 % y/y). Tento rok budou jádrové ceny pravděpodobně ovlivněny dvěma protichůdnými faktory. Zatímco nízké dovozní ceny budou tlačit ceny zboží směrem dolů, domácí faktory budou naopak vytvářet tlak na růst cen v oblasti služeb. Ve výsledku ekonomové SG nakonec svůj odhad pro jádrovou inflaci revidovali o,2 % směrem dolů, na úroveň 1,8 %. Výhled pro celkovou inflaci pro rok 215 zůstal nezměněn na úrovni, %, zatímco odhad pro rok 216 byl revidován o 1 bp směrem dolů na 2,3 %. Ekonomika Spojených států si v Q4 14 polepšila o 2,2 % q/q. Za nižším než očekávaným růstem stála především vyšší poptávka po dováženém zboží, která je důsledkem rostoucích výdajů na osobní spotřebu (PCE) a silnějšího dolaru. Výdaje na osobní spotřebu v Q4 14 vzrostly o 4,4 % q/q, což je nejrychlejší tempo růstu v pokrizovém období. Výrazněji naopak zpomalily firemní investice, které vzrostly pouze o 4,5 % q/q ve srovnání se 7,7 % q/q v Q3 14 a 9,5 % v Q2 14. Za celý rok 214 vzrostla ekonomika Spojených států o 2,4 %, což je nejvíce od roku 21, po 2,2% přírůstku v roce 213. Reálný růst HDP (%, y/y) yoy change Zdroj: SG Cross Asset Research/Economics Inflace (% y/y) yoy change CPI Headline US CPI Core US V prvním čtvrtletí růst HDP pravděpodobně přinese zklamání. Data z téměř všech sektorů americké ekonomiky přinášela od počátku letošního roku zklamání, takže ani odhad HDP za Q1 15 není nikterak příznivý. Ekonomové SG nicméně věří, že slabá data v Q1 15 byla způsobena především extrémně nepříznivým počasím, takže předpokládají, že v jarních měsících by ekonomická aktivita měla opět ožít. Aktualizovaný výhled počítá s růstem ekonomiky o 1,5 % v Q1 15, o 4,8 % v Q2 15, o 4 % v Q3 15 a o 3,2 % v Q4 15. To by znamenalo růst ekonomiky za rok 215 o 3,3 %, mírně pod posledním publikovaným odhadem ekonomů SG (na úrovni 3,5 %). I tak se nicméně stále jedná o růst nad dlouhodobým trendem. Příští rok by se HDP měl zvýšit o 3 %. 2. dubna 215 5

6 K prvnímu zvýšení úrokových sazeb by mělo dojít v červnu letošního roku. Březnové zasedání americké centrální banky (Fed) vyznělo v holubičím tónu. Zatímco změna v rétorice byla v souladu s očekáváními, revize ve výhledu úrokových sazeb překvapila ve směru dolů. Podle březnového vyjádření Fed již v procesu normalizace úrokových sazeb nebude trpělivý, přičemž jeho rozhodnutí budou záviset pouze na aktuálních datech. Medián úrokových sazeb Fedu nyní indikuje pouze dvojí zvýšení úrokových sazeb v letošním roce (oproti předchozím čtyřem). Navíc, medián odhadů pro rok 216 byl snížen o,625% (na 1,875%) a medián pro rok 217 o,5% (na 3,125%). To je zcela v souladu s názorem ekonomů SG, kteří první zvýšení úrokových sazeb očekávají letos v červnu, přičemž k dalšímu by mělo dojít ve čtvrtém čtvrtletí tohoto roku. Eurozóna Inflace v eurozóně i nadále pod cílem ECB. I v březnu se inflace v eurozóně držela v záporných hodnotách (-,1 % y/y) a to již čtvrtý měsíc v řadě. Ekonomové SG však očekávají, že kombinovaný efekt vyšších cen ropy a slabšího eura vytlačí inflaci na konci Q2 15 do kladných hodnot. Vhledem k očekávanému oslabení eura vůči americkému dolaru na paritu v polovině příštího roku může inflace vzrůst až na 2, % y/y na počátku roku 216, aby potom opět spadla na úrovně mírně vyšší než 1, %. Pokud se podíváme na dlouhodobější výhled, inflace by vzhledem k nízkým tlakům na jádrové ceny, měla v průměru dosahovat 1,4 % v období mezi lety , což je stále značně daleko od inflačního cíle ECB. Program kvantitativního uvolňování bude pravděpodobně rozšířen a prodloužen. Evropská centrální banka v březnu spustila program nákupů aktiv, který kromě ABS a zajištěných dluhopisů zahrnuje i odkupy vládních dluhopisů zemí eurozóny a evropských institucí. Tento program by měl pokračovat do září 216 nebo do té doby, než se inflace přiblíží ke 2 %. Výše programu kvantitativního uvolňování bude dosahovat 6 mld. EUR měsíčně, což za období březen 215 září 216 představuje 114 mld. EUR. Z tohoto objemu by 8 mld. EUR mělo připadat na vládní dluhopisy, 11 mld. EUR na dluhopisy evropských institucí a 23 mld. EUR na ABS a zajištěné dluhopisy. Vzhledem k tomu, že se ECB bude pravděpodobně potýkat s nízkou elasticitou nabídky vládních dluhopisů, ekonomové SG očekávají, že úrokové sazby budou silně ukotveny na nízkých úrovních. Vzhledem k tomu že ekonomové SG stále vidí inflaci v období let na nízkých úrovních, předpokládají, že ECB bude muset svůj program kvantitativního uvolňování rozšířit a prodloužit. Za prvé, předpokládají, že ECB rozšíří svůj program o nákup korporátních dluhopisů. Za druhé, že prodlouží stávající program TLTRO (cílené dlouhodobé repo tendry) o jeden rok do června 217 (tím by svoji bilanci navýšila o zhruba 2 mld. EUR) a prodlouží nákupy aktiv za horizont září 216 (zvýšení bilance o dalších 4 mld. EUR). Nakonec ekonomové SG očekávají, že ECB začne zvyšovat úrokové sazby nejdříve v H2 18. Odhady HDP byly revidovány mírně směrem nahoru. Odhady růstu HDP pro rok 215 ekonomové SG revidovali mírně směrem nahoru z původních 1,1 % na 1,4 %. Odhad pro rok 216 byl navýšen ze 1,4 % na 1,6 %. Růst by měl podpořit jak propad cen ropy, tak i pomalejší fiskální konsolidace a nízké úrokové sazby. Nicméně tyto pozitivní faktory budou pravděpodobně částečně vykompenzovány geopolitickými tlaky (Rusko/Ukrajina) a pokračujícími domácími omezeními: politická nejistota (situace v Řecku) a dluhová zátěž. Politické události také pravděpodobně sehrají svoji roli (volby ve Španělsku, Portugalsku, Německu, případně Itálii, atd.). To zvyšuje pravděpodobnost zpomalení fiskální konsolidace a reforem. EUR/USD na paritě v březnu 216. Hospodářský výhled pro eurozónu je méně příznivý než pro Spojené státy, což bude držet kurz eura vůči americkému dolaru na slabších úrovních. V polovině letošního roku by kurz EUR/USD měl podle odhadů SG nacházet na úrovni 1,7 USD/EUR, přičemž parity by kurz měl dosáhnout v březnu roku dubna 215 6

7 Inflační výhled (%, y/y) yoy change CPI Headline Euro area CPI Core Euro area Zdroj: SG Cross Asset Research/Economics Skladba HDP, % čístý příspěvek qoq change net contrib Domestic demand Net exports Inventory building GDP Čínský růst HDP pravděpodobně zpomalí. Japonská ekonomika vystoupila z technické recese. Dodatečné QQE bude pravděpodobně implementováno v H2 15. Asie V roce 214 čínská ekonomika vzrostla o 7,4 %, což bylo nejméně za posledních 24 let. Růst HDP navíc poprvé od roku 1998 zaostal za vládním cílem ve výši 7,5 %. Pro letošní rok byl vládní cíl stanoven na úrovni 7 %. Ekonomové SG jsou mírně pesimističtější, když předpokládají, že čínská ekonomika v letošním roce poroste o 6,8 % a o 6,2 % v roce 216. Převážná část zpomalení, kterou ekonomové SG očekávají, jde na vrub investicím. Ty budou pravděpodobně v roce 215 ve třech hlavních oblastech (bydlení, výroba a infrastruktura) pod tlakem. Trh nemovitostí bude negativně ovlivněn přebytkem nabídky v malých městech, financování infrastrukturních projektů bude omezeno fiskální reformou, zatímco investice v oblasti zpracovatelského průmyslu budou bržděny přebytečnými kapacitami. Inflace v Číně od počátku roku 214 zpomalovala své tempo. V letošním roce by se měla pohybovat v průměru okolo 2 %, což by mělo podpořit spotřebu domácností. Japonská ekonomika konečně překonala propad, do kterého se dostala po zvýšení spotřební daně v dubnu 214 (z 5 na 8 %). Zatímco růst mezd zůstává nízký, reálné příjmy, které klesají v důsledku rostoucí inflace a vyšší spotřební daně, vytvářely negativní tlak na ekonomiku. Nicméně vývoj japonského HDP se v Q4 14 otočil do pozitivních hodnot a potvrdil tak, že Japonsko vystoupilo z technické recese (dvě po sobě jdoucí čtvrtletí mezikvartálního poklesu HDP) po propadu HDP o 1,7 % v Q2 14 a o,7 % v Q3 14. Výhled SG na růst japonské ekonomiky pro rok 215 na úrovni 2,3 % je mírně vyšší než konsenzus trhu (2, %). Podle ekonomů SG se japonská inflace ve středním horizontu bude i nadále pohybovat okolo 1, %, a to v důsledku růstu mezd a efektů depreciace jenu. V krátkém období může být inflace mnohem níže než je tento trend v důsledku propadu cen ropy. V polovině roku 215 je zde i riziko, že se inflace krátkodobě propadne i pod %. V H2 15 japonská centrální banka (BoJ) pravděpodobně potvrdí, že akcelerace inflace je slabá a rozhodne implementovat další QQE (kvantitativní i kvalitativní uvolňování). Základní scénář SG je, že k tomuto dojde v říjnu 215. Zároveň ekonomové SG očekávají, že BoJ posune termín pro dosažení inflačního cíle z roku 215 do roku 216 tak, aby bylo cíle dosaženo s určitostí. V dubnu 217 dojde ke druhému zvýšení spotřební daně. V roce 218, když už bude 2% inflačního cíle dosaženo, BoJ pravděpodobně zahájí proces utahování měnové politiky. 2. dubna 215 7

8 HDP v Číně (%, y/y) Inflační výhled v Japonsku (%) % yoy yoy change Zdroj: SG Cross Asset Research/Economics CPI Headline Japan -2. CPI Core Japan Jana Steckerová jana_steckerova@kb.cz 2. dubna 215 8

9 Výhled pro akciové trhy Société Générale snížila doporučení pro globální akcie na podvážit. Náš výhled pro akciové trhy je založen na předpovědích Société Générale (analýza Multi Asset Portfolio Reducing risk in an expensive world zveřejněná 24. března). Société Générale snížila doporučení pro globální akcie na podvážit z předchozího neutrální. SG tak nově doporučuje váhu 47% akcií v portofoliu oproti dřívejším 5 %. Přestože globální ekonomický růst zrychluje a centrální banky v Asii a eurozóně dál uvolňují své měnové politiky, ceny aktiv již podle SG nejsou levné. Americký Fed navíc stojí na začátku cyklu zvyšování úrokových sazeb, což by mělo během druhého čtvrtletí zvýšit volatilitu akciových trhů. Z dalších tříd aktiv SG doporučuje podvážit rovněž hotovost a komodity, nadvážit potom dluhopisy. Očekáváme korekci během Q2 15 a návrat k růstu ve druhém pololetí. Tabulka níže ukazuje prognózy pro globální akciové indexy. SG nadále čeká, že globální akciový trh by měl před očekávaným zpřísňováním měnové politiky americkou centrální bankou zaznamenat mírné ztráty, ve druhém pololetí však již očekává návrat k růstu. Americký index S&P 5 by měl letošní rok zakončit bez výraznějších změn. Na druhou stranu pro evropské akcie by měl být rok 215 vynikající a atraktivní jsou také asijské akcie. Náš výhled pro pražskou burzu zůstává neutrální. Náš výhled pro pražskou burzu zůstává neutrální. Používáme přístup na základě ocenění jednotlivých firem, protože index PX se skládá z pouhých 13 akciových titulů, přičemž pět největších z nich má dohromady téměř 9% váhu v tržním indexu. Bez ohledu na to, zda pro dvě velké emise bez našeho pokrytí použijeme současné tržní ceny či externí cílové ceny (cílovou cenu SG pro akcie Erste Group a konsensus analytiků podle agentury Bloomberg pro akcie Komerční banky), tak předpovídáme, že index PX zůstane v horizontu jednoho roku blízko své současné úrovně. Cíle SG a KB pro akciové indexy Index Aktuálně Čer 15 Září 15 Pros 15 Bře 16 změna korekce odhad odhad odhad odhad 1 rok (%) Q2 15 (%) S&P 5 (USA) DJ Stoxx 6 (Evropa) FTSE 1 (V.Británie) CAC 4 (Francie) DAX 3 (Německo) FTSE MIB (Itálie) IBEX 35 (Španělsko) Nikkei 225 (Japonsko) HSCEI (Čína) ASX 2 (Austrálie) PX (KB,tržní ceny) PX (KB,SG,konsensus) Zdroj: SG Cross Asset Research (Multi Asset Portfolio z 3. prosince 214); Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Akcie v eurozóně by měly za rok 215 zaznamenat silné zisky. SG očekává za rok 215 silnou výkonnost indexu Eurostoxx (od začátku roku vzrostl již přibližně o 17 %) díky změně měnové politiky ECB, slabé společné evropské měně a zlepšeným ekonomickým zprávám. Akciové trhy ve Francii a v Itálii by navíc měly těžit z probíhajících reforem. Na druhou stranu výhled německého indexu DAX je spíše nepříznivý kvůli očekávané rotaci v rámci eurozóny a tlaku na snižování marží kvůli rostoucím mzdovým nákladům. Atraktivitu britských akcií pak snižuje rostoucí riziková prémie před nadcházejícími volbami (7. května). Asijské akcie by také měly mít úspěšný rok. Asijské akcie by podle SG také měly mít úspěšný rok, a to hned z několika důvodů: (1) měnová politika by měla zůstat uvolněná, (2) asijské akcie těží z oživení světového ekonomického cyklu a především ze silného růstu v USA, (3) pokračující ekonomické reformy v Číně, Indii, Japonsku a Indonésii a (4) nízké ceny komodit jsou dobrou zprávou pro většinu asijských společností. 2. dubna 215 9

10 Růstový potenciál amerických akcií se již zdá být vyčerpán. Růstový potenciál amerických akcií se po jejich ohromujícím odrazu ze dna roku 29 již zdá být vyčerpán. Ocenění je již vysoké a ziskové momentum amerických firem se kvůli silnému dolaru otočilo do záporu. Ekonomický scénář SG předpokládá ukončení politiky nulových sazeb Fedu na jeho červnovém zasedání. Graf níže ukazuje, že americké akcie by podle prognózy SG mohly v horizontu dvou až tří let stagnovat, přičemž jedním z hlavních důvodů je právě snižující se likvidita ze strany měnové politiky. Americké akcie a bilanční suma Fedu Zdroj: SG Cross Asset Research (Multi Asset Portfolio ze 24. března 215) Preferovaným sektorem jsou nadále finanční tituly, negativní výhled má SG pro energetický sektor. Z odvětvového hlediska SG nadále preferuje finanční tituly v eurozóně a věří, že ocenění podhodnoceného sektoru by se mohlo zvednout. Jedním z pozitivních impulsů je kvantitativní uvolňování ECB, které by mělo zvýšit úvěrování podniků v eurozóně. Negativní výhled pak SG má pro energetický sektor (ropa a plyn) kvůli očekávání poslední fáze poklesu světových cen ropy. Nízké ceny černého zlata jsou naopak důvodem příznivého vnímání sektoru výroby automobilů a jejich komponentů, stejně jako zvýšením doporučení pro sektor dopravních firem na nadvážit. BOX: Evropský automobilový sektor Na konci února jsme vydali speciální analýzu k evropskému automobilovému sektoru. Makroekonomické i sektorové fundamenty nás přesvědčily o jeho atraktivitě, když za hlavní pozitivní faktory jsme považovali slabé euro, nízké ceny ropy i dalších komodit pro výrobu komponentů a uvolněnou měnovou politiku ECB. Euro od loňského léta výrazně oslabilo prakticky vůči všem hlavním měnám a podle odhadů SG by 1% oslabení eura vůči světovým měnám mělo podpořit ziskovost evropského automobilového sektoru o cca 7 %. Na profitabilitu firem by měly pozitivně působit také nízké ceny vstupů. Cena ropy klesla od loňského léta o více jak 5 %, což se projevilo i u jiných komodit, jako je syntetický kaučuk či jiné chemické látky. Akcie evropského automobilového průmyslu mají za sebou velmi silný růst. Ten však má oporu ve značném zlepšení ziskovosti. Zatímco celkové zisky firem z indexu Stoxx 6 stále nedosáhly své předkrizové úrovně, zisky v automobilovém sektoru ji překonaly již v roce 211. Automobilový sektor se na základě ukazatele očekávaného P/E obchodoval vůči celému trhu s přibližně 3% diskontem, zatímco dlouhodobě dosahoval pouze 18 %. Zdá se tedy, že silná ziskovost automobilových firem se stále ještě plně nepromítla do cen jejich akcií. 2. dubna 215 1

11 Vývoj cen sektoru a tržního indexu Jan-2 Jan-4 Jan-6 Jan-8 Jan-1 Jan-12 Jan-14 automobilový sektor Stoxx 6, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka. Data k Vývoj zisků sektoru a tržního indexu Jan-2 Jan-4 Jan-6 Jan-8 Jan-1 Jan-12 Jan-14 automobilový sektor Stoxx 6, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka. Data k Jako zajímavé investiční příležitosti jsme označili akcie německé automobilky Daimler a francouzského výrobce pneumatik Michelin. Oba tituly patří mezi nejvíce preferované akcie našich kolegů z SG v rámci evropského automobilového sektoru. Obě firmy se mohou pyšnit silnou ziskovostí, která by se navíc mohla dál zlepšovat mimo jiné díky oslabení eura. Mezi nejatraktivnější tituly na pražské burze řadíme akcie ČEZ, negativní výhled naopak máme pro akcie O2 a NWR. Mezi nejatraktivnější tituly na pražské burze nyní podle našeho názoru patří akcie ČEZ poté, co pozitivně překvapil výhled firmy pro rok 215. Navíc jsme zvýšili naše prognózy dividend díky zlepšeným prognózám cash flow, za čímž stojí snižování jak provozních, tak investičních nákladů. Nákupní doporučení máme i pro několik dalších titulů na BCPP, např. pro akcie pojišťovny VIG nebo textilky Pegas Nonwovens. Na druhou stranu máme negativní výhled pro akcie telekomunikační společnosti O2 a těžební firmy NWR. Akcie O2 doporučujeme prodat před rozdělením firmy, protože akcie nástupnické společnosti se nebudou obchodovat na evropském regulovaném trhu. NWR může v horizontu několika let opět čelit bankrotu, pokud se nezvednou globální ceny koksovatelného uhlí. Josef Nemy, CFA josef_nemy@kb.cz Očekávané korporátní události v nadcházejících týdnech Datum Společnost Událost 14. dubna Vienna Insurance Group Výsledky hospodaření za rok dubna Komerční banka První obchodní den bez práva na dividendu 31 Kč na akcii 23. dubna Unipetrol Výsledky hospodaření za Q dubna Komerční banka Valná hromada akcionářů 23. dubna NWR Valná hromada akcionářů 24. dubna O2 Czech Republic První obchodní den bez práva na dividendu 13 Kč na akcii 28. dubna O2 Czech Republic Valná hromada akcionářů 7. května Erste Group Bank Výsledky hospodaření za Q května Fortuna Provozní výsledky za Q května ČEZ Výsledky hospodaření za Q května NWR Výsledky hospodaření za Q května O2 Czech Republic Výsledky hospodaření za Q května Pivovary Lobkowicz Group Provozní výsledky za Q května Stock Spirits Provozní výsledky za Q května Vienna Insurance Group Výsledky hospodaření za Q května Pegas Nonwovens Výsledky hospodaření za Q1 215, společnosti 2. dubna

12 Zahraniční trhy S&P 5 (USA) /9 22/1 22/11 22/12 22/1 22/2 22/3 Stoxx6 (Evropa) /9 23/1 23/11 23/12 23/1 23/2 23/3 Nikkei 225 (Japonsko) /9 23/1 23/11 23/12 23/1 23/2 23/3 HSCEI (Čína) /9 23/1 23/11 23/12 23/1 23/2 23/3 WIG 2 (Polsko) /9 22/1 22/11 22/12 22/1 22/2 22/3 BUX (Maďarsko) /9 22/1 22/11 22/12 22/1 22/2 22/3 2. dubna

13 Utility ČEZ Doporučujeme koupit díky zlepšenému výhledu pro zisky i dividendy Koupit Cena m cíl 627,8 CZK 719 CZK Pot. růst ceny 14,5% Dividenda 35 CZK Celkový výnos 2,1% Sektorové doporučení Neutrální Typ investice Expozice vůči cenám komodit Roční vývoj ceny akcií Objem obchodů (v tis. ks) Data o akcii RIC CEZsp.PR Bloom CEZ CP 52týdenní rozmezí Tržní kap. (CZK mld.) Tržní kap. (EUR mld.) Volně obchod. (%) 287,6-671,8 337,6 12,2 3 Výkon (%) 1m 3m 12m Akcie 1, 6,2 1,2 Relativně k PX, -2,8 8, Poslední analýza a komentář: Výsledky ČEZ za Q4 mld. Kč Q4 13 Q4 14 změna odhad KB konsensus* Tržby 55,52 53,64-3% 51,91 51,81 EBITDA 17,86 17,88 % 17,18 17,33 Provozní zisk 7,26 8,12 12% 9,19 9,38 Čistý zisk 3,48 2,82-19% 5,78 5,9 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, *průzkum Reuters Poslední výsledky: Výsledky ČEZ za Q4 14, zveřejněné 3. března, byly na provozní úrovni nepatrně lepší, když odhady překonaly celkové tržby a z provozních nákladů firma oproti našim odhadům ušetřila hlavně na nákladech na palivo. ČEZ ale opět zaúčtoval vysoké odpisy majetku, což srazilo kvartální čistý zisk. Odpisy za Q4 14 dosáhly 2,7 mld. Kč (za celý rok 8 mld. Kč), když firma opět snižovala zejména účetní hodnotu svých rumunských větrných parků. Za celý rok 214 klesly tržby o 8 % y/y, EBITDA o 12 % y/y na 72,5 mld. Kč a čistý zisk dokonce o 36 % y/y na 22,4 mld. Kč. Očištěný čistý zisk však dosáhl 29,5 mld. Kč (-23 % y/y). ČEZ tak mírně překonal své loňské cíle (EBITDA 72 mld. Kč a očištěný čistý zisk 29 mld. Kč). Dividenda: Při dosavadním výplatním poměru 5-6 % ze zisku by se dividenda měla pohybovat v pásmu Kč/akcii. Odhadujeme zvýšení výplatního poměru a dividendu z loňského zisku ve výši 35 Kč na akcii. V závislosti na požadavcích většinového akcionáře (česká vláda) nelze vyloučit ani zachování dividendy na předchozí úrovni 4 Kč na akcii. Dopad na prognózy: Výhled ČEZ pro rok 215 byl pozitivním překvapením, protože firma letos očekává jen mírný pokles EBITDA na 7 mld. Kč a očištěný čistý zisk 27 mld. Kč. Dobrou zprávou byl také nedávný komentář šéfa ČEZ Daniela Beneše o tom, že EBITDA by měla od roku 217 vzrůstat. V reakci na tyto zprávy jsme zvýšili naše odhady, které jsou nyní výrazně vyšší než aktuální tržní konsensus. Ten podle našeho názoru zatím nezohledňuje nečekaně dobrý výhled ČEZ pro rok 215 a úspěšné snižování nákladů. Cílová cena a doporučení: 25. března jsme zvýšili naši roční cílovou cenu ze 635 CZK na 719 CZK na akcii. Hlavním důvodem bylo zlepšení našich prognóz volného cash flow díky zvýšení dlouhodobých prognóz zisků a poklesu plánovaných investic. S očekávaným dividendovým výnosem dlouhodobě okolo 5,5 % a se zlepšeným očekáváním budoucích zisků jsou pro nás nyní akcie ČEZ atraktivní. z držet na koupit. Zvýšili jsme proto naše doporučení Očekávané události: Výsledky hospodaření za Q1 15 budou zveřejněny 12. května. Návrh dividendy z loňského zisku by mohl být oznámen o něco dříve, loni to bylo ve druhé polovině dubna. Josef Němý, CFA (42) josef_nemy@kb.cz 2. dubna

14 Média CME Celoroční OIBDA byla těsně nad cílem firmy Koupit Cena m cíl 2,7 USD 67,6 CZK 3, USD 76,7 CZK Pot. růst ceny 12,8% Dividenda, USD, CZK Celkový výnos 12,8% Sektorové doporučení Neutrální Typ investice Cyklické odvětví Roční vývoj ceny akcií Objem obchodů (v tis. ks) Výsledky CME za Q4 USD mil. Q4 13 Q4 14 změna odhad KB konsensus* Tržby 219,3 216,2-1% 234,7 235,5 OIBDA -1,6 55,1 n.m. 5,3 52, EBIT -97, 38,3 n.m. 37, 36,6 Čistý zisk -18,2-78,3 n.m. 5, 2,2 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, * konsensus agentury Reuters Poslední výsledky: Společnost CME zveřejnila 12. března výsledky svého hospodaření za Q4 14. Firma oznámila nečekaně vysokou čistou ztrátu, pro trh by však měl být nejdůležitějším údajem provozní zisk OIBDA, který mírně překonal očekávání. OIBDA za celý rok 214 ve výši 95,4 mil. USD tak skončila těsně nad cílem firmy v rozmezí mil. USD. Celoroční tržby vzrostly o 7,5 % y/y (po očištění o vývoj měnových kurzů o více než 1 % y/y), čistá ztráta dosáhla 232 mil. USD oproti ztrátě 282 mil. USD před rokem. Hlavní trendy a překvapení: 1) Konsolidované tržby byly výrazně pod naším odhadem i konsensem trhu. Za tím stály hlavně zpětné revize dřívějších výsledků po prodeji některých aktiv v ČR a v Rumunsku. Trend v celkových tržbách (meziroční pokles o 1 %) ale byl zcela v souladu s naším očekáváním. 2) Za lepší než očekávanou OIBDA stálo hlavně pokračující zlepšení na klíčovém českém trhu, kde dosáhla OIBDA marže výborných 43 %, což znamenalo téměř úplný návrat na úroveň roku 212 (49 %). 3) Provozní zisk snížila jednorázová opravná položka 12 mil. USD v souvislosti s probíhajícím daňovým auditem v Rumunsku, který podle CME pravděpodobně i letos přinese další odpisy. Na druhou stranu pozitivně se projevilo zrušení dříve zaúčtované opravné položky ve výši 7 mil. USD ze sporné pokuty ve Slovinsku. 4) Na úrovni čistého zisku byla hlavním rozdílem oproti odhadům obří ztráta z nepokračujících operací ve výši přes 6 mil. USD. Nečekali jsme ani velkou ztrátu z odkupu dluhu (15 mil. USD). 5) volný cash flow mínus 94 mil. USD za celý rok 214 byl nepatrně horší než náš odhad (-9 mil. USD). Značné zlepšení tvorby cash flow letos bude pro CME nutností Data o akcii RIC CETVsp.PR Bloom CETV CP 52týdenní rozmezí Tržní kap. (CZK mld.) Tržní kap. (EUR mil.) Volně obchod. (%) 46,5-73,8 9, Výkon (%) 1m 3m 12m Akcie -5,3-1,5 1,1 Relativně k PX -6,3-9,8 8,3 Poslední analýza a komentář: Dopad na předpovědi: V letošním roce CME hodlá opět získat zpět část tržního podílu v Česku a zlepšovat marže, což je v souladu s naším očekáváním. Konkrétnějších cílů bychom se měli dočkat až na jaře po zveřejnění výsledků za Q1 15. Důležitý bude zejména výhled společnosti pro volný cash flow. V naší poslední analýze jsme pro rok 215 počítali s prudkým zlepšením, management v posledním konferenčním hovoru potvrdil pro letošní rok cíl kladného volného cash flow. Cílová cena a doporučení: Od našeho listopadového nákupního doporučení akcie CME na pražské burze vyskočily již o více než 2 %, a proto zvážíme snížení našeho doporučení i vzhledem k tomu, že prudké posílení amerického dolaru v posledních měsících může mít značně negativní dopad na výsledky hospodaření CME v letošním roce. Očekávané události: Výsledky za Q1 15 by mohly být oznámeny na přelomu dubna a května. Josef Němý, CFA (42) josef_nemy@kb.cz 2. dubna

15 Sportovní sázky Fortuna Velkým zklamáním byl výhled na rok 215 a revize dividendové politiky Držet Cena m cíl 12,9 CZK 13 CZK Pot. růst ceny 26,3% Dividenda,15 EUR 4,2 CZK Celkový výnos 3,4% Sektorové doporučení Není doporučení Typ investice Defenzivní Vysoký dividendový výnos Roční vývoj ceny akcií Objem obchodů (v tis. ks) Výsledky hospodaření za rok 214 mil. EUR změna odhad KB tržby 97,1 19,6 13% 17,6 EBITDA 26,7 28,4 6% 28,8 provozní zisk 23, 24,1 5% 24,9 čistý zisk 15,6 15,9 2% 16,8 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Výsledky: Společnost Fortuna zveřejnila 5. března své ucelené hospodářské výsledky za loňský rok. Růst tržeb sice mírně překonal naše očekávání, ziskovost však zaostala za odhady i přes jednorázový zisk ze sporu o výši DPH v Polsku, který loni zvedl EBITDA o dalších,6 mil. EUR (před rokem o 2,2 mil. EUR). EBITDA očištěná o tyto položky tak za rok 214 stoupla o 13,6 % y/y, což bylo v souladu s cílem managementu (růst o 1-2 %). Hlavní trendy: 1) Přijaté sázky v segmentu sportovního sázení nadále ve všech zemích rostou dvojciferným tempem. Nejsilnějšího růstu opět Fortuna dosáhla v České republice (za celý rok +23 % y/y). 2) V souladu s očekáváním na všech trzích prudce rostou hrubé výhry z on-line sázení (nejrychleji v ČR i v Polsku o 37 %), zatímco hrubé výhry ze sázení na pobočkách v ČR i na Slovensku mírně klesly. 3) Negativně nás překvapil výrazný růst odpisů (o 18 % y/y na 4,3 mil. EUR), což byl spolu s o něco horší než očekávanou EBITDA hlavní důvod toho, že čistý i provozní zisk zaostal za naším odhadem. Dopad na předpovědi: Velkým zklamáním je výhled Fortuny pro rok 215, když firma letos čeká propad očištěné EBITDA o 2-25 %. Doposud jsme přitom věřili v lehký růst, a proto budeme muset naše prognózy výrazně snížit. Mezi důvody poklesu patří zejména zostření konkurenčního boje na Slovensku (podle managementu negativní dopad na EBITDA přibližně 6 mil. EUR) a také investice do nových produktů. Právě z důvodu zvýšených investic navíc Fortuna nečekaně dala do revize svou dividendovou politiku (doposud 7-1 % ze zisku) a naznačuje její podstatné snížení. Investiční výdaje by totiž podle nové finanční ředitelky mohly stoupnout až na trojnásobek loňského stavu. Dividendu nyní odhadujeme na maximálně,15 EUR na akcii (tj. prudký pokles oproti loňské úrovni,22 EUR na akcii a při současné ceně dividendový výnos jen zhruba 3,5 %). Data o akcii RIC FOREsp.PR Bloom FOREG CP 52týdenní rozmezí Tržní kap. (CZK mld.) Tržní kap. (EUR mil.) Volně obchod. (%) 97, , Výkon (%) 1m 3m 12m Akcie -21,8-14,9-23,5 Relativně k PX -22,6-22,1-24,8 Poslední analýza a komentář: Potenciální dopad na cílovou cenu a doporučení: V reakci na výrazné zhoršení výhledu hospodaření pro letošní rok a revizi dividendové politiky je pravděpodobné snížení naší cílové ceny (aktuálně 13 Kč na akcii). Na druhou stranu naše poslední analýza ze 13. ledna (ve které jsme snížili doporučení z koupit na držet ) počítala od roku 216 se zvýšením sazby hazardní daně v ČR na sportovní sázky ze 2 % na 3 %, zatímco podle posledních informací daňová sazba zřejmě stoupne jen na 25 %. Nový zákon včetně změn zdanění navíc pravděpodobně začne platit až od ledna 217. Ministerstvo financí zatím navrhuje jen novelu, která by zvýšila odvod z loterií z 2 % na 25 %, což by nemělo mít zásadní dopad na hospodaření Fortuny v příštím roce. Očekávané události: Částečné výsledky hospodaření za první čtvrtletí roku 215 budou oznámeny 7. května. Během dubna by měla firma v pozvánce na květnovou valnou hromadu zveřejnit návrh na dividendu z loňského zisku. Josef Němý, CFA (42) josef_nemy@kb.cz 2. dubna

16 Těžební průmysl NWR Firma v Q4 14 potěšila dalším snížením nákladů Prodat Cena m cíl,33 CZK,6 CZK Pot. růst ceny 81,8% Dividenda EUR Celkový výnos 81,8% Sektorové doporučení Zvýšit váhu Typ investice Cyklické odvětví Roční vývoj ceny akcií Objem obchodů (v tis. ks) 1 Výsledky za Q4 EURmn Q4 13 Q4 14 změna odhad KB konsensus* Tržby 216,1 172,3-2% 169,1 169,6 EBITDA 4,1 6,6-84% -9,6-5,6 provozní zisk/ztráta -489,9-197,8 n.m. -29,5-26,6 čistý zisk/ztráta -442,3 16,9 n.m. 269,3-46,2 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, *průzkum Reuters Výsledky: Společnost NWR zveřejnila 24. února výsledky svého hospodaření za Q4 14, které na provozní úrovni překvapily pozitivně, protože firma na rozdíl od odhadů dosáhla kladné EBITDA. Jak jsme očekávali, NWR bylo v čistém zisku díky zaúčtování obřího nehotovostního zisku z podzimní kapitálové restrukturalizace. Ve výsledcích se však objevil i nečekaný odpis majetku, což srazilo provozní zisk. Za celý rok 214 klesly tržby meziročně o 2 % na 676 mil. EUR, EBITDA dosáhla 11 mil. EUR a čistá ztráta 21 mil. EUR. Hlavní překvapení a trendy: 1) Výsledky NWR v poslední době hodně ovlivňují jednorázové účetní položky. Po předloňském gigantickém odpisu aktiv za 87 mil. EUR následoval v loňském čtvrtém kvartálu další odpis ve výši 183 mil. EUR, nad kterým ale převážil zisk z restrukturalizace ve výši 379 mil. EUR. 2) Snižování provozní nákladů bylo o něco rychlejší, než se čekalo, což zvedlo kvartální EBITDA nad náš odhad i konsensus trhu. 3) Příjemným překvapením pro nás dále byla oznámená bilance cash flow, když se objem hotovosti v Q4 snížil mnohem méně, než jsme očekávali. Hotovost NWR ke konci loňského roku dosáhla 128 mil. EUR, což je zatím bezpečně nad kritickou hranicí 4 mil. EUR. Důvodem byly razantní úspory investičních nákladů, které za celý rok 214 dosáhly jen 6 mil. EUR (oproti 19 mil. EUR za rok 213), zatímco poslední odhad firmy pro loňský rok byl méně než 9 mil. EUR Data o akcii RIC NWRsp.PR Bloom NWR CP 52týdenní rozmezí Tržní kap. (CZK mld.) Tržní kap. (EUR mil.) Volně obchod. (%),32-4,4 2, Výkon (%) 1m 3m 12m Akcie -22,7-19, -91, Relativně k PX -23,5-25,9-91,2 Poslední analýza a komentář: Potenciální dopad na odhady: NWR v letošním roce plánuje investice pouze za 3-4 mil. EUR. Firma by tak mohla brzy stabilizovat své cash flow a z našeho pohledu proto vypadá reálně, že v roce 215 již nebude spalovat hotovost. NWR by mohlo být z pohledu cash flow přibližně neutrální i dlouhodobě, což ale předpokládá námi očekávaný pozvolný růst cen koksovatelného uhlí. Jiná by byla situace, pokud by prodejní ceny NWR zůstaly po několik dalších let na dnešní úrovni nebo dokonce klesly. V takovém případě se obáváme, že NWR by opět mohlo mít existenční problémy již v roce 217. Dále připomeňme, že omezování investic povede k postupnému zmenšování firmy; letos NWR plánuje vytěžit 7,5-8 mil. tun uhlí oproti 8,6 mil. tun v roce 214. Potenciální dopad na cílovou cenu a doporučení: Podstatné zlepšení výhledu toků hotovosti by nás mohlo přimět ke změně našeho dlouhodobě negativního názoru na akcie NWR. Zdůrazňujeme však, že i přes značný pokrok v oblasti snižování nákladů určí budoucnost firmy především vývoj cen uhlí a v případě jejich poklesu je reálnou hrozbou další rozředění podílů menšinových akcionářů nebo v krajním případě i bankrot. Očekávané události: Výsledky hospodaření NWR za Q1 15 budou zveřejněny 13. května. Josef Němý, CFA (42) josef_nemy@kb.cz 2. dubna

17 Telekomunikace O2 Czech Republic Před rozdělením firmy doporučujeme prodat na burze Prodat Cena m cíl 23,7 CZK - CZK Pot. růst ceny - Dividenda 13 CZK Celkový výnos - Sektorové doporučení Neutrální Typ investice Vysoký dividendový výnos Roční vývoj ceny akcií Objem obchodů (v tis. ks) Data o akcii RIC SPTTsp.PR Bloom TELEC CP 52týdenní rozmezí Tržní kap. (CZK mld.) Tržní kap. (EUR mil.) Volně obchod. (%) 175,1-321,5 64, Výkon (%) 1m 3m 12m Akcie -1,4-12, -31,9 Relativně k PX -2,4-19,4-33, Výsledky za Q4 mld. Kč Q4 13 Q4 14 změna odhad KB konsensus Tržby 11,73 11,67-1% 11,54 11,34 OIBDA 5,27 4,21-2% 4,5 4,16 provozní zisk 2,57 1,37-47% 1,34 1,41 čistý zisk 1,95,97-5% 1,4 1,17 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, *odhad v průzkumu agentury Reuters Poslední výsledky: Společnost O2 Czech Republic zveřejnila 11. února výsledky svého hospodaření za Q4 14, které sice přinesly mírně pozitivní překvapení z jen nepatrného poklesu tržeb a z provozního zisku OIBDA lehce nad odhady, čistý zisk však zaostal za naším očekáváním i za průměrným odhadem analytiků v průzkumu agentury Reuters. Za celý rok 214 klesly tržby o 5,4 % y/y a OIBDA o 13,4 % y/y. Rozdělení společnosti: 27. února O2 informovalo, že představenstvo firmy schválilo projekt rozdělení formou odštěpení se vznikem jedné nové společnosti Česká telekomunikační infrastruktura (CETIN). Akcionářům O2 bude ke každé akcii současné firmy přidělena jedna akcie nástupnické společnosti, které ale nebudou přijaty k obchodování na evropském regulovaném trhu. Jmění nástupnické společnosti bylo ke dni oceněno znaleckým posudkem na 46,9 mld. Kč. Po rozdělení očekáváme prudký propad ceny akcií O2 obchodovaných na pražské burze pravděpodobně o částku za odkup akcií CETIN (ta podle našeho odhadu po zrušení vlastních akcií odpovídá přibližně 151 Kč za kus). Po rozdělení může být cena akcií O2 velmi volatilní kvůli nejistotě ohledně budoucí ziskovosti a dividendové politiky zbytku firmy. Dividenda: 11. března O2 oznámilo schválení návrhu na výplatu dividendy za rok 214 ve výši 13 Kč na akcii, což bylo pro většinu trhu pozitivním překvapením, když cena akcií v den oznámení vzrostla o 11,1 Kč za kus a posilování akcií O2 pak pokračovalo i v následujících dnech. Rozhodný den byl stanoven na 28. dubna, navrhované datum splatnosti je 28. května. Cílová cena a doporučení: Akcie O2 doporučujeme prodat. Hlavními důvody prodejního doporučení je pro nás očekávání prudkého propadu ceny akcií O2 na burze po rozdělení firmy a administrativní překážky spojené se zpeněžením podílů v nástupnické společnosti CETIN (právo na odkup budou mít jen osoby, které budou hlasovat na valné hromadě proti rozdělení). Roční cílovou cenu nestanovujeme z důvodu absence samostatných finančních výkazů rozdělované a nástupnické společnosti. Očekávané události: Rozhodný den pro dividendu 13 Kč na akcii je 28. dubna. Stejný den proběhne i valná hromada věnovaná rozdělení společnosti. Výsledky hospodaření za Q1 15 budou zveřejněny 13. května. Poslední analýza a komentář: Josef Němý, CFA (42) josef_nemy@kb.cz 2. dubna

18 Textil Pegas Nonwovens EBITDA za rok 214 na horní hraně plánovaného cíle Koupit Cena m cíl 72,2 CZK 673 CZK Pot. růst ceny -4,2% Dividenda 1,15 EUR 31,6 CZK Celkový výnos,3% Sektorové doporučení Neutrální Typ investice Vysoký dividendový výnos Nízká tržní kapitalizace Roční vývoj ceny akcií Objem obchodů (v tis. ks) Data o akcii RIC PGSN.PR Bloom PEGAS CP 52týdenní rozmezí Tržní kap. (CZK mld.) Tržní kap. (EUR mil.) Volně obchod. (%) 59, , Výkon (%) 1m 3m 12m Akcie, 9,4 15,7 Relativně k PX -1,,2 13,8 Poslední analýza a komentář: Výsledky Pegasu za Q4 14 mil. EUR Q4 13 Q4 14 yoy Odhad KB Konsensus Tržby 53,22 58,76 1% 61,49 55,9 EBITDA 1,59 13,15 24% 13,77 11,79 Provozní zisk 6,8 9,24 36% 9,95 8, Čistý zisk -7,58 7,64-21% 8,26 6,23 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Pegas Nonwovens Výsledky: Po slibných číslech za třetí čtvrtletí zveřejnila společnost Pegas i lepší než očekávané výsledky hospodaření za poslední kvartál loňského roku. Tržby meziročně vzrostly o 1,4 % na 58,8 mil. EUR, v celoročním souhrnu pak činily 23,5 mil. EUR (+15,7 %). Důvodem byly především vyšší prodeje v důsledku produkce v nové výrobní lince v Egyptě a výsledky byly ovlivněny i přenesením kulminujících cen polymerů ve třetím kvartále do prodejních cen ve Q414. Ukazatel EBITDA se v loňském roce zvýšil o 22,4 % na 47,2 mil. EUR, čímž dosáhl horní hrany plánovaného cíle managementu v rozmezí 43,2 až 47,1 mil. EUR (ve Q414 13,2 mil. EUR, růst o 23,8 % y/y). Podobně jako EBITDA, dosáhl i čistý zisk nejvyšší úrovně v historii, konkrétně 27,1 mil. EUR, kde se kromě vyššího prodeje výrobků na tomto výsledku podepsaly nerealizované kurzové zisky v souvislosti s přeceněním vnitropodnikových půjček. Fakta a události: (1) Nová linka v průběhu loňského roku fungovala bez problémů a naplnila tak očekávání managementu. Linka dosahuje obdobných parametrů jako závody v České republice. V letošním roce se společnost zaměří na další optimalizaci výrobních procesů s cílem dále navýšit produkci této linky. Během roku 215 by měl také Pegas rozhodnout o rozšíření výrobní kapacity v Egyptě. (2) Textilka potvrdila dosavadní trendy ve změně skladby produktového portfolia a navýšení podílu technologicky vyspělých materiálů oproti roku 213. V souvislosti s výrobou v Egyptě se zvýšil odbyt výrobků na ostatní trhy mimo Evropu a Rusko (podíl 23, % vs. 13, % v roce 213). Výnosy z těchto trhů se více jak zdvojnásobily, což by mohl být jeden ze silných argumentů, proč rozšířit výrobu o další závod v Egyptě. (3) Celkové investice dosáhly v roce 214 výše 1 mil. EUR. To bylo v souladu s upřesněným cílem společnosti. Meziročně tak byly o 74 % nižší, což umožňuje snižovat zadlužení a zlepšování finančního profilu společnosti. Hodnota čistého dluhu činila ke konci roku 142, mil. EUR a odpovídá tak nyní trojnásobku ukazatele Čistý dluh/ebitda (3,87 na konci roku 213). Zlepšení ukazatelů zadluženosti pomohlo Pegasu mimo jiné i ke snížení úrokových sazeb z bankovních úvěrů. Výhled společnosti na rok 215: Na základě dohod se zákazníky je výrobní kapacita společnosti pro letošní rok vyprodána. Management počítá s mírným nárůstem produkce a další optimalizací výrobních procesů. Udržení výše investic na loňské úrovni a dostatečná tvorba volného cash flow by měly vést k dalšímu snižování zadlužení, když po úspěšné emisi dluhopisů plánuje společnost další refinancování stávajícího bankovního dluhu. Management zároveň zveřejnil výhled pro ukazatel EBITDA na úrovni 44, až 48,5 mil. EUR. Dividendová politika: Management Pegasu navrhuje vyplatit dividendu z loňského zisku ve výši 1,15 EUR na akcii, což představuje nárůst oproti minulé dividendě o 5 centů. Kromě toho zvažuje na základě výsledků refinancování realizaci zpětného odkupu akcií. 2. dubna

19 Potenciální dopad na předpovědi: Naše poslední ucelená analýza nepočítala s tak výrazným nárůstem ukazatele EBITDA a na základě těchto skutečností bychom mohli naše odhady posunout výše. Za pozitivní impuls považujeme vyprodanou letošní produkci, rostoucí podíl technologicky vyspělých materiálů a refinancování stávajícího dluhu. Pokračující optimalizace výroby by měla vést k dalšímu zlepšení provozních marží. Potenciální dopad na cílovou cenu a doporučení: Akcie Pegasu dosáhly na konci ledna naší cílové ceny 673 Kč za kus, nyní se nacházejí o necelých 5 % výše. Na základě zveřejněných výsledků a pravděpodobně lepších odhadů budoucí ziskovosti bychom mohli zvýšit i naši cílovou cenu. Naše doporučení koupit ponecháváme prozatím v platnosti, k revizi odhadů přistoupíme během následujících týdnů. Očekávané události: Výsledky hospodaření za Q1 15 by měly být oznámeny 28. května 215. Miroslav Frayer (42) miroslav_frayer@kb.cz 2. dubna

20 Tabák Philip Morris ČR Výsledky hospodaření bez velkých překvapení; návrh dividendy 88 Kč na akcii Koupit Cena m cíl CZK CZK Pot. růst ceny 1,4% Dividenda 88 CZK Celkový výnos 9,3% Sektorové doporučení Neutrální Typ investice Vysoký dividendový výnos Roční vývoj ceny akcií Objem obchodů (v tis. ks) Výsledky PMČR za rok 214 Miliardy CZK yoy Odhad KB Konsensus Tržby 12,77 14,49 1% 13,374 13,42 Provozní výsledek 2,781 2,824 2% 2,89 2,84 Čistý zisk 2,227 2,255 1% 2,278 2,293 Zdroj: PMČR; Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, konsensus Thomson Reuters Výsledky hospodaření: Philip Morris svými výsledky za loňský rok vesměs naplnil očekávání. Růst tržeb bez spotřební daně a DPH o 1 % na 14 mld. Kč byl ovlivněn příznivým vývojem cen, vyšším objemem prodejů a mírou zastoupení jednotlivých značek v prodejích v ČR a na Slovensku a vyšším objemem vývozů jiným společnostem ve skupině PMI. Svoji roli sehrál i příznivý vývoj měnového kurzu ve výši 396 mil. Kč. Provozní zisk vloni vzrostl o 1,5 % na 2,8 mld. Kč díky výše uvedeným faktorům, negativně naopak působily vyšší licenční poplatky. Čistý zisk zaznamenal nárůst o 1,3 % na 2,3 mld. Kč. Hlavní trendy a fakta: 1) Objem prodejů v ČR se vloni zvýšil o 7,6 % na 8,7 mld. kusů. To bylo způsobeno růstem celého trhu cigaret a jemně řezaného tabáku. Tržby bez spotřební daně a DPH vzrostly o 2,1 % na 5,2 mld. Kč. Příznivým faktorem byl i fakt, že se společnosti podařilo zohlednit zvýšení spotřebních daní do prodejních cen tabáku. Přes relativně optimistická čísla ale nadále pokračuje trend poklesu tržního podílu firmy na českém trhu. Ten se vloni snížil o 2,2 pb na 46,4 %. 2) Pro společnost nadále panuje příznivá situace na Slovensku. Prodejní objemy i tržby vzrostly o 7,5 %, respektive 8,5 %. Philip Morris se nadále daří zvyšovat tržní podíl na tomto trhu. Ten dosáhl vloni 53,1 % (o 1,4 pb více než v roce 213). 3) Objemy prodejů jsou od 1. dubna 214 navýšeny o prodejní objemy cigaret RGD, které v rámci uzavřené sub-licenční smlouvy se společností China National Tobacco Corporation distribuuje PMČR v ČR a na Slovensku. Tím se zvýšil i tržní podíl společnosti na 47,4 % v ČR a 55 % na Slovensku. 4) Při rostoucím objemu dodávek na třetí trhy výrazně vzrostly i tržby, a to o 15,2 % na 6,2 mld. Kč. Pozitivním faktorem byl i vývoj měnového kurzu ve výši 25 mil. Kč. Pokud bychom vliv kurzu vyloučili, zaznamenali bychom růst o 1,6 %. Dividenda: Philip Morris navrhl dividendu z loňského zisku na úrovni 88 Kč na akcii, což je stejná úroveň jako vloni při zohlednění výplaty ze zrušeného rezervního fondu. Data o akcii RIC TABKsp.PR Bloom TABAK CP 52týdenní rozmezí Tržní kap. (CZK mld.) Tržní kap. (EUR mil.) Volně obchod. (%) , Výkon (%) 1m 3m 12m Akcie -1,9 3,1-2, Relativně k PX -3, -5,6-3,6 Poslední analýza a komentář: Potenciální dopad na předpovědi: Výsledky dopadly prakticky v souladu s naším očekáváním. Chystané změny v zákonech týkajících se tabákového průmyslu budou působit negativně. Daňový výhled založený na postupném a mírném zvyšování spotřebních daní by ale měl dle vyjádření managementu zmírňovat nejistoty, které by mohly ovlivnit obchodní činnost společnosti. Odhady budeme aktualizovat během následujících týdnů. Potenciální dopad na cílovou cenu a doporučení: Vzhledem k tomu, že na konci února dosáhla cena akcií naší cílové ceny, přistoupíme s novými odhady i k aktualizaci naší cílové ceny a doporučení. Očekávané události: Provozní výsledky za Q1 15 společnost zveřejní 18. května 215. Miroslav Frayer (42) miroslav_frayer@kb.cz 2. dubna 215 2