TÝDENNÍ PŘEHLED listopad 2014

Transkript

1 TÝDENNÍ PŘEHLED listopad 2014 Zavírací hodnota Týden (%) 3 měsíce (%) Začátek roku (%) Rok (%) Roční min Roční max PX ,046 CZK/EUR CZK/USD PRIBOR 6M 0.41% 0bb -1bb -7bb -10bb 0.41% 0.51% 10letý SD 4.70/ % -8bb -61bb -170bb -131bb 0.59% 2.34% PRAŽSKÁ BURZA Zavírací cena Týden (%) CME CEZ Erste Fortuna KB 4, NWR O2 CR Pegas PMCR 10, PLG Stock TMR Unipetrol VIG 1, Akcie Dluhopisy mil. CZK 2,442 6,750 mil. EUR Zdroj: Bloomberg BCCP, J&T Banka PŘEHLED ČEZ - Výsledky za 3Q14 pozitivně překvapily, zvýšení celoročního cíle NWR - Za 3Q14 nižší než očekávaná ztráta, další pokles hotovosti O2 CR - Výsledky za 3Q14 bez výraznějších překvapení - Popření spekulací o rozdělení společnosti VIG - Čísla bez překvapení, Rumunsko opět v zisku Philip Morris ČR - Solidní provozní data za 3Q14 PLG - Růst tržeb za 9M o 2 % r/r CME - Refinancování dvou emisí dluhopisů s podporou Time Warner Pegas - Dokončení emise dluhopisů Makro - Růst ekonomiky ve 3Q zvolnil Index (-) 1,025 1, Index PX /10 23/10 31/10 7/11 14/11 mil. Kč 2,000 1,500 1,000 VÝHLED NA TENTO TÝDEN Nadcházející týden je kratší o pondělní státní svátek. Investoři se zaměří na končící výsledkovou sezónu, zápis z posledního zasedání Fedu, cenu ropy a makroekonomická data. Nesledovanější bude zřejmě zápis Fedu, kde však nečekáme, že by mělo dojít k výrazné změně relativně jestřábí rétoriky. Nicméně i to může stačit k tomu, aby investoři mírně vybírali zisky. Máme proto spíše opatrný výhled s očekáváním lehce zvýšené volatility. Na domácím trhu bude pokračovat výsledková sezóna. Dnes VIG oznámila za prvních 9 měsíců roku čistý zisk 328 mil. EUR. Výsledky nepřinesly žádné překvapení, co se týče struktury reportovaných čísel. Jako pozitivní vnímáme potvrzení stabilizace hospodaření po vyřešení problémů v Rumunsku a Itálii a pokračující trend růstu pojistného v regionu střední a východní Evropy. Z makroekonomického výhledu se zaměříme v Číně na čtvrteční HSBC PMI v průmyslu (oček. 50,2 po 50,4 bodech). V USA se zaměříme na pondělní průmyslovou produkci (oček. +0,2 po +1,0 % m/m) a středeční zápis z posledního zasedání Fedu. V Německu se budou v úterý zveřejňovat indexy ZEW, kde by měla nadále klesat současná situace, ale mělo by dojít k pozitivnímu obratu u očekávání S T R A N A 1

2 AKCIOVÝ TRH PRAŽSKÁ BURZA ZPRÁVY Z TRHU Uplynulý týden byl bez výraznějších impulzů. Investoři sledovali pokračující výsledkovou sezónu, vývoj cen ropy a makroekonomická data. Výsledková sezóna se ve svém závěru nese spíše v pozitivním duchu, když většina společností překonává očekávání trhu. Cena ropy je nadále pod tlakem a Brent se dostal již výrazněji pod 80 dolarů a WTI pod 75 USD. Makroekonomická data nepřinesla výraznější překvapení. Domácí index PX zakončil týden na 961 bodech, což znamenalo pokles o 0,9 % t/t. Nejvíce klesající akcií v uplynulém týdnu bylo O2 CR (-12,3 %; 209 Kč). Společnost oznámila celkově neutrální výsledky hospodaření za 3Q a bohužel nesdělila významnější informace k připravované půjčce pro PPF ani k potenciálnímu dělení společnosti. Trh hodnotí negativně možnou formu finanční pomoci pro majoritního vlastníka z důvodu potenciálu silného omezení výplaty budoucí dividendy. Rovněž navýšení podílu PPF nad 83 % může mít negativní vliv na setrvání společnosti v některých indexech, což může vést k odlivu investorů sledujících tyto indexy. Naopak největší růst zaznamenaly vedle TMR (+5,0 % na 610 Kč) beze zpráv akcie CME (+5,7 %, 56 Kč). CME oznámilo v pátek před koncem obchodování refinancování dluhu za cca 0,5 mld. dolarů za pomoci Time Warneru. Index Zavírací Týden 3 měsíce Začátek Rok Roční Roční cena (%) (%) roku (%) (%) min max PX (Česká republika) ,046 ATX (Rakousko) 2, ,032 2,729 WIG 20 (Polsko) 2, ,313 2,622 BUX (Maďarsko) 17, ,141 19,596 Euro Stoxx50 (Eurozóna) 3, ,875 3,315 Dow Jones (USA) 17, ,373 17,653 S&P500 (USA) 2, ,742 2,040 Nasdaq (USA) 4, ,921 4,689 OZNÁMENÉ VÝSLEDKY HOSPODAŘENÍ ČEZ ČEZ minulou středu oznámil výsledky za 3Q14. Reportovaná čísla pozitivně překvapily. Vedení ČEZu navíc zvýšilo celoroční cíl na úrovni EBITDA. Ve výsledcích je zaúčtovaná negativní jednorázová položka (-3,2 mld. Kč) vztahující se hlavně k odpisům rumunského větrného parku a části také bulharských aktiv. Pokud čísla o tuto položku očistíme, všechny linky (mimo tržeb) jsou podstatně nad očekáváním. Celoroční EBITDA by měla podle nového očekávání dosáhnout 72 mld. Kč (oček. 70,6 mld. Kč) z předchozích 70,5 mld. Kč a upravený (bez jednorázových položek) č.zisk 29,0 mld. Kč. Důvodem navýšení cíle EBITDA je dosažení dohody o vyrovnání s Albánií. Čísla zveřejněná dnes ráno znamenají 76,1 % celoročního cíle EBITDA a 85,9 % upraveného č.zisku. ČEZ je tak na cestě své projekce splnit. Upravený č.zisk bude sloužit jako základna pro výpočet dividendy za tento rok. Za současného výplatního poměru by dividenda mela být v intervalu 27-32,3 Kč (hrubý výnos 4,4-5,3 %). Nicméně očekáváme, že dojde o přehodnocení/zvýšení horní hranice současného výplatního poměru (50-60 % č.zisku). Pokud by měl ČEZ vyplatit dividendu ve stejné výši jako loni, znamenalo by to výplatní poměr 74,2 % a výnos 6,5 % (40 Kč na akcii). Výnosy za 3Q14 oznámil ČEZ ve výši 45,3 mld. Kč (-7,1 % r/r), což je mírně ve shodě s očekáváním (-1,2 %). Negativní efekt na meziroční srovnání měly nižší ceny elektřiny, nižší výroba elektřiny a změna regulatorních podmínek v jihovýchodní Evropě. To bylo alespoň kompenzováno mírným poklesem provozních nákladů. Přísnou kontrolu nákladů plánuje společnost také v příštích dvou letech, což bude mít pozitivní vliv na marže. EBITDA dosáhla 14,8 mld. Kč (-1,2 % r/r) a překonala jak konsensus (+4,2 %), tak náš odhad (+6,4 %). Provozní zisk EBIT 4,7 mld. Kč (+40 % r/r), což je horší než tržní odhad (-32,5 %), ale po očištění o jednorázovou položku je EBIT nad konsensem o 13,6 %. Reportovaný č.zisk dosáhl 2,3 mld. Kč (-24,8 % r/r), ale po očistění je to 5,6 mld. Kč, což překonal tržní odhad o 12,2 %. Tak, jak ČEZ předprodává elektřinu na další roky, za současných nízkých cen se snižuje průměrná prodejní cena. ČEZ prodal 85 % elektřiny na 2015 za 39,5 EUR/MWh (82 % kapacity 2015 za 39,5 EUR/MWh k srpnu), 62 % na 2016 za 36 EUR/MWh (54 % za 36,5 EUR/MWh) a 26 % za 35,5 EUR/MWh na 2017 (22 % za 36,0 EUR/MWh). Vzhledem k současným tržním podmínkám není pokles průměrných cen překvapení. Co se týká ceny elektřiny, očekáváme v následujících dvou letech spíše stagnaci cen. Růst bychom mohli vidět v r ČEZ vytvořil v 3Q14 provozní hotovostní tok ve výši 22,6 mld. Kč po 20,9 a 15,6 mld. Kč v S T R A N A 2

3 AKCIOVÝ TRH PRAŽSKÁ BURZA předchozích kvartálech. Z našeho pohledu výsledky pozitivně překvapily. ČEZ zvýšil výhled, což by měli ocenit investoři. NWR mil. Kč 3Q14 3Q13 r/r J&T rozdíl Kons. rozdíl Tržby 45,309 48, % 47, % 45, % EBITDA 14,831 15, % 13, % 14, % marže 32.7% 30.8% 2.0% 29.1% 3.6% 31.1% 1.7% EBIT 4,725 3, % 7, % 6, % marže 10.4% 6.9% 3.5% 14.7% -4.3% 15.3% -4.8% Č.zisk 2,363 3, % 4, % 4, % Zdroj: ČEZ, J&T Banka Na konferenčním hovoru k reportovaným výsledkům za 3Q14 společnost uvedl, že se stále zajímá o prodej 66% podílu Enelu ve Slovenských elektrárnách, nabídku zatím ale nepodala. EBITDA v posledním kvartále tohoto roku bude pozitivně ovlivněna +100 mil. EUR, které vztahují k vyrovnání s Albánií. V 4Q14 bude také vidět další snižování provozních nákladů. Pro další dva roky plánuje 16 % úspor (zatím 4,6 a 4,9 mld. Kč). CAPEX za celý rok by měly být pod 40 mld. Kč (21,7 mld. Kč za 9M14). Podle očekávání projedná ČEZ dividendovou politiku na jaře příštího roku (očekáváme zvýšení výplatního poměru). NWR reportovalo minulý čtvrtek výsledky za 3Q14. Oznámená ztráta je na provozním zisku nižší, než se čekalo. V 3Q14 došlo k dalšímu úbytku hotovosti. NWR potvrdilo nedávno snížený celoroční výhled na těžbu/prodej. Na tržbách vzhledem k již zveřejněným vybraným provozním ukazatelům (objem, cena) není ve srovnání s konsensem větší odchylka (-1,4 %). Za meziročním poklesem je nižší cena uhlí a nižší prodaný objem elektrárenského uhlí. Jednotkové náklady dosáhly za celých 9M14 68 EUR/t, což je podstatný nárůst z 64 EUR/t reportovaných za první polovinu roku. Při více méně fixních nákladech a nižší těžbě se dal nárůst jednotkových nákladů čekat. Za samotné 3Q14 jsme čekali 69 EUR/t, nicméně skutečné budou ještě vyšší. Oznámená EBITDA je -15,3 mil. EUR (po -1 mil. EUR v 3Q13). Ztráta na této úrovni je nižší než konsensus -20,3 mil. EUR. Provozní ztráta dosáhla -36,3 mil. EUR (43,8 mil. EUR v 3Q13) a je rovněž nižší než tržní odhad (41,7 mil. EUR). Č. ztráta 71,2 mil. EUR (- 132,2 mil. EUR v 3Q13) je na rozdíl od předchozích položek podstatně hlubší než očekávání (-52 mil. EUR). Důvodem je zaúčtování další porce nákladů na restrukturalizaci. NWR v 3Q14 spálilo hotovost ve výši 45 mil. EUR a snížilo hotovostní pozici na 77 mil. EUR z 122 mil. EUR v 1H14. Čistý dluh vzrostl na 734 mil. EUR (688 mil. EUR v 1H14). Náklady na restrukturalizaci dosáhnou 42 mil. EUR z původně avizovaných 30,6 mil. EUR. NWR potvrdilo nedávno snížený celoroční výhled na těžbu/prodej (8,75-9,0mt) a poměrem % koksovatelného uhlí. Těžba bude dále klesat, cíl pro příští rok je 7,5-8,0mt, a to je pro nás zklamání, počítali jsme s 8,7mt. Navíc NWR nepočítá s tím, že by cena uhlí měla vzrůst. CAPEX dosáhly za devět měsíců 45 mil. EUR. NWR očekává za celý rok investiční náklady pod 90 mil. EUR, pro 4Q14 tak zbývá dalších cca 45 mil. EUR. Kromě reportovaných čísel naznačila společnost také pro forma čísla po restrukturalizaci. Č. dluh by byl 202 mil. EUR a hotovost ve výši 151 mil. EUR. Podle očekávání reportovalo NWR slabé výsledky. Čísla pro nás nejsou překvapením, jsou přesně ve shodě s naším odhadem, ale jsou lepší než konsensus. Nicméně negativní je velký odliv hotovosti. Podstatný je nárůst jednotkových nákladů. Pro nás je navíc zklamáním cíl produkce pro příští rok. Negativně také vnímáme nárůst nákladů na restrukturalizaci nad rámec již oznámeného čísla. Zklamáním jsou pro nás taky naznačená pro forma čísla, hlavně úroveň hotovosti. Rozhodující pro další fungování bude, jak bude společnost hospodařit po dokončené restrukturalizaci a jestli se jí podaří generovat hotovost i za očekávaných nízkých cen uhlí. tis. EUR 3Q14 3Q13 r/r kons rozdíl J&T rozdíl tržby ,4% ,4% ,6% EBITDA n.m. -20,300 n.m n.m. EBITDA marže -9,7% -0,5% -9,2pb -12,7% 3,0pb -9,7% 0,0pb EBIT n.m n.m n.m. EBIT marže -23,0% -21,8% -1,2pb -26,1% 3,1pb -22,3% -0,7pb Č. zisk n.m n.m n.m. Zdroj: NWR, J&T Banka S T R A N A 3

4 AKCIOVÝ TRH PRAŽSKÁ BURZA V konferenčním hovoru k výsledkům za 3Q14 zaznělo, že v příštím roce se dočkáme dalšího snižování nákladů (např. personálních). Klesnout by také ve srovnání s 2014 (oček. méně než 90 mil. EUR) měly investiční náklady. NWR stále považuje polský projekt Debiensko za strategické aktivum, nicméně v nejbližším horizontu nebude investovat do jeho rozvoje. Jednotkové náklady na těžbu odhaduje NWR na cca 65 EUR/t, ale bez započítání dolu Paskov (cca +3 EUR/t). O2 CR O2 CR minulou středu zveřejnilo výsledky za 3Q14, které celkově byly bez výraznějšího překvapení. Příjemným překvapením byl nižší pokles tržeb než očekávání, který byl však vykompenzován nižší než očekávanou úsporou v nákladech (nižší provozní marže). Čistý zisk s 1,25 mld. Kč (-7,1 % r/r) byl lehce pod odhady trhu 1,28 mld. Kč a v souladu s naší projekcí 1,25 mld. Kč. Celkově se domníváme, že by samotná čísla neměla mít výraznější tržní odezvu. V prezentaci společnost zmiňuje, že analyzuje vyčlenění fixních linek, o které se již dříve na trhu hovořilo. Současně O2 CR oznámilo, že požadavek na finanční analýzu je v pokročilé fázi. Hospodaření Celkové tržby poklesly o 3,2 % na 11,3 mld. Kč, což bylo pro nás pozitivním překvapením. Vůči naší projekci (11,1 mld. Kč) byly mírně lepší výsledky ve všech třech pilířích (fixní i mobilní linky a i slovenský trh). V souhrnu se nejednalo o velké překvapení na konkrétní položce snad až na výsledek ze Slovenska, který měl největší míru pozitivního překvapení (zhruba 100 mil. Kč). Provozní náklady na úrovni 7,2 mld. Kč (-2,0 % r/r) jsou pro nás mírným zklamáním vzhledem k našemu odhadu 7 mld. Kč. Nicméně tento posun se dá částečně vysvětlit vyššími tržbami. I tak však provozní marže OIBDA s 37,4 % mírně zaostala za naší projekcí 38 %. Oceňujeme, že společnost silně tlačí na nákladovou úsporu především v ostatních službách, které nás příjemně překvapily. Musíme překvapivě pozitivně zmínit i položku ostatní subkontrakty (obsahují i poplatky za značku atd.), na které jsme dříve upozorňovali jako na potenciál rychlého růstu, a tedy rizika. Absolutní OIBDA ve výši 4,2 mld. Kč (-8,0 % r/r) byla mírně pod odhadem trhu 4,3 mld. Kč a v souladu s naší projekcí 4,2 mld. Kč. Čistý zisk s 1,25 mld. Kč (-7,1 % r/r) vs. tržní očekávání 1,28 mld. Kč následoval provozní ziskovost. Výhled / strategie V prezentaci společnost zmiňuje, že analyzuje vyčlenění fixních linek, o kterém se již dříve na trhu hovořilo. Prozatím žádná informace ohledně nedávných informací o větším členění uvnitř společnosti (čtyři společnosti z článku v Euru). Současně O2 CR oznámilo, že požadavek na finanční analýzu je v pokročilé fázi. IFRS kons. (mil Kč) 3Q14 r/r oček. J&T oček. TRH Tržby ,2 % OIBDA ,0 % OIBDA marže 37,4 % -1,9 p.b. 38,0% - EBIT ,7 % Čistý zisk ,1 % Zdroj: J&T Banka, O2 CR VIG VIG oznámila za prvních 9 měsíců roku výsledky v souladu s očekáváním. Hrubé předepsané pojistné zůstalo meziročně stabilní na úrovni mil. EUR i přes negativní dopad měnových kurzů. Po očištění tohoto vlivu by byl růst pojistného 1,7 % r/r. Na zisku před zdaněním pak společnost dosáhla růst o 36 % r/r na 431 mil. EUR, což je dáno především negativním vlivem rozsáhlých záplav v minulém roce a pozitivním dopadem restrukturalizace aktivit v Rumunsku, kde společnost vykázala mírný zisk (2,6 mil. EUR) oproti ztrátě 36 mil. EUR v minulém roce. Celkově výsledky nepřinesly žádné překvapení, co se týče reportovaných čísel. Jako pozitivní vnímáme potvrzení stabilizace hospodaření po vyřešení problémů v Rumunsku a Itálii a pokračující trend růstu pojistného v regionu střední a východní Evropy. mil. EUR 9M M 2013 r/r J&T Konsensus Hrubé předepsané pojistné ,2% Výnosy z investic ,4% Náklady na pojistná plnění ,8% Provozní náklady ,3% Zisk před zdaněním % S T R A N A 4

5 AKCIOVÝ TRH PRAŽSKÁ BURZA Philip Morris CR PLG Čistý zisk bez minorit % Zdroj: J&T Banka, VIG Philip Morris ČR minulý čtvrtek zveřejnil některá provozní data, která nás příjemně překvapila. Dle očekávání vzrostl objem v ČR (+9,6 %), což je dle společnosti dáno růstem celého trhu. Z našeho pohledu jsme velmi sledovali především vývoj ostatního vývozu, který pozitivně překvapil s +23,1 %. Právě udržení ostatního vývozu je pro naši projekci stěžejní vzhledem k udržení stabilní dividendové politiky. Pozitivně nás překvapil růst objemu i na Slovensku (+10,9 %). Konsolidované tržby vzrostly o 17,6 % na 3,8 mld. Kč za 3Q (+10,2 % za 9M), což je pro nás rovněž příznivá informace. Důvodem růstu je růst objemu a příznivý mix. Celkově hodnotíme mezitímní provozní data pozitivně, což by mělo podporovat náš výhled na letošní očekávanou dividendu pohybující se kolem úrovně 850 Kč. Lobkowicz oznámil za prvních 9 měsíců roku růst tržeb o 2 % na 923,4 mil. Kč. Samotné tržby z prodeje piva jsou pak meziročně vyšší o 3 %. Prodeje piva byly nepříznivě ovlivněny špatným počasím v červenci a srpnu, kvůli čemuž celková výroba piva v ČR za 8 měsíců klesla o 1 % r/r. PLG v ČR překonal vývoj trhu a dosáhl za 9M meziročně stabilní tržby, export pak vykázal 10% nárůst. K probíhajícímu jednání s fondem Enterprise Investors společnost řekla, že výsledek ještě není znám, nicméně novou informací je, že se zřejmě jedná o prodeji majoritního podílu. Vzhledem k malému množství zveřejněných informací považujeme zprávu za neutrální. Významnější z pohledu akcií bude až výsledek jednání o vstupu strategického partnera. Na konferenčním hovoru k výsledkům za 3Q 2014 mimo jiné zaznělo: Objem prostředků použitých na akvizice restauračních zařízení byl ve 3Q jen 15 mil. Kč, což je dáno tím, že v průběhu léta je hlavní sezóna pro prodej piva a většina restaurací není ochotna v tomto období měnit dodavatele. V září a říjnu byl vývoj celého trhu již příznivější oproti letním měsícům a prodej sudového piva meziročně rostl. EBITDA marže za celý rok by se mohla udržet na úrovni 1H, tedy okolo 21 %. Za samotné 3Q dosáhla společnost kladného čistého zisku. Celkově podle našeho názoru nezaznělo nic nového vůči dříve zveřejněným výsledkům. Pozitivní je vysvětlení zpomalení akvizic restaurací, což jsme původně vnímali mírně negativně. ZPRÁVY ZE SPOLEČNOSTÍ O2 CR CME Mladá fronta se omluvila společnosti O2 CR za zřejmě zavádějící informace ohledně čínského zájmu a rozdělení společnosti do čtyř segmentů. Dnešní tisk rovněž spekuluje ohledně vhodnosti investice do O2 CR pro skupinu PPF. MFD rovněž naznačuje scénář, jakým může dojít až k vytěsnění minoritních akcionářů. Všechny informace prozatím vnímáme v úrovni spekulací a nevnímáme jako přínos nových zpráv. CME v pátek během obchodování oznámilo, že refinancuje 9% dluhopisy 2017 a dále že získalo příslib k refinancování 5% dluhopisů Za prvé, CME vstoupila do 2017 third party credit agreement, dohody, podle níž získá úvěr 250,8 mil. EUR zprostředkovaný BNB Paribas a zaručený Time Warnerem. CME bude za úvěr platit úrok 8,5 % rozdělený na dvě části: CME bude platit 3měsíční EURIBOR plus marži cca 1,5 % (nyní dohromady asi 1,7 %) věřitelům, a dále poplatek za ručení Time Warneru ve výši 8,5 % minus zmíněný úrok věřitelům. Výnos poslouží k zaplacení jistiny 9% dluhopisů 2017 (240 mil. EUR). Transakce proběhne okolo 14. prosince. CME může platit poplatek Time Warneru v hotovosti či emisí akcií. Za druhé, CME získala příslib k refinancování 258 mil. USD konvertibilních dluhopisů 2015 od Time Warneru s tím, že buď (i) Time Warner pomůže CME refinancovat tyto dluhopisy od třetích stran za podmínek podobných jako výše (úrok 8,5 %), anebo že (ii) jí Time Warner sám poskytne potřebný úvěr s úrokem 8,5 %, opět splatný buď v hotovosti nebo emisí akcií. CME za asistenci zaplatí Time Warneru 9,1 mil. USD. Konečně, CME se sníží úrok z úvěrové linky od Time Warneru (115 mil. USD dohodnutých letos v květnu) z 15 % na 9 % plus odpovídající sazba LIBOR. CME tento úvěr zatím nečerpala, měla by jej S T R A N A 5

6 AKCIOVÝ TRH PRAŽSKÁ BURZA Pegas ale čerpat do konce roku. Nová ujednání znamenají, že CME refinancuje 9% dluhopisy 2017 za podobnou sazbu (8,5 %), 5% dluhopisy za vyšší sazbu (rovněž 8,5 %), ale sníží si úroky z úvěru od Time Warneru (z 15 % na cca 10 %). Z pohledu výše úroků nepřináší nové ujednání zásadní změnu, ale odsouvá se nejbližší splatnost dluhu z r na r Další implikací je, že bude-li chtít CME šetřit na úrocích a neplatit je Time Warneru hotově, bude emitovat další akcie. Potenciální objem takové emise zatím není znám. Z pohledu odložení nejbližší splatnosti dluhopisů a podpory Time Warneru hodnotíme zprávu mírně pozitivně. Pegas Nonwovens oznámil, že 14. listopadu vydal nezajištěné dluhopisy v objemu 2,5 mld. Kč s emisním kurzem 99,583% a s pevným úrokovým výnosem 2,85% p.a. Dluhopisy jsou splatné v r Jedná se o očekávaný krok, jen připomínáme, že výnos z emise bude použit na splacení současných bankovních úvěrů a nezvýší zadlužení. TRH V ČÍSLECH Objem trhu (mil. Kč) Změna (%) (mil. EUR) Změna (%) (mil. USD) Změna (%) 2, Poznámka: Procentní změna oproti 6měsíčnímu průměru týdenního objemu. Zavírací Týden 3 měsíce Rok Roční historie Týdenní objem cena (%) (%) rel. (%)* (%) rel. (%)* min max mil. Kč rel. (%) CME , CEZ , Erste , Fortuna , KB 4, ,162 5, ,688 6 NWR , O2 CR ,063-7 Pegas , PMCR 10, ,670 11, ,922 1,940 PLG n.a. n.a , Stock , TMR Unipetrol , VIG 1, ,097 19, Poznámka: *Procentní změna oproti indexu PX.** Procentní změna oproti 6měsíčnímu průměru týdenního objemu. Ceny/Zisk Cena/ Tržby EV/ EBITDA EV/ Tržby Cílová Dlouhod. Krátkod e e e e cena doporuč. výhled CME USD (40 Kč) Prodat Neutrální CEZ Kč Koupit Neutrální Fortuna Kč Koupit Neutrální NWR Revize Prodat negativní O2 CR Kč Prodat Neutrální Pegas Kč Koupit Neutrální PMCR Kč Držet Neutrální PLG n.a Kč Koupit Neutrální Stock 62.8 n.a. 1.8 n.a. 7.5 n.a. 1.8 n.a. Nehodnoceno TMR 22.4 n.a. 2.7 n.a. 8 n.a. 2.7 n.a. Nehodnoceno Unipetrol -17 n.a. 0.2 n.a n.a. 0.2 n.a. Revize Revize Revize Cena/ Zisk Cena/ Účetní hodnota Cílová Dlouhodobá Krátkodobý e e cena doporučení výhled KB Kč Koupit Neutrální Erste EUR (552 Kč) Držet Neutrální VIG ,0 EUR (1 250 Kč) Koupit Neutrální Poznámka: EV = Hodnota společnosti, EBITDA = Hospodářský výsledek před odečtením úroků, daní, odpisů a amortizací S T R A N A 6

7 EKONOMIKA - ČR HDP 3Q/14 HDP podle předběžného odhadu ve 3Q/2014 mezikvartálně vzrostlo o 0,3 %, meziroční růst české ekonomiky zpomalil na 2,3 % z 2,5 % ve 2Q/14. Výsledek mírně zklamal očekávání trhu (+0,4 % q/q; +2,5 % r/r), ale odpovídal naší projekci (+0,2 % q/q; 2,3 % r/r). Statistický úřad byl ve svém komentáři k samotnému číslu HDP opět velmi stručný. Z hlediska nabídkové strany měl být tahounem růstu přidané hodnoty průmysl, především výroba aut, což naznačovala i průběžná data. Naopak poptávkovou stranu, tedy výdaje přes jednotlivé složky (domácnosti, investice apod.), ČSÚ vůbec nekomentoval. Podle našeho názoru měla být, podobně jako ve 2Q, růstovými faktory domácí poptávka, přesněji výdaje domácností a investice firem. Ovšem lepší odpověď dají až detailní výsledky národních účtů, které ČSÚ zveřejní 28. listopadu. Poslední hodnota Období e Reálný HDP %, r/r 2.5 2Q/ Průmyslová výroba %, r/r reál / Spotřebitelská inflace %, r/r / Obchodní bilance mld. CZK / Běžný účet % HDP Nezaměstnanost % / S T R A N A 7

8 DEVIZOVÝ TRH CZK/EUR Koruna k euru na začátku týdne razantně posílila z 27,7 na 3týdenní maximum 27,58 CZK/EUR, ale postupně do konce týdne se vrátila zpět k úrovni 27,7 CZK/EUR. Za jejím pohybem nestála žádná zpráva, pravděpodobně se projevily technické faktory včetně likvidity. Na závěr týdne koruna bez reakce přešla výsledky HDP. CZK/USD USD/EUR Krátkodobě může koruna dál pokračovat v nevýrazném obchodování kolem 27,7 CZK/EUR. Nadále držíme střednědobý a dlouhodobý pohled na korunu, která by se měla na několik čtvrtletí vracet do pásma 27,3-27,0 CZK/EUR kvůli intervencím ČNB. Koruna k dolaru celý týden bez jasného trendu kolísala v širším pásmu kolem úrovně 22,2 CZK/USD. Koruna k euru ani dolar k euru výraznější změny nezaznamenaly, následně i kurz koruny k dolaru zůstal bez větší změny. Krátkodobě nelze vyloučit další pokračování dosavadního trendu, změnu může přinést druhá polovina týdne kvůli dolaru. Ve střednědobém ani dlouhodobém horizontu žádný trend nečekáme a měla by pokračovat výraznější volatilita v širokém pásmu CZK/USD. Téměř celý týden eurodolarový trh kolísal kolem úrovně 1,245 USD/EUR bez zřetelného trendu, pouze v pátek dolar oslabil na 1,253 USD/EUR. Nevýraznému obchodování pomohla absence zpráv, v pátek trh potom bez výraznější reakce přešel výsledky HDP za 3Q v Evropě a maloobchodní tržby v USA. Na začátku týdne by mohl pokračovat dosavadní trend, posun může přinést ve středu večer zápis ze zasedání Fedu a případné změny očekávání na zvyšování sazeb v USA. Dlouhodobě nadále žádný jasný trend nečekáme, spíše oscilaci v pásmu 1,20-1,45 USD/EUR v závislosti na vyhrocení problému v eurozóně či USA. Koruna EUR/USD EUR 27.4 USD EUR USD /10 24/10 31/10 7/11 14/ /10 24/10 31/10 7/11 14/11 Směnné kurzy Zavírací Týden 3 měsíce Začátek Rok Roční Roční Forward Forward hodnota (%) (%) roku (%) (%) min max 1 měsíc 6 měsíců CZK/EUR CZK/USD CZK/GBP USD/EUR S T R A N A 8

9 PENĚŽNÍ A DLUHOPISOVÝ TRH PRIBOR Fixing Týden 3 měsíce Začátek Rok Roční Roční 3měsíční (%) (bb) (bb) roku (bb) (bb) min max FRA 2T n.a. 3M M rok n.a. Výnosová křivka peněžního trhu Výnosová křivka dluhopisového trhu /17/ /14/ bps /17/ /14/2014 1W 2W 1M 3M 6M 9M 1Y bps. 5 roky / years Objem dluhopisového trhu (mil. Kč) změna (%) (mil. EUR) změna (%) (mil. USD) změna (%) 6, Poznámka: Procentní změna oproti 6-měsíčnímu průměru týdenního objemu. Označení Splatnost Cena Týden Objem VDS Týden Durace (bb) (mil. Kč) (%) (bb) SD 3.40/15 1-Sep SD 6.95/16 26-Jan SD 4.00/17 11-Apr SD 3.85/21 29-Sep SD 4.70/22 12-Sep S T R A N A 9

10 KOMODITY KOMENTÁŘ K TRHU Komoditní trhy měly minulý týden smíšený vývoj, na jedné straně pokračoval propad cen ropy (-3 % t/t), naopak všechny ostatní sektory zaznamenaly mírný růst a v konečném součtu hlavní indexy zaznamenaly změny od -2 % t/t do +1% t/t v závislosti na velikosti váhy energií v indexu. I když nepřišly zásadní zprávy či výrazné impulzy, ropa téměř celý týden razantně ztrácela evropský Brent (-4 % t/t; 79 USD), americká WTI (-2 %; 76 USD) během týdne americká WTI dokonce poprvé od roku 2010 klesla pod 74 USD. Drahé kovy přidaly v průměru 2 procenta, nejvíce se dařilo zlatu (+3 % t/t; USD) a stříbru (+3 %; 16,1 USD) v reakci na zprávy, že referendum na konci listopadu ve Švýcarsku by mohlo zavázat místní centrální banku držet část bilance ve zlatě. Technické kovy v průměru zaznamenaly minimální růst do 1 %, zemědělské plodiny v průměru přidaly kolem 2 % kvůli růstu cen obilovin pšenice (+7 % t/t), kukuřice (+2 %). Zavírací Týden 3 měsíce Začátek Rok Roční Roční hodnota (%) (%) roku (%) (%) min max ropa - Brent ropa - WTI Zlato 1, ,141 1,383 Elektřina Úhlí Hliník 2, ,677 2,107 Měď 6, ,415 7,393 Pšenice Kukuřice Sója 1, ,531 Ropa a zlato Měď a kukuřice Uhlí a elektřina USD/bbl Ropa - Brent Zlato USD/oz USD/t 7500 Měď Kukuřice US cent/bu USD/t EUR/MW 36 Uhlí 1Y ARA Elektřina - Lipsko /10 24/10 31/10 7/11 14/ /10 24/10 31/10 7/11 14/ /10 24/10 31/10 7/11 14/ S T R A N A 10

11 KALENDÁŘ Datum Čas Země Indikátor Období J&T (oček.) Trh (oček.) Předchozí 18/11/14 10:30 Británie CPI 10/14-1.2% r/r 1.2% r/r 18/11/14 11:00 Německo ZEW Index ek. očekávání 11/ /11/ Home Depot - - USD 0.90 USD /11/ Flughafen Wien EUR /11/ Vienna Insurance Group EUR /11/ Medtronic - - USD 0.99 USD /11/14 14:30 USA Zahájené nové stavby domů 10/14-1,025,000 1,017,000 19/11/14 14:30 USA Stavební povolení 10/14-1,040,000 1,018,000 19/11/ Target - - USD 0.47 USD /11/ Schoeller-Bleckmann - - EUR 1.01 EUR /11/ Lowe's Cos - - USD 0.58 USD /11/14 2:45 Čína Index nákupních manažerů průmyslu (HSBC) 11/14p /11/14 10:00 Eurozóna Index nákupních manažerů průmyslu 11/14p /11/14 10:00 Eurozóna Index nákupních manažerů ve službách 11/14p /11/14 14:00 Polsko Průmyslová výroba 10/14-1.4% r/r 4.2% r/r 20/11/14 14:30 USA CPI 10/14-1.6% y/y 1.7% y/y 20/11/14 14:30 USA CPI 10/ % r/r 20/11/14 14:30 USA CPI bez potravin a energií 10/14-0.1% m/m 0.1% m/m 20/11/14 14:30 USA CPI bez potravin a energií 10/14-1.7% r/r 1.7% r/r 20/11/14 16:00 USA Prodeje domů 10/ mil mil. 20/11/14 16:00 Eurozóna Spotřebitelská důvěra /11/ Best Buy - - USD 0.25 USD /11/ The GAP - - USD 0.73 USD /11/ Raiffeisen Bank - - EUR EUR /11/ Thyssenkrupp - - EUR 0.15 EUR /11/ FHB MORTGAGE BAN HUF S T R A N A 11

12 SLOVNÍČEK POJMŮ Bazický bod 100 bazických bodů = 1,00 %; nejčastěji se používá u změn úrokových sazeb; zkratka bps (anglicky basis points) Forex devizový trh; trh směnných kurzu (anglicky: Foreign Exchange markets) Book value účetní hodnota; hodnota společnosti připadající akcionářům; Book value = Aktiva - Závazky společnosti CAGR průměrná roční míra růstu za určité období (např. CAGR ) (anglicky: Compound Annual Growth Rate) CAPEX CEE CIS investiční výdaje obvykle na pořízení dlouhodobého majetku (stoje, nemovitosti) (anglicky: CAPital EXpenditures) střední a východní Evropa (anglicky: Central and Eastern Europe) Společenství nezávislých států, 9 z 15 států bývalého Sovětského svazu (anglicky: Commonwealth of Independent States) Dividendový výnos výnos akcie, který akcionář obdrží ve formě dividend; vyjadřuje se v procentech jako roční dividenda k současné ceně akcie EBITDA hrubý provozní zisk; zisk před odečtením úroků, daní a odpisů (anglicky Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization); Indikátor provozní výkonnost společnosti a přibližný odhad cash flow. Některé společnosti použijí termín OIBITDA (Operating Income Before Interest Tax, Depreciation and Amortization). EBITDA marže poměr hrubého provozního zisku vůči tržbám (=EBITDA/tržby); určuje míru ziskovosti na jednotku tržeb; vyjadřuje se v procentech. Podobně i EBIT marže. EBIT EPS EV provozní zisk; zisk před odečtením úrokových nákladů a daní (anglicky Earnings Before Interests and Taxes) zisk na akcii; podíl zisku (ztráty) na jednu akci (anglicky: Earnings Per Share) hodnota podniku; tržní kapitalizace společnosti zvýšena o čistý dluh společnosti (dluh bez likvidních finančních prostředků). (anglicky: Enterprise Value). Goodwill účetní termín; vyjadřuje u akvizic rozdíl mezi zaplacenou cenou a účetní hodnotou kupované firmy. Zahrnuje např. dobré jméno podniku, klientskou základnu, značku apod. Goodwill se řadí mezi nehmotná aktiva. NI m/m P/BV P/E čistý zisk; zisk společnosti připadající akcionářům společnosti, kteý vznikne po odečtení všech nákladů včetně daní (anglicky: Net Income) meziměsíční změna (anglicky: month on month; m-o-m) poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých společností, především v bankovnictví a finančním sektoru. (anglicky: Price / Book Value per share Ratio) vyjadřuje poměr tržní ceny akcie k dosaženému čistému zisku na akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých akciových titulů. Čím je ukazatel P/E vyšší, tím je daná akcie vzhledem k zisku (současnému nebo očekávanému) dražší a naopak. (anglicky: Price / Earnings Ratio) Rafinérská marže rozdíl mezi cenou hrubé ropy a cenou rafinérské produkce (benzín, nafta, oleje); obvykle se vyjadřuje v USD/t q/q SWAP mezikvartální změna (anglicky: quarter on quarter; q-o-q) finanční derivát založený na principu výměny dvou aktiv včetně jejích výnosů a nákladů po stanovenou dobu Tržní kapitalizace ukazatel velikosti společnosti; součin tržní ceny a celkového počtu akcií. (anglicky: market capitalsation y/y meziroční změna (anglicky: year on year; y-o-y) S T R A N A 12

13 KONTAKTY OBCHODOVÁNÍ S CENNÝMI PAPÍRY Jan Pavlík Vedoucí oddělení jpavlik@jtbank.cz Michal Znojil Obchodování ČR a zahraničí znojil@jtbank.cz Tereza Jalůvková Obchodování ČR a zahraničí jaluvkova@jtbank.cz Milan Svoboda Obchodování ČR a zahraničí msvoboda@jtbank.cz Marek Kijevský Obchodování ČR a zahraničí kijevsky@jtbank.cz Miroslav Nejezchleba Obchodování zahraničí (USA) nejezchleba@jtbank.cz Marek Trúchly Obchodování zahraničí (USA) truchly@jtbank.cz OBCHODOVÁNÍ S DLUHOPISY A MĚNAMI Petr Vodička Dluhopisový a peněžní trh vodicka@jtbank.cz Marek Pavlíček Peněžní a devizový trh pavlicek@jtbank.cz Taťána Marešová Treasury sales pro institucionální klientelu tmaresova@jtbank.cz OBCHODOVÁNÍ ATLANTIK, eatlantik Vratislav Vácha Obchodování ČR a zahraničí vratislav.vacha@atlantik.cz Michal Vacek Obchodování ČR a zahraničí michal.vacek@atlantik.cz PRODEJ A KLIENTSKÉ SLUŽBY Dalibor Hampejs Podílové fondy hampejs@jtbank.cz Andrea Skupová Klientské služby j&t@jtbank.cz SPRÁVA KLIENTSKÝCH PORTFOLIÍ Roman Hajda Vedoucí pro investice hajda@jtbank.cz Katarína Ščecinová Portfolio manažer scecinova@jtfg.com PORTFOLIO MANAGEMENT Martin Kujal Vedoucí pro investice; dluhopisy kujal@jtfg.com Marek Janečka Portfolio manažer; akcie janecka@jtfg.com ODDĚLENÍ ANALÝZ Milan Vaníček Strategie, farma, telekom vanicek@jtbank.cz Milan Lávička Banky, finanční sektor lavicka@jtbank.cz Bohumil Trampota Energetika, chemie trampota@jtbank.cz Pavel Ryska Nemovitosti, média ryska@jtbank.cz Petr Sklenář Makroekonomika, komodity sklenar@jtbank.cz J&T Banka, a. s. J&T BANKA J&T Banka, a. s., pobočka zahraničnej banky ATLANTIK finanční trhy, a.s. Praha: Brno: Pobřežní 14 Dvořákovo nábrežie 8 Pobřežní 14 Trnitá 500/ Praha Bratislava Praha Brno Tel.: Tel.: Tel.: Tel.: Zelená linka: Fax: atlantik@atlantik.cz Česká republika Slovenská republika Česká republika Česká republika S T R A N A 13

14 PRÁVNÍ PROHLÁŠENÍ J & T BANKA, a. s., (dále jen Banka ) je licencovaná banka a člen Burzy cenných papírů Praha, a. s., oprávněná poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. ATLANTIK finanční trhy, a. s., (dále jen ATLANTIK FT ) je licencovaný obchodník s cennými papíry oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. Banka v souladu s právními předpisy, svými vnitřními předpisy a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení, připravuje, tvoří a rozšiřuje investiční doporučení, ATLANTIK FT tato doporučení rozšiřuje. Činnost ATLANTIKu FT a Banky podléhá dohledu České národní banky, Na Příkopě 28, Praha 1, PSČ V tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění související s tvorbou a šířením investičních doporučení. Banka a ATLANTIK FT uveřejňují investiční doporučení vytvořená zaměstnanci Banky (dále také Analytici ). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení Banka používá následující stupně investičních doporučení: Koupit/BUY předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficientu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). Držet/HOLD předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva. Metody oceňování Banka při oceňování společností a investičních projektů používá v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. nekonečné fázi, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. Banka a ATLANTIK FT v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu uplatňují postupy a pravidla stanovené právními předpisy a jejich vnitřními předpisy, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených Bankou a ATLANTIKem FT. Zároveň však Banka a ATLANTIK FT upozorňuje na skutečnost, že tento dokument může obsahovat informace týkající se investičních nástrojů nebo emitentů, u kterých může mít některý ze subjektů náležejících do regulovaného konsolidačního celku Banky své vlastní zájmy. Tyto zájmy mohou spočívat v přímém nebo nepřímém podílu na těchto subjektech, v provádění operací s investičními nástroji týkajícími se těchto subjektů nebo v provádění operací s investičními nástroji uváděnými v tomto dokumentu. Další upozornění Banka a ATLANTIK FT a s nimi propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Banka v této souvislosti informuje investory, že v současné době vlastní podíl na základním kapitálu společnosti Tatry mountain resorts, a.s. a to ve výši 9,87% a zároveň že je tvůrcem trhu ve vztahu akciím emitovaným společností Tatry mountain resorts, a. s. Makléři a ostatní zaměstnanci Banky a ATLANTIKu FT a/nebo s nimi propojenými osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu organizačnímu útvaru obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři včetně potenciálních zákazníků Banky nebo ATLANTIKu FT (dále také Zákazník/Zákazníci ) by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané Bankou a šířené Bankou, ATLANTIKem FT a/nebo s nimi propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání konfliktů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který Banka vydala investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňující dálkový přístup na internetové adrese: a/nebo Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou zodpovědnost. Přestože investiční doporučení Banky jsou Analytiky připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže Banka přijmout odpovědnost a zaručit se za úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k Bance a/nebo ATLANTIKu FT. Investiční doporučení sdělují názor Analytiků ke dni zveřejnění a mohou být změněna bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti nejsou zárukou stejných a/nebo příznivých výsledků v budoucnosti. Tento dokument není veřejnou nabídkou na koupi či úpis investičních nástrojů ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu ve znění pozdějších předpisů, stejně tak nepředstavuje nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého Zákazníka. Názory a doporučení tamtéž uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých Zákazníků, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit Zákazníkům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání se na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito Zákazníci jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit v čase. V souladu s tím mohou Zákazníci získat prostředky menší, než byla jejich původní investice J & T BANKA, a. s., ATLANTIK finanční trhy, a. s. S T R A N A 14