Citi Asia Pacific/EMEA Regional Consumer Bank Analýza globálních trhů. Standpoint. Roční výhled na r. 2016

Transkript

1 Citi Asia Pacific/EMEA Regional Consumer Bank Analýza globálních trhů Standpoint Roční výhled na r. 2016

2 Obsah Globální kontext v roce 2016 Strana 1 Akcie Strana 2 Dluhopisy Strana 7 Komodity Strana 9 Měnové kurzy Strana 11 Prognózy Citi Strana 13

3 Standpoint Roční výhled Globální kontext v roce 2016 Doba přeje pohotovým Udržování rovnováhy v prostředí pomalého růstu HAREN SHAH Chief Investment Strategist Investment Strategy Group Wealth Management Asia Pacific/EMEA Citi A je to tady zase: stojíme na prahu nového roku a ptáme se, co přinese pro globální ekonomiku a finanční trhy. Uplynulý rok byl pro investory opět náročný, jelikož museli čelit nejistotě a zvýšené volatilitě. Globální hospodářské oživení zůstalo nerovnoměrné, a tak všude na světě s výjimkou USA pokračovala velice akomodační měnová politika. Náš základní scénář pro rok 2015 počítal s tím, že růst bude nerovnoměrný. Předpokládali jsme, že americká ekonomika zůstane na trajektorii mírného růstu a že další regiony budou mít neurčitý vývoj. V takovém prostředí jsme očekávali, že přístupy jednotlivých centrálních bank se budou lišit. Naše portfoliová strategie spočívala v upřednostnění akcií a amerického dolaru. Pokud jde o akcie, nadprůměrnou alokaci jsme zvolili pro Evropu a Japonsko, zatímco v USA jsme byli vybíraví. Ze skupiny rozvíjejících se ekonomik jsme preferovali Asii, obzvlášť její severní část. Celkově vzato si naše strategie v tomto rozkolísaném roce vedla smíšeně. Evropské a japonské akcie měly nadprůměrné výsledky a pozitivní výnosy, zatímco americký trh dle očekávání prakticky stagnoval. Rozvíjející se ekonomiky byly ve složité situaci a dokonce i ty asijské zklamaly, jelikož proti nim hrála řada faktorů. Čína, pro kterou jsme zvolili nadprůměrnou alokaci, se vyvíjela obzvlášť bouřlivě, jelikož volatilita vzrostla. Dolar posílil obzvlášť proti měnám rozvíjejících se trhů. Komodity byly slabší a trhy dluhopisů byly vcelku utlumené. Na prahu roku 2016 je hospodářské prostředí nadále složité. Americká ekonomika roste mírným tempem, zatímco zbytek světa bojuje o udržení hospodářské dynamiky. Japonsko a Evropa vykazují podprůměrná tempa růstu a Čína zřejmě bude pokračovat ve zpomalování na nějakých 6 %. Většinu dalších rozvíjejících se trhů patrně čeká pomalý růst a ty, které mají značnou expozici vůči komoditám, mohou i klesnout. Celkově vzato Citi očekává, že světová ekonomika poroste zhruba 2,8% tempem. To by znamenalo, že rozdílné měnové politiky z roku 2015 se přelijí i do příštího roku. Centrální banky v Japonsku, Evropě a Číně zůstanou v roce 2016 u akomodační politiky, což by mělo posilovat dolar. Fed sice v prosinci začal s normalizací sazeb, ale očekáváme, že jejich trajektorie bude plochá, a nedomníváme se, že další zvýšení přijde dříve než v polovině roku Komoditní trhy zůstanou v takovém prostředí tlumené, ale tu a tam se může objevit vhodná příležitost. ale bude důležité vybrat si správné sektory. Preferovanými rozvinutými trhy jsou pro Citi nadále Evropa a Japonsko, jelikož oba regiony těží z QE, lepších zisků a slabších měn. I zde však k dobré výkonnosti přispěje správná volba sektoru. V obou regionech vynikají obzvlášť finanční společnosti. Spojené státy se jeví jako relativně drahé, ale ve finančním, technologickém a průmyslovém sektoru se najdou hodnotné investice a příležitosti. U rozvíjejících se zemí zůstáváme opatrní a velice vybíraví. Nadále preferujeme Asii, jelikož má nejlepší poměr rizika a výnosu. Čína bude v roce 2016 podle našeho názoru pokračovat v restrukturalizaci ekonomiky a dlouhodobým plánem vlády je podporovat nové motory růstu. Akcie obchodované v Hongkongu se jeví atraktivnější než ty obchodované na čínské pevnině, ale investoři budou muset rozlišovat mezi sektory nové a staré ekonomiky. Náš výhled pro finanční trhy tedy v roce 2016 zůstane nejistý, ale příležitosti se objevovat budou. Očekáváme, že na dozrávajícím býčím trhu bude panovat zvýšená volatilita, ale pro dosažení výnosů bude mít velký význam pohotovost investorů a správná alokace aktiv. Pokud jde o alokaci aktiv, akciové trhy si v roce 2016 udrží nadprůměrnou pozici,

4 Doba přeje pohotovým: Udržování rovnováhy v prostředí pomalého růstu 2 Akcie Býčí trh se dostává do zralé fáze a volatilita roste, ale analytikové Citi se domnívají, že na odpískání býčího trendu je vzhledem k aktuální fázi ziskového cyklu příliš brzy. Globální opožděný ukazatel PE je na 17násobku, což je jeho dlouhodobý medián. Domníváme se, že za této situace mohou být přírůstky cen akcií dány spíše růstem EPS než přeceněním. Ačkoli po růstu úrokových sazeb může přijít krátkodobá volatilita, jako tomu bylo v minulosti, jsou si analytikové Citi jisti, že akciové trhy se s vyššími sazbami snadno vypořádají. Předpokládáme, že index MSCI AC World dosáhne ke konci roku 2016 hodnoty 535, a upřednostňujeme Evropu a Japonsko, kde centrální banky provádějí podpůrnou politiku a kde panuje dobrá dynamika EPS. Globální sektorová strategie Citi má mírně cyklický sklon a hlavním favoritem jsou ve všech regionech finanční tituly. Analytikové Citi očekávají, že globální reálný růst HDP v roce 2016 dosáhne 2,8 %. V rozvinutých zemích by reálný růst měl v roce 2016 činit 2,0 %. Očekávání se však silně rozbíhají. V USA, eurozóně a Spojeném království krize rozvíjejících se ekonomik způsobí spíše zpomalení uprostřed cyklu než zásadní pokles. Růstové vyhlídky USA snížili ekonomové Citi na 2,5 %. Americká ekonomika roste zdravým tempem, ale ohrožuje ji riziko globální recese a následné zhoršení finančních podmínek může utlumit domácí růst. Japonsko podle našich ekonomů vykáže v roce 2016 reálný růst o 0,7 %. Hlavní japonští obchodní partneři nadále zpomalují a na domácí frontě jsou spotřebitelské výdaje pořád malátné. V eurozóně očekávají ekonomové Citi 1,8% růst HDP, zatímco prognóza pro Velkou Británii byla snížena na 2,3 %, což odráží nevalná data a obavy o globální růstové vyhlídky. Největší revize směrem dolů jsou na rozvíjejících se trzích. Naši ekonomové nyní předpokládají, že rozvíjející se země v roce 2016 porostou o 4,0 % a že Čína je největším problémem. Stará ekonomika je do značné míry v recesi, ale ta nová vypadá odolně. Zůstáváme při prognóze oficiálního růstu HDP o 6,3 %, ale domníváme se, že skutečné tempo může zůstat na 4 až 5 %. Prognóza reálného růstu HDP vs. historické průměry* DM US EA JP EM CH IN BR Historický průměr Co se týče opatření centrálních bank, ačkoli Fed v prosinci zvýšil sazby, domnívají se analytikové Citi, že druhé zvýšení sazeb stěží přijde před polovinou roku Rovněž prognózu prvního růstu sazeb v Británii jsme přesunuli z 1. na 4. čtvrtletí Čekáme však, že v následujících měsících k dalšímu uvolňování přistoupí evropská, japonská, čínská a další centrální banky. ECB může provést další dvě snížení depozitní sazby (která by tak v roce 2016 obnášela -75 bazických bodů), prodloužit nákupy o dalších šest měsíců a možná dříve či později zvýšit jejich objem (o 15 mld. eur měsíčně). Domníváme se, že japonská centrální banka zvýší nákupy vládních dluhopisů a ETF, a to nejspíše již v lednu. Zdroj: Citi Research a MMF, *historické průměry s využitím dat MMF: 1990 až 2014 pro rozvinuté země, 1996 až 2014 pro rozvíjející se země. Ke 2. prosinci

5 Standpoint Roční výhled Akcie Ziskový cyklus: další revize směrem dolů Pro rok 2016 očekávají analytikové 10% růst EPS, uvažujeme-li konsenzus zdola nahoru. Při výpočtu shora dolů toto číslo činí 8 %, což je v souladu s 2,8% projekcí reálného růstu HDP. Podle našeho názoru je prognóza analytiků stále příliš vysoká, ale dobré je, že jejich revize nejsou pro akciové trhy nutně fatální. Když se podíváme do historie, roční mediánová odchylka od EPS od roku 1988 je 7 procentních bodů, ale mediánový roční přírůstek akciových trhů i tak činí 13 %. Ocenění: zpět na mediánový PE Opožděný ukazatel PE společností zahrnutých do indexu MSCI AC World je na 17násobku, což je jeho dlouhodobý medián. Globální akcie se nezdají zvlášť levné (během krize v eurozóně dosáhly 12násobku), nelze ale ani říci, že by byly zvlášť drahé. Nejvyšší opožděný PE mají USA a Latinská Amerika příliš nezaostává. Japonsko a rozvíjející se země se z tohoto hlediska jeví atraktivněji. Regionální opožděný PE společností z MSCI EM Asia CEEMEA EM Japan Australia UK Eur x Uk DM LATAM DM Opožděný PE Dlouhodobý medián Zdroj: Citi Research a Datastream. K 5. říjnu Globální sektory: mírně procyklické Jelikož stávající obavy z globální recese a průvodního medvědího trhu jsou podle našeho názoru přehnané, má naše globální sektorová strategie mírně procyklický sklon. Nadprůměrnou alokaci volíme pro technologické a finanční sektory. V menší míře naopak zařazujeme defenzivnější spotřebitelské zboží a rozvodné služby. Naší preferovanou defenzivní kategorií jsou růstově orientované tituly ze zdravotnického sektoru. Model Citi odráží preferenci pro sektory se solidní dynamikou zisků a/nebo rozumným oceněním. Finanční tituly se z tohoto hlediska jeví nejatraktivněji, jelikož dynamika je nad zbytkem trhu, zatímco ocenění jsou nižší. Technologické společnosti si vedou dobře také co do volného cash flow a mají kvalitní rozvahy. Očekáváme, že pokračující produktová inovace vyvolá růstové příležitosti.

6 Doba přeje pohotovým: Udržování rovnováhy v prostředí pomalého růstu 4 Akcie USA Odhadujeme, že výrazné posílení dolaru od loňského léta zbrzdí růst HDP o něco více než 0,5 procentního bodu za rok. Tento efekt zaznamenává po dvou letech maximum, načež se v dalších dvou letech rozptýlí. Růst domácího prodeje koncovým spotřebitelům nejspíše v příštích dvou letech podpoří silný růst spotřeby (takřka 3 % v roce 2016, zhruba 2,5 % v roce 2017). Vzhledem k tomu, že americká ekonomika roste zdravým tempem, se Fed v prosinci rozhodl pro normalizaci sazeb. Analytikové Citi se však domnívají, že druhé zvýšení sazeb stěží přijde dříve než v polovině roku Prognóza trajektorie je velmi mělká 1 % koncem roku 2016, 1,5 % koncem roku 2017 a 2,25 % koncem roku V USA jsou úvěrové podmínky příznivé, ale nedostatečná výkonnost rozvíjejících se zemí by mohla zisky zbrzdit. Dopady nízkých cen komodit by už neměly být tak výrazné.. V roce 2016 očekáváme 8% růst EPS. Fed však zahájil cyklus utahování měnové politiky, což by mohlo znamenat konec šesti po sobě jdoucích let nadprůměrných výsledků USA. Citi tak pro S&P 500 ke konci roku 2016 stanovila cíl Jsme tedy vybíraví a upřednostňujeme cyklické tituly, jako jsou finanční, technologické a průmyslové společnosti. Podprůměrné zastoupení naopak má zbytné spotřební zboží, protože se domníváme, že po zvýšení sazeb má historicky tendenci zaostávat. dostačovat k tomu, aby inflační cíl byl na úrovni 1,8 až 1,9 %, což v podstatě odpovídá představám ECB. Domníváme se však, že celková inflace může v nadcházejících čtvrtletích/letech znovu podstřelovat základní úroveň stanovenou ECB. Předpokládáme tedy další uvolňování, které nejspíše bude mít podobu dalších dvou snížení depozitní sazby (která by tak v roce 2016 obnášela -75 bazických bodů), prodloužení nákupů o dalších šest měsíců a možná i zvýšení jejich objemu (o 15 mld. eur měsíčně). To může podpořit růst HDP v letech 2016 a 2017 na 1,7 až 1,8 %, což je mírně nad konsenzem. Ve Velké Británii se zdá, že růst v roce 2016 zpomalí na průměrných 2,5 %. Domníváme se, že to neznamená, že by se expanze blížila svému cíli. Je to spíše zpomalení uprostřed cyklu. CPI může v letech 2016 až 2017 meziročně kolísat kolem 1 %, jelikož ekonomika čelí výrazným dezinflačním efektům plynoucím z prudkého zhodnocení libry od počátku roku V tomto prostředí podle našeho názoru měnový výbor stěží zvýší sazby v příštích 12 měsících, takže první zvýšení přijde koncem roku Evropské EPS (s vyloučením Velké Británie) těží z mírné pozitivní dynamiky. Růst EPS podporují tyto faktory: 1) odolný/ rozumný růst HDP, 2) nižší ceny ropy, 3) slabší euro, 4) zlepšení situace evropských finančních a bankovních společností. Konsenzuální odhady předpokládají 8 10% růst EPS pro roky 2015 až Domníváme se, že díky růstu a přecenění se Stoxx ke konci roku 2016 dostane na úroveň 440. Solidní hospodářské výsledky však ve Velké Británii nezabránily dalším poklesům očekávaného EPS. To nepřekvapuje, jelikož 70 % příjmů britských firem obchodovaných na burze pochází ze zahraničí. Nízké ceny komodit představovaly velkou brzdu vzhledem k tomu, že v indexu mají velkou váhu výrobci energií a zpracovatelé materiálu. Nepomáhá ani silná libra, takže analytikové Citi stanovili pro konec roku 2016 cílovou úroveň FTSE 100 na JAPONSKO Ekonomika bojuje s výraznými problémy na dvou frontách: na vnější frontě je to zpomalení v Asii a na domácí frontě malátná spotřeba. Naši ekonomové pro rok 2016 očekávají růst HDP o 0,7 %. Inflace by v příštím roce měla dosáhnout 0,5 %, takže deflační tlak může japonskou centrální banku přimět k dalšímu kvantitativnímu uvolňování. Podle Citi by to mohlo přispět ke zlepšení nálady ve vztahu k akciovým trhům. Pravděpodobnost dalšího uvolňování odhadujeme na 55 % v lednu 2016, 25 % v dubnu a 20 % připadá na odložení na neurčito. EVROPA 3. prosince 2015 snížila ECB depozitní sazbu o 10 bazických bodů na -0,3 % a program nákupu dluhopisů byl prodloužen do března 2017, i když původně měl skončit v září Analytikové Citi se domnívají, že tento mírný stimul může

7 Standpoint Roční výhled Akcie Ačkoli bychom v roce 2016 měli být svědky růstu EPS kolem 6,9 %, bude tempo růstu zisků zřejmě mírnější neždvouciferné, jelikož prostor pro oslabení měny či nižší ceny ropy bude omezený. Na tomto základě stanovili analytikové Citi cíl pro TOPIX uprostřed roku 2016 a na jeho konci na 1750 a Pokud jde o sektorovou strategii, vzhledem k možným rizikům poklesu upřednostňujeme defenzivní sektory, jako jsou zdravotnictví a základní spotřební zboží, a dále finanční tituly, které může pozitivně ovlivnit další měnové uvolňování. Podprůměrnou alokaci volíme pro energetické firmy, na které má negativní dopad pokles cen ropy, a v jiných sektorech jsme neutrální. ASIE A TICHOMOŘÍ BEZ JAPONSKA Růst bude v roce 2016 nadále složitý kvůli tlumené vnější poptávce a brzdě, kterou představuje relativně vysoké zadlužení domácností v zemích jako Korea, Singapur, Malajsie a Thajsko. S přetrvávající lowflací může většina zemí udržet akomodační měnovou politiku (a několik z nich má prostor k dalšímu uvolňování), ale máme dojem, že tlak na fiskální stimulaci by mohl vzrůst zejména v zemích, které si to mohou dovolit, aniž ohrozí svůj úvěrový rating. Vzhledem ke slabému růstu hrozí další revize zisků směrem dolů. Asie je citlivější na výnosy než jiné rozvíjející se regiony. Záchranou je, že poměrně rychle poklesly ceny vstupů, což by mělo pomoci ziskům. Co se týče ocenění, Asie je mezi rozvíjejícími se trhy jediným regionem, který se obchoduje pod průměrem (stávající P/E na 12,6násobku, průměr činí 15,9). Vzhledem k přebytkům na běžném účtu jsou asijské trhy méně postiženy silou dolaru než jiné rozvíjející se trhy. Asijské ekonomiky jsou obecně dovozci komodit, takže by měly mít prospěch ze slabých cen ropy. Analytikové Citi tedy stanovili cíl indexu MSCI Asia ex Japan ke konci roku 2016 na 610 a v regionu upřednostňujeme Čínu, Tchajwan a Singapur. K preferovaným sektorům patří finančnictví, spotřebitelské zboží, rozvod energií a vody a technologie. ČÍNA Čína dále bojuje s restrukturalizací ekonomiky. Velká část staré ekonomiky prochází recesí či k tomu nemá daleko. Klíčové tradiční sektory (růst investic v realitách a dodavatelé výrobního sektoru neboli 26,9 % čínského HDP) trpí poklesem. Nová ekonomika je na druhé straně relativně odolnější. Maloobchodní tržby zřejmě v dubnu dosáhly dna a v posledních měsících zamířily výše. Spotřeba (vlády a domácností) vzrostla v roce 2014 na 51,2 % čínského HDP. Minimum v roce 2010 činilo 49,1 %. To je v souladu s rostoucím podílem služeb na HDP (ze 46,7 % v 1. pololetí 2010 na 52,5 % v 1. pololetí 2015). Celkově očekáváme delší období pomalého růstu: tři roky či více. Čínské úřady možná ve 13. pětiletce sníží růstový cíl na 6,5 %. Domníváme se, že čím méně, tím lépe. Do poloviny roku 2016 očekávají ekonomové Citi tři další snížení PMR o 50 bazických bodů. Domníváme se, že toto uvolňování pomůže, ale nedostačuje. Stávající reformy státních podniků a rušení nadbytečných kapacit přispívají ke snížení nákladů na kapitál a k udržitelnému ocenění akcií mnohem efektivněji. Čína prožívá spojení závěrečné fáze cyklu měnového uvolňování a rané fáze ekonomické stabilizace (nejedná se o oživení ve tvaru V), což by vzhledem k orientaci globálních investorů mělo poněkud více prospět akciím obchodovaným v Hongkongu oproti těm z čínské pevniny, jelikož domácí investoři se zaměřují na uvolňovací politiku. Možné propojení burz v Šen-čenu a Hongkongu, program QDII2 a vzájemné uznávání fondů by mohly vést k dalším přílivům prostředků na hongkongskou burzu a pomoci tamním akciím. Udržujeme si pozitivní pohled na index MSCI China a vzhledem k nižšímu růstu zisků (odhad pro rok % oproti 10letému průměru 11 %) stanovujeme cílovou úroveň ke konci roku na 69, což je půl směrodatné odchylky pod 10letým průměrným P/E. U CSI300 zachováváme neutrální pozici vzhledem k 35% oceňovací prémii a udržujeme cíl ke konci roku 2016 na Co se týče sektorů, nadprůměrnou alokaci volíme pro zbytné spotřební zboží, technologie, zdravotnictví, reality, pojištění, dopravu a rozvodné služby. INDIE Indická ekonomika odolává navzdory nepříznivým faktorům jako slabý monzun a nevalná zahraniční poptávka. To, že indická centrální banka uspíšila měnové uvolňování (snížení sazby o 50 procentních bodů těsně před hlavní úvěrovou/festivalovou sezonou), zřejmě podpoří či možná dokonce nakopne domácí poptávku. Očekáváme mírné zrychlení růstu HDP na 7,5 % v roce 2016 a na 7,8 % v roce Co se týče měnové politiky, domníváme se, že CPI v letech 2016 a 2017 dosáhne v průměru 4,8 % až 5 %, a tak v roce 2016 vidíme prostor pro pokles sazeb o dalších 25 až 50 bazických bodů. Na fiskální frontě ukazují srpnová data poprvé za 8 let přebytek, což odráží výrazný růst daňových i nedaňových příjmů. Akciový trh se s výraznými poklesy zisků posunul níže. Jeho hlavní faktory procházejí proměnou a potkávají se: sledujeme zotavení růstu, zlepšující se zisky a dobře oceněný trh. Cílovou úroveň indexu Sensex pro polovinu roku 2016 upravujeme na (dříve ) a pro konec roku předpokládáme Východiskem je 16násobek jednoročního forwardového P/E. Preferovanými sektory jsou finance, energetika, farmaceutický průmysl, automobilová doprava, stavební materiály a rozvodné služby.

8 Doba přeje pohotovým: Udržování rovnováhy v prostředí pomalého růstu 6 Akcie STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPA, BLÍZ- KÝ VÝCHOD A AFRIKA (CEEMEA) Analytikové Citi se domnívají, že růstové vyhlídky v EMEA jsou strukturálně slabší než v minulém desetiletí a že trh tuto skutečnost prozatím plně nezohledňuje v cenách. Výrazně jsme snížili výhled růstu pro JAR. Nyní pro rok 2016 očekáváme pouze 1,2% růst. Citelně jsme srazili i výhled pro Rusko na 0,5 %. Růstový výhled pro Turecko byl snížen na 2,3 % a pro Polsko na 3,3 %. Jako region se CEEMEA jeví špatně kvůli silné závislosti na globálních kapitálových tocích a expozici vůči komoditám. Revize znamenají, že bude pokračovat tlak na zisky. V této fázi analytikové očekávají růst zisků v místní měně o více než 10 %. Ačkoli očekáváme, že snižování zisků zde neskončí, nepředpokládáme kapitulaci, jelikož zisky do tohoto zpomalení nevstupují z rekordních úrovní. V rámci CEEMEA je naším preferovaným trhem Polsko díky svým defenzivním charakteristikám, zatímco JAR je hlavní podprůměrně zastoupenou zemí kvůli příliš vysokému ocenění a citlivosti na utužování politiky Fedu. Rusko a Turecko jsou naopak nejspíš na konci cyklických ocenění, i když politické prostředí se stále jeví jako nejisté. Náš cíl pro index MSCI EM EMEA ke konci roku 2016 je 250. Vzhledem k těmto výzvám nadále preferujeme kvalitní společnosti, které mají stabilní růst dividend. RUSKO Rusko se potýkalo s řadou strukturálních problémů ještě před ukrajinskou krizí a stávající sankce podle analytiků Citi zřejmě prohloubí slabost tamní ekonomiky. Očekáváme, že ekonomika bude ve 4. čtvrtletí 2015 dále klesat a že mezi čtvrtletně poklesne o další 0,3 procentního bodu. V té době podle našeho odhadu dosáhne ekonomika dna. Prvního pozitivního mezičtvrtletního růstu, konkrétně o 0,4 procentního bodu, by měla dosáhnout v 1. čtvrtletí 2016 a pozitivního meziročního růstu ve 2. čtvrtletí Pokud ceny ropy zůstanou ve stávajícím rozpětí od 45 do 50 USD za barel a pokud nepřijdou další nepříjemná geopolitická překvapení, považujeme za pravděpodobné, že centrální banka v blízké budoucnosti zase sníží sazby a že klíčová repo sazba se koncem roku 2016 dostane na 7,50 %. Tento názor je založen na výrazném zpomalení celkové inflace z meziročních 12,4 % v prosinci 2015 na 6,6 % v prosinci Rusko je levné a od začátku roku si vede dobře, ale jen málo investorů tam chce vložit peníze vzhledem k politické povaze aktuálního dění. Zhruba 50 % příjmů ruské vlády navíc pochází z daní přímo spojených s cenami ropy. Základní názor Citi je, že výrazné zvýšení cen ropy je krátkodobě nepravděpodobné a že ropa Brent nejspíše v průběhu roku 2016 zůstane těsně nad 50 dolary. Pokud se tedy riziko v Rusku nesníží (buď po zvýšení ceny ropy nebo po uklidnění ukrajinské krize), budeme raději neutrální. LATINSKÁ AMERIKA Růstové prognózy v Latinské Americe nadále podléhají revizím. Ekonomiky s deficitem na běžném účtu zažívají oslabování měn. Podíváme-li se na reálné efektivní směnné kurzy, vidíme riziko poklesu pro producenty komodit. V roce 2016 může pokračovat recese v Brazílii, kterou prohloubí další fiskální utužování, což by mohlo ohrozit popularitu vlády. V Mexiku očekáváme oživení růstu v letech 2016 a 2017 a myslíme si, že Banxico bude následovat Fed a zvýší sazby. Argentinské volby sice vyhrál kandidát přátelský k tržní ekonomice, ale domníváme se, že ve funkci může čelit řadě problémů, a proto zůstáváme opatrní. Venezuelská vláda může být nucena provést v roce 2016 sérii opatření včetně devalvace, růstu cen benzinu a snížení dotací. I tak očekáváme, že se situace bude zhoršovat. Za pozornost stojí, že nálada v Latinské Americe je nyní o něco lepší než v EMEA, takže Latinská Amerika již není nejhorším rozvíjejícím se regionem. To vše se děje v době, kdy podle našeho latinskoamerického stratéga jsou na velkých trzích, jako je Brazílie, přeprodané akcie, které by stály za revizi. Náš výhled pro Latinskou Ameriku jako celek však zůstává medvědí vzhledem ke slabým cenám komodit a zranitelnosti zemí s deficitem běžného účtu vůči zvýšení sazeb v USA, což je případ Mexika a Brazílie. Citi volí pro Mexiko neutrální a pro Brazílii podprůměrnou alokaci. BRAZÍLIE Pro rok 2015 očekáváme 2,2% pokles brazilského HDP vzhledem k vysokým úrokovým sazbám, pomalému růstu úvěrů, fiskálnímu utužování a zhoršujícímu se trhu práce. Může chvíli trvat, než sazby klesnou. Slabý real se promítá do cen, a tak brazilská centrální banka vyňala ze svých prohlášení zmínky o konvergenci inflace ke 4,5 % do konce roku 2016 a nahradila tento údaj relevantním horizontem, což je rok Citi očekává, že krátkodobé sazby zůstanou celý příští rok vysoko, na 14,25 %. Očekávaný konsenzus pro růst EPS ke konci roku je 17 %. Analytikové Citi vnímají riziko, že toto číslo bude nižší, jelikož země míří do nejhorší recese za více než 20 let. Předpokládáme, že index Ibovespa bude v polovině roku 2016 na úrovni , ale to předpokládá zpřísnění fiskální politiky v následujících čtvrtletích a následně nižší riziko země. Preferujeme brazilské vývozce, nadnárodní společnosti a defenzivní tituly chráněné před domácím zpomalením, přísnou politikou a oslabováním měny.

9 Standpoint Roční výhled Dluhopisy Rok 2015 byl pro dluhopisy náročný tituly investičního stupně měly nevalné výnosy a rozvíjející se trhy byly zdrojem rizika poklesu. Výhled úrokových sazeb v USA výrazně kolísal, ale v konečném výsledku byla situace více holubičí, než se původně čekalo, jelikož růstová očekávání prošla dlouhým obdobím a inflační očekávání zůstala ukotvena na velmi nízké úrovni. Americké státní dluhopisy tak v roce 2015 s celkovým výnosem 0,9 % (od začátku roku do 27. listopadu) zůstaly v kladných číslech. Americké dluhopisy investičního stupně si nevedly nikterak dobře, jelikož kreditní rozpětí se za absence pozitivních faktorů rozšířila a obecně panovalo prostředí přátelské vůči akcionářům, díky čemuž se během roku zvýšila páka. Americké dluhopisy s vysokým výnosem zaznamenaly s -2,9 % pozoruhodně špatný výkon. Začalo to u energetických společností, ale nakonec se tyto efekty s rostoucí pákou šířily i v dalších sektorech. Evropské indexy se držely v kladných číslech (2,1 % u dluhopisů investičního stupně a 4,0 % u dluhopisů s vysokým výnosem), ačkoli přírůstky byly z pohledu amerických investorů do značné míry vyváženy měnovými pohyby. Srovnání výkonnosti různých dluhopisových indexů Citi od začátku roku Výnos od začátku roku v % (2.0) (4.0) (6.0) (8.0) (10.0) Celkem Vládní Firemní Vše Asie CEEMEA Lat. Am. Inv. stup. USA Vys. výnos USA Inv. stup. eur.* Vys. výnos eur.* Rozv. ek. v tvrdých měnách Zdroj: Citi Research; *Výnosy titulů v Euro BIG a Euro HY Index jsou v eurech. K 27. listopadu 2015 Na rozvinutých trzích se Brazílie dostala pod značný tlak a hvězdou se stalo Rusko. Zdrojem tržní volatility byly rozvíjející se ekonomiky, které vykázaly celkový výsledek -1,3 %. Rostoucí obavy ohledně tempa a rozsahu čínského zpomalování mají dalekosáhlé dopady na komoditních a devizových trzích. Latinská Amerika měla potíže a skončila se ztrátou 8,9 %. Rating vládních dluhopisů byl snížen kvůli hospodářskému poklesu, na kterém se podepsaly prudce nižší ceny komodit a velké problémy s implementací politických opatření. Eskalovalo i politické riziko rozšiřující se vyšetřování korupce ohrožuje klíčové politické hráče. Sektor CEEMEA si vedl nadprůměrně, když tržní kolaps ruských dluhopisů ze 14. prosince vytvořil podmínky pro dramatické zužování kreditních rozpětí navzdory výraznému poklesu ratingu vládních dluhopisů, geopolitickým rizikům a nižším cenám ropy. Riziko refinancování v Rusku nebylo tak výrazné, jak se očekávalo. Pomohlo i financování z Číny. Ruské dluhopisové trhy skončily s výsledkem 15,4 %, a předčily tak region CEEMEA, který vykázal výsledek 4,5 %. Naproti tomu Asie zůstala nejdefenzivnějším regionem a překonala ranou volatilitu plynoucí z restrukturalizace čínského realitního sektoru. Návratnost činila 0,6 % a hvězdou byl čínský realitní sektor.

10 Doba přeje pohotovým: Udržování rovnováhy v prostředí pomalého růstu 8 Dluhopisy Nadále upřednostňujeme investiční příležitosti na dluhopisových trzích USA a Evropy. Fed již začal se zvyšováním sazeb, ale my to nepovažujeme za závažnou překážku výkonnosti dluhopisů, jelikož trajektorie amerických sazeb nejspíše bude extrémně plochá: navzdory zlepšujícím se datům o trhu bydlení a nezaměstnanosti zůstanou inflační tlaky slabé za mírného hospodářského růstu. Upřednostňujeme tedy americké dluhopisy investičního stupně, jejichž ocenění se zvýšila a nabízejí lepší relativní hodnotu. Optimisticky se díváme na tituly s vysokým výnosem (s výjimkou energií). Rovněž očekáváme, že dobře si povedou hybridní finanční tituly a dluhopisy amerických municipalit. Na evropském dluhopisovém trhu očekáváme kladnou výkonnost (v místní měně), jelikož ECB nedávno snížila depozitní sazbu o 10 bazických bodů na -0,3 %. Rozšiřování kvantitativního uvolňování může prohloubit zápornou čistou nabídku vládních dluhopisů a to může podpořit periferní trhy eurozóny. Nadprůměrnou alokaci volíme rovněž pro evropské dluhopisy investičního stupně a dluhopisy s vysokým výnosem. K vládním a firemním dluhopisům z rozvíjejících se trhů přistupujeme selektivně. Jelikož v příštím roce budou na rozvíjejících se trzích dominovat strukturální obavy o růst, přistupujeme k této kategorii opatrně. Domníváme se, že slabost rozvíjejících se trhů může přetrvávat, jelikož Rusko a Brazílie budou nadále zažívat pokles. Rovnováhu rozvíjejících se trhů ohrožují i strukturální výzvy plynoucí z nejistoty ohledně Číny a pokračující špatné situace na komoditních trzích. Navíc očekáváme nedostatek alternativních motorů růstu, jako jsou export či větší ekonomická a institucionální integrace s EU či USA. Za defenzivní volby považujeme zvolené sektory, jako jsou čínské státní podniky a Indie (ta výrazně těží z nižších cen komodit) a dobré vyhlídky má v okamžitém výhledu i Rusko. Analytikové Citi se však domnívají, že tyto sektory mají omezený prostor pro další růst, a pozorují potenciál další volatility v Brazílii a Indonésii, kterým může ublížit další pokles komoditních cen a které mohou být pro investory lákavější příští rok.

11 Standpoint Roční výhled Komodity 2016 Zdá se, že rok 2016 by mohl být pro komodity důležitým přechodným rokem rokem volatilních cenových přizpůsobení ve tvaru W, jelikož trh se potýká s rozporuplnými signály o tom, zda a jak rychle se základní faktory poptávky/nabídky dostanou do rovnováhy. Tento přechod by znamenal setrvalejší oživení cen pro ropu a základní kovy a možná i pro zemědělství. Rostoucí americký dolar by měl hrát proti komoditám, jejichž ceny jsou nominálně vyjadřovány v USD, ačkoli tempo posilování dolaru by mělo být pomalejší, což zmírní tlak na komodity. ENERGIE Ropa Na trhu ropy dramaticky dominuje nabídka (zhruba o 1 až 1,5 milionu barelů denně) a návrat íránské ropy začátkem roku tuto situaci výrazně prohloubí. Citi očekává, že 2. polovina roku 2016 bude výrazně lepší produkce mimo OPEC klesne, produkce v Saúdské Arábii se ustálí a ta irácká vzroste. Předpokládaný růst poptávky o milion barelů za den by mohl koncem roku 2016 vést k rovnováze s vyššími cenami. Naše průměrná prognóza ceny ropy Brent činí 51 USD za barel, zatímco u ropy WTI je to 48 USD za barel. Plyn globální trh zemního plynu je charakterizován převisem nabídky. Než se ceny koncem roku 2016 stabilizují, projdou několika fázemi. V příštích měsících by rozporuplné prognózy zimního počasí měly zvýšit cenovou volatilitu. Začátkem roku 2016 by ceny vzhledem ke vnímané odolnosti produkce a k přesvědčení trhu, že ví, jakým způsobem může přechod z uhlí na plyn dosáhnout rovnováhy, mohly zůstat nízko a oscilovat v jistém intervalu. Pokud produkce spadne navzdory výrazně silnější potřebě dodávek plynu v roce 2017, mohly by ceny koncem roku 2016 vzrůst. Citi tedy očekává, že ceny zemního plynu v distribučním systému Henry Hub dosáhnou v roce 2016 průměrné výše 3 USD/MMBtu. DRAHÉ KOVY Zlato Vzhledem ke slabým cenám v roce 2015 a silnému postavení dolaru budou investoři dále omezovat expozici a obracet se k akciovému a dluhopisovému trhu. Stejně jako v roce 2015 však očekáváme, že se ceny úplně nezhroutí kvůli pokračujícím makroekonomickým rizikům a podpůrnému fyzickému trhu. Ceny zlata mohou v roce 2016 dosáhnout průměrně 995 dolarů za unci. Stříbro Navzdory růstu na trhu obnovitelných zdrojů poptávka tradičních výrobců elektroniky již od roku 2011 padá. Tento pokles zrychlila špatná hospodářská situace Číny, kde se očekává pokles poptávky po stříbře v elektronickém sektoru, i situace v jiných rozvíjejících se zemích, jako je Indie. Ve světle tohoto vývoje tedy očekáváme, že ceny mohou v roce 2016 klesnout průměrně na 14,30 dolaru za unci. ZÁKLADNÍ KOVY Měď Ohledně čínské poptávky po mědi panuje bouřlivá debata. Analytikové Citi se však domnívají, že stávající spotřeba svědčí o tom, že míra absorpce mědi v Číně roste tempem 3,8 %, což znamená, že poptávka je silnější, než se čekalo. Dynamiku produkce navíc na celém světě od Chile po Zambii narušily problémy s dodávkami. Cenové oživení v dubnu a září bylo přímým důsledkem propadu dodávek a analytikové Citi předpokládají, že tento trend bude pokračovat i v nadcházejících měsících, takže ceny v roce 2016 dosáhnou průměrně 5240 USD za tunu. Hliník Pokračující síla dolaru a související oslabování jüanu mohou dále tlačit na náklady tavení mimo USA. Domníváme se také, že další oslabování čínské měny v kombinaci s vysokými vratkami DPH by mohly urychlit oživení čínského vývozu hliníku. Analytikové Citi tedy předpovídají, že ceny hliníku dosáhnou v roce 2016 průměrně 1510 dolarů za tunu a že minim bude dosaženo v 1. čtvrtletí. Nikl Navzdory mírnému zlepšení poptávky po niklu prognózovanému pro rok 2016 očekáváme, že se trh dostane do deficitu kvůli snižování dodávek a pokračujícímu poklesu čínského NPI. Deficit v prostředí s vysokými zásobami však není dlouhodobě udržitelný. Analytikové Citi tedy snížili průměrnou očekávanou cenu pro rok 2016 o 1175 USD/t na USD/t. Zinek Zinek byl kvůli obavám z nedostatku disponibilních dolů preferovaným základním kovem, ale nyní zájem investorů o něj poklesl, jelikož globální poptávka po něm roste pomalu a čínská produkce zušlechtěného zinku je nadále silná. Prognózu průměrné ceny pro rok 2016 jsme tak snížili na 1760 USD/t.

12 Doba přeje pohotovým: Udržování rovnováhy v prostředí pomalého růstu 10 Komodity UHLÍ, ŽELEZNÁ RUDA Termální uhlí Analytikové Citi očekávají, že ceny budou v roce 2016 (očekávaný průměr 48 USD/t) a 2017 dále klesat, jelikož poptávka Číny a rozvinutých trhů trvale klesá, zatímco v Indii a Kolumbii silně roste nabídka. Koksárenské uhlí V roce 2016 očekáváme pokračující pokles cen, které v průměru dosáhnou 70 dolarů na tunu kvůli snižování čínské výroby oceli. Tržní rovnováha se však ve střednědobém výhledu utuží, jelikož indická poptávka se zlepší a australské těžební projekty byly posunuty. Železná ruda Globální poptávka po železné rudě dosáhla maxima a může být pod tlakem čínské strukturální transformace, rostoucí dostupnosti železného šrotu a zpomalujícího globálního přírůstku obyvatel. Na straně nabídky se očekává, že vyšší poklesy produkce v prvním pololetí příštího roku stlačí ceny na průměrných 41 dolarů za tunu. Hrozí tedy, že skutečnost bude horší než naše prognóza. ZEMĚDĚLSKÉ KOMODITY Výhled Citi pro zemědělský sektor a světový CPI potravin je strukturálně medvědí. Referenční kontrakty se však začínají stabilizovat a v letech 2016 a 2017 by mohly růst. Od sucha v roce 2012 se ceny obilí na CBOT propadly o 45 až 55 %, ceny etanolu na CME jsou o 40 % níže a ceny kávy, bavlny a cukru na ICE poklesly o 20 až 30 %. Kakao je jediná zemědělská komodita, která se nyní obchoduje dráž než v letech 2012 až Zemědělské nabídkové cykly jsou však krátkodeché a obvykle netrvají déle než 2 až 4 roky, jelikož výrobci mohou upravit výměru/vstupy a nabídka závisí na počasí. Pokračující silné projevy klimatického jevu El Niño by měly vést k růstu cen potravin a světového potravinového CPI. Měkké komodity jako káva nejspíše v roce 2016 zaznamenají růst, jelikož měnové faktory se zmírňují a trh podporuje čerpání zásob. U bavlny jsme neutrální s cenami 60 až 65 centů, zatímco ceny kakaa jsou na historicky vysokých úrovních, avšak ceny nad 3400 USD za tunu jsou příliš vysoké vzhledem k tomu, že vysoké ceny brání růstu poptávky.

13 Standpoint Roční výhled Měnové kurzy Kurzový výhled pro rok 2016 zřejmě bude charakterizován silným dolarem, jelikož rozšiřující se úrokový diferenciál mezi USA, kde začíná normalizace úrokových sazeb, a zbývajícími velkými ekonomikami, které se chovají neutrálně či pokračují v uvolňování, podporuje příliv kapitálu do USA. Očekáváme však, že dolar ze stávající úrovně posílí maximálně o 5 až 6 %, spíše však méně, jelikož Fed dobře chápe, že rostoucí propast mezi USA a zbytkem světa by mohla dolar dostat na úroveň, která ohrozí oživení v zemi. Kurzové zisky typicky plynou z pohybů výnosových diferenciálů, jak ukazuje graf níže. Úkolem Fedu bude určit, jak provádět normalizaci sazeb, aniž by způsobil velký výnosový diferenciál. Ostatní významné centrální banky budou v roce 2016 pokračovat v uvolňovací politice. USD 2letý úrokový diferenciál zemí G10 oproti dolarovému indexu Dolarový index 2letý úrokový diferenciál /2/2008 1/2/2009 1/2/2010 1/2/2011 1/2/2012 1/2/2013 1/2/2014 1/2/ Metodika: 2letý výnos swapu v USA průměr 2letých výnosů swapů v párech EUR/USD, USD/JPY, GBP/USD, AUD/USD, NZD/USD a USD/CAD Zdroj: Bloomberg. K 17. listopadu 2015 Měnové pohyby jsou určeny výnosovými diferenciály, které jsou funkcí stávajících sazeb a očekávání jejich budoucích pohybů. Fed v prosinci začal se zvyšováním sazeb, a tak nyní musí řídit tržní očekávání o jejich budoucím vývoji, aby omezil růst USD. Může postupovat takto: při každé příležitosti zdůrazňovat, že tempo utahování měnové politiky bude velice pozvolné, snížit prognózu pro jednodenní sazbu, a nastavit tak očekávané maximum sazeb ve stávajícím cyklu utahování měnové politiky mnohem níže než v předchozích cyklech a při utahování měnové politiky pozorně zohledňovat uvolňování prováděné dalšími centrálními bankami. Pokud jde o ECB, ta kvůli obavám ze slábnoucího inflačního výhledu eurozóny signalizovala úmysl dodat svému stávajícímu programu QE dodatečný stimul prostřednictvím poklesu depozitní sazby, dalších měsíčních nákupů aktiv a/nebo možného prodloužení programu, který by podle stávajících pravidel měl skončit v září Takový krok by euro bezpochyby výrazně oslabil.

14 Doba přeje pohotovým: Udržování rovnováhy v prostředí pomalého růstu 12 Měnové kurzy Pokud se však i ECB bude snažit omezit posilování dolaru, aby nebylo ohroženo oživení v USA, pak existuje riziko, že bude provádět méně stimulační politiku, než se očekává, což může udržet medvědí náladu vůči euru, ale práh pro EUR/USD se může posunout výše než na paritu, kterou většina analytiků předpokládá pro 2. pololetí Podobný výhled platí pro JPY. Odmítání japonské centrální banky provádět další uvolňování nebude vnímáno jen jako opatrnost a čekání na další data a zejména mzdová vyjednávání, nýbrž může být i součástí širší strategie slaďování politiky s Fedem, aby se minimalizovalo posílení dolaru. Pokud se tak stane, může kurz být značně vzdálen od 130 jenů za dolar, což většina analytiků očekává pro polovinu roku Zbývající centrální banky G10 patrně zastávají pozice někde mezi Fedem na straně jedné a ECB a japonskou centrální bankou na straně druhé. Názorným příkladem je GBP, která se nachází někde mezi oslabujícím eurem a posilujícím dolarem. Tento trend nejspíše bude pokračovat, jelikož Bank of England nejspíše nebude dále uvolňovat jako ECB, ale také nebude v dohledné době zvyšovat sazby jako Fed. CHF naproti tomu vypadá dost nadhodnoceně, jelikož politika SNB nejspíše zůstane holubičí centrální banka bude chtít na devizových trzích intervenovat dle potřeby, protože švýcarský ekonomický růst je stále malátný a přetrvává riziko deflace. Komoditní blok měn jako celek (AUD, NZD a CAD) zůstává zranitelný vůči nadále slabým komoditním cenám za situace, kdy tempo růstu světového obchodu klesá (obzvlášť v rozvíjejících se ekonomikách). V rámci tohoto bloku bude odolnější AUD vzhledem k tomu, že RBA má relativně pozitivnější výhled pro domácí ekonomiku, pracovní trh a podnikatelské výdaje. Většina analytiků stále počítá s tím, že RBA v lednu sníží sazbu o dalších 25 bazických bodů. Tento krok závisí na tom, zda se Čína výrazně zhorší. Pokud to tak nebude a pokud se Fed bude aktivně snažit omezit sílu dolaru a RBA bude méně pesimistická, může se kurz AUD/USD usadit na vyšší úrovni než 0,65 až 0,66, což analytici pro rok 2016 očekávají. Na Novém Zélandu naproti tomu panují stále stejná ekonomická témata a RBNZ se nejvíce bojí globálního růstu, slabých cen energie a přehřátí trhu s bydlení v Aucklandu. Index NZD vzrostl od září o nějakých 8 % a to zvyšuje riziko, že RBNZ sníží sazby, aby oslabila měnu, která je tak zranitelnější než AUD. Pokud jde o CAD, úrokové diferenciály sice ukazují, že kanadská měna může být podhodnocená, ale kvůli své vysoké citlivosti vůči cenám ropy je zranitelná. Ceny WTI po převážnou část září a října kolísaly mezi 43 a 50 dolary, ale poté se znovu zhroutily. Jelikož přetrvávají krátkodobé nerovnováhy, kanadský dolar bude v rámci komoditního bloku zranitelnější než AUD, dokud se ve 2. pololetí 2016 ceny WTI nezotaví. Měny rozvíjejících se zemí Asie mohou dále oslabovat vzhledem k nízkým komoditním cenám, pomalejší Číně, která je ochotna nechat svou měnu výrazně oslabit, silnějšímu dolaru oproti měnám G10 (i když jeho další posilování je omezené) a obecně slabšímu růstovému výhledu rozvíjejících se zemí. Čínské úřady by mohly dále uvolnit kurzový režim, jelikož jüan je zahrnut do koše SDR, a mohly by jej nechat dále oslabovat, aby podpořily ekonomiku. To by mohlo nejvíce postihnout IDR, MYR, THB a KRW. Díky odolnějšímu zahraničnímu obchodu bude nejspíše méně postižena INR za situace, kdy obchodní deficit poklesl, ceny surové ropy jsou omezené a pozvolné rozšiřování zahraničních investičních limitů na vlastnictví vládních dluhopisů má pozitivní projevy. PHP a SGD, které tradičně lépe odolávaly vnějším šokům, nejspíše čeká pokles (stejně jako další jihoasijské měny), jelikož v Singapuru se očekává další uvolňování kvůli záporné produkční mezeře a klesajícímu přebytku běžného účtu a kvůli nejistotě na Filipínách. Závěrem lze říci, že rok 2016 může být podobný roku 2015 v tom smyslu, že divergence hospodářských politik posílí dolar. Rozdíly však mohou vyplynout z toho, že Fed bude pečlivěji hlídat dopad vyšších sazeb na dolar a zřejmě bude jeho posilování aktivněji řídit komunikační strategií, a z toho, že přístup k normalizaci sazeb bude dobře koordinovaný s dalšími centrálními bankami (dva kroky vpřed, jeden zpět).

15 Standpoint Roční výhled Prognózy Citi Prognózy hospodářského růstu a inflace HDP Inflace 2015F 20I6F 2017F 2015F 2016F 2017F Svět 2,6 % 2,8 % 3,1 % 2,2 % 2,7 % 3,0 % USA 2,5 % 2,5 % 2,5 % 0,3 % 1,6 % 1,8 % Evropa 1,5 % 1,8 % 1,7 % 0,1 % 1,1 % 1,5 % Japonsko 0,6 % 0,7 % 0,3 % 0,9 % 0,6 % 1,6 % Latinská Amerika -0,5 % 0,0 % 2,4 % 11,7 % 12,9 % 15,0 % Rozvíjející se trhy v Evropě -0,5 % 1,7 % 2,9 % 9,9 % 6,0 % 5,1 % Blízký východ a severní Afrika 2,8 % 2,3 % 3,2 % 4,3 % 4,6 % 5,1 % Asie 5,9 % 5,7 % 5,8 % 2,0 % 2,3 % 2,5 % Čína 6,9 % 6,3 % 6,2 % 1,4 % 1,7 % 2,0 % Hongkong 2,5 % 2,0 % 2,3 % 3,0 % 2,0 % 1,9 % Indie 7,5 % 7,8 % 8,2 % 5,0 % 4,8 % 5,0 % Indonésie 4,7 % 4,5 % 4,9 % 6,4 % 5,3 % 4,3 % Malajsie 5,0 % 4,6 % 4,7 % 2,1 % 3,2 % 3,0 % Filipíny 5,8 % 5,1 % 5,5 % 1,4 % 1,1 % 1,7 % Singapur 1,6 % 1,5 % 2,0 % -0,5 % 0,5 % 1,5 % Jižní Korea 2,5 % 2,4 % 2,8 % 0,7 % 1,7 % 2,4 % Tchaj-wan 0,6 % 1,8 % 2,5 % -0,2 % 1,4 % 1,4 % Thajsko 2,9 % 2,4 % 2,8 % -0,8 % 0,4 % 1,1 % Prognózované kurzy (oproti USD) Zdroj: Prognózy Citi Research k 30. listopadu Q16 2Q16 3Q16 4Q16 Evropa 1,03 1,01 1,00 1,01 Japonsko Velká Británie 1,49 1,48 1,47 1,48 Austrálie 0,68 0,67 0,66 0,67 Čína 6,53 6,64 6,69 6,67 Hongkong 7,77 7,78 7,79 7,78 Indie 67,1 67,7 68,0 68,0 Indonésie Malajsie 4,47 4,49 4,48 4,44 Filipíny 47,9 48,3 48,4 48,1 Singapur 1,45 1,46 1,47 1,46 Jižní Korea Tchaj-wan 33,4 33,8 33,9 33,7 Thajsko 36,8 37,1 37,2 37,0 Zdroj: Prognózy Citi Research k 30. listopadu 2015 Prognózy úrokových sazeb Současné 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 USA 0,50 % 0,50 % 0,75 % 0,75 % 1,00 % Evropa 0,05 % 0,05 % 0,05 % 0,05 % 0,05 % Japonsko 0,10 % 0,10 % 0,10 % 0,10 % 0,10 % Austrálie 2,00 % 1,75 % 1,75 % 1,75 % 1,75 % Velká Británie 0,50 % 0,50 % 0,50 % 0,75 % 1,00 % Zdroj: Prognózy Citi Research k 30. listopadu Stávající sazby k 17. prosinci 2015.

16 Důležité upozornění: Výraz Citi analytici odkazuje na investiční odborníky v rámci Citi Investment Research a Citi Global Markets (CGM) a volící členy tzv. Global Investment Committee z Global Wealth Management. Pojem my představuje oddělení Citi zaměřené na privátní bankovnictví (Citi Global Consumer Group Wealth Management). Tento dokument je založen na informacích poskytnutých příslušnými odděleními Citigroup Investment Research, Citigroup Global Markets, Citigroup Global Wealth Management a Citigroup Alternative Investments. Tento dokument je vydán pro účely získání obecného přehledu a není zamýšlen jako doporučení nebo nabídka či naléhání ke koupi nebo prodeji jakéhokoli cenného papíru nebo měny. Informace v tomto dokumentu byly připraveny bez přihlédnutí na cíle, finanční situaci nebo potřeby jednotlivých investorů. Kdokoli uvažující o investici by měl zvážit přiměřenost investice s ohledem na své cíle, finanční situaci nebo potřeby a měl by vyhledat nezávislou radu ohledně vhodnosti dané investice. Jakékoliv konkrétní investice uvedené v tomto materiálu nejsou ze strany Citibank a jejích spřízněných společností jakkoliv doporučovány. Informace zde obsažené vycházejí z veřejně dostupných informací a ačkoliv tyto jsou získávány ze zdrojů, které považujeme za spolehlivé, jejich správnost či úplnost nelze zaručit. Stanoviska zde vyjádřená se mohou změnit bez předchozího oznámení a mohou se lišit od stanovisek jiných pracovníků Citi. Stejně tak se mohou měnit i ceny jednotlivých investic, a to bez předchozího oznámení. Investiční nástroje nejsou bankovním vkladem, nejsou závazkem a nejsou jakýmkoliv způsobem pojištěny či zaručeny Citibank Europe plc, Citibank N.A., Citigroup Inc. ani jakoukoliv přidruženou či dceřinou společností, nejsou pojištěny vládní institucí či pojistnou agenturou (fondem pojištění vkladů) a jsou s nimi spojena investiční rizika, a to včetně případné ztráty investovaných prostředků. Investoři investující do investičních nástrojů denominovaných v jiné než lokální měně by si měli být vědomi rizika fluktuace měnových kurzů, která může způsobit ztrátu investovaných prostředků. Historický či předpokládaný výnos investičního nástroje není zárukou budoucího vývoje. Některé investiční produkty (včetně podílových fondů) nejsou přístupné osobám Spojených států a nemusí být k dispozici ve všech jurisdikcích. Investoři by si měli být vědomi, že je jeho/její odpovědností vyhledat právní a/nebo daňovou radu týkající se právních a daňových konsekvencí jeho/její investiční transakce. Změní li investor trvalý pobyt, občanství, národnost nebo zaměstnání, je jeho/její odpovědností pochopit, jakým způsobem budou jeho/její investiční transakce ovlivněny takovouto změnou a zda li vyhovují všem platným zákonům a předpisům, jsou li relevantní. Citibank neposkytuje právní a/nebo daňové poradenství a není zodpovědna za poskytnutí investorovi právní rady náležící jeho/její transakci. Citibank či společnosti v rámci skupiny Citi (Citigroup Inc. a její spřízněné osoby) mohou mít klientské či vlastní zájmy ve vztahu k instrumentům zde diskutovaným. Názory zde vyjádřené se mohou lišit od názoru vyjádřených jinými odděleními Citibank či společnostmi ze skupiny Citi. Citibank Europe plc, její přidružené osoby, zástupci ani jí ovládané osoby neodpovídají v rozsahu maximálně povoleném platnou právní úpravou za jakékoli následky vzniklé na základě nebo v souvislosti s tímto dokumentem nebo jeho obsahem. Tento dokument a jeho obsah představují informace pro osobní použití a jeho obsah nesmí být reprodukován ani jinak rozšiřován, ať již v celém svém rozsahu či jeho části, bez předchozího písemného souhlasu Citibank Europe plc. Tento dokument je distribuován společností Citibank Europe plc, společnost založená a existující podle irského práva, se sídlem Dublin, North Wall Quay 1, Irsko, registrovaná v rejstříku společností v Irské republice, pod číslem , provozující svou obchodní činnost v České republice prostřednictvím Citibank Europe plc, organizační složka, se sídlem na adrese Praha 5, Stodůlky, Bucharova 2641/14, PSČ , IČ , zapsané v obchodním rejstříku vedeném Městským soudem v Praze, oddíl A, vložka ( Citibank ) a jeho obsah nebyl ze strany Citibank jakkoliv změněn či upraven (vyjma skutečnosti, že originál tohoto dokumentu byl v anglickém znění, které je v případě rozporu v obsahu rozhodující, a této části Důležité upozornění, jež byla doplněna s ohledem na detaily týkající se společnosti Citibank). Citibank podléhá dozoru ze strany orgánu dohledu domovského státu, irského regulátora (Financial Regulator) a dále orgánu dohledu hostitelského státu, České národní banky, a to zejména s ohledem na pravidla jednání se zákazníky ve smyslu Zákona o podnikání na kapitálovém trhu. Příslušné investiční služby poskytované Citibank prostřednictvím její organizační složky umístěné na území České republiky jsou poskytovány výlučně v rámci tohoto území, a to zpravidla pouze pro daňové rezidenty České republiky (ve smyslu ustanovení 2 zákona č. 586/1992 Sb., o daních z příjmů, v platném znění). Obchodní sdělení Citibank: Souhlas se zasíláním obchodního sdělení lze zdarma odvolat zejména prostřednictvím odpovědi zaslané na e mailovou adresu, ze které jsou Vám obchodní sdělení Citibank zasílána, případně prostřednictvím linky CitiPhone