ČEZ. Koupit. Doporučujeme koupit díky zlepšenému výhledu pro zisky i dividendy. EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 25. března 2015

Transkript

1 EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 25. března 2015 Czech version only Energetika Aktualizace Česká republika ČEZ Doporučujeme koupit díky zlepšenému výhledu pro zisky i dividendy Koupit Cena CZK 12m cíl 719 CZK Poten.růstu ceny 12,3 % Dividenda 12M 35 CZK Celkový výnos 17,8 % Sektorové doporučení Zvýšit váhu Typ investice Expozice na ceny komodit Vysoký dividendový výnos Fakta/dopad: Provozní zisk EBITDA společnosti ČEZ loni klesl již popáté v řadě. Letos firma čeká další pokles, který by ale díky implementaci úsporných opatření měl být mnohem menší, než dříve čekal trh. Podle našich odhadů tak má ČEZ většinu poklesu zisků již za sebou a z pohledu čistého zisku včetně všech jednorázových položek by mohl být dlouhodobým dnem už rok Komoditní analytici Société Générale očekávají stagnaci cen elektřiny v blízkosti současných úrovní po několik následujících let. Bez případných akvizic proto v dohledné době výrazný růst zisků ČEZ nečekáme, investoři by však měli ocenit už i zastavení sestupného trendu a stabilizaci zisků. Na nepříznivé vnější prostředí ČEZ reaguje také výrazným snížením investičních výdajů oproti dřívějším plánům. Celkově se tak značně zlepšily vyhlídky tvorby cash flow, což dává naději na výplatu stabilních a poměrně atraktivních dividend. Předpokládáme zvýšení výplatního poměru až na 70 % ze zisku a dividendy v následujících letech okolo 35 Kč na akcii. Roční vývoj ceny akcií /21/14 5/21/14 7/21/14 9/21/14 11/21/14 1/21/15 3/21/15 Zdroj:Bloomberg Objem obchodů 1500,0 1250,0 1000,0 750, 0 500, 0 250, 0,0 21/3/14 21/5/14 21/7/14 21/9/14 21/11/14 21/1/15 21/3/15 Zdroj: Bloomberg Odkaz na poslední analýzu: Investiční doporučení: Od vydání naší poslední analýzy akcie ČEZ stagnovaly a nyní se opět dostaly na úroveň naší cílové ceny. S očekávaným dividendovým výnosem dlouhodobě okolo 5,5 % a se zlepšeným očekáváním budoucích zisků jsou pro nás nyní akcie ČEZ atraktivní k nákupu. Naše revidované odhady jsou výrazně vyšší než aktuální tržní konsensus, který podle našeho názoru zatím nezohledňuje nečekaně dobrý výhled ČEZ pro rok 2015 a úspěšné snižování nákladů. Postupný růst konsensuálního odhadu by měl mít pozitivní dopad na cenu akcií ČEZ. Roční cílová cena: Zvyšujeme ze 635 CZK na 719 CZK na akcii. Hlavním důvodem bylo zlepšení našich prognóz volného cash flow díky zvýšení dlouhodobých prognóz zisků a poklesu plánovaných investic. Společně s odhadovanou dividendou přesahuje námi očekávaný celkový výnos pro akcionáře 15 %, a proto zvyšujeme naše doporučení z držet na koupit. Očekávané události: Výsledky hospodaření za Q1 15 budou zveřejněny 12. května. Návrh dividendy z loňského zisku by mohl být oznámen o něco dříve, loni to bylo ve druhé polovině dubna. Data o akcii Finanční data e 2016e 2017e Poměrové ukazatele e 2016e 2017e RIC CEZPsp.PR, Bloom CEZ CP Výnosy (mld. CZK) 200,7 194,3 189,0 186,0 P/E (x) 15,2 13,4 13,6 12,8 52-týd.rozmezí 541,5-663 EBITDA marže (%) 36,2 36,1 35,5 36,3 Cena/cash flow (x) 20,1 22,8 13,0 11,2 Tržní kap. (CZK mld.) 343,3 Čistý zisk (mld. CZK) 22,4 25,4 25,1 26,5 Dividendový výnos (x) 5,5 5,3 5,3 5,4 Tržní kap. (EUR mld.) 12,5 Zisk na akcii (CZK) 41,9 47,5 47,1 49,7 Cena/účetní hodnota (x) 1,3 1,3 1,2 1,2 Volně obchod. (%) 30 Dividenda na akcii (CZK) 35,0 34,0 34,0 34,8 Cena/Výnosy (x) 1,7 1,8 1,8 1,8 Výkon (%) 1m 3m 12m Úrokové krytí (x) 10,1 10,6 9,1 9,7 EV/Výnosy (x) 2,7 2,8 2,9 2,9 Akcie 8,3 7,0 17,6 Výplatní poměr (%) 63,4 65,5 70,0 70,0 EV/EBITDA (x) 6,7 7,1 7,4 7,3 Relativně k PX 4,4-0,6 11,6 Čistý dluh/vk (%) 56,3 58,3 56,5 53,2 EV/IC (x) 1,2 1,2 1,2 1,2 Josef Němý, CFA (420) josef_nemy@kb.cz Čtěte, prosím, důležité upozornění na poslední straně

2 Výsledky hospodaření v roce 2014 Výsledky za Q4 14 byly na provozní úrovni lehce nad odhady, čistý zisk zklamal kvůli dalším odpisům majetku. Výsledky ČEZ za Q4 14, zveřejněné 3. března, byly na provozní úrovni nepatrně lepší, když odhady překonaly celkové tržby a z provozních nákladů firma oproti našim odhadům ušetřila hlavně na nákladech na palivo. ČEZ ale opět zaúčtoval vysoké odpisy majetku, což srazilo kvartální čistý zisk. Odpisy tentokrát dosáhly 2,7 mld. Kč, když firma opět snižovala zejména účetní hodnotu svých rumunských větrných parků. Výsledky ČEZ za Q4 14 mld. Kč Q4 13 Q4 14 změna odhad KB konsensus* Tržby 55,52 53,64-3% 51,91 51,81 EBITDA 17,86 17,88 0% 17,18 17,33 Provozní zisk 7,26 8,12 12% 9,19 9,38 Čistý zisk 3,48 2,82-19% 5,78 5,90, *průzkum Reuters ČEZ mírně překonal své cíle pro rok Za celý rok 2014 klesly tržby o 8 % y/y, EBITDA o 12 % y/y na 72,5 mld. Kč a čistý zisk dokonce o 36 % y/y na 22,4 mld. Kč. Očištěný čistý zisk však dosáhl 29,5 mld. Kč (-23 % y/y). ČEZ tak mírně překonal své loňské cíle (EBITDA 72 mld. Kč a očištěný čistý zisk 29 mld. Kč). Připomeňme, že původní cíle ČEZ pro rok 2014 stanovené v únoru byly ještě o něco nižší. Odpisy majetku za loňský rok přesáhly 8 mld. Kč (předloni to bylo 8,5 mld. Kč). Dividenda a výhled firmy Odhadujeme zvýšení výplatního poměru a dividendu z loňského zisku ve výši 35 Kč na akcii. ČEZ uvedl, že pro stanovení dividendy bude kalkulovat s očištěným ziskem. To znamená, že při dosavadním výplatním poměru % ze zisku by se dividenda mohla pohybovat v pásmu Kč/akcii. Firma zatím nechtěla výši dividendy komentovat, návrh by mohl být oznámen v následujících týdnech (loni to bylo ve druhé polovině dubna). Odhadujeme zvýšení výplatního poměru a dividendu z loňského zisku ve výši 35 Kč na akcii. V závislosti na požadavcích většinového akcionáře (česká vláda) nelze vyloučit ani zachování dividendy na předchozí úrovni 40 Kč na akcii. Výhled managementu pro rok 2015 byl pozitivním překvapením, stejně jako komentář šéfa ČEZ o růstu EBITDA v roce ČEZ zároveň poskytl výhled hospodaření pro rok 2015, který byl pozitivním překvapením. Firma letos očekává jen mírný pokles EBITDA na 70 mld. Kč a očištěný čistý zisk 27 mld. Kč, přičemž průzkum agentury Reuters před zveřejněním výhledu předpovídal EBITDA pouze 65,1 mld. Kč a čistý zisk 24,6 mld. Kč. Důvodem solidního výhledu je zřejmě hlavně dobrá implementace úsporných opatření, protože u burzovních cen elektřiny k obratu nedošlo. Pozitivně by se měla projevit také vyšší plánovaná výroba elektřiny v ČR, než jsme dříve očekávali (jak v uhelných, tak v jaderných elektrárnách). V neposlední řadě je třeba zmínit komentáře šéfa ČEZ Daniela Beneše z minulého týdne. Z našeho pohledu byla nejzajímavější informace, že EBITDA by měla od roku 2017 vzrůstat. To je pozitivní zpráva, protože v naší poslední analýze jsme pro rok 2017 ještě počítali s posledním poklesem EBITDA, zatímco aktuální tržní konsensus podle agentury Bloomberg čeká pokles EBITDA dokonce i v roce Komentář D. Beneše navíc vychází se současného stavu; případné akvizice by mohly zisky ČEZ ještě více zvednout. 25. března

3 Dlouhodobé odhady Realizované prodejní ceny ČEZ by se měly stabilizovat od roku Naši kolegové ze Société Générale v následujících letech očekávají stagnaci burzovních cen elektřiny a v dlouhodobém horizontu jen jejich velmi pozvolný růst (viz graf vpravo). ČEZ své prodejní ceny zajišťuje s předstihem, a proto se vývoj cen na burze do výsledků ČEZ promítá se zpožděním. Společnost například k polovině února už měla zajištěny ceny pro celou produkci letošního roku, přibližně 70 % očekávané produkce roku 2016 a asi třetinu výroby roku Podle našich odhadů tak realizované prodejní ceny ČEZ podstatně klesnou letos i Prodejní ceny ČEZ (EUR/MWh) příští rok, od roku 2017 už čekáme jejich stabilizaci. Spolu s úspěšným snižováním nákladů v poslední době se tak zdá, že výhled ČEZ na růst EBITDA od roku 2017 je splnitelný realizované prodejní ceny ČEZ cena německé elektřiny, SG Cross Asset Research Odhadujeme, že ČEZ již má většinu poklesu zisků za sebou, v dlouhodobém horizontu čekáme jejich mírný růst. Aktualizovali jsme naše prognózy, které nyní zohledňují poslední zveřejněné výsledky i výhled firmy. Z našich odhadů vyplývá, že ČEZ již má většinu poklesu zisků za sebou. Provozní zisk EBITDA loni klesl již popáté v řadě a menší poklesy čekáme i za roky , z pohledu čistého zisku (včetně všech jednorázových položek) by však loňský rok již mohl být dlouhodobým dnem. Graf níže ukazuje, že růst zisků po roce 2016 očekáváme jen velmi mírný, investoři by však měli ocenit už i zastavení sestupného trendu a stabilizaci zisků. Odhady výsledků ČEZ (mld. Kč) F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F Tržby (levá osa) EBITDA (pravá osa) Čistý zisk (pravá osa) Upravený čistý zisk (pravá osa) 0 Zdroj: ČEZ, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Zvedli jsme naše odhady zisků i cash flow, hlavně díky úsporám provozních i investičních nákladů. Tabulka na následující straně ukazuje změny našich předpovědí od poslední analýzy ze září Přestože prognózy SG pro vývoj cen elektřiny se nepatrně zhoršily, zvedli jsme naše dlouhodobé odhady EBITDA přibližně o 5 % díky úspěšnému snižování provozních nákladů. Prognózy pro čistý zisk po revizi stouply výrazněji s výjimkou roku 2015, kdy se obáváme, že by opět mohlo dojít k odpisu části majetku. To však nemá vliv na hotovostní toky ani na naše ocenění. 25. března

4 Důležitou změnou je snížení očekávaných investic, které vychází z plánu ČEZ. V letech nyní firma v průměru plánuje o 14 % nižší investice, což se pochopitelně výrazně pozitivně projevuje v našich prognózách volného cash flow. Naše odhady jsou výrazně vyšší než aktuální tržní konsensus. Naše revidované odhady jsou výrazně vyšší než aktuální tržní konsensus, který podle našeho názoru zatím nezohledňuje nečekaně dobrý výhled ČEZ pro rok 2015 a úspěšné snižování nákladů. Postupný růst konsensuálního odhadu by měl mít pozitivní dopad na cenu akcií ČEZ. Změny našich odhadů (mld. Kč) ukazatel odhad F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F EBITDA nový odhad předchozí odhad* změna 2% 4% 3% 5% 5% 5% 5% konsensus trhu** čistý zisk nový odhad předchozí odhad* změna -1% -2% 7% 17% 16% 18% 17% konsensus trhu** kapitálové nový odhad investice předchozí odhad* změna -21% 20% -9% -11% -17% -15% -16% volný cash nový odhad flow předchozí odhad* změna -40% 3% 9% 17% 16% 16% dividenda nový odhad 35,0 34,0 34,0 34,8 35,3 35,4 36,2 (Kč/akcie) předchozí odhad* 35,0 32,0 30,0 30,0 30,0 30,1 31,0 změna 0% 6% 13% 16% 18% 18% 17% konsensus trhu** 31,2 28,6 28,3,. *analýza ze **údaje agentury Bloomberg ke Odhadujeme, že ČEZ by mohl dlouhodobě platit dividendu okolo 35 Kč/akcii ročně. Po revizi našich prognóz nově odhadujeme, že ČEZ by mohl dlouhodobě platit dividendu okolo 35 Kč/akcii ročně (oproti dřívějšímu očekávání přibližně 30 Kč/akcii). Tento odhad předpokládá postupné zvýšení dividendového výplatního poměru ze současných % ze zisku na přibližně 70 %. ČEZ by zároveň podle našich odhadů za těchto podmínek mohl mírně snižovat své zadlužení, přičemž poměr čistého dluhu k EBITDA by v horizontu naší prognózy kolísal v relativně bezpečném pásmu 2,1-2,3x. Dividendovou politiku by samozřejmě mohly ovlivnit významné akvizice (ČEZ usiluje o nákup podílu ve společnosti Slovenské Elektrárne a o německá aktiva švédské firmy Vattenfall) nebo jiné investice. Naše odhady bychom v případě takových událostí upravili. Zdá se, že ČEZ by nyní provedl větší investice jen do aktiv již generující zisk, a proto by případná velká akvizice zřejmě měla mít pozitivní dopad na výši dividend. Do našich prognóz jsme dále nezahrnuli možný jednorázový zisk z vrácení darovací daně z emisních povolenek uvalené českou vládou v letech 2011 a Soudní dvůr EU rozhodl na konci února, že tato daň je v rozporu s evropským právem, ve věci vrácení části nebo celé darovací daně ale ještě bude rozhodovat český soud. ČEZ na této dani celkem odvedl 5,3 mld. Kč. Pokud by firma dostala celou částku zpět, tak by to znamenalo jednorázový příjem odpovídající přibližně 10 Kč na akcii. 25. března

5 Sektorové srovnání Akcie ČEZ jsou jedny z nejatraktivnějších v sektoru na základě očekávaného dividendového výnosu. Prozkoumali jsme srovnání ocenění ČEZ s významnými evropskými elektrárenskými společnostmi. Vzhledem k výše uvedenému preferujeme náš vlastní odhad před tržním konsensem. Akcie ČEZ se sice zdají být drahé podle ukazatele EV/EBITDA, podle našich prognóz se ale obchodují s menším diskontem na základě očekávaného P/E a především jsou jedny z nejatraktivnějších v sektoru na základě očekávaného dividendového výnosu. Sektorové srovnání tedy z našeho pohledu není v rozporu s novým doporučením koupit. Sektorové srovnání (aktuální násobky) P/E div.výnos (%) EV/EBITDA společnost 2015e 2016e 2017e 2015e 2016e 2017e 2015e 2016e 2017e E.ON SE 17,2 17,6 15,0 3,6 3,8 4,1 5,9 6,1 5,8 EDF 11,0 11,2 11,3 5,5 5,5 5,4 4,8 4,8 4,6 ENDESA SA 18,3 17,2 16,9 5,0 5,3 5,7 7,7 7,6 7,6 ENEL SPA 13,2 13,1 12,2 3,7 4,1 4,5 6,9 6,8 6,6 EVN AG 14,9 12,5 12,3 4,0 4,0 4,3 7,3 6,7 7,1 FORTUM OYJ 19,9 20,9 20,5 6,0 5,2 5,0 10,4 14,9 14,6 GDF SUEZ 14,9 13,5 12,9 5,4 5,4 5,6 6,7 6,4 6,1 IBERDROLA SA 16,5 15,4 14,2 4,4 4,6 4,8 9,0 8,6 8,3 RWE AG 11,6 13,9 12,8 3,9 4,0 4,1 4,7 5,0 4,9 VERBUND AG 30,9 25,3 21,5 1,7 2,1 2,5 12,4 11,7 10,9 medián západní E vropa 15,7 14,7 13,6 4,2 4,3 4,7 7,1 6,8 6,9 PGE SA 11,8 12,2 13,6 4,3 4,2 4,1 5,1 5,0 5,0 ENERGA SA 11,2 13,0 14,1 5,3 5,4 5,2 5,8 6,1 6,0 TAURON POLSKA ENERGIA SA 7,7 9,2 15,3 3,4 3,0 2,6 4,2 4,3 4,0 ČEZ konsensus 13,4 14,9 15,2 4,9 4,5 4,4 7,4 7,7 7,8 ČEZ odhad KB 13,4 13,5 12,8 5,3 5,3 5,5 7,1 7,4 7,3 sektorový medián* 14,1 13,7 14,2 4,4 4,3 4,5 6,8 6,6 6,3 prémie (kons.odhad proti sektoru) -5% 9% 7% -11% -4% 1% 8% 17% 22% prémie (odhad KB proti sektoru) -5% -1% -9% -18% -19% -18% 4% 12% 14%, Bloomberg. *sektorový medián v této tabulce počítáme z ukazatelů uvedených společností. Ocenění a cílová cena Pro ocenění společnosti jsme použili model DCF a stanovili jsme cílovou cenu na 719 CZK na akcii. Pro určení fair value (vnitřní hodnoty) akcií společnosti jsme použili model diskontovaného volného cash flow do roku 2020, jehož hlavní parametry a výstupy ukazuje tabulka na následující straně. Na základě našeho modelu odhadujeme fair value akcií společnosti na 719 CZK na akcii. Pro určení cílové ceny zohledňujeme tři parametry, které mohou dosahovat hodnoty -10 % až +10 %, takže cílová cena se pohybuje v rozmezí 70 % % fair value. Sektorová atraktivita (0 %): Doporučení SG pro evropský elektrárenský sektor bylo nedávno zhoršeno ze zvýšit váhu na neutrální, a proto jsme tento faktor snížili ze 5 % na 0 %. Atraktivita společnosti (0 %): Akcie nabízí nadprůměrnou likviditu, jejich atraktivitu naopak snižuje několik problémů jako např. riziko dalších nepříznivých zásahů regulátorů v balkánských zemích. Spekulativní potenciál (0 %): V poslední analýze jsme použili negativních -7,5 % hlavně proto, že akcie ČEZ nám přišly nadhodnocené vůči svému sektoru. To se nyní značně změnilo díky zlepšení odhadů budoucích zisků i dividend. Sektorové srovnání nyní podle našeho názoru dává akciím ČEZ neutrální impulz. Za pomoci výše uvedených parametrů jsme stanovili cílovou cenu pro akcie ČEZ na 719 CZK (fair value plus 0 %). 25. března

6 Ocenění akcií ČEZ Kalkulace požadované výnosové míry 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F bezriziková sazba 0,5% 1,0% 1,9% 2,7% 3,1% 3,1% beta 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 riziková prémie 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% náklady vlastního kapitálu 6,3% 6,8% 7,7% 8,5% 8,9% 8,9% váha dluhu 31% 31% 31% 30% 30% 29% náklady dluhu (po dani) 2,8% 3,2% 4,0% 4,6% 4,9% 4,9% WACC (vážené náklady kapitálu) 5,20% 5,67% 6,54% 7,32% 7,71% 7,73% průměrné WACC 6,70% ocenění modelem DCF (mld.kč) 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F provozní zisk 40,8 37,4 37,8 38,5 38,3 39,0 - daně -8,8-7,9-7,9-8,1-8,0-8,2 NOPLAT 32,1 29,6 29,9 30,4 30,2 30,8 + odpisy 27,2 27,5 27,5 27,4 27,3 27,2 - kapitálové investice -37,9-28,4-25,7-25,5-26,5-26,9 +/- změna pracovního kapitálu -5,9-3,4-3,9-4,2-4,3-4,6 FCFF (volný cash flow) 15,4 25,3 27,8 28,1 26,7 26,4 cena / volný cash flow 22,0 13,4 12,2 12,1 12,7 12,8 současná hodnota volného cash flow 14,7 22,7 23,5 22,1 19,5 17,9 současná hodnota cash flow do r ,4 Současná hodnota cash flow po r ,0 čistý dluh (Q114 a po vyplacení divid.) -147,2 odhad hodnoty vlastního kapitálu 384,3 počet akcií (mil.) 534,1 fair value (Kč na akcii) 719 cílová cena (Kč na akcii) 719 Následující tabulky ukazují citlivost naší cílové ceny na změnu klíčových parametrů, kterými jsou diskontní sazba, dlouhodobá míra růstu v našem modelu a prognózy cen elektřiny v EUR/MWh. Citlivost cílové ceny na změnu parametrů Dlouhodobá míra růstu (vlevo) a diskontní sazba (nahoře) Ceny elektřiny (dlouhodobá nahoře, krátkodobá vlevo) 4,6% 5,1% 5,6% 6,1% 6,6% ,5% ,0% ,5% ,0% ,5% Hlavní rizika Akcie ČEZ jsou výrazně ovlivněny vývojem cen elektřiny na evropských trzích. Významné odchýlení cen německé elektřiny od našich prognóz může způsobit odlišný vývoj zisků ČEZ, než nyní předpokládáme. ČEZ má nadprůměrné ziskové marže, což nemusí být dlouhodobě udržitelné. Marže EBITDA činila v loňském roce 36 % a v dlouhodobém horizontu očekáváme jen nepatrný pokles marží, což může být příliš optimistický odhad. ČEZ musí obnovovat své výrobní portfolio, protože většina uhelných elektráren stárne a to bude vyžadovat vysoké kapitálové investice. V našich prognózách aktuálně nepočítáme s rozšířením jaderné elektrárny Temelín; provedení takové investice bez státní garance by při aktuálních prognózách budoucích cen elektřiny mohlo mít silně negativní dopad na naše ocenění. 25. března

7 Energetický sektor je regulován. Fiskální problémy v mnoha evropských zemích v posledních letech vedly k vyššímu daňovému zatížení a obdobný vývoj nelze vyloučit v budoucnosti. Velkým rizikem je i omezování podpory výroby elektřiny z obnovitelných zdrojů (např. v Rumunsku). Vývoj měnových kurzů. Pro ČEZ je negativní zejména posílení české koruny oproti euru, protože české ceny elektřiny jsou odvozeny od eurových německých cen. Zvýšení podnikových daní v ČR. Zavedení sektorové daně se již zdá být spíše nepravděpodobné, vzrůst daňové sazby pro podniky ale do budoucna nelze vyloučit. Akvizice. Případné akvizice nejsou zahrnuty v našich prognózách. Mezi hlavní možné dopady patří zvýšení konsolidovaných zisků ČEZ, ale i značné zvýšení čistého dluhu. Velké akvizice mohou mít pozitivní i negativní vliv na naši cílovou cenu a doporučení v závislosti na parametrech transakce (hlavně nákupní cena). 25. března

8 Finanční údaje ČEZ Ocenění e 2016e 2017e 2018e P/E (x) 8,2 9,5 15,2 13,4 13,6 12,8 12,7 Price/cash flow (x) 4,9 5,3 6,8 6,5 6,5 6,3 6,3 Price/free cash flow (x) 53,3 9,1 20,1 22,8 13,0 11,2 11,1 Price/book value (x) 1,4 1,4 1,3 1,3 1,2 1,2 1,2 EV/výnosy (x) 2,5 2,5 2,7 2,8 2,9 2,9 2,9 EV/EBITDA (x) 5,9 6,1 6,7 7,1 7,4 7,3 7,2 Dividendový výnos, brutto (%) 6,3 6,3 5,5 5,3 5,3 5,4 5,5 Údaje v přepočtu na akcii (CZK) EPS (upr.) 77,6 67,2 41,9 47,5 47,1 49,7 50,4 Amortizace goodwill 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Cash flow 129,2 119,4 93,8 98,4 98,5 101,2 101,7 Vlastní kapitál (book value) 468,5 468,5 489,2 501,7 514,8 530,4 546,1 Hrubá dividenda 40,0 40,0 35,0 34,0 34,0 34,8 35,3 Výkaz zisků a ztrát (CZKm) Výnosy EBITDA Depreciace a amortizace Provozní výsledek Amortizace goodwill Čistý úrokový výnos Mimořádné neprovozní položky Daň z příjmu Menšinové podíly Jiné Vykázaný čistý zisk Upravený čistý zisk (bez mimořádných položek a GW) Peněžní toky (CZKm) EBITDA Změna pracovního kapitálu Jiné provozní CF Provozní CF Čisté kapitálové výdaje Investiční CF CF z financování Čistá změna hotovosti Rozvahové položky (CZKm) Dlouhodobá aktiva Z toho nehmotná aktiva Pracovní kapitál Vlastní kapitál Menšinové podíly Rezervy Čistá hotovost (záporná čísla = zadlužení) března

9 Poměrové ukazatele ČEZ Ziskovost e 2016e 2017e 2018e ROIC (%) 10,7 8,1 6,6 6,9 6,6 7,0 7,1 ROE (%) 17,4 14,3 8,8 9,6 9,3 9,5 9,4 Marže Hrubá marže (%) 59,3 57,2 55,8 56,4 56,3 57,3 58,1 EBITDA marže (%) 39,8 37,8 36,2 36,1 35,5 36,3 36,4 Provozní marže (%) 26,9 25,0 22,4 22,1 20,9 21,5 21,8 Dynamika Růst výnosů (%) 2,5 0,9-7,5-3,2-2,7-1,5 0,6 Růst EBITDA (%) -2,1-4,0-11,4-3,4-4,5 0,7 0,9 Růst provozního zisku (%) -5,9-6,5-17,0-4,4-7,9 1,0 1,8 Růst vykázaného čistého zisku (%) 1,7-13,4-37,6 13,2-0,9 5,5 1,5 Růst upraveného čistého zisku (%) 1,7-13,4-37,6 13,2-0,9 5,5 1,5 Financování Čistý dluh/vlastní kapitál 54,1 54,1 47,7 50,1 47,7 43,9 40,4 Úrokové krytí (x) 13,4 11,9 12,3 11,7 9,6 9,7 8,8 Výplatní poměr (%) 51,6 59,5 83,4 71,6 72,3 70,0 70,0 Cena akcií ČEZ vs. Index PX (3 roky) Cena akcií ČEZ vs. Index PX (1 rok) 25. března

10 Ekonomický a strategický výzkum ČEZ KB EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM Hlavní ekonom a vedoucí Ekonomického a strategického výzkumu Jan Vejmělek, Ph.D., CFA (420) jan_vejmelek@kb.cz Ekonomové Jiří Škop, Ph.D. (420) Marek Dřímal (420) Viktor Zeisel (420) Jana Steckerová (420) jiri_skop@kb.cz marek_drimal@kb.cz viktor_zeisel@kb.cz jana_steckerova@kb.cz Akcioví analytici Josef Němý, CFA (420) Miroslav Frayer (420) josef_nemy@kb.cz miroslav_frayer@kb.cz SKUPINA SG VE STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPĚ Chief Economist of SG Poland Jaroslaw Janecki (48) Head of Research of Rosbank Evgeny Koshelev (7) Chief Economist of BRD-GSG Florian Libocor (40) jaroslaw.janecki@sgcib.com ekoshelev@mx.rosbank.ru florian.libocor@brd.ro Vedoucí výzkumu finančních trhů BRD-GSG Carmen Lipara (40) Economist Simona Tamas (40) Akciový analytik Laura Simion, CFA (40) carmen.lipara@brd.ro simona.tamas@brd.ro laura.simon@brd.ro SG GLOBAL ECONOMICS RESEARCH Head of Global Economics Michala Marcussen (44) michala.marcussen@sgcib.com Eurozóna Anatoli Annenkov (44) Michel Martinez (33) Yacine Rouimi (33) Souheir Asba (44) anatoli.annenkov@sgcib.com michel.martinez@sgcib.com yacine.rouimi@sgcib.com souheir.asba@sgcib.com Severní Amerika Brian Jones (1) Aneta Markowska (1) Velká Británie Brian Hilliard (44) Latinská Amerika Dev Ashish (91) brian.jones@sgcib.com aneta.markowska@sgcib.com brian.hilliard@sgcib.com dev.ashish@socgen.com Asie a Tichomoří Klaus Baader (852) Čína Wei Yao (852) Japonsko Takuji Aida (81) Kiyoko Katahira (81) klaus.baader@sgcib.com wei.yao@sgcib.com takuji.aida@sgcib.com kiyoko.katahira@sgcib.com Korea Suktae Oh (82) Indie Kunal Kumar Kundu (91) Inflace Hervé Amourda (91) Shivangi Shah (91) suktae.oh@sgcib.com kunal.kundu@sgcib.cz herve.amourda@sgcib.com shivangi.shah@socgen.com SG CROSS ASSET RESEARCH FIXED INCOME & FOREX GROUPS Global Head of Research Patrick Legland (33) patrick.legland@sgcib.com Head of Fixed Income & Forex Strategy Vincent Chaigneau (44) vincent.chaigneau@sgcib.com Fixed income Ciaran O'Hagan (33) Adam Kurpiel (33) Jean-David Cirotteau (33) Takuma Sugawara (81) ciaran.ohagan@sgcib.com adam.kurpiel@sgcib.com jean-david.cirotteau@sgcib.com takuma.sugawara@sgcib.com Mary-Beth Fisher (1) Jorge Garayo (44) Patrick Gouraud (1) Bruno Braizinha (1) mary-beth.fisher@sgcib.com jorge.garayo@sgcib.com patrick.gouraud@sgcib.com bruno.braizinha@sgcib.com Shakeeb Hulikatti (91) Marc-Henri Thoumin (44) shakeeb.hulikatti@sgcib.com marc-henri.thoumin@sgcib.com Foreign Exchange Sébastien Galy (1) Olivier Korber (Derivatives) (33) Alvin T. Tan (44) Stephanie Aymes (44) sebastien.galy@sgcib.com olivier.korber@sgcib.com alvin-t.tan@sgcib.com stephanie.aymes@sgcib.com Régis Chatellier (44) Eamon Aghdasi (1) Amit Agrawal (91) Phoenix Kalen (44) regis.chatellier@sgcib.com eamon.aghdasi@sgcib.com amit.agrawal@sgcib.com phoenix.kalen@sgcib.com Head of Emerging Markets Strategy Benoît Anne (44) benoit.anne@sgcib.com 25. března

11 Doporučení v tomto dokumentu ani samotný dokument nebyly před zveřejněním zpřístupněny dotčené společnosti. Toto doporučení není aktualizováno v pravidelných intervalech. Datum další aktualizace dosud nebylo stanoveno a bude ovlivněno relevantními změnami faktů podstatných pro toto doporučení tak, aby odráželo vývoj společnosti nebo sektoru. Hlavní metody, které Komerční banka používá pro určení cílové ceny akcií, jsou analýza diskontovaných volných peněžních toků (cash flow) a sektorové srovnání. Další metody mohou být použity, pokud budou analytikem uznány za vhodné (mj. součet oceněných částí, diskontované dividendy, diskont či prémie k čisté hodnotě aktiv). Cílová cena je stanovena na období dvanácti měsíců. Komerční banka používá tři stupně investičních doporučení: koupit, držet a prodat. Doporučení je stanoveno na období tří až šesti měsíců. Hlavním faktorem pro určení doporučení je rozdíl mezi aktuální tržní cenou a cenou cílovou vypočítanou analytiky KB. Doporučení by mělo zohledňovat také další faktory, o kterých analytik předpokládá, že mohou ovlivnit titul a trh v daném období 3-6 měsíců, takže cílová cena výrazně nad současnou tržní cenou nemusí automaticky znamenat doporučení koupit pro dalších 3-6 měsíců. Oceňovací metody a klíčové faktory pro určení doporučení jsou vysvětleny v textu každé analýzy. Graf níže zobrazuje strukturu stupňů platných investičních doporučení akciových analytiků Ekonomického a strategického výzkumu KB (9 doporučení). Investiční doporučení akciového výzkumu KB (k 25. březnu 2015) prodat 22% koupit 56% držet 22% 25. března

12 ČEZ O2 CR CME Orco Philip Morris CR Přehled posledních doporučení k jednotlivým titulům vybraných emitentů SPAD* NWR Pegas Nonwovens Unipetrol Fortuna VIG Doporučení koupit prodat koupit - koupit prodat koupit držet držet koupit Cílová cena CZK USD 3,0 pokrývání CZK CZK 0,60 CZK 673 CZK 136 CZK 130 EUR 42,3 ukončeno Datum 25/3/15 10/3/15 18/11/14 27/3/14 1/9/14 2/9/14 13/6/14 28/11/14 13/1/15 21/1/15 Přehled doporučení za předchozích 12 měsíců (čtvrtletně) Doporučení držet držet držet prodat držet koupit držet Cílová cena CZK 635 CZK 265 USD 2,6 - CZK 145 CZK 137 EUR 37,4 Datum 22/9/14 2/12/14 18/8/14 2/7/14 24/4/14 30/6/14 3/3/14 Doporučení držet držet prodat prodat Cílová cena CZK 567 CZK 273 USD 2,5 CZK 7 Datum 10/7/14 1/8/14 4/3/14 27/2/14 Doporučení prodat Cílová cena CZK 273 Datum 21/5/14 Doporučení Cílová cena Datum Přímý či nepřímý podíl emitenta na základním kapitálu KB vyšší než 5% Jiný významný finanční zájem KB a/nebo s ní propojené osoby ve vztahu k emitentovi Přímý či nepřímý podíl KB na základním kapitálu emitenta vyšší než 5% významný finanční zájem osoby/osob podílejících se na tvorbě doporučení ve vztahu k emitentovi Management nebo spolu management emisí CP příslušného emitenta za posledních 12 měsíců, Smluvní vztahy pro poskytování investičních služeb mezi KB a příslušným emitentem, Dohoda o rozšiřování investičních doporučení mezi KB a příslušným emitentem, KB market making** pro tituly příslušného emitenta, Vztahy Komerční banky s jednotlivými emitenty Komerční banka může mít s emitenty uzavřenu smlouvu o poskytování některých investičních služeb, tyto informace podléhají bankovnímu tajemství a nemohou být zveřejněny, 25. března

13 Upozornění Informace uvedené v tomto dokumentu nemohou být považovány za nabídku k nákupu či prodeje jakéhokoliv investičního nástroje nebo jinou výzvu či pobídku k jeho nákupu či prodeji. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které Komerční banka, a.s. považuje za důvěryhodné, nicméně tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány tak, aby poskytovaly přesný, plný a nezkreslený obraz skutečnosti. Názory Komerční banky, a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění. Komerční banka, a.s. a společnosti, které s ní tvoří jeden koncern, se mohou příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. a dalších společností tvořících s ní koncern nebo osoby jim blízké, včetně autorů tohoto dokumentu, mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Komerční banka, a.s. a společnosti tvořící s ní koncern nejsou tímto dokumentem vázáni při poskytování investičních služeb svým klientům. Komerční banka, a.s. nepřebírá nad rámec stanovený právními předpisy odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto dokumentu nebo informací v něm obsažených. Tento dokument je určen primárně pro profesionální a kvalifikované investory. Pokud kopii tohoto dokumentu obdrží jiná než výše uvedená osoba, neměla by své investiční rozhodnutí založit výhradně na tomto dokumentu, ale měla by si zároveň vyhledat nezávislého poradce. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí o vhodnosti investice, protože investiční nástroj uvedený v tomto dokumentu nemusí být vhodný pro všechny investory. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je založena na předpokladech, které nemusí nastat. S investičními nástroji a investicemi jsou spojena různá investiční rizika, přičemž hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní investované částky. Investiční nástroje denominované v jiné měně jsou navíc vystaveny riziku vyplývajícímu ze změn devizových kurzů s možným pozitivním nebo negativním dopadem na cenu investičního nástroje, a následně na zhodnocení investice. Tento dokument je vydán Komerční bankou, a.s., která je bankou a obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Komerční banka, a.s. přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení, a to zavedením odpovídajícího vnitřního členění zahrnujícího informační bariery mezi jednotlivými útvary Komerční banky, a.s. v souladu s požadavky kladenými příslušnými právními předpisy. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. postupují v souladu s vnitřními předpisy upravujícími střet zájmů. Žádné hodnocení zaměstnanců, kteří se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování Komerční banky, a.s. s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů. Hodnocení autorů investičních doporučení ale spočívá ve vazbě na zisk Komerční banky, a.s., na kterém se částečně podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji. Doporučení uvedená v tomto dokumentu jsou určena veřejnosti a před jeho zveřejněním není dokument k dispozici osobám, které se nepodílely na tvorbě tohoto dokumentu. Komerční banka, a.s. obvykle nezasílá investiční doporučení jednotlivým emitentům před jejich zveřejněním. Každý z autorů tohoto dokumentu prohlašuje, že názory obsažené v tomto dokumentu přesně odpovídají jeho osobnímu pohledu na uvedené investiční nástroje nebo jejich emitenty. Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku března