1. Úvod. 1.4 Datu, k němuž je ocenění provedeno. 1.5 Datum zpracování posudku, počet stran a vyhotovení posudku. 1.6 Zpracovatel posudku

Transkript

1 1. Úvod 1.1 Předmět ocenění Obchodní firma: Vodovody a kanalizace Kroměříž, a.s. IČ: Právní forma: Akciová společnost Sídlo: Kroměříž, Kojetínská 3666, PSČ Objednatel posudku Vypracování posudku je vypracováno na základě objednávky společnosti Vodovody a kanalizace Kroměříž, a.s. se sídlem Kroměříž, Kojetínská 3666, PSČ , IČ: Účel zpracování posudku Znaleckým úkolem je odhadnout cenu předmětu dražby v místě a čase obvyklou ve smyslu ustanovení 13 odst. 1 zák. č. 26/2000 Sb., o veřejných dražbách v platném znění. 1.4 Datu, k němuž je ocenění provedeno Ocenění je provedeno k datu 31. prosince Datum zpracování posudku, počet stran a vyhotovení posudku Posudek byl vypracován dne 2. dubna 2012 a obsahuje 73 stran včetně příloh. Objednateli se předává ve dvou vyhotoveních. 1.6 Zpracovatel posudku MONTEKALA, spol. s r. o. Hálova 34, Praha 9, IČ znalecký ústav jmenovaný Ministerstvem spravedlnosti ČR pro znaleckou činnost v oboru ekonomika s rozsahem znaleckého oprávnění pro oceňování nemovitostí, motorových vozidel a jiných věcí movitých, majetkových práv, cenných papírů, podniků, ostatního majetku a pro účetnictví.

2 2. Zdroje informací a) informace čerpané z podkladových materiálů předaných zástupci oceňované společnosti. výpis z obchodního rejstříku společnosti Vodovody a kanalizace Kroměříž, a.s. účetní závěrky za období poslední 4 účetní období výroční zprávy za poslední 4 roky zpráva auditora za poslední 4 roky soupisy dlouhodobého hmotného a nehmotného majetku dle skupin majetku - cena pořízení, datum zařazení, odpisy, zůstatková cena (ke dni ocenění ) b) informace veřejně dostupné, zejména na internetových stránkách d) zákony, zejména Zákon č. 151/1997 Sb., o oceňování majetku a o změně některých zákonů (zákon o oceňování majetku), ve znění pozdějších předpisů Zákon č. 513/1994 Sb., obchodní zákoník, ve znění pozdějších předpisů Zákon č. 586/1992 Sb., o daních z příjmů, ve znění pozdějších předpisů Zákon č.563/1991 Sb., o účetnictví ve znění pozdějších předpisů e) odborná literatura Kislingerová, E. Oceňování podniku. 2.přepracované a doplněné vydání. Praha: C.H.Beck, 2001 Mařík, M. Metody oceňování podniku - Proces ocenění, základní metody a postupy, vydání I., Praha: Ekopress, Mařík, M. Metody oceňování podniku pro pokročilé Hlubší pohled na vybrané problémy, Praha: Ekopress, Mařík, M. Určování hodnoty firem. Praha: Ekopress, Mařík, M. Oceňování podniku. Praha: Ekopress, Maříková, P., Mařík, M. Nové přístupy k měření výkonnosti a oceňování podniků. Praha: Ekopress,

3 3 Obecné předpoklady a omezující podmínky pro stanovení tržní hodnoty Toto tržní ocenění je zpracováno v souladu s následujícími obecnými a omezujícími podmínkami: Znalec nebude provádět žádné šetření pravosti a správnosti podkladů předaných společností Vodovody a kanalizace Kroměříž, a.s. Pokud společnost neupozorní nebo nepředá podklady zpochybňující vlastnická práva k majetku, nebude znalcem provedeno žádné šetření a nebude znalcem převzata žádná odpovědnost za právní popis nebo právní záležitosti týkající se vlastnického práva. Znalec předpokládá, že vlastnické právo k majetku je správné a tudíž převoditelné - zpeněžitelné, pokud by nebylo zjištěno něco jiného. Dále předpokládá, že vlastnictví je pravé a čisté od všech zadržovacích práv, služebností nebo břemen zadlužení kromě těch, jež jsou vyznačena v listinách osvědčujících vlastnictví, nebo je předložena platná smlouva osvědčující vznik těchto práv. Informace z jiných zdrojů, které jsou použity v ocenění, jsou věrohodné, ale nebyly znalcem ve všech případech ověřovány. Znalec nepřebírá odpovědnost za změny v tržních podmínkách. Nepředpokládá, že by důvodem k přezkoumání této zprávy mělo být zohlednění událostí nebo podmínek, které by se vyskytly následně po datu zpracování. Předpokládá se odpovědné vlastnictví a správa všech vlastnických práv. Pokud nebude zjištěno něco jiného, předpokládá se plný soulad se všemi aplikovatelnými zákony a předpisy v ČR. Tento znalecký posudek je vypracován za účelem uvedeným v bodě 1.3 Znalec prohlašuje, že v současné době ani v budoucnosti nebude mít účast na nebo prospěch z podnikání, které je předmětem zpracovaného znaleckého posudku. 3.1 Obecná pravidla a definice Pokud existuje trh, na kterém vystupuje více kupujících a více prodávajících, jsou vytvořeny podmínky pro vznik tržní ceny. Toto platí pro všechny trhy, ať už se jedná o trh komoditní, trh s podniky, s podíly na vlastním kapitálu podniků, případně trh jiný. Předmětem odhadu je tedy potenciální tržní cena, která se označuje jako tržní hodnota. Definice jednotlivých základních pojmů zpracovaných v Mezinárodních standardech pro oceňování (IVSC) jsou následující: Cena Cena je výrazem používaným pro požadovanou, nabízenou nebo placenou částku za zboží nebo službu. Je to historický fakt, buď veřejně známý, nebo udržovaný v soukromí. Z důvodu finančních možností, motivace a zájmů daného kupujícího a prodávajícího může nebo nemusí mít cena placená za zboží nebo služby nějaký vztah k hodnotě, která je zboží nebo službám připisována jinými. Cena je obecně údajem o relativní hodnotě přiřazené zboží nebo službám jednotlivými kupujícími a/nebo prodávajícími v jednotlivých situacích. 3

4 3.1.2 Trh Trh je systémem (a příležitostně též místem), kde jsou zboží a služby směňovány mezi kupujícími a prodávajícími prostřednictvím cenového mechanismu. Pojem trhu představuje schopnost zboží a/nebo služeb být směňováno mezi kupujícími a prodávajícími bez přílišných omezení jejich činnosti. Každá strana reaguje na nabídkově-poptávkové vztahy a ostatní cenotvorné faktory, schopnosti a znalosti každé strany, jejich chápání relativní užitečnosti zboží a/nebo služeb a jejich individuální potřeby a přání Tržní hodnota Tržní hodnota aktiva je výrazem jeho trhem uznané použitelnosti, spíše než jeho čistě fyzického stavu. Použitelnost aktiva pro daný podnik se může lišit od použitelnosti, kterou uznává trh nebo konkrétní obchod. Z toho lze vyvozovat rozdíl mezi individuální a tržní hodnotou. 3.2 Definice tržní hodnoty Tržní hodnota je definována pro účely International Valuation Standards následovně: Tržní hodnota je odhadnutá částka, za kterou by měl být majetek směněn k datu ocenění mezi dobrovolným kupujícím a dobrovolným prodávajícím mezi samostatnými a nezávislými partnery po náležitém marketingu, ve které by obě strany jednaly informovaně, rozumně a bez nátlaku ". Jak uvádí prof. Miloš Mařík ve své knize Metody oceňování podniku - Proces ocenění, základní metody a postupy, je nutný podrobnější komentář k devíti základním pravidlům určených v definici tržní hodnoty. odhadnutá částka - která by byla zaplacena za aktivum v transakci mezi samostatnými a nezávislými partnery. Je to nejpravděpodobnější cena rozumně dostupná na trhu k datu ocenění v souladu s definicí tržní hodnoty. Je to nejlepší rozumně dostupná cena pro prodávajícího a nejvýhodnější rozumně dostupná cena pro kupujícího. Tento odhad především vylučuje odhad ceny zvýšené nebo snížené zvláštními faktory nebo okolnostmi, jako jsou atypické financování, prodej a dohoda o zpětném pronájmu, zvláštní hlediska nebo výhody poskytované někým, kdo je s prodejem spojen. by měl být majetek směněn - odráží skutečnost, že hodnota majetku je odhadnutá částka, nikoli předem určená částka nebo skutečná prodejní cena. Je to cena, za kterou trh očekává, že by byla provedena transakce ke dni ocenění po splnění všech ostatních částí definice tržní hodnoty. k datu ocenění - vyžaduje, aby stanovená tržní hodnota byla časově omezena. Protože se trhy a tržní podmínky mohou měnit, odhadnutá hodnota může být v jiné době nesprávná nebo nevhodná. mezi dobrovolným kupujícím - tento kupující není ani příliš dychtivý ani nucen kupovat za každou cenu. Tento kupující je také ten, kdo kupuje podle situace na současném trhu a podle aktuálních tržních očekávání, a ne podle imaginárního nebo hypotetického trhu, u kterého nelze prokázat nebo předpokládat, že existuje. Případný kupující by neměl zaplatit vyšší cenu, než jakou požaduje trh. Současný vlastník majetku je zahrnut mezi ty, kteří tvoří trh". Oceňovatel nesmí udělat nerealistické předpoklady ohledně tržních podmínek, ani předpokládat úroveň tržní hodnoty vyšší, než jaká je rozumně dostupná. dobrovolným prodávajícím - je to prodávající, který není ani příliš dychtivý, ani není nucen k prodeji za jakoukoliv cenu, ani není připraven nabízet za cenu, která nepřichází na 4

5 současném trhu rozumně v úvahu. Dobrovolný prodávající je motivován k prodeji na trhu za nejlepší cenu dosažitelnou na (otevřeném) trhu po náležitém marketingu, ať už je tato cena jakákoliv. Skutečná situace stávajícího vlastníka daného aktiva není součástí těchto úvah, protože dobrovolný prodávající" je hypotetický vlastník. při transakci samostatných a nezávislých partnerů - vyžaduje transakci mezi stranami, které nemají mezi sebou blízké nebo zvláštní vztahy (např. mateřská a dceřinná společnost nebo vlastník a nájemce), které by mohly způsobit, že by cena nebyla pro trh typická, nebo byla zvýšená v důsledku prvku zvláštní hodnoty. Transakce za tržní hodnotu se předpokládá mezi nesouvisejícími stranami, z nichž si každá počíná nezávisle. po náležitém marketingu - znamená, že by majetek měl být na trhu vystaven nejvhodnějším způsobem tak, aby za něj byla získána nejlepší cena rozumně přicházející v úvahu při splnění definice tržní hodnoty. Délka doby vystavení se může měnit v závislosti na podmínkách trhu, ale musí být dostatečná k tomu, aby majetek mohl být zaznamenán odpovídajícím počtem potenciálních kupujících. Období vystavení předchází datu ocenění. ve které by obě strany jednaly informované a rozumně - kupující i prodávající jsou přiměřeně informováni o podstatě a vlastnostech majetku, jeho skutečném a potenciálním využití a o stavu trhu k datu ocenění. Dále se předpokládá, že každá strana jedná s touto znalostí a rozumně ve vlastním zájmu a usiluje o nejlepší cenu pro svoji pozici v transakci. Rozumnost je dána vztahem ke stavu trhu k datu ocenění, a ne výhodami vzniklými tak, že bychom situaci posuzovali někdy později již se znalostí minulého vývoje. Není nezbytně nerozumné, když prodávající prodá majetek na trhu s klesajícími cenami za cenu, která je nižší než předchozí tržní cena. a bez nátlaku - stanovuje, že každá strana je motivována k uskutečnění transakce, ale není ani nucena, ani nepatřičně tlačena do její realizace. Existuje samozřejmě více definic pojmu tržní hodnota (např. ve Standardu 4 v Evropských oceňovacích standardech 2000 zpracované The European Group of Fixed Assets (TEGoVA). Všechny definice se však shodují v tom, že tržní hodnota se týká směny mezi dvěma dobře informovanými subjekty, které jednají dobrovolně. Pojem tržní hodnoty dále předpokládá cenu sjednanou na volném a konkurenčním trhu. 5

6 4. Charakteristika společnosti 4.1 Základní identifikace společnosti Obchodní firma: Vodovody a kanalizace Kroměříž, a.s. Sídlo: Kroměříž, Kojetínská 3666, PSČ IČ Základní kapitál: Kč Obchodní rejstřík: Krajský soud v Brně, oddíl B., vložka 1147 Datum zápisu do obch. rejstříku: Předmět podnikání: hostinská činnost provádění staveb, jejich změn a odstraňování ošetřování rostlin, rostlinných produktů, objektů a půdy proti škodlivým organismům přípravky na ochranu rostlin nebo biocidními přípravky výroba elektřiny silniční motorová doprava - nákladní vnitrostátní provozovaná vozidly o největší povolené hmotnosti do 3,5 tuny včetně, - nákladní vnitrostátní provozovaná vozidly o největší povolené hmotnosti nad 3,5 tuny, - nákladní mezinárodní provozovaná vozidly o největší povolené hmotnosti do 3,5 tuny včetně podnikání v oblasti nakládání s nebezpečnými odpady speciální ochranná dezinfekce, dezinsekce a deratizace - v potravinářských nebo zemědělských provozech výroba, obchod a služby neuvedené v přílohách 1 až 3 živnostenského zákona 4.2 Založení a vznik společnosti Akciová společnost Vodovody a kanalizace Kroměříž, a.s. byla založena podle par. 172 obchodního zákoníku. Jediným zakladatelem společnosti je Fond národního majetku České republiky se sídlem v Praze 2, Rašínovo nábřeží 42. Společnost je založena na dobu neurčitou. 4.3 Údaje o základním kapitálu Základní kapitál společnosti je ve výši ,- Kč a je tvořen následujícími akciemi: ks kmenové akcie na jméno v listinné podobě ve jmenovité hodnotě 1 000,- Kč ks akcie na majitele v listinné podobě ve jmenovité hodnotě 1 000,- Kč Akcie na jméno, jakož i všechna práva s ní spojená, jsou převoditelná pouze s předchozím souhlasem valné hromady společnosti. K přijetí usnesení valné hromady o udělení souhlasu s převodem akcie na jméno, jakož i všech práv s ní spojených, se vyžaduje i souhlas osoby 6

7 vykonávající hlasovací práva spojená s akcií se zvláštními právy spojenými s výkonem hlasovacího práva. Valná hromada společnosti je povinna odmítnout udělení souhlasu k převodu akcie na jméno, jakož i všech práv s ní spojených, v případech, kdy nepůjde o převod mezi: a) stávajícími akcionáři, držiteli akcií na jméno, nebo b) stávajícím akcionářem, držitelem akcií na jméno a územním samosprávným celkem (obcí). 4.4 Údaje o vlastnické struktuře Osoby, které se podílejí 20 a více % na základním kapitálu ke dni Město Kroměříž 46,31% Město Kroměříž je zároveň osobou ovládající oceňovanou společnost. 4.5 Orgány společnosti Statutárním orgánem společnosti je představenstvo, které se skládá ze 7 členů: předseda představenstva: Ing. Ladislav Lejsal, dat. nar Počenice - Tetětice 80, PSČ den vzniku funkce: 3.května 2011 den vzniku členství v představenstvu: 20.dubna 2011 místopředseda představenstva: Mgr. Miloš Malý, dat. nar Kroměříž, Dvořákova 676/12, PSČ den vzniku funkce: 3.května 2011 den vzniku členství v představenstvu: 20.dubna 2011 člen představenstva: MVDr. Karel Chvátal, dat. nar Kroměříž, Kollárova 1078/53, PSČ den vzniku členství v představenstvu: 20.dubna 2011 člen představenstva: MUDr. Jarmila Číhalová, dat. nar Kroměříž, Francouzská 4030/1, PSČ den vzniku členství v představenstvu: 20.dubna 2011 člen představenstva: Mgr. Pavel Horák, dat. nar Morkovice, Olejna 780, PSČ den vzniku členství v představenstvu: 20.dubna 2011 člen představenstva: Mgr. Daniela Hebnarová, dat. nar Kroměříž, Francouzská 4026/14, PSČ den vzniku členství v představenstvu: 20.dubna 2011 člen představenstva: Marek Šindler, dat. nar Kroměříž, Soudní 2865/2, PSČ den vzniku členství v představenstvu: 20.dubna

8 Dozorčí rada vykonávající kontrolní činnost se sestává z 6 členů: předseda dozorčí rady: Ing. Blanka Šimůnková, dat. nar Kroměříž, Josefa Homoly 3957/12, PSČ den vzniku funkce: 5.května 2011 den vzniku členství v dozorčí radě: 20.dubna 2011 místopředseda dozorčí rady: RSDr. Vladimír Křemeček, dat. nar Kroměříž, Spáčilova 3575/60, PSČ den vzniku funkce: 5.května 2011 den vzniku členství v dozorčí radě: 20.dubna 2011 člen dozorčí rady: Karel Holík, dat. nar Kroměříž, Peřinkova 2359/1, PSČ den vzniku členství v dozorčí radě: 20.dubna 2011 člen dozorčí rady: Miroslav Štěpánek, dat. nar Dřínov 145, PSČ den vzniku členství v dozorčí radě: 20.dubna 2011 člen dozorčí rady: Eduard Sedlář, dat. nar Holešov, Za Vodou 247, PSČ den vzniku členství v dozorčí radě: 23.května 2011 člen dozorčí rady: Bc. Tomáš Mozola, dat. nar Brusné 71, PSČ den vzniku členství v dozorčí radě: 23.května 2011 Údaje o osobách orgánů společnosti jsou převzaty z výpisu z obchodního rejstříku společnosti vedeného KS v Brně ke dni 22. března

9 5. Metody používané pro oceňování Při oceňování se používá celá řada oceňovacích metod. Mezi základní patří zejména: 1. Majetkové ocenění a. Metoda účetní hodnoty b. Likvidační hodnota c. Substanční hodnota 2. Výnosové ocenění a. Metoda diskontovaných peněžních toků pro vlastníky a věřitele b. Metoda diskontovaných peněžních toků pro vlastníky c. Metoda kapitalizovaných čistých výnosů d. Kombinované výnosové metody 3. Metody založené na analýze trhu 5.1 Majetkové ocenění Metoda účetní hodnoty Jedná se o tradiční metodu, která poskytuje přes problémy spojené se samotným charakterem účetnictví poměrně dobré výsledky. Je nesporně dobrým vodítkem pro stanovení orientační ceny a jiným pohledem na hodnotu společnosti oproti výnosovým metodám. V některých případech je podle našeho názoru dokonce vzhledem ke krátké době existence některých firem nenahraditelná. Při použití této metody je nezbytné definovat, co pod pojmem účetní hodnota společnosti, rozumíme. Situaci ještě komplikuje občasné přejmenovávání veličin a rozdílné chápání stejného slovního pojmu z pohledu práva a účetnictví. V tomto posudku jsme postupovali tak, že jsme k ocenění společnosti použili výši vlastního kapitálu z rozvahy, která právě představuje hodnotu čistého obchodního majetku Likvidační hodnota Likvidační hodnota je množství peněz, které se může získat prodejem jednotlivých částí podniku. Je tedy dána součtem prodejních cen jednotlivých majetkových složek podniku. Má tyto základní funkce: tvoří dolní hranici hodnoty podniku, při rozhodování o sanaci. K sanaci by se mělo přistoupit jen tehdy, pokud hodnota vypočtená výnosovou metodou je vyšší než hodnota z likvidační metody Substanční hodnota Substanční hodnota podniku je základním oceněním založeným na analýze jednotlivých složek majetku a rozumí se jí souhrn relativně samostatných ocenění jednotlivých 9

10 majetkových složek podniku. Tyto složky se přitom oceňují podle poměrně objektivních pravidel, k datu ocenění a za předpokladu, že bude podnik pokračovat ve své činnosti. Ve většině případů je tedy snaha o zjištění reprodukční hodnoty jednotlivých aktiv snížené o patřičné opotřebení. Pokud se oceňují pouze aktiva, používá se označení brutto substanční hodnota. Odpočtou-li se od hrubé substanční hodnoty reálné ocenění všech závazků, získá se substanční hodnota netto. Náklady na znovupořízení, které jsou základem pro určení substanční hodnoty, je v zásadě možné zjišťovat několika způsoby: indexovou metodou, přímým zjišťováním cen, oceňováním podle zvolené jednotky, funkčním zjišťováním cen. 5.2 Výnosové ocenění Metoda diskontovaných peněžních toků pro vlastníky a věřitele (Free Cash Flow to the Firm) Základem stanovení hodnoty firmy je budoucí peněžní tok (Free Cash Flow), který bude firma generovat. Odlišnosti metody volného peněžního toku pro vlastníky a věřitele a metody volného peněžního toku pro vlastníky spočívají především v následujících předpokladech. Metoda volného peněžního toku pro vlastníky a věřitele: hypoteticky předpokládá financování firmy pouze vlastním kapitálem, jako diskontní sazbu užívá vážené průměrné náklady kapitálu (vliv kapitálové struktury na ocenění firmy se projevuje prostřednictvím těchto nákladů), primárním výsledkem této metody je stanovení provozní, resp. výsledné hodnoty firmy jako celku. Základem pro stanovení volného peněžního toku pro vlastníky a věřitele (Free Cash Flow to the Firm, FCFF) je korigovaný provozní hospodářský výsledek před zdaněním. Další složky volného peněžního toku pro vlastníky a věřitele tvoří úpravy o nepeněžní operace, změny pracovního kapitálu a změny provozně nutných stálých aktiv. Změny čistého pracovního kapitálu se zjišťují jako rozdíly hodnot na počátku a na konci jednotlivých let. Změna provozně nutných stálých aktiv se určuje jako rozdíl hodnot provozně nutných stálých aktiv na konci a počátku každého roku, korigovaný o odpisy těchto aktiv. Hodnota l.fáze Hodnotu první fáze tvoří suma diskontovaných volných peněžních toků období plánu. Platí tedy vztah: H 1 = DPT 1 + DPT DPT n, kde H 1 hodnota první fáze, DPT i volný peněžní tok i-tého roku plánovacího období, diskontovaný k počátku tohoto období, n délka plánovacího období. 10

11 Veličiny DPT i jsou vypočteny dle vztahu: kde DPT i = PT i * f i PT i je volný peněžní tok i-tého roku plánovacího období, f i diskontní faktor i-tého roku. Hodnoty f i se stanoví podle vzorce 1 fi = (1 + r )*(1 + r )*...*( kde r i je diskontní sazba, která je na úrovni vážených průměrných nákladů kapitálu, v i-tém roce plánu ri ) Hodnota druhé fáze Ke stanovení hodnoty druhé fáze je možno použít několik způsobů. Většina těchto přístupů určuje nejprve tzv. pokračující hodnotu, tj. ocenění firmy k počátku druhé fáze, tj. za období, pro které již nebyl stanoven finanční plán. Diskontováním pokračující hodnoty k datu ocenění získáme hodnotu druhé fáze. Jako diskontní faktor se zde použije diskontní faktor posledního roku plánovacího období. Hodnota druhé fáze z perpetuity: Perpetuita představuje součet nekonečně dlouhé řady volného peněžního toku druhé fáze, diskontovaného k počátku této fáze. Tuto perpetuitu je pak třeba diskontovat k datu ocenění, tj. převést ji na současnou hodnotu pronásobením diskontním faktorem posledního roku plánovacího období. Perpetuita P se stanoví podle vztahu: PTn+ 1 P =, r g kde PT n+1 volný peněžní tok v roce n+l, tj. v prvním roce druhé fáze, r diskontní sazba (vážené průměrné náklady kapitálu druhé fáze), g tempo růstu volného peněžního toku ve druhé fázi. Hodnota druhé fáze H2 se stanoví podle vztahu H 2 = P * f n, kde P je perpetuita stanovená podle vztahu, f n diskontní faktor posledního roku plánovacího období. Provozní hodnota firmy je tvořena součtem hodnoty první a druhé fáze. Výsledná hodnota firmy je získána jako součet provozní hodnoty firmy a ocenění neprovozních aktiv k datu ocenění. Hodnota vlastního kapitálu je výsledná hodnota firmy snížená o úročený cizí kapitál k datu ocenění. 11

12 5.2.2 Metoda diskontovaných peněžních toků pro vlastníky (Free Cash Flow to the Equity) Metoda volného peněžního toku pro vlastníky (Free Cash Flow to the Equity) na rozdíl od metody volného peněžního toku pro vlastníky a věřitele: respektuje v peněžních tocích plánovanou kapitálovou strukturu firmy (součástí výdajů ve volných peněžních tocích jsou i nákladové úroky, splátky úvěrů, obligací, resp. dalších složek úročeného cizího kapitálu), jako diskontní sazbu uplatňuje náklady vlastního kapitálu, primárním výsledkem této metody je stanovení provozní, resp. výsledné hodnoty vlastního kapitálu firmy. Při použití této metody je základem pro ocenění firmy volný peněžní tok pro vlastníky. Tento peněžní tok představuje volné peněžní prostředky, které zůstanou vlastníkům po úhradě veškerých výdajů a mohou být buď zadrženy ve firmě nebo vyplaceny v podobě dividend a podílů na zisku. Východiskem pro jeho stanovení je korigovaný provozní hospodářský výsledek před zdaněním. Tato veličina musí být však snížena o nákladové úroky. Úpravy o nepeněžní operace, změny pracovního kapitálu a změny provozně nutných stálých aktiv jsou totožné jako u peněžního toku pro vlastníky a věřitele. Musí být respektován také peněžní tok z finanční činnosti, který zahrnuje i splátky úvěrů, vyplacení obligací apod. Vzhledem k tomu, že však vyplacené dividendy a podíly na zisku tvoří součást volného peněžního toku pro vlastníky, je třeba tyto veličiny (v peněžním toku z finanční činnosti se záporným znaménkem) opět k volnému peněžnímu toku přičíst. Hodnota první fáze H 1 se stanoví jako suma diskontovaných volných peněžních toků ve tvaru H 1 = DPT 1 + DPT DPT n, kde DPTi je volný peněžní tok pro vlastníky v i-tém roce období plánu diskontovaný k počátku tohoto období. Tato metoda pracuje s diskontní sazbou na úrovni nákladů vlastního kapitálu. Hodnota druhé fáze H 2 se určí pomocí perpetuity podle vzorce: PTn+ 1 H 2 = * f n, r g kde PT n+1 je volný peněžní tok v prvním roce druhé fáze, r diskontní sazba (náklady vlastního kapitálu) druhé fáze, g průměrné tempo růstu volného peněžního toku ve druhé fázi, diskontní faktor posledního roku plánovacího období. f n Výsledná hodnota vlastního kapitálu se získá jako součet provozní hodnoty (hodnoty první a druhé fáze) a celkové hodnoty neprovozních aktiv. 12

13 5.2.3 Metoda kapitalizovaných čistých výnosů Metoda kapitalizovaných čistých výnosů se opírá více o minulé výsledky. Východiskem pro ocenění jsou tedy výkazy zisků a ztrát a rozvahy za posledních 3 až 5 let. Časová řada minulých hospodářských výsledků se upravuje na srovnatelnou reálnou úroveň následujícím způsobem: Snad nejvýznamnější položkou vyžadující změny jsou odpisy: - Odpisy je nutno upravit tak, aby se minimálně odchylovaly od reálného opotřebení. V praxi se tomuto požadavku nejvíce blíží lineární odpisy. Je nutné vyloučit jakékoliv výkyvy odpisů z taktických důvodů. - Odpisy je žádoucí počítat z reprodukčních cen k datu ocenění. U menších firem je nutné zjistit, zda byla započtena mzda podnikatele, pokud se samozřejmě podílí pracovně na výkonech společnosti. Je třeba vyloučit náklady a výnosy, které vyplývají z provozu majetku, který není nezbytně nutný pro výkon základní činnosti podniku. Tento majetek bude dodatečně přičten k výnosovému ocenění. Mimořádné náklady a výnosy, které se pravděpodobně v budoucnu nebudou opakovat, je nutné vyloučit. Nepravidelné, ale opakující se výnosové a nákladové položky se doporučuje průměrovat. Je třeba vyloučit vliv tvorby a rozpouštění ostatních tichých rezerv. Je třeba vyloučit vliv metodických změn (např.účetnictví). Pro upravené hospodářské výsledky je třeba vypočítat i upravené daně. Je však třeba přihlížet k tomu,které úpravy hospodářských výsledků by byly daňově uznatelné. Radu upravených hospodářských výsledků je třeba přepočítat na srovnatelné ceny platné k datu ocenění. Východiskem pro ocenění je tedy upravený hospodářský výsledek po daních a, na rozdíl od metody DCF, po odpočtu placených úroků. Rada srovnatelných hospodářských výsledků je základem pro výpočet tzv. odnímatelného čistého výnosu. Odnímatelný čistý výnos je třeba chápat jako velikost prostředků, které je možno rozdělit vlastníkům. Tyto prostředky mohou být rozděleny, aniž by byla dotčena podstata podniku. Zároveň se předpokládá, že nebudou tvořeny žádné rezervy ze zisku. V podniku bude zadržen jen takový rozsah zdrojů, který je nutný pro udržení podstaty. Celý čistý výnos (tj. upravený zisk) bude rozdělen. Pro odhad odnímatelného čistého výnosu je možné použít dvě metody: paušální metodu, analytickou metodu. Podstatou metody paušální je vážený průměr minulých upravených čistých výnosů. Zásadou je vyloučit z časové řady extrémní výchylky. Tato metoda je vhodná tam, kde se nepředpokládá žádný větší dlouhodobý růst. V ostatních případech je lepší použít metodu analytickou, kdy se sestaví řady upravených čistých výnosů, analyzují se hlavní vlivy, které se jeví jako rozhodující pro zjištěný vývoj čistých výnosů, posoudí se setrvačnost dosud působících faktorů a zároveň se pokusí zjistit, zda nepůsobí faktory nové. Na základě rozboru působících na čisté výnosy se odhadne vývoj odnímatelného čistého výnosu do budoucnosti. Hodnotu vlastního kapitálu je o té možno získat pomocí vzorce pro věčnou rentu, dvoufázovou metodou, případně trojfázovou. 13

14 Hlavní rysy metody kapitalizovaných čistých výnosů: budoucí čisté výnosy se obvykle počítají ve stálých cenách platných v období ocenění. Potom i kalkulovaná úroková míra musí být určena bez složky, která odráží očekávanou inflaci, investice jsou zpravidla kalkulovány jen ve výši odpisů, budoucí čisté výnosy mohou samozřejmě vyžadovat vyšší investice, než by odpovídalo odpisům. V tomto případě se pracuje s předpokladem plného cizího financování těchto investic. Jeho výše se do čistého výnosu promítá pouze formou úroků z cizího kapitálu nutného pro financování investic. metoda kapitalizovaných čistých výnosů vede k přímému zjištění hodnoty vlastního kapitálu podniku Kombinované výnosové metody Jedná se o metody, které se snaží o kombinované ocenění majetkové a výnosové. Někdy se pro ně používá také pojem korigované výnosové metody. Často je používaná tzv. metoda střední hodnoty, kdy se pomocí hodnot vypočtených z výnosové a substanční metody vypočte hodnota podniku jako aritmetický či vážený průměr. Zde je třeba dát pozor na to, zda se jedná o hodnoty vlastního kapitálu nebo podniku jako celku. Je samozřejmé, že se nesmí průměrovat například substanční hodnota netto s výnosovou hodnotou celého podniku a naopak. Standardní postup vyžaduje použít jen hodnoty vlastního kapitálu. Navíc by obvykle mělo platit, že v případě příliš velkého rozdílu mezi oběma hodnotami by se mělo přihlížet pouze k hodnotě výnosové. Další kombinovanou metodou je metoda kapitalizovaných mimořádných čistých výnosů. Celková hodnota podniku se zde skládá z hodnoty substance a hodnoty firmy, jež je chápána jako rozdíl mezi výnosovou hodnotou a substanční hodnotou Stanovení diskontní sazby Diskontní sazba (míra) tvoří významný prvek modelů využívajících volné peněžní toky. Úlohou diskontní míry je především převést budoucí výnosy na současnost, vyjádřit očekávanou výnosnost investice v čase a zohlednit i míru rizika spojenou s investicí. U metody volných peněžních toků pro vlastníky a věřitele a u metody přidané ekonomické hodnoty se jako diskontní míra používají vážené průměrné náklady kapitálu. U metody volných peněžních toků pro vlastníky je diskontní sazba rovna nákladům vlastního kapitálu. Průměrné vážené náklady kapitálu WACC (weighted average cost of capital) se vypočtou podle vzorce: WACC = r D *(1 t)* C d + kde r d je náklady na cizí kapitál, tj. úrok, t sazba daně z příjmů právnických osob, r e * E C, 14

15 D C r e E cizí kapitál, celkový dlouhodobě investovaný kapitál, náklady na vlastní kapitál, vlastní kapitál. Náklady cizího kapitálu r d se získají analýzou cizích zdrojů oceňované firmy. Náklady vlastního kapitálu re se vypočtou podle vzorce: kde r e = r f + β L * RMP, r f je β L RMP bezriziková míra výnosu, odvozená z výnosové křivky dlouhodobých státních dluhopisů, případně váženým průměrem výnosností jednotlivých státních dluhopisů, míra tržního rizika. Tento koeficient udává citlivost investice vůči trhu průměrná prémia za riziko, odvozená od historických pozorování prémií a na základě aktuálního ratingu ČR, neboť žádný podnik na území České republiky nemůže s ohledem na makroekonomické prostředí v němž funguje, dosáhnout lepšího hodnocení než celá země. Míra tržního rizika β L se stanoví podle vzorce β L = E + (1 t)* D * β E unlevodv, kde E vlastní kapitál, t sazba daně z příjmů právnických osob, D cizí kapitál, Β unlev odv hodnota beta odvětví, zbavená vlivu pákového efektu Pokud není možné stanovit beta koeficient na základě historických hodnot, pak lze vyjít z tzv. oborových hodnot, případně vyjít z přístupu založeného na multikriteriálním hodnocení. Při srovnávacích metodách se využívají tzv. tržní multiplikátory. Hodnota akcie je vyjádřena jako násobek zvolené vztahové veličiny. Násobitel je poměr tržní ceny k nějaké vztahové veličině (ukazateli). Nejčastěji se pracuje s následujícími multiplikátory (násobiteli): Roční násobitelé P tržní cena akcie* poč. vydaných = E čistý zisk akcií, value EBIT tržní = kapitalizace + úroč. dluhy EBIT fin. aktiva, P tržní kapitalizace =, cash flow cash flow 15

16 Násobitelé odvozené od účetní hodnoty (book value) P tržní kapitalizace =, book value vlastní kapitál na 1 akcii P book value of assets tržní kapitalizace =, hodnota aktiv na 1 akcii P replacement cos ts tržní kapitalizace =, reproduk. náklady Násobitelé odvozené od prodeje sales P tržní cena akcie =, per share tržby na 1 akcii P = sales tržní kapitalizace, tržby Výsledná hodnota akcie, resp. obchodního podílu, se získá váženým průměrem z hodnot získaných pomocí jednotlivých tržních multiplikátorů, přičemž znalec musí zdůvodnit použití jednotlivých vah. Metodám tržní analýzy je v praxi připisována celá řada předností. Obcházejí některé problémy výnosových metod, je zde silná vazba ocenění k tržnímu prostředí, dominují tržní data nad účetními. Metody jsou, alespoň na první pohled, technicky velmi jednoduché, odbornost je zde spíše ve zkušenosti a intuici. Ve srovnání s výnosovými metodami se tržní analýza jeví jako objektivnější. V případě podniků se zde však promítají plnou silou všechny zvláštnosti, kterými se trh s podniky vyznačuje: - omezený rozsah co do počtu případů (snad s výjimkou anglosaských zemí), - nedostatečný přehled o skutečném počtu případů (ne všechny případy koupí podniků se musí dostat na veřejnost), - neúplné informace o cenách zaplacených za jednotlivé podniky a jejich reálné výši, která může být modifikována například způsoby placení, - není zřejmé, za co byla cena zaplacena. Kupující nekupuje podnik, ale jeho očekávané výnosy spolu s očekávaným rizikem s těmito výnosy spojeným. Zde jsme však většinou odkázáni na dohady. Využití přednosti metod tržního porovnání je tedy vázáno na rozvinutý kapitálový trh, časté a průhledné transakce s podniky a dostatek spolehlivých dat. 16

17 6. Analýza potenciálu oceňovaného podniku a prognóza budoucího vývoje 6.1 Makroekonomická analýza Výkonnost české ekonomiky se v loňském roce zvýšila o 1,8 %, růst však v průběhu prvních tří čtvrtletí postupně zpomaloval. Ve 3. čtvrtletí dokonce došlo k mírnému mezičtvrtletnímu poklesu o 0,1 %. Pro rok 2012 počítáme se stagnací ekonomiky, resp. s mírným růstem HDP o 0,2 %. Změna oproti minulé predikci je dána zejména další eskalací problémů v eurozóně a zhoršenými ekonomickými vyhlídkami našich hlavních obchodních partnerů, jistý vliv by však měla mít i pokračující fiskální konsolidace. V roce 2013 by se měl ekonomický výkon zvýšit o 1,6 %. Pro rok 2012 počítáme s průměrným růstem spotřebitelských cen o 3,2 %, v roce 2013 by měla průměrná míra inflace dosáhnout 1,5 %. Vývoj spotřebitelských cen bude významným způsobem ovlivněn změnami DPH. Situace na trhu práce by měla odrážet pomalý růst ekonomiky a zvýšenou nejistotu. Zaměstnanost by se letos měla snížit o 0,3 %, pro rok 2013 pak počítáme s její stagnací. Míra nezaměstnanosti (VŠPS) by z loňských odhadovaných 6,7 % měla letos vzrůst na 7,0 %, k dalšímu mírnému nárůstu nezaměstnanosti by mělo dojít i v roce Objem mezd a platů by se v tomto roce mohl zvýšit o 2,0 %, v roce 2013 pak o 2,6 %. Poměr deficitu běžného účtu platební bilance k HDP by měl zůstat na nízké a udržitelné úrovni. Vlivem zhoršeného výhledu ekonomického vývoje by se v roce 2012 mohl deficit sektoru vládních institucí prohloubit na 3,8 % HDP. Bez dodatečných fiskálních opatření by tedy saldo vládního sektoru bylo ve srovnání s vládou stanoveným cílem ve výši 3,5 % HDP o 0,3 p.b. horší.. 17

18 6.1.1 Ekonomický vývoj Ekonomický výkon stále ještě nedosáhl úrovně před recesí na přelomu let 2008 a V 1. čtvrtletí 2011 byl sezónně vyrovnaný reálný HDP o 1,3 % nižší oproti dosavadnímu vrcholu z 3. čtvrtletí Po mezičtvrtletním růstu o 0,6 % v 1. čtvrtletí 2011 začal růst ekonomického výkonu zřejmě vlivem zprostředkovaných efektů dluhové krize v eurozóně zpomalovat na 0,2 % ve 2. čtvrtletí Ve 3. čtvrtletí 2011 byl vykázán pokles o 0,1 %. Současnou fázi ekonomického cyklu tak lze označit za stagnaci. Drobnými příznivými signály byly růst průmyslové výroby a výsledek obchodní bilance za listopad 2011, které by se mohly odrazit ve velmi mírně pozitivním mezičtvrtletním růstu za 4. čtvrtletí. Ekonomika se tak v roce 2011 mohla vyhnout technické recesi, která je definována jako dva po sobě následující mezičtvrtletní poklesy HDP. Za celý rok 2011 odhadujeme, že se růst zpomalil na 1,8 %. Další vývoj je velmi nejistý. Ekonomický růst bude zřejmě dusit pesimismus, ztráta důvěry a obavy z dopadů dluhové krize eurozóny, které se projeví v opatrnějším mikroekonomickém rozhodování, a tudíž v poklesu hrubých domácích výdajů. Rovněž fiskální konsolidace se na růstové dynamice projeví negativně. Pro rok 2012 očekáváme, že stagnace bude víceméně pokračovat měl by být vykázán růst cca 0,2 %. V roce 2013 by mohlo dojít k zotavení na úroveň 1,6 %. Rizika jsou výrazně vychýlena směrem dolů, a to zejména v případě zostření dluhové krize v eurozóně vlivem některé nepříznivé události Ceny zboží a služeb Průměrná míra inflace v roce 2011 dosáhla 1,9 %. Průměrná míra inflace zboží (2,4 %) poprvé za období, kdy jsou k dispozici data v tomto členění, tj. od roku 2004, převýšila průměrnou míru inflace služeb (1,1 %). Meziroční růst spotřebitelských cen, jenž se v průběhu prvních třech čtvrtletí roku 2011 držel v poměrně úzkém rozpětí od 1,6 % (v dubnu) do 2,0 % (v květnu), ve 4. čtvrtletí zrychlil a v prosinci 2011 činil 2,4 % při příspěvku administrativních opatření 1,2 p.b. Z hlediska oddílů spotřebního koše k prosincovému meziročnímu růstu cen nejvíce přispěly oddíly bydlení (1,0 p.b.) a potraviny a nealkoholické nápoje (0,9 p.b.). Samotné ceny zemního plynu se na meziročním růstu cen v prosinci podílely jednou čtvrtinou a během roku vzrostly o 22,2 %. V roce 2012 bude inflace přibližně ze tří čtvrtin dána administrativními opatřeními, které se skládají z dopadů nepřímých daní a ze změn cen vykazovaných ČSÚ jako regulované. Zvýšení snížené sazby DPH z 10 % na 14 % se projeví dopadem do CPI ve výši 1,1 p.b. Z nepřímých daní bude na růst cenové hladiny působit také zvýšení spotřební daně z cigaret a tabáku s dopadem 0,1 p.b. Ve skupině statků s regulovanými cenami přispějí k meziročnímu růstu CPI v prosinci 2012 opět nejvíce zboží a služby spojené s bydlením (zemní plyn a teplo po 0,2 p.b., elektřina, vodné a stočné, regulované nájemné po 0,1 p.b.). Administrativní opatření by měla v souhrnu k meziročnímu růstu cen v prosinci 2012 přispět 2,1 p.b. (proti 2,2 p.b.). Za hlavní protiinflační faktor lze pro rok 2012 označit slabou domácí poptávku, naopak proinflačním faktorem je směnný kurz CZK vůči EUR i USD, kde se předpokládá průměrné meziroční oslabení CZK o 4,0 % resp. 10,2 %. Průměrná míra inflace v roce 2012 by měla činit 3,2 % při zvýšení cen v průběhu roku o 2,3 %. Meziroční růst cen by se měl v 1. pololetí pohybovat okolo 3,5 %. Příspěvky tržního růstu cen k meziroční inflaci očekáváme během roku 2012 kladné. 18

19 Prognóza pro rok 2013 vychází z předpokladu sjednocení sazeb DPH na 17,5 % od Záporný. vliv snížení základní sazby by měl přesáhnout kladný vliv zvýšení snížené sazby a souhrnný dopad do CPI je odhadován na 0,2 p.b. Průměrná míra inflace by se měla pohybovat okolo 1,5 % při zvýšení cen v průběhu roku o 1,7 %. Výhled na roky 2014 a 2015 počítá s průměrnou mírou inflace v těsné blízkosti 2% cíle ČNB, který se zdá být prvkem stabilizujícím ve středním období inflační očekávání ekonomických subjektů Nezaměstnanost Registrovaná nezaměstnanost v roce 2011 v prvních třech čtvrtletích viditelně klesala v pozorovaných i sezónně očištěných datech, ve 4. čtvrtletí však již došlo na sezónně očištěných datech k mírnému nárůstu. Nová legislativní opatření by v následujícím období měla přispět ke snižování počtu registrovaných uchazečů o zaměstnání a v poněkud menší míře také nezaměstnaných v metodice VŠPS. Obecná míra nezaměstnanosti (podle VŠPS) dosáhla ve 3. čtvrtletí roku 2011 hodnoty 6,6%, její meziroční pokles činil 0,5 p.b. Domníváme se, že mírně vyšší než očekávaný pokles byl z pohledu této statistiky způsoben výraznější snahou o jakýkoliv přivýdělek u formálně nezaměstnaných i ekonomicky neaktivních. V kontextu dosavadního vývoje ekonomické situace i zaměstnanosti se domníváme, že se průměrná míra nezaměstnanosti VŠPS za rok 2011 snížila na 6,7 %. Očekáváme však, že se nezaměstnanost v tomto a příštím roce mírně zvýší, a to na 7,0 % v roce 2012 a 7,2 % v roce Mzdy Ve mzdovém vývoji se i ve 3. čtvrtletí 2011 projevoval pokles průměrné nominální mzdy ve státem spravované sféře. Změnu situace však naznačilo i zpomalení tempa růstu mezd v dosud průběžně rostoucím zpracovatelském průmyslu. Odhadujeme, že objem mezd a platů v roce 2011 vzrostl jen o 1,7 %. Nižší predikce růstu pro rok 2012 ve výši 2,0 % je způsobena nižším než původně očekávaným ekonomickým výkonem a souvisejícím poklesem zaměstnanosti. Průměrná nominální mzda zjišťovaná pomocí evidenčních statistik (v přepočtu na plný úvazek) ve 3. čtvrtletí vzrostla meziročně o 2,4 %. V podnikatelské sféře její meziroční růst oproti předchozímu čtvrtletí zpomalil na 2,7 %. Další vyšší růst mezd v podnikatelské sféře, a zejména v průmyslu, však vzhledem ke spíše pesimistickým očekáváním ekonomického vývoje nepředpokládáme. V nepodnikatelské sféře, při dalšímu úbytku počtu pracovníků, průměrná nominální mzda po čtyřech čtvrtletích poklesu meziročně vzrostla o 1,1 %, v tom veřejná správa a obrana stále ještě pokračovala v předchozím poklesu, byť v menší míře. Odhadujeme růst průměrné mzdy za rok 2011 o 2,2 %. Na základě signálů z podnikové sféry a známých záměrů a rozhodnutí o platech ve veřejném sektoru pro následující období očekáváme umírnění nárůstu průměrných nominálních mezd. V roce 2012 tak již předpokládáme růst pouze o 2,0 %, což při předpokládané míře inflace 3,2 % bude znamenat reálný pokles průměrné mzdy o 1,1 %. 19

20 6.1.5 Vztahy k zahraničí Vnější nerovnováha, vyjádřená poměrem salda běžného účtu (BÚ) k HDP, dosáhla ve 3. čtvrtletí 2011 v ročním vyjádření 2,5 %, meziročně se tak zlepšila o 0,6 p.b. Kromě bilance služeb (zhoršení o 0,3 p.b.) se zlepšily všechny položky běžného účtu; obchodní bilance o 0,4 p.b., bilance výnosů o 0,3 p.b. a bilance běžných převodů o 0,1 p.b. odhadujeme, že v roce 2011 dosáhl poměr salda běžného účtu k HDP 1,9 %. V následujících letech očekáváme stabilitu na obdobné úrovni. Predikce na rok 2012 činí 1,6 % HDP a na rok 2013 pak 1,7 % HDP. Schodek běžného účtu v tomto rozsahu nezakládá žádná rizika pro makroekonomické nerovnováhy Úrokové sazby Průměrná hodnota 3M (tříměsíční) sazby PRIBOR se ve 4. čtvrtletí 2011, obdobně jako v průběhu celého roku, držela na úrovni 1,2 % (shoda s predikcí). Pro rok 2012 počítáme s nepatrným snížením na 1,1 %, na rok 2013 očekáváme mírné navýšení na 1,3 %. Spread mezi 3M PRIBORem a 2T repo sazbou, indikující nejistotu na mezibankovním trhu, se k předkrizovým úrovním navrací jen velmi zvolna. Obdobný obrázek o situaci na peněžním trhu pak podává říjnový průzkum průměrných denních obratů, podle něhož banky provádí depozitní a repo operace téměř výhradně se splatností nepřesahující tři měsíce. Výsledky zátěžových testů českého bankovního sektoru však potvrzují jeho vysokou odolnost i vůči velmi negativním šokům Směnné kurzy Česká koruna v průběhu 4. čtvrtletí 2011 poměrně razantně oslabila z 24,56 CZK/EUR v září na průměrnou prosincovou hodnotu 25,51 CZK/EUR. Šlo o důsledek velmi napjaté situace na finančních trzích, narůstající averze k riziku a částečně se projevil i fakt, že ne všichni investoři dostatečně rozlišují různé makroekonomické podmínky jednotlivých zemí našeho regionu. Přesto toto oslabení volně plovoucího kurzu české koruny vnímáme pozitivně, protože může pomoci exportérům lépe se vyrovnat s očekávaným zpomalením zahraniční poptávky, zatímco riziko zrychlení inflace vlivem slabšího kurzu zatím nepovažujeme za významné. Vzhledem k tomu, že se evropská dluhová krize postupně stává chronickým jevem, jsme podstatně změnili předpoklad o budoucí úrovni směnného kurzu. Průměrný kurz by měl v roce 2012 dosáhnout 25,6 CZK/EUR, oproti dlouhodobému trendu by tak měl být o cca 9 % slabší. V dalším období by měla pokračovat mírná apretace o cca 1,3 % ročně. V případě zdramatizování situace problémových zemí eurozóny by pravděpodobně došlo ke zvýšení volatility a výrazným pohybům kurzu oběma směry. Dlouhodobé úrokové sazby by měly letos stagnovat nad 3 %, jejich pozvolné zvyšování předpokládáme až v roce Výši průměrných výnosů do splatnosti 10R státních dluhopisů odhadujeme pro rok 2012 na 3,4 %, pro rok 2013 na 3,6 %. Rating ČR je momentálně stabilní na dobré investiční úrovni Standard & Poor s AA, Moody s a Fitch Ratings A1. Díky tomu je možné očekávat další úspěšné emise vládních dluhopisů, i když existují určitá regionální rizika, např. současné problémy Maďarska. 20

21 Důvěryhodnost české fiskální politiky se odráží také v negativním spreadu vůči průměrným dlouhodobým sazbám v eurozóně, které jsou ovšem kombinací výnosů stabilních zemí a zemí naplno zasažených dluhovou krizí. Rizikem směrem vzhůru by byla další eskalace dluhové krize. Úrokové sazby z vkladů a úvěrů reagují na vývoj mezibankovních sazeb se zpožděním. Sazby z úvěrů nefinančním podnikům ve 3. čtvrtletí 2011 poklesly o 0,1 p.b. na 3,9 %, sazby z vkladů domácností stagnovaly na 1,2 %. Odhadujeme, že ve 4. Čtvrtletí byly sazby stabilní. Předpokládáme, že průměrné sazby z úvěrů nefinančním podnikům budou letos ovlivněny napětím na finančních trzích a dosáhnou 4,1 %. Pro rok 2013 pak v souvislosti s mírným zvyšováním mezibankovních sazeb počítáme s jejich dalším růstem na 4,4 %. Průměrné sazby z vkladů domácností by měly v roce 2012 dosáhnout 1,1 %, v roce 2013 by se měly mírně zvýšit na 1,3 %. 6.2 Odvětvová analýza Charakteristika oboru podnikání V roce 2010 bylo v ČR zásobováno z vodovodů 9,79 mil. obyvatel, tj. 93,1 % z celkového počtu obyvatel. Ve všech vodovodech bylo vyrobeno celkem 642 mil. m 3 pitné vody. Za úplatu bylo dodáno (fakturováno) 492,5 mil. m 3 pitné vody, z toho pro domácnosti 319,6 mil. m 3 pitné vody. Ztráty pitné vody v trubní síti dosáhly 125,3 mil. m 3, tj. 19,7 % z vody vyrobené určené k realizaci. Zvýšení podílu zásobených obyvatel je dáno převážně výstavbou nových vodovodů v okrajových částech měst. Snižování vody vyrobené meziročně o 0,9 % odpovídá současnému poklesu množství vody fakturované celkem o 1,3 %. Specifické množství vody fakturované domácnostem se snížilo o 3,01 litrů na osobu a den a činí 89,5 litrů, specifické množství vody fakturované celkem v přepočtu na obyvatele zásobeného vodou se snížilo o 4,2 litrů. Svědčí to o dalším snižování spotřeby v domácnostech i u ostatních odběratelů. Nejvyšší podíl obyvatel zásobených pitnou vodou z vodovodů byl v roce 2010 v hlavním městě Praze (100 %) a v Moravskoslezském kraji (98,4 %), nejnižší podíl obyvatel zásobených pitnou vodou byl v kraji Plzeňském (82,6 %) a Středočeském (83,8 %). U krajů Jihočeského, Jihomoravského a Pardubického došlo meziročně k mírnému poklesu podílu obyvatel zásobených vodou z celkového počtu. Toto snížení je způsobeno vyšším nárůstem počtu středního stavu obyvatel, kterému neodpovídal nárůst obyvatel skutečně zásobených vodou z vodovodů pro veřejnou potřebu. Ve většině krajů došlo k nárůstu počtu obyvatel skutečně zásobených vodou z vodovodů pro veřejnou potřebu, k poklesu došlo pouze v kraji Jihočeském a Jihomoravském. Délka vodovodní sítě byla v roce 2010 prodloužena celkem o 582 km a dosáhla délky km. Nová výstavba a dostavba stávajících vodovodních systémů v roce 2010 zvýšila počet zásobených obyvatel o Na jednoho zásobeného obyvatele připadal 7,50 m vodovodu. Počet vodovodních přípojek se zvýšil o ks a dosáhl počtu ks. Počet osazených vodoměrů se zvýšil o ks a dosáhl počtu ks. Na jednu vodovodní přípojku připadá 5,00 napojených obyvatel. V roce 2010 žilo v domech připojených na kanalizaci 8,613 mil. obyvatel ČR, to je 81,9% z celkového počtu obyvatel. Do kanalizací bylo vypuštěno celkem 490,3 mil. m 3 odpadních 21

22 vod. Z tohoto množství bylo čištěno 96,2 % odpadních vod (bez zahrnutí vod srážkových), což představuje 471,5 mil. m 3. Počet obyvatel napojených na kanalizaci vzrostl meziročně o Objem vypouštěných odpadních vod do kanalizace, bez vod srážkových, klesl meziročně o 6,10 mil. m 3, ale pokles dodané vody dosáhl 12,07 mil. m 3. Nejvyšší podíl obyvatel připojených na kanalizaci byl v roce 2010 v Hlavním městě Praze (99,2 %) a Karlovarském kraji (91,4 %), nejnižší podíl byl v Libereckém kraji (68,2 %) a kraji Středočeském (68,7 %). Pokles podílu obyvatel bydlících v domech připojených na kanalizaci se v roce 2010 neprojevil v žádném kraji. Ve většině krajů došlo k nárůstu počtu obyvatel bydlících v domech napojených na kanalizaci pro veřejnou potřebu. Délka kanalizační sítě byla v roce 2010 prodloužena o km a dosáhla délky km. Nová výstavba a dostavba stávajících kanalizačních systémů v roce 2010 zvýšila počet obyvatel připojených na kanalizaci o V roce 2010 tak připadal na jednoho připojeného obyvatele 4,75 m kanalizace. Na jednoho nově připojeného obyvatele na kanalizaci připadá 13,61 m nově vybudované kanalizace. Celkový počet ČOV se dle údajů ČSÚ zvýšil oproti předešlému roku o 30 ČOV, tedy na ČOV v ČR. Bývalé státní podniky Vodovody a kanalizace (VAK) byly privatizovány zejména v letech (kromě pražských vodáren). Z někdejších státních podniků, které působily v rozsahu tehdejších krajů, vznikla řada vodárenských a čistírenských společností. Atomizovalo se tak odvětví, které má velké konstantní náklady a úspory z rozsahu jsou základní komparativní výhodou. Naprostá většina akcií - a tím i odpovědnosti - byla převedena na samosprávné celky, obce a města. Stát zůstal aktivní zejména v oblasti financování velkých investic v daných regionech. Proces transformace vlastnických práv - privatizace oboru - byl prakticky v roce 1997 ukončen. V současné době se projevuje tendence ke koncentraci provozovatelské činnosti vodovodů a kanalizací do menšího počtu subjektů a narůstá podíl zahraničních společností na vlastnictví provozních organizací. Způsob regulace a tvorby cen zůstává prakticky od roku 1993 nezměněn. Od byly sjednoceny ceny vodného a stočného pro domácnosti a ostatní odběratele. U vodárenských společností rozlišujeme v zásadě dva základní modely vlastnického uspořádání. U prvního provozního modelu jeden právní subjekt vlastní vodohospodářskou infrastrukturu a jiný právní subjekt, vlastnící majetek nutný k provozování, tuto infrastrukturu na základě smlouvy o pronájmu a provozování provozuje. Oním vlastníkem je většinou obec (nebo jejich svazky) nebo společnosti, které města a obce kontrolují. Provozovatelem je v naprosté většině případů některý investorů Veolia Water, Ondeo, Aqualia či Energie AG. Tento model je v současné době rozšířen na cca 70% trhu. Výhodou tohoto modelu je skutečnost, že eliminuje provozovatelskou roztříštěnost trhu. Umožňuje koncentraci provozovatelských subjektů do struktury kapitálově a odborně silných a technologicky kvalitně vybavených skupin. V ostatních případech, kterých postupně ubývá, jde o smíšené společnosti - vlastnictví vodohospodářské infrastruktury a její provozování je v jednom právním subjektu. Tento model pokrývá cca 18% dodávky pitné vody v ČR. V postprivatizační fázi vývoje struktur vlastníků a provozovatelů vodovodů a kanalizací je zřejmá tendence k transformaci smíšených akciových společností na provozní model. Vytvoření transparentních struktury vztahů vlastníka a provozovatele odpovídá i koncepci současného zákona o vodovodech a kanalizacích. 22