ANALÝZA PRIMÁRNÍ EMISE AKCIÍ V ČR

Transkript

1 Masarykova univerzita Ekonomicko-správní fakulta Studijní obor: Finance ANALÝZA PRIMÁRNÍ EMISE AKCIÍ V ČR Initial public offering in the Czech Republic and its analysis Diplomová práce Vedoucí práce: Ing. Petr Málek Autor: Bc. Zuzana SEKOROVÁ Brno, 2011

2 Masarykova univerzita Ekonomicko-správní fakulta Katedra financí Akademický rok 2010/2011 ZADÁNÍ DIPLOMOVÉ PRÁCE Pro: Obor: Název tématu: S E K O R O V Á Zuzana, Bc. Finance ANALÝZA PRIMÁRNÍ EMISE AKCIÍ V ČR Initial public offering in the Czech Republic and its analysis Zásady pro vypracování Problémová oblast: Kapitálový trh Cíl práce: Analýza současného stavu financování českých společností pomocí primární emise akcií a predikování moţností jejího rozvoje. Postup práce a použité metody: 1. Teoretické uvedení do problematiky financování pomocí primární emise akcií. 2. Začlenění emise akcií mezi ostatní druhy dlouhodobého financování. 3. Analýza právní úpravy s komunitárními souvislostmi. 4. Analýza současného stavu financování českých společností pomocí primární emise akcií. 5. Predikce moţností rozvoje primární emise akcií. 6. Závěry. Pouţité metody: Deskripce, analýza, syntéza.

3 Rozsah grafických prací: Rozsah práce bez příloh: předpoklad cca 10 tabulek a grafů stran Seznam odborné literatury: JÍLEK, JOSEF. Akciové trhy a investování. 1. vyd. Praha: Grada, s. ISBN Inteligentní investor. Edited by Benjamin Graham - Jason Zweig. 1. vyd. Praha: Grada, s. ISBN VALACH, JOSEF. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování. 2. přeprac. vyd. Praha: Ekopress, s. ISBN BREALEY, RICHARD A. - MYERS, STEWART C. Teorie a praxe firemních financí. Translated by Zdeněk Strnad - Vilém Jungmann - Tomáš Hlaváč. Vyd. 1. Praha: Computer Press, xix, ISBN MUSÍLEK, PETR. Trhy cenných papírů. Vyd. 1. Praha: Ekopress, s. ISBN Vedoucí diplomové práce: Ing. Petr Málek Datum zadání diplomové práce: Termín odevzdání diplomové práce a vložení do IS je uveden v platném harmonogramu akademického roku. vedoucí katedry děkan V Brně dne

4 Jméno a příjmení autora: Název diplomové práce: Název práce v angličtině: Katedra: Vedoucí diplomové práce: Zuzana Sekorová Analýza primární emise akcií v ČR Initial public offering in the Czech Republic and its analysis financí Ing. Petr Málek Rok obhajoby: 2011 Anotace Předmětem této práce je analýza primární emise akcií (Initial public offering, IPO) jako moţného způsobu financování rozvoje společností působících v České republice a predikce jejího moţného vývoje. Práce obsahuje teoretické uvedení do problematiky akciové společnosti, akcií, finančního trhu a financování prostřednictvím primární emise akcií. Dále pak hodnotí pozitiva a negativa IPO, a to jak z teoretického úhlu pohledu, tak i z praktických zkušeností společností působících na českém kapitálovém trhu. Na závěr predikuje pomocí teoretických závěrů a praktických zkušeností moţnost rozvoje primární emise akcií v České republice. Annotation The subject of this thesis is the Initial public offering (IPO) in the Czech Republic and its analysis. The purpose is to analyze the IPO as a possible way of financing the development of companies operating in the Czech Republic and to predict the possible future development of the IPO. The paper includes the theoretical introduction to the area of a joint stock company, stocks, financial markets and financing through the IPO. The paper also shows the IPO s pros and cons, both from the theoretical point of view and from the practical experience of companies operating in the Czech capital market. The final chapter predicts the possible development of the IPO in the Czech Republic also using both theoretical findings and practical experience.

5 Klíčová slova Akciová společnost, akcie, kapitálový trh, zdroje financování, primární emise akcií, Burza cenných papírů Praha Keywords Joint stock company, stocks, capital market, financing arrangements, initial public offering, Prague stock exchange

6 Prohlášení Prohlašuji, ţe jsem diplomovou práci Analýza primární emise akcií v ČR vypracovala samostatně pod vedením Ing. Petra Málka a uvedla v ní všechny pouţité literární a jiné odborné zdroje v souladu s právními předpisy, vnitřními předpisy Masarykovy univerzity a vnitřními akty řízení Masarykovy univerzity a Ekonomicko-správní fakulty MU. V Brně dne 28. dubna 2011 vlastnoruční podpis autora

7 Poděkování Na tomto místě bych ráda poděkovala vedoucímu této práce Ing. Petru Málkovi za nesmírnou ochotu, nevšedně vstřícné jednání a cenné rady, kterými přispěl k vypracování této diplomové práce.

8 Motto: Doba kamenná neskončila proto, že došly kameny, ale protože vznikly bronzové nástroje, které lidem více vyhovovaly. Jeroen van der Veer 1 1 Nizozemský ekonom a manaţer, působil např. v naftařské společnosti Royal Dutch Shell. 1

9 Obsah Úvod Teoretické uvedení do problematiky Akciová společnost Historie akciové společnosti Rozvoj akciových společností Akcie Kapitálový trh Moţnosti financování podniku Dlouhodobé financování investičního majetku interními zdroji Dlouhodobé financování investičního majetku externími zdroji Primární emise akcií (Initial Public Offering, IPO) Teoretické objasnění problematiky IPO Historický vývoj IPO v zahraničí Historický vývoj IPO v České republice Realizace IPO v podmínkách českého kapitálového trhu Přípravná fáze Realizační fáze Post-realizační fáze Realizační náklady Náklady přímé spojené s realizací IPO Náklady nepřímé spojené s realizací IPO Náklady přímé a nepřímé spojené s veřejnou obchodovatelností akcií Hodnocení realizace IPO a zkušenosti českých společností Pozitivní faktory IPO Negativní faktory IPO Realizace IPO českými akciovými společnostmi

10 3.4 Příčiny nízkého vyuţití IPO českými akciovými společnostmi Predikce moţností rozvoje primární emise akcií Závěr Seznam pouţitých zdrojů Seznam tabulek Seznam obrázků Přílohy Příloha č. 1. Harmonogram realizační části IPO Příloha č. 2. Kodex správy a řízení společností

11 Úvod Financování obchodních společností je alfou i omegou dnešního světa ekonomie a obchodu. Snad kaţdá větší společnost se během své existence dostane do situace, kdy potřebuje kapitál ke svému zaloţení nebo k dalšímu rozvoji. Vlastní zdroje společníků však nejsou nekonečné, a tak často dochází k tomu, ţe nedostatek vlastního kapitálu musí být kompenzován získáním finančních zdrojů jiným způsobem. Způsobů financování je velké mnoţství. Některé z nich jsou všeobecně známé a velmi často pouţívané. Z pohledu historie se o nich můţeme vyjádřit jako o způsobech tradičních a konzervativních. Jiné jsou (zejména pro český trh) novinkou a jako takové někdy předmětem nedůvěry. Jak však trefně poznamenal nizozemský ekonom a manaţer Jeroen van der Veer: Doba kamenná neskončila proto, že došly kameny, ale protože vznikly bronzové nástroje, které lidem více vyhovovaly. Je proto třeba si uvědomit, jaký nástroj je pro danou dobu, společnost a trh nejpříhodnější. Akciové společnosti na rozdíl od jiných společností 2 mají tu výhodu, ţe mohou k financování svého rozvoje a svých investičních projektů vyuţívat kapitálového trhu. Zde mohou nashromáţdit volný kapitál od investorů pomocí primární veřejné emise akcií. 3 Tento koordinovaný proces předpokládá důkladnou a časově náročnou přípravu společnosti, která musí vzít v potaz nejen výhody, plynoucí z realizace IPO, ale také akceptovat nevýhody, které jsou s touto variantou financování spojeny. Problémem IPO je jeho nízká popularita, tedy i nízké vyuţití českými společnostmi, které stále preferují méně rizikový způsob financování. 4 IPO s sebou nese řadu výhod, a to zejména v podobě moţného zisku velkého mnoţství finančních zdrojů, ale současně i nevýhod. Jako příklad lze uvést skutečnost, ţe společnosti jsou nuceny odkrýt veškeré své strategické plány a vytvořit tak v očích potencionálních investorů společnost ryze transparentní. Stranou bohuţel zůstává jeden z velkých přínosů: IPO lze označit za fenomén, který se pozitivně promítá nejen do sféry byznysu, ale významně zasahuje také média. Kromě prestiže a finančních výhod přináší ještě další pozitiva, neboť se 2Společnost s ručeným omezením, veřejná obchodní společnost aj. 3 Initial public offering (IPO), tedy primární veřejná nabídka akcií, představuje koordinovaný proces vstupu na burzu, na jehož základě se začne na trhu cenných papírů obchodovat s akciemi firmy. [Burza cenných papírů Praha, 2008a] 4 Mezi českými společnostmi je nejpopulárnější konzervativní financování prostřednictvím bankovních úvěrů. 4

12 stává novým marketingovým a komunikačním nástrojem [Burza cenných papírů Praha, 2008b]. Předmětem této práce, jak jiţ její název Analýza primární emise akcií v ČR napovídá, je analýza primární emise akcií jako moţného způsobu financování rozvoje společností působících v České republice. Jejím cílem je především analyzovat současný stav financování českých společností pomocí primární emise akcií, zhodnotit pozitiva a negativa, a to jak z teoretického úhlu pohledu, tak i z praktických zkušeností českých společností působících na kapitálovém trhu, a na závěr se pokusit pomocí teoretických závěrů a praktických zkušeností společností predikovat moţnosti rozvoje primární emise akcií v České republice. Pro větší systematičnost a přehlednost je práce rozdělena do tří kapitol. První kapitola se věnuje akciové společnosti, kapitálovému trhu a moţnostem financování, které má akciová společnost k dispozici. Problematika je uvedena teoretickou charakteristikou akciové společnosti a akcií, které jsou dále pro úplnnost začleněny do historického kontextu. Následně je definován kapitálový trh jako místo, kde se primární emise akcií uplatní. Aby bylo moţné IPO blíţe rozebrat, je třeba jej zařadit mezi ostatní zdroje dlouhodobého financování a uvést i jejich výhody a nevýhody. Druhá kapitola je věnována samotné primární emisi akcií teoretickému vymezení a historickému vývoji nejen u nás, ale i v zahraničí, kde se IPO zrodilo a bylo mnohem dříve vyuţíváno jako zdroj financování rozvoje a dalších aktivit akciových společností. Dále se tato kapitola věnuje jednotlivým fázím realizace IPO a samozřejmě také nákladům, které jsou s ním spojeny. Ve třetí, závěrečné části je zhodnocena dosavadní realizace a analyzován současný stav financování pomocí IPO v podmínkách českého kapitálového trhu. Dále jsou zohledněny zkušenosti českých společností, coţ pomůţe predikovat moţnosti domácího rozvoje. K dosaţení těchto cílů je v práci vyuţito několik vědeckých metod, z toho nejčastěji metoda klasické deskripce, která je pouţita ve všech třech kapitolách popis akciové společnosti, kapitálového trhu, zdrojů financování, realizace IPO a jeho konkrétních fází a nákladů spojených s realizací, dále také při popisu pozitivních a negativních faktorů ovlivňujících rozhodování managementu společnosti o volbě IPO jako zdroje financování. 5

13 V rámci druhé kapitoly, která se zabývá samotnou realizací IPO je s vyuţitím platné legislativy a s komunitárními souvislostmi analyzován proces primárního úpisu akcií v tuzemských podmínkách. Ve třetí kapitole jsou analyzovány dosavadní zrealizavané IPO českými obchodními společnostmi, při kterých je vyuţito dat z výročních zpráv jednotlivých aktérů dostupných na jejich webových stránkách nebo v dokumentech Burzy cenných papírů Praha, a.s. Následné vyhodnocení úspěšně realizovaných emisí je provedeno pomocí syntézní metody. V závěrečné části práce je pomocí komparativní metody zhodnocen současný stav primárních emisí u nás a na jiných kapitálových trzích, jejíţ výsledek pomůţe předpovědět moţnosti rozvoje a zvýšení vyuţití emise na českém kapitálovém trhu. 6

14 1 Teoretické uvedení do problematiky K lepšímu porozumění problematiky primární emise akcií (prvotní veřejná nabídka akcií, Initial Public offering, IPO) jako zdroje dlouhodobého financování rozvoje akciové společnosti, je zapotřebí objasnit některé pojmy, o kterých se budu v následujících kapitolách diplomové práce zmiňovat a které jsou výchozím teoretickým základem této práce. 1.1 Akciová společnost Akciová společnost je právnickou osobou a je jedním z typů obchodní společnosti. Její povinností je zápis do obchodního rejstříku. Akciová společnost můţe být zaloţena buď jednou právnickou osobou, jejímţ jménem byla podepsána zakladatelská listina, nebo minimálně dvěma osobami, které podepsaly zakladatelskou smlouvu. Akciová společnost je společností kapitálovou, coţ znamená, ţe povinně vytváří základní kapitál, který je rozdělen na určité mnoţství akcií o určité jmenovité hodnotě. Kapitálovým charakterem akciové společnosti je podmíněna i skutečnost, že hlasovací práva nejsou postavena na principu co akcionář, to hlas, ale jsou odvozována od výše vkladu, jímž se akcionář podílel na pokrytí sumy základního kapitálu. Podle stejného principu se určuje také podíl na zisku či na likvidačním zůstatku akciové společnosti i další akcionářská práva. [ČERNÁ, S., 2006: 21]. Základní kapitál společnosti založené s veřejnou nabídkou akcií musí činit alespoň Kč, nestanoví-li zvláštní právní předpis vyšší částku. Základní kapitál společnosti založené bez veřejné nabídky akcií musí činit alespoň Kč. Jestliže zvyšuje společnost, jejíž základní kapitál je nižší než Kč, základní kapitál veřejnou nabídkou, musí jej zvýšit nejméně na Kč. Viz 162 ObchoZ. Pokud se s akciemi volně obchoduje na organizovaném kapitálovém trhu, tak má akcionář moţnost svůj podíl reprezentovaný, právě volně obchodovatelnými akciemi, kdykoli zpeněţit na kapitálovém trhu. Výhodou akciových společností, tedy i důvodem velkého rozvoje a obliby této právní formy obchodní společnosti, je především moţnost shromáţdit velké mnoţství vlastního kapitálu 7

15 na financování takových podnikatelských projektů, které jsou pro kapitálově slabší společnosti naprosto nerealizovatelné. Výhodou je také moţnost rozloţení obchodního rizika mezi akcionáře. Akcionáři na druhou stranu mají vliv, drţbou svých akcií, na řízení společnosti prostřednictvím hlasování na valné hromadě Historie akciové společnosti Akciová společnost je nejvíce pouţívanou právní formou podnikání ve vyspělých trţních ekonomikách. Její historie sahá aţ do dávné minulosti, aţ k římskému právu, kdy vznikaly tzv. berní společnosti (societates vecligalium publicorum). Ty však jen vzdáleně připomínaly akciové společnosti, jak je známe dnes. O podobnější právní úpravě akciových společností můţeme mluvit aţ ve středověku, kdy vznikaly v Itálii první společnosti pro provedení státních půjček. 5 Již od 12. století existovaly v této oblasti severoitalské bankovní spolky s omezeným ručením společníků, jejichž podíly se upisovaly a byly zcizitelné, zvané montes 6. Nejslavnější byl z nich Mons Sancta Georgii Banka sv. Jiří ( ) v Janově. [DVOŘÁK, T., 2009: 1]. Akciové společnosti, které jsou jiţ více podobné právní úpravou dnešním akciovým společnostem, vznikaly počátkem 17. století, díky rozšiřujícímu se zámořskému obchodu a kolonialismu. K nejznámějším patří nizozemská východoindická společnost zaloţená v roce 1602, konkurenční anglická společnost pro Východní Indii zaloţená v roce 1603 a francouzská společnost pro Orientální Indii zaloţená v roce O anglické společnosti pro Východní Indii je moţné hovořit jako o akciové společnosti aţ po roce 1657, do té doby byla spíše regulated company, tedy společnost sdruţující obchodníky bez právní subjektivity. Všechny tři společnosti se ještě vyznačovaly neomezeným ručením akcionářů [WANNER, M., 2003: 39]. Největší rozvoj akciových společností zaznamenává aţ 19. století, kdy se podoba akciových společností přibliţuje současné právní podobě. Na území České republiky vznikly například v roce 1864 Česká akciová společnost pro paroplavbu na Vltavě a v roce 1872 První brněnská strojírna sloučením dvou brněnských strojírenských podniků C. F. Luze a Th. Bracegirdla. 5 Podrobněji v knize ČERNÁ, S. Obchodní právo. Akciová společnost. 3. díl, Praha:ASPI, 2006, 360 str. ISBN s Z latinského mons = hora, v tomto případě to bylo myšleno jako hora peněz. 8

16 Právním základem prvních akciových společností na našem území byl spolkový patent č. 253/1852 ř. z., články obchodního zákoníku, akciový regulativ č. 175/1899, ten se však nevztahoval na akciové společnosti typu bankovní obchody, obchody úvěrové a pojišťovací, stavba a provoz průplavů, ţeleznic a paroplavby [MALÝ, K. a kolektiv, 2003: 302] Rozvoj akciových společností Jak jiţ bylo výše uvedeno, první akciové společnosti (předstupeň dnešních a.s.) vznikaly jiţ v dobách římského práva a díky moţnostem získat velké mnoţství kapitálu se akciová společnost stala nejrozšířenější formou obchodní společnosti. Uţ i v 19. století umoţňovala akciová společnost realizovat kapitálově náročné projekty, jakými byly například stavba ţeleznic, námořní doprava, hydroelektrárny, ocelárny a doly. Její velký hospodářský význam ocenila řada ekonomů, politiků a diplomatů tehdejší doby. Nicholas Murray Butler 7 povaţoval akciovou společnost za největší objev moderní doby, větší než objevení páry a elektřiny [ČERNÁ, S., 2006: 39]. V dnešní právní podobě akciových společností povaţujeme za jejich výhody nejen shromaţďování velkého mnoţství volného kapitálu a vytváření kapitálově silných ekonomických subjektů, ale i moţnost navyšování základního kapitálu úpisem nových akcií. V České republice po roce 1989 byla vyuţita i další její výhoda akciová společnost se stala nástrojem a prostředkem privatizace více se budu touto problematikou zabývat v dalších kapitolách Akcie Akcie je deklaratorní cenný papír, kterým se osvědčuje právo akcionáře podílet se na majetku akciové společnosti, na jejím řízení, jejím zisku a na likvidačním zůstatku při zániku společnosti. Počet akcií vydaných akciovou společností, jejich nominální hodnotou a výše akciového kapitálu je určena stanovami akciové společnosti [LIŠKA, V., GAZDA, J., 2001: 7]. Z výše uvedené definice vyplývá, ţe akcie je majetkovým cenným papírem, jehoţ drţitel získává právo na podíl na majetku a to formou dividendy. Akcionář nemá právo na vrácení 7 Nicholas Murray Butler ( ) byl americkým filozofem, diplomatem a rektorem Kolumbijské univerzity. Získal Nobelovu cenu za mír za rok

17 vloţeného kapitálu, toto právo mají pouze drţitelé dluhových (obligačních) cenných papírů - tedy dluhopisů. Veškeré náleţitosti akcií, jakými jsou podmínky, za kterých jsou akcie vydány, jejich převoditelnost, obchodovatelnost a jiné s nimi spojené náleţitosti jsou upraveny zákonem č. 591/1992 Sb., o cenných papírech (dále jen ZCP) a zákonem č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník (dále jen ObchoZ ). Akcie lze rozdělit na čtyři druhy, kterými jsou kmenové akcie, akcie prioritní, zakladatelské akcie a akcie zaměstnanecké. Toto dělení najdeme například v literatuře LIŠKA, V., GAZDA, J., 2001: Podle ObchoZ, rozlišujeme pouze akcie kmenové a akcie prioritní. Kmenové akcie Tyto akcie jsou spojeny se všemi právy bez omezení, které jsou uvedeny v zákoně o cenných papírech právo podílet se na řízení akciové společnosti, právo podílet se na likvidačním zůstatku společnosti a právo na dividendu. Tyto akcie jsou obvykle ve formě na majitele, tedy volně převoditelné. Prioritní akcie Jsou akcie, s kterými je spojeno právo majitelé na přednostní vyplacení dividendy a podíl na likvidačním zůstatku. Podíl prioritních akcií na základním kapitálu společnosti nesmí překročit polovinu výše základního kapitálu. Obchodní zákoník společnosti dovoluje, aby výhody prioritních akcií vyrovnala tím, že na základě stanov nebudou s prioritními akciemi spojena hlasovací práva [KOTÁSEK, J., PIHERA, V., POKORNÁ, J., RABAN, P., VÍTEK, J., 2009: 115]. Podle 155 ObchoZ mohou být akcie vydány v souladu se zvláštním zákonem ve dvou podobách, a to v podobě listinné nebo zaknihované. Akcie listinné mají podobu listiny, která obsahuje zákonem stanovené náleţitost a oproti zaknihovaným akciím musí obsahovat i číselné označení a podpis člena (nebo členů) představenstva, kteří jsou oprávněni jednat jménem společnosti k datu emise akcie. Zaknihované akcie musí číselné označení obsahovat, 10

18 pouze stanoví-li to zákon. Zaknihované akcie existují tehdy, jsou-li zapsány do centrální evidence cenných papírů, kterou vede Centrální depozitář cenných papírů. 8 Náleţitosti akcie jsou: firma a sídlo společnosti, jmenovitá hodnota, označení formy akcie u akcie na jméno firma, název nebo jméno akcionáře, výše základního kapitálu a počet akcií k datu emise akcie, datum emise. Podle převoditelnosti dělíme akcie na jméno a na majitele. Akcie na jméno Akcie na jméno jsou cenným papírem, který je převoditelný rubopisem (indosamentem) a jsou vedeny v seznamu akciové společnosti. Jsou převoditelné pouze se souhlasem orgánu akciové společnosti. Akcie na majitele Akcie na majitele jsou cenným papírem na doručitele a jsou neomezeně převoditelné. Majitelem tohoto cenného papíru je vlastník listiny a pro společnost je anonymní. Práva spojená s tímto cenným papírem vykonává ten, kdo listinu předloţí. Hodnota a cena akcie U akcie rozlišujeme nominální (jmenovitou) hodnotu, emisní kurz a trţní cenu. Jmenovitou hodnotou se rozumí hodnota uvedená na akcii. Podle 155 ObchoZ, akcie téţe společnosti mohou mít různou jmenovitou hodnotu, pokud zvláštní zákon nestanoví jinak. Emisní kurz akcie je částkou, za kterou akciová společnost vydává akcie, tento kurz nesmí být niţší neţ jmenovitá hodnota akcie. V situaci, kdy je emisní kurz akcií vyšší neţ jejich jmenovitá hodnota, tak jejich rozdílem je tzv. emisní áţio. Tržní cenou se rozumí kurz akcie, za který je akcie obchodována na sekundárním trhu s cennými papíry. Tento kurz je vytvořen na základě poptávky a nabídky akcie na veřejném trhu přijímáním návrhů určených předem neurčenému okruhu osob [LIŠKA, V., GAZDA, J., 2001: 10]. 8 Více zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu 11

19 1.2 Kapitálový trh Kapitálový trh je finančním trhem, na kterém se obchoduje s dlouhodobými cennými papíry, jejichţ doba splatnosti je zpravidla delší neţ jeden rok nebo je neomezená (právě u akcií). Stejně tak jako na trhu peněţním, který se vyznačuje obchodováním finančních nástrojů se splatností do jednoho roku, se i na kapitálovém trhu setkávají subjekty, které jsou přebytkové a které jsou deficitní a mezi nimi dochází k přesunu volných finančních prostředků. Následující obrázek objasňuje strukturu finančního trhu, také je z něj patrné další dělení kapitálového trhu (trh dlouhodobých finančních instrumentů) na trh dlouhodobých úvěrů a trh dlouhodobých cenných papírů, a také dělení trhu peněţního (trh krátkodobých finančních instrumentů), který lze dělit na trh krátkodobých úvěrů a trh krátkodobých cenných papírů. Obrázek 1: Struktura finančního trhu Trh s cizími měnami Trh dlouhodobých úvěrů Finanční trh Kapitálový trh Peněţní trh Trh dlouhodobých cenných papírů Trh krátkodobých cenných papírů Trh cenných papírů Trh drahých kovů Trh krátkodobých úvěrů Pramen: Vlastní zpracování podle REJNUŠ, O., 2008 Za nejvýznamnější funkci kapitálového trhu se povaţuje financování dlouhodobých investic ze strany podniků, vlád i domácností. Peněţní trh je naopak určen pro financování provozního kapitálu podniků a poskytování krátkodobých půjček či úvěrů jak domácnostem, tak i vládám. Kapitálový trh je naopak určen pro financování dlouhodobých investic ze strany podniků, vlád i domácností [MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 3-4]. Prostřednictví kapitálového trhu je tedy (podle obrázku č. 1) obchodováno s dlouhodobými cennými papíry, ke kterým patří především akcie a dluhopisy, ale také jsou jím poskytovány dlouhodobé úvěry. 12

20 Trhy primární a sekundární Pro tuto práci je důleţitá struktura trhu s cennými papíry, tu lze dělit podle toho, zdali se na trhu s cennými papíry obchoduje s jiţ dříve emitovanými cennými papíry, tedy na trh sekundární nebo trh primární, na kterém se obchoduje s cennými papíry, se kterými se na trhu ještě neobchodovalo. Primární trhy jsou určeny k obchodování s nově emitovanými cennými papíry, proto je jejich hlavní funkcí zisk nových peněţních prostředků a jejich přeměna ve zdroje dlouhodobé. Emitent, který tyto nové cenné papíry emituje, získává dlouhodobé finanční zdroje s neomezenou splatností. První nabyvatelé těchto nových cenných papírů, investoři, získávají na oplátku tyto nově emitované cenné papíry. Fungování těchto trhů je do značné míry závislé na kvalitě fungování s nimi souvisejících trhů sekundárních, protože zájem investorů o nově emitované (a poprvé do oběhu uváděné) cenné papíry závisí jak na vývoji tržních cen obdobných cenných papírů, se kterými se obchoduje na sekundárním trhu, tak na jejich likviditě [MELUZÍN, T., ZINECKER, M. 2009: 4]. Základní funkcí sekundárního trhu je především udrţení likvidity cenných papírů, ale také utváření jejich trţní ceny. Trhy veřejné a neveřejné Trhy primární i sekundární je moţné dále dělit na trhy veřejné a trhy neveřejné. Na trzích veřejných jsou cenné papíry nabízeny široké investorské veřejnosti. Veřejné obchodování (na veřejných trzích) je spojeno s daleko náročnějšími podmínkami, které musí splňovat jak emitenti, tak i investoři. Naopak u neveřejného obchodování na neveřejných trzích jsou cenné papíry nabídnuty pouze malému počtu předem dohodnutých investorů, kteří jsou informování o situaci emitenta. Tyto neveřejné obchody jsou často nazývány přímé nebo smluvní obchody, které jsou uskutečňovány na základě individuálně dohodnutých podmínek a smluv. Obchodování s cennými papíry na veřejných sekundárních trzích probíhá dvěma způsoby: Organizovaně - sekundární veřejný organizovaný trh je silně regulovaný trh, který organizuje licencovaný subjekt v souladu s platnou legislativou 9 a podle stanovených pravidel a předpisů. Tento trh můţe fungovat jako trh burzovní nebo mimoburzovní. Ty cenné papíry, které splňují přísné burzovní podmínky lze obchodovat na prestiţních burzovních trzích, na kterých se obchoduje s nejvíce bonitními cennými papíry [NÝVLTOVÁ, R., 2009: 41]. V České republice je největším organizátorem 9 Zákonem č. 591/1992 Sb., o cenných papírech a zákonem č. 256/2004 Sb.,o podnikání na kapitálovém trhu. 13

21 trhu s cennými papíry Burza cenných papírů Praha, a. s. (dále jen BCPP) a nově také RM-SYSTÉM česká burza cenných papírů a.s. (dále jen RM-S) 10, Ostatní cenné papíry, které nesplňují podmínky pro připuštění k obchodování na burze, se obchodují na mimoburzovním trhu. Neorganizovaně obchodování na neorganizovaném trhu má podobu tzv. OTC trhu (Over The Counter market) neboli trhu přes přepáţku. Tento trh není tak silně regulován jako trh organizovaný. Obchodování probíhá prostřednictvím neformální sítě, obchody se zde uskutečňují přes prostředky umoţňující dálkovou komunikaci a na základě individuálně dohodnutých podmínek obchodu a to zejména prostřednictvím bank, institucionálních nebo soukromých obchodníků s cennými papíry. Státní dozor nad českým kapitálovým trhem provádělo do roku 1998 Ministerstvo financí České republiky, od 1. dubna 1998 do 31. března 2006 tuto funkci převzala Komise pro cenné papíry a od 1. dubna 2006 vykonává regulaci a dohled nad kapitálovým trhem Česká národní banka v souladu se zákonem č. 15/1998 Sb., o dohledu v oblasti kapitálového trhu a o změně dalších zákonů. Problematiku kapitálového trhu komplexně upravuje zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu (dále jen ZPKT). 1.3 Možnosti financování podniku Kaţdý podnik, nejenom akciová společnost, se dostane do situace, kdy potřebuje kapitál ke svému zaloţení, rozvoji, ale i k financování moţné sanace 11. Potřeba kapitálu je důsledkem nesouladu mezi výdaji a příjmy podniku. Právě druhy a způsoby financování podniku jsou základními otázkami, které řeší finanční rozhodování podniku. 10 Původní název této společnosti byl RM-SYSTÉM, a.s., která byla mimoburzovním trhem. Dnem se tato společnost transformovala z mimoburzovního trhu na burzu cenných papírů v souladu se zákonem č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu a směrnicí MiFID (z angl. The Markets in Financial Instruments Directive, Směrnice o trzích finančních instrumentů). Nově transformovaná burza vystupuje pod názvem RM- SYSTÉM, česká burza cenných papírů, a.s. a je tak druhým organizátorem oficiálního regulovaného trhu s cennými papíry. 11 Financování sanace je opatřením vedoucím k obnovení rentability a likvidity u podniků ohrožených ve své existenci. Opatření se mohou dotýkat jak navyšování kapitálu, tak i snižování bilanční sumy. Sanace může také znamenat změnu finanční struktury, kdy je např. drahý cizí kapitál nahrazován kapitálem vlastním. [MELUZÍN, T., ZINCKER, M., 2009: 9] 14

22 Financování podniku je součástí finančního rozhodování, coţ je proces výběru optimální varianty získávání peněz, podnikového kapitálu a jejich užití z hlediska základních finančních cílů podnikání a s přihlédnutím k různým omezujícím podmínkám [VALACH, J., 1999: 28]. Při finančním rozhodování, by se měl kaţdý podnik řídit zlatým bilančním pravidlem. Zlaté bilanční pravidlo je jedním z pravidel horizontální struktury majetek kapitál ; požaduje slaďovat dobu trvání částí majetku s dobou trvání jednotlivých zdrojů. V mírnější podobě dlouhodobým majetkem jsou stálá aktiva a dlouhodobými zdroji je vlastní kapitál, v přísnější podobě do dlouhodobého majetku se zařazují i trvale vázaná oběžná aktiva a do dlouhodobých zdrojů i dlouhodobý cizí kapitál [SYNEK, M., 2007: 341]. Pokud by se tímto pravidlem podnik neřídil, mohl by se dostat do finanční tísně, která je ovlivněna splatností krátkodobých finančních zdrojů. Hlavní zdroje financování investičního majetku lze dělit podle jejich původu na interní zdroje a zdroje externí. V důsledku realizace podnikatelské činnosti společnosti vznikají mezi podnikem a nefinančními trhy finanční vztahy, které mají za následek tvorbu interních zdrojů [MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 11]. Pokud interní zdroje nestačí k pokrytí kapitálových potřeb společnosti, tak je nezbytné, aby společnost vyuţila právě externího financování. Mezi interní zdroje řadíme především odpisy, nerozdělený zisk a dlouhodobé rezervy [VALACH, J., 1999: 202]. Externími zdroji, které jsou významné z hlediska tématu práce, jsou například emise akcií, střednědobé a dlouhodobé úvěry, obligace, investiční dotace, forfaiting, projektové financování, rizikový kapitál a finanční leasing 12 aj. Akciová společnost má ve srovnání s ostatními obchodními společnostmi, zejména pak proti společnosti s ručením omezeným, která je její největší konkurentkou, nespornou ekonomickou výhodu. Ta spočívá v možnosti nabízet akcie na kapitálových trzích, kde se soustřeďují volné úspory právnických i fyzických osob, a takto získané prostředky využívat k financování jejího rozvoje [ČERNÁ, S. 2006, s. 40, 41]. 12 Leasing můžeme definovat jako pronájem různých částí majetku (strojů, budov, výrobků dlouhodobé spotřeby) za sjednané nájemné buď na určité období, nebo na dobu neurčitou s výpovědní lhůtou [VALACH, J., 1999: 228]. 15

23 Externí zdroje je moţné dále rozdělit podle způsobu získání a podle právního postavení poskytovatele kapitálu na zdroje získané prostřednictvím vlastního kapitálu a zdroje získané cizím kapitálem (úvěrem). Typickými znaky financování prostřednictvím externího vlastního kapitálu, tedy kapitálu získaného prostřednictvím vlastního kapitálu jsou: poskytovatelé externího vlastního kapitálu mají postavení vlastníka (akcionáře), akcionář má právo podílet se na řízení společnosti a na zisku společnosti, akcionář má také právo na vyplácení podílu na likvidačním zůstatku, akcionáři neručí za závazky společnosti, akcionáři jsou bez právního nároku na splacený investovaný kapitál, vyplacené podíly na zisku nejsou pro podnik nákladem, který je daňově uznatelný, disponibilita kapitálu je závislá především na schopnosti podniku získat investory [MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 11]. Typickými znaky financování prostřednictvím dluhu tj. prostřednictvím cizího kapitálu jsou: poskytovatelé cizího kapitálu mají postavení věřitele, věřitel nemá právo se podílet na řízení společnosti, ani se nepodílí na úhradě ztráty, věřitel získává odměnu (úrok) za poskytnutí kapitálu a za závazky společnosti neručí, kapitál je propůjčen podniku na určitou omezenou dobu doba splatnosti, úroky za uţívání kapitálu jsou pro podnik (dluţníka) daňově uznatelným nákladem, disponibilita kapitálu je závislá především na schopnosti splácení propůjčeného kapitálu a na dostatečném zajištění poskytujícím podnikem [MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 11]. Jedním z dalších kritérií, podle kterého je moţné dělit zdroje financování společnosti, je kritérium podle doby splatnosti kapitálu. Mezi zdroje s neomezenou dobou splatnosti se řadí nejčastěji vlastní kapitál a mezi zdroje s omezenou dobou splatnosti kapitál cizí. Kapitál cizí rozeznáváme krátkodobý (splatnost většinou do 1 roku), střednědobý (od 1 roku do 5 let) a dlouhodobý (déle neţ 5 let) Dlouhodobé financování investičního majetku interními zdroji Interní financování podniku (za určité období) spočívá v rozdílu mezi příjmy z nefinančního trhu (prodej zboží, výrobků a služeb) a výdaji jak ve prospěch trhu nefinančního (pořizování 16

24 zásob, zboží, energie, pracovní síly, služeb) tak i finančního (úrokové platby, úmory dluhu) [MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 13]. Interní financování se proto od externího financování liší především trhem, na kterém se získávají zdroje interního financování. V tomto případě to jsou trhy odbytové (trhy zboţí a sluţeb) a trhy finanční. Odpisy Odpisy jsou peněţním vyjádřením jak morálního, tak i fyzického opotřebení tzv. amortizace dlouhodobého majetku za účetní období a jsou součástí nákladů běţného období. Odpisy sniţují nerozdělený a celkový zisk podniku a tím dochází k daňové úspoře. Hodnota odpisů je zohledněna v prodejní ceně produktu a jejím inkasem se tak odpis mění na příjem, který je zdrojem financování. Vyuţitelnost odpisů jako zdroje financování společnosti spočívá právě v jejich zohlednění v prodejní ceně produktu, která je následně realizována na trzích zboţí a sluţeb [MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 15]. Z hlediska finančního hospodaření podniku jsou tedy odpisy přirozeným a stabilním interním finančním zdrojem pro obnovu, příp. i rozšíření dlouhodobého majetku podniku (za předpokladu poklesu cen by akumulované odpisy umožnily pořídit větší objem majetku anebo při stejných cenách koupit technicky dokonalejší či výkonnější zařízení) [VALACH, J., 1999: ]. Nerozdělený zisk Nerozdělený zisk 13 je interním zdrojem a je roven součtu nerozděleného zisku minulého roku a zisku po zdanění běţného roku, od kterého jsou odečteny vyplacené dividendy (eventuelně vytvořené fondy ze zisku). Pokud se nerozdělený zisk pouţívá na financování podnikového rozvoje, tak ho můţeme nazývat samofinancováním [VALACH, J., 1999: 219]. Akciová společnost, která vyuţívá samofinancování je zbavena problému zadluţenosti a vzrůstajícího počtu akcionářů a také jejich vlivu na řízení společnosti. Na druhou stranu nevýhodou nerozděleného zisku jako zdroje je vysoká cena, nízká stabilita, ale také omezené mnoţství, které můţe společnost investovat do svého rozvoje. Investuje proto pouze tolik, kolik sama vydělá. 13 V některých literaturách se uvádí zisk zadrţený. 17

25 Dlouhodobé rezervy Tvorba rezerv je, stejně jako odpisy, pro firmu náklad, který sniţuje výsledek hospodaření běţného období. Tato úspora v podobě kapitálu můţe být pouţita jako zdroj financování, který má také velice omezený rozsah, tudíţ neslouţí k financování velkých projektů Dlouhodobé financování investičního majetku externími zdroji Externí zdroje dlouhodobého financování majetku se mohou povaţovat díky moţnostem finančního trhu, konkrétně trhu kapitálového za více rozmanité. Jak uţ bylo uvedeno výše, externí zdroje umoţňují akciovým společnostem získat objemnější kapitál na rozvoj a na investice do větších projektů, které by nebylo moţné financovat interními zdroji. Jejich mnoţství, jak jiţ bylo uvedeno výše, je totiţ omezené. Musím však zmínit i nevýhody, které přináší tento způsob financování. Protoţe to jsou zdroje externí (přicházející z venku), zvyšuje se tak počet věřitelů, kteří poskytli pomocí finančního trhu své volné prostředky. Například u primární emise akcií je nevýhodu rostoucí počet akcionářů, kteří mají díky svému podílu na majetku akciové společnosti, moţnost ovlivnit řízení akciové společnosti. Dalšími nevýhodami externích zdrojů jsou vyšší náklady, které jsou spojeny například s emisí cenných papírů (dluhopisů a akcií). Dluhopisy Patří k jedné z nejčastěji uţívaných forem dlouhodobého financování společnosti. Dluhopisy (někdy také obligace) jsou dluţnými papíry, které jsou upraveny zákonem č. 190/2004 Sb., o dluhopisech. Dluhopisy se řadí mezi tzv. dluhové (obligační) cenné papíry. Jejich hospodářskou podstatou je úvěrový vztah mezi nabyvatelem dluhopisu a jeho emitentem. Dluhopis je pak cenným papírem, do něhož je inkorporována povinnost emitenta platit za poskytnutou jistinu úroky a zpravidla ke stanovenému datu (tzv. splatnosti dluhopisu) pak jeho majiteli jistinu vrátit [KOTÁSEK, J., PIHERA, V., POKORNÁ, J., RABANA, P., VÍTEK, J., 2009: 137]. Výhodami dluhopisů jako externích zdrojů jsou pevně stanovené úroky, které se nemění se zisky podniku. Oproti akciím bývají úroky, které získává věřitel niţší neţ dividendy, které vyplácí akciová společnost. Další výhodou je i to, ţe se drţitelé dluhopisů nemohou podílet na řízení podniku. Nevýhodou pro podnik, který vydává dluhopisy je právě pevně stanovený úrok, který musí platit i v době finanční tísně. 18

26 Další nevýhodou jsou vysoké riziko změn původních podmínek emise dluhopisů, ke kterým můţe dojít při dlouhodobé splatnosti, emisní náklady a zvyšování finančního rizika, coţ od určité míry zadluţenosti znamená zvýšení nákladů na pořízení kapitálu [VALACH, J., 1999: 225]. Ostatní dlouhodobé a střednědobé úvěry Úvěry jsou dalším významným druhem externích zdrojů, které vznikají individuálními smlouvami mezi podnikem jako dluţníkem a věřitelem, kterým mohou být banky a jiné finanční instituce. U střednědobých úvěrů to jsou nejčastěji individuálně domluvené dodavatelské úvěry. Dalšími externími zdroji, které lze dále jmenovat, jsou leasing, forfaiting (jako zvláštní forma střednědobého a dlouhodobého úvěrování investic nakupovaných v zahraničí), projektové financování, které je zajišťováno většinou bankovním konsorciem a vstup rizikového kapitálu (venture kapitál). Rizikový kapitál představuje dlouhodobou investici nejen peněz, ale i času a úsilí. Může být považován za alternativu k dlouhodobému a příležitostně ke střednědobému financování. Investiční období je většinou tři roky, může však být pětileté i delší. Podmínkou vstupu rizikového kapitálu bývá transformace společnosti na akciovou společnost, pokud jí není. Dalším důležitým faktorem bývají podmínky společenské smlouvy umožňující prodej vlastněného podílu, nebo formu převodu tohoto podílu na stávající managament za daných specifik. V důsledku je po určité době zajištěna stabilizace firmy stejně tak jako v případě vstupu strategického partnera [JEŢEK, T. a kol., 2004: 11]. Nejčastěji vyuţívané způsoby financování společnosti zachycuje obrázek č

27 Obrázek 2: Financování v závislosti na objemu a čase Pramen: MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 26 Z obrázku je patrné, jaký způsob financování si společnosti volí pro dlouhodobé financování. Čím delší je časový horizont financování a čím větší objem finančních prostředků společnost potřebuje k financování svých záměrů, tím více se přiklání k variantě získání kapitálu emisí cenných papírů (akcií či obligací) [MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 26]. 20

28 2 Primární emise akcií (Initial Public Offering, IPO) Pokud se podnik dostane do situace, kdy potřebuje získat kapitál pro další svůj rozvoj, má před sebou několik moţností, kterými můţe potřebu kapitálu pokrýt. O těchto moţnostech jsem se zmínila v předchozích subkapitolách. K nejčastěji uţívané formě patří financování vlastním kapitálem, který nezatěţuje společnost ţádnými dodatečnými náklady nebo zadluţením, avšak na financování dlouhodobých větších projektů tento způsob financování ne vţdy stačí. Díky moţnosti vyuţití kapitálových trhů se akciovým společnostem nabízí nejen moţnost emise dluhopisů, ale především moţnost financování pomocí primární emise akcií. Vstup firmy na veřejné trhy cenných papírů, zejména pak emisí kmenových akcií, je jedním z nejvýznamnějších kroků v její historii. Ale neméně důležitý význam mají primární emise i pro kapitálový trh a ekonomiku jako celek, neboť jsou jedním z nejdůležitějších nástrojů alokace zdrojů v systému národního a dnes i světového hospodářství [LIŠKA, V., GAZDA, J., 2001: 67]. 2.1 Teoretické objasnění problematiky IPO Primární emise akcií (Initial Public Offering, IPO) je moţné zařadit mezi externí zdroje dlouhodobého financování investičního majetku. Je to proces, kterým akciová společnost můţe získat dodatečný volný kapitál k financování svého rozvoje a upevnit si tak i postavení před investory. Většina autorů se shoduje na definici IPO takové, ţe společnost, která uskutečňuje IPO je emitentem akcií, se kterými se na daném trhu doposud neobchodovalo. Společnost nabízí veřejnosti své akcie a současně tak vstupuje na veřejný organizovaný trh cenných papírů [MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 27]. Někdy je označováno uvedení akcií na veřejný trh going public [JÍLEK, J., 2009: 44]. 21

29 Pro hlubší analýzu problematiky IPO si je třeba uvědomit, o jaké akcie jde při primární emisi akcií. Bývají uváděny tři moţnosti IPO podle původu akcií: IPO primárních akcií která je charakteristická emisí nových akcií na veřejný primární trh cenných papírů. IPO sekundárních akcií která je charakteristická nabídkou jiţ dříve vydaných akcií na veřejném trhu, se kterými se obchodovalo na neveřejném sekundárním trhu cenných papírů. IPO kombinovanou kde jsou nově emitované akcie doplněné o veřejnou nabídku dosavadních akcií [MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 28]. Rozdíl, který výše uvádím je patrný také z důvodu, ţe při IPO primárních akcií jsou nabízeny nové akcie, kterými společnost získává volné peněţní prostředky pro svůj rozvoj a svou podnikatelskou činnost. Na rozdíl od IPO sekundárních akcií, kdy volné peněţní prostředky získávají stávající akcionáři. IPO vs. SPO Také je důleţité si uvědomit jaký je rozdíl mezi IPO a SPO, tedy Secondary public offering, někdy také Seasoned equity offering, tedy SEO. Jde o sekundární veřejnou nabídku akcií společnosti, se kterými se jiţ na veřejném trhu obchodovalo. Při SEO dochází k dalšímu zveřejnění akcií společnosti na veřejném trhu, s tím, ţe prvotní emise akcií na veřejném trhu (IPO) téţe společnosti jiţ proběhla a s akciemi se na veřejném trhu stále obchoduje. Vzhledem k charakteru a názvu diplomové práce, která se zaměřuje na financování českých podniků právě primární emisí akcií, bude pouţíván Initial public offering se zkratkou IPO, jako prvotní veřejná nabídka nových akcií. 2.2 Historický vývoj IPO v zahraničí Jedny z prvních primárních emisí akcií je moţné zaznamenat v Americe v 90. letech. Americké kapitálové trhy byly v této době rozvinutější neţ trhy Evropské a dávaly tak společnostem více moţností k financování prostřednictvím kapitálového trhu a primární veřejné emise akcií. Americké trhy udávaly na přelomu 20. a 21. století trend trhům světovým a patřily tak k průkopníkům primární veřejné emise akcií. Růst počtu IPO na kapitálových 22

30 trzích v tomto období měla za příčinu i Internetová bublina tzv. Dot-com bubble 14. Mnoho internetových společností a společností, které byly spojeny s tímto sektorem, hradilo své náklady právě prostřednictvím IPO, ale i vstupem rizikového kapitálu [JÍLEK, J., 2009: 253]. Po prasknutí Dot-com bubble v roce 2001, ale i díky teroristickým útokům ze dne 11. září 2001 poklesly kurzy amerických, ale i všech světových trhů a oslabil se tak i zájem o další nabídku primární veřejné emise akcií. Postupem času se zvýšil počet IPO i na evropských trzích, trzích Středního východu, Afriky, Asie a Austrálie, na které se část americké IPO přesunulo. Někteří autoři uvádí, ţe dalším důleţitým momentem pro sníţení počtu IPO na amerických trzích bylo přijetí zákona Sarbanes Oxley v roce 2002, kterým byly zpřísněny podmínky společnostem na amerických burzách. Zákonem byl zvýšen poţadavek na zveřejňování finančních informací a výsledného auditu, byla i ustanovena tzv. Dozorová rada, která měla za úkol stanovit auditorské a účetní standardy. Tato opatření byla zavedena z důvodu, ţe některé firmy zkreslovaly finanční dokumenty, aby tím zmátly trh. Tato opatření však vedla k odchodu především malých podniků na jiné kapitálové trhy, z důvodu vysokých nákladů vyplývajících z poţadavků zákona Sarbanes Oxley. Dalším důvodem přesunu podniků s realizací IPO na jiné trhy (především londýnský kapitálový trh) bylo sníţení významu amerického dolaru [JÍLEK, J., 2009: 52], [MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 37-39]. Stejně jako na amerických trzích, tak i na trzích evropských byly přijaty regulatorní normy týkající se účetnictví implementace Mezinárodních standardů účetního výkaznictví (IFRS) 15 a Směrnice Evropského parlamentu a Rady č. 2003/71/ES ze dne 4. listopadu 2003 o prospektu 16. Na rozdíl od amerických trhů nedošlo, díky těmto regulatorním normám k takovému poklesu IPO. Z tabulky č. 1 je patrné, jakým směrem se ubíraly evropské trhy po roce Co se týče počtu realizovaných IPO, evropské trhy jsou po roce 2003 ve vedení ve srovnání s trhy americkými. 14 Spekulační bublina byla v letech Mezinárodní standardy účetního výkaznictví (z angl. International Financial Reporting Standards, IFRS), dříve to byly Mezinárodní účetní standardy (z angl. International Accounting Standards) 16 Směrnice o prospektu, který má být zveřejněn při veřejné nabídce nebo přijetí cenných papírů k obchodování, přináší vedle mnoha dalších novinek i zavedení institutu tak zvaného jednotného pasu (single passport for issuers), který umožní emitentům cenných papírů z různých členských států Evropské unie zjednodušení procesu vydávání cenných papírů. Nová úprava tedy spočívá v tom, že prospekt cenného papíru, schválený regulačním orgánem jednoho (domovského) členského státu, musí být akceptován i v každém dalším (hostitelském) členském státu EU. Tento princip se bude vztahovat na subjekty vydávající jakýkoli druh cenného papíru, jak jej definuje Směrnice (tj. akcie, dluhopisy, deriváty apod.) [TUREK, J., 2005]. 23

31 Z největšího počtu IPO, ale i největšího mnoţství souhrnného kapitálu získaného prostřednictvím IPO se však mohou těšit asijské a australské trhy. Jiţ v roce 2002 měly 606 primárních veřejných emisí, kterými společnosti získaly celkovou hodnotu 25 miliard USD. Ke zvýšení počtu IPO na světových trzích přispěly po roce 2004 především tzv. emerging markets 17, jejichţ podíl se na celkovém počtu nových IPO stále zvyšuje. Z emerging markets, které se podílejí největší měrou na světovém IPO, je moţné jmenovat Brazílii, Rusko, Indii, Čínu a Saudskou Arábii [MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 32]. Porovnání počtu realizovaných IPO na jednotlivých trzích viz tabulka č. 1. Údaje v následující tabulce jsou za období od roku 2002 do roku Tabulka 1: Přehled počtu zrealizovaných IPO a hodnota kapitálu získaného prostřednictvím IPO v jednotlivých letech od roku 2002 do roku 2010 Rok Americký trh Evropský trh Trhy středního Asijsko-pacifické východu trhy Počet IPO Souhrnný kapitál v mld. USD Počet IPO Souhrnný kapitál v mld. USD Počet IPO Souhrnný kapitál v mld. USD Počet IPO Souhrnný kapitál v mld. USD Pramen: Vlastní zpracování podle MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 38-41, pramen dat od roku 2009 do 2010 Ernst & Young, 2010 Poměrně velkého propadu na všech kapitálových trzích je moţné si povšimnout v roce 2008, kdy celosvětovou ekonomiku zachvátila ekonomická krize. Největší dopad zaznamenávají 17 Tzv. emerging markets jsou ekonomiky rozvíjejících se trhů. 24

32 americké, evropské, ale i asijsko-pacifické trhy. Nejméně postihla tato krize trhy Středního východu. V roce 2009 většina společností odloţila realizaci IPO právě kvůli šířící se globální ekonomické krizi do doby, neţ dojde ke zlepšení a upevnění ekonomické situace [MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 42]. Jak je vidět z tabulky č. 1, většího zájmu o IPO se těší rok 2010, kdy dochází k více neţ dvojnásobnému (na evropských a asijsko-pacifických trzích aţ trojnásobnému) zvýšení počtu primárních emisí na všech výše uvedených trzích. Avšak počet IPO v roce 2010 je stále niţší neţ v roce 2007, kdy byl nejvyšší v historii, a to na většině výše uvedených trzích. Evropské trhy zaznamenaly největší počet IPO v roce Historický vývoj IPO v České republice V České republice není úplně běţné, ţe by společnosti vyuţívaly kapitálového trhu k tomu, aby získaly prostředky pro rozvoj podnikání. Stále vyuţívají jiných alternativních moţností financování, o kterých jsem se zmínila v předchozí kapitole. Právě tato skutečnost nenahrává rozvoji a vyuţití IPO jako zdroje financování [JEŢEK, T., 2004: 6]. Historie primární emise akcií v České republice je úzce spojena s historií Burzy cenných papírů Praha, a.s., jako největšího organizátora trhu s cennými papíry v České republice. Dále je spjatá s rozvojem kapitálového trhu a s přechodem centrální plánované ekonomiky na ekonomiku trţní. Právě rok 1993 byl stěţejním pro rozvoj kapitálového trhu, a to díky znovuzahájení činnosti Burzy cenných papírů Praha, a.s. 18 po několikaleté pauze způsobené druhou světovou válkou a následně i ekonomickým systémem, který u nás převládal do roku Rozvoj kapitálového trhu v České republice nastartovala aţ privatizace 19 státního majetku, zajímavostí je, ţe český kapitálový trh nevznikl standardním způsobem z potřeb podniků, investorů a dalších jeho účastníků, ale jako důsledek zvolené metody privatizace státního majetku kupónové privatizace [MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 148]. 18 Burza cenných papírů Praha, a.s. vznikla 24. listopadu 1992 na základě zákona č. 214/1992 Sb., o burze cenných papírů, svou činnost zahájila 6. dubna Privatizace v České republice je datována od února roku 1991, kdy Federální shromáţdění ČSFR schválila zákon č. 92/1991 Sb. o velké privatizaci. Kupónová privatizace, která měla 2 vlny, proběhla v rámci velké privatizace v období od roku 1992 do roku Více o této problematice lze nalézt např. v literatuře: JEŢEK, T. Zrození ze zkumavky: svědectví o české privatizaci Vydání. Praha: Prostor, str. ISBN

33 První vlna kuponové privatizace přinesla v roce 1993 na kapitálový trh postupně 622 emisí, a ještě téhoţ roku dalších 333 emisí, které však nebyly emisemi ve smyslu prvotních veřejných emisí. Tyto emise byly povaţovány za sekundární veřejné emise avšak bez zisku nového kapitálu, kvůli kterému jsou dnešní emise akcií realizovány. Tyto emise měly pouze změnit vlastnickou strukturu přechod ze státního vlastnictví na vlastnictví soukromé. Zajímavostí pro kapitálový trh je i druhá vlna ze dne 1. března Burza cenných papírů Praha registrovala společností, čímž se z hlediska počtu emisí dostala v evropském měřítku na druhé místo hned za londýnskou burzu [JÍLEK, J., 2009: 138]. Velké mnoţství společností, které se díky kuponové privatizaci dostaly na kapitálový trh, nebylo schopno plnit kritéria, která stanovila BCPP těmito kriterii byly především informační povinnost, dostatečná likvidita aj. Docházelo k tomu, ţe akciové společnosti stahovaly své akcie z trhu. Z pohledu vnímání veřejnosti, tj. potencionálních investorů, se jednalo o negativní signál hovořící o oslabení významu českého kapitálového trhu jako alternativy pro zhodnocení kapitálu [MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 148]. Doposud se hovořilo o emisi akcií jako o sekundární veřejné emisi akcií. K historicky prvnímu prvotnímu úpisu akcií v rámci českého kapitálového trhu došlo v rámci RM-S v roce 1997, kdy emitovala nové akcie společnost Software 602 a.s. Trh RM-SYSTÉM zrealizoval v novodobé historii českého kapitálového trhu první primární emisi akcií. Emitentem akcií v objemu 50 mil. Kč byla v roce 1997 společnost Software 602. Ta vstoupila historicky do povědomí veřejnosti zejména textovým editorem T602 [RM-SYSTÉM, česká burza cenných papírů, 2011]. V současnosti tvoří většinu objemu burzovních obchodů v České republice obchodování na Burze cenných papírů Praha, a.s., kde bylo realizováno od roku 2004 do současnosti 7 primárních emisí akcií. Proto veškeré emise, o kterých budu ve své práci pojednávat, jsou emisemi realizovanými na Burze cenných papírů Praha, a.s. K první úspěšné realizaci primární emise akcií došlo na Burze cenných papíru, a.s. aţ v roce Této emisi však předcházel jeden neúspěšný pokus o první IPO v roce Jednalo se o společnost Limart a.s., která se zabývala zpracováním ploché oceli. Společnost velice prosperovala a své postavení si chtěla posílit právě zvýšením vlastního kapitálu a finanční síly v souladu se záměrem společnosti zůstat vedoucí společností v tomto oboru. IPO společnosti Limart nebylo nakonec ani zrealizováno přední analytici českého kapitálového trhu 26

34 neúspěch společnosti Limart přisuzují vysoké poţadované ceně za akcii a nedostatečné prezentaci emise manaţerem [NÝVLTOVÁ, R., 2009: ]. První úspěšnou primární veřejnou emisí byla emise Zentivy N.V. nadnárodního podniku, který je mateřskou společností farmaceutické skupiny Zentiva s obchodními společnostmi Zentiva CZ (bývalá Léčiva), Zentiva SK (bývalá Slovakofarma), Zentiva PL a Ruská Zentiva. Obchodování s akciemi bylo zahájeno na Burze cenných papírů Praha. První veřejný úpis akcií ( ) v rámci nových států Evropské unie, přinesl společnosti Zentiva velké mezinárodní uznání. Akcie Zentiva byly kótovány ve formě globálních depozitních akcií (GDS) také na londýnské burze [Zentiva, 2011a]. Dalšími společnostmi realizující IPO byli postupně ECM Real Estate Investments A.G., zabývající se komplexními sluţbami v oblasti nemovitostí, společnost primární emisi realizovala úspěšně v listopadu roku Dále pak v prosinci téhoţ roku Pegas Nonwovens SA, která se zabývá především výrobou netkaných textilií na bázi polypropylenu a polyethylenu. Následující rok 2007 v září realizovali IPO společnost prodávající ojeté vozy AAA Auto Group N.V. a na přelomu listopadu a prosince VGP NV, realitní společnosti zabývající se pronajímáním, prodejem a projektováním logistických areálů. V květnu, v roce 2008, realizovala IPO společnost zabývající se těţbou černého uhlí New World Resources N.V., u které stojí za povšimnutí především skutečnost, ţe se jednalo o největší primární emisi v historii Burzy cenných papírů Praha, a.s. ale také to, ţe její prospekt nemusel být schválen Českou národní bankou. Důvodem bylo, ţe společnost NWR jiţ předloţila prospekt nizozemské komisi pro finanční dohled, která jej schválila. V rámci Evropské unie platí tzv. jednotný pas pro emitenty cenných papírů, proto je schválený prospekt společnosti NWR platný i na českém kapitálovém trhu. 20 K dalšímu primárnímu úpisu akcií dochází aţ v říjnu roku , kdy realizovala svůj primární úpis akcií společnost Fortuna Entertainment Group N.V., provozující kurzovní sázení. 20 Toto je upraveno v článku 17, odst. 1 Směrnice Evropského Parlamentu a Rady 2003/71/ES, o prospektu, který má být zveřejněn při veřejné nabídce nebo přijetí cenných papírů k obchodování, a o změně směrnice 2001/34/ES: Jestliže se veřejná nabídka nebo přijetí k obchodování na regulovaném trhu provádí v jednom členském státě nebo více členských státech nebo v členském státě jiném nežli domovském členském státu, je prospekt schválený domovským členským státem s veškerými dodatky platný pro veřejnou nabídku nebo přijetí k obchodování v jakémkoli počtu hostitelských členských států za předpokladu, že příslušný orgán každého hostitelského členského státu obdrží oznámení v souladu s článkem 18. Příslušné orgány hostitelských členských států neprovádějí žádné schvalovací nebo správní řízení týkající se prospektů. 21 Tuto emisi předcházela řada mediálních spekulací, které společnosti by mohly být dalšími adepty na IPO. V minulých měsících se živě hovořilo o nových společnostech, které by si mohly přijít pro kapitál na burzu. 27

35 Následující obrázek č. 3 zaznamenává vývoj počtu emisí akcií (primárních i sekundárních) a objem obchodů od roku 1993 do roku K enormně velkému poklesu počtu emise akcií dochází po roce V tomto roce se počet pohyboval ve velice vysokých hodnotách 1670 emisí a poté v roce 1997 spadl na 320 emisí. Následující roky se emise akcií stále sniţovala. V roce 2010 zaznamenala BCPP nepatrný růst počtu emise, ale o pouhé dvě emise oproti předchozímu roku Obrázek 3: Vývoj počtu emise akcií, objemu obchodů v ČR od roku 1993 do roku , ,670 Objem obchodů v mld. Kč 1400 Počet emisí k , Pramen: Vlastní zpracování podle Klíčová roční data z obchodování , Realizace IPO v podmínkách českého kapitálového trhu Realizaci primární veřejné emise akcií předchází řadu jednání a procesů, na které by emitent sám nestačil. Proto si vybírá celý tým odborníků, který mu pomáhá zabezpečit dostatečnou přípravu a plynulý chod samotné realizace IPO. Důleţitým krokem je výběr manaţera emise 22 (někdy je uváděn aranţér emise), který je zodpovědný za celý přípravný a realizační tým. Nejčastěji se hovořilo o Československé obchodní bance, výrobci antivirových programů AVG a sázkařské společnosti Fortuna. [HLOUŠEK, M., 2010] 22 Manaţerem emise bývá často silná investiční banka v pozici obchodníka s cennými papíry, často s regionální nebo mezinárodní zkušeností. Ta kromě pomoci se samotným úpisem především zajišťuje přípravu a koordinaci transakce, a zejména marketing emise u potenciálních investorů, k čemuž přispívá vydáváním obsáhlých analytických zpráv. [Burza cenných papírů Praha, 2005: 11 ] 28

36 Tento tým se obvykle skládá z právních a ekonomických poradců, auditorů, daňových specialistů, ale i technických odborníků a specialistů na Public relations 23. Obrázek 4: Příprava společnosti a realizačního týmu Manažer emise Zjišťuje potřebnou výši nového kapitálu; Zpracovává strategii emise; Vybírá trhy a způsob umístění u investorů; Koordinuje tým; Asistuje u výběru ostatních poradců; Provádí ocenění pro účely emise; Koordinuje vypracování prospektu; Poskytuje celkové poradenství společnosti. Interní realizační tým Poskytuje informace; Spolupracuje s ostatními členy týmu. Příprava společnosti a týmu Právní poradci Sestavují prospekt za asistence manaţera emise; Kontrolují právní rámec společnosti a transakce. Externí PR Budování image; Podpora emise. Auditor a daňový poradce Ověřuje finanční výkazy; Provádí finanční due diligence ; Poskytne stanovisko auditora; Pomáhá při přechodu výkazů do IFRS. Pramen: Vlastní zpracování podle Burza cenných papírů Praha, 2005: 11. Realizaci IPO je moţné rozdělit na několik fází. Příprava - právní kroky a vytvoření dokumentace, realizační fáze a post-transakční aktivity, toto dělení je moţno nalézt například na oficiálních internetových stránkách Burzy cenných papírů Praha, a.s. 24. Jiní autoři dělí fáze realizace IPO na fázi přípravnou, realizační a post-realizační [MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 51] s tím, ţe vytvoření dokumentace, potřebné k realizaci IPO (emisní prospekt) je zařazeno do fáze realizační. Přesný harmonogram jednotlivých částí realizace IPO uvádím v příloze č Public relations můţeme volně přeloţit jako vztahy s veřejností. Public relations (dále PR) jsou nástrojem společnosti k budování a rozvíjení pozitivních vztahů s veřejností, ale také získávání zpětné vazby. 24 Viz 29

37 2.4.1 Přípravná fáze Realizaci samotné IPO předchází proces přechodu společnosti do takového stavu, kdy je schopná být pro investory dostatečně transparentní a zajímavá. Tohoto stavu docílí především spoluprácí s odborníky. Nutností je, aby podnik vedl účetnictví podle Mezinárodních standardů účetního výkaznictví (IFRS), o těchto standardech byla zmínka jiţ v předchozí kapitole. Touto implementací vstoupily v platnost 19a zákona č. 563/1991 Sb., o účetnictví, ve znění pozdějších předpisů. Účetní jednotka, která je obchodní společností a je emitentem cenných papírů přijatých k obchodování na regulovaném trhu se sídlem v členském státě Evropské unie, použije pro účtování a sestavení účetní závěrky mezinárodní účetní standardy upravené právem Evropské unie a dále také 23a téhoţ zákona. Konsolidující účetní jednotka, která je emitentem cenných papírů přijatých k obchodování na regulovaném trhu se sídlem v členském státě Evropské unie, použije pro sestavení konsolidované účetní závěrky mezinárodní účetní standardy. Společnost, která emituje, by měla vést účetnictví podle IFRS, ale také by měla předloţit finanční výkazy IFRS, které jsou v souladu s 65 ZPKT. Tento zákon také říká, ţe organizátor regulovaného trhu můţe přijmout k obchodování na oficiálním trhu pouze akcie toho emitenta, který zveřejnil účetní závěrku podle zákona upravujícího účetnictví nejméně za tři po sobě následující účetní období předcházející účetnímu období, ve kterém je podána žádost o přijetí cenného papíru k obchodování na regulovaném trhu. Podmínkám, které musí splňovat emitent pro přijetí akcií k obchodování na oficiálním trhu, se budu věnovat v dalších subkapitolách této práce. Corporate governance Vedení společnosti by mělo být také v souladu s principy corporate governance 25, coţ znamená, ţe by mělo splňovat pravidla, která vymezují vztahy mezi vedením společnosti, dozorčí radou a akcionáři. Corporate governance je soubor základních principů, které by měly být ve vztahu k veřejnosti, burze, akcionářům, odborům, zájmovým skupinám (angl. stakeholders) dodržovány ze strany manažerů a členů správních rad společností [MZV - Stálá mise České republiky při OECD v Paříţi, 2001]. Mezi principy corporate governance patří také způsoby dosahování cílů společnosti a plnění dohledu nad činností společnosti. Dodrţování principů si klade za cíl zprůhlednit činnost 25 Principy OECD správy a řízení podniků (OECD Principles of Corporate Governance) byly vytvořeny na základě mandátu ministerské Rady z roku 1998 a byly přijaty v roce

38 společností a zvýšit odpovědnost managementu za důsledky, které plynou z jejich činnosti. Povaţuje se za více neţ vhodné, aby společnost ještě před tím, neţ vstoupí na kapitálový trh, zveřejnila prohlášení, v jaké míře je její corporate governance v souladu s výše uvedenými principy. Principy Corporate governance byly implementovány v rámci Kodexu správy a řízení společností, který tvoří přílohu č. 2 této práce. Investiční story Dále je zapotřebí, aby společnost docílila zájmu investora o nově emitované akcie. Toho můţe dosáhnout především dobře připravenou investiční story (z angl. investment story) neboli investičním příběhem, kterým prezentuje svou strategii, takovým způsobem, aby zaujala širokou investiční veřejnost, media, investiční analytiky, ale samozřejmě i potenciální obchodní partnery. V informační otevřenosti by měla společnost pokračovat i po realizaci IPO. Od firmy se očekává, ţe se bude i nadále prezentovat na veřejnosti a informovat o své strategii a úmyslech. Velikost primární emise Součástí přípravné fáze je i rozhodnutí o velikosti prvotní veřejné emise akcií, tak aby emise zajistila úspěšnost realizace a vyvolala dostatečný zájem potencionálních investorů. Ustanovení 65 ZPKT poţaduje výši minimální emise v hodnotě 1 mil. EUR. Z pohledu nákladů je dobré si uvědomit, ţe čím niţší bude objem emise, tím vyšší budou relativní náklady na IPO (vyjádřené v procentech z objemu emise) [MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009, s.169]. Důleţité je i stanovení minimálního mnoţství akcií, které má být přijato k veřejnému obchodování. Mezi veřejnost by mělo být rozptýleno alespoň 25 % jmenovité hodnoty všech kusů akcií, které mají být přijaty k obchodování na veřejném trhu, nebo alespoň takové nižší množství, které s ohledem na svůj značný objem a rozptyl mezi veřejností zaručuje bezproblémové obchodování na veřejném trhu 26 [JEŢEK, T. a kol., 2004: 63]. Z hlediska času je celá přípravná fáze odhadována na jeden aţ dva roky, neţ je společnost zcela připravena se otevřít veřejnosti, tedy být společností transparentní, která vede účetnictví podle mezinárodních standardů 26 Minimální mnoţství akcií k veřejnému obchodování je stanoveno v 65 zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. 31

39 Due diligence Druhá část přípravné fáze, která je věnována kompletní revizi firemní struktury, právní a účetní prověrce, je nazývána due diligence. Právní audit neboli "due diligence" začal být využíván v souvislosti se vstupem zahraničních investorů do České republiky, kdy tento pojem označoval provedení hloubkové a komplexní prověrky podniku v souvislosti s plánovanou transakcí, nejčastěji prodejem či koupí. Analýza podniku přispívá k identifikaci rizik a odkrytí potenciálů [ŠEBESTA, K., MARTÍNKOVÁ, J., 2010]. Zpráva o závěrech due diligence by měla poskytnout všechna potřebná data z provedené trţní, finanční, technické a organizační analýzy, dále pak výstup z analýzy odvětví, ve kterém společnost působí a zmapování konkurenčního prostředí. Interní ohodnocení společnosti Na závěr druhé části přípravné fáze provede manaţer emise a jeho tým interní ohodnocení společnosti. Nejčastěji vyuţívanými metodami ohodnocení firmy jsou metody přímé, konkrétně pak metody diskontovaného peněţního toku (z angl. discounted cash flow, DCF) nebo metody relativního ocenění, které vycházejí z aktuálních dat na kapitálovém trhu. Výsledkem ohodnocení společnosti je stanovení počátečního cenového rozpětí akcií, které představuje základ pro jednání s potencionálními investory o emisním kurzu akcií [MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 54]. Stanovení emisního kurzu je ovlivněno také obdobím, kdy by měla být IPO realizována. V období zvýšené realizace IPO můţe dojít k nadhodnocení emisního kurzu, coţ by mělo negativní dopad na poptávku investorů po nově nabízených akciích. Proto je důleţité správné načasování realizace IPO, tedy realizovat primární emisi akcií v době, kdy je dostatečně velká poptávka po akciích, nejlépe tedy v počátcích hospodářského růstu Realizační fáze Druhou fází, která následuje po fázi přípravné je vlastní realizace IPO. Jak je moţno vidět v příloze č. 1 následujícím krokem je svolání valné hromady, na které se musí odsouhlasit zvýšení základního kapitálu, tedy i podmínky vztahující se k realizaci IPO. Právě usnesení valné hromady (případně představenstva na základě pověření valné hromady) o záměru zvýšit základní kapitál primární emisí akcií musí být zapsáno do obchodního rejstříku, čímţ dojde k tzv. prvnímu zápisu do obchodního rejstříku. 32

40 Emisní prospekt Prvním zápisem do obchodního rejstříku jsou zahájeny práce na přípravě emisního prospektu, na kterých se obvykle podílí právní poradce a auditor emitenta. K přípravě slouţí podklady získané z komplexní prověrky due diligence. Povinnost uveřejnit emisní prospekt má podle 35 ZPKT, osoba, která chce veřejně nabízet investiční cenné papíry. Podle 34 ZPKT veřejnou nabídkou investičních cenných papírů se rozumí jakékoli sdělení širšímu okruhu osob obsahující informace o nabízených investičních cenných papírech a podmínkách pro jejich nabytí, které jsou dostatečné k tomu, aby investor učinil rozhodnutí koupit nebo upsat tyto investiční cenné papíry. Emisní prospekt cenného papíru (dále jen prospekt), který je schválen Českou národní bankou nebo orgánem dohledu jiného členského státu Evropské unie, musí být zveřejněn nejpozději na počátku veřejné nabídky cenného papíru. Prospektem se rozumí podle zákona o podnikání na kapitálovém trhu, soubor veškerých údajů, které jsou pro investory nezbytné, k tomu, aby mohli přesně a správně posoudit cenný papír a práva s ním spojená, majetek a závazky, finanční situaci, zisk a ztrátu, budoucí vývoj podnikání a finanční situaci emitenta. Aby bylo moţné tento prospekt investory analyzovat, musí být formulován srozumitelně v českém nebo v anglickém jazyce. Prospekt musí obsahovat údaje o emitentovi a cenném papíru, který má být veřejně nabízen nebo přijat k obchodování na regulovaném trhu se sídlem v členském státě Evropské unie. K nejdůleţitějším údajům lze jmenovat: rizikové faktory, které jsou spojeny s podnikatelskou činnosti emitenta, účel pouţití zdrojů z veřejné nabídky akcií, některé finanční údaje o společnosti, údaje spojující společnost s odvětvím, ve kterém působí, údaje o managementu společnosti a hlavních akcionářích či jiných odpovědných osobách, údaje o situaci v zemi a na kapitálovém trhu, který byl vybrán pro emisi akcií, údaje o veřejné nabídce akcií, ale také moţnosti jejího navýšení a omezení převoditelnosti akcií a jejich vypořádání, seznam účetních závěrek, 33

41 shrnutí prospektu, které obsahuje základní informace o emitentovi, moţných rizicích, finanční situaci emitenta a veřejné nabídce akcií [Akcieatrhy.cz, 2009]. Údaje a rozsah informací, které musí prospekt obsahovat, mají být v souladu s Nařízením Komise (ES) č. 809/2004 a se Směrnicí 2003/71/ES, o prospektu cenného papíru. Organizátor regulovaného trhu (v našich podmínkách BCPP nebo RM-S) můţe poţadovat i další údaje. Emitentem vypracovaný prospekt, obsahující výše uvedené údaje musí být v další etapě realizační fáze schválen orgánem dohledu nad kapitálovým trhem, tedy Českou národní bankou (dále ČNB), která na základě ţádosti přidělí cenným papírů emise mezinárodní identifikační číslo cenného papíru tzv. ISIN (z angl. International Security Identification Number). Některé údaje ke dni schvalování prospektu nemusí být emitentem známy, k těmto údajům patří především emisní kurz a počet akcií. Protoţe tyto údaje můţe emitent přesně stanovit aţ po zjištění zájmu investorů o primární emisi akcií po uveřejnění prospektu, má moţnost dát ke schválení tzv. předběţný prospekt, 27 který nemusí tyto údaje obsahovat. Podle 36d ZPKT musí být však v předběţném prospektu uvedena maximální cena, nebo kritéria nebo podmínky, za kterých budou konečná cena a počet cenných papírů určeny. Podle 36c ZPKT, musí o schválení prospektu rozhodnout ČNB, v případě, kdy emitent cenného papíru uvedeného v prospektu nemá žádné cenné papíry přijaté k obchodování na regulovaném trhu se sídlem v členském státě Evropské unie a dosud veřejně cenné papíry nenabízel, do 20 dnů od doručení ţádosti o schválení prospektu. Zveřejnění prospektu Po schválení prospektu nebo po doručení osvědčení o schválení se uveřejňuje schválený prospekt minimálně jedním nebo více níţe uvedenými způsoby 28 : Dálkovým přístupem na internetových stránkách emitenta a na internetových stránkách obchodníka s cennými papíry (manaţera emise), pokud cenné papíry umísťuje nebo prodává. V úplném znění v alespoň jednom celostátně distribuovaném deníku. 27 Z angl. preliminary prospectus. 28 Viz 36h zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. 34

42 V podobě broţury, která je bezplatně dostupná v sídle organizátora regulovaného trhu, na kterém mají být cenné papíry přijaty k obchodování, nebo v sídle emitenta a v sídlech obchodníků s cennými papíry. Dálkovým přístupem na internetových stránkách organizátora regulovaného trhu. Pokud dojde po uveřejnění veřejné nabídky, ale ještě před ukončením veřejné nabídky akcií nebo před přijetím akcií k obchodování ke změně či k nepřesnosti údajů, musí emitent nebo osoba, která prospekt vydala, vypracovat tzv. dodatek prospektu. Ten musí předloţit ČNB ke schválení 29 a poté ke zveřejnění. Dodatek prospektu musí být uveřejněn stejným způsobem, jako byl uveřejněn emisní prospekt. Platnost prospektu pro účely veřejné nabídky a přijetí cenného papíru k obchodování na regulovaném trhu je po dobu 12 měsíců od prvního uveřejnění. Jak je moţné si povšimnout v harmonogramu realizační části IPO (příloha č. 1), ve stejné době, kdy probíhá schvalování prospektu, jedná emitent (manaţer emise spolu s realizačním týmem) s organizátorem regulovaného trhu s Burzou cenných papírů Praha, a.s., nebo s RM- S. Pro účely této práce bude dále pouţíváno jen burza cenných papírů (namísto dvou výše uvedených burz). Realizační tým (nejčastěji právní poradci) spolu s manaţerem emise připraví ţádost o přijetí akcií k obchodování na oficiálním trhu, kterou poté zašle organizátorovi regulovaného trhu (dále jen organizátor). Organizátor zjišťuje, zdali byl emisní prospekt schválen ČNB a ověřuje správnost informací zveřejněných v emisním prospektu. Na základě tohoto přezkoumání rozhodne o ţádosti do 30 dnů od jejího doručení. Po schválení emisního prospektu a rozhodnutí o ţádosti o přijetí akcií k obchodování na oficiálním trhu můţe dojít k další části realizace, tedy k představení společnosti potencionálním investorům. Tento proces je nazýván roadshow. Roadshow Jde o komunikaci s potencionálními investory, kterou je emitentem představen podnikatelský záměr, ten vychází z investiční story, o které jsem se jiţ zmínila výše. Tento proces je povaţován za významnou marketingovou aktivitu, která by měla přimět potencionální zájemce investovat do akcií dané společnosti. 29 O schválení dodatku prospektu rozhoduje ČNB do 7 pracovních dnů ode dne doručení ţádosti o schválení dodatku prospektu. Viz 36j zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. 35

43 Při roadshow je významným institucionálním investorům (domácím i zahraničním), správcům portfolií a obchodníkům s cennými papíry poskytnut prospekt a také analýza společnosti od analytiků manaţera emise. Nejen, ţe manaţer emise prezentuje společnost, ale především testuje, při jakém emisním kurzu bude mít potencionální investor o emisi zájem [Burza cenných papírů Praha, 2005: 7]. Samotné roadshow trvá asi 2 týdny, předchozí přípravy na komunikaci s potencionálními investory jsou aţ 10 týdenní záleţitostí. Bookbuilding a pricing Po náročném období vyjednávání a prezentování společnosti začíná tzv. bookbuilding 30 (vytvoření knihy objednávek) nebo také bookbuilding period, kdy investoři zasílají manaţerovi emise své nákupní příkazy, které jsou shromáţděny a prostřednictvím speciálního programu dále zpracovány. Na základě jejich poţadavků (počet poptávaných kusů akcií a maximální cena za akcii, kterou jsou investoři ochotni nabídnout) je určen emisní kurz, 31 celkový objem emise a struktura budoucích upisovatelů. Zafixování emisního kurzu a počtu kusů bývá nazýváno tzv. pricing. Závěrečné údaje jsou nyní připraveny k zapracování do konečné podoby emisního prospektu a jsou oznámeny České národní bance. Následuje závazná nabídka a skutečný úpis nové emise do tzv. listiny upisovatelů, která musí obsahovat: Počet upisovaných akcií, jmenovitou hodnotu upisovaných akcií, formu upisovaných akcií, podobu, případně i druh upisovaných akcií, jejich emisní kurz, lhůty pro splacení upisovaných akcií, firmu nebo název a sídlo právnické osoby nebo jméno a bydliště fyzické osoby, která je upisovatelem. 30 Metoda bookbuildingu se začala rozvíjet v 90. letech minulého století a v současné době představuje celosvětově nejpoužívanější metodu pro určení emisního kurzu a jejich alokaci mezi investory [MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 59]. 31 Další metody, kterými můţeme stanovit emisní kurz, jsou aukce a prodej za fixní cenu. U metody aukce se emisní kurz určí na základě poptávky jednotlivých investorů (rozeznáváme dva základní typy aukce - americkou a holandskou). Další metodou je prodej za fixní cenu, kdy je emisní kurz stanoven manaţerem emise. Tato metoda je povaţována za nejméně dokonalou a to kvůli obtíţnému odhadnutí správného emisního kurzu. V současnosti se nejvíce vyuţívá bookbuilding. 36

44 Podpisem upisovatele do listiny upisovatelů je uzavřena smlouva o upsání akcií, čímţ vyjadřuje upisovatel své rozhodnutí stát se akcionářem [ČERNÁ, S., 2006: 63-64]. Všem upisovatelům je rozeslán konečný emisní prospekt, který je dále k dispozici na místě určeném ve veřejném oznámení emise. (O způsobech zveřejnění emisního prospektu se zmiňuji výše). Následující obrázek č. 5 ilustruje fáze bookbuildingu. Obrázek 5: Fáze bookbuildingu Fáze bookbuildingu 1. fáze Vyslovení poţadavků na emisi institucionálních investorů. 2. fáze Vyslovení poţadavků na emisi drobných investorů, vytvoření knihy objednávek. 3. fáze Stanovení emisního kurzu akcií a následná alokace akcií mezi investory. 4. fáze Potvrzení zájmu investorů o úpis akcií. Pramen: Vlastní zpracování podle MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 59. První a druhý closing Konečným investorům jsou na závěr realizační fáze potvrzeny objednávky a jejich uspokojení (případně i odmítnutí). Poté investoři připravují platební instrukce k finančnímu vypořádání. K finančnímu vypořádání mezi investory a emitentem dojde v předem určený den po uzavření objednávky. O tzv. prvním vypořádání neboli prvním closingu hovoříme pokud emisi upisují manažeři portfolií za své klienty konečné investory, pak i tito investoři již v této fázi platí emisní cenu na vázaný účet [JEŢEK, T. a kol., 2004: 44]. 37

45 Jestliţe je první vypořádání úspěšné, oznámí emitent tuto skutečnost burze cenných papírů a poţádá ji o přijetí 32 nově emitovaných akcií k obchodování na veřejném trhu. Po prvním vypořádání podá představenstvo společnosti, která dané akcie emituje, návrh na zápis, předešlého usnesení valné hromady, o zvýšení základního kapitálu do obchodního rejstříku. Tento návrh se podává po splacení nejméně 30 % jmenovité hodnoty akcií a případného emisního áţia [ČERNÁ, S., 2006: 279]. Druhý zápis do obchodního rejstříku je uskutečněn do tří pracovních dnů od doručení ţádosti. 33 K druhému vypořádání tzv. druhému closingu dochází vydáváním předem dohodnutého objemu nové emise akcií upisovatelům. Proti tomu získává emitent částku 34, se kterou můţe disponovat. Pro zachování vyvolaného zájmu o akcie a pro podporu růstu kurzu akcie, je se stávajícími akcionáři předem uzavírána dohoda, že svoje akcie nebudou po určité období nabízet na kapitálovém trhu během tzv. "lock-up period", která většinou trvá 6-12 měsíců [JEŢEK, T. a kol., 2004: 44]. Lock-up period nebo také lock-up agreement (ujednání o dočasném zákazu prodeje akcií) je vyuţíváno emitentem především v post-realizační fázi IPO, kdy se emitent snaţí v rámci stabilizačního opatření udrţet stabilní kurz nově emitovaných akcií. Úspěšným dokončením celého, poměrně časově náročného 35, procesu přípravy a realizace emise, získává emitující společnost peněţní prostředky, se kterými můţe realizovat své plánované investice. Podmínky a požadavky na přijetí nových emisí akcií Emitent po uskutečnění veřejné nabídky akcií ţádá o přijetí k obchodování na veřejném trhu. Tímto krokem se snaţí zvýšit atraktivitu a zájem investorů o akcie. Akcie, které se na veřejných trzích obchodují, jsou více likvidní, tedy i pro investory velice zajímavé. Aby byla nová emise akcií přijata k obchodování na veřejný trh, musí emitent splňovat podmínky a dodrţovat pravidla obsaţená ve vnitřních pravidlech příslušného organizátora regulovaného trhu. Také musí splňovat podmínky dané 56 ZPKT. 32 Podmínkami přijetí cenných papírů k obchodování na veřejných trzích se budu zabývat v závěru této podkapitoly. 33 Viz 206 zákona č. 513/1991 Sb., obchodního zákoníku, ve znění pozdějších předpisů. 34 Částka je sníţená o náklady, ve kterých je zahrnuta i odměna manaţera emise. 35 Délka těchto dvou fází se odhaduje na 27 týdnů, viz příloha č

46 V České republice rozhoduje o přijetí akcií příslušný organizátor regulovaného trhu, tedy právnická osoba, která organizuje regulovaný trh na základě povolení České národní banky. Organizovat regulovaný trh v České republice může pouze organizátor regulovaného trhu. 36 Regulovaným trhem je trh s investičními nástroji, který je organizovaný organizátorem regulovaného trhu v souladu s povolením České národní banky, na kterém se obchoduje pravidelně a který má stanovena pravidla pro přijímání investičních nástrojů k obchodování, pravidla obchodování a pravidla přístupu na regulovaný trh, která jsou v souladu s tímto zákonem. Viz 55 téhoţ zákona. Poţadavky na akcie, které mají být přijaty k obchodování na veřejném trhu, jsou stanoveny zákonem 37 následovně: kurz akcií nebo její předpokládaný kurz násobený jejich počtem dosahuje EUR, s tím ţe nelze-li předpokládaný kurz odhadem určit, musí dosahovat uvedené částky vlastní kapitál emitenta akcií; emitent těchto akcií zveřejnil účetní závěrku v souladu se zákonem upravujícím účetnictví nejméně za tři po sobě následující účetní období předcházející účetnímu období, ve kterém je podána ţádost o přijetí cenného papíru k obchodování na regulovaném trhu 38 ; tyto akcie splňují poţadavky práva státu, podle kterého byly vydány; není vyloučena ani omezena převoditelnost těchto akcií; je plně splacen emisní kurz akcií; mezi veřejnost členských státu Evropské unie je rozptýleno alespoň 25 % akcií, které mají být přijaty k obchodování na oficiálním trh, nebo alespoň takové procento akcií, které zaručuje bezproblémové obchodování na oficiálním trhu; ţádost o přijetí k obchodování se vztahuje na všechny akcie stejného druhu; skutečnost, ţe se ţádost o přijetí k obchodování na oficiálním trhu vztahuje pouze na část akcií stejného druhu, musí být výslovně uvedena v prospektu spolu s uvedením důvodu; 36 Viz 37 zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. 37 Zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu 38 Tato podmínka nemusí být splněna, jestliţe emitent existuje podle zápisu do příslušného rejstříku méně neţ 3 roky a přijetí akcií k obchodování na oficiálním trhu je v zájmu emitenta nebo investorů a jestliţe investoři mají dostatek informací nezbytných k posouzení emitenta a cenného papíru. 39

47 emise byla vydána v jedné podobě a všechny její kusy mají stejnou jmenovitou hodnotu a stejné identifikační označení podle mezinárodního systému číslování pro identifikaci cenných papírů (ISIN). Burzovní pravidla zahrnující Podmínky přijetí cenného papíru k burzovnímu obchodu na volném trhu burzy jsou v případě BCPP zakotvené ve stanovách a o ţádosti o přijetí rozhoduje tzv. Burzovní výbor pro kotaci. V případě RM-S, projednává a posuzuje ţádost o přijetí tzv. Kotační komise RM-S a to s ohledem na podmínky přijetí stanovené Pravidly pro přijetí na regulovaný trh RM-S Post-realizační fáze Samotnou realizací IPO celý proces nekončí. Aby byla zajištěna stabilní cena akcií na trhu tak je potřeba, aby byly akcie nadále obchodovány. Manaţer emise proto musí zajistit uvedení akcií na sekundární trh. Vzhledem k omezenému rozsahu diplomové práce není moţné se problematikou sekundárního obchodování podrobněji zabývat. Emitent si musí uvědomit skutečnost, ţe zveřejněním svých akcií navázal vztah s investory, kteří očekávají od emitenta průběţné informace o chodu a budoucích plánech společnosti. Uvedení akcií emitentem na trh tedy není spojeno jenom s moţností disponovat získaným kapitálem, ale i s povinností předkládat o sobě další podrobné informace, které emitentovi ukládají jak ZPKT, ale i pravidla, která stanovuje burza cenných papírů. Informační povinnost, která je zákonem uloţena emitentovi, se týká především pravidelného zveřejňování výroční a pololetní zprávy. Výroční zpráva emitenta Emitent je povinen uveřejnit výroční zprávu nejpozději do 4 měsíců po skončení účetního období a musí zabezpečit, aby uveřejněná výroční zpráva byla veřejně přístupná po dobu nejméně 5 let. Tato zpráva musí obsahovat účetní závěrku v nezkrácené formě ověřenou auditorem, ale především věrný a poctivý obraz o finanční situaci, podnikatelské činnosti a výsledcích hospodaření emitenta a jeho konsolidačního celku za uplynulé účetní období a o vyhlídkách budoucího vývoje finanční situace, podnikatelské činnosti a výsledků hospodaření emitenta a jeho konsolidačního celku Viz 118 zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. 40

48 Kromě účetní uzávěrky musí výroční zpráva obsahovat číselné údaje a informace o finanční situaci, činnosti a předmětu podnikání emitenta, které byly uvedeny v prospektu, zejména pak také údaje o všech peněţitých i nepeněţitých příjmech členů statutárních a dozorčích orgánů za jeden uplynulý rok a peněţních vztazích mezi emitentem a jím ovládanými osobami. Pololetní zpráva emitenta Kromě výroční zprávy je emitent povinen zveřejňovat pololetní zprávu do 2 měsíců po uplynutí prvních 6 měsíců účetního období. Tato zpráva musí obsahovat stejně jako výroční zpráva také věrný a poctivý obraz o finanční situaci, podnikatelské činnosti a výsledcích hospodaření emitenta a jeho konsolidačního celku za uplynulé pololetí a o vyhlídkách budoucího vývoje finanční situace, podnikatelské činnosti a výsledků hospodaření emitenta a jeho konsolidačního celku za uplynulé pololetí. 40 Na rozdíl od výroční zprávy musí pololetní zpráva obsahovat číselné údaje a informace v rozsahu zkrácené rozvahy a výsledovky, které zahrnují poloţky, včetně mezisoučtů, rovnocenné poloţkám obsaţeným ve výroční zprávě emitenta za období předchozího roku. Dále také popisnou část, která musí obsahovat informace o podnikatelské činnosti a výsledcích hospodaření emitenta a jeho konsolidačního celku za první pololetí a výhled na druhé pololetí s uvedením důleţitých faktorů, které ovlivnily podnikatelskou činnost a výsledky hospodaření emitenta a jeho konsolidačního celku v prvním pololetí. Emitent má povinnost mimo pravidelných zpráv uveřejňovat průběţné informace, které mohou nastat kdykoli během roku a které mohou mít vliv například na vývoj kurzu akcie. Jde tedy především o informace týkající se změn v právech, které vyplývají z cenného papíru, předkládání návrhů na změnu stanov nebo návrhů na změnu výše základního kapitálu organizátorovi regulovaného trhu, dále pak o informace, které se týkají svolání valné hromady, rozhodnutí o vyplacení dividendy, vydání nových akcií, výkonu přednostního práva atd. [MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 66]. Podle 121 ZPKT nesmí emitent při plnění svých informačních povinností: pouţívat nepravdivé, zavádějící nebo klamavé informace, zamlčovat skutečnosti, které jsou důleţité pro rozhodování investorů, nabízet výhody, jejichţ spolehlivost nemůţe zaručit, uvádět nesprávné informace o své hospodářské situaci. 40 Viz 119 zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. 41

49 Jak jiţ bylo výše zmíněno, pouze dodrţování informační povinnosti dané ZPKT není dostačující podmínkou úspěšného obchodování nově emitovaných akcií. Další poţadavky a pravidla, které musí emitent dodrţovat, jsou zakotveny v příslušných normách vydávaných jednotlivými organizátory regulovaného trhu Realizační náklady S procesem realizace primárního úpisu akcií vznikají emitentovi náklady, se kterými byl emitent jiţ obeznámen v předchozím zvaţování vyuţití alternativních zdrojů financování. Velká část nákladů, které jsou spojeny s primárním úpisem akcií, jsou náklady fixními, tedy náklady nezávislými na objemu emise. Obecně platí fakt, ţe menší emise mají vyšší podíl nákladů na objemu neţ emise větší [LIŠKA, V., GAZDA, J., 2001: 71]. Konkrétně si této skutečnosti lze povšimnout na reálných datech v tabulce č. 2., kde jsou průměrné přímé náklady vyjádřeny v procentech z objemu emise. V tabulce jsou uvedeny přední americké, evropské a asijské trhy. Tabulka 2: Průměrné přímé náklady prvotní veřejné nabídky akcií Průměrné přímé náklady IPO 42 Velikost emise v mil. EUR Deutsche Börse London Stock Exchange Euronext New York Stock Exchange Nasdaq Hong- Kong Stock Exchange ,03% 14,87 % 8,46 % - 17,63 % 20,63 % ,54 % 8,94 % ,27 % 6,92 % ,56 % 7,15 % 8,36 % 8,27 % 5,82 % ,69 % 6,87 % 3,92 % 7,02 % 6,63 % 5,01 % 500 a více 4,86 % 6,23 % 5,53 % Pramen: Vlastní zpracování podle KASERER, CH., SCHIERECK, D., Povinnosti emitenta plynoucí z přijetí k obchodování na regulovaném trhu, které jsou vyţadovány Burzou cenných papírů Praha, a.s. jsou uvedeny na webových stránkách burzy: Povinnosti emitenta vyţadovány RM-SYSTÉM, českou burzou cenných papírů, a.s. jsou uvedeny na webových stránkách burzy: 42 Přímé náklady jsou náklady, které jsou zpravidla přímo přiřaditelné k určitým výkonům (výrobkům, sluţbám). 42

50 Náklady plynoucí z realizace IPO můţeme rozdělit na náklady přímé, kterými jsou poplatky manaţerovi emise, poplatky za sluţby právního, ekonomického a jiného charakteru především při přípravné fázi a další interní poplatky vynaloţené v přípravné fázi. Dále také poplatky za přijetí akcií k obchodování na veřejném kapitálovém trhu a náklady, které jsou vynaloţeny na prezentaci společnosti potencionálním investorům (při roadshow), globálně to jsou náklady spojené s marketingovými aktivitami. Nejvyššími náklady, v poměru s ostatními přímými náklady, jsou především poplatky upisovatelům (angl. gross spread, hrubé rozpětí). Náklady nepřímé mohou emitentovi vzniknout v případě podhodnoceného emisního kurzu akcií, které je někdy nazýváno underpricing. 43 V následujícím obrázku je přehled veškerých nákladů spojených nejen s realizací IPO, ale i s následným obchodováním nově emitovaných akcií na sekundárních trzích. Obrázek 6: Náklady spojené s prvotní veřejnou nabídkou akcií Náklady spojené s prvotní veřejnou nabídkou akcií Náklady spojené s realizací IPO Průběžné náklady spojené s veřejnou obchodovatelností akcií Přímé náklady Poplatky upisovatelům (angl. gross spread) Poplatky profesionálům Poplatky za přijetí akcií k obchodování Jiné přímé náklady spojené s IPO Nepřímé náklady Podhodnocení emisního kurzu akcií (angl. underpricing) Přímé náklady Náklady spojené s regulatorními poţadavky, poţadavky na správu a řízení společnosti (angl. corporate governance) a poplatky profesionálům Roční burzovní poplatky Nepřímé náklady Transakční náklady spojené s nákupem a prodejem akcií na sekundárním trhu Pramen: Vlastní zpracování podle Oxera, 2006: Náklady přímé spojené s realizací IPO Jak jiţ bylo zmíněno, nejvyšší podíl na přímých nákladech tvoří tzv. gross spread, tedy poplatky upisovatelům. Tento poplatek je roven rozdílu mezi cenou, za kterou upisovatel odkoupí akcie od emitenta, a emisním kurzem, za který jsou akcie poprvé nabízeny veřejnosti [MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 68]. 43 Toto dělení můţeme najít například v literatuře MELUZÍN, T., ZINECKER, M.,

51 Poplatky upisovatelů se vyjadřují v procentech a na amerických trzích dosahuje jejích průměrná hodnota nejvyšších hodnot na světě, cca 7,5 % (hodnota mediánu činí 7,0 %). Evropské trhy jsou na tom v porovnání s trhy americkými o něco lépe, průměrná hodnota poplatku upisovatelům činí 3,8 % (hodnota mediánu 4,0 %) [Oxera, 2006: 18]. Na českém trhu se celková výše gross spread pohybuje mezi 3-5 % z objemu emise [Akcieatrhy.cz, 2009]. Součástí přímých nákladů spojených s realizací, ale především s přípravou IPO jsou poplatky profesionálům za veškeré poradenské sluţby právní, auditorské, daňové, sluţby z oblasti public relations aj. Tyto náklady spolu s náklady na marketingovou propagaci a s interními náklady se odhadují na 3-6 % z objemu emise. Je však třeba zdůraznit, že jejich skutečná výše je vždy individuální a závisí na specifikách jednotlivých emisí, například na jejich velikosti a také na připravenosti emitenta pro vstup na kapitálový trh [MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 69]. K přímým nákladům se dále řadí i poplatky za přijetí akcií k obchodování na veřejný kapitálový trh. V porovnání s poplatky upisovatelům, ale především s náklady na celou emisi jsou tyto poplatky zanedbatelnou poloţkou. Jejich velikost se odhaduje kolem 0,05% z objemu emise Náklady nepřímé spojené s realizací IPO Podhodnocení emisního kurzu, které je označováno nejčastěji termínem underpricing je pro emitenta nepřímým nákladem, konkrétně nákladem implicitním, který je spojený s realizací IPO. Underpricing znamená, ţe většina IPO je nabídnuta s niţšími kurzy neţ kurzy, za které se s akciemi na veřejných sekundárních trzích obchoduje v prvních dnech. To má za příčinu, ţe společnost, resp. původní akcionáři (při nabídce sekundárních akcií) získávají méně peněžních prostředků. Důvodem underpricing bývá především informační asymetrie mezi emitenty a investory. Potencionální investoři mají méně informací o skutečné tržní hodnotě akcií než samotní emitenti. Skutečnost, že nelze ohodnotit kvalitu společnosti realizující IPO, pak vede k tomu, že investoři nejsou ochotni koupit akcie za tržní cenu a požadují underpricing jako odměnu za riziko, které nákupem akcií podstupují. I přesto, ţe má underpricing negativní dopad na získané prostředky původních akcionářů, můţe být povaţován za pozitivní z hlediska zájmu médií, které sledují moţnost realizace vysokých 44

52 kapitálových zisků během několika málo dnů po prvotní nabídce [MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 82-91] Náklady přímé a nepřímé spojené s veřejnou obchodovatelností akcií K těmto nákladům jsou řazeny ty, které vznikají emitentovi v souvislosti s dalším obchodováním jiţ zveřejněné emise na sekundárním trhu - náklady spojené s regulatorními poţadavky, poţadavky na správu a řízení společnosti, náklady spojené se zveřejňováním informací a poplatky profesionálům. Všechny tyto poplatky mají pro emitenta druhotný význam. Jejich existence zvyšuje důvěru investorů v nové emise, a ti jsou proto ochotni zaplatit za akcie vyšší cenu [MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 86]. Roční burzovní poplatky jsou v porovnání s ostatními poplatky zanedbatelnou částkou, např. na Burze cenných papírů Praha, a.s. činí roční poplatky za obchodování cenných papírů na hlavním trhu 0,05 % z objemu emise (max Kč). Mezi náklady nepřímé řadíme transakční náklady, které jsou spojeny s obchodováním, tedy s nákupem a prodejem akcií, na sekundárním trhu. Tyto náklady mají vliv nejen na trţní hodnotu akcií ale i na celé náklady IPO. Patří sem poplatky za zprostředkování nákupu a prodeje cenných papírů, ale také zdanění výnosu s cenných papírů (explicitní náklady). Implicitními nepřímými náklady jsou například rozdíl mezi prodejní a nákupní cenou akcie v daném čase nebo také kurzové pohyby [MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 86-87]. 45

53 3 Hodnocení realizace IPO a zkušenosti českých společností Kaţdá společnost rozhodující se o financování svého dalšího rozvoje vybírá z pestré nabídky zdrojů financování, které byly uvedeny jiţ v předchozích kapitolách. Předpokladem pro výběr je zváţení všech pozitivních a negativních stránek, které jsou s jednotlivými způsoby financování spojeny. Akciová společnost má tu výhodu, ţe do variant financování můţe zahrnout i zdroje získané prostřednictvím kapitálového trhu. Tento způsob financování sice společnosti nabízí zisk velkého mnoţství kapitálu, na druhou stranu můţe být rizikem zvýšení zadluţenosti (při emisi dluhopisů) nebo zvýšení počtu akcionářů, kteří se mohou podílet na řízení společnosti (při emisi akcií). V této kapitole se proto pokusím nastínit veškeré pozitivní, ale i negativní faktory, které ovlivňují rozhodování společnosti právě o výběru IPO jako zdroje financování. 3.1 Pozitivní faktory IPO Rozhodnutí managementu akciové společnosti o realizaci IPO přináší společnosti řadu výhod. Jako jednu z prvních výhod, které přináší IPO, můţeme uvézt získání finančních prostředků. Většinou bývá tato kapitálová injekce využívána k posílení růstu společnosti a k akvizicím dalších společností na domácím nebo zahraničním trhu [JEŢEK, T., 2004: 32]. Tato výhoda je také nejsilnějším důvodem, pro který se management rozhoduje emitovat nové akcie na veřejném trhu. Kapitál, který společnost novou emisí akcií získává, má charakter neomezeného zdroje, tedy zdroje s neomezenou splatností. Společnost má díky neomezené splatnosti kapitálu větší volnost při jeho vyuţití, ve srovnání například s úvěrovým financováním nebo financováním prostřednictví emise dluhopisů. Výhodou je i moţnost kumulace kapitálu velké hodnoty, a to díky moţnosti rozdělení poţadované výše kapitálu na velký počet akcií s takovou nominální hodnotou, za kterou budou na trhu jednoduše umístitelné. Primární emisí akcií dochází k navýšení vlastního kapitálu společnosti, společnost má tak moţnost optimalizovat kapitálovou strukturu (poměr mezi vlastním a cizím kapitálem). Pro podniky opatřující si základní kapitál formou veřejné emise akcií je typický vyšší podíl 46

54 vlastního kapitálu na bilanční sumě, tj. nižší úroveň zadluženosti. To snižuje pravděpodobnost jejich bankrotu v období, kdy dosahují ztráty (např. v období všeobecné recese) [MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 43]. Dalšími výhodami, které přináší IPO a následné veřejné obchodování akcií pro stávající akcionáře je možnost odprodání svých podílů na společnosti. Stávající akcionáři tak mají vyšší flexibilitu v oblasti finančního rozhodování ve srovnání se společnostmi, jejichţ akcie se veřejně neobchodují. Moţnost odprodat podíly na akciové společnosti na sekundárním trhu můţe vyřešit i problém generační obměny [MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 45]. Důleţitou skutečností je také to, ţe akcie, se kterými se obchoduje na sekundárním trhu, mají vyšší likviditu. Velká výhoda, kterou mají původní akcionáři, spočívá v moţnosti rozhodnout o podílu na nově emitovaných akciích, který nabídnou externím investorům. Dále mají moţnost se rozhodnout, kolik nově emitovaných akcií nabídnou drobným a institucionálním investorům. Za výhodu lze povaţovat i možnost participace zaměstnanců na upisování nově emitovaných akcií společnosti. Tato výhoda můţe plnit funkci bývalých zaměstnaneckých akcií, totiţ vyšší motivaci práce zaměstnanců ve společnosti, jejíţ podíl drţí. Tato výhoda předpokládá informované zaměstnance, kteří jsou ochotni investovat. Neposlední výhodou IPO je důkladná právní, ekonomická a účetní prověrka due diligence, která je uskutečněna při přípravě a realizaci IPO. Prověření společnosti má následně pozitivní vliv na hodnocení její rizikovosti. Společnost, jejíţ akcie jsou veřejně obchodovatelné na kapitálových trzích, musí splňovat povinnosti, které jim ukládá příslušná legislativa (ZPKT) a dodrţovat pravidla dané organizátorem regulovaného trhu (BCPP nebo RM-S). Společnost se tak stává transparentní a čitelná pro investory a také banky, čímţ si upevňuje pozici ke snazšímu sjednávání úvěrů nebo dalších možností navýšení kapitálu. Aniţ by společnost, nově emitovaných akcií, musela investovat nemalé finanční prostředky k prezentaci a propagaci svých záměrů, stává se automaticky zájmem médií. Publicita a zviditelnění, které společnost získává díky IPO, posiluje její image, důvěryhodnost a v neposlední řadě i stabilitu. Publicita získaná úspěšným vstupem na burzu přitahuje další potenciální investory a obchodní partnery. Mediální zájem o společnost pak obecně posiluje 47

55 známost značky a její hodnotu, zvyšuje rovněž tržní kapitalizaci firmy a celkově se stává významnou konkurenční výhodou. Rozsah a význam publicity, která je bezplatně dosaţena právě díky IPO, je velký a velice těţko vyčíslitelný. Existují však ukazatelé, kteří se o tento výpočet snaţí např. Advertising Value Equivalent (AVE) neboli ekvivalent inzertní hodnoty. Tento ukazatel přepočítává plochu příspěvku nebo jeho odvysílání na cenu stejného prostoru (plochy nebo délky vysílání), který by emitent zaplatil, kdyby chtěl sám inzerovat nebo odvysílat reklamu [Burza cenných papírů Praha, 2008 B: 3-8]. V roce 2008 BCPP zveřejnila kvalifikovaný odhad publicity dosaţené společnostmi, které zrealizovaly IPO. (Odhad byl vypočítán na základě ekvivalentu inzertní hodnoty.) Podle těchto odhadů činí standardní medializace před uskutečněním IPO cca 1-3 mil. Kč měsíčně. Medializace v období procesu IPO cca mil. Kč úhrnem za tři měsíce a medializace v roce následujícím po IPO dalších cca mil. Kč ročně. Z těchto odhadů plyne, ţe publicita získaná bezplatně v rámci období přípravy na IPO, vlastního procesu IPO i po zařazení mezi kotované firmy je značná a její hodnota pro firmu je nezanedbatelná [Burza cenných papírů Praha, 2008b: 8-9]. 3.2 Negativní faktory IPO Nevýhody vyplývají z veřejné primární emise akcií, jsou často důvodem, který rozhoduje v její neprospěch. O důvodech a příčinách nízkého počtu realizace IPO v České republice bude pojednáno v další subkapitole této práce. Nevýhody pro společnost rozhodující se o realizace prvotní veřejné emise akcií jsou náklady spojené s přípravou a realizací IPO a povinnosti, které vyplývají z realizace IPO a s veřejnou obchodovatelností akcií. O nákladech bylo zmíněno jiţ v předchozí kapitole. Jedná se o náklady přímé a náklady nepřímé (viz předchozí kapitola). Náklady spojené s přípravou a vlastní realizací IPO nejsou pouze cenou, za kterou společnost získává potřebné finanční zdroje jak je tomu například u financování pomocí úvěru nebo emise dluhopisů (hlavním nákladem jsou placené úroky). Náklady vynaložené v procesu přípravy IPO, např. náklady spojené s implementací Mezinárodních standardů účetního výkaznictví, náklady na zavedení principů corporate governance a částečně i náklady na due diligence jsou spojeny s přínosy pro společnost i bez realizace IPO, a nepředstavují tak jen účelově vynaložené výdaje na získání potřebných finančních zdrojů [MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 45]. 48

56 Příprava a samotná realizace IPO je pro některé společnosti nejen nákladnou, ale i velice časově náročnou záležitostí. Nově emitující společnost musí vézt dlouhá jednání s organizátorem regulovaného trhu, s institucionálními a drobnými investory. Musí prezentovat své záměry a představit společnost i zahraničním investorům v tzv. roadshow. Dle harmonogramu Burzy cenných papírů Praha (příloha č. 1) je doba realizace odhadována na cca 30 týdnů. Mezi nevýhodu, která bývá velkou zátěţí pro některé akciové společnosti, je intenzivní informační povinnost. Společnost má povinnost podřídit se regulatorním zvyklostem a to zejména zveřejňováním pravidelných ročních, pololetních a dalších ad-hoc zpráv s přesně definovaným obsahem podle mezinárodních účetních standardů [JEŢEK, T., 2004: 34-35]. Kromě nákladů a povinností vyplývajících z realizace IPO můţeme uvést za nevýhodu také otevřenost společnosti, která je jak při přípravách, tak i po realizaci IPO důkladně sledována medii, veřejností, ale i konkurencí. Nevýhodou pro společnost je povinnost zveřejňovat strategické informace a informace o hospodaření společnosti a jiné důleţité záměry, které mohou odhalit některé důleţité údaje (těch by mohla vyuţít například konkurenční společnost v daném odvětví). Zveřejněné informace mohou mít často vliv i na cenu akcií emitující společnosti. V neposlední řadě můţeme jmenovat nevýhodu týkající se obavy z moţné ztráty kontroly nad společností nebo z nepřátelského převzetí. Je známo, ţe emisí akcií dochází ke zvýšení počtu akcionářů, kteří mají moţnost rozhodovat o řízení společnosti. Této skutečnosti mohou částečně zabránit stávající akcionáři, kteří rozhodují o velikosti emise a mnoţství akcií, které jsou nabízeny k úpisu investorům. Velice často je uváděna i nevýhoda dlouhodobé nižší výkonnosti společností, které realizovaly IPO. 44 Přehled výhod a nevýhod spojených s realizací IPO a s následnou obchodovatelností akcií na veřejném sekundárním trhu je uveden na následujícím obrázku. 44 O této problematice pojednává např. HSU, H. C., V. REED, A., ROCHOLL, J [cit ]. Dostupné z: < 49

57 Obrázek 7: Výhody a nevýhody vyplývající z realizace IPO Výhody a nevýhody spojené s IPO a následnou veřejnou obchodovatelností akcií Výhody Nevýhody Zisk finančních prostředků, Kumulace kapitálu velké hodnoty, Optimalizace kapitálové struktury, Flexibilita finančního rozhodování - moţnost odprodání podílů stávajících akcionářů na sekundárním trhu. Zvýšení likvidity akcií, Stávající akcionáři mají moţnost rozhodovat o podílu na nově emitovaných akciích, které nabízí externím investorům, Vyšší motivace zaměstnanců díky moţnosti participace na IPO Prověření společnosti má pozitivní vliv na hodnocení její rizikovosti. Transparentnost a čitelnost společnosti Publicita a zviditelnění Náklady přímé a nepřímé spojené s realizací IPO, Náklady přímé a nepřímé spojené s veřejnou obchodovatelností akcií, Časová náročnost přípravné, realizační a post-realizační fáze IPO, Informační povinnost, Riziko úniku důleţitých informací v důsledku otevřenosti společnosti, Ztráta kontroly nad společností, Moţnost nepřátelského převzetí, Zvýšení počtu akcionářů a ztráta výhod, které plynou z vlastnictví akcií omezeným počtem investorů. Dlouhodobě niţší výkonnost společností, po realizaci IPO. Pramen: Vlastní zpracování 3.3 Realizace IPO českými akciovými společnostmi Zentiva N.V. (dále jen Zentiva) První společnost, která se rozhodla vyuţít výhod plynoucích z realizace IPO, jako zdroje financování byla společnost Zentiva (dřívější společnost Léčiva), která se stala v roce 2003 jedním z pilířů nově budované farmaceutické skupiny Zentiva. Mateřskou společností se stala Zentiva N.V., která byla zaloţená v dubnu 1998 podle práva Nizozemského království 45. Od počátku své existence skupina Zentiva expandovala na trhy, které sousedily s Českou republikou, Slovenskem, ale i na trhy východnější. Ještě v roce 2003 zahájily svou činnost Zentiva CZ, Zentiva SK, Zentiva PL a ruská Zentiva Farma. K zahájení obchodování s nově emitovanými akciemi na Burze cenných papírů Praha, a.s. došlo dne 28. června 2004, o pět dnů dříve bylo zahájeno obchodování i na londýnské burze [Zentiva, 2011a]. 45 N.V. nebo NV je zkratkou pro nizozemskou akciovou společnost (v originálním názvu Naamloze vennootschap ). 50

58 Jedním z hlavních cílů emise akcií bylo umožnit vystoupení fondů rizikového kapitálu ze společnosti a zhodnocení jeho investice formou prodeje akcií na burzovních trzích [MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 172]. Emise akcií byla formou tzv. kombinované nabídky a tvořila ji nabídka nových akcií investorům v České republice, ale také nabídka akcií a globálních depozitních akcií 46 institucionálním investorům v zahraničí. Za vedoucího manaţera pro celosvětovou koordinaci nabídky akcií (tzv. globální koordinátor) byla pověřena společnost Merrill Lynch International. Pro nabídku českým investorům se hlavním partnerem stala společnost Wood & Company. Společnost Investorům nabídla prostřednictvím kombinované emise akcií 30,16 % celkového počtu akcií společnosti 47. Konkrétní údaje emise shrnuje následující tabulka. Tabulka 3: Statistické údaje týkající se IPO společnosti Zentiva Datum realizace IPO Celkový počet upsaných akcií ks Z toho nových akcií ks Počet nových akcií v rámci možnosti navýšení 0 ks Z toho existujících akcií ks Počet existujících akcií v rámci možnosti navýšení ks Emisní kurz akcie 15,21 EUR Velikost emise EUR Čistý výnos z veřejné nabídky EUR Náklady spojené s veřejnou nabídkou primární emise akcii (IPO) EUR Celkové přímé náklady (v % z objemu emise) cca 6,6 % Underpricing (v % z objemu emise) cca 4,02 % Pramen: Vlastní zpracování podle Zentiva, 2005; MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: Globální depozitní akcie zastupují globální depozitní certifikáty (GDR) emitované dle pravidel Regulation S a Rule 144A. [NÝVLTOVÁ, R., 2009: 102] 47 Té části základního kapitálu, který je nabízen veřejnosti prostřednictvím veřejné nabídky akcií, je označováno FREE FLOAT a je vyjádřen v % ks existující akcie byly nabídnuty fondem soukromého kapitálu Warburg Pincus. 51

59 Po úspěšném dokončení IPO byla struktura akcionářů následující: 53,9% akcií získaly fondy Warburg Pincus, 13,8% akcií získalo vedení a zaměstnanci společnosti, 2,2% akcií získali ostatní soukromí akcionáři, 30,2% akcií byly akcie volně obchodované. Získané finanční prostředky pouţila společnost především k expanzi na další trhy východní a střední Evropy, větší část byla pouţita k úhradě nevyplacených dividend směrem k fondům vlastního kapitálu skupiny Warburg Pincus [NÝVLTOVÁ, R., 2009: 102]. O prvním historickém IPO v rámci České republiky, zrealizovaném společností Zentiva říká Jiří Michal, předseda představenstva a generální ředitel Zentiva, a.s. Fakt, že jsme veřejně obchodovatelnou firmou, nám mimo jiné pomohl i při našich zahraničních akvizicích. Pro své partnery jsme jasně čitelnou, a tudíž plně důvěryhodnou společností, jejíž kroky jsou pečlivě sledovány trhem [Burza cenných papírů Praha, 2008a]. Během pětiletého obchodování akcií společnosti Zentiva se jejich hodnota více neţ zdvojnásobila. V roce 2004 se cena jedné akcie pohybovala asi kolem 500 Kč za akcii, o tři roky později se s akciemi obchodovalo nad hranicí Kč za akcii. Dne 28. dubna 2009 obchodování s akciemi Zentiva na Burze cenných papírů Praha skončilo. Důvodem byl fakt, ţe přes 98 % majetkových práv ovládala francouzská společnost Sanofi- Aventis, která se snaţila o získání aţ 100% podílu akcií a to způsobem vytěsnění zbývajících minoritních akcionářů. Výkupní cena akcií byla stanovena na Kč. ECM Real Estate Investments A.G. (dále jen ECM) Společnost ECM je holdingovou společností, která poskytuje veškeré sluţby spojené s investiční výstavbou, kterými jsou výzkum trhu, studie proveditelnosti, nákup nemovitosti, výstavby, pronájem, prodeje a správa budov. Cílem emise bylo získání finančních zdrojů k realizaci nových developerských a investičních projektů, ale také financování stávajícího dluhu, který společnost měla. Mateřskou společností celé skupiny ECM je společnost ECM Real Estate Investments A.G., která byla zaloţena podle lucemburského práva. Hlavním akcionářem této společnosti byla ECM Group N.V., jejímţ majoritním vlastníkem byla jediná fyzická osoba pan Milan Janků (100 % majetkový podíl) [NÝVLTOVÁ, R., 2009: 104]. 52

60 Nabídka akcií, byla kombinovaná (stejně jako u emise Zentivy). Retailovým investorům v České republice společnost nabídla 10 % z celkového počtu akcií. Zbývajících 90 % emise nabídla institucionálním investorům v České republice a v zahraničí. Upisovací období trvalo od 29. listopadu 2006 do 5. prosince Manaţerem emise se stala Česká spořitelna, a.s. a Brokerjet České spořitelny, a.s. Obchodování s akciemi na Burze cenných papírů Praha bylo zahájeno 7. prosince Emise akcií společnosti ECM byla velice úspěšná, svědčí tomu i fakt, ţe investoři během úpisu poţadovali čtyřikrát více akcií, neţ nabídla emitující společnost. Emise byla výhodná i pro drobné investory. Poprvé v historii moderního českého kapitálového trhu byly akcie v rámci IPO skrze Brokerjet České spořitelny dostupné i běžným občanům [NÝVLTOVÁ, R., 2009: 105]. Investorům bylo nabídnuto prostřednictvím kombinované emise akcií 44,47 % celkového počtu akcií společnosti. Tabulka 4: Statistické údaje týkající se IPO společnosti ECM Datum realizace IPO Celkový počet upsaných akcií ks Z toho nových akcií ks Počet nových akcií v rámci možnosti navýšení ks Z toho existujících akcií ks Počet existujících akcií v rámci možnosti navýšení 0 ks Emisní kurz akcie 47 EUR Velikost emise EUR Čistý výnos z veřejné nabídky EUR Náklady spojené s veřejnou nabídkou primární emise akcii (IPO) EUR Celkové přímé náklady (v % z objemu emise) cca 6,86 % Underpricing (v % z objemu emise) cca 11,7 % Pramen: Vlastní zpracování podle MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 173 Pegas Nonwovens, S. A. (dále jen Pegas) Česká společnost Pegas, a.s. vznikla jiţ v roce 1990 a její činností byla výroba netkaných textilií. V roce 2002 se její výroba rozšířila o novou specializaci tzv. bikomponentní netkané textilie na bázi polypropylenu a polyethylenu. V roce 2005 získal většinový majetkový podíl na společnosti fond soukromého kapitálu Pamplona Capital Partners I, LP. O rok později 53

61 došlo k fúzi české společnosti Pegas, a.s. a Pegas Nonwovens, s.r.o., která byla začleněna do holdingové společnosti Pegas Nonwovens S. A. Upisování akcií stanovila společnost na období od 5. do 14. prosince Emise byla realizována dne 18. prosince Jako hlavního manaţera si společnost zvolila ING Bank N.V. a její londýnskou pobočku. Českým manaţerem byla ING Bank N.V. (praţská pobočka) a ING Securities S. A. Hlavním spolumanaţerem byla zvolena Česká spořitelna, a.s. Podobně jako u předchozích dvou emitentů byla emise realizována kombinovanou formou, s tím, ţe 90 % bylo nabídnuto institucionálním investorům a 10 % retailovým investorům. Část akcií byla nabídnuta veřejně retailovým a institucionálním investorům v České republice a v Polsku a část neveřejně zahraničním investorům mimo investorů z USA. Společnost Pegas vyuţila IPO především ke sníţení podílu na majetku majoritního vlastníka společnosti Pamplona Capital Partners I, LP. Ta měla před realizací IPO 97,5% podíl na kapitálu společnosti. Zbývající 2,5 % podíl byl v rukou managementu společnosti. Díky realizaci IPO se podíl společnosti Pamplona Capital Partners I, LP sníţil na 43,4 % podíl na emitovaném kapitálu. Management společnosti se na emitovaném kapitálu podílel 2,0 %. Zbývajících 54,6 % podílu bylo umístěno do rukou institucionálních a drobných investorů [Pegas Nonwovens, 2007]. Dalším cílem IPO bylo i sníţení zadluţenosti z roku 2005, kterou se společnosti podařilo sníţit o téměř 40 % a to s pouţitím prostředků z IPO, ale také z vlastních generovaných prostředků. Čistý výnos primární emise akcií tak činil EUR. Další statistické údaje týkající se emise společnosti Pegas jsou shrnuty v následující tabulce. Investorům bylo nabídnuto prostřednictvím kombinované emise akcií 54,64 % celkového počtu akcií společnosti. 54

62 Tabulka 5: Statistické údaje týkající se IPO společnosti Pegas Nonwovens Datum realizace IPO Celkový počet upsaných akcií Z toho nových akcií Počet nových akcií v rámci možnosti navýšení Z toho existujících akcií Počet existujících akcií v rámci možnosti navýšení Emisní kurz akcie Velikost emise Čistý výnos z veřejné nabídky Náklady spojené s veřejnou nabídkou primární emise akcii (IPO) ks ks 0 ks ks ks 27 EUR EUR EUR EUR Celkové přímé náklady (v % z objemu emise) cca 7,28 % Underpricing (v % z objemu emise) cca 4,53 % Pramen: Vlastní zpracování podle Pegas Nonwovens, 2007; MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 173 AAA Auto Group, N.V. (dále jen AAA auto) Česká společnost AAA auto vznikla v roce 1992, pod jménem AAA Auto USA, s.r.o. Její specializací byl dovoz automobilů z USA. V roce 1995 se společnost přejmenovala na AAA Auto Praha s.r.o. V roce 2003 byla zaloţena dceřiná společnost General Automobil, a.s., která se zabývala prodejem nových vozů a společnost Automobil Group B. V., která měla sídlo v Nizozemí. V roce 2006 vznikla nizozemská společnost AAA Auto Group N.V., která se stala nástupnickou společností Automobil Group B. V., ale hlavně mateřskou společností celé skupiny AAA Auto. Jejím majoritním akcionářem se stala společnost Automotive Industries S. a. r. l. se sídlem v Lucembursku [NÝVLTOVÁ, R., 2009: 106]. Cílem IPO bylo získání potřebného kapitálu pro podnikání a rozvoj nových obchodních příleţitostí v oblastech s potencionálním růstem Rusko, Ukrajina. Dále také posílení pozice na stávajících trzích. Podle Tomáše Klápště, který reprezentoval společnost Patria Finance (hlavního manaţera emise), je veřejná nabídka akcií společnosti AAA Auto Group N.V. přelomovou transakcí pro středně velké české společnosti, která potvrzuje možnost a vhodnost získání vlastního kapitálu pro takové společnosti na kapitálových trzích [AAA Auto, 2007a]. 55

63 Upisovací období emise trvalo od 10. září do 21. září Vlastní realizace IPO byla 24. září Globálním koordinátorem, správcem úpisu a jedním z vedoucích manaţerů emise byla zvolena Patria Finance, a.s., spoluvedoucími manaţery byly KBC Securities N.V. se sídlem v Bruselu a KBC Securities Hungarian Branch Office se sídlem v Budapešti. IPO AAA Auto bylo význačné tím, ţe společnost emitovala pouze nové akcie, coţ znamenalo, ţe sekundární akcie nebyly součástí IPO. Prostřednictvím prvotní veřejné nabídky bylo investorům nabídnuto 26,21 % základního kapitálu, z toho 61 % institucionálním investorům a zbývajících 39 % investorům retailovým [MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 175]. Statistické údaje týkající se IPO AAA Auta jsou shrnuty v následující tabulce. Tabulka 6: Statistické údaje týkající se IPO společnosti AAA auto Datum realizace IPO Celkový počet upsaných akcií Z toho nových akcií Počet nových akcií v rámci možnosti navýšení Z toho existujících akcií Počet existujících akcií v rámci možnosti navýšení Emisní kurz akcie Velikost emise Čistý výnos z veřejné nabídky Náklady spojené s veřejnou nabídkou primární emise akcii (IPO) ks ks 0 ks 0 ks 0 ks 2 EUR EUR EUR EUR Celkové přímé náklady (v % z objemu emise) cca 6,76 % Underpricing (v % z objemu emise) cca 0,05 % Pramen: Vlastní zpracování podle AAA Auto, 2007b; MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 173 VGP N.V. (dále jen VGP) Společnost VGP N.V. je holdingovou společností zaloţenou v roce 2007 podle belgického práva, která se zabývá projektováním, stavbou a pronájmem logistických areálů a semiindustriálních parků v regionu střední a východní Evropy. V této společnosti jsou formou nepeněţitého vkladu začleněny české společnosti VGP Park Olomouc a.s., VGP Park Nýřany a.s. VGP Park Lovosice a.s., VGP Park Hradec Králové a.s., VGP Park Liberec a.s., Industrie 56

64 Park Sever a.s., VGP Park Turnov a.s. a VGP industriální stavby s.r.o [NÝVLTOVÁ, R., 2009: 107]. Cílem primárního úpisu akcií mělo být získání finančních prostředků na dokončení výstavby logistického areálu, na nákup nových pozemků a na rozvoj dalších logistických parků. Úpis akcií byl v období od 21. listopadu do 5. prosince Globálním koordinátorem a správcem úpisu byla zvolena společnost KBC Securities. Hlavním manaţerem emise byla společnost ING Belgium a pro Českou republiku Patria Finance, a.s. Společnost VGP stejně tak jako AAA Auto realizovala pouze emisi nových akcií, která proběhla 7. prosince Zajímavostí této emise je fakt, ţe 83 % nabízených akcií zůstalo v drţení osob, které jsou spřízněné s majiteli. Společnost VGP tak realizovala IPO s prvky tzv. private placement, což je přímý prodej cenného papíru malé omezené skupině investorů. Nejedná se však o private placement v pravém slova smyslu, jelikož akcie společnosti VGP jsou kotované na burze [MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 175]. Zbylých 17 % bylo nabídnuto retailovým investorům. Akcie VGP nebyly zařazeny mezi ty nejlepší emise, které jsou obchodované v systému SPAD, byly zařazeny do Kontinuálního burzovního obchodního systém 49 (zkráceně KOBOS). Společnosti VGP se podařilo, i přes začínající realitní krizi v USA, alokovat veškerý svůj naplánovaný objem nové emise, avšak vlivem celosvětové krize ztratil kurz akcií VGP od zahájení obchodování do 20. února 2008 téměř 5 % své původní hodnoty [NÝVLTOVÁ, R., 2009: 108]. Investorům bylo nabídnuto prostřednictvím primární emise akcií 3,28 % celkového počtu akcií společnosti. 49 Kontinuální burzovní obchodní systém neboli KOBOS je vedlejším trhem Burzy cenných papírů Praha s kontinuálním reţimem obchodování. Kontinuální reţim je zaloţený na průběţném obchodování s cennými papíry, který je přístupný malým a středním investorům. Není zde povinnost obchodovat ve standardním mnoţství (loty) jak je tomu např. ve SPADu. 57

65 Tabulka 7: Statistické údaje týkající se IPO společnosti VGP Datum realizace IPO Celkový počet upsaných akcií ks Z toho nových akcií ks Počet nových akcií v rámci možnosti navýšení ks Z toho existujících akcií 0 ks Počet existujících akcií v rámci možnosti navýšení 0 ks Emisní kurz akcie 15,25 EUR Velikost emise EUR Čistý výnos z veřejné nabídky EUR Náklady spojené s veřejnou nabídkou primární emise akcii (IPO) EUR Celkové přímé náklady (v % z objemu emise) cca 9 % Underpricing (v % z objemu emise) cca 2,3 % Pramen: Vlastní zpracování podle MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 173 New World Resources N.V. (dále jen NWR) New World Resources N.V. je mateřskou společností největší dceřiné společnosti OKD, a.s. v České republice, dále také společnosti KARBONIA PL v Polsku a NVR Coking, a.s. Společnost NWR působí i v dalších zemích střední Evropy, konkrétně na Slovensku, v Maďarsku, Rakousku a Německu. Před realizací IPO měla společnost NWR jediného akcionáře, kterým byla společnost RPG Industries, ve které byla majoritním akcionářem fyzická osoba Zdeněk Bakala se 40,5 % majetkovým podílem. Stejnou měrou se na majetku RPGI podílel londýnský fond Crossroads Capital Investments, Inc. Na zbývající části se podílely další dvě právnické osoby. Cílem emise bylo získání finančních zdrojů potřebných pro realizaci růstových projektů a vzhledem k tomu, ţe téměř 60 % z celkového počtu akcií nabízených v rámci IPO tvořily akcie sekundární, tak i odprodej akcií stávajících akcionářů na burzovních trzích [MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 176]. Společnost nově získané finanční prostředky pouţila především na průzkum loţisek a strategické akvizice nových dolů především v Polsku [Burza cenných papírů Praha, 2008c: 9]. Upisování akcií začalo 24. dubna 2008 a skončilo 6. května 2008, kdy bylo samotné IPO realizováno jak na Burze cenných papírů Praha, tak i na londýnské a varšavské burze. 90 % 58

66 objemu akcií bylo upsáno zahraničními institucionálními investory, zbylých 10 % bylo upsáno retailovými investory z České republiky a Polska. Za manaţera emise si společnost NWR zvolila společnosti Morgan Stanley & Co. International plc, Goldman Sachs International a JP Morgan Cazenove Limited. Pro Českou republiku si NWR za manaţery emise zvolila Českou spořitelnu, Patria Finance a Wood & Company. Emise akcií NWR se stala pro Burzu cenných papírů Praha největší emisí v její historii. Čistým výnos společnosti činil EUR. I na londýnské burze byla emise NWR povaţována za velice úspěšnou, prodalo se zde 90 % akcií NWR. Tím se emise zařadila k druhé největší emisi v těţebním průmyslu v historii londýnské burzy. Investorům bylo nabídnuto prostřednictvím primární emise akcií 36,20 % celkového počtu akcií společnosti. Tabulka 8: Statistické údaje týkající se IPO společnosti NWR Datum realizace IPO Celkový počet upsaných akcií ks Z toho nových akcií ks Počet nových akcií v rámci možnosti navýšení 0 ks Z toho existujících akcií ks Počet existujících akcií v rámci možnosti navýšení ks Emisní kurz akcie 16,56 EUR Velikost emise EUR Čistý výnos z veřejné nabídky EUR Náklady spojené s veřejnou nabídkou primární emise akcii (IPO) EUR Celkové přímé náklady (v % z objemu emise) cca 5,61 % Underpricing (v % z objemu emise) cca 7,55 % Pramen: Vlastní zpracování podle Burza cenných papírů Praha, 2008c; MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 173 Fortuna Entertainment Group N.V. (dále jen Fortuna) Poslední IPO, které bylo zrealizováno na Burze cenných papírů Praha, bylo IPO společnosti Fortuna. Fortuna Entertainment Group N.V. je vedoucím poskytovatelem kurzových sázek ve střední a východní Evropě (měřeno objemem přijatých sázek na pobočkách). Původní česká 59

67 společnost Fortuna sázková kancelář, a.s. (Fortuna SazKan) byla zaloţena v roce 1990 v Praze. O rok později byla zaloţena i sázková společnost Terno, a.s., působící na Slovensku. Ke spojení těchto dvou společností došlo v roce 2005, kdy se vlastníkem obou společností stala investiční skupina Penta, která ještě téhoţ roku převzala polskou sázkovou kancelář Profesjonał. Všechny společnosti se postupně sjednotily pod jednou značkou Fortuna Entertainment Group N.V., která se řídí nizozemským právním řádem. Získané finanční prostředky z emise akcií, která byla formou kombinované emise, měla společnost v úmyslu pouţít ke spuštění loterie v České republice. Zbývající výnos měl být pouţit na zvýšení hotovostních zdrojů [CRHA, V., 2010a]. Upisovací období akcií bylo stanoveno na období od 11. října do 21. října Globálním koordinátorem nabídky byla UniCredit Bank AG, spolumanaţerem emise Erste Group Bank AG. Za manaţera nabídky drobným investorům v Polsku byla zvolena UniCredit CAIB Poland, v České republice Česká spořitelna a pověřeným obchodníkem Brokerjet. Společnost nabídla investorům cca 35 % celkového počtu akcií společnosti. Před samotnou realizací IPO byla jediným majoritním akcionářem právnická osoba společnost Penta Investments Limited, jejíţ podíl na majetku se sníţil z celkových 100 % na cca 75%. Podle mluvčího sázkové společnosti Vladana Crhy převyšovala poptávka po akciích takřka dvojnásobně jejich nabídku. Řada analytiků ale tvrdí, že Fortuna mohla v tomto ohledu dosáhnout lepšího výsledku [KAIN, P., 2010]. K byla struktura akcionářů následující: 67,26 % Penta Investments Limited 6,98 % BZ BWK AIB Asset Management S.A. 25,76 % ostatní investoři Nabídka akcií Fortuny představuje první IPO sázkové společnosti na burzách v regionu střední a východní Evropy. Na českém trhu je IPO společnosti Fortuna první veřejnou nabídkou akcií po více než dvouleté přestávce způsobené ekonomickou krizí, na Slovensku jde o jednu z prvních primárních nabídek akcií vůbec [CRHA, V., 2010b]. 60

68 Tabulka 9: Statistické údaje týkající se IPO společnosti Fortuna Datum realizace IPO Celkový počet upsaných akcií ks Z toho nových akcií ks Počet nových akcií v rámci možnosti navýšení 0 ks Z toho existujících akcií ks Počet existujících akcií v rámci možnosti navýšení ks Emisní kurz akcie 4,3 EUR Velikost emise EUR Čistý výnos z veřejné nabídky společnost tento údaj neposkytla Náklady spojené s veřejnou nabídkou primární emise akcii (IPO) společnost tento údaj neposkytla Celkové přímé náklady (v % z objemu emise) společnost tento údaj neposkytla Underpricing (v % z objemu emise) společnost tento údaj neposkytla Pramen: Vlastní zpracování podle Burza cenných papírů Praha, Příčiny nízkého využití IPO českými akciovými společnostmi V České republice bylo po transformaci ekonomiky z centrálně plánované na ekonomiku trţní realizováno pouhých 7 prvotních veřejných emisi akcií. Důvodem tak nízkého počtu IPO ve srovnání například s americkými trhy, západoevropskými trhy a trhy Japonska, ale i důvodem nezrealizované historicky první emise společnosti Limart v roce 2001, je řada faktorů o kterých bych se v této subkapitole ráda zmínila. Společnost Limart byla průkopníkem financování svého rozvoje prostřednictvím primární veřejné emise akcií. I kdyţ se jí samotná realizace IPO nakonec nepovedla, prošla náročnými několikaměsíčními přípravami, které ji ztransparentnily a především mediálně zviditelnily. Společnost Limart byla zaloţena v roce 1994 a působila v oboru zpracování ploché oceli. V roce 1996 byla zaloţena společnost Limart SSC s.r.o., která se stala jedním z nejvýznamnějších obchodních partnerů Válcoven plechu Frýdek-Místek. Společnost prosperovala a zaloţila své první servisní centrum, které přispělo k rychlejšímu uspokojení dodávek. Jiţ v roce 2000 provozovala společnost Limart tři technologické linky pro 61

69 kontinuální dělení plechů. V této době se společnost, jiţ Limart a.s., stala největším zpracovatelem plechu - ovládala přes 7 % tuzemského trhu s plechem. Její úspěchy potvrdila i skutečnost, ţe si ji zvolila jako největšího dodavatele mladoboleslavská automobilka. V roce 2001 se společnost Limart a.s. rozhodla zvolit si emisi akcií jako nástroj upevnění vůdčí pozice ve svém oboru, ale také k zisku kapitálu pro potřebný rozvoj společnosti. Manaţerem emise byla zvolena společnost EPIC Securities (dále jen EPIC), která měla za úkol nabídnout investorům 49,7 % podíl na kapitálu společnosti. Nabízela celkem kusů akcií, za které chtěla získat finanční prostředky v celkové hodnotě mil. Kč. Celková poptávka investorů však nedosáhla ani milionové hranice, proto společnost EPIC oslovila s nabídkou širší investorské publikum zahraniční i drobné investory. I přes velkou snahu manaţera emise se IPO nepodařilo dokončit. Důvodem neúspěchu byly, podle analytiků, následující faktory: Nízký dlouhodobý mezinárodní rating na úrovni Ba- a dlouhodobý lokální rating Bcr, který byl udělen společností Czech Rating Agency. Úroveň Ba- znamená spekulativní stupeň s nejistou budoucí úrovní rizika a stupeň Bcr o společnosti vypovídal následující: spekulativní subjekt schopný s vypětím dostát svým závazkům s rizikovou budoucností Tato skutečnost s největší pravděpodobností vyvolala v investorech nedůvěru ve stabilní rozvoj společnosti, tedy i nízký zájem o akcie. Nedostatečné představení společnosti, které bylo v kompetenci manaţera emise společnosti EPIC. Vysoký emisní kurz, který si stanovila společnost Limart na 100 Kč za akcii. Cykličnost odvětví, ve kterém společnost Limart působila a malá přidaná hodnota typická právě pro toto odvětví, bylo povaţováno za faktor, který ovlivnil nízký rating. Závislost na jednom poměrně velkém odběrateli a to konkrétně na společnosti Škoda Auto a.s., která byla vlastněna zahraničním investorem. Velikost emise, která naznačovala nízkou likvidnost emise [NÝVLTOVÁ, R., REŢŇÁKOVÁ, M., 2007]. I přesto, ţe se společnosti nepovedlo úspěšně zrealizovat primární veřejnou emisi akcií, tak získala postavení transparentní společnosti, tedy i lepší vyjednávací pozici před finančními institucemi. Pro svůj rozvoj tak mohla vyuţít jak bankovní úvěr, tak i jiné druhy financování. Společnost se postupem času vystavila vysoké zadluţenosti a ztratila nejvýznamnějšího 62

70 klienta společnost Škoda Auto a.s. Protoţe nebyla schopná splácet své závazky, byl na ni dne 7. října 2004 vyhlášen konkurz. Faktory bránící vyššímu využití IPO Faktory, které brání většímu vyuţívání IPO českými společnostmi, jsou jak legislativního charakteru, tak i nelegislativního charakteru. České akciové společnosti vyuţívají kapitálový trh k získání finančních prostředků formou veřejného úpisu akcií velice zřídka (od roku 2004 realizovalo IPO pouze 7 akciových společností). Tato skutečnost je do značné míry dána tím, že český právní řád, zejména obchodní zákoník (zákon č. 513/1991 Sb.) a zákon o cenných papírech (zákon č. 591/1992 Sb.), obsahují řadu ustanovení, která komplikují celý proces a tím odrazují jak emitenty, tak i možné investory. Existující bariéry jsou tedy především legislativního charakteru. Bariéry nelegislativního charakteru či ostatní překáţky, které brání k většímu vyuţití IPO, jsou například: neúměrná doba trvání realizace IPO, malý rozsah českého kapitálového trhu, nedůvěra emitentů v český kapitálový trh setrvávající z minulosti, obava z nedůvěry investorů, obavy majoritních vlastníků ze ztráty rozhodujícího vlivu na dění ve společnosti, celkový stav ekonomiky a vliv celosvětové hospodářské krize, relativně vysoké náklady spojené s realizací IPO, problém se správným načasováním emise, neexistence otevřené podpory kapitálového trhu ze strany vlády, společnosti jsou seskupovány do holdingového uspořádání a vyuţívají tzv. globální listing, neexistence daňových výhod [Komise pro cenné papíry, 2001: 16]. Obecně je moţné říci, ţe v českém právu existuje stále řada překáţek, které brání emisím. Negativní vliv má i neexistence tradice tohoto způsobu financování v České republice úzce spojená s preferencí dluhového financování ( ) [Komise pro cenné papíry, 2001: 22]. 63

71 To dokazuje i studie Research into the causes of low interest of czech companies in financing their development through IPOs 50 (dále jen studie), která zkoumá názor 85 akciových společností vybraných z ţebříčků The EVA Ranking Czech Republic 51 a The top 100 companies in the Czech Republic in Studie byla provedena v roce 2007 s akciovými společnostmi, jejíţ akcie se neobchodovaly ani neobchodují na českém ani zahraničním kapitálovém trhu. Ze studie, které se reálně zúčastnilo 50 společností, vyplývá, ţe hlavním zdrojem financování jsou především vlastní zdroje a z externích zdrojů to jsou bankovní úvěry. Detailnější informace podává následující obrázek. Obrázek 8: Nejčastěji využívané zdroje financování českými společnostmi Vlastní zdroje 55,3 % Bankovní úvěry 27,8 % Ostatní 8,5 % Finanční leasing 5,3 % Dluhopisy 3,1 % Pramen: Vlastní zpracování podle MELUZÍN, T., 2008: 115 Další oblastí studie byla otázka týkající se moţností financování společnosti prostřednictvím českého kapitálového trhu. 68 % zkoumaných společností nepovaţují český kapitálový trh za potencionální zdroj svého financování; 48 % společností zvaţovalo v minulosti vstup na český kapitálový trh prostřednictvím IPO; stejné procento dotazovaných společností (48 %) o vstup na český kapitálový trh prostřednictvím IPO neuvaţovalo; 50 MELUZÍN, T., Projekt The EVA Ranking Czech Republic existuje od roku 2000 a vytváří ţebříček 100 nejúspěšnějších společností podle ukazatele EVA. Ukazatel EVA (Economic Value Added, ekonomická přidaná hodnota) vypovídá o tom, zda společnosti vytvářejí ekonomickou přidanou hodnotu pro vlastníky nebo zda hodnotu vloţenou investorem naopak ničí. 64

72 62 % dotazovaných společností má dostatek informací, týkajících se moţnosti financování prostřednictvím kapitálového trhu; 72 % povaţuje moţnost financování prostřednictvím kapitálového trhu za velice komplikovaný proces; 82 % společnosti předpokládá, ţe náklady dlouhého období spojené s realizací IPO jsou vyšší neţ náklady na emisi dluhopisů nebo bankovního úvěru; 36 % dotazovaných společností se dostalo do fáze, kdy uvaţovalo o IPO, 8 % společností se jiţ informovalo o moţnosti realizace IPO finančních institucí a pouhé 4 % společností se dostalo do pokročilejších fází vyjednávání. Další okruh otázek studie se zaměřil na důvody neuţívání IPO k financování dalšího rozvoje. Na otázky odpovídaly dvě skupiny respondentů, kde první skupinou byly všechny zkoumané společnosti (skupina A) a druhou pouze ty společnosti ze všech dotazovaných společností, které v minulosti o IPO uvažovaly (skupina B). Tabulka 10: Důvody proti realizaci IPO uvedené českými akciovými společnostmi Důvody, které odradily od využití IPO Skupina A Skupina B Obava z možné ztráty kontroly nad společností 56 % 80 % Nedostatek informací o možnosti financování 12 % 4,2 % prostřednictvím IPO Informační povinnosti vyplývající z realizace 56 % 66,7 % IPO Nedostatečný počet potencionálních investorů 8,3 % 8,3 % a jejich nezájem o akcie Legislativní bariéry 16 % 16,7 % Administrativní bariéry a časová náročnost celé realizace IPO 54 % 75 % Vysoké náklady spojené s realizací 42 % 62 % a s následným obchodováním na kapitálovém trhu Jiné důvody 52 8 % 12 % Pramen: Vlastní zpracování podle MELUZÍN, T., 2008: Dalšími důvody, byly např. to ţe se společnosti nepovaţovaly za dobré kandidáty na realizaci IPO nebo také, ţe se obávaly moţného selhání, které by následně mohlo poškodit jejich reputaci. 65

73 Z výše uvedené studie vyplývá několik závěrů. Nejčastějším důvodem, který rozhodl o tom, ţe IPO nebude vyuţito jako zdroj financování dalšího rozvoje společnosti, byla obava ze ztráty kontroly nad společností, dále byly často uvedeny i administrativní bariéry s časovou náročností vlastní realizace, informační povinnost, která je společnostem ukládaná ze zákona, ale také dána vnitřními pravidly příslušného organizátora regulovaného trhu. Posledním nejvíce jmenovaným důvodem byly vysoké náklady, které jsou spojeny nejen s realizací IPO, ale i s následným obchodováním na kapitálovém trhu. Realizace IPO a vůbec rozhodnutí, které předchází realizaci IPO je důleţitým krokem ţivotního cyklu kaţdé společnosti. Společnosti, které jiţ úspěšně realizovaly IPO, se shodují na tomto: vstup na kapitálový trh formou IPO by měl být součástí přirozeného vývoje podniku a neměl by být vnímán pouze jako alternativní zdroj pro získání potřebných peněžních prostředků na určitou investici. Proto by si kaţdá společnost, v rámci svého rozhodování o realizaci IPO, měla zváţit veškeré nevýhody přinášející IPO, akceptovat je anebo se je pokusit eliminovat. Pokud jsou potencionální emitenti ochotni akceptovat uvedené nevýhody a splnit všechny nezbytné předpoklady pro IPO, je možné uvažovat o výhodách, které mohou být s IPO spojeny a představovat tak hlavní důvody pro rozhodnutí o její realizaci [MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009 : ]. 3.5 Predikce možností rozvoje primární emise akcií Aby mohl být predikován rozvoj primární emise akcií, je třeba si připomenout některé skutečnosti, které stále ovlivňují postoj potencionálních emitentů ke kapitálovému trhu jako moţnému zdroji zisku finančních prostředků. Vyuţití IPO českými společnostmi je ve srovnání s jinými státy velice nízké. To je zapříčiněno mnoha faktory, jeţ byly zmíněny výše. Rozhodující skutečností, která narušila důvěru investorů v český kapitálový trh, byl způsob privatizace státního majetku v první polovině 90. let. Na rozdíl např. od Polska vyuţila Česká republika kapitálový trh jen jako způsob přeměny vlastnické struktury, kdy došlo během velice krátké doby k transformaci více neţ státních podniků na akciové společnosti s veřejně obchodovatelnými akciemi. Právě takto zvolená kupónová privatizace bohuţel nepřinesla transformovaným společnostem ţádné dodatečné finanční zdroje, které by mohly vyuţít k rozvoji a k nutné restrukturalizaci. 66

74 Dalším faktorem, který negativně ovlivnil postavení kapitálového trhu v očích potencionálních emitentů (ale i investorů) byla absence dozoru, dostatečné transparentnosti a jasnosti pravidel. Důleţitým momentem pro zlepšení postavení kapitálového trhu byl rok 1998, kdy byl zřízen dozorový orgán českého kapitálového trhu Komise pro cenné papíry. Ačkoliv jsou tyto kořeny bezmála 10 let staré, dodnes zcela zjevně ovlivňují dění na českých kapitálových trzích. V budoucnu, s ohledem na minulé zkušenosti, nelze očekávat výraznou změnu, pokud nedojde k širší společenské, právní, ale i ekonomické reflexi. Pro řádné fungování IPO je třeba odstranit legislativní bariéry, zvýšit podporu ze strany státu například státními dotacemi nebo i daňovým zvýhodněním emitentů. 53 Dále je také ţádoucí, aby vláda vyuţívala kapitálového trhu k privatizacím státních podniků. Někteří analytici spatřují příčinu nízkého počtu IPO na českém kapitálovém trhu v tom, ţe česká vláda nepouţívá burzu jako privatizační nástroj. I když privatizační IPO nemusí přinést maximální výnos pro stát, její nespornou výhodou je naprostá transparentnost tohoto procesu a podpora rozvoje regionálního kapitálového trhu [MELUZÍN, T., ZINECKER, M., 2009: 161]. Nejen díky tomuto nástroji má například často srovnávaná polská burza (Varšavská burza cenných papírů, Warsaw Stock Exchange) kaţdoročně mnohem větší počet nových emisí, neţ burza praţská (Burza cenných papírů Praha, a.s.). Dalším důvodem vyššího počtu IPO na polském kapitálovém trhu je zákonná povinnost polských penzijních fondů investovat 95 % prostředků svých střadatelů na polské burze. 54 [DOHNAL, R. 2011]. Pozitivní zprávou pro rok 2011, je neobvykle úspěšný start do nového roku, který je předzvěstí očekávaného nárůstu IPO. Právě z důvodu finanční krize totiţ některé společnosti svůj záměr emitování akcií na kapitálovém trhu odkládaly. Během prvních dvou měsíců se po celém světě uskutečnilo 193 IPO v celkové hodnotě 25,3 miliard amerických dolarů. Díky zájmu investorů, kteří se snaží využít slibného hospodářského růstu v rozvíjejících se ekonomikách, oživují kapitálové trhy a na burzách celého světa jsou umisťovány nové emise [Ernst & Young, 2011]. Největší aktivitu v oblasti IPO vykazují počátkem roku 2011 společnosti podnikající v oblasti přírodních zdrojů, ropného a plynárenského průmyslu, ale také v oblasti průmyslové výroby, 53 Jedinou daňovou výhodou pro emitenty je daňová uznatelnost realizačních nákladů. 54 Díky penzijní reformě z roku 1999 a zavedení trojpilířového systému důchodového spoření si mladí Poláci musí spořit na důchod také sami. V penzijních fondech je proto mnoho miliard zlotých, které zatím není komu vyplatit, a ty směřují na kapitálový trh [DOHNAL, R., 2011]. 67

75 výstavby infrastruktury nebo technologií. Vzhledem k tomu, že posiluje důvěra investorů v ceny, za které se akcie obchodují na kapitálových trzích, a roste jejich ochota riskovat, můžeme očekávat, že primární emise se rozšíří i do dalších odvětví ekonomiky a do dalších regionů. Nepůjde tedy jen o země BRIC 55, ale i o další rozvíjející se trhy, jako je jihovýchodní Asie, východní Evropa a Latinská Amerika. I v České republice očekáváme v relativně brzké době několik primárních emisí, říká Petr Kříţ, výkonný ředitel oddělení transakčního poradenství Ernst & Young v České republice [Ihned.cz, 2011]. Stejně tak si je dobré uvědomit, ţe větší nárůst v prvních měsících tohoto roku nutně neznamená stejný růst v měsících následujících. Globální makroekonomická rizika by mohla kapitálové trhy znovu rozkolísat. Nicméně pokud nepřijde nějaká nepředvídatelná krize, lze očekávat, že primárním emisím se bude letos dařit lépe než v roce předchozím. říká Peter Wells, partner oddělení transakčního poradenství společnosti Ernst & Young v České republice [Ihned.cz, 2011]. Mezi potencionální kandidáty na primární emisi pro rok 2011 patří také velké východoevropské státní podniky, které se kvůli sníţení schodku státního rozpočtu chystá privatizovat polská, ruská, ale také česká vláda. 55 BRIC je společné hospodářského uskupení Brazílie, Ruska, Indie, Číny a Jiţní Afriky. 68

76 Závěr Cílem této diplomové práce bylo analyzovat primární emise akcií jako jeden z moţných způsobů financování rozvoje společností působících v České republice. Jinak řečeno, šlo o to zjistit, zdali je IPO vhodným nástrojem pouţitelným v českém prostředí. Kaţdá společnost, která se ocitne před rozhodováním o způsobu svého dalšího rozvoje, zvaţuje z řady alternativních zdrojů financování. Lze shrnout, ţe se moţnosti emitovat své akcie na kapitálový trh bohuţel většina českých akciových společností vyhýbá a ţe raději zůstává u konzervativnějšího způsobu financování. Jaké jsou důvody tohoto stavu? Na tuto otázku asi nejlépe odpovídají výsledky rozsáhlého průzkumu, 56 který byl proveden mezi některými českými společnostmi, které o IPO uvaţovaly, ale nakonec jej neuskutečnily. Mnohé z těchto argumentů jsou totiţ důkazem neznalosti problematiky a lze je poměrně snadno vyvrátit. Připomeňme, ţe nejčastěji uváděným argumentem byl strach z moţné ztráty kontroly nad společností (toto uvedlo 80 % dotazovaných společností). 57 Dalšími často uváděnými příčinami byly administrativní bariéry a časová náročnost celého procesu IPO, a to jak přípravy, tak i vlastní realizace. 58 Tento argument se na první pohled jeví jako opodstatněný. Dále 66,7 % společností uvedlo jako velkou přítěţ informační povinnosti, které by jim vyplývaly z kótace akcií na kapitálovém trhu. Ta spočívá ve zveřejňování pololetních, výročních a jiných zpráv o hospodaření společnosti a o plánovaných rozvojových činnostech. Je otázkou, nakolik je toto skutečně negativním jevem. IPO je například ve srovnání s financováním prostřednictvím bankovního úvěru, který je českými společnostmi nejvíce pouţíván, opravdu zdlouhavým procesem, coţ mluví v jeho neprospěch. Avšak pozitiva z něj plynoucí jsou ekvivalentní, ba i převaţující. 56 Průzkum Research into the causes of low interest of czech companies in financing their development through IPOs je podrobněji rozebrán v subkapitole 3.4 věnované příčinám nízkého vyuţití IPO českými akciovými společnostmi. 57 Přitom je známo, ţe emisí akcií dochází sice ke zvýšení počtu akcionářů, kteří mají moţnost rozhodovat o řízení společnosti, ale rozsah takovéto ztráty kontroly mají však v rukou právě stávající akcionáři, kteří jediní rozhodují o velikosti emise a mnoţství akcií, které jsou nabízeny k úpisu investorům. 58 Časová náročnost, komplikovaná příprava i sloţitost samotné realizace spočívá v přípravě rozsáhlého mnoţství materiálu, v důkladné finanční a právní prověrce due diligence a v poměrně dlouhých jednání s příslušnými institucemi s organizátorem regulovaného trhu, orgánem dohledu nad kapitálovým trhem. Dále také jednání s potencionálními investory, kterým je třeba představit společnost během tzv. roadshow a přesvědčit je o její prestiţnosti. 69

77 To dokazují zkušenosti akciových společností, které se i přes četné bariéry dokázaly dobře připravit a celý proces v českém prostředí úspěšně zvládly. Nejen, ţe se většina těchto společností 59 (jejich akcie) dostala do nejprestiţnějšího a nejlikvidnějšího systému SPAD Burzy cenných papírů Praha, a.s., ale také zůstala na kapitálovém trhu. Tyto společnosti navíc získaly z marketingového úhlu pohledu výraznou publicitu a nyní se těší úspěšné a stabilní pozici. Zajímavostí na těchto společnostech je původ jejich mateřských společností všechny jsou zaloţeny podle belgického, nizozemského nebo lucemburského práva, které je proti našemu právnímu řádu více otevřené obchodování na kapitálových trzích. Markantně je to vidět zejména v oblasti problematiky corporate governance, jinak je také řešen způsob ochrany investorů a mnohé další podoblasti. Stávající nevýhodnou startovací pozice českých společností lze hledat právě v současné nevyhovující české legislativě. Dodejme, ţe vstup na kapitálový trh povaţuje řada z výše uvedených úspěšných společností za jeden z nejdůleţitějších a rozhodujících kroků v jejich dosavadním vývoji. Společnost NWR tak například uvádí, Dosáhne-li korporace určitého stupně velikosti a prosperity, je přirozené, že nabídne své akcie investorům a umístí je na veřejné trhy. My jsme zvolili kombinaci tří evropských burz. 60 ( ) Vlastnící úspěšných českých společností by se měli zachovat podobně bude to prospěšné nejen pro ně a jejich firmu, ale i pro kapitálový trh a potažmo pro celou ekonomiku (Burza cenných papírů Praha, 2008a : 19). Konečně nízký zájem společností o IPO je také silně ovlivněn nedůvěrou investorů v český kapitálový trh, která jej doprovází od samotného vzniku. 61 Proto by bylo přínosné, aby se i stát jako organizátor regulovaného trhu zapojil do popularizace vyuţití kapitálového trhu jako moţného zdroje financování českých společností. Jedním z navrhovaných způsobů popularizace se jeví větší uţívání kapitálového trhu státem k dalším privatizačním projektům, dále například také posílení pozice stávajících penzijních fondů v návaznosti na očekávanou důchodovou reformu 62. Nezbytným krokem bude také 59 Společnostmi s jejichţ akciemi se obchoduje ve SPADu, jsou Zentiva, ECM, AAA Auto, NWR a Fortuna. 60 Společnost NWR emitovala akcie na burze v Praze, Londýně, ale i v Polsku. Varšavská burza představuje pro společnost NWR jednu z nejvýznamnějších destinací týkajících se dalšího jejího rozvoje. 61 Ten byl spojen s privatizaci státních podniků způsobem, který dostatečně nevyuţil potenciál kapitálové trhu jako místa, kde je moţné získat volné finančních prostředky k financování jejich rozvojových činností. Kapitálový trh se v této době stal pouze prostředníkem měnící se struktury vlastníků společností a tím byla popřena jeho podstata efektivního a likvidního trhu, který dává společnostem moţnost získávat kapitál pro dlouhodobé investice a státu moţnost financovat jeho státní dluh. 62 Důchodová reforma je plánovaná od Viz Ministerstvo práce a sociálních věcí,

78 nutné zjednodušení legislativy tak, aby právní normy odpovídaly potřebám trhu s ohledem na jeho dynamiku. Opomenout nelze ani vliv moţných státních dotací nebo jiného daňového zvýhodnění emitentů. Moţnost uskutečnění IPO rozhodně patří mezi nejvýznamnější přínosy kapitálového trhu pro podnikání českých společností. Primární emise akcií samozřejmě nedokáţe vyřešit všechny problémy a ani není dokonalá, nicméně její další rozvoj v České republice by byl z výše uvedených důvodů rozhodně ţádoucí. Pokud mohu parafrázovat slova Jeroen van der Veera, která tvoří motto této práce, je třeba opustit kamení a začít kout bronz. 71

79 Seznam použitých zdrojů Odborná publikace ČERNÁ, S.: Obchodní právo. Akciová společnost. 3. díl, Praha: ASPI, 2006, 360 str. ISBN DVOŘÁK, T.: Akciová společnost a Evropská společnost. 2. aktualizované vydání. Praha: ASPI, 2009, 936 str. ISBN JEŢEK, T. a kol.: Jak emitovat dluhopisy a akcie na veřejném trhu. Praha: Komise pro cenné papíry za podpory Americké obchodní komory v České republice a Burzy cenných papírů Praha, a.s., str. ISBN JEŢEK, T.: Zrození ze zkumavky: Svědectví o české privatizaci vydání. Praha: Prostor, str. ISBN JÍLEK, J.: Finanční trhy a investování. První vydání. Praha: GRADA Publishing, a.s., str. ISBN JIŘÍČEK, P., LANDOROVÁ, A., LUSK, C., LUSKOVÁ, M.: Finanční trhy. 1. vyd. Praha: Bankovní institut, str. ISBN KOTÁSEK, J., PIHERA, V., POKORNÁ, J., RABAN, P., VÍTEK, J.: Kurs obchodního práva. Právo cenných papírů. 5. vydání. Praha: C. H. Beck, str. ISBN LIŠKA, V., GAZDA, J.: IPO Kmenové akcie a jejich primární emise. 1. vydání, Praha: HZ Edition spol s.r.o. 169 str. ISBN X. MALÝ, K. a kolektiv: Dějiny Českého a Česko-Slovenského práva do roku přepracované vydání, Praha: Linde Praha, a.s., str. ISBN MELUZÍN, T., ZINECKER, M.: IPO Prvotní veřejná nabídka akcií jako zdroj financování rozvoje podniku. 1. vydání, Brno: Computer Press, a.s., str. ISBN

80 NÝVLTOVÁ, R., REŢŇÁKOVÁ, M.: Mezinárodní kapitálové trhy: zdroj financování. 1. vydání, Praha: Grada Publishing, str. ISBN REJNUŠ, O., Finanční trhy. 1. Vydání, Ostrava: Key Publishing, str. ISBN SYNEK, M. a kolektiv: Manažerská ekonomika. 4., aktualizované a rozšířené vydání. Praha: Grada Publishing,, str. ISBN VALACH, J. a kolektiv: Finanční řízení podniku. II. vydání, Praha: Ekopress, s.r.o., str. ISBN WANNER, M.: Zrození impéria. Východoindická společnost a britský stát ( ). Praha: Dokořán, str. ISBN: Internetové zdroje AAA Auto [online]. 2007a [cit ]. AAA Auto Group N.V. učinila veřejnou nabídku akcií. Dostupné na WWW: < AAA Auto [online]. 2007b [cit ]. AAA Auto Group N.V. učinila veřejnou nabídku akcií k úpisu na burzách v Praze a Budapešti. Dostupné na WWW: < Akcieatrhy.cz [online]. Praha: 2009 [cit ]. IPO. Dostupné na WWW: < Burza cenných papírů Praha [online]. 2005a [cit ]. Vše co jste potřebovali vědět o IPO. Dostupné na WWW: < Burza cenných papírů Praha [online] [cit ]. Fortuna Informace o emitentovi - Výroční zpráva. Dostupné na WWW: < Papiry/Detail.aspx?isin=NL >. 73

81 Burza cenných papírů Praha [online] [cit ]. IPO. Dostupné na WWW: < CRHA, V. Fortuna [online]. 2010a [cit ]. Cena veřejné nabídky (TZ). Dostupné na WWW: < CRHA, V. Fortuna [online]. 2010b [cit ]. Oznámení o zveřejnění prospektu a o maximální ceně za akcii (tisková zpráva). Dostupné na WWW: < _10_10_CZ.pdf>. Ernst & Young [online] [cit ]. Global IPO trends Dostupné na WWW: < EY_Global_IPO_Trends_2010.pdf>. Ernst & Young [online] [cit ]. Global IPO trends Dostupné na WWW: < HLOUŠEK, M. RM Systém - Česká burza cenných papírů [online] [cit ]. Česká burza RM-SYSTÉM zahájila obchodování s novou emisí akcií společnosti Fortuna. Dostupné na WWW: < ceska-burza-rm-system-zahajila-obchodovani-s-novou-emisi-akcii-spolecnostifortuna-entertainment-gro>. Ihned.cz [online] [cit ]. Mezi nováčky na akciových trzích začínají vládnout privatizované společnosti. Dostupné na WWW: < KAIN, P. Hospodářské noviny [online] [cit ]. Vstup na burzu vynesl Fortuně 1,9 miliardy Kč. Dostupné na WWW: < KASERER, CH., SCHIERECK, D. Gruppe Deutsche Börse [online] [cit ]. Going Public and Being Public - A Global Comparison of the Impact of the 74

82 Listing Decision on the Cost of Capital. Dostupné na WWW: < _downloads/33_going_being_public/30_studies/dbag-studie_coc.pdf>. Klíčová roční data z obchodování In Statistické soubory [online]. Praha: Burza cenných papírů Praha, 2011 [cit ]. Dostupné na WWW: < MELUZÍN, T. Ekonomická fakulta VŠB-TU Ostrava [online] [cit ]. Klíčové aspekty rozhodování o realizaci IPO. Dostupné na WWW: < root/ekf/konference/cs/okruhy/frpfi/rocnik- 2009/prispevky/dokumenty/Meluzin_Tomas.pdf>. MELUZÍN, T. Ekonomie a Management [online] [cit ]. Research into the causes of low interest of czech companies in financing their development through IPOs. Dostupné na WWW: < Ministerstvo práce a sociálních věcí [online] [cit ]. Důchodová reforma - Základní otázky a odpovědi. Dostupné na WWW: < MZV - Stálá mise české republiky při OECD v Paříţi [online] [cit ]. Principy OECD pro správu a řízení podniků (Corporate Governance). Dostupné na WWW: < cipy_oecd_pro_spravu_a_rizeni.html>. NÝVLTOVÁ, R., REŢŇÁKOVÁ, M. Akcieatrhy.cz [online] [cit ]. Neúspěšné IPO: lze se poučit z minulosti? Dostupné na WWW: < OECD [online] [cit ]. OECD Principles of Corporate Governance. Dostupné na WWW: < 75

83 Oxera [online] [cit ]. The cost of capital: an international comparison. Dostupné na WWW: < Pegas Nonwovens [online] [cit ]. Výroční zpráva Dostupné na WWW: < RM-SYSTÉM, česká burza cenných papírů [online] [cit ]. Přijetí CP, IPO. Dostupné na WWW: < ŠEBESTA, K., MARTÍNKOVÁ, J. BusinessInfo.cz: Oficiální portál pro podnikání a export [online] [cit ]. Due diligence. Dostupné na WWW: < TUREK, J. Epravo.cz [online] [cit ]. Prováděcí nařízení o evropském prospektu účinné již od července letošního roku. Dostupné na WWW: < Zentiva [online] [cit ]. Výroční zpráva Dostupné na WWW: < Zentiva [online]. 2011a [cit ]. Skupina Zentiva: Rok Dostupné na WWW: < 04_2003>. Zentiva [online]. 2011b [cit ]. Skupina Zentiva. Dostupné na WWW: < Další zdroje Burza cenných papírů Praha. IPO jako přirozený zdroj publicity aneb marketingová role primární emise akcií. Praha: Burza cenných papírů Praha, a.s., 2008b. 11. str. Burza cenných papírů Praha. Nová kapitola vašeho úspěchu. Praha: Burza cenných papírů Praha, a.s., 2008a. 19 str. 76

84 Burza cenných papírů Praha. Vstup společnosti NWR na Burzu cenných papírů Praha výběr článků z tisku Burza cenných papírů Praha. 2008c. 87 str. Komise pro cenné papíry. Analýza příčin nerealizování primárních emisí akcií v ČR. Praha: Komise pro cenné papíry, 2001, 22 str. 77

85 Seznam tabulek Tabulka 1: Přehled počtu zrealizovaných IPO a hodnota kapitálu získaného prostřednictvím IPO v jednotlivých letech od roku 2002 do roku Tabulka 2: Průměrné přímé náklady prvotní veřejné nabídky akcií Tabulka 3: Statistické údaje týkající se IPO společnosti Zentiva Tabulka 4: Statistické údaje týkající se IPO společnosti ECM Tabulka 5: Statistické údaje týkající se IPO společnosti Pegas Nonwovens Tabulka 6: Statistické údaje týkající se IPO společnosti AAA auto Tabulka 7: Statistické údaje týkající se IPO společnosti VGP Tabulka 8: Statistické údaje týkající se IPO společnosti NWR Tabulka 9: Statistické údaje týkající se IPO společnosti Fortuna Tabulka 10: Důvody proti realizaci IPO uvedené českými akciovými společnostmi Seznam obrázků Obrázek 1: Struktura finančního trhu Obrázek 2: Financování v závislosti na objemu a čase Obrázek 3: Vývoj počtu emise akcií, objemu obchodů v ČR od roku 1993 do roku Obrázek 4: Příprava společnosti a realizačního týmu Obrázek 5: Fáze bookbuildingu Obrázek 6: Náklady spojené s prvotní veřejnou nabídkou akcií Obrázek 7: Výhody a nevýhody vyplývající z realizace IPO Obrázek 8: Nejčastěji vyuţívané zdroje financování českými společnostmi

86 Přílohy Příloha č. 1. Harmonogram realizační části IPO Pramen: Burza cenných papírů Praha [online] [cit ]. IPO. Dostupné z: 79