Metodický list č. 2 Příčiny a předvídání měnových krizí

Transkript

1 Vysoká škola finanční a správní, o. p. s. Akademický rok 2004/05, zimní semestr Magisterské studium, kombinovaná forma, obor Finance a finanční služby Předmět: Měnové a finanční krize Přednášející: Doc. Ing. Mojmír Helísek, CSc. Metodický list č. 2 Příčiny a předvídání měnových krizí Cíl: rozlišení jednotlivých stupňů příčin měnových krizí a šíření krizí. Možnosti předvídání krizí. Dílčí témata: 1. Devalvační očekávání 2. Obecné rizikové prostředí vzniku krize 3. Fundamentální příčiny 4. Nakupení měnových krizí 5. Mechanismus útoku na měnu 6. Signály včasného varování 1. Devalvační očekávání Útok na měnu je vyvolán devalvačními očekáváními. Ta vyplývají z nepříznivého ekonomického vývoje. Spekulativním útokem je devalvace postižené měny (měnová krize) urychlena a prohloubena. Nepříznivý ekonomický vývoj: mnoho nestejnorodých veličin, charakterizujících ekonomiku na různé úrovni obecnosti: - některé veličiny představují pouze obecné rizikové prostředí vzniku krize - jiné vykazují těsnější souvislost s výskytem krizí a tím varují před možnou devalvací, neboť (podle výzkumů) mají tendenci vykazovat neobvyklé chování v obdobích předcházejících krizi. Jde o fundamentální (základní) příčiny vzniku krize. Bezprostředním impulsem (spouští, roznětkou krize) jsou např. zveřejnění nepříznivých informací nebo politické události. Měnové krize se mohou (teoreticky) objevit na základě pouhého očekávání nepříznivého ekonomického vývoje (např. analogií s vývojem v obdobných zemích). Devalvace je pak zapříčiněna pouhými očekáváními (sebenaplňující se devalvace resp. měnová krize). Jsou měnové krize vyvolány záměrně cíleně spekulanty nebo dokonce vládami (ve spolupráci s MMF) se záměrem prosazení širších ekonomických a politických cílů (donutit postižené země k levnému výprodeji národního majetku )? (malajský premiér M. Mahathir) Odlišení role postižené ekonomiky (její stav a perspektivy) a úlohy mezinárodního finančního systému. Podle G. Sorose jde o hlavní zdroj krizí: - chyby v chování mezinárodního bankovního systému, - neschopnost mezinárodních organizací krizím zabránit.

2 2. Obecné rizikové prostředí vzniku krize Okolnosti, které souvisí s dalšími bezprostředními příčinami krize (fundamentálními příčinami). Jejich výskyt tedy znamená pouze určité riziko výskytu krize, nikoliv bezprostřední varování. Režim fixního nominálního měnového kurzu, který útok na měnu umožňuje, případně jej také stimuluje možností jednosměrné spekulace (oslabení kurzového rizika). Nadměrně expanzivní politiky znamenají vysoké vládní výdaje vedoucí k deficitům veřejných rozpočtů, financované monetizací (tvorbou peněz). Fiskální expanze je tedy doprovázena monetární expanzí. Dluhové financování vládních výdajů (a tudíž celkově růstu poptávky) je dále pokryto částečně zahraničním kapitálem, a to přímo nebo nepřímo (přílivem zahraničního kapitálu do bankovního sektoru a odsud přes úvěry k vládě). Příliv zahraničního kapitálu se v podmínkách fixního kurzu přeměňuje v domácí peněžní zásobu. Expanzivní vládní politiky tak jednak umožňují příliv kapitálu, jednak vedou k růstu poptávky, tím podporují import a růst cen (a tím nadhodnocování reálného měnového kurzu). Vnější ekonomická nerovnováha je představována deficitem běžného účtu platební bilance, který vyvolává závislost na čistém přílivu kapitálu. Únosnost deficitu běžného účtu: - orientační kvantitativní kritérium: - 5 % HDP, - kvalitativní kritérium: intertemporální solventnost běžného účtu (jeho současný deficit bude v budoucnu vystřídán přebytkem). Ta je podmíněna využitím současného deficitu běžného účtu k financování zejména dovozů pro produktivní využití především v exportních odvětvích, nikoliv spotřebních výdajů nebo neproduktivních vládních výdajů. Čistý příliv kapitálu je rizikový v podobě: - tzv. ostatního kapitálu, tedy zejména v podobě poskytnutých bankovních depozit a úvěrů (nikoliv v podobě přímých zahraničních investic případně portfoliových nedluhových investic), - krátkodobého kapitálu (pohledávek se splatností kratší jednoho roku), - kapitálu soukromých (nikoliv oficiálních) věřitelů, - pohledávek s vysokým podílem pohledávek s plovoucí úrokovou sazbou. Rizikové chování bankovního sektoru se projevuje: 1) v tzv. špatných úvěrech (tj. obtížně dobytné pohledávky) v bankovních aktivech. Jde o důsledek: - nesprávného vyhodnocování kvality úvěrovaných projektů v důsledku jejich značného počtu, - nevhodných zásahů vlád do bankovního sektoru, jako jsou nadměrné vládní garance bankám nebo požadavky vlád na financování určitých projektů bez ohledu na jejich vyhodnocení, - úvěrování tzv. spřízněných osob, - nedostatečného dozoru centrálních bank, - velkého objemu úvěrů poskytnutých na nákupy aktiv se spekulačními účely, vedoucí k bublinám na trzích aktiv. 2) Dalšími projevy rizikového chování bank jsou nesoulad mezi devizovými pohledávkami a devizovými závazky a nedostatečné pojištění proti kurzovým rizikům (výsledek dlouhodobě fixního kurzu).

3 3. Fundamentální příčiny Ukazatele, vykazující ve výzkumech odlišné chování v předkrizovém období (2 roky před krizí) ve srovnání s předchozím klidným obdobím. Bezprostředně tak vyvolávají pozornost finančních investorů pokud jde o možnou devalvaci kurzu měny dané země a ovlivňují jejich rozhodování. Reálně nadhodnocená měna ve smyslu odchylky reálného měnového kurzu v předkrizovém období oproti trendu v klidném období. K tomuto reálnému nadhodnocení kurzu dochází v systému fixního nominálního kurzu, reálné zhodnocování se proto děje v důsledku vysoké domácí inflace ve srovnání se zahraničím. Nepříznivý vývoj obchodní bilance. Export vykazuje klesající tempa růstu, import se však před krizí nezpomaluje (k tomu dochází až po krizi). Tento vývoj bývá často bezprostředně před krizí zostřen zhoršením terms of trade. Přeúvěrovaná ekonomika (tzv. úvěrové boomy). Úvěrové možnosti jsou stimulovány přílivem zahraničního kapitálu a expanzivní měnovou politikou. Nedostatečně vysoké měnové rezervy v relativním vyjádření jako poměr peněžní zásoby (M2) k rezervám. Čím vyšší je tento poměr, tím méně jsou bankovní pasiva kryta měnovými rezervami, tím obtížnější je dostát závazkům vůči zahraničí. Vysoká inflace, vedoucí jednak k reálnému zhodnocování měnového kurzu před krizí, jednak k vysokým nominálním úrokovým sazbám a (při fixním nominálním kurzu) k podpoře přílivu zahraničního kapitálu. Snížení tempa růstu a následně pokles cen aktiv (nemovitostí a akcií) jako důsledek předchozí spekulační bubliny. Další indikátory: - zpomalení růstu outputu (HDP nebo průmyslové produkce) v předkrizovém období, - růst světových úrokových sazeb těsně před krizí, - bankovní vklady, jejichž pokles je projevem bankovní krize, - růst peněžního multiplikátoru vyvolává obavy z bankovní krize. 4. Nakupení měnových krizí Vysvětlení, proč se krize objevují současně v řadě zemí případně v krátkém sledu po sobě. Monzunový efekt znamená, že z globálního prostředí vyzařuje určitý nepříznivý vliv, který se přežene přes zasažené země a tím přispěje k vytvoření podmínek, příznivých pro vypuknutí krize. Nákaza (přenos měnové krize z jedné země na druhou): 1) při efektu přetékání je šíření krizí podmíněno vzájemným propojením postižených ekonomik:

4 - obchodním kanálem, prostřednictvím kterého se krize rozšíří na základě zhoršení fundamentálních příčin v nakažených zemích, - finančním (kapitálovým) kanálem v podobě tzv. efektu společného věřitele. 2) čistá nákaza: věřitelé pod vlivem krize v jedné zemi přehodnocují fundamentální veličiny v jiné (podobné) zemi, i když pro to nemusí být objektivní důvod. 5. Mechanismus útoku na měnu Společná akce řady finančních investorů. Dvojí vysvětlení. 1) Stádové chování investorů, tj. vzájemné napodobování rozhodování. Začnou-li někteří finanční investoři pod vlivem ztráty důvěry likvidovat své investice (přesunovat svá aktiva z dané země jinam), další se rychle připojí. To je vysvětlováno dvěma okolnostmi. - efekt následování, je založen na vztahu vlastník agent (tj. akcionáře fondu a manažera fondu). Manažeři jsou hodnoceni na základě relativních výsledků, ve srovnání s ostatními manažery, nikoliv absolutních výsledků, - asymetrie informací: subjekty devizových trhů neodvozují své rozhodování od vlastních informací, nýbrž od rozhodování jiných subjektů, o kterých se domnívají, že mají dokonalejší informace. 2) Vyhodnocování úspěšnosti rozhodování (samostatně) v závislosti na počtu a rozhodování ostatních subjektů. Výsledek je ovlivněn: - počtem zúčastněných subjektů. Pravděpodobnost útoku bude klesat s rostoucím počtem subjektů něco totiž musí koordinovat jejich chování v tom směru, že zaútočí velký počet účastníků, - úsudkem držitelů měny o reakci vlády: předpokládá se, že vláda v reakci na útok může provádět opatření, vedoucí k výraznému zvýšení krátkodobých úrokových sazeb (k útoku dojde, budou-li držitelé měny přesvědčeni o nezájmu vlády nebo o jejích slabých schopnostech kurz udržet, a to vzhledem k nákladnosti výrazného zvýšení úrokových sazeb). 6. Signály včasného varování Specifický přístup k ukazatelům (indikátorům) ekonomického vývoje, vyvolávajícím devalvační očekávání jako tzv. fundamentální příčiny měnových krizí, a to: - specifikací jejich spolehlivosti (minimum falešných signálů, dostatečná frekvence správného výskytu), - specifikací jejich časového předstihu (potřeba včasných protiopatření). Určení signálů: - výběr indikátorů (empirickým testováním jako v případě hledání fundamentálních příčin), - určení prahové hodnoty, kterou musí indikátor překročit, - nalezení persistence (trvalosti) indikátoru: podíl správných signálů k falešným signálům, - načasování signálu: první výskyt daného indikátoru. Signály = indikátory s nejvyšší persistencí (min. 2):

5 - nadhodnocení reálného měnového kurzu, - bankovní krize, - pokles exportu, - pokles cen akcií, - růst M2/devizové rezervy, - pokles reálného HDP. Index zranitelnosti MMF sestavuje tzv. index zranitelnosti měnovou krizí jako vážený průměr tří signálních veličin (sledované měsíčně, odchylky ukazatele od předchozího tříletého průměru): - vývoj reálného měnového kurzu, - vývoj domácího úvěru (změna za 12 měsíců, reálně), - vývoj M2/měnové rezervy. Omezenost indexu zranitelnosti: - nemůže předpovědět krizi, jen upozorňuje na její vysoké riziko, - v případě čisté nákazy je nepoužitelný (signálem je krize v jiné zemi). Testování (podle MMF): - index se dobře osvědčil u Mexika (1994/95), - v případě jihovýchodní Asie (1997/98) též u Thajska a Malajsie, méně u Indonésie a Koreje, nevykazoval zvláštní varování u Filipín. Literatura DVOŘÁK, P.: Finanční krize jako globální problém a možnosti jejího vzniku v ČR. Studie Národohospodářského ústavu Josefa Hlávky 2/2004. Praha, HELÍSEK, M.: K příčinám měnových krizí empirie a teorie. Finance a úvěr, 9/2002, ss INTERNATIONAL MONETARY FUND: Financial Crises: Characteristics and Indicators of Vulnerability. In: World Economic Outlook. Washington D. C., IMF, May MANDEL, M.: Indikátory měnových krizí a česká zkušenost. In: Finanční krize. Acta oeconomica pragensia (Vědecký časopis VŠE v Praze), 1/2003, ss

6 TABULKA 1 Běžný účet platební bilance (v poměru k HDP, v %) Mexiko -5,1-7,3-5,8-7,0-0,5-0,8-1,9 Thajsko -5,6-8,1-8,1-2,0 12,7 10,1 7,6 Filipíny -4,6-2,7-4,8-5,3 2,4 10,4 11,3 Malajsie -6,1-9,7-4,4-5,9 13,2 15,9 9,4 Indonésie -1,6-3,2-3,4-2,3 4,3 4,1 5,2 J. Korea -1,0-1,7-4,4-1,7 12,7 6,0 2,7 Rusko 2,1 2,6 0,0 0,1 12,7 18,0 11,3 Brazílie -2,6-3,0-3,8-4,3-4,7-4,0-4, Argentina -4,2-4,9-4,2-3,1-1,7 9,3 Poznámka: - znamená deficit TABULKA 2 Změna závazků vůči zahraničí (portfoliové dluhové investice a ostatní kapitál závazky bank) (v mld. USD) Mexiko 14,3 14,9 21,8 6,9-15,5 7,7-1,2 Thajsko 17,2 15,2 5,3-2,3-11,7-12,4-5,9 Filipíny 3,9 4,3 8,1 2,7-1,7 3,2-0,0 Malajsie* -3,6 2,7 0,9 2,0 0,4 1,8 Indonésie 2,5 4,6 2,4 2,1 0,2-0,9-2,3 J. Korea 12,5 21,8 25,5 1,0-9,3-2,7-4,9 Rusko 1,7 6,7 2,5-0,8-2,8-12,4 2,3 Brazílie 14,5 21,8 4,4 12,2-4,1 7,3-3, Argentina 14,1 11,5 7,1 2,8-16,4-8,3 Poznámka: * u ostatního kapitálu jde o závazky bank i ostatních sektorů. znamená nedostupné údaje.

7 TABULKA 3 Reálný měnový kurz 1990 = 100 Mexiko 120,1 128,6 123,1 83,8 92,8 79, = 100 Thajsko 100, ,0 96,8 83,9 87, Filipíny 97, ,3 108,7 88,6 96,2 89,7 Malajsie 99, ,4 103,2 82,0 84,3 86,4 Indonésie 96, ,4 91,0 45,2 65,4 66,6 J. Korea ,6 96,0 72,9 84,6 90, = 100 Rusko ,0 128,7 113,8 80,2 88,6 105,1 Brazílie ,3 104,2 100,2 66,8 70,1 55, = Argentina 95,8 93,0 90,0 89,0 86,0 36,3 Poznámky: Růst = apreciace (tedy R = P/E P f ). Mexiko, Thajsko, Filipíny, Malajsie, Rusko a Korea: efektivní kurz. Indonésie, Brazílie a Argentina: bilaterální kurz, vypočtený pomocí dolarového kurzu a deflátorů HDP příslušné ekonomiky a USA. Prameny: Mexiko a Korea: Main Economic Indicators. December 1995, January 1999, January 2000, May OECD, Paris, 1995,1999, 2000, Thajsko: www. bot. or. th ( ) zbývající země: International Financial Statistics. Yearbook 2003, May IMF, Washington D. C., 2003, TABULKA 4 Vývoj exportu Mexiko 4,9 8,2 12,3 17,4 30,6 20,7 15,0 Thajsko 22,5 24,7-1,3 3,0-5,1 7,3 18,2 Filipíny 19,6 31,6 16,6 21,9 18,2 24,4 8,8 Malajsie 24,9 25,6 6,0 0,5-7,0 15,5 16,1 Indonésie 8,8 13,4 9,7 7,3-8,6-0,4 27,6 J. Korea 16,8 30,3 3,7 5,0-2,8 8,6 19,9 Rusko 22,3 9,2-1,7-15,9 1,0 39,5-2,3 Brazílie 6,8 2,7 11,0-3,5-6,1 14,7 5, Argentina 10,8 0,3-11,8 12,9 1,0-3,4 14,2 Poznámky: Export zboží, v USD, roční změny (v %)

8 TABULKA 5 Tempo růstu domácího úvěru soukromému sektoru (roční změny, reálně, v %) Mexiko 25,6 39,3 14,7 27,8-30,7-36,8 19,6 Thajsko 25,2 22,1 11,4 19,7-10,5-9,8-20,7 Filipíny 16,7 34,5 36,4 21,7-14,9-8,4 1,0 Malajsie 12,2 26,2 20,7 20,0-0,2 2,2 6,3 Indonésie 13,2 12,1 12,4 21,2-15,5-63,3 15,7 J. Korea 12,5 14,6 14,2 15,6 0,4 18,1 15,5 Rusko -39,2-20,0 30,5 14,6-18,8 37,7 31,9 Brazílie -28,4-11,2 2,3 11,9 0,3 17,2 8, Argentina 5,9 10,7-1,8-2,9-16,9-30,7-25,3 Poznámka: K reálnému vyjádření byl použit vývoj indexu CPI (ročního průměru). TABULKA 6 Relativní výše oficiálních devizových rezerv (Money + Quasi Money k oficiálním devizovým rezervám) Mexiko 4,5 5,0 4,4 19,2 4,9 4,5 4,0 Thajsko 3,8 3,7 3,9 5,3 4,0 3,9 4,0 Filipíny 5,0 6,0 4,6 7,0 4,3 3,7 3,6 Malajsie 2,3 3,2 3,4 4,7 2,7 2,7 3,1 Indonésie 6,5 7,1 6,5 7,2 2,5 3,1 3,1 J. Korea 6,5 6,1 6,5 10,5 3,5 3,7 3,8 Rusko 4,2 6,2 6,1 8,3 4,7 2,3 2,2 Brazílie 4,2 3,7 4,7 5,7 4,8 5,2 4,2 = Argentina 3,5 3,5 3,4 3,6 5,0 2,7 2,7 Poznámky: Devizové rezervy (bez zlata) v USD jsou přepočteny průměrným ročním měnovým kurzem. Rezervy i peněžní zásoba k konci roku.