PARWORLD. Annual Accounts Audited as at September 30, SICAV - Investment Company with Variable Capital with Sub-funds under Luxembourg law

Transkript

1 PARWORLD R.C.S. B Annual Accounts Audited as at September 30, 2010 SICAV - Investment Company with Variable Capital with Sub-funds under Luxembourg law Otevřená investiční společnost s proměnlivou výškou základaního jmění (SICAV) podle lucemburského práva Otvorená investičná spoločnosť s premenlivou výškou základného imania (SICAV) podľa luxemburského práva Audited Annual Accounts as at September 30, 2010 Ověřená výroční zpráva k 30. září 2010 Auditovaná výročná správa k 30. septembru 2010

2

3 PARWORLD ANNUAL ACCOUNTS as at September 30, 2010 (audited) VÝROČNÍ ZPRÁVA k 30. září 2010 (ověřená) VÝROČNÁ SPRÁVA k 30. septembru 2010 (auditovaná) No subscription can be received on the basis of financial reports. Subscriptions are only valid if made on the basis of the current prospectus accompanied by a copy of the latest available annual report and a copy of the latest available semi-annual report, if published after such annual report.

4 Parworld (Société d Investissement à Capital Variable) Na základě účetních výkazů nemůže dojít k žádnému úpisu akcií. Akcie mohou být upsány pouze na základě informací obsažených v platném prospektu, který je distribuován společně s kopií poslední výroční zprávy anebo kopií poslední pololetní zprávy, pokud tato pololetní zpráva byla publikována později než zmíněná výroční zpráva. K upisovaniu akcií nemôže prísť na základe finančných výkazov. Upisovanie akcií je možné len v prípade, že bolo uskutočnené na základe najnovšieho platného prospektu, ktorého súčasťou je buď najnovšia výročná správa alebo najnovšia polročná správa v prípade, že je aktuálnejšia ako výročná správa. 2

5 Parworld (Société d Investissement à Capital Variable) Table of contents / Obsah / Obsah PARWORLD Organisation of the Fund Organisation of the Fund... 6 Establishment... 9 Information to the Shareholders... 9 Management report Audit report Statement of net assets Statement of operations and changes in net assets Notes on the financial statements Total Expense Ratios (TER) (unaudited) Portfolio Turnover Ratios (PTR) (unaudited) Performances (unaudited) Organizační schéma fondu... 6 Založení Informace pro akcionáře Zpráva představenstva Zpráva auditora Výkaz čistých aktiv Výkaz transakcí a změn čistých aktiv Poznámky k účetním výkazům Ukazatele celkové nákladovosti (TER) (neověřené) Ukazatele obrátkovosti aktiv (PTR) (neověřené) Výkonnost podfondů (neověřená) Organizačné schéma fondu... 6 Založenie Informácie pre akcionárov Správa predstavenstva Správa audítora Výkaz čistých aktív Výkaz transakcií a zmien čistých aktív Poznámky k finančným výkazom Ukazovatele celkovej nákladovosti (TER) (neauditované) Ukazovatele obratu portfólia (PTR) (neauditované) Výkonnosť podfondov (neauditovaná)

6 Parworld (Société d Investissement à Capital Variable) PARWORLD Quam 10 Statement of the securities portfolio / Stav portfolia / Stav portfólia Forward foreign-exchange contracts / Měnové forwardy / Menové forwardy PARWORLD Dynallocation Statement of the securities portfolio / Stav portfolia / Stav portfólia Forward contracts on financial assets / Termínové kontrakty na finanční aktiva / Termínové kontrakty na finančné aktíva Forward foreign-exchange contracts / Měnové forwardy / Menové forwardy PARWORLD Absolute Return 100 Guaranteed 2012 Statement of the securities portfolio / Stav portfolia / Stav portfólia Forward contracts on financial assets / Termínové kontrakty na finanční aktiva / Termínové kontrakty na finančné aktíva Forward foreign-exchange contracts / Měnové forwardy / Menové forwardy Interest-rate swap contracts / Úrokové swapy / Úrokové swapy Credit Default Swaps / Swapy úvěrového selhání / Swapy úverového zlyhania Asset swap contracts / Swapy aktiv / Swapy aktív PARWORLD Target Return 100 Guaranteed 2013 Statement of the securities portfolio / Stav portfolia / Stav portfólia Forward contracts on financial assets / Termínové kontrakty na finanční aktiva / Termínové kontrakty na finančné aktíva Forward foreign-exchange contracts / Měnové forwardy / Menové forwardy Interest-rate swap contracts / Úrokové swapy / Úrokové swapy Credit Default Swaps / Swapy úvěrového selhání / Swapy úverového zlyhania PARWORLD BRIC 80 Floor 2012 Statement of the securities portfolio / Stav portfolia / Stav portfólia Forward contracts on financial assets / Termínové kontrakty na finanční aktiva / Termínové kontrakty na finančné aktíva PARWORLD Track Continental Europe Statement of the securities portfolio / Stav portfolia / Stav portfólia Forward contracts on financial assets / Termínové kontrakty na finanční aktiva / Termínové kontrakty na finančné aktíva PARWORLD Track Japan Statement of the securities portfolio / Stav portfolia / Stav portfólia Forward contracts on financial assets / Termínové kontrakty na finanční aktiva / Termínové kontrakty na finančné aktíva PARWORLD Track North America Statement of the securities portfolio / Stav portfolia / Stav portfólia Forward contracts on financial assets / Termínové kontrakty na finanční aktiva / Termínové kontrakty na finančné aktíva PARWORLD Track UK Statement of the securities portfolio / Stav portfolia / Stav portfólia Forward contracts on financial assets / Termínové kontrakty na finanční aktiva / Termínové kontrakty na finančné aktíva PARWORLD Global Sustainable Development 80 Statement of the securities portfolio / Stav portfolia / Stav portfólia Forward contracts on financial assets / Termínové kontrakty na finanční aktiva / Termínové kontrakty na finančné aktíva PARWORLD Track Pacific ex Japan Statement of the securities portfolio / Stav portfolia / Stav portfólia PARWORLD Quam 15 Statement of the securities portfolio / Stav portfolia / Stav portfólia Forward foreign-exchange contracts / Měnové forwardy / Menové forwardy PARWORLD Euro Short Term Fixed Income Statement of the securities portfolio / Stav portfolia / Stav portfólia

7 Parworld (Société d Investissement à Capital Variable) PARWORLD ETF Flexible Allocation Statement of the securities portfolio / Stav portfolia / Stav portfólia Forward foreign-exchange contracts / Měnové forwardy / Menové forwardy PARWORLD Quantitative Fixed Income Statement of the securities portfolio / Stav portfolia / Stav portfólia Forward contracts on financial assets / Termínové kontrakty na finanční aktiva / Termínové kontrakty na finančné aktíva Forward foreign-exchange contracts / Měnové forwardy / Menové forwardy PARWORLD Step 90 US Statement of the securities portfolio / Stav portfolia / Stav portfólia PARWORLD Step 90 Commodities () Statement of the securities portfolio / Stav portfolia / Stav portfólia Forward foreign-exchange contracts / Měnové forwardy / Menové forwardy PARWORLD Euro Negative Duration Statement of the securities portfolio / Stav portfolia / Stav portfólia Performance swap contracts / Výkonnostní swapy / Výkonnostné swapy Geographic breakdown of the securities portfolio as at / Rozdělení portfolia podle regionální alokace k Geografické rozdelenie portfólia cenných papierov k 30/09/

8 Parworld (Société d Investissement à Capital Variable) Organization of the Fund / Organizační schéma fondu / Organizačná schéma fondu Board of Directors / Představenstvo / Predstavenstvo Chairman / Předseda / Prezident M. Philippe MARCHESSAUX, Administrateur, Directeur Général de BNP Paribas Investment Partners, Paris (until / do / do 09/04/2010) M. Marc RAYNAUD, Responsable «Global Funds Solutions», BNP Paribas Investment Partners, Paris (since / od / od 29/07/2010) Directors / Členové představenstva / Členovia predstavenstva M. Stéphane BRUNET, Administrateur Délégué de BNP Paribas Investment Partners Luxembourg M. Marnix ARICKX, Responsable «Fund Engineering», BNP Paribas Investment Partners Belgium, Bruxelles (since / od / od 29/07/2010) M. Guy de FROMENT, Président de BNP Paribas Investment Partners UK Ltd., Londres M. Marc RAYNAUD, Président de BNP Paribas Investment Partners Luxembourg Responsable de «Global Funds Solutions», BNP Paribas Investment Partners, Paris (until / do / do 29/07/2010) M. Christian VOLLE, Administrateur de BNP Paribas Investment Partners Luxembourg M. Bruno PIFFETEAU, Secrétaire Général de FundQuest, Paris M. Vincent CAMERLYNCK, Responsable Mondial «Institutional Sales», BNP Paribas Investment Partners UK Ltd., Londres M. Christian DARGNAT, Responsable des investissements «Multi-Expertise Investments Centres» BNP Paribas Investment Partners, Paris M. Anthony FINAN, Responsable «Marketing et Communication» de BNP Paribas Investment Partners, Paris General secretary / Tajemník / Tajomník Mme Paola ESTEVES, Responsable du département «Légal & KYC» de BNP Paribas Investment Partners Luxembourg (until / do / do 30/06/2010), 33, rue de Gasperich, Howald-Hesperange, Grand-Duché de Luxembourg Mme Claire COLLET-LAMBERT, Responsable du «Fund Structuring» de BNP Paribas Investment Partners Luxembourg (since / od / od 01/07/2010), 33, rue de Gasperich, Howald-Hesperange, Grand-Duché de Luxembourg Management company / Správní společnost / Správna spoločnosť BNP Paribas Asset Management Luxembourg (until / do / do 29/06/2010) BNP Paribas Investment Partners Luxembourg (since / od / od 30/06/2010) 33, rue de Gasperich L-5826 Howald-Hesperange Grand-Duché de Luxembourg Managers / Správci / Správcovia BNP Paribas Asset Management 1, boulevard Haussmann F Paris FundQuest 1, boulevard Haussmann F Paris Primonial FundQuest 21, rue de la Banque, Paris, France Assistant manager / Sub-správce / Sub-správca HSBC Trinkaus & Burkhardt KGaA Königsallee 21/23 D Düsseldorf (until / do / do 31/08/2010) Investment adviser / Investiční poradce / Investičný poradca La Compagnie Benjamin de Rothschild S.A. 29, Route de Pré-Bois, CH-1217 Meyrin Suisse 6

9 Parworld (Société d Investissement à Capital Variable) Custodian Bank, Principal Paying Agent, Transfer Agent and Registrar / Uschovatel, hlavní zprostředkovatel plateb, zprostředkovatel převodů a registrační agent / Uschovateľ, hlavný sprostredkovateľ platieb, sprostredkovateľ prevodov a registračný agent BNP Paribas Securities Services - Succursale de Luxembourg 33, rue de Gasperich L-5826 Howald-Hesperange (Adresse postale: L-2085 Luxembourg) Auditor / Auditor / Audítor PricewaterhouseCoopers S.à r.l. 400, Route d Esch L-1471 Luxembourg Paying agents and Representatives / Zprostředkovatelé plateb a zástupci / Realizátori platieb a zástupcovia Shareholders can apply to the Custodian Bank or to the banks listed below about payment services or to obtain the Prospectus, simplified prospectuses, Articles of association and reports of the PARWORLD Fund free of charge. Akcionáři se mohou obrátit na bankovní pobočky uschovatele nebo na ostatní níže uvedené bankovní ústavy, které zajišťují platební služby a poskytují zdarma aktuální prospekt, zjednodušené prospekty, stanovy a výroční zprávy investičního fondu PARWORLD. Akcionári sa môžu obrátiť na bankové pobočky uschovateľa alebo na pobočky nižšie uvedených inštitúcií, ktoré zabezpečujú realizáciu platieb, zdarma poskytujú prospekt, zjednodušené prospekty, stanovy, polročné a výročné správy fondu PARWORLD. - in Austria / v Rakousku / v Rakúsku Erste Bank der österreichischen Sparkasse AG Graben 21 A-1010 Vienne - in Bahrain / v Bahrajnu / v Bahrajne BNP Paribas P.O. Box 5253 Manama - Bahreïn BKIC Building - Diplomatic Area - in Belgium / v Belgii / v Belgicku Cortal Consors, succursale en Belgique 145, rue Royale B-1000 Bruxelles - in Cyprus / na Kypru / na Cypre Bank of Cyprus Public Company Ltd Cyprus Bank (since / od / od 25/01/2010) 51 Stassinos Street Ayia Paraskevi, CY-2002 Strovolos, Nicosia, Cyprus - in Spain / ve Španělsku / v Španielsku BNP Paribas 28, Ribeira del Loira E Madrid - in France / ve Francii / vo Francúzsku BNP Paribas Securities Services 3 Rue d Antin Paris - in Greece / v Řecku / v Grécku BNP Paribas Vas Sofias 94 & Kerassountos 1 GR Athènes Alpha Bank A. E. 40 Stadiou Str Athens - in Hungary / v Maďarsku / v Maďarsku BNP Paribas Bank Roosevelt tér Budapest 7

10 Parworld (Société d Investissement à Capital Variable) - in Italy / v Itálii / v Taliansku BNP Paribas Investment Partners SGR S.p.A., Via Dante 15, Milano - in Lebanon / v Libanonu / v Libanone Emirates Lebanon Bank SAL (formerly / dříve / skôr BNPI) Borj El Ghazal Avenue Fouad Chéhab Tabaris Beyruth BP Liban - in Liechtenstein / v Lichtenštejnsku / v Lichtenštajnsku Verwaltungs- und Privat-Bank Aktiengesellschaft Aeulestrasse 6 FL-9490 Vaduz - in Germany / v Německu / v Nemecku J.P. Morgan AG Junghofstrasse 14 D Frankfurt am Main - in the Netherlands / v Nizozemsku / v Holandsku BNP Paribas Herengracht 477 NL-1017 BS Amsterdam - in Portugal / v Portugalsku / v Portugalsku BNP Paribas 206, av. 5 de Outubro P Lisbonne - in Czech Republic / v České republice / v Českej republike Raiffeisenbank a.s. Hvězdova 1716/2b, Prague 4, Postal Code , Czech Republic - in Slovakia / na Slovensku / na Slovensku European Investment Centre o.c.p., a.s. Mlynské nivy Bratislava Slovakia - in Switzerland / ve Švýcarsku / vo Švajčiarsku BNP Paribas (Suisse) SA 2, place de Hollande CH-1204 Genève Tél. : (+4158) and its branches in Switzerland / a její pobočky ve Švýcarsku / a jej pobočky vo Švajčiarsku BNP Paribas (Suisse) SA also acts as legal representative in Switzerland, in accordance with the laws and regulations in force in that country. Banka BNP Paribas (Švýcarsko) SA vykonává v souladu se švýcarskými platnými zákonnými předpisy současně funkci oficiálního zástupce ve Švýcarsku. Banka BNP Paribas (Švajčiarsko) SA taktiež vykonáva, v súlade so zodpovedajúcimi švajčiarskymi právnymi predpismi, funkciu oficiálneho zástupcu vo Švajčiarsku. 8

11 Parworld (Société d Investissement à Capital Variable) Establishment The Fund was established in Luxembourg on August 11, 2000 under the name PARINDEX for an unlimited duration. The Fund changed its name to PARWORLD ( the Fund ) with effect from August 16, The minimum capital amounts to 1,250, (one million two hundred and fifty thousand euros). The Fund s capital is at any time equal to the sum of the value of the net assets of the Fund s sub-funds and is constituted by shares with no face value. Capital changes may be made by right and without the requirements relating to notice and recording in the Luxembourg Trade and Companies Register laid down for capital increases and reductions of public limited companies. The Articles of Association of the Fund were published in the Mémorial on September 19, 2000 under the number C 672 after having been filed with the clerk of the District Court of Luxembourg in Luxembourg, where they may be consulted. The updated Articles of Association were filed with the clerk of the District Court of Luxembourg in Luxembourg on November 26, 2001, September 8, 2004 and July 14, 2006 and were published in the Mémorial on December 14, 2001, November 16, 2004 and September 11, 2006 respectively. These Articles of Association were last amended at the Extraordinary General Meeting of Shareholders held on May 16, Copies of the updated Articles of Association may be obtained from the clerk of the District Court of Luxembourg in Luxembourg subject to payment of the registry fees. The Fund was enrolled on the Luxembourg Trade and Companies Register under the number B The Legal Notice was filed with the clerk of the District Court of Luxembourg in Luxembourg, where it may be consulted and where copies may be obtained on request subject to payment of the registry fees. Following the Extraordinary General Meeting on August 16, 2004, PARWORLD has been governed by part I of the law of December 20, 2002 (UCITS III), which transposed into national law Directive 85/611/EEC, as amended, on undertakings for collective investment. Information to the Shareholders 1. Periodic reports Audited annual accounts as at September 30, unaudited semi-annual accounts as at March 31 as well as the list of changes (purchases and sales of securities) made in the composition of the investment portfolio are kept at the Shareholders disposal free of charge at the Custodian Bank, the Domiciliation Agent, the representative in Switzerland and the other banking institutions appointed by the Custodian Bank and at the registered office of the Fund. These accounts concern both each individual sub-fund and the Fund s assets as a whole. The financial statements of each sub-fund are drawn up in the currency of the sub-fund, but the consolidated financial statement is denominated in euros ( ). The annual accounts are available within four months of the closing date of the financial year. The semi-annual accounts are published within two months of the end of the half-year in question. 2. Information to the Shareholders a) Net asset value The net asset values of the shares of each sub-fund are available each business day at the registered office of the Fund. The Board of Directors may decide subsequently to publish these net asset values in newspapers of the countries in which the shares of the Fund are offered for sale or sold. The information may also be obtained from the Management Company and in the banks designated to provide financial services. b) Issue and redemption prices The issue and redemption prices of the shares of each sub-fund of the Fund are publicly quoted each day at the office of the Management Company and in the banks designated to provide financial services. c) Notifications to Shareholders The other information intended for the Shareholders will be published in the Mémorial, Recueil des Sociétés et Associations in Luxembourg if this publication is required by the Articles of Association or the current Prospectus. In addition, they may be published in a Luxembourg newspaper that is regularly distributed or in any other newspaper to be determined by the Board of Directors. 9

12 Parworld (Société d Investissement à Capital Variable) Založení Fond byl založen pod názvem PARINDEX v Lucemburku dne 11. srpna 2000 na dobu neurčitou. Dne 16. srpna 2004 fond změnil svůj název na PARWORLD (dále jen fond ). Minimální kapitál fondu byl stanoven ve výši (milion dvě stě padesát tisíc ). Kapitál fondu se vždy rovná aktuální celkové hodnotě čistých aktiv všech jeho podfondů a je tvořen akciemi, které nemají stanovenu jmenovitou hodnotu. Zvýšení a snížení jmění je platně uskutečňováno i bez zveřejnění a zápisu do obchodního rejstříku společností v Lucemburku, který zákon ukládá akciovým společnostem při zvýšení a snížení základního jmění. Stanovy fondu byly zveřejněny dne 19. září 2000 ve věstníku Mémorial pod číslem C 672 a uloženy v soudní kanceláři okresního soudu v Lucemburku, kde jsou k dispozici k nahlédnutí. Koordinované verze stanov byly uloženy dne 26. listopadu 2001, 8. září 2004 a 14. července 2006 v soudní kanceláři okresního soudu v Lucemburku a zveřejněny ve věstníku Mémorial dne 14. prosince 2001, 16. listopadu 2004 a 11. září Poslední verze stanov byla přijata na mimořádné valné hromadě akcionářů společnosti, která se konala dne 16. května Kopii koordinovaných stanov společnosti lze obdržet v soudní kanceláři lucemburského okresního soudu v Lucemburku po uhrazení příslušných úředních poplatků. Fond je registrován v lucemburském obchodním rejstříku (Registre de Commerce et des Sociétés) pod číslem B Zákonem předepsané oznámení bylo uloženo v soudní kanceláři lucemburského okresního soudu v Lucemburku, kde je k dispozici k nahlédnutí a kde je po uhrazení úředních poplatků možno obdržet jeho kopii. Na základě rozhodnutí mimořádné valné hromady podléhá fond PARWORLD ode dne 16. srpna 2004 části I zákona z 20. prosince 2002 (SKIPCP III), do nějž byla převedena evropská směrnice č. 85/611/EHS, ve znění pozdějších předpisů, vztahující se na subjekty kolektivního investování do převoditelných cenných papírů. Informace pro akcionáře 1. Výroční a pololetní zprávy Auditované výroční zprávy ke dni 30. září a neauditované pololetní zprávy ke dni 31. března a seznam změn v portfoliích (nákup a prodej cenných papírů) jsou zdarma k dispozici všem akcionářům v sídle uschovatele, domácího zástupce, zástupce ve Švýcarsku a v dalších institucích určených uschovatelem, jakož i v sídle fondu. Tyto zprávy obsahují informace týkající se jednotlivých podfondů a aktiv celého fondu. Účetní výkazy jednotlivých podfondů jsou vedeny v měně denominace daného podfondu, zatímco konsolidované účetní výkazy jsou vedeny v eurech (). Výroční zprávy jsou zveřejňovány do čtyř měsíců následujících po uzávěrce účetního období. Pololetní zprávy jsou zveřejňovány do dvou měsíců po konci příslušného šestiměsíčního období. 2. Informace pro akcionáře a) Čistá hodnota aktiv Hodnota čistých aktiv na akcii každého podfondu je zveřejňována každý bankovní pracovní den v sídle fondu. Představenstvo může později rozhodnout o zveřejnění této čisté hodnoty aktiv na akcii v pravidelném tisku zemí, kde jsou akcie fondu nabízeny resp. prodávány. Tyto informace jsou rovněž k dispozici v sídle správní společnosti a v bankách poskytujících finanční služby. b) Emisní cena akcií a cena při zpětném odkupu Emisní cena akcií a cena při zpětném odkupu akcií jednotlivých podfondů investičního fondu je zveřejňována každý den u správní společnosti a v bankách poskytujících finanční služby. c) Oznámení akcionářům Další oznámení určená akcionářům budou zveřejňována v lucemburském věstníku Mémorial, Recueil des Sociétés et Associations, pokud takové zveřejnění určují stanovy či aktuální prospekt. Tato oznámení mohou být rovněž zveřejňována v pravidelném lucemburském tisku nebo v jiném tisku, který určí představenstvo. 10

13 Parworld (Société d Investissement à Capital Variable) Založenie Fond bo založený pod názvom PARINDEX v Luxemburgu dňa 11. augusta 2000 na dobu neurčitú. Dňa 16. augusta 2004 fond zmenil svoj názov na PARWORLD (ďalej iba fond ). Minimálne základné imanie predstavuje (milión dvesto päťdesiat tisíc eur). Imanie fondu vždy zodpovedá hodnote čistých aktív všetkých podfondov a predstavujú ho akcie bez uvedenia nominálnej hodnoty. Zmeny vo výške imania sú povolené a to bez povinnosti ich zverejnenia a zápisu do obchodného registra v Luxembursku (Registre de Commerce et des Sociétés du Luxembourg), ktorú ukladá legislatíva pri zvyšovaní a znižovaní základného imania akciových spoločností. Stanovy fondu boli zverejnené dňa 19. septembra 2000 vo vestníku Mémorial pod číslom C 672 a sú uložené v súdnej kancelárii okresného súdu v Luxemburgu, kde sú k dispozícii k nahliadnutiu. Koordinované stanovy boli uložené v súdnej kancelárii luxemburského okresného súdu v Luxemburgu dňa 26. novembra 2001, 8. septembra 2004 a 14. júla 2006 a boli uverejnené vo vestníku Mémorial 14. decembra, 16. novembra 2004 a 11. septembra Posledná verzia stanov bola prijatá na mimoriadnom valnom zhromaždení akcionárov spoločnosti, ktoré sa konalo dňa 16. mája Kópiu koordinovaných stanov spoločnosti je možné dostať v súdnej kancelárii luxemburského okresného súdu v Luxemburgu po uhradení príslušných úradných poplatkov. Fond je zapísaný v luxemburskom obchodnom registri pod číslom B Zákonom predpísané oznámenie bolo uložené v súdnej kancelárii luxemburského okresného súdu v Luxemburgu, kde je možné doň nahliadnuť a po uhradení úradného poplatku a na základe žiadosti obdržať kópie. Z rozhodnutia mimoriadneho valného zhromaždenia zo dňa 16. augusta 2004 sa fond PARWORLD riadi časťou I zákona z 20. decembra 2002 (UCITS III), ktorým bola transponovaná smernica č. 85/611/EHS v znení neskorších predpisov, ktorá sa týka podnikov kolektívneho investovania. Informácie pre akcionárov 1. Polročné a výročné správy Auditované výročné správy k 30. septembru a neauditované polročné správy k 31. marcu spolu so zoznamom zmien (nákup a predaj cenných papierov), ktorými došlo k zmene portfólia, sú akcionárom k dispozícii na pobočkách depozitnej banky, u domiciliárneho zástupcu, u švajčiarskeho zástupcu a u ostatných inštitúcií na to určených depozitnou bankou a taktiež v sídle fondu. Správy pojednávajú o všetkých podfondoch a súčasne o majetku fondu ako celku. Finančné výkazy každého podfondu sú vedené v mene podfondu, pričom konsolidované účty sú vedené v eurách (). Výročné správy sú k dispozícii do štyroch mesiacoch nasledujúcich po ukončení účtovného obdobia. Polročné správy sú zverejnené do dvoch mesiacov po ukončení príslušného polroku. 2. Informácie pre akcionárov a) Hodnota čistého majetku Hodnoty čistého majetku na akciu každého podfondu sú k dispozícii každý pracovný bankový deň v sídle fondu. Predstavenstvo môže rozhodnúť o neskoršom uverejnení týchto hodnôt čistého majetku v denníkoch vydávaných v krajinách, v ktorých sú akcie fondu ponúkané alebo predávané. Tieto informácie je taktiež možné získať u správnej spoločnosti a v bankách, ktoré poskytujú finančný servis. b) Emisný kurz a odkupná cena Emisný kurz a odkupné ceny akcií každého podfondu sú zverejňované denne v pobočkách správnej spoločnosti a v bankách pôsobiacich ako sprostredkovatelia platieb. c) Oznámenie akcionárom Ďalšie informácie určené akcionárom budú uverejnené vo vestníku Mémorial, Recueil des Sociétés et Associations v Luxemburgu, pokiaľ je také zverejnenie predpísané stanovami alebo aktuálnym prospektom. Takéto oznámenia môžu byť taktiež publikované v pravidelnej luxemburskej tlači, alebo v akýchkoľvek iných denníkoch, ktoré určí predstavenstvo. 11

14 Parworld (Société d Investissement à Capital Variable) Management Report MARKET TRENDS BETWEEN OCTOBER 2009 AND SEPTEMBER 2010 Stock markets: the upward trend has been less clear-cut since January 2010, with equities moving in switchback fashion in line with the economic news (U.S. economic situation but also the sovereign debt crisis in Europe). During the summer a trading range became established but the result for the year remained positive. Until the beginning of 2010, and although some concerns about the sustainability of growth may have appeared from time to time, the rally continued for equities while the financial conditions gradually returned to normal. The benchmark indices then experienced a first alarm in response to a combination of adverse factors. Three main elements played a role: the fears of monetary tightening in China, the plan to limit the size of U.S. banks and their market activities (Volcker rules) and some rather disappointing economic data. In addition, the European markets were affected by the concerns over the situation of Greece s public finances and the fears that, if the country were to default, this might call into question Monetary Union. The slide in share prices was halted, however, when it became apparent that the public authorities would take action to prevent any further major crisis. The markets began to rise again until April 2010, with the results of U.S. companies fuelling the rally that took the indices to their highest levels since the fall of In April, the second, more serious, alert came from Europe with disappointing signs of a recovery of economic activity and new fears over sovereign debt. It appears to have interrupted the upward trend, which gave way to a trading range. The downgrading of Greece s debt by Standard & Poor s on April 27, 2010 to the grade of a speculative investment, then immediately afterwards, the lowering of Portugal s and Spain s rating contributed to the drop in the European indices at the end of April. The financial sector suffered particularly in view of the questions asked about the exposure of European banks to the sovereign debt at risk. The announcement that a 750-billion euro emergency plan was to be put in place by the European Union, the International Monetary Fund (IMF) and European Central Bank (ECB), and the establishment of a novel programme for the ECB to repurchase government debt securities allowed the indices to experience a very shortlived rebound in mid-may. The stock indices began to fall again amid doubts about the economic recovery: the austerity plans announced in the euro zone to reduce the deficits might have repercussions on global growth. The strong movements - both upward and downward - observed since the beginning of 2010 showed how hesitant investors were about the scenario to be given preference. They were increasingly afraid of a sharp slowdown in economic activity and these fears contributed to the increase in risk aversion that weighed on the stock markets and caused volatility to rise again before the summer (up to 45% at the beginning of May 2010, the highest figure reached during the year under review). Buoyed by good corporate earnings, equities began to rise again until early August 2010 before experiencing a further quite significant decline (about 7% in three weeks) due to doubts about economic growth. The publication that day of the employment report in the United States confirmed the sluggishness of the job market and was the premonitory sign of data reflecting a cyclical slowdown of activity in the manufacturing sector (the backlash of the acceleration observed since mid-2009 and of inventory adjustment) but also the persistence of various weaknesses (particularly on the real-estate market). The more cautious economic diagnosis than in the past made by the U.S. Federal Reserve (Fed) at its monetary policy meeting on August 10, 2010 and the accumulation of economic indicators that were below expectations (especially of the regional surveys in industry) led to the re-emergence of the double dip hypothesis. In September, in contrast, the equity markets experienced a mini rally of relief, as investors had not found in the data published during the month anything to support the scenario of a return of recession. Yet it would probably be excessive to speak of a return of the risk appetite. A certain restlessness remained, reflecting the fact that many problems have still not been finally resolved: persistence of high unemployment, concerns about public finances and suspicions about the developed countries banking systems. The prospect of seeing the Fed carry out a further easing of monetary policy through quantitative purchasing operations of government securities may have helped to reassure investors even though the outline of such measures in August 2010 (reinvestment of maturing securities to prevent the size of the Fed s balance sheet from contracting) had, on the contrary, caused considerable concern. The result for the year nevertheless remains quite flattering with a 6.24% increase in the MSCI AC World index and a clear-cut outperformance of emerging markets (+17.67%). The U.S. markets outperformed the other developed stock markets with a 7.96% increase in the S&P 500. The European indices (-4.34% for the Euro Stoxx 50, +1.15% for the Stoxx 50) suffered from the difficulties of some peripheral countries and from the heavy weight of financial stocks, but the most cyclical indices posted some fine increases (nearly 9.76% for Germany s Xetra-Dax). The Japanese indices underperformed significantly (-7.54% for the Nikkei 225), mainly because the strong yen prompted investors to steer clear of exporting stocks. Monetary policy: the Fed changed direction in the summer; the ECB held its course but moved forward cautiously. At a time when it was regularly mentioning the exit strategies that needed to be put in place, the Fed changed its mind in July 2010 in view of the decline in economic growth. During the past year the fluctuation range for the U.S. federal funds target rate (0% to 0.25%) put in place in December 2008 was not altered. The unconventional measures (purchases of securities and special refinancing programmes) intended to ensure liquidity on the financial markets were scaled down until summer At the end of 2009 the Fed had clarified its intentions about maintaining an accommodative monetary policy despite an increasing number of signs that the economy was moving out of recession. Gradually the debate became more widely devoted to the future phasing out of the unconventional measures and to a review of the instruments allowing for a smooth transition and a return to a more normal structure of the Fed s balance sheet. At the beginning of 2010, monetary policy began to cautiously return to normal. The Fed raised the discount rate by 25 bp (to 0.75%) on February 19, 2010, (a technical measure taken as a direct consequence of the limitation of the exceptional refinancing operations). As expected, purchases of securities (mortgage-backed securities (MBS) and agency debt) were discontinued at the end of March The technical procedures for withdrawing liquidity (reverse repo, time deposits) were tested and sales of assets were envisaged. The summer was marked by a significant change of tone, at first in the growth diagnosis then in the monetary policy conclusions. In July 2010, Ben Bernanke said that the economic outlook remained extraordinarily uncertain, in particular for employment, and that the Fed was ready to take additional measures to support growth. A first step was taken in August 2010 with the announcement of the reinvestment in long-term Treasury securities of the proceeds of 12

15 Parworld (Société d Investissement à Capital Variable) agency debt securities and MBS that had matured or been repaid before term to prevent any contraction of the Fed s balance sheet and thus a passive tightening. A further step was taken in September 2009 when the Federal Open Market Committee (FOMC) concluded that it was possible to put in place new easing measures if necessary, in view of the economic situation and the financial developments. Apart from a more pessimistic tone on growth, it was mainly the commentary on prices that reflected the FOMC s concerns. Underlying inflation was currently at levels below those that the committee judged consistent, over the longer run, with its mandate of price stability. The additional measures envisaged were to aim, first, at preventing deflationary expectations at a time when underlying inflation had been running at around 1.0% since the spring. Inflation expectations remained stable and in line with the Fed s implicit target, but this situation appeared fragile due to persistent unemployment (low job creation in the private sector more than one year after the end of the recession set in June 2009 by the National Bureau of Economic Research (NBER), and an unemployment rate of 9.6%). The Fed was now far from envisaging exit strategies and should, on the contrary, take the step towards new easing measures even if the apparently quite heated debate on the Committee may delay this decision. Over the last twelve months the ECB has not altered its principal key interest rate, which it had set at the all-time low of 1% in May Unconventional monetary policy also remained on the agenda. The ECB classified in this category the operations to support the banking system, in particular the unlimited long-term refinancing at a fixed rate (up to 3, 6 and 12 months) through which it de facto took the place of the interbank market. The latter s functioning improved over the months, but without returning to normal since some banking institutions still did not have access to it. At the beginning of 2010 the ECB had announced a very gradual return to normal refinancing procedures, as they had taken place prior to the crisis. In the spring, the developments in the Greek crisis prompted the ECB to drastically alter its plans. On May 10, 2010 as part of the European rescue plan, it announced purchases of government bonds to improve liquidity, which were quickly put in place, in particular on Greek and Portuguese debt, according to unofficial information. During the summer the conduct of monetary policy remained roughly the same. Jean-Claude Trichet announced that the weekly and monthly operations would continue to be conducted at a fixed rate and with full allotment at least until the end of 2010, including the end-of-year transition period. The quarterly operations (October, November and December 2009) would also be with full allotment, but their rate would be set according to the rate of weekly operations in force over the period corresponding to the life of the operation. Jean-Claude Trichet pointed out in his press conference that this technical decision should not be interpreted as a sign of a future key interest rate hike. It was the message of a prolonged monetary policy status quo that the ECB intended to convey at this stage of the cycle, whereas the better-than-expected economic data released last summer led it to revise upwards its growth forecasts. According to the ECB s own estimates, gross domestic product (GDP) should grow by 1.6% in 2010 and by 1.4% in 2011, compared with an estimate published in June 2010 of 1.0% and 1.2% respectively. The range for 2011 is still wide (0.5% to 2.3%), reflecting the uncertainty surrounding these forecasts. The outlook for inflation was also revised slightly upwards (to 1.6% and 1.7% respectively) and remained compatible with the 2% target. The most recent surveys (purchasing managers index, German IFO index) showed that activity declined slightly between the second and third quarters but should remain fairly sound in the immediate future. The leading indicators (orders, outlook in six months time) pointed to a subsequent slowdown. Even though the news about the sovereign debt crisis blew hot and cold in recent months, the ECB greatly slowed down the purchases of government debt securities it initiated in May. Whereas the programme had reached 61.5 billion euros at the end of September 2010, less than 7 billion have been spent since the beginning of July Long-term interest rates: From the spring onwards, a clear-cut easing connected with the Greek crisis and the growing doubts about the sustainability of growth. From the perspective of the U.S. bond markets, the past year can be divided into two phases of almost equal duration: tension from the end of September 2009 to the end of March and then a marked easing, which took the yield on the 10-year T-note to well below the level that had prevailed at the beginning of the financial year (about 2.51%, which is an easing of 80 bp in twelve months). The initial market deterioration reflected investors uncertainty at the time the Fed suspended, as expected, its purchases of Treasury securities in late October (a total of USD 300 billion), and also the publication in late March/early April 2010 of economic data giving the impression of great dynamism. These factors, to which must be added the good performance of equities and moderately well-received tenders, accentuated the fears of inflation, which took the 10-year rate to nearly 4% in early April 2010, its highest level during the financial year under review. Subsequently the impression of a sharp acceleration of growth faded to finally give way to fears of a relapse into recession. Furthermore, the price indices showed a slowdown in core inflation, which fell in April and May 2010 to 0.9%, its lowest level in 44 years. In this context, the various comments made by the Fed suggesting that the status quo on key interest rates would be maintained and the fears over the exacerbation of the Greek crisis from April 22, 2010 onwards contributed to the easing of U.S. interest rates, which were sought after as a safe-haven investment. The various issues of investor concern continued to have an effect in the same direction and the easing continued until the end of the period under review, but its pace faltered due to the low levels already reached by interest rates. The concerns caused by the slowdown in U.S. growth, the low level of inflation, the cautious official comments on the economic situation and expectations of further quantitative easing measures by the Fed took the yield on the 10-year T-note to below 2.50% by the end of August The slight tension that was observed in September over these levels was quickly corrected. Even if the Fed did not announce additional purchases of government securities at the end of its committee meeting in September 2010, it intimated that further measures heading in this direction would soon be adopted, which allowed for a further easing of long-term interest rates. The Fed s communication aimed at preventing the development of deflationary expectations. In this context, which delayed the normalization of monetary policy and possible key interest-rate hikes, the 2-year rate reached all-time lows and ended the financial year at just over 0.40% compared with 0.95% one year earlier. The result for the year was better for the European bond markets, with an easing of 94 bp for the yield on the 10-year Bund as against 80 bp for US bonds of the same maturity. After having moved within a range centred on about 3.20% for several months, the European benchmark rate eased markedly from March The accumulation of disappointing economic indicators casting doubt on the sustainability of the recovery and the assurance given by the ECB that it would only very gradually phase out the exceptional refinancing measures led to an easing of European interest rates over the whole curve. The worries over the sovereign risk of some countries in the euro zone mechanically accentuated the progression of the German market which enjoyed a safe haven status amid the European storm. The downgrading of the sovereign rating of several countries in the spring (Greece, of course, but also Portugal and Spain) and the slightly chaotic way in which the aid to the countries concerned was put in place drove this swift increase from April to June. 13

16 Parworld (Société d Investissement à Capital Variable) The subsequent trend was a little more chaotic owing to the publication of better-than-expected economic data for the euro zone as a whole and for Germany in particular. Nevertheless the European markets remained more concerned about the U.S. economy. The yield on the 10-year Bund thus fell to never-previously-traded levels on the day after the Fed s meeting on August 10, 2010, which was marked by greater pessimism over the growth scenario. It stood at just over 2.10% at the end of August, before undergoing slight tension during September - like U.S. bond interest rates - and then returning to 2.28% by the end of the financial year. European bond markets were also marked by the developments in the sovereign debt crisis in some member states. Although the acute phase now appears to be behind us since the bailout plan was approved, the ECB has been intervening directly to purchase securities of certain peripheral countries and since the support fund was awarded the AAA rating, some concerns remain. They surfaced at the end of the financial year, particularly over the cost to Irish public finances of bailing out Anglo Irish Bank. The further downgrading of several sovereign debts by the rating agencies and the political difficulties involved in obtaining approval for the austerity measures in some countries had a similar effect. For the countries concerned (mainly Greece, Portugal, Ireland and Spain), spreads with the German Bund ended the year at all-time highs or at levels close to the thresholds that had been reached in May and June, at the height of the crisis. Currencies: the dizzy depreciation of the euro from December onwards amid the sovereign debt crisis and doubts about global growth gave way since the summer to a rapid appreciation due to considerations relating to U.S. monetary policy. Compared with September 2009, the euro ended the period 7% down against the dollar. The /USD parity initially remained on an upward path until early December This decline of the dollar was then attributed to the return of the risk appetite and the very low level of the Fed s key interest rates. The European authorities did not hesitate to express their concern about the dollar s weakness when the exchange rate rose above 1.50 in November Ben Bernanke, for his part, stated that he was watching closely the movements in the currency, while Jean-Claude Trichet reiterated that the euro has not been created to compete with the U.S. dollar. These various statements allowed the exchange rate to stabilize at around 1.50 until early December 2009, with operators fearing that the monetary authorities might go beyond verbal interventions if the dollar s slide were to continue at a fast rate. Their enthusiasm for carry trades financed in U.S. dollars was thus considerably blunted. The /USD parity then crossed several important technical barriers as it fell and thus initiated a downward trend that took it to less than 1.19 in the course of June 2010, its lowest level since March The European authorities hesitations over the developments in the Greek crisis (the request by the government of George Papandreou to activate the support mechanism, an upward revision of public deficits by Eurostat and the downgrading of the Greek state s rating by the Standard & Poor s rating agency) weighed on the euro owing to (excessive) fears that the euro zone might break up. In this environment the announcement on May 9, 2010 of the joint emergency plan of the European Union, the IMF and the ECB failed to cause a sustained rebound of the / USD parity. The swiftness of the single currency s slide in May 2010 triggered rumours of interventions by the ECB and other central banks on the foreign-exchange market. These rumours were not confirmed, but the downward trend eventually lost momentum and gave way to an upward trend that took the exchange rate to around 1.36 by late September 2009, an increase of 15% compared with its low of June This trend was the result of several factors: first, a renewed interest in the euro (less concern about the sovereign debt crisis, favourable results in the stress tests conducted on the banks, sound economic data) followed by a less keen appetite for dollars (a less favourable growth differential), which was further reduced by the Fed s announcements suggesting that additional monetary policy easing measures could be envisaged via purchases of Treasury securities. Having moved without any trend within a wide band centered on about 90 until April 2010, the USD/JPY exchange rate underwent a downward movement that swiftly took it to the lowest levels in fifteen years, below the symbolic threshold of 85, which was crossed for the first time during August. This level, which was deemed penalizing by exporters, is generally considered to be one that can trigger actions by the Bank of Japan (BoJ) or the government. Initially, the Japanese authorities reaction seemed too late and too timid and failed to halt the movement. Finally, on August 25, 2010 the minister of finance stated, in response to a question about the yen, that they should take the appropriate measures in due course. On August 30, 2010, the BOJ announced a further easing of monetary policy and the government presented additional budgetary stimulus measures without these announcements being sufficient to weaken the yen. On September 15, 2010, the BoJ intervened directly on the foreign-exchange market at a time when the exchange rate was heading towards 82. By committing the equivalent of 23 billion dollars, it managed to halt this slide but not to reverse the trend. After a sudden return to 86, the exchange rate reverted to 84, ending the financial year under review at 83.56, a drop of 6.61% compared with September A few days after this first intervention in over six years, the Prime Minister of Japan announced that the country was ready to act again, justifying this attitude by the excessive fluctuations on the foreign-exchange market and the difficulties faced by Japanese exporters. This position made it more difficult to bet on a decline in the dollar against the yen and de facto strengthened the euro, which appeared to be an adjustment currency in the midst of these major manoeuvres. Moreover, the European authorities did not fail to deplore these unilateral interventions, as did Jean-Claude Juncker, who pointed out that the yen was still undervalued against the euro. The Swiss franc, which was boosted by the good performance of the country s economy and the expectations that the monetary policy of the Swiss National Bank (SNB) would return to normal, also suffered from this status of adjustment variable. The SNB suspended its interventions to weaken the Swiss franc in June 2010, which allowed the currency subsequently to reach all-time highs against the euro (less than CHF) and the dollar (less than CHF). According to the SNB, this appreciation was penalizing exporters and exposing the whole economy to the risk of deflation. In twelve months the Swiss franc rose by 14.7% against the euro and by 6% against the dollar. At the end of summer 2010 the foreign-exchange market was driven by various issues related to the topic of possible competitive devaluations and by political considerations. Some U.S. Congressmen thus denounced the BoJ s decision, but a few weeks before the mid-term elections, it was mainly China s attitude over the yuan that was blamed. The USD/CNY exchange rate was stabilized at below 6.70, a decrease of 1.7% compared to late August 2010 and about 2% since the return to a more flexible system in June A limited movement that led Barack Obama to request the Chinese authorities to act more quickly on this issue. At the same time a bill aimed at allowing trade sanctions against the countries whose currencies are fundamentally undervalued was pending approval in Congress following the vote in the House of Representatives. The Chinese Premier considered that the conditions for a significant appreciation of the renminbi are not met. 14

17 Parworld (Société d Investissement à Capital Variable) Outlook The rebound of equities was significant in September 2010 but remained fairly chaotic, still reflecting investors doubts about the economic scenario and the monetary policy outlook. Yet the stream of news was not very different from that observed in August 2010: a slowdown of activity in the United States and caution on the part of the central banks, which are delaying the time frame for monetary-policy normalization. In particular, the long-term problems (high unemployment, indebtedness of states and fears for their solvency) are still present and a priori are unlikely to buoy risky assets. Even if the hypothesis of a relapse into recession of the U.S. economy which was envisaged for a while was ruled out fairly quickly, the growth prospects have been revised downwards, with the OECD considering in particular that the global recovery is likely to slow down in the second half-year faster than previously expected. In this context, it is rather unlikely that share prices will continue to rise unless investors are convinced that the reflation fuelled by the central banks will take place primarily on the asset markets. The central banks, which are already in difficulty over their credibility (very low interest rates) and their independence (purchases of government securities), will not want this theory to be disseminated and will probably point out that their mandate (inflation and, where appropriate, growth and employment) requires them to focus primarily on the real economy. Luxembourg, October 14, 2010 The Board of Directors CHANGES INTEREST RATES 10-year rates 30-Sept Sept.-09 change 2009/2010 US T-note % JGB % OAT % Bund % CURRENCIES Closing rates Europe 30-Sept Sept.-09 change 2009/2010 /USD % USD/JPY % /JPY % /GBP % GBP/USD % /CHF % USD/CHF % USD/CNY % STOCK MARKETS 30-Sept Sept.-09 change 2009/2010 Euro Stoxx 50 2, , % Stoxx 50 2, , % CAC 40 3, , % Xetra-DAX 6, , % Footsie 100 5, , % SMI 6, , % Dow Jones 30 10, , % Nasdaq 2, , % S&P 500 1, , % Nikkei 225 9, , % Topix % MSCI all countries (*) % MSCI Emergents (*) 1, % (*) in USD Note: The information contained in this report is given as a matter of record and is no guide to future results. 15

18 Parworld (Société d Investissement à Capital Variable) Zpráva představenstva TRŽNÍ TRENDY V OBDOBÍ OD ŘÍJNA 2009 DO ZÁŘÍ 2010 Burzy: vzestupný trend se od ledna 2010 zpomalil, akcie zažívají jízdu na horské dráze pod vlivem ekonomických zpráv (o vývoji americké ekonomiky, ale také krizi státního dluhu v Evropě). Během léta nastal trading range, ale celoroční bilance zůstává pozitivní. I když se místy objevily určité obavy ohledně udržitelnosti růstu, akciové rally rostly až do začátku roku 2010 a finanční podmínky se postupně normalizovaly. Hlavní indexy zaznamenaly první varování v důsledku kombinace několika nepříznivých faktorů, přičemž největší dopad měly tyto tři: obavy ze zpřísňování měnové politiky v Číně, návrh na regulaci rozměru amerických bank a jejich operací na trhu (tzv. Volckerův zákon ) a ekonomické údaje, které byly spíše zklamáním. Evropské trhy navíc znepokojovala situace řeckých veřejných financí a obavy, že případný státní bankrot země ohrozí měnovou unii. Pokles akcií se však zastavil, když vyšlo najevo, že vláda učiní vše proto, aby zabránila jakékoli další závažné krizi. Trhy opět navazují na růstový trend, který setrvává až do dubna 2010, přičemž toto rally, tažené především výsledky hospodaření amerických firem, přivedlo indexy na nejvyšší hodnoty od podzimu Druhé vážnější varování přišlo z Evropy v dubnu ve formě negativních hospodářských ukazatelů a nových obav spojených se státními dluhy. Zdá se, že právě tyto zprávy měly na svědomí zlom ve vzestupném trendu a následný trading range. Poté, co agentura Standard & Poor 27. dubna 2010 snížila úvěrový rating Řecka na úroveň spekulativních investic a hůře ohodnotila i Portugalsko a Španělsko, evropské indexy se koncem dubna začaly hroutit. Nejvíce utrpěly finanční akcie vzhledem k nejistotě, zda se evropské banky budou angažovat v řešení krize státního dluhu. Schválení záchranného fondu ve výši 750 miliard eur, který společně zřídila Evropská unie, Mezinárodní měnový fond (MMF) a Evropská centrální banka (ECB) a zavedení nového programu odkupu státních dluhopisů ECB dovolily indexům, aby se v polovině května 2010 na velmi krátkou dobu zotavily. Následně však akciové indexy začaly opět padat pod tíhou pochybností ohledně hospodářského oživení. Oznámené plány úsporných opatření na snížení rozpočtových deficitů v eurozóně totiž hrozily negativním dopadem na globální růst. Silné vzestupné či sestupné trendy, ke kterým docházelo od počátku roku 2010, byly výrazem váhání investorů, ke kterému scénáři se přiklonit. Investoři se stále více obávali výrazného zpomalení ekonomiky a jejich obavy přispěly k nárůstu averze vůči riziku. Tato averze pak ovlivňovala akciové trhy a v období před letními měsíci vedla k silnému nárůstu volatility (až 45 % na počátku května 2010, což je nejvyšší hodnota za sledované období). Pod vlivem dobrých výsledků hospodaření firem pak ceny akcií znovu stoupaly až do začátku srpna 2010, aby opět zaznamenaly výrazný pokles (cca 7 % během tří týdnů), za kterým stály pochybností o ekonomickém růstu.zpráva o zaměstnanosti v USA, která byla zveřejněna v tomto období, potvrdila, že trh práce stagnuje a zároveň byla předzvěstí příchodu dalších nepříznivých dat ukazujících na cyklické zpomalení hospodářské aktivity ve výrobním sektoru (zpětná reakce na oživení patrné od poloviny roku 2009 a na doplňování zásob), ale také na přetrvávání různých problémů (zejména na realitních trzích). Opatrnější ekonomická diagnóza, kterou u příležitosti zasedání měnového výboru ze dne 10. srpna 2010 poskytl americký Federální rezervní systém (Fed) a kumulace slabších než očekávaných hospodářských ukazatelů (zejména regionální průzkumy v průmyslu) vedla k oživení hypotézy recese ve tvaru písmene W. V září naopak akciové trhy zažily krátké úlevné rally, kdy investoři v údajích zveřejněných v průběhu měsíce nenašli nic, co by potvrzovalo scénář návratu recese. Bylo by však bezpochyby přehnané hovořit v této souvislosti o obnovené chuti k riziku. Určitá nervozita na trzích stále přetrvávala, neboť mnoho problémů zůstávalo stále nevyřešeno: přetrvávající vysoká míra nezaměstnanosti, obavy ohledně veřejných financí, podezření vůči bankovním systémům rozvinutých zemí. Vyhlídky na další kvantitativní uvolňování měnové politiky ze strany Fedu prostřednictvím výkupů státních dluhopisů pomohly finanční trhy uklidnit, a to i přesto, že nástin těch samých opatření v srpnu 2010 (reinvestice výnosů z dluhopisů ve splatnosti s cílem zabránit razantnímu snížení rozvahy Fedu) investory naopak velmi znepokojoval. Celoroční hodnocení však zůstává relativně velmi pozitivní vzhledem k meziročnímu nárůstu indexu MSCI World o 6,24 % a ke zřetelnému nadvýkonu rozvíjejících se trhů (+17,67 %). Americké burzovní trhy výrazně předčily burzy ostatních rozvinutých zemí, kdy index S&P 500 si meziročně připsal 7,96 %. Evropské indexy (Euro Stoxx 50: -4,34 %, Stoxx 50: +1,15%) sice tížily problémy některých evropských periferních ekonomik i vysoká expozice do finančních akcií, ale nejcykličtější indexy vykázaly impozantní meziroční nárůst (německý Xetra-Dax téměř 9,76 %). Japonské indexy podaly výrazně horší výkony (Nikkei 225: -7,54 %), a to především proto, že investoři se vzhledem k silnému jenu vyhýbali titulům exportních firem. Měnová politika: radikální obrat Fedu v létě, ECB zachovává kurz, ale je opatrná Přestože Fed pravidelně hovořil o strategii postupného ukončení stimulačních opatření, po zpomalení hospodářského růstu v červenci 2010 svůj postoj změnil. Cílový koridor pro sazby na americké federální fondy (0-0,25 %) vyhlášený v prosinci 2008 zůstal během uplynulého roku beze změny. Nekonvenční opatření (nákup cenných papírů a refinanční programy) k zajištění likvidity na finančních trzích byla postupně redukována až do léta Přesto ještě na konci roku 2009 Fed proklamoval svůj záměr zachovat uvolněnou měnovou politiku i přes rostoucí známky ústupu recese. Postupně se diskuse více zaměřily na budoucí ukončení nekonvenčních opatření a na přehled nástrojů, které umožní hladký přechod a návrat k normální struktuře rozvahy Fedu. Normalizace měnové politiky byla zahájena opatrně na začátku roku Fed 19. února 2010 zvýšil diskontní sazbu o 25 bps (na 0,75 %) (technické opatření, které bylo zcela v linii omezování mimořádných refinančních operací). Nákup cenných papírů (Mortgage-Backed Securities (MBS) a agenturního dluhu) byl ukončen podle plánu ke konci března Byly otestovány technické postupy stahování likvidity (reverzní repo operace, termínované vklady) a naplánovány prodeje aktiv. Letní měsíce však přinesly výraznou změnu rétoriky Fedu, nejprve ohledně diagnostiky růstu a poté i ohledně měnové politiky. V červenci 2010 Ben Bernanke prohlásil, že ekonomické výhledy zůstávají mimořádně nejisté, a to zejména v oblasti zaměstnanosti, a že Fed je připraven podniknout další kroky k podpoře ekonomického růstu. První krok byl podniknut v srpnu 2010, kdy byly oznámeny reinvestice výnosu z agenturního dluhu a splatných nebo předčasně splacených MBS do dlouhodobých státních dluhopisů s cílem zabránit jakémukoliv poklesu rozvahy Fedu a tedy pasivnímu zpřísňování měnové politiky. Další krok byl učiněn v září 2009, když Federální výbor pro operace na otevřeném trhu (FOMC) dospěl k závěru, že s ohledem na hospodářskou situaci a finanční vývoj bude v případě nezbytné potřeby možné zavést nová stimulační opatření. Obavy FOMC odrážely kromě pesimističtější rétoriky stran ekonomického růstu především komentáře k cenám. Základní inflace byla v této chvíli na nižší úrovni než je úroveň, kterou výbor považuje za dlouhodobě kompatibilní s cílem cenové stability. Další plánovaná opatření měla zabránit především vývoji deflačního očekávání v situaci, kdy základní inflace se od jara pohybovala okolo 1,0 %. Inflační očekávání zůstávala stabilní a v souladu s implicitním cílem Fedu, tato situace však byla křehká vzhledem k přetrvávající nezaměstnanosti (nízká tvorba pracovních míst v soukromém sektoru více než rok po konci recese stanoveném Národním 16

19 Parworld (Société d Investissement à Capital Variable) úřadem pro ekonomický výzkum (NBER) na červen 2009, míra nezaměstnanosti 9,6%). Fed je nyní dalek toho, aby zvažoval strategie ukončování nekonvečních opatření a namísto toho plánuje další kroky směrem k novému uvolňování, i když debata ve výboru která je jak se zdá poměrně rušná může takové rozhodnutí oddálit. Za posledních dvanáct měsíců ECB nezměnila svou hlavní úrokovou sazbu, kterou v květnu 2009 nastavila na rekordně nízkou úroveň 1 %. Nekonvenční opatření měnové politiky také zůstávají stále aktuální. ECB řadí do této kategorie operace na podporu bankovního systému, zejména dlouhodobé refinanční operace bez omezení za pevnou sazbu (se splatností 3, 6 a 12 měsíců), které ve skutečnosti suplují mezibankovní trh. Jeho fungování se sice v posledních měsících zlepšilo, nicméně k normálu se nevrátilo, protože některé banky k němu stále nemají přístup. ECB na počátku roku 2010 oznámila, že se hodlá velmi pozvolna vrátit ke standardním nabídkovým řízením na refinanční operace, tak jak probíhala před krizí. Na jaře ji však vývoj řecké krize přiměl k zásadní změně plánů. Dne 10. května 2010 oznámila v rámci evropského záchranného programu výkup státních dluhopisů s cílem zvýšit likviditu trhu a toto opatření velmi rychle zavedla - podle neoficiálních informací zejména pro řecké a portugalské státní dluhopisy. Během letních měsíců zůstala měnová politika v podstatě beze změny. Jean-Claude Trichet oznámil, že operace s týdenní a měsíční periodicitou budou i nadále prováděny za pevnou sazbu a s plným přidělením nejméně do konce roku Čtvrtletní operace (říjen, listopad a prosinec 2009) budou rovněž probíhat s plným přidělením, ale jejich sazba bude stanovena v závislosti na platných sazbách pro operace s týdenní periodicitou po období životnosti operace. Jean-Claude Trichet na tiskové konferenci sdělil, že zavedení technických opatření by nemělo být vykládáno jako signál budoucího zvyšování sazeb. Vzkaz, který chce ECB v této fázi cyklu předat je tedy skutečně ten, že hodlá prodloužit status quo měnové politiky, i když lepší než očekávané hospodářské údaje, které byly zveřejněny letos v létě, ji přiměly revidovat její prognózu růstu směrem vzhůru. Podle útvarů ECB by měl hrubý domácí produkt (HDP) vzrůst v roce 2010 o 1,6 % a v roce 2011 o 1,4 % oproti v červnu 2010 zveřejněnému odhadu, který předpokládal nárůst ve výši 1,0 % a 1,2 %. Rozmezí předpokládaného růstu v roce 2011 je stále velmi široké (0,5 % až 2,3 %) a prozrazuje nejistotu těchto odhadů. Inflační očekávání byla také mírně revidována směrem vzhůru (na 1,6 % a 1,7 % pro uvedené roky) a jsou slučitelná s cílem 2 %. Nejnovější průzkumy (index nákupních manažerů, německý index IFO) ukazují, že hospodářská aktivita mezi 2. a 3. kvartálem mírně zpomalila, ale měla by zůstat v nejbližším období poměrně stabilní. Předstihové ukazatele (objednávky, pololetní vyhlídky) indikují další zpomalení. Přesto, že zprávy ohledně krize státního dluhu byly v posledních měsících velmi rozporné, ECB výrazně omezila v květnu zahájené nákupy státních dluhopisů. Zatímco na konci září 2010 dosáhl program výkupů výše 61,5 miliardy eur, od počátku července 2010 utratila ECB za dluhopisy méně než 7 miliard. Dlouhodobé sazby: od jara výrazný pokles v souvislosti s řeckou krizí a rostoucími pochybnostmi o udržitelnosti růstu. Z hlediska amerických dluhopisových trhů lze uplynulý rok rozdělit na dvě téměř stejně dlouhé fáze: růst od konce září 2009 do konce března a poté výrazný pokles, který zatlačil výnos 10letých T-Notes hluboko pod úroveň ze začátku roku (na 2,51 %, což představovalo pokles o 80 bazických bodů za dvanáct měsíců). Počáteční pokles na trzích dluhopisů odráží jednak nejistotu investorů ve chvíli, kdy Fed koncem října podle plánu zastavil výkup státních dluhopisů (celkem za 300 miliard dolarů), ale i dopad ekonomických údajů zveřejněných koncem března a začátkem dubna 2010, které vyvolávaly dojem silné růstové dynamiky v ekonomice. Tyto faktory, ke kterým je třeba přičíst i dobré výkony akcií a průměrně úspěšné aukce dluhopisů, posílily obavy z inflace, což přivedlo 10leté sazby na úroveň téměř 4 % na začátku dubna 2010, tedy na maximum v rámci posuzovaného období. Dojem výrazného zrychlení ekonomického růstu poté vyprchal a vystřídaly jej obavy z návratu recese. Cenové indexy ukázaly na zpomalení základní inflace, která v dubnu a květnu 2010 klesla na 0,9 %, tedy na nejnižší úroveň za 44 roků. Různé komentáře Fedu, které naznačovaly, že zachová status quo základních úrokových sazeb a obavy z prohloubení řecké krize po 22. dubnu 2010 přispěly k poklesu výnosnosti amerických dluhopisů, které investoři vyhledávají pro jejich povahu bezpečného útočiště. Různé faktory, které znepokojovaly investory, působily i nadále ve stejném směru a pokles výnosnosti dluhopisů pokračoval až do konce období, i když se jeho tempo zpomalilo vzhledem k nízké úrovni, na kterou se sazby propadly. Obavy ze zpomalení růstu ekonomiky USA, nízká inflace, obezřetné oficiální komentáře ohledně ekonomiky a očekávání dalších opatření kvantitativního uvolňování ze strany Fedu přivedly na konci srpna roku 2010 výnosy 10letých T-Notes pod hladinu 2,50 %. Mírný vzrůst nad tuto hladinu, který byl zaznamenán v září, prodělal rychlou korekci. I když Fed po zasedání výboru FOMC v září 2010 neoznámil další nákupy vládních cenných papírů, naznačil, že by měla být brzy přijata další opatření v tomto směru, což přispělo k novému poklesu dlouhodobých sazeb. Fed se svým sdělením snažil zabránit vývoji deflačního očekávání. V tomto kontextu, kdy normalizace měnové politiky a případné zvýšení řídících sazeb byly stále odkládány, dosáhly 2leté sazby historicky nejnižších úrovní a zakončily rok těsně nad hladinou 0,40 % oproti 0,95 % v minulém roce. Evropské trhy dluhopisů vykázaly lepší meziroční bilanci s poklesem výnosu 10letého Bundu o 94 bp oproti 80 bp, které ztratily americké dluhopisy se stejnou dobou splatnosti. Poté, co evropská referenční sazba po několik měsíců zaznamenávala vývoj v rozmezí okolo 3,20 %, v březnu 2010 výrazně klesla. Akumulace ekonomických ukazatelů, které byly horší než se očekávalo, zpochybnila udržitelnost růstu i záruky ECB, že výjimečná opatření v oblasti refinančních úvěrů bankám bude stahovat jen velmi pozvolna a měla za následek pokles evropských sazeb na obou koncích výnosové křivky. Obavy z krize státního dluhu v některých členských zemích eurozóny automaticky posílily růst německého trhu, který těžil ze svého postavení útočiště v evropské bouři. Jarní snížení ratingu několika zemí (samozřejmě Řecka, ale i Portugalska a Španělska) a poněkud chaotické zavádění finanční pomoci těmto zemím podpořilo tento rychlý růst i v období od dubna do června. V dalším období byl vývoj o něco chaotičtější, neboť zveřejněná ekonomická data eurozóny a zejména Německa předčila očekávání. I přesto se však Evropské trhy nadále zabývaly více vývojem americké ekonomiky. Po zasedání Fedu ze dne 10. srpna 2010, které se vyznačovalo větším pesimismem ohledně scénáře ekonomického růstu, se výnosy 10letého Bundu dostaly na bezprecedentní úrovně. Na konci srpna spadly těsně nad hladinu 2,10 %, aby poté během září ve vleku amerických dluhopisů zaznamenaly mírný růst a do konce roku se dostaly zpět na 2,28 %. Evropské trhy s dluhopisy byly rovněž poznamenány vývojem krize státních dluhů v některých členských státech. Přestože akutní fáze jak se zdá odezněla poté, co byl schválen plán finanční výpomoci, ECB přímo intervenovala výkupem státních dluhopisů některých periferních zemí a záchranný fond získal rating AAA, obavy stále přetrvávají. Projevily se zejména na konci zkoumaného období, a to zejména v souvislosti s náklady irských veřejných financí na záchranu Anglo Irish Bank. Nové snížení hodnocení státních dluhů ratingovými agenturami a politické problémy v některých zemích s prosazováním úsporných opatření působily ve stejném směru. U těchto zemí (Řecko, Portugalsko, Irsko a především Španělsko) se spready vůči výnosu německého Bundu na konci roku roztáhly na historické úrovně blízké maxim, kterých dosahovaly v květnu a červnu v době nejhlubší krize. 17

20 Parworld (Société d Investissement à Capital Variable) Měny: dramatický pokles eura od prosince v souvislosti s krizí státního dluhu a pochybnostmi ohledně globálního růstu vystřídal v létě následkem hodnocení americké měnové politiky prudký nárůst. Od září 2009 euro proti dolaru oslabilo o 7 %. Parita /USD si nejprve udržovala rostoucí trend až do začátku prosince Za poklesem dolaru stál návrat chuti k riziku a nízká úroveň úrokových sazeb Fedu. Evropské měnové autority neváhaly vyjádřit své obavy ze slabého dolaru, když parita v listopadu 2009 vzrostla na 1,50. Ben Bernanke prohlásil, že vývoj měny bedlivě sleduje, zatímco Jean-Claude Trichet připoměl, že euro nebylo vytvořeno pro to, aby bojovalo s dolarem. Tato různá prohlášení umožnila paritě ustálit se okolo hodnoty 1,50 až do začátku prosince 2009, neboť investoři se obávali, že měnové autority nezůstanou u pouhé slovní intervence v případě, že pád dolaru bude i nadále pokračovat tak rychlým tempem. Jejich nadšení pro dolarově financované carry trades značně ochladlo. Parita /USD zahájila sestupný trend, při kterém prorazila několik důležitých technických hladin, a který ji během června 2010 přivedl pod hladinu 1,19, což byla nejnižší úroveň od března Průtahy evropských orgánů v reakci na vývoj řecké krize (žádost vlády George Papandreou o aktivaci mechanismu podpory, Eurostatem směrem nahoru zrevidované veřejné deficity a snížení investičního hodnocení Řecka agenturou Standard & Poor) táhly euro dolů vzhledem k (přehnaným) obavám z rozpadu eurozóny. Ani ohlášení společného záchranného plánu Evropské unie, MMF a ECB z 9. května 2010 nedokázalo zajistit trvalý nárůst parity /USD. Rychlý pokles jednotné měny v květnu 2010 vyvolal kuloárové zprávy o blízké intervenci ECB a dalších centrálních bank na devizovém trhu. Tyto zprávy se sice nepotvrdily, ale sestupný trend se nakonec zpomalil a obrátil opačným směrem, aby tak na konci září 2009 přivedl paritu na hodnotu cca 1,36, což představovalo nárůst o 15 % ve srovnání s nejnižší hodnotou z června Tento trend způsobilo několik faktorů: jednak obnovený zájem o euro (díky menším obavám z krize státního dluhu, příznivým výsledkům zátěžových testů bank a silným ekonomickým datům), jednak menší chuť po dolaru (díky méně příznivému růstovému diferenciálu), kterou ještě snížilo oznámení Fedu ohledně dalších opatření uvolňování měnové politiky výkupy státních dluhopisů. Poté, co se až do dubna 2010 parita USD/JPY vyvíjela bez výraznější tendence v širokém koridoru okolo 90, zahájila klesající trend, který ji rychle přivedl na patnáctiletá minima, a to pod symbolickou hranici 85, kterou překročila poprvé v průběhu srpna. Takováto úroveň parity, která znevýhodňuje vývozce, je obecně považována za kritickou hladinu, která spouští reakci japonské centrální banky (BoJ) nebo vlády. Zpočátku se reakce japonských orgánů zdály příliš opožděné a příliš nevýrazné na to, aby dokázaly zahájený trend zastavit. Ministr financí nakonec 25. srpna 2010 v reakci na otázku ohledně jenu prohlásil, že obě instituce by měly včas přijmout vhodná opatření. 30. srpna 2010 oznámila BoJ nové uvolnění měnové politiky a vláda ohlásila další fiskální stimuly. Tyto iniciativy však nedokázaly jen oslabit. Když se parita přiblížila hladině 82, centrální banka 15. září 2010 přímo intervenovala na devizovém trhu. Uvolněním prostředků odpovídajících částce 23 miliard dolarů se podařilo pokles sice zastavit, nikoliv však zvrátit. Po náhlém skoku na hladinu 86 se pak parita vrátila zpět na úroveň 84 a zakončila zkoumané období na hladině 83,56, což zanmená pokles o 6,61 % v porovnání se zářím Několik dní po této za šest let první intervenci japonský ministerský předseda oznámil, že Japonsko je připraveno intervenovat znovu, přičemž tento postoj odůvodnil nadměrnými výkyvy na devizovém trhu a potížemi japonských vývozců. Tato situace, kdy je krajně nejisté sázet na pokles dolaru proti jenu, vede k posílení eura, které funguje jako vyrovnávací měna uprostřed takových měnových manipulací. Evropské orgány na sebe také nedaly dlouho čekat s kritikou těchto jednostranných intervencí. Jean-Claude Juncker prohlásil, že jen je vůči euru stále podhodnocený. Švýcarský frank podpořený dobrou výkonností své ekonomiky a očekáváním normalizace měnové politiky Švýcarské národní banky (SNB) rovněž utrpěl statusem vyrovnávací měny. SNB intervence na oslabení franku přerušila v červnu 2010 a poslala tak švýcarskou měnu na historická maxima vůči euru (méně než 1,3327 CHF) i dolaru (méně než 0,9811 CHF). Podle názoru SNB posílení franku poškozuje vývozce a pro celou ekonomiku představuje riziko deflace. Za dvanáct měsíců švýcarský frank vzrostl o 14,7 % vůči euru a o 6 % vůči dolaru. Na konci léta 2010 devizový trh živě diskutoval na téma možných konkurenčních devalvací a souvisejících politických komentářů. Členové amerického parlamentu kritizovali rozhodnutí BoJ, ale několik týdnů před volbami v polovině funkčního období odsuzovali především postoj Číny k devizovému kurzu juanu. Parita USD/CNY se stabilizovala pod hladinou 6,70, tedy o 1,7 % níže ve srovnání se srpnem 2010 a cca o 2 % níže od návratu k flexibilnějšímu systému v červnu Tento omezený pohyb přiměl prezidenta Obamu, aby čínské orgány vyzval k podniknutí promptních kroků v této věci. Ve stejné době čekal na schválení v Kongresu návrh zákona odhlasovaný Sněmovnou reprezentantů, který by vládě umožnil uvalit obchodní sankce proti zemím, které mají podstatně podhodnocenou měnu. Čínský premiér konstatoval, že pro výrazné zhodnocení juanu nejsou zatím podmínky. Výhled Růst akcií v září 2010 byl sice významný, ale poměrně rozkolísaný, což bylo odrazem pochybností investorů ohledně ekonomického scénáře a výhledů v oblasti měnové politiky. Přicházející zprávy se přitom příliš nelišily od zpráv ze srpna 2010: zpomalení hospodářské aktivity ve Spojených státech a obezřetnost centrálních bank, které odkládají zahájení měnové normalizace. Stále přetrvávají dlouhodobé problémy (vysoká nezaměstnanost, zadluženost zemí a obavy ohledně jejich platební schopnosti), což a priori není příznivé prostředí pro riziková aktiva. Přesto, že hypotéza návratu americké ekonomiky do recese, která se na čas vynořila, byla poměrně rychle odsunuta, perspektivy hospodářského růstu byly zrevidovány směrem dolů, neboť podle OECD by globální oživení mělo v druhé polovině roku zpomalit rychleji, než se původně očekávalo. V tomto kontextu je málo pravděpodobné, že akcie dále porostou, pokud ovšem investoři nenabudou přesvědčení, že reflace živená centrálními bankami se bude týkat především trhů aktiv. Centrální banky, které již teď mají potíže s důvěryhodností (nízké řídicí sazby) a nezávislostí (nákupy státních cenných papírů), nebudou chtít, aby se šířila taková teze a bezpochyby připomenou, že jejich hlavní poslání (inflace a popřípadě růst a zaměstnanost) vyžaduje, aby se zabývaly především reálnou ekonomikou. V Lucemburku dne 14. října 2010 představenstvo 18