Prodat. EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 10. března 2015

Transkript

1 EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 10. března 2015 Czech version only Telekomunikace Aktualizace Česká republika O2 Czech Republic Před rozdělením společnosti doporučujeme raději prodat na burze Prodat Cena CZK 12m cíl - Poten.růstu ceny - Dividenda 0 CZK Celkový výnos - Investiční bankovnictví KB Sektorové doporučení Neutrální Typ investice Defenzivní sektor Roční vývoj ceny akcií Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 Zdroj:Bloomberg Objem obchodů 500, 0 400, 0 300, 0 200, 0 100, 0,0 10/3/14 10/5/14 10/7/14 10/9/14 10/11/14 10/1/15 10/3/15 Zdroj: Bloomberg Fakta/dopad: 27. února O2 informovalo, že představenstvo firmy schválilo projekt rozdělení formou odštěpení se vznikem jedné nové společnosti. O rozdělení musí rozhodnout valná hromada společnosti, což by mělo být jen formalitou. Rozdělením dojde ke vzniku nové společnosti Česká telekomunikační infrastruktura (CETIN), na kterou přejde veškerý majetek a dluhy dosavadní divize Infrastruktura a velkoprodej, což zahrnuje pevnou veřejnou komunikační síť, fyzickou infrastrukturu mobilní veřejné komunikační sítě nebo datová centra. Akcionářům O2 bude ke každé akcii současné firmy přidělena jedna akcie nástupnické společnosti, které nebudou přijaty k obchodování na evropském regulovaném trhu. Jmění nástupnické společnosti bylo oceněno znaleckým posudkem na 46,9 mld. Kč, což podle našeho odhadu (po zrušení vlastních akcií) odpovídá přibližně 151 Kč za kus. Nástupnická společnost bude povinna odkoupit od svých akcionářů své vlastní akcie pravděpodobně za tuto částku. Vzhledem k chystanému rozdělení nyní očekáváme, že dividenda akcionářům O2 bude nejpravděpodobněji nulová nebo případně jen v symbolické výši několika málo korun na akcii. Investiční doporučení: Snižujeme doporučení pro akcie O2 z držet na prodat. Hlavními důvody prodejního doporučení je pro nás očekávání prudkého propadu ceny akcií O2 na burze po rozdělení firmy a administrativní překážky spojené se zpeněžením podílů v nástupnické společnosti CETIN (právo na odkup budou mít jen osoby, které se zúčastní valné hromady O2 a budou na ní hlasovat proti rozdělení). Z našeho pohledu je lepší volbou prodat akcie O2 na burze před rozdělením než riskovat, že se po rozdělení nepodaří prodat akcie nástupnické společnosti. Roční cílovou cenu nestanovujeme z důvodu absence samostatných finančních výkazů rozdělované a nástupnické společnosti. Akcie společnosti O2 ČR v současné podobě bychom nyní modelem diskontovaných cash flow a dalšími úpravami ocenili na 209 Kč za kus. To znamená, že po odštěpení CETIN by mohla být hodnota akcií O2 přibližně 58 Kč za kus. Tento odhad ale může být velmi nepřesný, protože součet hodnot dvou samostatných firem může být značně odlišný od hodnoty původní společnosti. Cena akcií O2 po rozdělení navíc může být velmi volatilní kvůli nejistotě ohledně budoucí ziskovosti a dividendové politiky zbytku firmy. Novou cílovou cenu pro akcie O2 stanovíme po dokončení rozdělení, zveřejnění historických finančních výkazů za zbylou část, a pokud půjde předpokládat, že akcie rozdělené firmy se budou i v budoucnu obchodovat na pražské burze. Očekávané události: Výsledky hospodaření za Q1 15 budou zveřejněny 13. května. Termín valné hromady věnované rozdělení společnosti zatím nebyl stanoven. Josef Němý, CFA (420) josef_nemy@kb.cz Čtěte, prosím, důležité upozornění na poslední straně

2 Rozdělení společnosti Představenstvo O2 schválilo projekt rozdělení, odštěpením vznikne nová společnost Česká telekomunikační infrastruktura. 27. února O2 informovalo, že představenstvo firmy schválilo projekt rozdělení formou odštěpení se vznikem jedné nové společnosti. O rozdělení musí rozhodnout valná hromada společnosti. Podmínkou je souhlas tří čtvrtin přítomných akcionářů, což by vzhledem k více než 80% podílu většinového vlastníka mělo být formalitou. Rozdělením dojde ke vzniku nové společnosti Česká telekomunikační infrastruktura (CETIN). Odštěpovaná část zahrnuje veškerý majetek a veškeré dluhy, které se týkají divize Infrastruktura a velkoprodej (konkrétní čísla nedala firma k dispozici). Mezi majetek patří např. pevná veřejná komunikační síť, fyzická infrastruktura mobilní veřejné komunikační sítě nebo datová centra. Jmění nástupnické společnosti bylo oceněno na 46,9 mld. Kč, její akcie nebudou obchodovány na evropském regulovaném trhu. Akcie nástupnické společnosti nebudou přijaty k obchodování na evropském regulovaném trhu. Podíly akcionářů v nástupnické společnosti budou stejné jako v rozdělované společnosti. Akcionářům O2 bude ke každé akcii současné firmy přidělena jedna akcie nástupnické společnosti (žádný doplatek pro akcionáře stanoven není). Nástupnická společnost bude povinna odkoupit od svých akcionářů své vlastní akcie. Právo na odkup budou mít výlučně osoby, které se zúčastní valné hromady rozdělované společnosti a budou na ní hlasovat proti rozdělení. Jmění nástupnické společnosti bylo ke dni oceněno znaleckým posudkem na 46,9 mld. Kč. Zdá se tedy, že většina majetku současné společnosti přejde do nástupnické firmy, protože tržní kapitalizace společnosti O2 je nyní zhruba 59 mld. Kč (před oznámením o rozdělení to bylo necelých 66 mld. Kč). V souvislosti s rozdělením dále došlo k ukončení jednání o poskytnutí finanční asistence PPF schválené valnou hromadou v prosinci PPF předpokládá po rozdělení poskytnutí finanční asistence v obdobném objemu rozdělovanou či nástupnickou společností (nebo oběma z nich). Akcionářská struktura Podíl PPF v O2 podle posledních údajů dosahuje 83,3 %. Od naší poslední analýzy proběhla jen malá změna v akcionářské struktuře O2, když PPF v rámci odkupu od drobných akcionářů navýšila svůj podíl o 0,12% (odkup byl limitován na fyzické osoby pro akcie do počtu 200 kusů a do dosažení maximálně 1 % základního kapitálu O2). Podíl PPF tak podle posledních známých údajů stoupl na 83,3 %. Akcionářská struktura O2 akcie ze zpětného odkupu 1,7% Telefonica SA 4,9% v olně obchodov ané akcie 10,2% PPF 83,3% V případě nákupu 5% podílu Telefonicy je podle nás pravděpodobné brzké vytěsnění menšinových akcionářů. Součástí rozdělení je též zrušení všech vlastních akcií v držení rozdělované společnosti (přibližně 1,7 % akcií nakoupených během roku 2013). Po zrušení, známé údaje k by měla mít PPF podíl 84,7 %, Telefonica 5,0 % a ostatní akcionáři pouze 10,3 %. Z toho vyplývá, že vytěsnění menšinových akcionářů O2 je podle našeho názoru blízko, zvlášť pokud PPF koupí zbývající podíl Telefonicy. K vytěsnění PPF potřebuje 90% podíl. 10. března

3 Odhadovaný vývoj ceny akcií před a po rozdělení Po rozdělení očekáváme prudký propad ceny akcií O2 obchodovaných na pražské burze. Vzhledem k tomu, že není jasné, jaká je hodnota zbylých aktiv v rozdělované společnosti, mohou v případě paniky akcie O2 před rozdělením klesnout až do blízkosti odkupní ceny za nové akcie CETIN; 46,9 mld. Kč rozdělených mezi 310,2 mil. akcií (po zrušení vlastních akcií) odpovídá přibližně 151 Kč za kus. Tuto úroveň lze chápat jako krátkodobé dno a přiblížení k němu by jistě pozvedlo poptávku spekulantů. Na druhou stranu v krátkodobém horizontu nevylučujeme ani významný růst ceny akcií O2, zvlášť pokud by firma oproti našemu očekávání navrhla vyplatit zajímavou dividendu z loňského zisku. Po rozdělení očekáváme prudký propad ceny akcií O2 obchodovaných na pražské burze. Cena by se logicky měla okamžitě snížit o částku za odkup CETIN (151 Kč za kus) a poté může být velmi volatilní kvůli nejistotě ohledně budoucí ziskovosti a dividendové politiky zbytku firmy. Z našeho pohledu je situace pevně v rukou PPF a nečekáme, že by menšinovým akcionářům v součtu zaplatila více než při posledním odkupu (277,15 Kč za kus). Z toho důvodu nečekáme, že by se po odštěpení CETIN cena akcií O2 dlouhodobě udržela nad cca. 126 Kč za kus (277 Kč mínus 151 Kč za odkup CETIN). Skutečná cena akcií O2 na burze bude po rozdělení pravděpodobně mnohem nižší než tento strop. Bez znalosti podrobnějších údajů nevidíme důvod pro držení neobchodovaných akcií nástupnické společnosti CETIN. Vzhledem k tomu, že akcie CETIN nebudou přijaty k obchodování na evropském regulovaném trhu, tak nebudeme tyto akcie analyticky pokrývat. Z našeho pohledu je lepší volbou prodat akcie O2 na burze před rozdělením než riskovat, že se po rozdělení nepodaří prodat akcie nástupnické společnosti. Dividendy Očekáváme, že dividenda akcionářům rozdělované společnosti O2 bude nulová nebo jen v symbolické výši. Při zveřejnění výsledků hospodaření za rok 2014 management O2 uvedl, že hlavním faktorem pro určení dividendy bude možné oddělení infrastruktury. Situaci jsme chápali tak, že rozdělení bude mít negativní vliv na výši dividendy. Nyní očekáváme, že dividenda akcionářům rozdělované společnosti O2 bude nejpravděpodobněji nulová nebo případně jen v symbolické výši několika málo korun na akcii. Návrh na dividendu by mohl být oznámen v pozvánce na chystanou valnou hromadu k rozdělení společnosti, což by mohlo být v horizontu týdnů. Pokud se splní naše očekávání k výši dividendy, mělo by to představovat další negativní impuls pro cenu akcií O2 jak před rozdělením, tak i po něm. Aktualizace ocenění společnosti O2 v současné podobě Pro společnost O2 v současné podobě bychom nadále čekali postupnou stabilizaci OIBDA v následujících letech. Vzhledem k absenci detailnějších informací k chystanému rozdělení uvádíme níže pouze hypotetické odhady hospodaření společnosti O2 v současné podobě, které jsme aktualizovali po zveřejnění výsledků za Q4 a celý rok Očekávali bychom, že konsolidované tržby nadále zůstanou pod tlakem, snaha o zvyšování efektivity by však měla vést k dalšímu snížení provozních nákladů. V horizontu dvou let bychom tak čekali stabilizaci provozního zisku OIBDA. Největší změny oproti našim předchozím prognózám nastaly v položce čistého zisku (revize směrem dolů až o 15 %) z důvodu vyšších očekávaných odpisů dlouhodobého majetku a absence úrokových výnosů z poskytnutí finanční asistence PPF (o té by ale v budoucnu opět mohlo být rozhodnuto). 10. března

4 Projekce výsledků O2 ČR (mld. CZK)* Dynamika tržeb, nákladů a OIBDA* % % F 2016F 2017F % % % F 2016F 2017F tržby (levá osa) OIBDA (pravá osa) čistý zisk (pravá osa) Zdroj: O2 CR, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka. *pro společnost O2 v současné podobě 0 konsolidované tržby provozní náklady OIBDA Zdroj: O2 CR, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka. *pro společnost O2 v současné podobě Cílovou cenu pro akcie firmy O2 v současné podobě bychom za normálních okolností stanovili na 209 CZK na akcii. Aktualizovali jsme také náš model diskontovaného volného cash flow pro určení fair value (vnitřní hodnoty) akcií společnosti O2 v současné podobě. Odhadovaný volný cash flow jsme diskontovali ke konci roku 2014 za použití průměrné vážené ceny kapitálu (WACC) 5,22 % (v poslední analýze 5,21 %) a dlouhodobé růstové míry 0 %. Fair value akcií ve výši 244 CZK za kus jako obvykle dále upravujeme o tři parametry, které mohou dosahovat hodnoty -10 % až +10 %. Sektorová atraktivita (0 %): SG nyní má pro telekomunikační sektor neutrální doporučení. Atraktivita společnosti (-10 %): Maximální negativní váha kvůli krokům majoritního vlastníka, které jsou komplikací pro menšinové akcionáře (např. nedávné rozhodnutí o rozdělení se vznikem nástupnické firmy, jejíž akcie nebudou obchodované na burze). Spekulativní potenciál (-5 %): Spekulace o zrušení nebo výrazném omezení dividendy mohou zvětšovat tlak na pokles ceny akcií. Na druhou stranu ještě není úplně vyloučeno pozitivní překvapení v tomto ohledu. Za normálních okolností bychom tak stanovili cílovou cenu pro akcie O2 na 209 CZK (fair value mínus 15 %, po zaokrouhlení). Dosavadní cílová cena byla 265 Kč na akcii. Výpočet cílové ceny TČR Současná hodnota FCF do roku 2020 (mil. CZK) Současná hodnota FCF po roce Čistý dluh Fair value společnosti Počet akcií (mil.)* 310,2 Fair value na akcii (CZK) M cílová cena (CZK) 209. *po zrušení akcií ze druhého kola zpětného odkupu Hodnota akcií O2 po rozdělení by tak mohla být přibližně 58 Kč za kus, tento odhad ale může být velmi nepřesný. Aktualizovaná cílová cena pro akcie O2 v současné podobě znamená, že po odštěpení CETIN by mohla být hodnota akcií O2 přibližně 58 Kč za kus (209 Kč mínus 151 Kč). Tento odhad ale může být velmi nepřesný, protože součet hodnot dvou samostatných firem může být značně odlišný od hodnoty původní společnosti. Předpoklady znaleckého posudku k ocenění jmění CETIN se navíc mohly podstatně lišit od našich. Novou cílovou cenu pro akcie O2 případně stanovíme až po odštěpení CETIN a zveřejnění historických finančních výkazů za zbylou část. Pokud budou další události směřovat k vytěsnění menšinových akcionářů a/nebo stažení akcií společnosti O2 z pražské burzy, tak pravděpodobně ukončíme pokrývání akcií O března

5 Hlavní rizika proti našemu doporučení Valná hromada nemusí schválit rozdělení. Tato možnost je podle našeho názoru značně nepravděpodobná. Rozdělovaná a/nebo nástupnická společnost by mohla nečekaně brzy obnovit dřívější štědrou dividendovou politiku. Podle našeho názoru je pravděpodobnější, že PPF dříve vykoupí menšinové podíly v jedné nebo obou firmách a až potom začne jedna nebo obě firmy vyplácet v dividendách většinu volného cash flow. Výhodná nabídka PPF na odkup akcií O2 po rozdělení firmy. Nelze vyloučit další dobrovolnou nebo povinnou nabídku PPF, např. v případě, že by podíl PPF v O2 přesáhl 90% hranici. Taková nabídka na odkup by v součtu s odkupem akcií CETIN mohla být výhodnější než prodej za současnou tržní cenu, např. pokud by se odvíjela od historické ceny akcií O2 na burze od nabídkových cen z předchozích odkupů. Hlavní rizika pro akcionáře O2 (po rozdělení) Absence historických finančních výkazů. V tuto chvíli známe pouze slovní popis rozdělení majetku, a tak není možné ocenit zbytek rozdělené firmy. Předpokládáme, že před dokončením rozdělení firma historické výkazy zpětně poskytne, nejistota investorů ale může přetrvat např. kvůli nejasnosti ohledně toho, jak by dříve vypadala dividendová politika rozdělené firmy. Telekomunikační sektor je regulován. Nemohou být vyloučena nepříznivá rozhodnutí ze strany telekomunikačního regulátora. Regulace v EU i v ČR může mít významný dopad na výsledky společnosti. Konkurence na českém mobilním trhu. Tlak na ceny v mobilním segmentu může přetrvat a úspory v nákladech možná nebudou dostatečné na udržení současných marží. Budoucí zisky tak mohou klesat více, než v tuto chvíli očekáváme. Vývoj mobilního byznysu na Slovensku může být méně úspěšný, než očekáváme, a možná nevykáže v budoucnu tak vysoký zisk, jak nyní předpovídáme. Rizikem do budoucna je případný úspěch chystaného čtvrtého operátora. Významný růst zadlužení z důvodu finanční asistence. Není zřejmé, jak velký objem dluhu bude rozdělená firma schopna splácet, PPF přitom zvažuje poskytnutí finanční asistence v objemu obdobném jako bylo plánováno před rozdělením. 10. března

6 Finanční údaje O2 CR (v současné podobě) Ocenění e 2016e 2017e P/E (x) 10,9 15,0 17,9 10,5 15,0 15,4 15,8 15,7 Price/cash flow (x) 4,5 6,3 7,1 3,5 4,3 4,2 4,4 4,5 Price/free cash flow (x) 7,2 9,3 11,4 5,5 6,7 7,6 9,4 10,8 Price/book value (x) 1,8 1,9 2,0 1,1 1,1 1,0 1,0 0,9 EV/výnosy (x) 2,4 2,4 2,4 1,2 1,4 1,3 1,2 1,1 EV/EBITDA (x) 4,8 5,8 6,1 3,2 4,0 3,7 3,4 3,1 Dividendový výnos, brutto (%) 9,6 9,9 10,5 9,5 0,0 0,0 0,0 0,0 Údaje v přepočtu na akcii (CZK) EPS (upr.) 38,1 27,0 21,3 18,0 12,7 12,3 12,0 12,1 Amortizace goodwill -2,2-2,2-2,2-2,2-2,2-2,2-2,2-2,2 Cash flow 92,2 63,9 54,0 54,3 44,3 44,8 42,8 41,9 Vlastní kapitál (book value) 227,2 214,5 191,9 176,6 171,6 183,9 195,9 208,0 Hrubá dividenda 40,0 40,0 30,0 18,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Výkaz zisků a ztrát (CZKm) Výnosy Hrubý zisk EBITDA Depreciace a amortizace (bez GW) Provozní výsledek Amortizace goodwill Čistý úrokový výnos Mimořádné neprovozní položky Daň z příjmu Menšinové podíly Jiné Vykázaný čistý zisk Upravený čistý zisk (bez mimořádných položek a GW) Peněžní toky (CZKm) EBITDA Změna pracovního kapitálu Jiné provozní CF Provozní CF Čisté kapitálové výdaje Investiční CF CF z financování Čistá změna hotovosti Rozvahové položky (CZKm) Dlouhodobá aktiva Z toho nehmotná aktiva Pracovní kapitál Vlastní kapitál Menšinové podíly Rezervy Čistá hotovost (záporná čísla = zadlužení) března

7 Poměrové ukazatele O2 CR (v současné podobě) e 2016e 2017e Ziskovost ROIC (%) 15,6 11,9 10,2 9,4 6,7 6,7 6,9 7,2 ROE (%) 16,7 12,2 10,5 9,8 7,3 6,9 6,3 6,0 Marže Hrubá marže (%) 149,3 141,6 139,1 139,1 135,8 134,8 134,1 133,9 EBITDA marže (%) 49,2 41,5 39,1 39,0 35,7 34,7 34,1 33,8 Provozní marže (%) 27,9 19,3 16,5 15,7 11,8 11,5 11,5 11,7 Dynamika Růst výnosů (%) -7,0-5,7-3,5-6,4-5,4-3,0-2,0-1,2 Růst EBITDA (%) 1,1-20,4-9,2-6,6-13,4-5,6-3,8-1,9 Růst provozního zisku (%) 3,0-34,7-17,7-10,8-29,2-5,3-2,1 1,3 Růst vykázaného čistého zisku (%) 5,3-29,3-22,0-16,0-29,8-2,6-2,5 0,5 Růst upraveného čistého zisku (%) 5,3-29,3-22,0-16,0-29,8-2,6-2,5 0,5 Financování Čistý dluh/vlastní kapitál -2,4-5,6 0,0-1,6 6,9-6,9-16,6-23,8 Úrokové krytí (x) -0,6-0,5-0,4-0,4-0,3-0,3-0,3-0,3 Výplatní poměr (%) 104,9 148,3 142,6 101,8 0,0 0,0 0,0 0,0 Cena akcií O2 ČR vs. Index PX (3 roky) Cena akcií O2 ČR vs. Index PX (1 rok) 10. března

8 Ekonomický a strategický výzkum O2 Czech Republic KB EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM Hlavní ekonom a vedoucí Ekonomického a strategického výzkumu Jan Vejmělek, Ph.D., CFA (420) jan_vejmelek@kb.cz Ekonomové Jiří Škop, Ph.D. (420) Marek Dřímal (420) Viktor Zeisel (420) Jana Steckerová (420) jiri_skop@kb.cz marek_drimal@kb.cz viktor_zeisel@kb.cz jana_steckerova@kb.cz Akcioví analytici Josef Němý, CFA (420) Miroslav Frayer (420) josef_nemy@kb.cz miroslav_frayer@kb.cz SKUPINA SG VE STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPĚ Chief Economist of SG Poland Jaroslaw Janecki (48) Head of Research of Rosbank Evgeny Koshelev (7) Chief Economist of BRD-GSG Florian Libocor (40) jaroslaw.janecki@sgcib.com ekoshelev@mx.rosbank.ru florian.libocor@brd.ro Vedoucí výzkumu finančních trhů BRD-GSG Carmen Lipara (40) Economist Simona Tamas (40) Akciový analytik Laura Simion, CFA (40) carmen.lipara@brd.ro simona.tamas@brd.ro laura.simon@brd.ro SG GLOBAL ECONOMICS RESEARCH Head of Global Economics Michala Marcussen (44) michala.marcussen@sgcib.com Eurozóna Anatoli Annenkov (44) Michel Martinez (33) Yacine Rouimi (33) Souheir Asba (44) anatoli.annenkov@sgcib.com michel.martinez@sgcib.com yacine.rouimi@sgcib.com souheir.asba@sgcib.com Severní Amerika Brian Jones (1) Aneta Markowska (1) Velká Británie Brian Hilliard (44) Latinská Amerika Dev Ashish (91) brian.jones@sgcib.com aneta.markowska@sgcib.com brian.hilliard@sgcib.com dev.ashish@socgen.com Asie a Tichomoří Klaus Baader (852) Čína Wei Yao (852) Japonsko Takuji Aida (81) Kiyoko Katahira (81) klaus.baader@sgcib.com wei.yao@sgcib.com takuji.aida@sgcib.com kiyoko.katahira@sgcib.com Korea Suktae Oh (82) Indie Kunal Kumar Kundu (91) Inflace Hervé Amourda (91) Shivangi Shah (91) suktae.oh@sgcib.com kunal.kundu@sgcib.cz herve.amourda@sgcib.com shivangi.shah@socgen.com SG CROSS ASSET RESEARCH FIXED INCOME & FOREX GROUPS Global Head of Research Patrick Legland (33) patrick.legland@sgcib.com Head of Fixed Income & Forex Strategy Vincent Chaigneau (44) vincent.chaigneau@sgcib.com Fixed income Ciaran O'Hagan (33) Adam Kurpiel (33) Jean-David Cirotteau (33) Takuma Sugawara (81) ciaran.ohagan@sgcib.com adam.kurpiel@sgcib.com jean-david.cirotteau@sgcib.com takuma.sugawara@sgcib.com Mary-Beth Fisher (1) Jorge Garayo (44) Patrick Gouraud (1) Bruno Braizinha (1) mary-beth.fisher@sgcib.com jorge.garayo@sgcib.com patrick.gouraud@sgcib.com bruno.braizinha@sgcib.com Shakeeb Hulikatti (91) Marc-Henri Thoumin (44) shakeeb.hulikatti@sgcib.com marc-henri.thoumin@sgcib.com Foreign Exchange Sébastien Galy (1) Olivier Korber (Derivatives) (33) Alvin T. Tan (44) Stephanie Aymes (44) sebastien.galy@sgcib.com olivier.korber@sgcib.com alvin-t.tan@sgcib.com stephanie.aymes@sgcib.com Régis Chatellier (44) Eamon Aghdasi (1) Amit Agrawal (91) Phoenix Kalen (44) regis.chatellier@sgcib.com eamon.aghdasi@sgcib.com amit.agrawal@sgcib.com phoenix.kalen@sgcib.com Head of Emerging Markets Strategy Benoît Anne (44) benoit.anne@sgcib.com 10. března

9 Doporučení v tomto dokumentu ani samotný dokument nebyly před zveřejněním zpřístupněny dotčené společnosti. Toto doporučení není aktualizováno v pravidelných intervalech. Datum další aktualizace dosud nebylo stanoveno a bude ovlivněno relevantními změnami faktů podstatných pro toto doporučení tak, aby odráželo vývoj společnosti nebo sektoru. Hlavní metody, které Komerční banka používá pro určení cílové ceny akcií, jsou analýza diskontovaných volných peněžních toků (cash flow) a sektorové srovnání. Další metody mohou být použity, pokud budou analytikem uznány za vhodné (mj. součet oceněných částí, diskontované dividendy, diskont či prémie k čisté hodnotě aktiv). Cílová cena je stanovena na období dvanácti měsíců. Komerční banka používá tři stupně investičních doporučení: koupit, držet a prodat. Doporučení je stanoveno na období tří až šesti měsíců. Hlavním faktorem pro určení doporučení je rozdíl mezi aktuální tržní cenou a cenou cílovou vypočítanou analytiky KB. Doporučení by mělo zohledňovat také další faktory, o kterých analytik předpokládá, že mohou ovlivnit titul a trh v daném období 3-6 měsíců, takže cílová cena výrazně nad současnou tržní cenou nemusí automaticky znamenat doporučení koupit pro dalších 3-6 měsíců. Oceňovací metody a klíčové faktory pro určení doporučení jsou vysvětleny v textu každé analýzy. Graf níže zobrazuje strukturu stupňů platných investičních doporučení akciových analytiků Ekonomického a strategického výzkumu KB (9 doporučení). Investiční doporučení akciového výzkumu KB (k 10. březnu 2015) prodat 22% koupit 45% držet 33% 10. března

10 ČEZ O2 CR CME Orco Philip Morris CR Přehled posledních doporučení k jednotlivým titulům vybraných emitentů SPAD* NWR Pegas Nonwovens Unipetrol Fortuna VIG Doporučení držet prodat koupit - koupit prodat koupit držet držet koupit Cílová cena CZK USD 3,0 pokrývání CZK CZK 0,60 CZK 673 CZK 136 CZK 130 EUR 42,3 ukončeno Datum 22/9/14 10/3/15 18/11/14 27/3/14 1/9/14 2/9/14 13/6/14 28/11/14 13/1/15 21/1/15 Přehled doporučení za předchozích 12 měsíců (čtvrtletně) Doporučení držet držet držet prodat držet koupit držet Cílová cena CZK 567 CZK 265 USD 2,6 - CZK 145 CZK 137 EUR 37,4 Datum 10/7/14 2/12/14 18/8/14 2/7/14 24/4/14 30/6/14 3/3/14 Doporučení držet držet prodat prodat Cílová cena CZK 505 CZK 273 USD 2,5 CZK 7 Datum 6/2/14 1/8/14 4/3/14 27/2/14 Doporučení prodat Cílová cena CZK 273 Datum 21/5/14 Doporučení Cílová cena Datum Přímý či nepřímý podíl emitenta na základním kapitálu KB vyšší než 5% Jiný významný finanční zájem KB a/nebo s ní propojené osoby ve vztahu k emitentovi Přímý či nepřímý podíl KB na základním kapitálu emitenta vyšší než 5% významný finanční zájem osoby/osob podílejících se na tvorbě doporučení ve vztahu k emitentovi Management nebo spolu management emisí CP příslušného emitenta za posledních 12 měsíců, Smluvní vztahy pro poskytování investičních služeb mezi KB a příslušným emitentem, Dohoda o rozšiřování investičních doporučení mezi KB a příslušným emitentem, KB market making** pro tituly příslušného emitenta, Vztahy Komerční banky s jednotlivými emitenty Komerční banka může mít s emitenty uzavřenu smlouvu o poskytování některých investičních služeb, tyto informace podléhají bankovnímu tajemství a nemohou být zveřejněny, 10. března

11 Upozornění Informace uvedené v tomto dokumentu nemohou být považovány za nabídku k nákupu či prodeje jakéhokoliv investičního nástroje nebo jinou výzvu či pobídku k jeho nákupu či prodeji. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které Komerční banka, a.s. považuje za důvěryhodné, nicméně tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány tak, aby poskytovaly přesný, plný a nezkreslený obraz skutečnosti. Názory Komerční banky, a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění. Komerční banka, a.s. a společnosti, které s ní tvoří jeden koncern, se mohou příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. a dalších společností tvořících s ní koncern nebo osoby jim blízké, včetně autorů tohoto dokumentu, mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Komerční banka, a.s. a společnosti tvořící s ní koncern nejsou tímto dokumentem vázáni při poskytování investičních služeb svým klientům. Komerční banka, a.s. nepřebírá nad rámec stanovený právními předpisy odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto dokumentu nebo informací v něm obsažených. Tento dokument je určen primárně pro profesionální a kvalifikované investory. Pokud kopii tohoto dokumentu obdrží jiná než výše uvedená osoba, neměla by své investiční rozhodnutí založit výhradně na tomto dokumentu, ale měla by si zároveň vyhledat nezávislého poradce. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí o vhodnosti investice, protože investiční nástroj uvedený v tomto dokumentu nemusí být vhodný pro všechny investory. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je založena na předpokladech, které nemusí nastat. S investičními nástroji a investicemi jsou spojena různá investiční rizika, přičemž hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní investované částky. Investiční nástroje denominované v jiné měně jsou navíc vystaveny riziku vyplývajícímu ze změn devizových kurzů s možným pozitivním nebo negativním dopadem na cenu investičního nástroje, a následně na zhodnocení investice. Tento dokument je vydán Komerční bankou, a.s., která je bankou a obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Komerční banka, a.s. přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení, a to zavedením odpovídajícího vnitřního členění zahrnujícího informační bariery mezi jednotlivými útvary Komerční banky, a.s. v souladu s požadavky kladenými příslušnými právními předpisy. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. postupují v souladu s vnitřními předpisy upravujícími střet zájmů. Žádné hodnocení zaměstnanců, kteří se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování Komerční banky, a.s. s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů. Hodnocení autorů investičních doporučení ale spočívá ve vazbě na zisk Komerční banky, a.s., na kterém se částečně podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji. Doporučení uvedená v tomto dokumentu jsou určena veřejnosti a před jeho zveřejněním není dokument k dispozici osobám, které se nepodílely na tvorbě tohoto dokumentu. Komerční banka, a.s. obvykle nezasílá investiční doporučení jednotlivým emitentům před jejich zveřejněním. Každý z autorů tohoto dokumentu prohlašuje, že názory obsažené v tomto dokumentu přesně odpovídají jeho osobnímu pohledu na uvedené investiční nástroje nebo jejich emitenty. Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku března