Sekce měnová a statistiky. V Praze dne 31. října 2008 Čj / 823 / 410. Materiál k projednání v bankovní radě České národní banky

Transkript

1 ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA Sekce měnová a statistiky OMEZENÝ PŘÍSTUP po dobu 6 let V Praze dne 31. října 8 Čj. 8 / 83 / 1 Materiál k projednání v bankovní radě České národní banky 7. situační zpráva o hospodářském a měnovém vývoji Stručný obsah důvod předložení: Materiál se předkládá podle plánu práce bankovní rady ČNB na II. pololetí 8. Materiál se předkládá bez rozporu. Útvary, s nimiž byl materiál projednán: Sekce bankovních obchodů Sekce řízení rizik a podpory obchodů Zaměstnanci, kteří budou přizváni na jednání bankovní rady: Tomáš Holub, Petr Vojtíšek, Petr Král, Tibor Hlédik, Jiří Podpiera, Karel Bauer, Jan Schmidt, Kateřina Šmídková, Jan Frait Část I Předkládací zpráva Část II Situační zpráva o hospodářském a měnovém vývoji Příloha č. 1: Aktuální výsledky hospodaření státního rozpočtu Příloha č. : Nabídková strana ekonomiky Příloha č. 3: Aktuální konjunkturní vývoj Příloha č. : Peníze a úvěry Příloha č. 5: Nákladové faktory Příloha č. 6: Platební bilance Příloha č. 7: Aktuální vývoj na trhu nemovitostí Příloha č. 8: ČR a rozpočet EU Část III Tisková zpráva má standardní obsah a vyplyne z jednání bankovní rady. Předkladatel: Tomáš Holub Ředitel odboru: Tibor Hlédik Zpracovatel: Sekce měnová a statistiky

2 Část I Předkládací zpráva Situační zpráva o hospodářském a měnovém vývoji se předkládá podle plánu práce bankovní rady na II. pololetí 8. Situační zpráva obsahuje přílohy: Aktuální výsledky hospodaření státního rozpočtu, Nabídková strana ekonomiky, Aktuální konjunkturní vývoj, Peníze a úvěry, Nákladové faktory, Platební bilance, Aktuální vývoj na trhu nemovitostí a ČR a rozpočet EU.

3 Část II O B S A H I. SHRNUTÍ... 1 I.1 Počáteční podmínky prognózy... 1 I. Vyznění prognózy... I.3 Odpočet od prognózy z 5. situační zprávy... 6 II. MAKROEKONOMICKÁ PROGNÓZA... 8 II.1 Předpoklady počátečních podmínek a hodnocení současného hospodářského vývoje... 8 II. Předpoklady modelových mechanismů II.3 Předpoklady o vývoji vnějšího prostředí II. Předpoklady o vývoji fiskální politiky.. II.5 Vyznění prognózy. 5 III. ALTERNATIVNÍ SCÉNÁŘE III.1 Rizika základního scénáře III. Prognózy ostatních institucí Příloha č. 1: Aktuální výsledky hospodaření státního rozpočtu Příloha č. : Nabídková strana ekonomiky Příloha č. 3: Aktuální konjunkturní vývoj Příloha č. : Peníze a úvěry Příloha č. 5: Nákladové faktory Příloha č. 6: Platební bilance Příloha č. 7: Aktuální vývoj na trhu nemovitostí Příloha č. 8: ČR a rozpočet EU Tabulkové přílohy

4 Část II I. SHRNUTÍ I.1 Počáteční podmínky prognózy Celková inflace ve třetím čtvrtletí 8 mírně poklesla a růst reálného HDP v dosavadním průběhu roku postupně zvolňuje, stejně jako růst zaměstnanosti a nominálních mezd. Současný ekonomický vývoj je tak hodnocen jako sestup z vrcholu hospodářského cyklu, který je doprovázen postupně odeznívajícími domácími proinflačními tlaky. Opačným, protiinflačním směrem působí minulé zhodnocení měnového kurzu, které domácí inflační tlaky více než kompenzuje. V souhrnu jsou tedy aktuální inflační tlaky hodnoceny jako protiinflační. Inflace ve třetím čtvrtletí 8 kolísala; v průměru oproti předchozímu čtvrtletí však mírně poklesla. Celková inflace se nadále nachází výrazně nad tolerančním pásmem inflačního cíle. Nad horním okrajem tolerančního pásma inflačního cíle se rovněž pohybuje i tzv. měnověpolitická inflace, tj. inflace očištěná o primární dopady změn nepřímých daní. Potvrzuje se tak předpoklad předchozích prognóz, že inflace zůstane na vysokých hodnotách až do třetího čtvrtletí a že začne výrazněji klesat směrem k cíli až v posledním čtvrtletí letošního roku. Stávající vysoká meziroční inflace odráží zejména dopady změn regulovaných cen a nepřímých daní, jejichž celkový příspěvek do inflace v současnosti činí více než čtyři procentní body. Růst cen potravin ve třetím čtvrtletí mírně zrychlil vlivem opožděného promítání změn spotřebních daní do cen cigaret, růst cen pohonných hmot zpomalil. Korigovaná inflace bez pohonných hmot ve třetím čtvrtletí mírně zrychlila, zůstává však nejnižší složkou celkové inflace. Meziroční růst české ekonomiky ve druhém čtvrtletí 8 pokračoval ve svém zpomalování. Za snížením dynamiky HDP stálo prudké snížení tvorby hrubého kapitálu, nadále je nízký i růst spotřeby domácností. Naopak vysokou dynamiku si i přes výrazné posílení kurzu a slábnoucí růst zahraniční poptávky udržuje reálný vývoz. Příspěvek čistého vývozu k celkovému ekonomickému růstu je tak v současnosti dominantní. Ve třetím čtvrtletí 8 prognóza předpokládá zhruba stejné tempo ekonomického růstu jako ve druhém čtvrtletí. Vývoj na trhu práce odpovídá sestupné fázi hospodářského cyklu. Růst zaměstnanosti zpomaluje, když k růstu velkou měrou přispívá zaměstnávání cizích státních příslušníků a pracovníků v důchodovém věku. Pokračuje pokles počtu volných pracovních míst. V souladu s tím dochází k zpomalení růstu mezd. Snížení mzdové dynamiky je výrazné zejména ve srovnání s prvním čtvrtletím letošního roku, které bylo ovlivněno daňovými optimalizacemi. Prognóza ČNB tento mimořádný vliv očišťuje, avšak i takto očištěné mzdy zpomalují tempo svého růstu. Ve třetím čtvrtletí letošního roku podle prognózy došlo k dalšímu poklesu tempa růstu nominálních mezd. Dovozní ceny v důsledku minulého zhodnocení měnového kurzu tlumí proinflační působení domácích faktorů. Dopad kurzového zhodnocení do dovozních cen byl však tlumen vysokou zahraniční inflací. Na základě pozorování výše popsaného vývoje a dalších informací jsou aktuální inflační tlaky hodnoceny jako protiinflační. Postupně odeznívající proinflační působení domácích nákladových faktorů (zejména mezd) je převáženo protiinflačním působením dovozních cen. 1

5 I. Vyznění prognózy Inflace začátkem příštího roku rychle poklesne k 3% inflačnímu cíli díky odeznění vlivu cenových šoků z přelomu let 7 a 8, protiinflačnímu působení minulého zhodnocení kurzu koruny a postupnému poklesu inflačních tlaků z domácí ekonomiky. Na přelomu let 9 a 1 se inflace již bude nacházet na úrovni % inflačního cíle platného od roku 1. Prognóza očekává poměrně prudké zpomalení ekonomického růstu. V letošním roce ekonomika ještě poroste relativně vysokým tempem, v příštím roce ale tempo růstu HDP poklesne pod 3 %. Nominální měnový kurz bude po počátečních výkyvech opět zvolna zhodnocovat. S prognózou je konzistentní pokles úrokových sazeb, následovaný jejich mírným růstem na přelomu let 9 a 1. Předpoklady prognózy Prognóza je založena na počátečních podmínkách shrnutých v části I.1 a na předpokladech ohledně budoucího zahraničního ekonomického vývoje, vývoje regulovaných cen, úprav nepřímých daní a vývoje veřejných rozpočtů. Očekávaný vývoj vnějšího prostředí je jedním ze základních předpokladů prognózy. Pro tento účel ČNB standardně využívá publikaci Consensus Forecasts, shrnující předpovědi řady zahraničních analytických týmů, a tržní výhledy. Aktuální prognóza je založena na říjnových datech Consensus Forecasts a na tržních výhledech platných v den uzavření tohoto šetření. Vývoj ekonomik hlavních obchodních partnerů ČR je aproximován efektivním vývojem v zemích eurozóny. Jako indikátor vývoje cen energetických surovin používá prognóza ČNB výhled ceny ropy Brent, který je pro účel prognózy cen pohonných hmot doplněn o výhled ceny benzínu z trhů ARA. Prohloubení finanční krize v posledních měsících s sebou přineslo výrazné zhoršení výhledu hospodářského růstu všech světových ekonomik, země eurozóny nevyjímaje. Růst efektivního HDP v eurozóně v roce 8 je očekáván na úrovni 1,5 %, v roce 9 poklesne na,5 % a v roce 1 dojde k oživení růstu na 1, %. Zpomalování ekonomického růstu spolu s klesajícími cenami ropy, ostatních surovin a zemědělských komodit přispěje k postupnému poklesu zahraniční inflace. Pro rok 8 je očekáván růst efektivního ukazatele spotřebitelských cen v eurozóně o 3,1 %, pro rok 9 již jen o, % a pro rok 1 se očekává růst, %. Efektivní ukazatel růstu cen výrobců by po rekordně vysokém růstu v letošním roce ve výši 6, % měl v roce příštím klesnout na 3,1 %. Stejného růstu by měl dosáhnout i v roce 1. Světové finanční instituce a centrální banky včetně ECB bojují s probíhající finanční krizí kroky vedoucími k uvolnění měnové politiky. Implikovaná trajektorie zahraničních úrokových sazeb, očištěná o vliv kreditního rizika a aproximovaná sazbami EONIA 3M swap, tak výrazně poklesla. Tříměsíční eurové sazby očištěné o kreditní prémii by měly ve zbytku letošního roku a v roce 9 klesat, jejich opětovný nárůst je očekáván v roce 1. Očekávaná průměrná hodnota zahraničních úrokových sazeb je, % v letošním roce,,9 % v roce 9 a 3,3 % v roce 1. Očekávaná trajektorie kurzu USD/EUR byla vlivem probíhající repatriace amerických investic přehodnocena směrem k silnějšímu dolaru. Dolar by měl vůči euru z průměrné úrovně 1,37 USD/EUR v posledním čtvrtletí letošního roku postupně posilovat až k hodnotě 1,31 USD/EUR v roce 1. K výraznému přehodnocení směrem dolů došlo u výhledu cen ropy a benzínu. Cena ropy Brent by se měla na přelomu let 8 a 9 pohybovat blízko úrovně 8 USD/barel a poté mírně růst k úrovni okolo 9 USD/barel v roce 1.

6 Ačkoliv byl v této prognóze použitý výhled zahraničního vývoje zjišťován již po vystupňování finanční krize, existuje riziko dalšího zhoršení výhledu směrem k hlubšímu a dlouhodobějšímu hospodářskému poklesu v zahraničí. Toto riziko bylo zachyceno alternativním scénářem prognózy. Prognóza předpokládá vysoký příspěvek domácích regulovaných cen k celkové inflaci. Regulované ceny v následujících dvou letech porostou zejména vlivem deregulace nájemného a růstu cen elektřiny. V případě růstu nájemného v roce 1 prognóza nepředpokládá zvýšení nájemného až k maximální hranici odvozené ze současné legislativy a očekává, že průměrné zvýšení nájemného dosáhne zhruba 9 %. Po růstu o téměř 17 % ke konci roku 8 regulované ceny porostou koncem roku 9 o necelých 5 % a zhruba o 6 % koncem roku 1. Součástí předpokladů prognózy je i výhled primárních dopadů změn nepřímých daní, které jsou předmětem výjimek z plnění inflačního cíle. Primární dopady zvýšení daně z přidané hodnoty a harmonizace spotřebních a ekologických daní s pravidly EU z roku 8 budou v meziročním růstu spotřebitelských cen doznívat až do poloviny roku 9. Ke konci roku 8 dosáhne jejich dopad do neregulovaných cen 1, procentního bodu, koncem roku 9 však již bude nulový. Odhad deficitu vládního sektoru v roce 8 byl snížen na,8 % HDP a pro rok 9 naopak mírně zvýšen na 1, % HDP. Pro rok 1 je v prognóze předpokládán schodek ve výši 1,6 % HDP. Na základě zpřesněných údajů o hospodaření vládního sektoru v minulém roce byl pro letošní a příští rok snížen odhad vládních investic, naopak byl zvýšen odhad nominální spotřeby vlády a inkasa nepřímých daní. Nižší prognóza ekonomického růstu se ale promítla do snížení odhadu celkových daňových výnosů, nejvíce u výběru přímých daní a pojistného na sociální zabezpečení. Prohloubení deficitu v roce 1 souvisí zejména s poklesem inkasa daně z příjmu právnických osob v důsledku snížení její sazby a s dopady nového zákona o nemocenském pojištění. Vyznění prognózy Celková inflace se bude do konce roku 8 nacházet nad tolerančním pásmem inflačního cíle. Na počátku roku 9 inflace rychle poklesne a následně se postupně dostane až pod 3% inflační cíl. V horizontu měnové politiky, tj. na přelomu let 9 a 1, se celková inflace již bude nacházet na úrovni % inflačního cíle, platného od začátku roku 1. Měnověpolitická inflace, tj. inflace očištěná o primární dopady změn nepřímých daní, klesne v průběhu čtvrtého čtvrtletí 8 do horní poloviny tolerančního pásma inflačního cíle. Primární dopady změn nepřímých daní budou v prvním pololetí 9 postupně klesat a od třetího čtvrtletí 9, tj. i na horizontu měnové politiky ve čtvrtém čtvrtletí 9 a prvním čtvrtletí 1, je prognóza měnověpolitické inflace již shodná s prognózou celkové inflace. Ačkoliv příspěvek regulovaných cen do celkové inflace v roce 9 výrazně poklesne, nadále zůstane významný. V letech 9 a 1 se regulované ceny budou na celkové inflaci podílet zhruba jednou polovinou. Vývoj ostatních složek inflace bude ovlivněn postupným dopadem minulého zhodnocení měnového kurzu přes dovozní ceny a poklesem domácích cenových tlaků v důsledku zpomalení hospodářského růstu a růstu mezd. Korigovaná inflace bez pohonných hmot bude nejdříve vlivem stále proinflačního působení domácích nákladových tlaků stagnovat, na přelomu let 9 a 1 však spolu s odezněním těchto tlaků klesne pod %. Ceny sloučené skupiny potravin budou ještě v posledním čtvrtletí letošního roku 3

7 ovlivněny zpožděným promítnutím zvýšení spotřebních daní do cen cigaret. Po odeznění tohoto vlivu budou ceny potravin zpomalovat v důsledku poklesu světových cen zemědělských výrobků, potravin a minulého zhodnocení nominálního kurzu. V roce 1 pak obnoví mírný růst. Podobný vývoj je prognózován u cen pohonných hmot, které budou v roce 9 klesat vlivem současného poklesu cen ropy. V roce 1 se ceny pohonných hmot vrátí k mírnému růstu. S prognózou je konzistentní pokles úrokových sazeb, následovaný jejich mírným růstem na přelomu let 9 a 1. Pokles úrokových sazeb ve zbytku letošního roku a v první polovině roku 9 vyplývá z protiinflačního působení nákladových inflačních faktorů a také z krátkodobého výhledu zahraničních úrokových sazeb. S návratem inflace k cíli se prognózou implikovaná sazba navrací ke své politicky neutrální úrovni, která je předpokládána na úrovni 3 %. K opětovnému růstu úrokových sazeb v roce 1 přispívá též předpokládaný růst zahraničních úrokových sazeb a opětovné mírné zrychlení růstu regulovaných cen. V důsledku snížení domácích úrokových sazeb se neotevře kladný úrokový diferenciál vůči eurovým sazbám, což bude mírnit tlaky na zhodnocování měnového kurzu. Nominální měnový kurz tak bude po počátečních výkyvech zhodnocovat již jen mírně. Prognóza očekává poměrně prudké zpomalení ekonomického růstu. V letošním roce ekonomika ještě poroste relativně vysokým tempem,6 %. Zpožděné dopady zhodnoceného měnového kurzu spolu se zpomalováním zahraniční poptávky povedou ale v příštím roce k poklesu tempa růstu HDP až pod úroveň 3 %. V souladu s předpokládaným oživením růstu zahraniční poptávky v roce 1 dojde k mírnému oživení růstu reálného HDP, který se však bude stále pohybovat blízko 3 %. Spotřeba domácností v dosavadním průběhu roku zpomalovala zejména vlivem zvolnění růstu reálného disponibilního důchodu, ve kterém se projevil nárůst inflace a dopady fiskální reformy. Růst spotřeby se však již v posledním čtvrtletí roku začne mírně zvyšovat v důsledku mírného zvýšení tempa růstu reálných mezd, které bude odrážet zejména pokles inflace, a poklesu reálných úrokových sazeb. Růst reálných mezd bude pokračovat i v příštím roce, a dojde tak k urychlení růstu spotřeby i navzdory mírnému poklesu zaměstnanosti a zpomalení růstu nominálních mezd. V letech 8 spotřeba poroste tempem,9 %, v letech 9 a 1 se její růst mírně zvýší na 3,5 %. Tvorba hrubého kapitálu bude v letech 8 a 9 tlumena slabou zahraniční poptávkou. Ke zrychlení tempa růstu tvorby hrubého kapitálu dojde až v roce 1 v souvislosti s opětovným oživením v zahraničí. V souvislosti se současnou situací na finančních trzích prognóza předpokládá její negativní dopad na vývoj investic. Po letošním prudkém zpomalení růstu celkových investic na zhruba 1 % dojde v dalších letech k mírnému oživení růstu investic. V roce 9 porostou celkové investice zhruba % a v roce 1 zhruba % tempem. Zpomalení zahraničního růstu se nejvíce promítne do vývoje reálného vývozu. K poklesu růstu vývozu bude v nejbližších čtvrtletích přispívat i snížení cenové konkurenceschopnosti z důvodu rychlého zhodnocení reálného kurzu během druhé poloviny roku 7 a první poloviny roku 8. S pozvolným znovuoživením zahraniční poptávky a obnovením cenové konkurenceschopnosti dojde k opětovnému mírnému zrychlení vývozní dynamiky. Růst dovozu na začátku prognózy rovněž významně zpomaluje, toto zpomalení je však nižší než propad vývozní dynamiky. Příspěvek čistého vývozu k reálnému růstu HDP se tak v roce 9 prudce sníží a v letech 9 a 1 bude téměř nulový.

8 Na trhu práce bude zpomalení ekonomického růstu provázeno výrazným zvolněním růstu nominálních mezd, postupným poklesem zaměstnanosti a naopak nárůstem nezaměstnanosti. Tlaky na zpomalení mzdové dynamiky budou plynout zejména z poklesu ziskovosti výrobců při výrazném zhodnocení nominálního kurzu a současné úrovni nákladů práce. Průměrná nominální mzda v ekonomice tak v roce 8 poroste tempem 8, %, v roce 9 se její růst sníží na necelých 7 % a v roce 1 na necelých 6 %. Vyšších temp mzdového růstu bude dosahováno v podnikatelské sféře, avšak předstih tempa růstu v podnikatelské sféře před růstem v nepodnikatelské sféře se oproti letošnímu roku výrazně sníží. Tempo růstu zaměstnanosti bude postupně zpomalovat až k poklesu o 1,5 % v roce 1. V souladu s tím by měla postupně narůstat míra nezaměstnanosti. Alternativní scénář prognózy Základní scénář prognózy zachycuje z pohledu ČNB nejpravděpodobnější vývoj ekonomiky. Prognóza jednotlivých proměnných je však spojena s řadou nejistot. Vzhledem k aktuálním nejistotám spojeným s dopady finanční krize byl vedle základního scénáře zpracován alternativní scénář budoucího vývoje české ekonomiky, zachycující riziko nižšího zahraničního růstu doprovázeného výraznějším zpomalením domácí ekonomiky. Alternativní scénář vývoje zahraničního prostředí předpokládá výrazný propad zahraničního ekonomického růstu a s ním konzistentní pokles zahraniční inflace a zahraničních úrokových sazeb. V průměru o jeden procentní bod nižší zahraniční růst by vedl ke snížení dynamiky domácího vývozu a následně i ke snížení růstu reálné ekonomické aktivity v domácí ekonomice. Nižší růst HDP v alternativním scénáři vyvolává nižší růst nominálních mezd a nižší domácí inflační tlaky. Tento vliv je jen částečně kompenzován proinflačním působením snížené produktivity práce. Náhlý a výrazný propad zahraniční poptávky při stále rostoucí domácí poptávce v důsledku vyhlazení spotřeby vyústí v prohloubení deficitu běžného účtu a ve snížení čistých zahraničních aktiv. Zhoršení dluhové pozice země je reflektováno v růstu rizikové prémie. Vyšší prémie pak tlačí na nominální kurz koruny, který se oproti základnímu scénáři prognózy nachází na slabší úrovni. Implikovaná trajektorie sazeb je v alternativním scénáři jen mírně pod základním scénářem prognózy při výrazně nižším reálném růstu, neboť protiinflační působení nižší reálné ekonomické aktivity je kompenzováno proinflačním vlivem znehodnocení měnového kurzu. Protisměrné působení těchto faktorů a reakce centrální banky vedou k téměř nezměněným trajektoriím celkové a měnověpolitické inflace. Celková a měnověpolitická inflace (mzr. %) inflace měnověpolitická inflace horizont měnové politiky I/6 II III IV I/7 II III IV I/8 II III IV I/9 II III IV I/1 II III IV 5

9 Aktuální prognóza a její změny oproti 5. SZ 8 (sezonně očištěno) Q8 1Q9 Q9 3Q9 Q9 1Q1 CPI CPI bez primárních dopadů změn nepřímých daní HDP Nominální mzdy v podnikatelské sféře* Implikované sazby Zaměstnanost Míra nezaměstanosti** Deficit BÚ a KÚ na HDP v b.c. *) Mzdy očištěné o daňové optimalizace **) Registrovaná míra nezaměstnanosti (průměr za období) I.3 Odpočet od prognózy z 5. situační zprávy 7. SZ SZ SZ SZ SZ SZ SZ SZ SZ SZ SZ SZ SZ SZ SZ SZ Hlavními faktory ovlivňujícími změnu prognózy jsou nově identifikované počáteční podmínky a změny trajektorií exogenních proměnných. Odchylka nově dostupných dat od prognózovaných hodnot spolu s revizí dat na minulosti určuje změnu v nastavení počátečních podmínek. Nejvýrazněji však na prognóze působí výhled exogenních veličin, zejména předpoklad nižšího růstu zahraniční poptávky a výrazně nižší výhled zahraničních úrokových sazeb. Nejvýznamnější domácí exogenní veličinou je nižší růst regulovaných cen v porovnání s minulou prognózou. Implikovaná trajektorie nominálních úrokových sazeb je v celém horizontu prognózy výrazně nižší oproti 5. SZ. Implikovanou trajektorii sazeb posouvá dolů především výhled vývoje v zahraničí, zvláště pak výrazně nižší výhled zahraničních úrokových sazeb. K nižší trajektorii sazeb do určité míry přispívá také prognóza regulovaných cen, která se posouvá dolů v důsledku nižších cen energií a nižšího výhledu deregulace nájmů. K nim se přidávají expertní úpravy v podobě vyšších efektivních nákladů financování investic. Krátkodobá prognóza kurzu pro.q 8 působí naopak ve směru vyšších úrokových sazeb. Meziroční růst celkové inflace je oproti prognóze z 5. SZ nižší téměř na celém horizontu prognózy při výrazně nižší implikované trajektorie sazeb. Prognóza čisté inflace se posouvá dolů, což odráží především nižší pozorovanou čistou inflaci ve 3.Q a více protiinflační působení zahraničí. Nižší prognóza růstu regulovaných cen umožňuje, ceteris paribus, nižší trajektorii sazeb. Nominální měnový kurz je na celém horizontu prognózy více zhodnocený oproti 5. SZ. Po počátečních výkyvech je tempo apreciace přibližně shodné s minulou SZ. Tempo růstu nominálních mezd na celém horizontu prognózy přehodnocujeme směrem dolů. Za změnou prognózy je především nižší výhled v zahraničí a s ním spojený nižší růst domácí reálné ekonomické aktivity. K tomu se přidává předpoklad pomalejšího návratu práci zhodnocující technologie k jejímu rovnovážnému růstu. Výrazně nižší růst reálného hrubého domácího produktu na horizontu prognózy souvisí především s negativním výhledem v zahraničí a dále s pomalejším růstem technologií na 6

10 prognóze. Nejvýraznější dopad propadu zahraniční poptávky lze pozorovat ve vývozu zboží a služeb, s významným dopadem na soukromou spotřebu a hrubou tvorbu kapitálu. PRIBOR 3M (v %, p.a.) Celková inflace (mzr. v %) SZ 5.SZ 6 7.SZ 5.SZ I/6 III I/7 III I/8 III I/9 III I/1 III I/6 III I/7 III I/8 III I/9 III I/1 III Měnový kurz (CZK/EUR) Růst HDP (mzr. v %) SZ 5.SZ SZ 5.SZ 3 3 I/6 III I/7 III I/8 III I/9 III I/1 III I/6 III I/7 III I/8 III I/9 III I/1 III Nominální mzdy (mzr. v %) SZ 5.SZ I/6 III I/7 III I/8 III I/9 III I/1 III 7

11 II. MAKROEKONOMICKÁ PROGNÓZA II.1 Předpoklady počátečních podmínek a hodnocení současného hospodářského vývoje Předpoklady minulé prognózy se z velké části naplňují. Ekonomika pokračuje v sestupu z vrcholu hospodářského cyklu na pozadí domácích proinflačních tlaků. Opačným, protiinflačním, směrem působí minulé zhodnocení měnového kurzu. V souhrnu jsou inflační tlaky, měřené mezerou reálných mezních nákladů v sektoru spotřebních statků, hodnoceny jako protiinflační. Meziroční celková inflace ve 3.Q 8 dosáhla hodnoty 6,6 %, když se na ní nadále nejvíce podílely regulované ceny a změny nepřímých daní. Oproti předpokladům minulé prognózy byla celková meziroční inflace nižší z titulu čisté inflace 1. Odchylka čisté inflace odráží výrazně nižší než předpokládaný meziroční růst cen pohonných hmot a cen potravin. Korigovaná inflace bez PH byla naopak mírně vyšší než prognóza. Skutečnost a prognóza inflace z 5.SZ ve 3. čtvrtletí 8 Meziročně v % *) 3.čtvrtletí 8 Skutečnost Prognóza 5.SZ Index spotřebitelských cen Měnověpolitická inflace.7 5. Regulované ceny Primární dopady změn daní v REGULOVANÝCH cenách v p.b Primární dopady změn daní v NEREGULOVANÝCH cenách v p.b Čistá inflace Z toho: Ceny potravin, nápoje, tabák Korigovaná inflace bez PH.3. Ceny pohonných hmot *) průměry za čtvrtletí Příspěvky k rozdílu v p.b Inflace CPI (mzr. v %) Růst regulovaných cen (mzr. v %) 8 6 Celková inflace MP inflace Inflační cíl I/ III I/5 III I/6 III I/7 III I/8 III I/ III I/5 III I/6 III I/7 III I/8 III Predikce růstu regulovaných cen se naplnila. Vysoký meziroční růst regulovaných cen odráží výrazné zvýšení cen energií, zavedení regulačních poplatků ve zdravotnictví a zvýšení 1 Čistá inflace je inflace CPI očištěná o změny v regulovaných cenách a primární dopady změn nepřímých daní. Tento koncept inflace byl znovu zaveden pro účely modelování modelem g3. Jeho význam je však pouze analytický (resp. prognostický), v reakční funkci centrální banky zůstává měnověpolitická inflace. 8

12 DPH z 5 na 9 % ze začátku letošního roku. Během třetího čtvrtletí došlo zejména k dalšímu zvýšení cen zemního plynu pro domácnosti, a to o 9,7 %. Primární dopady změn nepřímých daní se podílely na meziroční inflaci celkem 1,8 p.b. Kromě změn spotřební daně na cigarety k nim přispělo i zvýšení nižší sazby DPH. V souladu s našimi předpoklady se lednová změna spotřební daně v cenách cigaret začala projevovat až ve třetím čtvrtletí. Měnověpolitická inflace, tj. inflace očištěná o primární dopady změn nepřímých daní, dosáhla ve třetím čtvrtletí,7 %, a nadále se tak nachází výrazně nad horní hranou tolerančního pásma bodového inflačního cíle. Meziroční čistá inflace byla mírně nižší než prognóza z 5. SZ. Její hlavní složka korigovaná inflace bez PH sice mírně převýšila prognózu, ale příspěvek tohoto vývoje do čisté inflace byl převážen nižším růstem cen potravin a cen pohonných hmot. Vývoj korigované inflace bez PH odráží pokračující pozvolna zrychlující meziroční růst cen neobchodovatelných statků při mírném meziročním poklesu cen statků obchodovatelných. Struktura inflace (mzr. v %, kromě regulovaných cen očištěno o vliv změn nepřímých daní) Obchodovatelné-potraviny, nápoje, tabák Obchodovatelné-ostatní bez PH Neobchodovatelné-regulované Neobchodovatelné-ostatní /1 1/ 1/3 1/ 1/5 1/6 1/7 1/8 Ve 3.Q sice meziroční růst cen potravin v souladu s minulou prognózou zrychlil (z titulu opožděného promítnutí změn spotřebních daní do cen cigaret), avšak méně, než předpokládala 5. SZ. V cenách potravin se totiž projevuje rychlý pokles světových cen zemědělských výrobců a potravin v posledních dvou měsících spolu s posilováním měnového kurzu. Další snížení růstu cen potravin na začátku čtvrtého čtvrtletí je signalizováno i týdenními šetřeními cen potravin. Meziroční růst cen pohonných hmot ve 3.Q výrazně zpomalil především z důvodu zhodnocení měnového kurzu a poklesu ceny ropy. Minulá prognóza předpokládala zhruba neměnný meziroční růst cen PH. Z aktuálních týdenních šetření vyplývá, že pokles cen pohonných hmot bude pokračovat i v říjnu za dva týdny spadající do říjnové inflace ceny poklesly o,1 %. Na základě pozorování čisté inflace spolu s vývojem ostatních veličin, a to zejména nominálního kurzu a reálné ekonomické aktivity, jsou celkové inflační tlaky, měřené mezerou reálných mezních nákladů v sektoru spotřebních statků, hodnoceny jako protiinflační. Domácí faktory působí i nadále proinflačně, avšak jsou převáženy protiinflačním působením dovozních cen v důsledku minulého zhodnocení kurzu koruny. 9

13 Čistá inflace (mzr. v %) Mezera reálných mezních nákladů, spotřební statky (v %) SZ 5. SZ -1 I/ I/1 I/ I/3 I/ I/5 I/6 I/7 I/8-1 I/ I/1 I/ I/3 I/ I/5 I/6 I/7 I/8 Celkové inflační tlaky jsou reprezentovány mezerou reálných mezních nákladů v sektoru spotřebních statků (RMCC), která spoluurčuje současný a budoucí vývoj inflace. Nižší růst nominálních mezních nákladů než růst inflace v posledních třech čtvrtletích vedl k otevření záporné mezery a jejímu protiinflačnímu působení. Zpomalení růstu nominálních mezních nákladů v posledním roce odráží protiinflační působení dovozních cen vlivem minulého zhodnocení měnového kurzu a pozvolný pokles domácích nákladových inflačních tlaků. Zároveň mírně klesá příspěvek exportně specifické technologie k růstu nominálních mezních nákladů. Exportně specifická technologie v predikčním aparátu aproximuje tlaky, které se se zpožděním promítají do cen neobchodovatelných statků. Rozklad tempa růstu nominálních mezních nákladů v sektoru spotř. statků (mzč. v %, příspěvky v p.b., anualizováno) 6 Exportně spec. tech. Inflace import. cen Inflace cen mezispotřeby Rozklad tempa růstu nom. mezních nákladů mezispotřeby (mzč. v %, příspěvky v p.b., anualizováno) Mzdy Cena kapitálu Práci zhodnoc. tech I/ I/ I/ I/6 I/8-1 I/ I/ I/ I/6 I/8 Reálné mezní náklady jsou převrácenou hodnotou ziskové marže výrobců. Růst nominálních nákladů výrobce bez odpovídajícího růstu ceny produkce způsobuje pokles obchodní marže, a tedy růst reálných mezních nákladů. Pokud by byly ceny v odvětví dokonale flexibilní, cena by byla v každém okamžiku tvořena konstantní přirážkou k mezním nominálním nákladům. O mezeře reálných mezních nákladů spotřebitelského sektoru hovoříme proto, že se jedná o odchylku od požadované úrovně reálných mezních nákladů. 1

14 Rozklad růstu zahraničních cen v CZK (mzč. v %, příspěvky v p.b., anualizováno) 1 Zahr. ceny Kurz -1 - I/ I/ I/ I/6 I/8 Protiinflační působení dovozních cen v posledních čtvrtletích navzdory prudkému posílení kurzu dále nesílilo, protože minulé zhodnocení kurzu bylo tlumeno vyšší zahraniční inflací. 3 Zhodnocení měnového kurzu při cenách vývozu strnulých v zahraniční měně nadále snižuje ceny vývozu v domácí měně, a vytváří tak tlak na vývozce směrem ke snižování jejich nákladů. Snižování vývozních cen v domácí měně je částečně tlumeno růstem cen zahraničních konkurentů. Deflátor dovozu (mzr. v %) Deflátor vývozu v EUR (mzr. v %) I/ I/1 I/ I/3 I/ I/5 I/6 I/7 I/8-1 I/ I/1 I/ I/3 I/ I/5 I/6 I/7 I/8 V průběhu 3.Q 8 dosáhl kurz koruny vůči euru průměrné hodnoty,9 CZK/EUR, což byla přibližně o 1,3 % silnější hodnota oproti prognóze z 5. SZ. Meziročně se jednalo o posílení o 13,7 %. V průběhu čtvrtletí byl však vývoj velmi nerovnoměrný. V prvních dvou dekádách července koruna ještě prudce posilovala až k hodnotě 3 CZK/EUR, poté opět poměrně prudce oslabovala až na cca 5 CZK/EUR přibližně v polovině září. Ve druhé polovině září opět poměrně rychle posílila až na cca CZK/EUR. V průběhu října pak bylo patrné opětovné znehodnocení koruny, ovšem při výrazné volatilitě kurzu. Průměrný kurz koruny v říjnu dosáhl hodnoty,8 CZK/EUR. Silné kolísání koruny bylo ovlivněno probíhající finanční krizí a souvisejícími změnami nálad na trhu i toků krátkodobého kapitálu. Krátkodobá prognóza měnového kurzu pro.q 8 předpokládá průměrnou úroveň kurzu,8 CZK/EUR. Tato úroveň byla stanovena s přihlédnutím k vývoji kurzu a k výraznému zhoršení sentimentu ohledně vývoje evropských a středoevropských ekonomik v polovině října. Zároveň v té době investoři preferovali přesun kapitálu z Evropy do 3 V důsledku vysoké dovozní náročnosti hrubé tvorby kapitálu klesá s poklesem dovozních cen i investiční deflátor. K oslabení kurzu přispěly komentáře členů BR o neudržitelnosti kurzového vývoje (meziroční posílení koruny až o 18 %) a následné snížení měnověpolitických sazeb. 11

15 USA, což vedlo k posílení dolaru. Posílení kurzu koruny a dalších středoevropských měn v závěru října však nasvědčuje tomu, že investoři obnovili svoji důvěru v středoevropský region, zejména v Českou republiku. Úrokové sazby na finančním trhu ve 3.Q 8 klesaly pod vlivem několika faktorů. Od počátku července byla výrazným faktorem rekordně posilující koruna a poté snížení klíčových sazeb ČNB o,5 p.b. s platností od V polovině září naplno propukla krize na zahraničních finančních trzích, která se na tuzemském trhu projevila postupným růstem sazeb PRIBOR a rozšířením spreadů bid-offer (vliv likviditní a rizikové prémie), výrazným poklesem forwardových sazeb FRA (očekávané snížení klíčových sazeb ČNB) i dlouhodobých sazeb IRS (obavy z výrazného zpomalení ekonomického růstu). Nárůst sazeb PRIBOR lze vysvětlit nárůstem kreditní prémie. Tuto prémii lze aproximovat rozdílem mezi sazbami PRIBOR a CZEONIA Index Swap 5 se stejnou splatností. U splatnosti 3M se tato prémie v současnosti pohybuje kolem,9 p.b. Pro srovnání v eurozóně se kreditní prémie (EURIBOR EONIA Index Swap) u splatnosti 3M pohybuje okolo 1,8 p.b. Zatímco sazby PRIBOR postupně rostou od počátku krize, sazby FRA a IRS až do poloviny října klesaly. Poté však sazby FRA a IRS, pravděpodobně v souvislosti s oslabením koruny a likvidací pozic investorů v zemích střední a východní Evropy, začaly také růst. Na konci října tyto sazby vykazovaly vysokou volatilitu, která úzce souvisela se zvýšenou volatilitou kurzu koruny. Celkově od začátku července úrokové sazby PRIBOR vzrostly podle splatnosti o,1 až, p.b., naopak sazby FRA se snížily o,5 až,8 p.b. a sazby IRS o,5 až,9 p.b. Průměrná hodnota sazby 3M PRIBOR za 3.Q 8 dosáhla 3,9 %, tj. byla o,3 p.b. vyšší oproti prognóze z 5.SZ. Průměrný spread 1R PRIBOR 3M PRIBOR za 3.Q 8 činil,1 p.b., mírně pozitivní sklon má výnosová křivka na peněžním trhu i k 3.1. Úrokový diferenciál (3M PRIBOR 3M EONIA Index Swap) ve 3.Q 8 činil -, p.b., k 3.1. dosahoval +1, p.b. 3M PRIBOR a 3M EONIA swap (% p.a.) 6 Nominální kurz (CZK/EUR) 5 3 3M PRIBOR 3M EONIA swap I/ I/1 I/ I/3 I/ I/5 I/6 I/7 I/8 I/ I/1 I/ I/3 I/ I/5 I/6 I/7 I/8 Působení domácích nákladových faktorů je nadále proinflační a vyprchává jen pozvolna. K postupnému nárůstu inflačních tlaků v sektoru mezispotřeby od druhé poloviny roku 7 5 CZEONIA Index Swap je úrokový derivát. Jedna protistrana platí fixní sazbu z dohodnuté jistiny, druhá protistrana platí plovoucí sazbu vypočtenou na základě zveřejněných sazeb CZEONIA. V rámci swapu si protistrany vyměňují pouze netto platby, jistina se na rozdíl od mezibankovních depozit nevyměňuje. Riziko selhání protistrany je tak minimální. 1

16 přispěl zejména rychlý růst nominálních mezd. Jejich proinflační působení bylo do té doby tlumeno růstem práci zhodnocující technologie. Tempo růstu této technologie však pozvolna zpomaluje a dostává se mírně pod svoje dlouhodobé hodnoty. Konzistentně s odhadem práci zhodnocující technologie zpomalil rovněž odhad tempa růstu tzv. agregátní implikované technologie a dále se přiblížil ke své dlouhodobé úrovni 5 %. Oproti minulé SZ není významně přehodnocena velikost domácích nákladových tlaků. Částečně se však mění jejich struktura v důsledku revize růstu hrubé tvorby kapitálu a mezd směrem dolů, a naopak spotřeby domácností směrem nahoru. Těmto pozorováním odpovídá nižší růst práci zhodnocující technologie. Počáteční podmínky, resp. struktura domácích nákladových inflačních tlaků, tak na prognóze působí oproti minulé SZ více proinflačně. Růst nominálních mezd v podnikatelském sektoru ve.q 8 v souladu s prognózou zpomalil. Zpomalení růstu mezd odráží postupné zpomalování růstu reálné ekonomické aktivity a vyprchání vlivu daňové optimalizace z prvního čtvrtletí, která souvisela se změnou daňového systému. Toto zpomalení však bylo mírně výraznější, než očekávala minulá prognóza. Směrem k nižšímu růstu mezd byly revidovány i údaje za první čtvrtletí. Základní scénář prognózy stejně jako v minulé SZ využívá řadu očištěnou o vliv daňové optimalizace. Růst nominálních mezd (mzč. v %, anualizováno) Mezera reálných mzdových nákladů (v %) 1 1 Upravená data, sa Oficiální data 7. SZ 5. SZ I/ I/1 I/ I/3 I/ I/5 I/6 I/7 I/8 Pozn.: Upravená data zahrnují sezonní očištění a očištění o vliv daňové optimalizace. -6 I/ I/1 I/ I/3 I/ I/5 I/6 I/7 I/8 Pozn.: Kladná mezera reálných mzdových nákladů implikuje nižší reálné mzdy ve srovnání s jejich rovnovážnou úrovní a tlačí na budoucí růst nominálních mezd. Podle krátkodobé prognózy se meziroční růst sezonně neočištěné průměrné mzdy v podnikatelské sféře ve 3.Q 8 zvýší na 9,6 %, mezičtvrtletně však zpomalí. Vliv mimořádných faktorů bude ve 3.Q omezen na vyšší nemocnost z důvodu dočasně vyšších dávek v nemocnosti během třídenní karenční lhůty. Růst mezd v nepodnikatelském sektoru se bude pohybovat okolo 3 %. Průměrná mzda celkem vzroste ve třetím čtvrtletí o 8, % meziročně. Vysoký pozorovaný růst nominálních mezd v letošním roce umožnil i přes vysokou inflaci otevření mezery reálných mezd do záporných, tj. proinflačních hodnot. Počáteční pozice reálných mezd tak již nevytváří na prognóze tlaky na další zrychlení růstu nominálních mezd. Oproti minulé prognóze se proinflační působení reálných mezd mírně zvyšuje z důvodu odhadu nižšího růstu práci zhodnocující technologie. Ostatní data z trhu práce jsou v souladu s hodnocením počátečních podmínek a postupně se v nich začíná odrážet sestup z vrcholu hospodářského cyklu. Meziroční růst celkové 13

17 zaměstnanosti od začátku roku zpomaluje, a kopíruje tak se zpožděním hospodářský cyklus. 6 Sestup charakterizuje i pokles počtu volných pracovních míst. Sezonně očištěná míra registrované nezaměstnanosti v září zastavila svůj pokles. Vývoj Beveridgeovy křivky ale naznačuje i mírné zlepšování strukturálních charakteristik trhu práce. K uspokojení poptávky po práci přispívá stále velkou měrou zaměstnávání cizích státních příslušníků a pracovníků v důchodovém věku. Růst produktivity práce na úrovni národního hospodářství dosáhl v loňském roce svého vrcholu a ve.q 8 dále zpomalil na,7 %. Zpomalování růstu produktivity práce při relativně rychlém růstu mezd zvyšuje NJMN. Vývoj národohospodářské produktivity práce a NJMN je konzistentní s odhadem zpomalujícího růstu práci zhodnocující technologie a s hodnocením domácích nákladových tlaků jako proinflačních. NH produktivita práce (mzr. v %) Jednotkové mzdové náklady (mzr. v %) I/ III I/5 III I/6 III I/7 III I/ I/ III I/5 III I/6 III I/7 III I/8 Beveridgeova křivka (sezonně očištěné údaje v tisících) Počet volných prac. míst /8 1/ / /8 1/5 8 1/ 1/ 7 1/1 1/ 1/ / Počet nezaměstnaných osob Poznámka: Sezonně očištěné počty osob v tisících Mezera HDP a zaměstnanosti (v %) 1-1 Mezera HDP Mezera zaměstnanosti - I/96 I/98 I/ I/ I/ I/6 I/8 Poznámka: Mezery identifikovány pomocí HP filtru V souladu s minulou prognózou hospodářský růst dále zpomalil. Sezonně očištěný reálný HDP se ve.q meziročně zvýšil o,6 %. K růstu reálného HDP nejvíce přispěl čistý vývoz (, p.b.), jehož příspěvek k růstu se v posledních čtvrtletích zvyšoval. Příspěvky hrubé tvorby kapitálu (-1,3 p.b.) a spotřeby domácností (1,3 p.b.) oproti minulému roku podstatně klesly. Příspěvek spotřeby vlády byl nadále poměrně nízký. Z hlediska tvorby HDP má v současnosti zhruba dvoutřetinový příspěvek k meziročnímu růstu přidané hodnoty zpracovatelský průmysl a významný podíl má i skupina odvětví obchodu a nefinančních služeb. 7 6 Podle posledních měsíčních údajů došlo v srpnu již k meziročnímu poklesu zaměstnanosti v průmyslu. 7 Tento vývoj je znázorněn na grafu v Tabulkových a grafických přílohách, část Ekonomický růst (). 1

18 Oproti předpokladům minulé prognózy byl růst vývozu a spotřeby domácností mírně vyšší, tempo růstu hrubé tvorby kapitálu bylo naopak výrazně nižší. Zároveň s publikací nových dat byly zpřesněny i národní účty za první čtvrtletí. Nejvýznamnější změnou je snížení sezonně očištěného růstu hrubé tvorby kapitálu. 8 Pro třetí čtvrtletí 8 přepokládáme udržení sezonně očištěného meziročního tempa růstu HDP zhruba na úrovni z předchozího čtvrtletí (očekáváme růst o,7 %). V rámci výdajových složek HDP však dojde ke vzájemně kompenzujícím změnám. Podle prognózy má poklesnout příspěvek čistého vývozu, což je v souladu s aktuálními ukazateli zahraničního obchodu za srpen. V prognóze pro třetí čtvrtletí se snížil i příspěvek spotřeby vlády. Příspěvek hrubé tvorby kapitálu se po nečekaném propadu ve druhém čtvrtletí naopak ve třetím čtvrtletí zvýší. Porovnání predikce HDP z 5. SZ a publikované skutečnosti za.q 8 Ukazatel (s. c., sezonně oč., mzr. změny v %) Období Predikce z 5. SZ Skutečnost Hrubý domácí produkt Q Spotřeba domácností Q Spotřeba vládních institucí Q Hrubá tvorba kapitálu Q v tom: Hrubá tvorba fixního kapitálu Q Zásoby vč. cenností (mld. Kč) Q Vývoz zboží a služeb Q Dovoz zboží a služeb Q Čistý vývoz zboží a služeb (mld. Kč) Q Průmyslová výroba červenec - srpen 8..1 Stavební výroba červenec - srpen 8..9 Tržby v maloobchodě vč. motor. segmentu červenec - srpen 8..1 Pro třetí čtvrtletí očekáváme zpomalení tempa růstu spotřeby domácností. Její vývoj v letošním roce odráží snížení růstu reálného disponibilního důchodu v důsledku zvýšené inflace. V souladu s tím dochází ke snížení míry hrubých úspor domácností. Spotřeba domácností, reálný disponibilní důchod, reálné mzdy a platy (mzr. v %, sezonně neočištěno) Spot řeba Reálný DD Reálné mzdy a platy I/ III I/5 III I/6 III I/7 III I/8 8 ČSÚ publikované sezonně očištěné údaje za 1.Q 8 byly přehodnoceny směrem nahoru. Důvodem tohoto rozporu je odlišný způsob sezonního očišťování oproti prognóze ČNB. Zatímco ČSÚ očišťuje zvlášť fixní investice a zásoby, a následně takto očištěné řady sečte dohromady, ČNB volí očištění hrubé tvorby kapitálu jako celku. Důvodem takto zvoleného postupu ČNB je vysoká volatilita časové řady zásob a fixních investic, doprovázená častými přesuny zásob do fixních investic a naopak. 15

19 Hrubá tvorba kapitálu v reálném vyjádření oproti loňskému roku v.q 8 výrazně poklesla, zatímco minulá prognóza předpokládala jen zpomalení tempa růstu. Překvapením byl meziroční propad tvorby zásob. Oproti tomu tempo růstu fixních investic pouze mírně zpomalilo (na, %). Podle informací ČSÚ se na růstu celkových fixních investic nejvíce podílely stroje a zařízení. Relativně chabé investiční aktivitě odpovídá i pokračující zpomalení růstu dovozů pro investiční účely a aktuální data o zhoršujícím se hospodaření nefinančních podniků (viz Příloha Nabídková strana ekonomiky). Investice (mzč. v %, anualizováno) Vývoz a dovoz (mzr. v %) Tempo růstu vývozu Tempo růstu dovozu -1 pozorování filtrace - I/ I/1 I/ I/3 I/ I/5 I/6 I/7 I/8 5 I/ I/1 I/ I/3 I/ I/5 I/6 I/7 I/8 Vývoz rozklad na vliv růstu vývozních trhů a relativní ceny (mzr. v %, příspěvky v p.b.) 9 Předstih růstu vývozních cen v EUR před růstem PPI eurozóny (mzč., v p.b.) Poptávka Rel.ceny Ostatni I/ I/ I/ I/6 I/8 - I/ I/1 I/ I/3 I/ I/5 I/6 I/7 I/8 Navzdory slabší zahraniční poptávce si reálný vývoz zboží a služeb ve.q udržel poměrně rychlé tempo růstu z předchozího čtvrtletí, 13,5 % meziročně (přibližně o 1 p.b. více než prognóza z 5.SZ). Růst cen zahraničních konkurentů částečně kompenzuje ztrátu cenové konkurenceschopnosti z titulu minulého zhodnocení kurzu. Reálný dovoz ve stejném období naopak zpomalil tempo růstu na 8,9 % (o 1,6 p.b. méně než minulá prognóza). Na zvýšení čistého vývozu se nejvíce podílela bilance zboží, když došlo k výraznému zpomalení tempa růstu dovozu zboží (o 3,7 p.b.) při současném zrychlení růstu vývozu zboží (o, p.b., vývoj v nominálním vyjádření viz Příloha 6 Platební bilance). 9 Příspěvek růstu zahraničních trhů je vypočten za předpokladu udržení konstantního tržního podílu na světovém obchodu. Růst zahraničních trhů je v tomto případě aproximován konstantním násobkem růstu efektivního HDP obchodních partnerů. 1 Efektivní index průmyslových výrobců (PPI) eurozóny je jednou z možných agregátních veličin postihujících ceny zahraničních konkurentů. Vhodným indikátorem jsou rovněž průměrné dovozní ceny EU. Výhodou použití PPI - při podobnosti vývoje k průměrným dovozním cenám - je jeho přítomnost v šetření Consensus Forecasts. 16

20 Spotřeba vlády ve stálých cenách a po odečtení sezonních vlivů rostla meziročně ve.q 8 o 1,8 %, tj. mírně pomaleji než původní predikce. Ve 3.Q by reálná spotřeba vlády měla meziročně zhruba stagnovat. Pozorované nominální i reálné ekonomické proměnné slouží k identifikaci technologických strukturálních šoků (technologií). 11 Odhadované tempo tzv. implikované agregátní technologie postupně klesá a v současnosti se nachází mírně pod svou dlouhodobou 5% úrovní. Přehodnocení implikovaného agregátního tempa růstu oproti minulé prognóze reflektuje revizi jednotlivých komponent HDP, tempa růstu práci zhodnocující technologie a investičně specifické technologie. Růst práci zhodnocující technologie je revidován směrem k nižšímu růstu v důsledku revize (snížení) hrubé tvorby kapitálu a revize (snížení) nominálních mezd. Revidovaná data hrubé tvorby kapitálu spolu s vyšší spotřebou implikují při nižším růstu mezd a nezměněném vývoji cenových okruhů nižší odhad práci zhodnocující technologie, a tím více proinflační strukturu HDP. Nižší investiční aktivita je vysvětlena očekáváním nižší rentability kapitálu v důsledku nižší očekávané produktivity, neboť ostatní pozorované veličiny se nemění. Zpomalení tempa růstu technologií generuje, ceteris paribus, více proinflační působení domácích nákladových tlaků na prognóze 1. Více proinflační prostředí je naznačeno i pozorovaným vývojem složek inflace, když korigovaná inflace bez PH byla ve 3.Q vyšší oproti prognóze z 5.SZ. Revize hrubé tvorby kapitálu a její promítnutí do technologických trendů představuje jedno z hlavních rizik počátečních podmínek. Predikční aparát však promítá tuto novou informaci do technologických trendů pouze omezeně v důsledku práce s chybami měření, zohledňující vysokou volatilitu hrubé tvorby kapitálu. 13 Tempo růstu implikované agregátní technologie (mzr. v %) SZ 5. SZ Dlouhodobé tempo I/ III I/5 III I/6 III I/7 III I/8 III Tempo růstu práci zhodnocující technologie (mzr. v %) SZ 5. SZ Dlouhodobé tempo I/ III I/5 III I/6 III I/7 III I/8 III 11 Růstem technologie nazýváme situaci, kdy dochází k růstu objemu produkce bez navyšování výrobních faktorů práce a kapitálu. Růst technologie tak vyvolává růst reálného objemu produkce při její konstantní ceně nebo pokles ceny výstupu vůči cenám vstupů při konstantním reálném objemu. 1 Nižší tempo růstu práci zhodnocující technologie by již na historii vedlo k vyšší inflaci. To však není možné, neboť pozorovaná inflace se nemění. Proinflační příspěvek práci zhodnocující technologie je částečně kompenzován protiinflačními nákladovými šoky. Zároveň nižší pozorované reálné mzdy při vyšší spotřebě domácností vyžadují poptávkové šoky ve spotřebě. 13 Filtrovaná hodnota hrubé tvorby kapitálu je ovlivněna modelovou strukturou a vývojem ostatních veličin. 17