Aplikace metody ocenění podniku při rozhodování o koupi podniků v daném odvětví

Transkript

1 Mendelova univerzita v Brně Provozně ekonomická fakulta Aplikace metody ocenění podniku při rozhodování o koupi podniků v daném odvětví Diplomová práce Vedoucí práce: Ing. Břetislav Andrlík, Ph.D. Vypracovala: Bc. Simona Křížová Brno 2013

2

3 Poděkování: Tímto bych ráda poděkovala vedoucímu diplomové práce panu Ing. Břetislavu Andrlíkovi, Ph.D. za věnovaný čas a za poskytnutí cenných rad důležitých k vypracování diplomové práce. Dále bych ráda poděkovala oceňované společnosti za poskytnutí rozhovorů, informací a dat.

4 Prohlášení: Prohlašuji, že jsem diplomovou práci Aplikace metody ocenění podniku při rozhodování o koupi podniků v daném odvětví vypracovala samostatně pod vedením Ing. Břetislava Andrlíka, Ph.D. a za použití literatury uvedené v seznamu. V Brně dne 27. prosince 2012

5 Abstrakt KŘÍŽOVÁ, S. Aplikace metody ocenění podniku při rozhodování o koupi podniků v daném odvětví. Diplomová práce. Brno, Diplomová práce se zaměřuje na aplikaci metody ocenění podniku, která slouží k orientaci při rozhodování akcionářů o koupi podniků v daném odvětví. Celý proces ocenění je proveden na konkrétní společnosti, zabývající se prodejem a servisem motorových vozidel. Jedná se o společnost Auto Pokorný, s.r.o., která je vybrána jako typický zástupce podniků tohoto druhu v daném odvětví. Pro samotné ocenění jsou vybrány výnosové metody DCF entity, metoda EVA a metoda kapitalizovaných čistých výnosů. Pro kompletní ocenění byly provedeny strategická a finanční analýza, byly stanoveny generatory hodnoty. Výsledkem je tržní hodnota stanovená k Klíčová slova Ocenění podniku, hodnota podniku, metody ocenění, DCF entity, diskontované cash flow, ekonomická přidaná hodnota. Abstract KŘÍŽOVÁ, S. Application of valuation method in decision of company acquisition in defined branch. Dissertation. Brno, The thesis focuses on the application of the methods of valuation of the company, which serves for orientation when making a decision of shareholders for the purchase of undertakings in the sector. The entire process of valuation is carried out on the specific company dealing with the sale and service of motor vehicles. It is a company Auto Pokorný, s.r.o., which is chosen as a typical representative of the enterprises of this type in the sector. For the valuation of the DCF method yield are selected entity, method, and method of capitalized NET EVA proceeds. For the complete valuation were made the strategic and financial analysis, the value generators have been defined. The result is the market value to Keywords Company valuation, value of the company, methods of valuation, DCF, discounted cash flow, economic value added.

6 Obsah 6 Obsah 1 Úvod a cíl práce Úvod Cíl práce Metodika práce 15 3 Teoretická východiska Podněty pro ocenění podniku Podle jakých předpisů se oceňuje podnik České předpisy Mezinárodní a Evropské oceňovací standardy Národní standardy některých zemí Podnik jako předmět ocenění Hodnota podniku a její kategorie Postup při ocenění podniku Sběr vstupních dat Analýza dat Strategická analýza Analýza finančního zdraví podniku Vstupy finanční analýzy Rozdělení aktiv na provozně nutná a nenutná...26 Analýza a prognóza generátorů hodnoty...26 Orientační ocenění na základě generátorů hodnoty Sestavení finančního plánu Metody oceňování podniku Přehled metod pro ocenění podniku Výnosové metody...29 Metoda diskontovaného peněžního toku...29 Dvoufázová metoda Metoda kapitalizovaných čistých výnosů... 32

7 Obsah 7 Metoda ekonomické přidané hodnoty Základní výpočet ukazatele EVA Transformace účetních dat na ekonomický model v rámci konceptu EVA 35 EVA jako nástroj ocenění Metody kombinované Schmalenbachova metoda (metoda střední hodnoty) Metoda kapitalizovaných mimořádných čistých výnosů Metody založené na analýze trhu ) Přímé ocenění z dat kapitálového trhu ) Ocenění metodou tržního porovnání Ocenění na základě analýzy majetku Vlastní práce Předmět, účel a datum ocenění O společnosti Strategická analýza Obecná charakteristika odvětví Analýza vnějšího potenciálu Vymezení relevantního trhu Odhad velikosti relevantního trhu Analýza atraktivity trhu Nejdůležitější příležitosti a hrozby Prognóza vývoje trhu Analýza konkurenční síly oceňovaného podniku Stanovení tržního podílu společnosti Auto Pokorný, s.r.o Prognóza tržního podílu a tempa růstu tržeb Identifikace hlavních konkurentů Vyjednávací síla dodavatelů Vyjednávací síla dodavatelů Potenciální a nově vstupující konkurenti Tlak ze strany substitutů Hlavní konkurenční výhody a nevýhody společnosti Auto Pokorný, s.r.o.. 56

8 Obsah 8 Silné stránky Slabé stránky Finanční analýza Vertikální analýza...58 Aktiva 58 Pasiva Horizontální analýza Aktiva 61 Pasiva Ukazatele likvidity Ukazatele zadluženosti Ukazatele rentability Ukazatele aktivity Závěr finanční analýzy Rozdělení aktiv na provozně nutná a nenutná Generátory hodnoty Prognóza tržeb Prognóza provozní ziskové marže Prognóza pracovního kapitálu Prognóza investic do dlouhodobého majetku Předběžné ocenění pomocí generátorů hodnot Stanovení WACC Předběžné ocenění Sestavení finančního plánu Ocenění podniku Metoda DCF entity Metoda EVA Metoda KČV Diskuze, návrhy a doporučení 79 6 Východiska pro určení metodiky 82 7 Závěr 86

9 Obsah 9 8 Literatura 88 Přílohy 92

10 Seznam obrázků 10 Seznam obrázků Obr. 1 Tržní podíl společnosti 52 Obr. 2 Rozbor aktiv 58 Obr. 3 Rozbor pasiv 59 Obr. 4 Ukazatel běžné likvidity 62

11 Seznam tabulek 11 Seznam tabulek Tab. 1 Přehled základních metod pro oceňování podniku dle Maříka (2007) Ocenění na základě analýzy výnosů (výnosové metody) Ocenění na základě analýzy trhu Ocenění na základě analýzy majetku (majetkové ocenění) 28 Tab. 2 Výpočet provozně nutného investovaného kapitálu pro metodu DCF entity dle Maříka (2007) 30 Tab. 3 Výpočet volného peněžního toku dle Maříka (2007) 31 Tab. 4 Odhad velikosti relevantního trhu 47 Tab. 5 Atraktivita trhu 48 Tab. 6 Nejdůležitější příležitosti a hrozby 50 Tab. 7 Odhad růstu relevantního trhu 51 Tab. 8 Tržní podíl podniku 52 Tab. 9 Odhad tržního podílu a tempa růstu tržeb Auto Pokorný s.r.o. do budoucna 53 Tab. 10 Rozbor aktiv (v %) 58 Tab. 11 Rozbor pasiv (v %) 59 Tab. 12 Relativní vyjádření aktiv 61 Tab. 13 Relativní vyjádření pasiv 61 Tab. 14 Ukazatele likvidity 61 Tab. 15 Ukazatele zadluženosti 63 Tab. 16 Ukazatele výnosnosti 63 Tab. 17 Ukazatele aktivity 64

12 Seznam tabulek 12 Tab. 18 Pomocné propočty k investovanému kapitálu provozně nutnému 66 Tab. 19 Provozně nutný investovaný kapitál (v tis. Kč) 67 Tab. 20 Korigovaný provozní výsledek hospodaření (v tis. Kč) 67 Tab. 21 Generátor hodnoty - tržby 68 Tab. 22 Prognóza ziskové marže shora 69 Tab. 23 Doby obratu jednotlivých položek z tržeb (ve dnech) 70 Tab. 24 Upravený pracovní kapitál (tis. Kč) 70 Tab. 25 Prognóza investic do DM 71 Tab. 26 Výpočet kalkulované úrokové míry 73 Tab. 27 Předběžné ocenění na základě generátorů hodnoty 74 Tab. 28 Výpočet 1. fáze 76 Tab. 29 Výsledné ocenění metodou DCF entity 76 Tab. 30 Ocenění metodou EVA 77 Tab. 31 Ocenění metodou KČV 78 Příloha č. 1: Rozvaha společnosti Auto Pokorný, s.r.o. 92 Příloha č. 2: Výkaz zisků a ztrát 95 Příloha č. 3: Finanční plán 96

13 Úvod a cíl práce 13 1 Úvod a cíl práce 1.1 Úvod Nejdůležitější prvek ekonomického systému je samotný podnik. Před tím, než se začneme zabývat oceněním podniku a jednotlivými metodami ocenění, je třeba si uvědomit, co si lze pod pojmem podnik představit. V obchodním zákoníku je podnik vymezen jako soubor hmotných, osobních a nehmotných složek podnikání. Je nedílnou součástí ekonomického prostředí, které se neustále vyvíjí. V průběhu minulých let došlo k různým změnám, které souvisí se vznikem potřeby znát tržní hodnotu podniku, která je velmi důležitá pro rozhodování jak vlastníků a věřitelů, tak i investorů. Pro podnik je klíčové přizpůsobovat se novým podmínkám na trhu a rychle se vyrovnávat se změnami, které v současné situaci nastávají. Jedině tak si podnik může udržet své postavení. Pro dobré fungování podniku a pro udržení konkurenceschopnosti je nezbytné, aby hospodaření podniku dobře znali nejen majitelé, ale i zaměstnanci a všichni, kteří s podnikem přicházejí do styku. Metoda ocenění podniku je jeden z nejdůležitějších nástrojů sloužících pro rozhodování podniku. Důvodů pro stanovení hodnoty podniku může být hned několik. Nejčastější potřebou je prodej nebo koupě podniku, dalším důvodem může být například změna právní formy podnikání, fúze, převzetí a mnoho dalších. Velkou událostí v hospodářském světě je také spojování velkých firem, což je opět jeden z důvodů pro stanovení jejich hodnoty. Pro ekonomiku je neméně významné také spojování malých a středních podniků, které stojí ve stínu těch velkých. Jak již bylo v minulosti dokázáno, spojování podniků je součástí důležitých hospodářských změn v tržních ekonomikách. Při oceňování podniku je nutno z ekonomického hlediska pohlížet na podnik jako na funkční celek. Ocenění je metoda velmi komplexní, neboť vyžaduje celkové posouzení celého podniku. Hodnotí se nejen současná finanční situace, ale provádí se také strategická analýza, finanční analýza a jiné. Oceňování je podle českých teoretiků spíše obecný pojem, který v sobě zahrnuje jednak oceňování v užším slova smyslu a také ohodnocování. Výsledkem je pak stanovení určité hodnoty nebo intervalu, která je platná pro konkrétní účel.

14 Úvod a cíl práce 14 Velmi důležité je také zmínit, že v současné době v České republice neexistuje žádný zákon, který by byl při používání metody ocenění podniku obecně závazný. Znalci proto vycházejí pouze z předpisů, zkušeností a vlastního uvážení. 1.2 Cíl práce Cílem diplomové práce je formulovat na základě metody ocenění podniku obecné návrhy a strategie podstatné pro rozhodování akcionářů při koupi podniku v daném odvětví, popřípadě strategie při vstupu podniků do odvětví. Dalším cílem je na základě analýzy doporučit možný směr rozvoje těchto podniků do budoucna.

15 Metodika práce 15 2 Metodika práce Diplomová práce bude rozdělena do několika částí, čtyři jsou stěžejní. V první budou obsažena teoretická východiska, která budou následně využita ke zpracování vlastní práce. Na teoretický výklad bude navazovat praktická část, kde bude aplikován celý proces metody ocenění na konkrétní podnik spadající do vybraného odvětví. Třetí kapitola bude shrnovat výsledky praxe, hodnotit podnik a dále zahrnovat návrhy pro zlepšení stávající situace podniku a doporučení pro rozvoj společnosti do budoucna určené managementu oceňované společnosti. V poslední části se budu zabývat navrhovaným postupem pro rozhodování akcionářů na základě metody ocenění podniku. Zatím nebyl definován žádný právní předpis, podle kterého by se mělo postupovat při ocenění podniku. Vzhledem k této skutečnosti budou použity metody, které jsou v současné době uznávané publikované Maříkem v roce 2007 a Zahajovací fází procesu ocenění je sběr vstupních dat. Pro naplnění cíle tohoto kroku budou získány informace dostupné na internetových stránkách Českého statistického úřadu, publikované v literatuře během posledních 5-ti let a také informace získané na základě rozhovoru s jednatelem oceňované společnosti. Aby byla data co nejdůvěrnější, provedla jsem také místní šetření přímo v prostorách podniku. Po získání informací budou analyzována data. V tomto kroku bude provedena strategická a finanční analýza. Strategická analýza byla sestavena pro vnější a vnitřní prostředí. V rámci analýzy vnějšího prostředí bude vymezen relevantní trh prostřednictvím výše tržeb v daném odvětví. Subjektivní analýza atraktivity trhu bude určena na základě konzultace s odborníkem. K jednotlivým kritériím přiřadím váhy a následně pak výši bodů. Konkurenční síla podniku bude definována prostřednictvím tržního podílu společnosti, hlavních a vedlejších konkurentů, silných a slabých stránek. Tyto skutečnosti budou analyzovány Porterovou metodou rozboru konkurence. V rámci finanční analýzy, zabývající se hospodařením podniku, budou sledovány ukazatele vertikální a horizontální analýza aktiv a pasiv, dále ukazatele zadluženosti, likvidity, aktivity a rentability.

16 Metodika práce 16 Dalším provedeným krokem bude rozdělení majetku na provozně nutný a nenutný. Rozdělením získáme provozně nutný investovaný kapitál, který je velice důležitý pro další ocenění podniku. Výpočet kapitálu investovaného do provozně nutných aktiv vychází z účetní rozvahy. Jde o výsledek získaný jako součet provozně nutného dlouhodobého majetku a provozně nutného pracovního kapitálu. Z krátkodobého finančního majetku, který je tvořen jak penězi v pokladně, tak na účtech v bankách, bude stanovena jeho provozně nutná 15% výše. Analýza dat v sobě také zahrnuje vymezení generátorů hodnoty. Prognóza tržeb bude převzata ze strategické analýzy. Prognóza provozní zisková marže bude vypočítána metodou zdola, kdy nejprve odhadneme ziskovou marži a následně budou dopočítány hodnoty korigovaného provozního výsledku hospodaření. Další generátory hodnoty budou stanoveny prognózou pracovně nutného kapitálu a prognózou investic do dlouhodobého majetku. Na závěr procesu ocenění budou aplikovány tři výnosové metody na podnik Auto Pokorný, s.r.o. Bude použita metoda DCF entity, metoda EVA a metoda KČV. Závěrečná část práce definuje, na základě aplikace všech provedených analýz a ukazatelů v rámci metody ocenění podniku a na základě subjektivního rozboru, doporučený postup pro rozhodování akcionářů při koupi podniku v odvětví automobilového průmyslu.

17 Teoretická východiska 17 3 Teoretická východiska 3.1 Podněty pro ocenění podniku Problematika oceňování podniku je v České republice považována za staronovou; potřeba oceňování se znovu začala objevovat v souvislosti s přeměnou ekonomiky a především s přeměnou vlastnických vztahů. Podle Kislingerové (2001) byly na počátku devadesátých let původně velké podniky atomizovány a následně privatizovány. Nyní je možné sledovat v ekonomice přesně opačný proces, proces koncentrace kapitálu. Konkrétně probíhá formou slučování a splývání podniků. Jedná se o proces adaptace podnikové hospodářské sféry na měnící se podmínky rostoucí konkurence. V době, kdy ve světové ekonomice lze vysledovat postupující proces globalizace, musí i podniky v České republice adekvátně na tuto novou situaci reagovat; v tomto ohledu lze chápat koncentraci podniků. Účelem oceňování podniku je proto stanovení jeho hodnoty, zabývá se podnikem jako zbožím, které je určeno ke směně. Neexistuje jediné, obecně platné a správné ocenění ani jediný správný model pro oceňování. Výsledek procesu oceňování je závislý na mnoha faktorech, především na účelu ocenění, na zkušenostech odhadce, jakož i na množství a kvalitě dostupných informací, na časové dimenzi pro zpracování, apod. (Kislingerová, 2001) Podle zahraničního autora Aswatha Damodarana (2006) je proces oceňování užívaný v širokém spektru otázek. V jeho knize přikládá důležitost oceňování v portfoliu managementu, získání analýzy, podnikových financích atd. Ocenění samo o sobě je službou, kterou zákazník objednává, protože mu přináší nějaký užitek. Tento užitek může mít různou povahu podle potřeb objednatele a cílů, kterým má ocenění sloužit. Je velmi důležité, aby v každém ocenění bylo řečeno, z jakého podnětu vniklo, o jakou kategorii hodnoty se jedná a v neposlední řadě, jaká úroveň hodnoty má být určena a k jakému datu hodnota platí. V následujících odstavcích bude pozornost zaměřena na hlavní podněty ocenění. Takovéto podněty mohou být velmi různorodé. Ocenění potřebujeme při koupi a prodeji podniku, při vstupu nových společníků do společnosti. Neobejdeme se bez něho ani při fúzích a přeměnách podniků. V důsledku velkého množství

18 Teoretická východiska 18 podnětů je žádoucí, aby byly nějak uspořádány. (Prof. Ing. Miloš Mařík, CSc. A kol., 2007) Mařík (2007) udává základní rozlišení podle toho, zda ocenění souvisí se změnou vlastnictví podniku nebo nikoliv. Pak jsou rozlišovány následujícím způsobem: a) Ocenění související s vlastnickými změnami, například: a. koupě a prodej podniku na základě smlouvy o prodeji podniku dle 476 obchodního zákoníku, b. nepeněžitý vklad do obchodní společnosti dle 59 obchodního zákoníku (v tomto případě jde konkrétně o vklad do podniku) i. odst. 4 nepeněžité vklady (vklad podniku) ii. odst. 8 ocenění pohledávky jako vkladu, c. ocenění v souvislosti s fúzí dle 69a obchodního zákoníku d. ocenění v souvislosti s rozdělením společností dle 69c obchodního zákoníku, e. ocenění v souvislosti s nabídkou na převzetí (dobrovolnou nabídkou na převzetí, nebo povinnou nabídkou na převzetí při ovládnutí cílové společnosti) - 183a až 183g obchodního zákoníku, f. ocenění v souvislosti s nabídkou na odkoupení účastnických cenných papírů - 183h obchodního zákoníku, g. ocenění v souvislosti s právem výkupu účastnických cenných papírů, tj. tzv. squeeze-out - 183i a následující obchodního zákoníku, h. přijetí obchodního podílu na úhradu dluhu - 117a, odst. 7 obchodního zákoníku. b) Ocenění pro případy, kdy nedochází k vlastnickým změnám, například: a. změna právní formy společnosti dle 69d obchodního zákoníku, b. ocenění v souvislosti s poskytováním úvěru, c. ocenění v souvislosti se sanací podniku (z hlediska finančního je vhodné podnik sanovat především tehdy, když je likvidační hodnota podniku nižší, než hodnota podniku po sanaci snížená o další nutné kapitálové vklady). (Prof. Ing. Miloš Mařík, CSc. A kol., 2007)

19 Teoretická východiska 19 Další možné členění podnětů pro ocenění podniku jsou například: a) Dle vzájemného postavení účastníků transakce: a. jedna strana dominuje b. žádná strana není dominantní b) Dle právní závaznosti: a. z rozhodnutí účastníků transakce b. dané zákonem

20 Teoretická východiska Podle jakých předpisů se oceňuje podnik Jak již bylo v úvodu poznamenáno, v České republice nyní neexistuje žádný zákon nebo předpis, který by byl při oceňování obecně závazný. Tomáš Krabec ve své knize Oceňování podniku a standardy hodnoty (2009) uvádí, že při oceňování se lze opírat především o ekonomickou teorii. Existují však také určité předpisy, jak české, tak zahraniční, které se uplatňují alespoň dílčím způsobem. Tyto předpisy budou dále blíže uvedeny. Všechny níže uvedené standardy jsou neustále upravovány a aktualizovány České předpisy Zákon o oceňování majetku č. 151/1997 Sb. a na něj navazující vyhlášky Ministerstva financí ČR tento zákon je závazný pouze při oceňování v rámci zákona o konkurzu a vyrovnání, zákona o soudních poplatcích, zákona o dani dědické, dani darovací a dani z převodu nemovitostí, zákona o správních poplatcích, zákona o daních z příjmu a zákona o dani z přidané hodnoty. Navíc tyto předpisy obsahují jen minimum informací pro oceňování podniku jako celku týkají se spíše dílčích majetkových položek (nemovitostí, nehmotného majetku apod.). Metodický pokyn ZNAL České národní banky (dříve komise pro cenné papíry) tento pokyn je určen speciálně pro oceňovatele podniků, ale pouze pro znalecké posudky, které jsou povinně předkládány České národní bance. Jsou to především ocenění, která mají doložit přiměřenost ceny akcií při povinných nabídkách na odkoupení minoritních podílů, při sqeeze-outs apod Mezinárodní a Evropské oceňovací standardy Tyto standardy obsahují především definice hodnoty a pak určité rámcové zásady, které by měly být při oceňování respektovány. Nemají povahu závazného předpisu, jedná se pouze o soubor mezinárodně uznávaných doporučení. Mezinárodní oceňovací standardy (IVS International Valuation Standards) a Evropské oceňovací standardy (EVS European Valuation Standards)

21 Teoretická východiska Národní standardy některých zemí Dále přichází v úvahu využít některá doporučení, která jsou sice platná v určité zemi, ale mohou být šitá přece jen více na míru oceňování podniku. V našich podmínkách se můžeme setkat zejména s těmito dvěma standardy: Americké oceňovací standardy US PAP (Uniform Standards of Professional Appraisal Practice) zpracované Americkou společností odhadců (ASA American Society of Appraisers) jejich součástí jsou standardy pro oceňování podniku (BVS). Význam těchto standardů i pro české prostředí je dán zejména dlouhou tradicí oceňování podniků ve Spojených státech, kde jsou rozvinutější podmínky než v Evropě. Řada oceňovacích postupů má původ právě v tomto prostředí. Německý standard IDW S1 vydávaný institutem německých auditorů (IDW). Výhodou tohoto standardu je skutečnost, že jako jediný z výše uvedených určen speciálně pro potřeby oceňování podniků a že obsahuje některé inspirativní pohledy, které ve světových standardech zatím zastoupeny nejsou. (Prof. Ing. Miloš Mařík, CSc. A kol., 2007)

22 Teoretická východiska Podnik jako předmět ocenění Podnik je vymezován různými autory různě. Pro účely oceňování však má největší význam definice uvedená v obchodním zákoníku, která definuje podnik jako soubor hmotných, jakož i osobních a nehmotných složek podnikání. K podniku náleží věci, práva a jiné majetkové hodnoty, které patří podnikateli a slouží k provozování podniku nebo vzhledem k své povaze mají tomuto účelu sloužit. Podnik je věc hromadná. Kislingerová (2001) uvádí, že podnik sám o sobě nemá žádnou objektivní, věcně zdůvodnitelnou, zdokumentovanou a na okolnostech a podmínkách nezávislou hodnotu. 3.4 Hodnota podniku a její kategorie Teorie hodnoty jako takové byly předmětem zájmu již od dávné antiky. Už Aristoteles rozlišoval hodnotu na směnnou a užitnou. Další významný poznatek přinesl do ekonomie William Petty, který formuloval pracovní teorii hodnoty. Významnou teorií se stala i nákladová teorie hodnoty. V průběhu času až do současnosti se střídaly pohledy na tyto teorie a dále se vyvíjely. Podle Krabce (2009) sloužila teorie hodnoty v rámci ekonomických teorií jako východisko pro vysvětlení výše a podstaty rovnovážné tržní ceny. Dále uvádí, že slovo hodnota je v ekonomii užíváno takřka synonymicky se slovem cena. Podle mého názoru je dobré hledat takovou hodnotu, která se od ceny výrazně odlišuje. Hodnota a cena se rovnají jen velmi výjimečně. Na cenu, za kterou je podnik ve výsledku prodán, má podstatný vliv mnoho dalších faktorů. Takovými faktory mohou být například osobní vztahy mezi kupujícím a prodávajícím, faktory psychologické a další. Mařík (2007) definuje čtyři základní kategorie hodnoty, a to hodnotu tržní, subjektivní neboli investiční, objektivizovanou hodnotu a nakonec komplexní přístup na základě Kolínské školy. V praktické části této práce bude pozornost nejvíce zaměřena na tržní hodnotu, a proto bude v následujících odstavcích konkrétněji definována.

23 Teoretická východiska 23 V literatuře se uvádí několik definic tržní hodnoty. Podle Kislingerové (2001) slouží tyto teorie k tomu, aby investoři, uživatelé zpráv o ocenění, rozuměli závěru, který jim odhadce zpracoval. Z toho důvodu dochází ke sjednocování názorů na to, co vlastně tržní hodnota je. Podle Maříka (2007) je tržní hodnota odpovědí na otázku kolik je ochoten zaplatit běžný (tj. průměrný) zájemce na trhu. Tato otázka je založena na představě, že na tomto trhu existuje více prodávajících a více kupujících. Definice tržní hodnoty podle Maříka zní následovně: Tržní hodnota je odhadnutá částka, za kterou by měl být majetek směněn k datu ocenění mezi ochotným kupujícím a ochotným prodávajícím při transakci mezi samostatnými a nezávislými partnery po náležitém marketingu, ve které by obě strany jednaly informovaně, rozumně a bez nátlaku. Kislingerová ve své knize Oceňování podniku (2001) uvádí hned několik definic tržní hodnoty. I když se v některých aspektech jednotlivé teorie liší, je patrná shoda v tom, že spravedlivá tržní hodnota reprezentuje směnu mezi dvěma dobře informovanými subjekty, které jednají dobrovolně. Tržní hodnota je rovněž bezprostředně spjata s výdělkovou schopností podniku, tj. s budoucím peněžním tokem. Další hodnota, která by měla být zmíněna je hodnota objektivizovaná, která představuje typizovanou a jinými subjekty přezkoumatelnou výnosovou hodnotu, která je stanovena z pohledu vlastníka, neomezeně podléhajícím daním, přičemž tato hodnota je stanovena za předpokladu, že podnik bude pokračovat v nezměněném konceptu. (Mařík, 2007) Některé zahraniční oceňovací standardy zahrnují kromě tržní hodnoty také celou řadu netržních standardů hodnoty. Jednou z nich je investiční hodnota, kterou definuje Mařík jako hodnotu pro konkrétního investora nebo skupinu investorů pro stanovené investiční cíle. Tento subjektivní pojem spojuje specifický majetek se specifickým investorem. Tato hodnota může být vyšší nebo nižší než tržní hodnota majetkového aktiva. Mezi další netržní kategorie hodnoty patří i likvidační hodnota, speciální hodnota zahrnující oproti tržní hodnotě další mimořádné prvky, pojistitelná hodnota a v neposlední řadě také spravedlivá hodnota (fair value). Fair value má dvojí podobu. První se týká účetnictví a ta druhá oceňování.

24 Teoretická východiska Postup při ocenění podniku Před zahájením samotného ocenění je důležité si nejprve uvědomit, z jakého důvodu bude ocenění prováděno a jaká hodnota by měla být výsledkem ocenění. Na základě toho, pak volíme metody ocenění. V literatuře se uvádí mnoho doporučených postupů, které jsou velmi obecné a dají se využít téměř při každém ocenění. Mně osobně je nejbližší postup, který uvádí Mařík, protože je zpracován velmi podrobně a tím pádem nemusí dojít k takovému zkreslení hodnoty. Zahraniční autoři navíc opomíjí například rozdělení aktiv na provozně potřebná a nepotřebná a to podle mého názoru může právě výslednou hodnotu značně ovlivnit. V následujících kapitolách bude tento postup podrobněji rozveden Sběr vstupních dat Nejdůležitější fází ocenění je shromažďování a zpracování dat. Rozsah těchto dat je značný a pokrývá téměř celé dění podniku. Pro kvalitní ocenění je nezbytné mít k dispozici nejen informace z podniku, ale rovněž o prostředí, ve kterém podnik funguje, tj. o makroekonomickém prostředí (makroprostředí) a o odvětví (mikroprostředí), do kterého podnik patří. (Kislingerová, 2001) Na fázi shromažďování dat navazuje fáze analytická, která zpravidla obsahuje analýzu makroekonomickou, analýzu odvětví a finanční analýzu podniku. (Kislingerová, 2001) Mařík (2007) vymezuje nejdůležitější potřebná data takto: 1) Základní data o podniku - data identifikující podnik, základní struktura, předmět podnikání, rozdělení majetkových podílů 2) Ekonomická data - výkazy, výroční zprávy, zprávy auditorů, podnikové plány 3) Relevantní trh - vymezení trhu, segmentace trhu, faktory atraktivity relevantního trhu, faktory vývoje trhu 4) Konkurenční struktura relevantního trhu hlavní přímí konkurenti a data o nich, možné substituty výrobků, bariéry vstupu do odvětví 5) Odbyt a marketing hlavní produkty, ceny a cenová politika atd. 6) Výroba a dodavatelé řízení kvality, kapacity a jejich využití, stav dlouhodobého majetku, dodavatelé

25 Teoretická východiska 25 7) Pracovníci struktura pracovníků, situace na trhu práce, atmosféra na pracovištích, fluktuace pracovníků, produktivita práce, personální náklady Analýza dat Strategická analýza Strategická analýza představuje velmi důležitou část ocenění. Její výsledky ovlivní celkovou hodnotu podniku. Je žádoucí, aby strategická analýza měla konkrétní výsledky. Podle Maříka (2007) by měla strategická analýza odpovědět na tři základní otázky: a) Jaká je dlouhodobá perspektivita podniku b) Jaký lze očekávat vývoj podnikových tržeb c) Jaká rizika jsou s podnikem spojena Analýza finančního zdraví podniku Finanční analýza patří k nejdůležitějším nástrojům finančního řízení. Aby mohla finanční analýza sloužit k ocenění, měla by podle Maříka (2007) plnit dvě základní funkce: prověřit finanční zdraví podniku a vytvořit základ pro finanční plán, ze kterého je následně vyvozována výnosová metoda. Vstupy finanční analýzy Hlavním zdrojem informací pro vypracování finanční analýzy je účetní závěrka. Dle E. Kislingerové (2007) V České republice upravuje tuto oblast především zákon č. 563/1991 Sb., o účetnictví, ve znění pozdějších předpisů, a dále od soubor opatření, kterými se stanoví účetní osnova a postupy účtování. (M. Vochozka, 2011) Vochozka (2011) definuje základní typy účetní závěrky: - řádná účetní závěrka - mimořádná účetní závěrka - mezitímní účetní závěrka Účetní závěrka dle Vochozky (2011) je tvořena následujícími účetními výkazy: - rozvaha - výkaz zisku a ztráty - výkaz peněžních toků

26 Teoretická východiska 26 - příloha k účetní závěrce Dalším výchozím zdrojem finanční analýzy je výkaz zisků a ztrát. Dle Neumaierové a Neumaiera (2002) je cílem tohoto výkazu zachytit tvorbu účetního výsledku hospodaření na úrovni provozní, finanční a taktéž z mimořádné činnosti, za určité období. Rozdělení aktiv na provozně nutná a nenutná Pro základní podnikatelské zaměření potřebuje podnik aktiva v určité velikosti a struktuře včetně přiměřených kapacitních rezerv. Tato aktiva nezbytná pro základní business budou dále označeny jako aktiva provozně nutná. Pro všechna ostatní aktiva bude označení aktiva provozně nepotřebná nebo též neprovozní. (Mařík, 2007) Například v průmyslu se za provozně nutná aktiva rovnají přibližně 20 % z celkových kapacit. V případě praktické části této diplomové práce je považováno za provozně nutný majetek 15 % z celkových kapacit. Dle Maříka (2007) jsou hlavní důvody pro rozdělení majetku následující: - Část majetku vůbec nemusí být využívána a neplynou z něj vůbec žádné, nebo jen malé, příjmy. - Vyčleněna by měla být aktiva nesouvisející s provozem i v případě, že určité příjmy přinášejí, protože rizika spojená s těmito příjmy mohou být odlišná od rizika hlavního provozu podniku. - Aktiva nesloužící k hlavnímu provozu podniku by měla být oceňována samostatně. Analýza a prognóza generátorů hodnoty Na úvod této kapitoly je třeba si vymezit pojem generátory hodnoty. Tento pojem se začal objevovat v odborné literatuře v USA. Mařík (2007) charakterizuje generátory hodnoty jako soubor několika základních podnikohospodářských veličin, které ve svém souhrnu určují hodnotu podniku. Mezi základní generátory hodnoty patří zejména: 1. tržby (obrat) a jejich růst, 2. marže provozního zisku, 3. investice do pracovního kapitálu 4. investice do dlouhodobého provozně nutného majetku,

27 Teoretická východiska diskontní míra, 6. způsob financování, 7. doba, po kterou předpokládáme generování pozitivního peněžního toku (tedy doba existence podniku). Orientační ocenění na základě generátorů hodnoty Generátory hodnoty lze přímo použít k prvnímu odhadu hodnoty podniku samozřejmě pokud jsou zdůvodněny finanční analýzou. Toto ocenění je založena na principu peněžních toků. Volné peněžní toky (FCF) vyjádříme pro jednotlivé roky tímto způsobem: FCFt = Xt-1 * (1 + g) * rzpx * (1 d) - Xt-1 * g * (kwc + kdmx) FCFt = Korigovaný provozní zisk po dani přírůstek pracovního kapitálu a dlouhodobého majetku. Mařík (2007) uvádí, že v první fázi oceňování můžeme na základě strategické analýzy a analýzy minulého vývoje generátorů hodnoty odhadnout průměrné hodnoty generátorů a tak modelovat pravděpodobné rozpětí výnosové hodnoty podniku. Pro odhad výnosové hodnoty jako celku (Hb) můžeme použít například tento vzorec: Hb = (Xt-1 * (1 + g) * rzpx * (1 d) - Xt-1 * g * (kwc + kdmx)) / (ik g) Sestavení finančního plánu Finanční plán je při ocenění podniku velmi důležitý, pokud bude zvolena některá z výnosových metod. V tomto případě by měl být sestaven kompletní finanční plán. Tento plán je složen z následujících hlavních finančních výkazů: výsledovka, rozvaha a výkaz peněžních toků. Podnikový plán by měl vycházet z dlouhodobé koncepce podniku, tedy z jeho vize a jasné strategie. Je tvořen sestavou vzájemně vyvážených plánů. (Mařík, 2007)

28 Teoretická východiska Metody oceňování podniku Přehled metod pro ocenění podniku Tab. 1 Přehled základních metod pro oceňování podniku dle Maříka (2007) 1. Ocenění na základě analýzy výnosů (výnosové metody) Metoda diskontovaných peněžních toků (DFC) Metoda kapitalizovaných čistých výnosů Kombinované (korigované) výnosové metody Metoda ekonomické přidané hodnoty 2. Ocenění na základě analýzy trhu Ocenění na základě tržní kapitalizace Ocenění na základě srovnatelných podniků Ocenění na základě údajů o podnicích uváděných na burzu Ocenění na základě srovnatelných transakcí Ocenění na základě odvětvových multiplikátorů 3. Ocenění na základě analýzy majetku (majetkové ocenění) Účetní hodnota vlastního kapitálu Substanční hodnota na principu reprodukčních cen Substanční hodnota na principu úspory nákladů Majetkové ocenění na principu tržních hodnot Zdroj: MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: proces ocenění - základní metody a postupy. 2. upr. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, 2007, 492 s. ISBN

29 Teoretická východiska Výnosové metody Tato skupina metod vychází z důsledného poznatku, že hodnota statku je určena očekáváným užitkem pro jeho držitele. U hospodářských statků, ke kterým patří i podnik, jsou tímto užitkem očekávané výnosy. Z hlediska teorie je nejsprávnější za tyto výnosy považovat konkrétně skutečné příjmy plynoucí z oceňovaného statku jeho držiteli. (Mařík, 2007) Kislingerová (2001) naopak chápe tento problém jako investice, na jejímž konci může být umístění dočasně volného kapitálu. V podstatě investor nahlíží na podnik jako na černou schránku, která pro vlastníka přináší určitý efekt, výnos. Metoda diskontovaného peněžního toku Mařík (2007) charakterizuje tuto metodu jako základní výnosovou metodu. Peněžní toky jsou reálným příjmem a tedy reálným vyjádřením užitku z drženého statku (podniku), a přesně tedy odrážejí teoretickou definici hodnoty. Dle Kislingerové (2001) podstata těchto metod spočívá v tom, že hodnota aktiv je odvozována od současné hodnoty budoucích peněžních toků. Základem je tedy současná hodnota budoucích výnosů. Mařík (2011) dále poznamenává, že se nejedná o metodu jedinou, ale že se může vyskytovat ve více variantách. Lze rozlišit tři základní techniky pro výpočet výnosové hodnoty metodou DCF: Metoda entity označuje podnik jako celek, Metoda equity vlastní kapitál, Metoda APV upravená současná hodnota. Smyslem všech tří metod je podle Maříka (2007) zjistit hodnotu čistého obchodního majetku. Jednotlivé metody se však liší podle toho, jak k hodnotě vlastního kapitálu dospějeme. Autor dále jednotlivé metody popisuje takto: Metoda DCF entity probíhá ve dvou krocích. Nejprve vyjdeme z peněžních toků, které by byly k dispozici jak pro vlastníky, tak věřitele, a jejich diskontováním získáme hodnotu podniku jako celku (dále jen Hb, hodnota brutto). Od ní tak v druhém kroku odečteme hodnotu cizího kapitálu (dále jen Hn, hodnota netto).

30 Teoretická východiska 30 Metoda DCF equity vychází z peněžních toků, které jsou k dispozici pouze vlastníkům podniku. Jejich diskontováním získáme přímo hodnotu vlastního kapitálu (Hn). Metoda DCF APV dělí výpočet opět do dvou kroků. V prvním kroku se zjišťuje Hb, ale jako součet dvou položek hodnoty podniku za předpokladu nulového zadlužení a současné hodnoty daňových úspor z úroků. Ve druhém kroku pak odečteme cizí kapitál a výsledkem je hodnota netto. Vzhledem k tomu, že v této práci je použita metoda DCF entity, bude dále tato metoda konkrétněji rozvedena. Základním znakem metody DCF entity je, že bezprostředně výsledkem procesu diskontování peněžních toků je hodnota podniku jako celku. Podnik jako celek, jako entita, je ovšem chápán nikoli na úrovni bilanční sumy, nýbrž právě na úrovni investovaného kapitálu. (Mařík, 2007) Výpočet provozně nutného investovaného kapitálu dle Maříka (2007) je následující: Tab. 2 Výpočet provozně nutného investovaného kapitálu pro metodu DCF entity dle Maříka (2007) provozně nutný dlouhodobý majetek + provozně nutný upravený pracovní kapitál = provozně nutný investovaný kapitál Zdroj: MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: proces ocenění - základní metody a postupy. 2. upr. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, 2007, 492 s. ISBN Další klíčový výpočet pro tuto metodu je výpočet cash flow (FCF). Východiskem pro tento výpočet je právě peněžní tok, od kterého je třeba odečíst investice, které jsou důležité pro budoucí výši peněžních toků. Náplň výpočtu tohoto peněžního toku je znázorněna v následujícím schématu:

31 Teoretická východiska 31 Tab. 3 Výpočet volného peněžního toku dle Maříka (2007) Korigovaný provozní výsledek hospodaření před daněmi (KPVH D) - Upravená daň z příjmu = Korigovaný provozní výsledek hospodaření po daních (KPVH) + Odpisy + Ostatní náklady započtené v provozním VH = Předběžný peněžní tok z provozu - Investice do upraveného pracovního kapitálu (provozně nutného) - Investice do pořízení dlouhodobého majetku (provozně nutného) 9. = Volný peněžní tok (FCF) Zdroj: MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: proces ocenění - základní metody a postupy. 2. upr. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, 2007, 492 s. ISBN Pro konkrétní variantu DCF entity budou dále značeny volné peněžní toky jako FCFF free cash flow to firm, nebo peněžní toky pro vlastníky a věřitele. Nyní budou rozebrány jednotlivé kroky uvedené v předchozí tabulce pro metodu DCF entity. Korigovaný provozní výsledek hospodaření dle Maříkova schématu (2007), který uvádí ve své knize, je východiskem pro tento výpočet provozní výsledek hospodaření z výsledovky. Od toho odečteme výnosy jednorázové a nesouvisející s provozním majetkem. Dále je třeba přičíst provozní náklady jednorázové a nesouvisející s provozním majetkem a přičíst výnosy z finančních investic a výnosové úroky, pokud plynou z provozně nutného majetku. Nakonec Odečteme finanční náklady s provozně potřebným majetkem a dostaneme KPVH. Investice pro výpočet FCFF měli by být realizovány jen ty investice do podnikové činnosti, které slibují kladnou čistou současnou hodnotu. Investice jsou myšleny jako investice brutto, tj. jako veškeré investiční výdaje bez ohledu na to, zda mají nahradit stávající majetek, nebo zda se jedná o investice rozšiřovací. Investice brutto = Odpisy + Investice netto

32 Teoretická východiska 32 Dvoufázová metoda Jak již bylo uvedeno dříve, tato metoda probíhá ve dvou fázích. Vychází se z představy, že budoucí období lze rozdělit na dvě fáze. První fáze zahrnuje období, pro které je oceňovatel schopen vypracovat prognózu volného peněžního toku pro jednotlivá léta. Druhá fáze pak obsahuje období od konce první fáze do nekonečna. Tato fáze se označuje jako pokračující hodnota. (Mařík, 2007) Hodnota podniku podle dvoufázové metody, vypočítá takto: jak uvádí Mařík (2007), se Hb = (FCFFt / (1 + ik) t ) + (PH / /1 + ik) T ) Kde: T PH ik = délka první fáze v letech = pokračující hodnota = kalkulovaná úroková míra na úrovni vážených průměrných nákladů kapitálu Předpokladem druhé fáze je stabilní a trvalý růst peněžního toku. Typické pro výpočet pokračující hodnoty se staly Gordonův a Parametrický vzorec. Metoda kapitalizovaných čistých výnosů Model kapitalizace zisku představuje nejjednodušší a základní model, prostřednictvím kterého lze přímo stanovit hodnotu podniku. Právě proto se jedná o model velmi jednoduchý, v praxi naráží na řadu těžkostí, pro které je nezbytné přistoupit k jeho korekci. (Kislingerová, 2001) Kislingerová (2001) dále uvádí základní předpoklady pro uplatnění tohoto modelu v praxi: nekonečně dlouhá doba trvání firmy, důvěrná znalost výsledků firmy v minulosti, investice jsou uvažovány do výše odpisů. Mařík (2007) popisuje postup této metody následovně: 1) Analýza a úprava dosavadních výsledků podniku 2) Prognóza budoucích čistých výnosů a propočet finanční potřeby a korekce čistých výnosů 3) Odhad kalkulované úrokové míry

33 Teoretická východiska 33 4) Vlastní propočet výnosové hodnoty, a to: a. Analytickou metodou nebo b. Paušální metodou. Propočet výnosové hodnoty metodou kapitalizovaných zisků lze provést dvěma způsoby, a to analytickou nebo paušální metodou. Metoda analytická je založena na výnosovém ocenění postaveném na prognóze budoucích výsledků hospodaření upravených o vliv financování. Dá se tedy považovat za obdobu metody DCF, kdy ale očekávaný výnos z podniku kalkulujeme z upravených budoucích výsledků hospodaření. Aby bylo možné dopočítat výnosovou hodnotu, musíme mít k dispozici řadu budoucích odnímatelných čistých výnosů za předpokladu trvalé existence podniku. Potom můžeme použít dvoufázovou nebo třífázovou metodu. Pro dvoufázovou analytickou metodu dle Maříka (2007) uplatníme vzorec: Hn = (ČVt / (1 + ik) t ) + (TČV / ik) * (1 / / (1 + ik) T ) Kde: Hn ČVt T TČV ik = hodnota podniku netto, tj. hodnota vlastního kapitálu = odhad odnímatelného čistého výnosu pro rok t prognózy = délka období, pro které jsme schopni v jednotlivých letec odhadnout čistý výnos = trvalá velikost odnímatelného čistého výnosu ve druhé fázi uvažovaného horizontu = kalkulovaná úroková míra V případě paušální metody je předpoklad poněkud odlišný. Tuto metodu je dobré použít spíše v případech, kdy je jakákoli prognóza podniku obtížná. Jedná se především o podniky, které mají nějakou minulost, ale jejich budoucnost je nejasná. Základem ocenění touto metodou je výnosový potenciál k datu ocenění. Pro dosazení do vzorce pro konečnou výnosovou hodnotu podniku musíme nejprve zjistit trvale odnímatelný čistý výnos. Nyní můžeme přejít na samotný výpočet vlastního kapitálu podniku (Hn) pomocí vzorce pro věčnou rentu, který uvádí Mařík (2007). Hn = TČV / ik Kde: TČV = trvale odnímatelný výnos

34 Teoretická východiska 34 ik = kalkulovaná úroková míra Metoda ekonomické přidané hodnoty Tato metoda je v problematice oceňování podniku relativně nová. V současné době se stále více rozšiřuje. Pojem ekonomická přidaná hodnota (anglicky economic value added), dále jen EVA, se v posledních letech stále více prosazuje jak v ekonomické teorii, tak, a to zejména, v ekonomické praxi podniků v zemích s vyspělou tržní ekonomikou. Autoři této metody jsou Američané Stewart a Stern, kteří také metodu podrobně rozpracovali (viz. Stern 1991). Je však nutné poznamenat, že metoda EVA je jen konkrétním, i když velmi rozvedeným zpracováním myšlenky, která se v ekonomické literatuře i praxi objevuje již celé jedno století. (Maříková P., Mařík M., 2001) Hlavní výhodou podle Maříkové, 2001 při hodnocení podniků je ten, že v podobě EVA získáváme nástroj, který kombinuje hospodářský výsledek s velikostí rizika, které je spojeno s dosahováním tohoto výsledku, a sbližuje tak účetní veličinu s pohledy kapitálového trhu a investorů, kteří na něm působí. Další výhodou této metody, kterou zdůrazňují Pavla a Miloš Maříkovi (2001), je možnost použít ukazatele finanční analýzy zároveň přímo jako nástroj oceňování podniku. Oproti tradiční a u nás silně používané metodě oceňování podniků založené na diskontovaných peněžních tocích umožňuje EVA využít účetní hospodářský výsledek bezprostředně i k ocenění podniku. Přitom obě metody v principu umožňují dosáhnout stejného výsledku. Základní výpočet ukazatele EVA Ukazatel EVA je chápán jako čistý výnos z provozní činnosti podniku snížený o náklady kapitálu. Základní podoba vzorce pro výpočet EVA je tento: EVA = NOPAT Capital * WACC, kde: NOPAT = zisk z operativní činnosti podniku po dani, Capital = kapitál vázaný v aktivech, která slouží operativní činnosti podniku, tj. aktivech potřebných k hlavnímu provozu podniku. WACC = průměrné vážené náklady kapitálu.

35 Teoretická východiska 35 Základní význam tohoto ukazatele je následující: Je-li EVA kladná, byla vytvořena nová hodnota. Pokud je naopak EVA záporná, dochází k úbytku této hodnoty. Transformace účetních dat na ekonomický model v rámci konceptu EVA Jak již bylo uvedeno v předchozí kapitole, k výpočtu ukazatele EVA potřebujeme znát tři veličiny. Jak uvádí Maříková P. a Mařík M. (2001), koncept EVA spočívá na tzv. ekonomickém modelu. Ekonomický model vychází z účetního modelu. Data obsažená v účetním modelu jsou však upravována s důrazem na potřeby akcionářů a konzistenci dat potřebných k měření výnosnosti. Je třeba si uvědomit, že účetní hlediska vždy neodpovídají potřebám hodnocení hospodářské situace. Proto se často hovoří o potřebě úpravy dat poskytovaných účetnictvím na data, která sice mnohdy s menší průkazností, ale přece jen s určitou pravděpodobností lépe odrážejí realitu. Nezbytným krokem je konverze účetního modelu (tj. zobrazení hospodářské situace v účetnictví) na model ekonomický (tj. takové zobrazení ekonomické reality, které se blíží pohledu kapitálového trhu). (Maříková P., Mařík M., 2001) Podle Pavly a Miloše Maříkových (2001) by tato konverze měla obsahovat čtyři základní kroky: 1. konverze na operativní aktiva, 2. konverze finančních zdrojů, 3. konverze daňová, 4. konverze akcionářská. EVA jako nástroj ocenění Pavla Maříková a Miloš Mařík (2001) uvádí, že ocenění se neprovádí z pohledu podniku, ale z pohledu investora. Právě proto se klade důraz na tržně orientované ocenění. Dále uvádí výpočet tržní hodnoty vlastního kapitálu jako: Tržní hodnota operativních (tj. provozně potřebných) aktiv + Tržní hodnota neoperativních aktiv - Tržní hodnota závazků Hodnota operativních aktiv je dána součtem:

36 Teoretická východiska 36 Čistá operativní aktiva (net operating assets NOA) + Tržní přidaná hodnota (market value added MVA) = Tržní hodnota operativních aktiv MVA je současná hodnota budoucích EVA. NOA jsou operativní, tj. provozně vázaná aktiva. (Maříková, Mařík, 2001) Metody kombinované Kislingerová (2001) charakterizuje tyto metody jako metody, které pracují s výsledky dříve uvedených metod. Jsou kombinací majetkového a výnosového ocenění. Kislingerová (2001) uvádí tři kombinované metody a to: 1) Schmalenbachova metoda (metoda střední hodnoty) 2) Metoda vážené střední hodnoty 3) Metody nadzisku, superzisku Mařík (2007) uvádí pouze dvě kombinované metody: 1) Schmalenbachova metoda 2) Metoda kapitalizovaných mimořádných čistých výnosů Schmalenbachova metoda (metoda střední hodnoty) Bývá často označována jako metoda obchodníků a praktiků. Patřila a patří mezi velmi používané metody. Podstatou metody je základní teze autora, že hodnota podniku je vytvářena jak vloženými statky a výkony do podniku, tak i budoucím výnosem. Obě složky považoval za rovnocenné a stejně důležité. Schmalenbach vychází z myšlenky, že každý podnik je nadán jen a jen určitým výkonovým potenciálem, protože v něm ekonomicky smysluplným způsobem jsou trvale uspořádány určité hospodářské statky v potřebné struktuře. (Kislingerová, 2001) Podle autorky je základní vzorec pro výpočet hodnoty podniku touto metodou aritmetický průměr majetkové, substanční hodnoty a hodnoty výnosu. HP = (hodnota výnosu + hodnota substance) / 2

37 Teoretická východiska 37 Metoda kapitalizovaných mimořádných čistých výnosů Další kombinovanou metodou v německy mluvících zemích je metoda kapitalizovaných mimořádných čistých výnosů. Celková hodnota podniku se zde skládá z hodnoty substance a hodnoty firmy. Hodnota firmy je v tomto případě chápána jako rozdíl mezi výnosovou hodnotou a substanční hodnotou. (Mařík, 2007) Postup a logika výpočtu dle Maříka (2007) je následující: Obvyklý čistý výnos za rok = ik * Sn Mimořádný čistý výnos za rok = ČV ik * Sn Hodnota vlastního kapitálu podniku (Hn) při trvale dosahovaném mimořádném čistém výnosu je: Hn = Sn + (ČV ik * Sn) / ik2 Mimořádný čistý výnos je spojen se značnými riziky, a proto je zde obvykle kalkulováno s vyšší úrokovou mírou ik2.

38 Teoretická východiska Metody založené na analýze trhu Metodám tržní analýzy je v praxi připisována řada předností. Obcházejí některé problémy výnosových metod, je zde silná vazba ocenění k tržnímu prostředí, dominují tržní data nad účetními. Metody jsou alespoň na první pohled technicky velmi jednoduché, odbornost je zde spíše ve zkušenosti a intuici. Ve srovnání s výnosovými metodami se tržní analýza zdá být objektivnější. (Mařík, 2007) Mařík (2007) dále uvádí, že se jedná o metody, které jsou běžnému občanovi nejbližší. Pokud má v úmyslu něco prodat, obvykle potřebuje zjistit, kolik asi lze rozumně požadovat. Dle Maříka (2007) můžeme u podniků rozeznat dvě základní situace: 1. Přímé ocenění na základě dat kapitalizovaného trhu, 2. Ocenění metodou tržního porovnání. 1) Přímé ocenění z dat kapitálového trhu Jedná se o situaci, kdy chceme ocenit akciovou společnost, jejíž akcie jsou běžně obchodovány (tržní cena akcií je k dispozici). Zdánlivě stačí vynásobit aktuální cenu počtem akcií. Získáme tzv. tržní kapitalizaci, která bývá často ztotožňována s tržní hodnotou podniku. Ve skutečnosti se obě veličiny zpravidla liší. (Mařík, 2007) Mařík (2007) dále charakterizuje zdroje těchto odlišností takto: - cena akcie, - vztah mezi mezní a průměrnou hodnotou nelze očekávat, že při prodeji sto procent akcií by cena byla v daný okamžik stejná. 2) Ocenění metodou tržního porovnání Jedná se o metodu, kterou lze použít při potřebě ocenění jiné než akciové společnosti nebo společnosti, jejíž akcie nejsou běžně obchodovány. Dle Maříka (2007) to obecně znamená, že tržní hodnotu aktiva odvozujeme z informací o konkrétních cenách nebo tržních hodnotách obdobných aktiv. Metodu lze uplatňovat jen tehdy, jsou-li rozdíly mezi aktivy malé. Metoda tržního porovnání je uplatňována v těchto rovinách: a) metoda srovnatelných podniků,

39 Teoretická východiska 39 b) srovnání s podobnými podniky, jejíž podíly byly oceňovány pro vstup na burzu, c) metoda srovnatelných transakcí, d) metoda odvětvových multiplikátorů. Závěry k metodám založeným na analýze trhu Využití předností tržního porovnání je vázáno na rozvinutý kapitálový trh, časté a průhledné transakce s podniky a dostatek spolehlivých dat. Bližší pohled kromě toho ukazuje, že uvedené výhody jsou do značné míry zdánlivé. Zdánlivá jednoduchost metody je založena na tom, že rozhodující předpoklady o rizicích, růstu a dividendách jsou skryty ve volbě násobitele a nejsou samostatně zdůvodňovány. V tom ale spočívá nebezpečí, že se oceňovatel bude jen velmi málo zabývat reálnými úvahami o tvorbě hodnoty a jejich faktorech. (Mařík, 2007) Na základě Maříkova shrnutí si myslím, že v podmínkách naší země stále ještě dominují výnosové metody, neboť metody založené na analýze trhu nejsou zcela ideální. Je dobré ale na základě těchto metod výsledky výnosových metod ověřovat.