Kurz jako nástroj měnové politiky ČNB: Retrospektiva a aktuální výhled

Transkript

1 Kurz jako nástroj měnové politiky ČNB: Retrospektiva a aktuální výhled Petr Král náměstek ředitele sekce měnové 3. ročník ČSOB Akademie 18. říjen 2016, Praha

2 Obsah prezentace Přijetí kurzového závazku a vyhodnocení jeho dopadů Současný ekonomický vývoj a aktuální prognóza ČNB Záporné úrokové sazby MP úvahy ohledně opuštění kurzového závazku ČNB Shrnutí 2

3 Kurzový závazek V listopadu 2013 bankovní rada ČNB ve snaze předejít deflaci nebo dlouhodobému podstřelování inflačního cíle zavedla jednostranný kurzový závazek na úrovni 27 CZK/EUR. Tento závazek byl opakovaně prodlužován v důsledku nedávných (zejména zahraničních) protiinflačních nákladových šoků; podařilo se tím ale odvrátit deflační rizika z domácí ekonomiky. V té době ČNB současně vyjádřila svou připravenost posunout kurzový závazek na slabší hodnotu, pokud by mělo dojít k systematickému poklesu inflačních očekávání (a k následnému promítnutí do nominálních veličin, zejména mezd). Intervence na obranu hladiny probíhají automaticky, tj. bez nutnosti dalšího rozhodnutí bankovní rady a jsou časově i objemově neomezené. 3

4 Měnový kurz a intervence 29,0 28,5 28,0 27,5 27,0 26,5 26,0 25,5 25,0 24,5 1/ / / / FX intervence (pravá osa, mld. EUR) Kurzový závazek Klientské operace (pravá osa, mld. EUR) CZK/EUR (levá osa) Počínaje červencem 2015 se měnový kurz stabilizoval na hodnotě poblíž hladiny 27 CZK/EUR. Celkový objem FX intervencí od listopadu 2013 do srpna 2016 dosáhl necelých 22 mld. EUR (celková suma klientských operací na devizovém trhu zejména v důsledku přílivu EU fondů v témže období představovala cca 11 mld. EUR). 4

5 Ekonomické prostředí do listopadu 2013 Zahraniční poptávka Měnové podmínky Fiskální politika Sentiment V letech působila proti růstu HDP zahraniční poptávka, domácí konsolidace vládních rozpočtů i velmi slabý sentiment domácností a firem. Uvolněné měnové podmínky ekonomiku podporovaly, ale ne dostatečně. Navíc hrozilo, že při nečinnosti ČNB by se mohly otočit do opačného směru (pokles inflačních očekávání, růst reálných sazeb, posílení kurzu koruny). 5

6 Ekonomické prostředí v letech 2014 a 2015 Zahraniční poptávka Měnové podmínky Sentiment Fiskální politika V uplynulých dvou letech podporovaly růst ekonomiky všechny faktory. U měnových podmínek to díky opatření ČNB platí ve výrazně zvýšené míře. Kladný příspěvek fiskální politiky v letech 2014 a 2015 byl spojen zejména s EU fondy. Letos tento faktor naopak vlivem pozvolného náběhu nového programového období ekonomický růst brzdí. 6

7 Dopad na HDP HDP -0,5% 2,7% Příspěvky jednotlivých faktorů k dynamice HDP fiskální impulz -1,0 p.b. 0,3 p.b. růst v efektivní eurozóně 0,6 p.b. 1,1 p.b. cena ropy 0,0 p.b. 0,1 p.b. daně na cigarety 0,0 p.b. - 0,7 p.b. měnová pol. + sentiment -0,1 p.b. 1,9 p.b. Zdroj: ČSÚ, výpočty ČNB Podle odhadů ČNB se kurzový závazek po několika letech recese výrazně podílel na obnovení růstu české ekonomiky. Přispěly i růst zahraniční poptávky po českém vývozu a fiskální politika. Hrozbu zhoubné deflace spojené s propadem poptávky se podařilo odvrátit. 7

8 v % Inflace vs. inflační cíl 14 (mzr., %) spotřebitelské ceny čistá inflace % +/- 0,5p.b. (12/1997) 4,5% +/- 0,5p.b. 6 5 (11/1998) 4,5% +/- 1p.b. (12/1997) počátek cílového pásma 3-5 % konec cílového pásma 2-4 % % +/- 1p.b. (4/2000) cílové pásmo bodový cíl 3% (3/2004) 2%+/- 1 p.b. (4/1999) bodový cíl 2% (3/2007) -1 1/98 1/99 1/00 1/01 1/02 1/03 1/04 1/05 1/06 1/07 1/08 1/09 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 1/15 1/16 Navzdory pozitivnímu vývoji reálné ekonomiky prochází Česká republika dlouhým obdobím s inflací pod inflačním cílem. 8

9 Faktory vývoje inflace Náklady spotřebitelského sektoru (mezičtvrtletní změny v %, příspěvky v procentních bodech, anualizováno) Modelový rozklad potvrzuje, že protiinflační tlaky pocházejí ze zahraničí (červené sloupce), zatímco domácí ekonomika působí ve směru růstu cen (žluté sloupce). 9

10 Obsah prezentace Přijetí kurzového závazku a vyhodnocení jeho dopadů Současný ekonomický vývoj a aktuální prognóza ČNB Záporné úrokové sazby MP úvahy ohledně opuštění kurzového závazku ČNB Shrnutí 10

11 Růst HDP 6 Struktura meziročního růstu HDP (příspěvky v p.b. k mzr. změně v %) 6 Podíly odvětví na růstu HPH (příspěvky v p.b. k mzr. změně v %) Poptávková strana: Růst HDP je tažen spotřebou a čistými exporty. I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 Změna stavu zásob Spotřeba vlády Tvorba hrubého fixního kapitálu Čistý vývoz Spotřeba domácností Růst HDP V roce 2016 byl zaznamenán dočasný pokles tvorby hrubého fixního kapitálu (pokles vládních investic financovaných z EU fondů) -2 Nabídková strana: K růstu HPH od roku 2014 přispívala nejvíce odvětví průmyslu a služeb. I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 Ostatní průmysl Peněžnictví a podn. služby Zemědělství, lesnictví a rybolov Obchod a ostatní služby Stavebnictví Zpracovatelský průmysl Oživení bylo ze začátku taženo exportně orientovanými průmyslovými sektory; v současnosti má růst mnohem širší základnu 11

12 Pracovní trh Ukazatele nezaměstnanosti (v %, sezonně očištěné údaje) Vývoj mezd (mzr., v %) I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 Obecní míra nezaměstnanosti (VŠPS) Podíl nezaměstnaných osob (MPSV) -2-4 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 Nominální mzdy v podnikatelské sféře Nominální mzdy v nepodnikatelské sféře Ekonomické oživení má pozitivní vliv na pracovní trh. Nezaměstnanost znatelně poklesla. Nominální mzdy v podnikatelském i nepodnikatelském sektoru rostou. 12

13 Inflace Struktura inflace (v %, sezonně očištěné údaje) Korigovaná inflace bez PH (mzr., v %) / / Nepřímé daně v neregulovaných cenách Ceny pohonných hmot (PH) Ceny potravin (včetně alkoholických nápojů a tabáku) Regulované ceny Korigovaná inflace bez PH a potravin Meziroční růst spotřebitelských cen (v %) -3 1/12 1/13 1/14 1/15 1/16 Korigovaná inflace bez pohonných hmot (PH) Ceny neobchod. statků bez regulovaných cen Ceny obchod. statků bez potravin a PH Celková inflace (0,5 % v září 2016) je stále znatelně pod 2% inflačním cílem ČNB v důsledku nákladových šoků. Pokračuje meziroční pokles cen pohonných hmot, který se zmírňuje jen pozvolna. Regulované ceny a ceny potravin zhruba stagnují. Korigovaná inflace bez PH (jádrová inflace) zůstává od roku 2014 stabilně poblíž 1 % 13

14 Prognóza ČNB (ZoI III/2016): měnová politika Prognóza předpokládá stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a používání kurzu jako nástroje měnové politiky do poloviny roku S prognózou je konzistentní růst úrokových sazeb ve druhé polovině roku Prognóza nezahrnuje taktické úvahy v souvislosti s opuštěním kurzového závazku (exitem) např. že úrokové sazby začnou pravděpodobně růst až potom, co se stabilizuje situace na devizovém trhu. 14

15 Predikce HDP (ZoI III/2016) Predikce HDP vs. data pro 2016Q2 (mzr. v %; s.o.) 10 Struktura meziročního růstu HDP (příspěvky v p.b. k mzr. změně v %; s.o.) III/14 IV I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV I/18 50% 30% interval spolehlivosti 50ka 70ka Růst HDP v tomto roce zpomalí (2,4%) v důsledku dočasného poklesu tvorby hrubého fixního kapitálu (vládní investice financované zčásti z EU fondů). V letech 2017a 2018 růst zrychlí na 3%. Růst budou podporovat stále uvolněné měnové podmínky, nízké ceny ropy a pokračující zvyšování zahraniční poptávky. Růst reálných příjmu podpoří zvyšování spotřeby domácností. -4 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 I/17 I/18 Změna stavu zásob Tvorba hrubého fixního kapitálu Spotřeba domácností Spotřeba vlády Čistý vývoz Růst HDP 15

16 Predikce trhu práce (ZoI III/2016) Zaměstnanost, nezaměstnanost (mzr. v %; pravá osa v %, s.o.) Průměrné nominální mzdy (mzr. v %) I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 I/17 I/ I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 I/17 I/18 Rostoucí ekonomická aktivita se bude nadále projevovat i na trhu práce, limitující ale bude již teď nízká míra nezaměstnanosti. Zaměstnanost Obecná míra nezaměstnanosti (pravá osa) Nominální mzdy v podnikatelské sféře Nominální mzdy v nepodnikatelské sféře Celková zaměstnanost bude pokračovat v růstu, ale klesajícím tempem. Zároveň se zpomalí i pokles míry nezaměstnanosti. Návrat inflace k cíli, obnovený nárůst ekonomické aktivity a rostoucí nedostatek volných pracovních sil přispěje k růstu mezd na úrovni 5 % v letech 2017 a

17 Predikce inflace (ZoI III/2016) Predikce inflace vs. data pro 2016Q3 (mzr. v %) Horizont měnové politiky Čistá inflace a korigovaná inflace bez PH (mzr. v %) Inflační cíl III/14 IV I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II III IV I/18 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti -1 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 I/17 I/18 Čistá inflace Korigovaná inflace bez PH Celková inflace začne růst navzdory pokračujícímu mírnému poklesu regulovaných cen a tlumenému růstu cen potravin. Na horizontu měnové politiky čistá inflace mírně překročí 2% inflační cíl, v roce 2018 se pak k němu bude shora vracet. Korigovaná inflace bez PH (jádrová inflace) se zvýší v reakci na zrychlující dynamiku mezd a obnovený růst PPI v eurozóně. 17

18 Rizika prognózy Na srpnovém zasedání vyhodnotila bankovní rada rizika prognózy jako vyrovnaná. Mezi rizika prognózy zařadila: Dopad referenda ve Velké Británii na externí poptávku Vliv domácího volebního cyklu na nárůst veřejných výdajů Hloubku poklesu vládních investic v tomto roku Vliv dlouhotrvajícího nízkoinflačního prostředí na ukotvení inflačních očekávání Také na zářijovém zasedání vyhodnotila bankovní rada rizika stávající prognózy jako vyrovnaná. 18

19 Obsah prezentace Přijetí kurzového závazku a vyhodnocení jeho dopadů Současný ekonomický vývoj a aktuální prognóza ČNB Záporné úrokové sazby MP úvahy ohledně opuštění kurzového závazku ČNB Shrnutí 19

20 Měnovopolitické úvahy Potřeba udržovat měnové podmínky uvolněné přinejmenším v dosavadním rozsahu přetrvává. Domácí inflace je stále ovlivňována protiinflačními nákladovými šoky ze zahraničí. Od jejich primárních dopadů měnová politika odhlíží a zaměřuje se na jejich potenciální negativní sekundární dopady. K udržitelnému plnění cíle, které je podmínkou pro návrat do standardního režimu měnové politiky, dle stávající prognózy dojde v polovině příštího roku. V průběhu roka 2016 bankovní rada opakovaně diskutovala použití záporných úrokových sazeb (včetně zářijového zasedání). 20

21 Záporné úrokové sazby ve světě Sazby centrálních bank s aktuálně největším vlivem na tržní podmínky (v %) Švédsko eurozóna Dánsko Japonsko Švýcarsko ČR V Evropě se staly záporné měnověpolitické úrokové sazby spíše normou než výjimkou (byly implementovány různými způsoby). V roce 2016 se přidalo i Japonsko. Určité segmenty finančního trhu v ČR (např. trh státních dluhopisů) již fungují za podmínek záporných úrokových sazeb, které na trhu vznikají spontánně. Měnověpolitické sazby ČNB ale zůstávají na technické nule. 21

22 Záporné úrokové sazby ČNB nepovažuje za odpovídající nástroj pro dodatečné uvolnění měnových podmínek. Záporné úrokové sazby I po prolomení nulové hranice úrokových sazeb je tu hrozba nárazu na efektivní hranici úrokových sazeb ( effective lower bound ELB) Nevíme, kde se ELB nachází pro Českou republiku, ale vzhledem k vysokému podílu oběživa na HDP to asi bude v méně záporných hodnotách než u jiných zemí. Oběživo (v % HDP; zdroj: IMF, SNB) 21% 8% 10% 11% 11% 2% 4% Švédsko Dánsko USA Švýcarsko eurozóna ČR Japonsko Záporné úrokové sazby vytvářejí rizika pro finanční stabilitu, která mohou převážit nad potenciálními výhodami pro monetární politiku (i když by nepředstavovaly významný problém pro stabilitu českých bank). 22

23 Záporné úrokové sazby Na druhé straně by mohly záporné úrokové sazby sloužit jako efektivní nástroj na obranu / podporu kurzového závazku. Mohly by představovat užitečný nástroj v situaci, kdy by se očekávaly, resp. již materializovaly tlaky na zhodnocení koruny (jako důsledek existujícího úrokového diferenciálu mezi ČR a eurozónou). Ani tak by však použití záporných sazeb nebylo automatickou reakcí (jelikož neexistuje limit na objem zahraničních rezerv, které může ČNB nakoupit a držet ve svém portfoliu). Záporné úrokové sazby v souhrnu nejsou pro ČNB preferovaným nástrojem monetární politiky; jejich použití však nelze úplně vyloučit. 23

24 Obsah prezentace Přijetí kurzového závazku a vyhodnocení jeho dopadů Současný ekonomický vývoj a aktuální prognóza ČNB Záporné úrokové sazby MP úvahy ohledně opuštění kurzového závazku ČNB Shrnutí 24

25 Obavy z exitu ala Švýcarsko Švýcarsko ČR MP režim neoficiálně inflační cílování inflační cílování Důvody pro zahájení konkurenceschopnost exportu riziko deflace, podstřelení inflačního cíle Omezení plynoucí z rozvahy CB velmi důležité žádné Bezpečný investiční přístav ano, ve světovém měřítku ne (nebo pouze regionálně) Komunikace exitu žádná od začátku závazku Struktura zahraničního obchodu Charakteristika exitu luxusní zboží; diverzifikovaný mezi EUR a USD diskreční zboží zákazníkům citlivým na cenu; silná koncentrace EUR explicitně vázán na udržitelné plnění inflačního cíle Režim po exitu oficiálně volně plovoucí kurz řízený plovoucí kurz Kurzový závazek ČNB se i přes zdánlivou podobnost značně odlišuje od švýcarského. Český exit tedy proběhne jinak než švýcarský. 25

26 Transparence exitu ČNB dlouho dopředu komunikuje skutečnost, že exit nastane. Vyjádření ČNB o pravděpodobném načasování exitu jsou transparentním sdělením, kdy by podle stávajících znalostí centrální banky a za podmínky naplnění předpokladů její stávající prognózy mohl exit nastat. Záměrem ČNB rozhodně není trhy zmást a překvapit je dřívějším než očekávaným exitem. Jakmile provedení exitu nastane, bude jasně oznámeno. ČNB nemůže z trhu potichu vycouvat. Veřejnost i podniky by pravděpodobně chtěly znát: (i) přesné datum ukončení kurzového závazku; (ii) kurzový vývoj po ukončení závazku; (iii) hladinu kurzu, na které ČNB případně zasáhne proti nadměrným výkyvům. 26

27 Ad (i) načasování exitu z kurzového závazku Kurzový závazek: Bankovní rada konstatovala, že ČNB neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než ve druhém čtvrtletí Pravděpodobnostní vymezení: Bankovní rada přitom vidí jako pravděpodobné ukončení kurzového závazku v polovině roku Návaznost na ukončení programu nákupu aktiv ECB - jeho možné prodloužení či postupný útlum ČNB do prognózy zapracuje až poté, co ho ECB případně oznámí. 27

28 Ad (i) přesné datum exitu Optimální datum exitu není dáno časově, ale splněním ekonomických podmínek, tj. udržitelným plněním 2% inflačního cíle i po opuštění kurzového závazku. Dopředu nelze přesně říci, kdy k tomu dojde. Navíc na tom, že je plnění cíle udržitelné a lze provést exit, se bude muset (většinově) shodnout bankovní rada ČNB; přitom její rozhodnutí není známo dopředu, a proto jej ani nelze avizovat. Očekávání analytiků ohledně okamžiku ukončení režimu devizových intervencí dle IOFT (15.9.) Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 28

29 Ad (ii) kurzový vývoj po exitu 40 Kurz CZK/EUR dlouhodobý pohled /98 1/99 1/00 1/01 1/02 1/03 1/04 1/05 1/06 1/07 1/08 1/09 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 1/15 1/16 Exit = konec období bezprecedentní kurzové stability, a tedy konec poskytování hedgingu zdarma ze strany ČNB (tzv. macro-hedge). Návrat k (řízeně) plovoucímu kurzu, který může zaznamenávat pohyby oběma směry. 29

30 Ad (ii) kurzový vývoj po exitu Faktory možného posílení - Mírně kladný úrokový diferenciál (pokud ČNB v mezidobí nezavede záporné sazby; každopádně ČNB bude po exitu měnit své sazby obezřetně). - Dozvuky QE ECB. - Obnovení dlouhodobé reálné konvergence (ale podstatně pomalejším tempem než před krizí, dle předpokladů ČNB kolem 1,5 % ročně). Faktory proti posílení - Kurz byl před zavedením závazku ČNB mírně nadhodnocený. - V mezidobí se oslabený kurz promítá do cen a dalších nominálních veličin. - Hedging exportérů před exitem a zavírání dlouhých korunových pozic finančními investory po exitu (absence protistrany). - Případné intervence ČNB. 30

31 Ad (iii) hladina případných intervencí ČNB Sdělení takové hladiny by de facto znamenalo posun kurzového závazku na silnější úroveň. Popřelo by tak samotnou podstatu exitu, kterým je návrat k řízeně plovoucímu kurzu. V rámci něj centrální banka nesděluje žádné konkrétní intervenční hladiny (ponechává si však možnost intervenovat dle svého uvážení). Navíc žádná dopředu daná fixní hladina nadměrné volatility neexistuje. Závisí totiž na konkrétních podmínkách, jak velké posílení kurzu ještě neohrožuje udržitelnost plnění 2% inflačního cíle a vyvážený vývoj ekonomiky a jaké je z tohoto pohledu již nadměrné. 31

32 Obsah prezentace Přijetí kurzového závazku a vyhodnocení jeho dopadů Současný ekonomický vývoj a aktuální prognóza ČNB Záporné úrokové sazby MP úvahy ohledně opuštění kurzového závazku ČNB Shrnutí 32

33 Shrnutí ČNB používá kurzový závazek jako další nástroj měnové politiky při technicky nulových sazbách. Oslabení kurzu odvrátilo hrozbu deflace plynoucí z nedostatečné poptávky a uvolněná MP významně přispěla k ekonomickému obratu. Celková inflace v blízké budoucnosti vzroste a na horizontu měnové politiky (tj. za měsíců) mírně přesáhne 2% inflační cíl. ČNB neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než ve druhém čtvrtletí Bankovní rada přitom nadále vidí jako pravděpodobné ukončení kurzového závazku v polovině roku Exit = návrat k (řízeně) plovoucímu kurzu. 33

34 Děkuji Vám za pozornost! Petr Král 34