Manuál k finančnímu modelu pro vlastníky. a provozovatele vodohospodářské infrastruktury

Transkript

1 OPERAČNÍ PROGRAM ŽIVOTNÍ PROSTŘEDÍ EVROPSKÁ UNIE Fond soudržnosti Evropský fond pro regionální rozvoj Pro vodu, vzduch a přírodu Manuál k finančnímu modelu pro vlastníky a vodohospodářské infrastruktury MINISTERSTVO ŽIVOTNÍHO PROSTŘEDÍ STÁTNÍ FOND ŽIVOTNÍHO PROSTŘEDÍ ČR wwww.opzp.cz, dotazy@sfzp.cz Zelená linka pro zájemce o dotace: Praha/březen 2008

2

3 OBSAH 1. ÚVOD REGULAČNÍ PŘÍSTUP Obecný přístup Návratnost vloženého kapitálu versus zisk z obratu Přidělení Další metodické přístupy Výpočet ReHoK Provozní majetek Infrastrukturní majetek Pracovní kapitál Předplacený nájem a úvěry poskytnuté vlastníkovi Očekávání Přidělování budoucích Očekávání Úprava o inflaci u výpočtu historické ReHoK Výpočet požadovaného příjmu a tarifu Nastavení historické a regulační VaPNaK Úvod Přístup Klíčové prvky Výsledky CÍLE MODELU STRUKTURA MODELU POUŽÍVÁNÍ MODELU PRŮVODCE JEDNOTLIVÝMI LISTY List Info List Vstupy Časový rámec Vodohospodářské údaje List ReHoK List ReHoK List Už. def. ReHoK List Očekávání Listy Provozní náklady VODNÉ a STOČNÉ Listy Nájem VODNÉ a STOČNÉ" Listy VODNÉ a STOČNÉ List Souhrn TISK VÝSTUPŮ MODELU SEZNAM ZKRATEK A DEFINIC

4 1. ÚVOD Finanční model (dále jen Model ) byl vytvořen konzultanty společnosti Mott MacDonald Praha, spol. s.r.o. (dále jen Konzultant ) na základě požadavku Ministerstva životního prostředí ČR (dále jen MŽP ) s ohledem na specifikované podmínky uvedené v dokumentu Podmínky přijatelnosti vodohospodářských projektů pro Operační program Životní prostředí v programovacím (dále jen Podmínky přijatelnosti ) týkající se problematiky výpočtu ceny pro vodné a stočné. 1 Použití tohoto Modelu se předpokládá u Oddílného modelu provozování, 2 kde vlastníci vodohospodářské infrastruktury (dále jen Vlastníci případně Vlastník ) předpokládají čerpání dotací z Operačního programu Životní prostředí (dále jen OP ŽP ) v letech Tento manuál k Modelu (dále jen Manuál ) slouží k vysvětlení koncepčních základů fungování Modelu a zároveň jako návod k jeho praktickému používání. První verze tohoto Manuálu byla vydána dne Následně byla tato verze částečně upravena na verzi ze dne 5. února 2008, která byla poskytnuta Pracovní skupině pro řešení provozovatelských vztahů v rámci vodohospodářských projektů spolufinancovaných ze zdrojů EU Ministerstva životního prostředí. Koncepční část tohoto Manuálu ze dne již byla zveřejněna na stránkách Verze Manuálu a Modelu z 26. března zahrnuje změny Modelu na základě testování Modelu na třech praktických příkladech. Po konzultacích s vybranými vlastníky a provozovateli byly provedeny další úpravy Modelu, jehož poslední aktuální verzí je tato (3.0.5). 2. REGULAČNÍ PŘÍSTUP Tento Model by měl sloužit jako nástroj ekonomické regulace smluv mezi vlastníky a provozovateli vodohospodářské infrastruktury. Pro pochopení tohoto Modelu je nezbytné pochopit jeho teoretické a metodické základy. První část této kapitoly tedy popisuje celkový teoretický základ Modelu, zatímco druhá část podrobněji popisuje konkrétní výpočtovou část modelu s důrazem na výpočet regulatorní hodnoty kapitálu pro ( ReHoK ). 2.1 Obecný přístup Návratnost vloženého kapitálu versus zisk z obratu Tento regulační přístup, který je podstatou Modelu, je založen na požadavcích uvedených v Podmínkách přijatelnosti, které byly vyjednány mezi Českou republikou a Evropskou komisí v procesu vedoucím ke schválení OP ŽP na konci roku Primárním účelem tohoto Modelu je ex ante nastavit tarif, který lze účtovat po dobu cenové fixace v trvání nejméně pěti let. Je důležité zdůraznit, že tento Model nenastavuje skutečné tarify, které mají být účtovány po dobu pěti let (po cenové fixace). Skutečná výše tarifů bude stanovena (ex post) na základě skutečných hodnot u vybraných položek, jakými jsou fakturované objemy, neovlivnitelné náklady, smluvní pokuty a vývoj 1 2 Příloha 7 Operačního programu Životní prostředí vyžaduje, aby u všech stávajících provozních smluv oddílného typu: tarif [byl] stanovován tak, aby byla podporována kvalita služeb poskytovaných spotřebitelům a současně došlo k zajištění dlouhodobé udržitelnosti infrastruktury; přitom se zohlední smluvní závazky a přiměřený ekonomický zisk (s ohledem na část A.1.1.b Návrhu [Podmínek přijatelnosti]). Část A.1.1.b Podmínek přijatelnosti přičemž stanovuje pravidla pro výpočet ceny pro vodné a stočné a vyžaduje, aby, podkladem pro výše uvedený výpočet ceny pro vodné a stočné uvedený v provozní smlouvě [byl] finanční model (obdobný k modelu, který je vyžadován jako součást koncesních projektů). Oddílný model ve vodním hospodářství označuje provozní smlouvy uzavírané mezi vlastníky veřejného vodohospodářského majetku a provozovateli (dále jen Provozovatelé případně Provozovatel ), ve kterém mají často soukromé subjekty většinový podíl. Tyto provozní společnosti mají pracovní síly, vlastní stroje a nářadí, budovy a pozemky, koncese, oprávnění a znalosti, nutné k zabezpečení provozování vodohospodářské infrastruktury dle platné legislativy. 3

5 cenových indexů. Většina údajů vyžadovaných k nastavení tarifu ex ante je založena přímo na vstupech uživatele (například provozní náklady ). Klíčovou inovací tohoto Modelu je nastavení výpočtu výše přiměřeného zisku pro účely kalkulace ceny pro vodné a stočné na základě řádně opodstatněného a kvantitativního přístupu. Podmínky přijatelnosti vyžadují, aby výše kalkulačního zisku zahrnuta do finančního modelu (dále jen průběžně definovaný kalkulační zisk ) byla zafixována na průběžné maximální hodnoty zaručující návratnost vloženého kapitálu, a to jak ve vztahu k dokumentovanému kapitálovému vkladu realizovaném v minulosti, tak i ve vazbě na odůvodněné potřeby kapitálového vkladu do konce trvání provozní smlouvy. Kapitál investovaný m ve vztahu k dané smlouvě se poměřuje prostřednictvím Regulatorní hodnoty kapitálu pro, neboli ReHoK. V další části je uveden podrobnější popis toho, jak se ReHoK vypočítává v praxi. Předpokládaná úroveň zisku po zdanění se v zásadě rovná váženým průměrným nákladům kapitálu ( VaPNaK ) pro společnosti v daném sektoru násobeno ReHoK příslušné společnosti: Předpokládaný zisk po zdanění = (Regulační hodnota kapitálu) x (vážené průměrné náklady kapitálu)... [1] VaPNaK je pro tento výpočet v podstatě nastaven Ministerstvem životního prostředí ČR jako de facto regulátorem smluv, které podléhají podmínkám pro účely čerpání prostředků z OP ŽP. Výše uvedený vztah [1] stanovuje plánovaný výnos z kapitálu. Investoři také vyžadují návratnost svých investic. Tam, kde má kapitál formu investic do dlouhodobého majetku (ať již hmotného, nebo nehmotného), tam je návratnost investic zajištěna odpisy na základě běžné účetní praxe. Tam, kde investor provedl počáteční platbu, která odráží jeho očekávání budoucích zisků po dobu trvání smlouvy (dále jen Očekávání ), spíše než investice do dlouhodobého majetku, tam musí být návratnost této investice zajištěna prostřednictvím zisku, nikoliv odpisů. Tato skutečnost je důležitá v praxi, zejména v případech, kde v minulých letech proběhla výběrová řízení na provozní smlouvy a kde ceny placené uchazeči často převyšovaly účetní hodnotu kupovaného majetku. Tato Očekávání na straně úspěšného uchazeče představují formu dohody či nepsané smlouvy, kterou musí respektovat jakýkoliv režim nastavující tarify. Takovéto Očekávání jsou významné zejména v minulosti vysoutěžených provozních smlouvách a uskutečněných transakcích do doby nastavení regulačního režimu, který definuje zda Očekávání mohou nebo nemohou být součástí kalkulace ceny za vodohospodářské služby. V budoucích výběrových řízeních, MŽP (v kontextu Podmínek přijatelnosti) nepřipustí zahrnutí Očekávání jako oprávněného prvku ReHoK (t.j. absence Očekávání v nově připravovaných výběrových řízeních na je podmínka dotačního financování z OP ŽP). V případě, že Finanční model se používá do budoucnosti (tj. pro stanovení požadovaného příjmu pro rok 2010 a později), proces zajištění návratnosti Očekávání musí být nastaven už od začátku roku 2009, bez ohledu na to, zda cena v daném roce skutečně byla tvořena s využitím Finančního modelu nebo nikoliv. Jinými slovy, rozhraní mezi historickým přístupem k Očekávání a přístupem do budoucnosti nesmí být později než přelom roku 2008 a roku To znamená, že pokud by došlo ke změně majoritního vlastníka po , MŽP nepřipouští vznik nového Očekávání z titulu této transakce. Pokud chce přesto Provozovatel vyčíslit historické Očekávání, musí vycházet z podkladů dřívějšího vlastníka a údajů o jeho vstupu do společnosti. Historické Očekávání je tak přejímáno a změnou vlastnictví není ovlivněno. MŽP také rozhodlo poskytnout alternativní přístup k nastavení ex ante hodnoty přiměřeného zisku po zdanění. Tento přístup je chápán jako rezervní alternativa k přístupu založeném na ReHoK a vychází z nastavení zisku (po zdanění) jako procenta obratu, nebo jeho částí. Byla 4

6 provedena analýza dat poskytnutých Ministerstvem zemědělství ČR ( MZe ) 3 a na jejich základě byly stanoveny prvky obratu a jejich hodnoty, které lze k tomuto účelu použít. Došlo k závěru, že nejvhodnější je vyčíslit zisk plynoucí z titulu nájemného a pak zbývající zisk po zdanění, vztažený k Úplným vlastním nákladům z regulované činnosti (bez nájemného). Průměrné hodnoty v odvětví vypočtené na základě použitého kapitálu a standardní hodnoty pro VaPNaK vedly ke stanovení sazby 1,32 % z nájemného a 5 % z ÚVN z regulované činnosti (bez nájemného). Přiměřený zisk je pak dán součtem těchto dvou částí. Takto definovaný alternativní přístup lze aplikovat pouze v případě úpravy stávajících provozních smluv, nikoliv v případě smluv uzavřených na základě výběrového řízení (z důvodu zachování zásady rovného zacházení). Dále lze použít pouze u provozních společností s ročním obratem (měřeno jako průměr za poslední tři roky) ve výši 100 mil. Kč nebo míň Přidělení Stávající regulační systém v ČR definuje nákladové položky spojené s poskytováním dané služby a vyžaduje, aby byla cena této služby nastavena tak, aby pokryla oprávněné náklady plus přiměřený zisk. Tento Model využívá nákladové kalkulační položky uvedené ve stávajícím systému a současně definuje kvantitativním způsobem výši přiměřeného zisku. V mimořádných případech může provozovatel poskytovat jen jednu službu, např. dodávky pitné vody v jednom městě. V tomto případě náklady pokud jsou oprávněné vytvářejí regulační nákladový základ pro kalkulaci výše tarifu. Běžnější je situace, kdy jeden provozovatel poskytuje komplexní vodohospodářské služby (dodávky pitné vody a odvádění a čištění odpadních vod). V tomto případě stávající regulační systém vyžaduje rozdělení jeho oprávněných nákladů mezi tyto dvě služby. Někteří provozovatelé poskytují služby na základě velkého množství samostatných smluv s různými cenami (tarify). Tito provozovatelé již v současném systému musí rozlišovat mezi přímými náklady spojenými s těmito samostatnými smlouvami a rozdělením nepřímých nákladů (režie atd.) obhajitelným způsobem. Tento Model zohledňuje používaný přístup tím, že vyžaduje, aby byla ReHoK přidělena k příslušné smlouvě, stejně jako u přidělení dalších částí požadovaného příjmu k dané smlouvě. Celková ReHoK se ale počítá ve vztahu k provozovateli jako společnosti, bez ohledu na skutečnost, že provozovatel může mít i další předměty podnikání, než poskytování vodohospodářských služeb, které podléhají cenové regulaci na základě současně platné legislativy. Tento přístup je použit pro účely jednoduchosti a transparentnosti a za předpokladu, že většina obchodních činností se týká poskytování regulovaných vodohospodářských služeb. Viz oddíl 2.2 níže, který uvádí podrobný popis toho, jak je ReHoK přidělena na příslušnou smlouvu Další metodické přístupy Měna Tento Model funguje pouze v českých korunách. Proti euro koruna posílila z přibližně 33 až 34 Kč/EUR v době první vlny privatizace tohoto odvětví v roce 1993 na stávající hodnotu kolem 25 Kč/EUR posílení o více než 30% (nejslabší kurz byl kolem 38 Kč/EUR v roce 1998). S ohledem na historický vývoj je možné konstatovat, že z důvodu kurzových rozdílů zahraniční investoři více získali než prodělali. 3 Přehled o vývoji cen pro vodné a stočné a rozbor nákladů a zisku na základě kalkulací provozních společností pro rok 2006 a výroční zprávy devíti nejvýznamnějších společností na trhu za tento rok. 5

7 Vlastnictví Tento Model primárně nerozlišuje, kdo vlastní vlastníka infrastruktury a kdo infrastruktury i když existuje výchozí předpoklad, že vlastníkem je převážně veřejný subjekt a m je převážně soukromý subjekt. Základní VaPNaK pro vlastníky a je ale uvažován jednotný (v souladu s regulační praxí v zemích, jakými jsou Austrálie, Nový Zéland, Velká Británie a Irsko) rozdílem v tomto Modelu je to, že se předpokládá, že provozovatel získá plný výnos z kapitálu, zatímco vlastník se může rozhodnout, že nebude mít žádný výnos z kapitálu investovaného do jeho vodohospodářské infrastruktury. S výjimkou uvedenou níže, vlastnictví nemá vliv na jeho požadovaný výnos. (Instituční uspořádání kde má vlastník majetkový podíl v provozovateli je v České republice poměrně běžné, a proto je tato otázka důležitá.) Klíčovým předpokladem pro umožnění stejného výnosu pro vlastníky a pro je skutečnost, že náklady na kapitál nezávisí na vlastnictví, ale na rizikovém profilu dané společnosti nebo smlouvy. Pokud existují rozdíly v některých rizicích mezi jednotlivými smlouvami, je možné toto zohlednit v nastavení VaPNaK (detailně se tomu věnuje kapitola 2.4 tohoto Manuálu). Z tohoto důvodu Model umožňuje zvyšování nebo snižování VaPNaK v rámci nastaveného rozsahu, tak aby relevantní rizika spojená s danou smlouvou byla promítnuta. Výjimka k tomuto pravidlu se vztahuje na prvek Očekávání ReHoK (pro více podrobností viz níže). Tento prvek je definován jako rozdíl mezi cenou placenou dominantním 4 investorem za jeho podíl v podniku a dalšími jasně definovanými prvky ReHoK. Odráží očekávání zisku investora, které má být vytvořeno během trvání smlouvy s m. Pokud investor zakoupil pouze část podniku a má právo na odpovídající definovanou část zisků, potom musí provozovatel vytvořit zisky úměrné k Očekávání investora. Takže pokud dominantní investor vlastní 50% a získá stejný podíl na zisku, potom výnos a návratnost jeho Očekávání znamenají, že provozovatel musí zajistit dvakrát vyšší Očekávání investora polovina z tohoto jde investorovi a druhá polovina ostatním vlastníkům. Obecně: (Celkové Očekávání požadované po Provozovateli) = (Očekávání dominantního investora) / (Podíl dominantního investora v zisku Provozovateli)...[2] 2.2 Výpočet ReHoK Pro účely tohoto Modelu má ReHoK pět prvků: (a) Provozní majetek (b) Infrastrukturní majetek (financovaný a odpisovaný m) (c) Pracovní kapitál (d) Předplacené nájemné a úvěry poskytnuté vlastníkovi (e) Očekávání Tabulka 1 níže uvádí další podrobnosti o tom, jak jsou jednotlivé prvky oceňovány a zda je zajištěna návratnost z jednotlivých prvků. 4 Dominantní investor je definován jako investor s ovládajícím podílem v provozovateli, nebo v případě, že žádný subjekt nevlastní ovládající podíl, potom jako subjekt, který vlastní největší podíl v provozovateli. Ve vztahu k Modelu se nerozlišuje v této definici, zda je dominantní investor vlastněn soukromou nebo veřejnou společností. Je ovšem nutné poznamenat, že Podmínky přijatelnosti nastavují odlišná pravidla v závislosti na tomto kritériu. 6

8 Tabulka 1: Prvky ReHoK Prvek ReHoK Metoda ohodnocení (pro počáteční vstup do Modelu) Návratnost Způsob přidělení Provozní majetek Infrastrukturní majetek Pracovní kapitál Předplacené nájemné a poskytnuté úvěry vlastníkovi Očekávání Účetní hodnota Účetní hodnota Na základě obratu a provozních nákladů, které se používají k výpočtu pohledávek a závazků na základě hodnot z benchmarkingu Zohlednění smluvních podmínek Rozdíl mezi zdokumentovanou placenou cenou a vlastním kapitálem. Více informací je uvedeno v textu. ano Prostřednictvím odpisů na základě udávané průměrné životnosti majetku ano Prostřednictvím odpisů na základě udávané průměrné životnosti majetku ne Pracovní kapitál je dostupný pro investora a plně se vrátí na konci platnosti smlouvy ano (implicitně) Předplacené nájemné je uvažováno prostřednictvím zvýšení ReHoK pro po dobu trvání předplaceného nájmu. Úvěry jsou ošetřeny stejným způsobem, ale požadovaný výnos pro (prostřednictvím tarifů) je snížen o dohodnuté platby úroků vlastníkem. ano Návratnost Očekávání je poskytnuta jako příspěvek k zisku po zdanění. ano Na základě historické ziskovosti současných smluv. Více informací je uvedeno v textu. Příslušný majetek přidělen přímo k dané smlouvě (pro pitnou vodu nebo odpadní vodu). Na základě obratu a provozních nákladů na danou smlouvu Přidělené k příslušné smlouvě. Podíly přidělené na pitnou vodu a odpadní vodu lze libovolně nastavit Na základě historické ziskovosti a délce stávajících smluv - více informací je uvedeno v textu. ReHoK lze vypočítat jedním z dvou následujících způsobů : 1. na základě historické investice, která je každoročně aktualizována s ohledem na probíhající investice do společnosti; a 2. na základě nejnovější dostupné rozvahy. Pouze první přístup umožňuje zahrnutí jakéhokoliv prvku Očekávání ReHoK. Podle historického přístupu jsou historické investice navýšené o inflaci praxe, která je jinak v české účetní praxi neobvyklá. Na druhou stranu tento historický přístup také zohledňuje snížení ReHoK na základě skutečného historického zisku. Pokud skutečný zisk po zdanění převýší částku, která je přiměřená na základě historické ReHoK a historických VaPNaK, potom je hodnota ReHoK snížena tímto výnosem nad Očekáváními. V případech, kdy jsou nadměrné zisky vytvořeny z jiných důvodů, jakými jsou zisky z efektivnosti, potom se provádí jiná úprava (více podrobností je uvedeno níže). Tento přístup by mohl v zásadě snížit ReHoK na nulu nebo dokonce pod nulu. V praxi by se provozovatel za těchto okolností rozhodl buď použít přístup založený na ReHoK, a to na základě nejnovější rozvahy, nebo podíly zisku při přístupu na základě obratu tak, jak stanoví oddíl výše. Následující oddíly podrobněji popisují jakým způsobem jsou počítány jednotlivé prvky ReHoK. 7

9 2.2.1 Provozní majetek Provozní majetek je přidělován na základě stejných hodnot historické ziskovosti, jaké se používají k přidělení budoucích Očekávání (viz níže) ale bez odkazu na délku smluv. Tento přístup zahrnuje jak regulované, tak i neregulované obchodní činnosti. Jinými slovy, pokud neregulované činnosti přispívají k 20% zisku, potom se předpokládá, že činnosti využívají 20% provozního majetku. Pokud je zbývajících 80% zisku rozděleno stejným dílem mezi dvě další vodohospodářské smlouvy a mezi dodávku pitné vody a odkanalizování a čistění odpadních vod, potom je 20% hodnoty provozního majetku přiděleno na dodávky vody a 20% na odkanalizování a čistění odpadních vod pro obě smlouvy. Tento přístup má tu výhodu, že respektuje stávající rozložení ziskovosti a vychází z oficiálně vykazovaných údajů Infrastrukturní majetek Přidělení infrastrukturního majetku je v zásadě přímé. Majetek je přidělován (100%) podle své funkce Model předpokládá, že je infrastrukturní majetek používán výhradně pro jednu smlouvu a s ohledem na typ služby (pitná nebo odpadní voda) Pracovní kapitál Pracovní kapitál se počítá jako součet následujících tři prvků: pohledávky = X dní / 365 x roční obrat, závazky = Y dní / 365 x roční provozní náklady (se záporným znaménkem) zásoby (na základě stávajících a předpokládaných hodnot). Pro účely výpočtu historických Očekávání se pracovní kapitál počítá samostatně pro regulované služby (dodávky vody a odvádění/čištění odpadních vod jako celek) a pro neregulované služby (další činnosti nepodléhající cenové kontrole, např. laboratorní služby, projekční služby, stavební práce). Pro výpočet plánované ReHoK se používá předpokládaný obrat a provozní náklady dané smlouvy. Hodnoty pro X a Y jsou založeny na benchmarkingu českých vodohospodářských společností a jsou nastavené jako průměrné hodnoty (stejné hodnoty se vztahují na všechny ). Tento přístup poté znamená, že jsou nadprůměrné společnosti odměňovány za jejich efektivní řízení pracovního kapitálu, zatímco podprůměrné společnosti jsou postihovány za špatné řízení pracovního kapitálu. Z tohoto důvodu je přístup založený na benchmarkingu upřednostňován před přístupem založeným pouze na rozvaze (pracovní kapitál definovaný jako oběžná aktiva mínus krátkodobé závazky) a také z důvodu, že přístup založený na rozvaze neměří pouze skutečný pracovní kapitál. V současnosti jsou hodnoty pro X a Y nastaveny na úrovni 90 a 15 pro regulované služby a 60 a 15 pro neregulované služby Předplacený nájem a úvěry poskytnuté vlastníkovi Přidělení předplaceného nájmu a dalších úvěrů je analogické k přístupu k infrastrukturnímu majetku a proto je v zásadě přímé: předplacený nájem a úvěry jsou přiděleny k příslušné smlouvě na základě předpokladu, že jsou vždy provázány s jednou stanovenou smlouvou. Existuje zde ale dodatečná otázka, jak přidělit tento prvek ReHoK mezi pitnou vodu a odpadní vodu. Pro tento účel si může 5 Pokud je majetek ve skutečnosti využíván ve více než v jedné smlouvě, potom se toto využití musí odrážet v zadaných hodnotách, tzn., že pokud má majetek hodnotu 100 mil. Kč a ve skutečnosti se rovnocenně využívá ve dvou smlouvách, potom musí být tento majetek zadán jednou jako infrastrukturní majetek v hodnotě 50 mil. Kč pro danou smlouvu, zatímco zbývajících 50 mil. Kč se vloží do kategorie Infrastrukturní majetek jiná infrastruktura. 8

10 uživatel Modelu libovolně zvolit jakékoliv rozdělení. Toto rozdělení by mělo odrážet používání prostředků (za služby spojené s dodávkou pitné vody a odkanalizováním/čistěním odpadních vod) Očekávání Počáteční Očekávání jsou definována jako rozdíl mezi cenou placenou za celou provozní společnost (nebo implicitně placenou cenou) a vlastním kapitálem 6 koupeného subjektu. V případě, že dominantní investor koupil pouze částečný podíl v provozní společnosti, potom je implicitně placená cena definována analogicky jako u rovnice [2] výše. Je také možné, že investor zřídí novou společnost a poté na ni převede aktiva (a pasiva). V tomto případě jsou Očekávání definována rozdílem kupní ceny a účetní hodnoty koupených aktiv, které jsou sníženy o položky cizích zdrojů. 7 Tento výpočet by měl být v zásadě použit v okamžiku transakce, Model ovšem funguje na ročním základě a tam, kde je to možné, na základě ověřitelných vstupních údajů. Z tohoto důvodu je použito k výpočtu Očekávání položky vlastního kapitálu na začátku roku, kdy došlo k transakci. Je také nutné modelovat nejen jednu úvodní transakci, ale i následné transakce. Každá transakce má příslušnou úroveň Očekávání (pozitivní, negativní nebo nulovou) zakomponovanou. Tento přístup modelování počátečních Očekávání je založen na váženém průměru těchto implicitních Očekávání. Pokud dominantní investor koupí 75% za cenu 150 mil. Kč, zatímco vlastní kapitál je 100 mil, Kč, potom to znamená, že implicitní cena jako celku je 150 / 0.75 = 200 mil. Kč a hodnota Očekávání po této transakci je = 100 mil. Kč. Pokud poté dominantní investor přistoupí ke koupi zbývajících 25% podílu za 25 mil. Kč a vlastní kapitál se nezmění a je 100 mil. Kč, potom stejné výpočty vedou k nulovým Očekáváním v této transakci. Na základě pouze tohoto vlivu je nová celková úroveň počátečních Očekávání (tzn. Očekávání spojená pouze s akvizicemi a odprodejem podílu v podniku ) na úrovni (0.75 x 100) + (0.25 x 0) = 75 mil. Kč. V případě, že dominantní investor prodá akcie v podniku, bude stejná logika otočena (v Modelu stačí zadat zápornou kupní cenu a záporné koupené podíly). Jediným rozdílem je to, že Očekávání se nemohou zvyšovat jako výsledek prodeje s nízkou cenou (toto by zvýhodňovalo špatná investiční rozhodnutí); Očekávání je ale možné snížit jako výsledek prodeje s vysokou cenou (jinak by investoři mohli získat návratnost dvakrát jednou přes prodej podílů a poté přes zisky od ). V případě, že má transakce formu zpětného odkupu podílů (akcií), použije se stejná logika. Jediná složitost je v tom, že počet akcií v provozní společnosti se snižuje v důsledku zpětného odkupu, a je zde proto potřeba upravit celkový podíl držený dominantním investorem. Řešení budoucích Očekávání 8 je založeno na předpokladu, že Očekávání se po dobu trvání smlouvy lineárně snižují. Jinými slovy, investor oprávněné předpokládá, že každý rok získá prvek návratnosti Očekávání jeho počáteční investice, který bude roven těmto celkovým zbývajícím Očekáváním (tak, jak je stanoveno na začátku cenové fixace) děleným délkou smlouvy v letech. Toto je Některé významné položky cizích zdrojů podle Českých účetních standardů (jako například rezervy, případně časové rozlišení či odložená daň; nejedná se o taxativní výčet), mohou být na základě individuálního posouzení kompetentního úřadu zahrnuty případně vyjmuty z počáteční hodnoty Očekávání. Viz dřívější poznámka pod čarou. Budoucí očekávání v tomto kontextu představují nesplacenou hodnotu Očekávání z minulosti, nikoli Očekávání spojených s novými smlouvami v budoucnosti. 9

11 řešení aplikované pro budoucí Očekávání v Modelu. 9 Otázka přidělení předpokládaných Očekávání mezi různé smlouvy je řešena níže. Řešení Očekávání v minulosti je složitější. Základní princip je ten, že se ReHoK sníží o částku, o kterou skutečný historický zisk po zdanění (očištěn od jakéhokoliv zisku od dceřiných společností a finančních investic) převýší zisk, který by byl oprávněně vytvořen z historické ReHoK v daném roce. Tento Model v zásadě nerozlišuje tak přesně, jak bychom si přáli, mezi ziskem po zdanění a odpisy v jakémkoliv daném roce, protože řešení odpisů je zjednodušeno (na základě průměrné životnosti) a v žádném případě neodráží daňová pravidla v ČR. Proto se pro účely minimalizace dopadu tohoto problému provádí porovnání mezi skutečným ziskem po zdanění plus skutečnými odpisy a součtem vypočtených hodnot těchto dvou proměnných. Pokud je skutečná hodnota vyšší, než vypočtená hodnota, potom dochází ke snížení Očekávání. Takovéto snížení nemusí nutně představovat nadměrný zisk, protože zahrnuje oprávněné návratnost Očekávání. Pokud byl ale provozovatel historicky schopen vytvářet zisky částečně díky úsporám z efektivnosti, potom je oprávněn tyto zisky ošetřit jiným způsobem. Stávající regulační systém bohužel neumožňuje jasné rozlišení mezi přiměřeným ziskem a jakýmkoliv dodatečným ziskem vzniklým díky nákladovým úsporám. Nejlepším použitelným vyjádřením úspor nákladů je rozdíl mezi meziročními (ovlivnitelnými) provozními náklady, upravenými na základě skutečných objemů a reálné cenové úrovně. Pokud si uživatel přeje použít tento přístup, potom je třeba poskytnout údaje o historických provozních nákladech a vyfakturovaných objemech zásobování pitnou vodou a odvádění a čištění odpadních vod m. V tomto případě Model vypočítává jednotkové náklady za daný rok (vydělením celkových nákladů příslušným vyfakturovaným objemem), tyto náklady indexuje inflací a poté vypočítává předpokládané celkové náklady na následující rok za použití vyfakturovaného objemu za tento rok. Pokud jsou skutečné historické náklady nižší než tato hodnota na základě nákladů předchozího roku, potom se předpokládá, že tento rozdíl je úspora ze zefektivnění. Taková úspora pak snižuje zisk, který se používá pro daný rok k úpravě výše Očekávání. V opačném případě kde dochází k navýšení jednotkových nákladů ve stálých cenách nedochází k žádné změně vykazovaného zisku při úpravě Očekávání, tzn. že provozovatel za tuto skutečnost není nijak postihován. Také stojí za zmínku, že Očekávání mohou během času narůstat i klesat. Například, pokud dominantní investor vydělá pouze skromné zisky, zatímco se zároveň účastní úspor jednotkových nákladů tak, jak je uvedeno výše, potom je možné, že dojde k nárůstu kladných Očekávání kvůli historickému nedostatečnému plnění (měřeno s ohledem na zisk po zdanění). Obecně ale Očekávání nemohou narůstat nad svou počáteční úroveň, tzn. nad úroveň, kterou by měly na základě všech transakcí do podílů (upraveno o inflaci), a to za předpokladu žádné návratnosti prostřednictvím zisků. Toto pravidlo má dvě výjimky: za prvé, pokud jsou počáteční Očekávání záporná, mohou narůst na nulu, a za druhé, pokud může dominantní investor poskytnout dostatečné důkazy o explicitní dohodě (například s vlastníkem), která vyžaduje nižší zisky během omezeného. Pro tento a další příklady tento Model uživateli také umožňuje zadávat výjimečné změny Očekávání. Změny Očekávání provedené uživatelem musí být v každém případě jasně vysvětleny a obhájeny Přidělování budoucích Očekávání 10 Výpočet minulých Očekávání vede k hodnotě pro jako celku na základě nejnovějších dostupných historických údajů. Tato globální hodnota musí být přidělena transparentním, ověřitelným a spravedlivým způsobem na provozní smlouvu, která je předmětem Modelu Budoucí cenové fixace by mělo jako výchozí bod vycházet z této odhadované lineární návratnost Očekávání, tzn. že nedostatečná výkonnost by neměla být odměněna zvýšením Očekávání. Viz. poznámka pod čarou č

12 Tento proces přidělování se provádí ve dvou krocích; 1. Očekávání jsou přidělována na regulované služby stejným podílem, jako je podíl celkového zisku z regulovaných služeb. 2. Očekávání pro regulované služby jsou poté přidělována na danou smlouvu na základě délky a ziskovosti všech smluv. Druhý krok předpokládá, že Očekávání jsou získávána rovnocenně za rok a jednotku (historického) zisku. Potom počítáme: (Průměrná Očekávaní za jednotku zisku za rok) = (Očekávání z regulovaných služeb ve výchozím roce) / [(zisk ve výchozím roce) n x (zbývající roky smlouvy) n ]...[3] Kde n je číslo dané smlouvy. Přidělení Očekávání pro danou smlouvu je poté: Přidělená Očekávání ve výchozím roce = (Průměrná Očekávání na jednotku zisku za rok) x (zisk ve výchozím roce) x (zbývající délka smlouvy)...[4] V případě, že má provozovatel určité smlouvy na dobu neurčitou, potom by měl být zisk z těchto smluv připočten k zisku z neregulovaných činností. Tento přístup předpokládá, že časově omezené smlouvy jsou hlavním prvkem v obchodní činnosti provozní společnosti a v podstatě zajišťuje návratnost Očekávání spojenou s dalšími činnostmi po stejné celkové časové Úprava o inflaci u výpočtu historické ReHoK Následující údaje za historické roky jsou vstupy v běžných cenách : Částka placená dominantním investorem v roce vstupu; historické investice do nového provozního a infrastrukturního majetku; příjem z historického odprodeje majetku; historické údaje o obratu, provozních nákladech a zásobách, a zisk (po zdanění), bez zisku z akcií v dceřiných společnostech a finančních investic a jakýchkoliv mimořádných položek. Historické údaje se navyšují o inflaci následovně. Model nejdříve počítá čistou hodnotu příslušného majetku jako prvku ReHoK v cenové úrovni roku, kdy byl pořízen. Model poté zvýší tuto čistou hodnotu cenovým indexem za běžný rok, děleno cenovým indexem roku, kdy byl majetek pořízen. Tato korekce se týká pouze historických výpočtů výpočty do budoucna v listu ReHoK jsou prováděny ve stálých cenách v cenové úrovni výchozího roku. Je ale také nutné zvýšit o inflaci odpisy historicky pořízeného majetku, který ještě nebyl zcela odepsán. Model provádí toto zvýšení stejným způsobem. Cenovým indexem používaným pro tyto korekce je index spotřebitelských cen, který zveřejňuje Český statistický úřad. Index spotřebitelských cen (spíše než index cen výrobců nebo jiné indexy) se používá proto, že poskytuje správnější korekci kupní síly peněz, než ostatní indexy, a nejlépe tak slouží pro korekci hodnoty investice. Tento přístup je v souladu s regulačním postupem na základě udržování finančního kapitálu, což je standardní přístup v mnoho zemích a chrání investory proti rizikům technologických změn, zastarávání a zamrzlých investic (angl. stranded investments ). Ne všechny historické hodnoty vyžadují upravení o inflaci jen ty, které se týkají koupě a odprodeje majetku. Není potřeba upravovat hodnoty pracovního kapitálu a zisku. 11

13 2.3 Výpočet požadovaného příjmu a tarifu Tento Model vychází z účetního přístupu k výpočtu celkových požadovaných příjmů, které následně ovlivňují požadovaný ex ante tarif. Tyto roční požadované příjmy jsou stanoveny jako součet následujících prvků: Provozní náklady Nájemné pro vlastníka Odpisy Výnosy z ReHoK Návratnost Očekávání Daně, které provozovatel zaplatil nebo zaplatí V souladu s českou legislativou jsou požadované příjmy ze služeb spojených s dodávkou pitné vody a odkanalizováním a čištěním odpadních vod vypočítány samostatně (ve dvou samostatných kalkulacích). Následující tabulka vysvětluje původ každého z prvků požadovaných příjmů. Existují dva hlavní způsoby, jak je možné nastavit tarify na základě ročních požadovaných příjmů. Prvním je nastavení tarifů na základě očekávaných příjmů (a objemů) v daném roce. Druhým je výpočet čisté současné hodnoty ( NPV ) požadovaných příjmů po dobu cenové fixace za použití VaPNaK jako diskontní sazby a poté nastavení tarifů k získání stejné NPV. Tento přístup umožňuje zrušení vazby mezi tarify a ročními změnami a může být vhodný, pokud si vlastník například přeje zavést strategii konstantního ročního zvyšování tarifu v souladu s finanční analýzou předloženou jako součást žádosti o podporu z fondů EU. Proces diskontování za použití VaPNaK jako diskontní sazby znamená, že jsou pro v zásadě k dispozici odpovídající prostředky pro případ, kde vlastník vyžaduje větší nájem, než jsou vytvořené zdroje v daném roce. Tabulka 2: Prvky požadovaných příjmů Prvek požadovaných příjmů Nájemné pro vlastníky Původ Výpočet na listu Nájem VODNÉ a Nájem STOČNÉ. Na každém listu je poskytnuto makro, takže výpočet celkové platby nájemného může být zcela v souladu s uživatelem definovanými hodnotami. Provozní náklady Vstup uživatele v listu Provozní náklady VODNÉ a Provozní náklady STOČNÉ. Odpisy Vypočteno v listu ReHoK2. Výnosy z ReHoK Výnosy z předplaceného nájemného /poskytnutých úvěrů Návratnost Očekávání Vypočteno jako součin průměrné ReHoK za dané (tzn. aritmetický průměr počátečního a konečného zůstatku) a upravené VaPNaK. Úpravou VaPNaK se má zlepšit přesnost ročních výpočtů (více podobné průběžným výpočtům během roku). Výnosy vyžadované z předplaceného nájemného a z poskytnutých úvěrů se počítají jako část celkových výnosů ReHoK (viz předchozí položka v tabulce). Tento výnos je ale snížen hodnotou plateb úroků z úvěrů ze strany vlastníka (protože tyto tvoří část výnosů ). Tyto platby úroků si ve skutečnosti stejně najdou cestu do požadovaných příjmů, a to přes jejich příspěvek do požadovaných příjmů z nájemného. Proces zúčtování historických Očekávání byl vysvětlen v oddíle výše. Na začátku cenové fixace je zůstatek přidělovaných Očekávání vydělen počtem let zbývajících v příslušné smlouvě. Předpokládá se, že Očekávání se naplní v rovnoměrných částkách v každém zbývajícím roce platnosti smlouvy tak, aby byl ke konci smlouvy zůstatek nulový. Stojí za zmínku, že Očekávání lze naplnit pouze prostřednictvím zisku po zdanění. 12

14 Tabulka 2: Prvky požadovaných příjmů Prvek požadovaných příjmů Daně, které provozovatel zaplatil nebo zaplatí Původ Tento Model poskytuje možnost používání buď zjednodušeného výpočtu, nebo vstupu uživatele pro povinnost ve vztahu k dani z příjmu právnických osob. Zjednodušený výpočet předpokládá, že výnos z provozovatelovi ReHoK a návratnost jeho Očekávání (případná) má formu zisků po zdanění. Daňová povinnost je vypočtena na základě těchto zisků po zdanění a aktuální sazby daně z příjmu právnických osob. Srážková daň z vyplácených dividend není relevantní, podle platných právních předpisů není Provozovatel poplatníkem této daně, ale pouze plátcem. 2.4 Nastavení historické a regulační VaPNaK Úvod Jedním ze dvou přístupů používaných pro nastavení přiměřené výše zisku je přístup založený na výnosu z vloženého kapitálu. Tento přístup je založen na dvou prvcích regulatorní hodnota kapitálu (ReHoK) a míra výnosu těchto aktiv, vypočtená jako vážené průměrné náklady kapitálu (VaPNaK). Tato kapitola Manuálu poskytuje aktualizovaný odhad VaPNaK pro české vodárenství jedná se o rozšíření původní kapitoly v Manuálu publikované v lednu Je na něj ale stále třeba pohlížet jako na návrh ke konzultaci. Jsou nutné dvě sestavy výpočtů: poskytnutí benchmarku, proti kterému se budou předchozí úrovně zisku vyhodnocovat a proti kterému bude možné identifikovat jakýkoliv nadměrný zisk, a stanovení základny pro nastavení cen na dalších pět let Přístup VaPNaK se tradičně počítá jako vážený průměr nákladů na cizí kapitál a nákladů na vlastní kapitál. Použitá váha je relativní směsí financování pomocí cizího a vlastního kapitálu ve struktuře kapitálu. Přístup k výpočtu VaPNaK, v situaci kdy jsou k dispozici jen omezené údaje, byl prezentován ve sdělení World Bank Institute v roce 1997, které nese název A back of the envelope approach to assess the cost of capital for network regulators (jehož autoři jsou Alexander a Estache). 11 Tento přístup je použit pro účely nastavení VaPNaK v tomto Modelu. Základní vzorec, který je presentován ve jmenovaném dokumentu je následující: kde: [( g) r ] + [ g ] VaPNaK = 1... [5] e r d g r d r e je podíl cizího kapitálu na celkovém kapitálu společnosti (tj. cizí zdroje + vlastní zdroje) je cena dluhového financování. Tato cena je měřená jako bezrizikový výnos r f plus přirážku cizího kapitálu nad touto sazbou p d je cena vlastního kapitálu

15 Dále: kde: r f ß e r m r m - r f je bezrizikový výnos; je koeficient beta (zadlužený); je výnos z trhu vcelku; a je tržní riziková prémie. r e f e ( r r ) = r + β... [6] m f Klíčové prvky Použití přístupu uvedeného citovaném článku vyžaduje informace o několika klíčových proměnných hodnotách, zejména o: 1. bezrizikový výnos uvážení výnosu při splatnosti českých vládních dluhopisů v příslušném ; 2. přirážka cizího kapitálu měřeno buď přímo prostřednictvím rozdílu výnosů při splatnosti obligací obchodních společnosti a vládních dluhopisů, nebo pomocí analýzy komparátoru; 3. koeficient beta (zadlužený) které je možné měřit přímo (pokud existují kotované společnosti) nebo prostřednictvím komparátorů (včetně možnosti nastavení hodnoty na tržní průměr 1); 4. tržní riziková prémie (přirážka za oborové investorské riziko nebo za riziko investic do vlastního kapitálu v daném trhu) dodatečná odměna (výnos) potřebná pro udržení celého trhu spíše než vládních dluhopisů. Toto je nejspornější bod, protože jeho měření není vůbec snadné. Tyto výpočty se běžně provádějí ve stálých cenách, což znamená, že bezriziková sazba musí být upravena o inflaci (pokud nejsou k dispozici dluhopisy vázané na indexy). Otázka zdanění je řešena tak, že Model se zaměřuje na zisky po zdanění, spíše než na zisky před zdaněním. Více podrobností o každém z těchto prvků je uvedeno v další části tohoto oddílu. 14

16 Tabulka 3: Souhrn prvků VaPNaK Element Hodnota Poznámka Bezriziková sazba Inflace Na základě zveřejněných výnosů z vládních dluhopisů Index spotřebitelských cen poskytnutý Českým statistickým úřadem Dostupnost dlouhodobých dluhopisů je problém. Od roku 2006 je použit 10-letý dluhopis. Zpětně spíše než dopředu zaměřený. Přirážka cizího kapitálu 50 až 150 bazických bodů Toto je počáteční rozsah a závisí na čase. Zakládá se na analýze nákladů cizích zdrojů v podobě českých korporativních dluhopisů. Je vyšší, než sazba placená francouzskými a britskými vodárenskými společnostmi a odráží menší velikost a rizikovější postavení českých společností. Koeficient beta 0.5 až 0.7 Tento rozsah je založen na: (i) a standardní zajišťovací pozici uvádějící, že společnosti jsou tak rizikové, jako celkový trh, což indikuje faktor beta majetku na úrovni 0.7; 12 (ii) mezinárodních důkazech o faktoru beta majetku vodárenské společnosti, které znamenají koeficient beta na úrovni 0.46 až Podíl cizího kapitálu 13 na celkovém kapitálu 35% až 45% Toto je podíl dluhů v kapitálové struktuře. Tato čísla jsou založena na vzorku vodárenských společností a na nedávných regulačních rozhodnutích. Tržní riziková prémie 5% až 7% Na základě směsi dostupných údajů plus mezinárodního regulačního precedentu. Bezriziková sazba Výchozím bodem pro jakýkoliv výpočet se jako nejvhodnější jeví úroková sazba vládních půjček, která je považována jako bezriziková sazba a je stanovena jako výnos do splatnosti vládních dluhopisů. Z obchodních informačních zdrojů bylo shromážděno co nejvíce údajů do minulosti a využity byly i oficiální vládní zdroje pro získání relevantních informací. Obrázky 1 a 2 uvádějí odhady nominální bezrizikové sazby (včetně inflace) z různých zdrojů. Tyto výsledky jsou obecně srovnatelné, ale jsou určité malé rozdíly Za předpokladu tržní průměrné hodnoty mezi cizím a vlastním kapitálem na úrovni kolem 30% Nejedná se o veškeré cizí zdroje v pojetí podle Českých účetních standardů, ale pouze o taxativně vymezené položky, které jsou uvedeny v další části textu. 15

17 Obrázek 1: Výnos z českých vládních dluhopisů / 1 / /01/ /05/ /09/ /01/ /05/ /09/ /01/ /05/ /09/ /01/ /05/ /09/ /01/ /05/ /09/ /01/ /05/ /09/ /01/ /05/ /09/ /01/ /05/ /09/ /01/ /05/ /09/ /01/ /05/ /09/ /01/ /05/ /09/ /01/ let 8 let 10 let 15 let Zdroj: Bloomberg Obrázek 2: Výnos z českých vládních dluhopisů / 2 / únor 00 srpen 00 listopad 00 únor 01 srpen 01 listopad 01 únor 02 srpen 02 listopad 02 únor 03 srpen 03 listopad 03 únor 04 srpen 04 listopad 04 únor 05 srpen 05 listopad 05 únor 06 srpen 06 listopad 06 únor 07 srpen 07 listopad 07 3 let 5 let 10 let Zdroj: ARAD 16

18 Tabulka 4: Navrhované bezrizikové výnosy (%) 1991 Výnos do splatnosti Inflace Reálný výnos do splatnosti Zdroj: Vlastní výpočty Při pohledu do budoucna by se zdálo vhodné použít bezrizikovou sazbu v rozsahu 0.5% až 2.0% (s upřednostněným odhadem na úrovni 1.75%), a to na základě nominálních výnosů ve výši 3.5% až 5.0% a odhadované inflace na úrovni 3%. Upřednostněný odhad je na horní hranici tohoto rozsahu, ale je nastaven v souladu s vysokou mírou nejistoty ohledně budoucího vývoje inflace a možného negativního pohybu vládních dluhopisů. Přirážka cizího kapitálu Půjčky společností se běžně stanovují jako přirážka nad bezrizikovou sazbu. K dispozici jsou různé zdroje informací. Tyto zahrnují: ostatní regulační stanovení; národní publikované zdroje týkající se přirážky za poskytování prostředků a specifické údaje z porovnatelných společností. Při uvážení elektrárenských a plynárenských společností v roce 2004/5 Energetický regulační úřad (ERÚ) stanovil, že rozmezí 50 bazických bodů je odpovídající hodnotou pro každý z těchto sektorů. Na národní úrovni, Bloomberg shromažďuje a publikuje údaje o portfoliu českých korporativních dluhopisů s ratingem A. Obrázky 3 a 4 uvádějí rozptyl (anglicky spread ) ve vztahu k odhadu Bloomberg vládního komparátoru a obdobného odhadu ARAD. Stejně jako u bezrizikové sazby jsou rozdíly malé, ale je užitečné uvážit oba přístupy. I když se data hodně liší, lze sledovat určité trendy. 17

19 Obrázek 3: Rozptyl dluhopisů s ratingem A vydaných českými společnostmi ve srovnání s údaji Bloomberg Datum 08/11/01 16/01/02 Zdroj: Bloomberg 26/03/02 03/06/02 09/08/02 17/10/02 25/12/02 04/03/03 12/05/03 18/07/03 25/09/03 03/12/03 10/02/04 19/04/04 25/06/04 02/09/04 10/11/04 5let A 8let A 18/01/05 28/03/05 03/06/05 11/08/05 19/10/05 27/12/05 06/03/06 12/05/06 20/07/06 27/09/06 05/12/06 12/02/07 20/04/07 28/06/07 05/09/07 13/11/07 21/01/08 Obrázek 4: Rozptyl dluhopisů s ratingem A, které jsou vydané českými společnostmi ve srovnání s údaji ARAD Zdroj: Bloomberg I-01 IV-01 VII-01 X-01 I-02 IV-02 VII-02 X-02 I-03 IV-03 VII-03 X-03 I-04 IV-04 VII-04 X-04 I-05 IV-05 VII-05 X-05 3roky A 5let A 7letA 10let A 15let A I-06 IV-06 VII-06 X-06 I-07 IV-07 VII-07 X-07 I-08 V neposlední řadě je možné uvážit rozsahy, kterých ve skutečnosti dosáhl ČEZ, a.s., největší elektrárenská společnost. Informace o třech specifických dluhopisech jsou k dispozici od Bloomberg. Tyto informace ukazují, že od od roku 2005 jsou sazby většinou v rozmezí 50 a 100 bazických bodů přestože tyto sazby byly v posledních šesti měsících dosti nestabilní. Tyto informace jsou uvedeny na obrázku 5. 18

20 Obrázek 5: Rozptyl 5-ti a 7-letých dluhopisů vydaných ČEZ, a.s. ČEZ, a.s V-04 VII-04 IX-04 XI-04 I-05 III-05 V-05 VII-05 IX-05 XI-05 I-06 III-06 V-06 VII-06 IX-06 XI-06 I-07 III-07 V-07 VII-07 IX-07 XI-07 I letá splatnost ti letá splatnost letá splatnost Zdroj: Bloomberg Při shromáždění všech těchto informací je možné navrhnout rozsah přirážky za poskytnutí prostředků. Tento rozsah je uveden v tabulce 5. Tabulka 5: Navržené hodnoty přirážky cizího kapitálu Vodárenský sektor Použitá hodnota Koeficient beta Koeficient beta odráží základní riziko obchodní činnosti, které je řízeno: vystavením makro-ekonomické situaci a regulačním režimem. Koeficient beta odstraňuje jakékoliv riziko finanční struktury vytvořené prostřednictvím volby poměru použitého financování z cizích a vlastních kapitálových zdrojů. Tam, kde je zahrnuto finanční riziko, máme koeficient beta (zadlužený). Zjednodušené vyjádření vztahu mezi těmito prvky je stanovena: β = β a e βa βe = 1 g kde : β β g a e = = ( 1 g) koeficient beta koeficient beta (zadlužený) = podíl cizího kapitálu na celkovém kapitálu = D D + E 19