číslo : 113 / 002 / 2012

Transkript

1 ZNALECKÝ POSUDEK číslo : 113 / 002 / 2012 Ve věci : Odborný odhad aktuální tržní hodnoty akcií společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno, Dornych 57, PSČ: 60200, IČ : Objednavatel : CYRRUS CORPORATE FINANCE, a.s., se sídlem Brno, Veveří 111, PSČ: , IČ : Účel posudku : Stanovení tržní hodnoty akcií společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno, Dornych 57, PSČ: 60200, IČ: a to za účelem nucené dražby akcií Posudek vypracoval : Ing. Oldřich Š u g l, soudní znalec pro základní obor ekonomika, odvětví ceny a odhady se specializací cenné papíry a akcie kancelář : Brno, Slunečná 2, PSČ IČ : tel : osugl@nbox.cz

2 2 Osnova znaleckého posudku I. Obecná část - zadání - definice základních pojmů - vymezení použité metody ocenění II. Charakteristika společnosti - předmět podnikání - základní kapitál a emise akcií - statutární orgány společnosti III. Ekonomické hodnocení - jednotlivé metody finanční analýzy včetně komentářů IV. Hodnocení prodejnosti V. Auditorské vyjádření VI. Rekapitulace výsledků použité metody VII. Závěr Prohlášení o nezávislosti znalce Zpracovatel posudku neměl a nemá žádné současné ani budoucí zájmy na akciích, které jsou předmětem posudku a neexistuje zaujatost vzhledem k výsledku znaleckého posudku. Prohlašuji dále, že nejsem členem žádného ze statutárních orgánů ani dozorčí rady hodnocených společností. Rovněž tak moje odměna za zpracování znaleckého posudku nezávisí na dosažených závěrech nebo odhadnutých hodnotách.

3 3 I. Obecná část - zadání 1. Vymezení předmětu posudku Podle předaného zadání objednavatele posudku je předmětem znaleckého posudku stanovení tržní hodnoty souboru akcií akciové společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno, Dornych 57, PSČ: 60200, IČ: , jehož velikost a charakteristika je uvedena v následující části č.2 znaleckého posudku. Důvodem pro zpracování znaleckého posudku je skutečnost, že na základě rozhodnutí představenstva společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno (zápis uveden v příloze znaleckého posudku) byl soubor 360 kusů listinných kmenových akcií na jméno s pořadovými čísly akcií 1 až 360, každá o jmenovité hodnotě 5.000,-Kč, prohlášen v souladu s ustanovením 214, odst. 2 obchodního zákoníku za neplatný. Následně bylo představenstvem společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno podle 214, odst. 3 obchodního zákoníku oznámeno, že nové listinné akcie na majitele, které byly vydány namísto akcií prohlášených za neplatné, budou v souladu s 214, odst. 4 obchodního zákoníku prodány ve veřejné dražbě. V této souvislosti je v následujícím údobí uvažováno s provedením nucené veřejné dražby akcií. 2. Vymezení účelu posudku Účelem znaleckého posudku je stanovení aktuální obvyklé tržní ceny souboru akcií akciové společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno, Dornych 57, PSČ : , IČ : a to ke dni 15.listopadu Znalecký posudek byl vypracován na základě požadavku společnosti CYRRUS CORPORATE FINANCE, a.s., se sídlem Brno, Veveří 111, PSČ: , IČ : vykonavatele veřejné dražby a se souhlasem společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno, Dornych 57, PSČ: 60200, IČ: zastoupené pro tyto účely místopředsedkyní představenstva Ing. Ivanou Divišovou.

4 4 Výše podílů na akciové společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno, resp. počet vlastněných akcií jednotlivými právnickými či fyzickými osobami nebyl předmětem znaleckého posuzování, a proto případné údaje o souborech akcií jsou pouze informativní a nebudou ve znaleckém posudku hodnoceny. Taktéž ani nebude ve znaleckém posudku uváděna hodnota majetku připadající jednotlivým vlastníkům cenných papírů. Předmětem znaleckého posudku je tedy odborný odhad aktuální tržní hodnoty akcií na majitele v listinné podobě emitované společností CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno, IČ : a to ke dni zpracování znaleckého posudku, tj. ke dni 15. listopadu Při stanovení tržní hodnoty akcií bylo vycházeno z ekonomických podkladů získaných ze sbírky listin obchodního rejstříku a doplněných podklady poskytnutými pro tento účel přímo hodnocenou společností. Akciová společnost CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno, IČ : je zapsána v obchodním rejstříku vedeném Krajským soudem v Brně, viz oddíl B, vložka Vlastní akcie společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno, byly emitovány v provedení, jehož detailní přehled je uveden v následující kapitole znaleckého posudku (kap. II. Charakteristika společnosti). Převoditelnost akcií : Předloženým výpisem z obchodního rejstříku akciové společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno, IČ: je doloženo, že převoditelnost akcií není omezena žádnou podmínkou. K vypracování znaleckého posudku byly předloženy podklady, jejichž seznam je uveden v závěrečné části tohoto posudku.

5 5 Obecné předpoklady a omezující podmínky ocenění. Tento znalecký posudek byl vypracován v souladu s následujícími obecnými předpoklady a omezujícími podmínkami : - při ocenění jsem vycházel z informací a finančních dat poskytnutých managementem podniku, která jsou považována za věrohodná, pravdivá a správná. Rovněž jsem předpokládal, že vlastnická práva k oceňovanému majetku jsou platná. Z tohoto titulu nepřebírám žádnou odpovědnost - informace z ostatních zdrojů, které jsou použity ve znaleckém posudku, jsou považovány za věrohodné, avšak nebyly ověřovány ve všech případech. Pokud nebylo uvedeno jinak, při ocenění byly použity informační zdroje vymezené v rámci podkladových materiálů - znalecký posudek byl zpracován na základě podmínek, které byly známy v době jeho provádění, za případné změny v tržních podmínkách po předání znaleckého posudku nebude převzata žádná odpovědnost - při ocenění byly respektovány právní předpisy platné v době zpracování. Definice základních pojmů V rámci obecných předpokladů jsou v následující části uváděny a definovány základní pojmy používané v rámci zpracovaného hodnocení. Objektivizovaná hodnota Existuje mnoho druhů objektivizovaných hodnot, např. tržní, substanční čili věcná, popř. nákladová a dále užitná čili výnosová, směnná čili srovnávací, účetní, likvidační, hodnota promptního prodeje a jiné. V praxi převládá pojem objektivizované hodnoty s přívlastkem tržní. Objektivizovaná hodnota je používána zejména tam, kde je nutno vyloučit jakýkoliv subjektivní vliv, včetně subjektivního vlivu znalce. Objektivizace se zpravidla dosahuje použitím údajů, které jsou nesporné - např. historických údajů nebo metod ocenění, které jsou invariantní.

6 6 Objektivizované hodnoty je využíváno zejména při ocenění pro daňové účely nebo pro ocenění, které musí být zcela nesporné. Hodnota při ocenění pro účely přechodu účastnických cenných papíru na hlavního akcionáře však nemusí být hodnotou nespornou, resp. nemusí mít rozhodující funkci, má především zajistit možnost akcionářům dotčeným rozhodnutím většinového akcionáře vystoupit ze společnosti za spravedlivých podmínek. Subjektivní hodnota Vyznačuje se tím, že před transakcí dochází nejprve k ryze subjektivnímu ocenění majetku, práv či jiných majetkových hodnot nebo služeb, které je provedeno stranami transakce. Subjektivní hodnota vyjadřuje vztah konkrétního subjektu či skupiny subjektů k danému majetku. Někdy je tato hodnota také nazývána hodnotou investiční. Subjektivní hodnota je hodnotou z hlediska konkrétní jednotlivé osoby, při zohlednění jejích představ a názorů a odchyluje se jak od tržní, tak i od objektivizované hodnoty. Za pomoci ustanovení 2 odst. 1 zákona o oceňování majetku lze formulovat jeden z rozdílů mezi tržní hodnotou, resp. objektivizovanou hodnotou a subjektivní hodnotou. Tento rozdíl spočívá mimo jiné v tom, že subjektivní hodnota zohledňuje vlivy mimořádných okolností trhu, osobních poměrů prodávajícího nebo kupujícího, ale i vliv zvláštní obliby předmětu ocenění. Pro účely tohoto ocenění lze subjektivní hodnotu jako adekvátní kategorii hodnoty zcela vyloučit, neboť by její použití zejména mohlo vést k nerovnému zacházení s akcionáři. Tržní hodnota je účetní pojem obsažený v Mezinárodním účetním standardu č. 16 a je označována jako Fair value. Je definována jako "částka, za kterou by mohlo být směněno aktivum mezi informovanými a ochotnými stranami. Tržní hodnotou označovanou jako Market value se rozumí v souladu s definicí v Mezinárodních oceňovacích standardech (IVS 2003) odhadnutá částka, za kterou by byl předmět ocenění směněn k datu ocenění mezi dobrovolným kupujícím a dobrovolným prodávajícím. Podle přijatých definic je tržní hodnota odhadovaná částka, za kterou by aktivum mělo být směněno k datu ocenění mezi ochotným

7 7 kupujícím a ochotným prodávajícím po náležitém marketingu, přičemž obě strany jednaly informovaně, uvážlivě a bez nátlaku. Definování časové hodnoty - tržní hodnoty pro účely tohoto ocenění bylo zpracováváno také s ohledem a podle definice používané doc. Ing. Milošem Maříkem v knize Oceňování podniků vydané nakladatelstvím Ekopress a jež zde uvádí : Tržní hodnota je odhadnutá částka, za kterou by se aktivum směňovalo k datu oceňování mezi koupěchtivým kupujícím a prodejechtivým prodávajícím při transakci mezi samostatnými a nezávislými partnery po náležitém marketingu, přičemž každá strana by jednala se znalostí věci, rozumně a bez nátlaku. Hodnota je definována jako penězi vyjádřený vztah mezi majetkem a těmi, kteří kupují, prodávají nebo užívají tento majetek (Jednotné standardy profesionální praxe oceňování, Appraisal Standard Board 2002). Dle názoru znalce pro všechny účely dobrovolných či povinných nabídek převzetí v České republice příslušný orgán státní správy, t.j. ČNB SEC (= komise pro cenné papíry), vykládá tento pojem jako hodnotu tržní. Cena je výrazem používaným pro placenou či nabízenou částku za zboží či službu a tudíž i za cenný papír, resp. obchodní podíl společnosti. Důležitým znakem ceny, který cenu odlišuje od hodnoty statku, je skutečnost, že je obecným údajem o relativní hodnotě přiřazené jednotlivými tržními subjekty v jednotlivých situacích. Cena tak mnohdy podléhá specifickým vlivům např. v podobě spekulací, což může způsobovat její odchýlení od tržní hodnoty. Cena sjednaná rozumí se cena, kdy strany transakce mají svobodu při sjednávání cen pak hovoříme o volných cenách, pokud právní, resp. cenové předpisy nestanoví jinak, pak hovoříme o regulovaných cenách.

8 8 Cenou sjednanou pro transakci se tedy rozumí objektivní skutečnost, která vyjadřuje protihodnotu sjednanou stranami za převáděný majetek, práva či jiné majetkové hodnoty nebo poskytované služby v daném jedinečném případě. Cena obvyklá dle znění zákona č. 151/1997 Sb citace 2 : rozumí se cena, která by byla dosažena při prodejích stejného, popřípadě obdobného majetku nebo při poskytování stejné nebo obdobné služby v obvyklém obchodním styku v tuzemsku ke dni ocenění. Přitom se zvažují všechny okolnosti, které mají na cenu vliv, avšak do její výše se nepromítají vlivy mimořádných okolností trhu, osobních poměrů prodávajícího nebo kupujícího ani vliv zvláštní obliby. Mimořádnými okolnostmi trhu se rozumějí například stav tísně prodávajícího nebo kupujícího, důsledky přírodních či jiných kalamit. Osobními poměry se rozumějí zejména vztahy majetkové, rodinné nebo jiné osobní vztahy mezi prodávajícím a kupujícím. Zvláštní oblibou se rozumí zvláštní hodnota přikládaná majetku nebo službě vyplývající z osobního vztahu k nim. Někdy je pro tuto cenu obvyklou používáno i synonymum cena zjištěná nebo cena určená či cena administrativní. V rámci obecných předpokladů jsou v následující části uváděny a definovány také základní metody pro ocenění, které mohl znalec použít v rámci zpracovaného hodnocení. Metody vhodné pro oceňování : Velmi důležitým krokem pro zvolení vhodné metody ocenění podniku je určení účelu ocenění. Výsledné ocenění se dále jeví jako žádoucí provést syntézou výsledků několika oceňovacích metod, jejichž zpracování poskytne komplexnější obraz o oceňovaném podniku, tedy o jeho majetku a závazcích, jejich společném využívání a případném srovnání efektivnosti ve vztahu k dalším obdobným podnikům. Velice vhodnou cestou se jeví využít všechny základní metody ocenění.

9 9 Skupina metod tržního ocenění pro snadnější pochopení pracuje s jednoduchým aparátem a za přednost jí bývá dávána řada vlastností, které ostatní metody postrádají mimo jiné jednou z nich je vazba k tržnímu prostředí a celková vyšší objektivnost. Na stranu druhou možnosti uplatnění těchto metod jsou limitované poměrně živým trhem s podniky a zejména znalostí údajů o jednotlivých realizovaných transakcích apod. Podmínkou pro uplatnění metod tržního ocenění tak je existence vyspělého kapitálového trhu, transparentní transakce a velké množství dat. Při aplikaci metod tržního ocenění jsou využívány tzv. násobitele, tedy jednoduché vztahy popisující hodnotu akcie či podniku k nějaké vztahové veličině, např. zisku jako zástupci výnosových veličin, či vlastnímu kapitálu jako majetkové veličině. Užívaných násobitelů je celá řada, využívající jak hodnotu podniku netto jedná se o tržní kapitalizaci, tak i brutto v podobě tzv. enterprise value. Pro společnosti obchodované na kapitálovém trhu jsou násobitele běžné dostupné. Pro potřeby ocenění společnosti znalec mohl teoreticky použít následující metody: - metodu výnosovou - metoda DCF - model s využitím FCFF (DCF entity) - - model s využitím FCFE (DCF equity) - metodu kapitalizace zisku - metodu majetkovou - majetková hodnota - likvidační hodnota - účetní hodnota - substanční hodnota - metodu srovnávací Metoda výnosová DCF Pro tuto výnosovou metodu DCF, tudíž obecně metodu diskontovaných peněžních toků je charakteristické, že pouze peněžní příjem vytvořený firmou může být použit ke spotřebě nebo dalšímu investování. Přístup tohoto diskontovaného peněžního příjmu zachycuje všechny prvky, které ovlivňují hodnotu společnosti komplexním, nicméně přímočarým způsobem.

10 10 Tato metoda je velice často užívána na zahraničních trzích cenných papírů. Pro použití této metody je však zapotřebí provést sestavení údajů o finančních prostředcích - je třeba sestavit finanční plán, ve kterém je nutné provést výhled jednotlivých položek výsledkového okruhu, tj. jednotlivých položek účetního výkazu zisků a ztrát, a to v rámci budoucích zisků a ztrát. Obdobně totéž provést v oblasti rozvahových účtů a pak sestavit rozvahu opět s výhledem na několik let do budoucnosti, dále plán celkového cash-flow a plán volného cash-flow. Všechny tyto položky finančního plánu je nutné analyzovat a následně pak vyloučit veškerý neprovozní majetek, tzn. ten majetek, který neslouží k vlastním zájmům společnosti a následně provést výsledný odhad výnosové hodnoty společnosti. Tato metoda vyžaduje nutnou konstrukci potřebných podkladů, aby vykázala ocenění hodnoty jmění. Metoda DCF využívá dva modely výpočtu a sice : 1. model DCF s využitím FCFF (DCF entity) U tohoto modelu je peněžní tok, s kterým pracujeme určen jak vlastníkům (podílníkům,společníkům,akcionářům) tak věřitelům (cizím investorům). Diskontní míru tedy stanovujeme tak, aby odrážela náklady na celkový kapitál (vlastní i cizí). Výsledkem je ocenění společnosti jako celku, nikoli jen vlastního kapitálu. Potřebujeme-li znát hodnotu vlastního kapitálu je třeba od výsledné hodnoty odečíst hodnotu úročených cizích zdrojů ke dni ocenění. Protože u nás prochází podniková sféra procesem transformace, jeví se výhodnější použít právě tento model. V měnících se podmínkách podnikové sféry je výhodnější pracovat s peněžním tokem pro podílníky a věřitele a také s průměrnými náklady na kapitál. 2. model DCF s využitím FCFE (DCF equity) Tento model pracuje pouze s peněžními toky pro vlastníky. Výsledkem výpočtu v tomto případě je hodnota vlastního jmění. Tento peněžní tok je spojen s vyšším rizikem, než tomu bylo u modelu předchozího. To se musí odrazit v použité diskontní míře. Používáme náklady na vlastní kapitál. Modely založené na FCFE se doporučuje používat tehdy,

11 11 jestliže se jedná o podniky s ustálenou finanční pákou stabilizovanou strukturou financování např. pro finanční instituce. Metoda kapitalizace zisku tato metoda kapitalizace zisku ve své podstatě vychází z důsledného využití poznatku, že hodnota statku je určena očekávaným užitkem pro jeho držitele a tudíž u statků tvořených akciemi jsou pak tímto užitkem očekávané příjmy. Jinak řečeno, metoda pak ve své podstatě vychází z výsledků hospodaření dosahovaných společností v předchozích několika letech východiskem jsou tedy výkazy zisků a bilance za posledních 3 5 let, přičemž časová řada minulých zisků se upravuje na srovnatelnou reálnou úroveň. Tato řada dosažených hospodářských výsledků umožňuje následně provést výpočet trvalého zisku po odpočtu placených úroků, který je možné rozdělit vlastníkům příslušného podílu na jmění společnosti. Metoda kapitalizace zisku je velmi hojně využívána hlavně v německy mluvící Evropě a odborné prameny uvádějí jako hlavní důvod používání tohoto přístupu právě námitku, že reálné plánování peněžních toků stěží přesáhne období 4-7 let. Předpokládaná chyba je podle některých odborných názorů větší, než když použijeme metodu DCF. Východisko metody čisté výnosy lze tedy chápat jako upravený hospodářský výsledek po daních a po odpočtu placených úroků. Řada srovnatelných hospodářských výsledků je pak základem pro výpočet tzv. odnímatelného čistého výnosu. Metoda kapitalizace zisku se pro použití v tomto případě ocenění jeví jako nevhodnou z důvodů, že tato metoda posuzuje pouze peněžní příjem vytvořený firmou, jež pak může být použit ke spotřebě nebo dalšímu investování a nevyjadřuje tak v plném rozsahu hodnotu akcie v souvislosti s hodnotou celé společnosti. Dle názoru znalce právě ta skutečnost, že tato metoda posuzuje pouze trvalý zisk vytvořený firmou, jež pak může být použit ke spotřebě nebo dalšímu investování není tak dostatečným způsobem a v plném rozsahu vyjádřena hodnota akcie v souvislosti s hodnotou celé společnosti.

12 12 Majetková metoda Majetková hodnota Ocenění podniku dle majetkové metody je ve své podstatě součtem ocenění jednotlivých položek majetku - hodnota podniku brutto, od kterých je v konečném kroku odečítána hodnota závazků, čímž je zjištěna hodnota vlastního kapitálu podniku - hodnota podniku netto. Základním znakem pro dělení majetkových metod ocenění je předpoklad o trvalé existenci podniku. V případě předpokladu trvalé existence společnosti je oceňování prováděno především na základě reprodukčních cen, v opačném případě směřuje k likvidační hodnotě. Likvidační hodnota Likvidační hodnota je zjišťována v podobě objemu prostředků, které lze získat z rozdělení či prodeje, případně likvidace majetku společnosti. Metoda se nachází na rozhraní výnosových metod s využitím příjmů z likvidace jako druhu výnosu, ale na rozdíl od nich pracuje s velmi omezeným časovým intervalem -jedná se o statické majetkové ocenění. Likvidační hodnota se využívá zejména při : ocenění podniků s limitovanou životností ocenění ztrátových společností rozhodovací kritérium při zvažování likvidace a sanace podniku ocenění užívané pro neprovozní majetek Účetní hodnota Provedením ocenění na základě účetní hodnoty je vycházeno z předpokladu, za kolik byl majetek ve skutečnosti pořízen a je na druhou stranu nejlépe doložitelné. Ocenění má však limitovanou vypovídací hodnotu, a to především u kategorie dlouhodobý majetek, kdy vede částečně k odchylkám od reálné hodnoty, přičemž nezachycuje také veškerý nehmotný majetek jako know-how atd. Substanční hodnota Použitím metody substanční hodnoty je řešena otázka kolik by stálo opětovné vybudování podniku. Brutto substanční hodnota je zjištěna jako suma reprodukčních cen stejného či podobného majetku snížená o jeho opotřebení, tedy jako hodnota znovupořízení aktiv společnosti. Po

13 13 odečtení dluhů podniku je zjištěna substanční hodnota netto ocenění vlastního kapitálu. Shrnutí k majetkové metodě Majetková metoda je založena na principu ocenění všech majetkových složek společnosti a následné vytvoření celkové hodnoty společnosti. Jako podkladu může být využito také ekonomických podkladů - bilance, kdy odpočtem cizího kapitálu a závazků společnosti dostaneme hodnotu vlastního kapitálu. V rámci této metody je velice vhodné použít i substanční způsob určení hodnoty vlastního kapitálu, kdy do ocenění jsou zahrnuty i takové vlivy, v nichž se promítají i aktuální ceny odpovídající hodnotě majetku v okamžiku prodeje. Ve většině případů je cílem zjistit reprodukční hodnoty jednotlivých aktiv s případným snížením o patřičné opotřebení. Pokud jsou oceňována pouze aktiva, používáme označení brutto substanční hodnota, odpočteme-li od hrubé substanční hodnoty reálné ocenění všech závazků, získáme substanční hodnotu netto. Majetkové ocenění substanční metodou je pro daný účel vhodnější, neboť lépe vyjadřuje hodnotu podílu na majetku - jmění společnosti, a tím pádem i užitek z vlastnictví tohoto podílu pro jeho držitele. Srovnávací metoda Srovnávací metoda je založena na principu, že za určitý statek bychom měli zaplatit právě tolik, kolik se za něj běžně platí na trhu. Tento postup je jednoduchý v případě stejných statků nebo statků velice podobných. V případě akcií se velice často jedná o zboží téměř jedinečné, pokud není přímo s danými akciemi obchodováno na veřejném kapitálovém trhu. Problémem zůstává, jak přesně je možno zjištěné odlišnosti promítnout do ceny. V případě veřejně neobchodovatelných akcií se zde promítají v plné míře všechny zvláštnosti trhu a to : * omezený rozsah co do počtu případů * nedostatečný přehled o skutečném počtu případů, neboť ne všechny případy obchodování s akciemi jsou veřejně dostupné

14 14 * neúplné či chybějící informace o cenách zaplacených za akcie a jejich reálné výši, která v mnoha případech může být modifikována například způsobem placení * v mnoha případech není zřejmé, za co byla cena zaplacena, neboť kupující nekupuje jen část příslušné společnosti, ale i její očekávané výnosy včetně očekávaného rizika, jež je s těmito výnosy spojeno Přes výše uvedené výhrady je výhodné, tam kde to lze, tento způsob ocenění využít. Metodu tržního porovnání lze uplatnit ve třech rovinách : 1. srovnání s obchody s akciemi, jejichž hodnota je známa 2. srovnání s obchody s akciemi podobných podniků, které byly předmětem transakcí a známe tedy jejich realizační cenu (jde o odvození hodnoty akcií ze srovnatelných transakcí ) 3. srovnání s podobnými podniky, jejichž akcie byly oceňovány pro vstup na veřejný kapitálový trh Při nejpoužívanějším způsobu srovnání s podobnými společnostmi vyžaduje tato metoda provedení srovnání se společností, která má stejný předmět podnikání. V případě společnosti, která provozuje aktivity následně uvedené a které jsou velice zvláštní až jedinečné, je velmi obtížné až nemožné zjistit v současné době relevantní údaje za obdobnou společnost v podmínkách České republiky. Z tohoto důvodu je tato metoda v praxi pro tuto danou akciovou společnost nepoužitelná. Shrnutí - výběr metody ocenění Metoda tržního porovnání srovnatelných transakcí společností nebyla v rámci tohoto ocenění použita z důvodu nedostatku veřejně obchodovatelných společností, které bychom mohli považovat za adekvátně srovnatelné s oceňovaným podnikem a také s ohledem na omezené informační zdroje o realizovaných transakcích.

15 15 V podmínkách relativně malého českého kapitálového trhu je možné používat srovnávací přístup pouze u vybraných titulů obchodovaných na burze, kde je k dispozici dostatečné množství relevantních údajů za dlouhý časový interval a je obchodováno s významnými objemy akcií nebo u srovnatelných společností, které jsou součástí veřejné či soukromé transakce. Použití výnosové metody DCF pro ocenění akcií společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno není nejvhodnější z důvodu, že společnost podniká ve velmi specifické činnosti - pronájem nemovitostí a kancelářských prostor. Dalším významným důvodem je skutečnost, že společnost v několika posledních obdobích je společností s velice nevyrovnanými ekonomickými výsledky hospodaření, resp. se zápornými výsledky hospodaření. Pro takovouto společnost je velice složité až nemožné vytvořit výhledový model tvorby zisku, respektive vývoj volných peněžních prostředků na několik následujících let a to tak, aby odrážel věrný obraz stávající skutečnosti. Lze v této souvislosti pochybovat o možnosti dalšího směru vývoje respektive o jeho kvantitativním odhadu. Na základě požadavku doložit přiměřenost ceny postupem nezávislým na trhu cenných papírů, který by doložil hodnotu akcií, bylo pro zjištění tržní hodnoty akcií oceňované společnosti použito majetkové metody, která je pro daný účel vhodnější, neboť lépe vyjadřuje hodnotu podílu na majetku- jmění společnosti, a tím pádem i užitek z vlastnictví tohoto podílu pro jeho držitele, což v konečném důsledku umožňuje doložit hodnotu jinak než oceněním reálným kapitálovým trhem. Další detailní důvody použití této metody jsou uvedeny v části VI. Rekapitulace, strana 31 znaleckého posudku. V návaznosti na výše uvedené vyplývá, že znalec se rozhodnul pro použití dvou na sobě nezávislých metod. Nejprve bude použita výnosová metoda DCF a následně bude použita metoda majetková v roli konfrontační.

16 16 II. Charakteristika společnosti Na základě předloženého výpisu z obchodního rejstříku lze akciovou společnost CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno, IČ: charakterizovat takto : Společnost byla založena dnem 25. ledna 1996 na dobu neurčitou. Předmětem podnikání společnosti je : * projektová činnost ve výstavbě * oceňování majetku pro věci nemovité * výroba, obchod a služby neuvedené v přílohách 1 až 3 živnostenského zákona Provedením podrobnějšího zkoumání výpisu z obchodního rejstříku zejména přehledu jednotlivých předmětů podnikání společnosti - lze jednoznačně dospět ke zjištění, že akciová společnost CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno, postupně v posledních letech činnosti utlumila některé z neefektivních předmětů podnikání. V současné době se zabývá jen činnostmi, jež v převážné míře souvisí s poskytováním prací a služeb v oblasti nemovitostí zejména pronájem nebytových prostor resp. pronájem obchodních a kancelářských a prostor. Dle poskytnutých informací je možné konstatovat, že nosným oborem podnikání akciové společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno bude i v dalším období poskytování činností v rámci zvolené škály, tj. poskytování služeb v oblasti pronájmu nebytových a obchodních prostor. Dále je možné konstatovat, že akciová společnost CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno považuje za velice důležitou prioritu udržení stávající klientské základny a to formou systematické a pokračující snahy nabídnout jak krátkodobou, tak i především dlouhodobou perspektivu uživatelům stávajících služeb. Za tímto účelem se zainteresovanými stranami udržuje management společnosti stálou komunikaci, aby tak lépe mohly být zajišťovány současné, ale i budoucí požadavky a potřeby těchto zákazníků. Z tohoto důvodu trvale podporuje rozvoj kvality poskytovaných

17 17 služeb, který je ze strany společnosti garantován přijatými systémy řízení. Výsledkem této vstřícnosti k jednotlivým nájemníkům nemovitostí je skutečnost, že ani v roce 2011 nedošlo k žádným zásadním změnám ve složení nájemníků a i nadále je většina nebytových prostor pronajata firmám, které zde působí již od roku Základní kapitál akciové společnosti : Základní kapitál této společnosti podle zápisu v obchodním rejstříku ke dni založení společnosti činil ,-Kč (slovy: jedenmilion korun českých) a na tento základní kapitál bylo emitováno celkem 200 kusů akcií na jméno v listinné podobě a ve jmenovité hodnotě 5.000,-Kč. Na základě rozhodnutí mimořádné valné hromady ze dne o zvýšení základního kapitálu bylo toto zvýšení provedeno na celkovou hodnotu ,-Kč (slovy: osmmilionů korun českých) a to formou upsání dalších kusů akcií na jméno v listinné podobě a ve jmenovité hodnotě 5.000,-Kč. Základní kapitál společnosti podle zápisu v obchodním rejstříku byl splacen. Předloženým výpisem z obchodního rejstříku je dále doloženo, že převoditelnost některých akcií není omezena žádnou podmínkou. V souvislosti s formou akcií je nezbytně nutné uvést i informaci, že dle výpisu z obchodního rejstříku byla dnem 14. ledna 2004 provedena změna formy akcií, a sice všechny listinné akcie na jméno ve jmenovité hodnotě 5.000,-Kč (celkem kusů ) byly nahrazeny listinnými akciemi na majitele ve jmenovité hodnotě 5.000,-Kč v celkovém počtu kusů. V souvislosti s výše uvedenou změnou byla provedena výměna akcií, avšak u akcií evidenční číslo výměna nebyla provedena, neboť akcie nebyly k výměně předloženy.

18 18 Teprve v roce po předchozí další výzvě k výměně nepředložených listinných akcií - bylo následně přijato usnesení představenstva společnosti CZ-OFI, a.s., IČ: , se sídlem Brno, na jehož základě dnem byly v souladu s 214 odst. 2 obch. zákoníku prohlášeny do této doby nepředložené listinné kmenové akcie na jméno, každá o jmenovité hodnotě 5.000,- Kč v počtu 360 ks, čísla akcií 1 až 360, za neplatné. Následně bylo podle 214, odst.3 obchodního zákoníku představenstvem společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno, oznámeno, že nové listinné akcie na majitele, které byly vydány namísto akcií prohlášených za neplatné, budou v souladu s 214, odst. 4 obchodního zákoníku prodány ve veřejné dražbě. Statutární orgán představenstvo : předseda představenstva: místopředseda představenstva: člen představenstva: Ing. Libor Hledík bytem Lelekovice,Plástky 541/23 Ing. Ivana Divišová bytem Brno, Střední 9 Ing. Dušan Müller bytem Brno, Úvoz 59b Způsob jednání: Dle výpisu z obchodního rejstříku také vyplývá a je tudíž i nutné v tomto hodnocení uvést, že jménem společnosti jednají vůči třetím osobám, před soudy a jinými orgány členové představenstva samostatně. Podepisování za společnost není v obchodním rejstříku definováno a nijak upraveno.

19 19 Další orgány společnosti dozorčí rada : předseda dozorčí rady : místopředseda dozorčí rady : člen dozorčí rady : Mgr. Martin Hledík Brno, Palackého třída 124 Renáta Hledíková Brno, Havlíčkova 10 Ing. Libor Kučera Hostěnice 191 Organizační struktura společnosti V současné době společnost CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno k plnění svého hlavního poslání nepoužívá blíže specifikovanou organizační strukturu, jež by byla založena na rozdělení společnosti např. do úseků. Vlastní chod společnosti je zabezpečován pomocí 4 zaměstnanců a činnosti souvisící s údržbou a provozem areálu společnosti jsou zabezpečovány pomocí servisních organizací. Dle předložených podkladů akciová společnost CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno není dle 66a obchodního zákoníku ovládanou osobou.

20 20 III. Ekonomické hodnocení Na základě předložené bilance, t.j. rozvahy vypracované v plném rozsahu za sledovaná období můžeme akciovou společnost CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno charakterizovat následovně : 1. Hodnocení dle ekonomických ukazatelů : v tis. Kč Stav 2007 Stav 2008 Stav 2009 Stav 2010 Stav 2011 Info 1-9/2012 majetek celkem z toho: - stálá aktiva nehmotný majetek (SW) hmotný majetek z toho pozemky budovy stroje finanční investice oběžná aktiva z toho zásoby dlouhodobé pohledávky krátkodobé pohledávky finanční majetek ostat. majetek zdroje krytí majetku: vlastní kapitál základní kapitál kapitálové fondy fondy ze zisku hosp. výsledek neuhrazená ztráta min.let cizí zdroje dlouhodobé závazky krátkodobé závazky bankovní úvěry a výpomoci odložený daňový závazek ostatní zdroje Z hlediska likvidity je nutné při stanovení aktuální hodnoty - tržní ceny akcií společnosti CZ - OFI, a.s., se sídlem Brno přistupovat s přiměřenou opatrností.