MANAŽERSKÁ EKONOMIKA. 3. konzultace. Praha, 2011 Katedra podnikové ekonomiky doc. Ing. Emil Vacík, Ph.D. Ing Jarmila Ircingová, Ph.D.

Transkript

1 MANAŽERSKÁ EKONOMIKA 3. konzultace Praha, 2011 Katedra podnikové ekonomiky doc. Ing. Emil Vacík, Ph.D. Ing Jarmila Ircingová, Ph.D.

2 2 VII. Manažerské finančnířízení

3 Moderní přístupy k měřm ěření finanční výkonnosti Value Based Management VBM je všeobecný názorový směr ekonomického řízení, jehož primárním cílem je zabezpečit, aby rozhodování na všech úrovních řízení ústilo v konečném důsledku do maximalizace tvorby hodnoty pro vlastníky/akcionáře. Klíčovou součástí tohoto přístupu jsou ukazatele vykazující silnou korelaci s vývojem na kapitálovém trhu - tzv. hodnotová měřítka.

4 Economic Value Added (EVA) Ukazatel měří výkonnost podniku pomocí ekonomického zisku EVA = EBIT * (1 - s dp ) - WACC * K, kde EBIT - provozní hospodářský výsledek, K - investovaný kapitál, s dp - sazba daně z příjmů, WACC - vážené náklady kapitálu. 4 Výraz EBIT * (1 - s dp ) se v angloamerické literatuře značí NOPAT (net operation profit after taxation). Výraz WACC * K se v angloamerické literatuře značí Capital Charge.

5 Vážené průměrn rné náklady kapitálu (WACC) kde WACC = n v * VK / K + r ú * (1 - s dp ) * CK ú / K, n v - náklady vlastního kapitálu, r ú - úroková míra cizího kapitálu, s dp - sazba daně z příjmů, VK - vlastní kapitál, CK ú - cizí úročený kapitál, K - investovaný kapitál 5 Ekonomický zisk je pak definován jako výdělek, který přesahuje náklady (požadovanou výnosnost) kapitálu. Tyto náklady zahrnují jak časovou hodnotu peněz, tak přirážku za riziko.

6 Analytický postup stanovení výše e investovaného kapitálu pro EVA a) Z celkového objemu aktiv vydělit NOA (neoperativní aktiva); b) Aktivovat položky, které nejsou v aktivech vykazovány; c) Aktiva snížit o neúročený cizí kapitál; d) Jsou-li určitéčinnosti a jim odpovídající aktiva zařazena do NOA, musí se jejich náklady a výnosy zařadit do výpočtu NOPAT.

7 1. Stanovení NOA I) Finanční majetek - lze vyloučit, má-li charakter strategické rezervy nebo je-li vyšší, než je provozně nutné (měřeno ukazateli likvidity); II) Finanční investice lze vyčlenit, mají-li portfoliový charakter (nemají přímý vliv na provozní výsledek); III) Nedokončené investice vyčleňuje se, protože se neuplatní při tvorbě současného HV. IV) Jiná aktiva nepotřebná k produkci např. nevyužívanéči pronajaté pozemky se vyčleňují. V) Finanční leasing započítává se do NOA v tržní hodnotě. VI) Oceňovací rozdíly u oběžných aktiv, dlouhodobého majetku, aktivace nákladů s dlouhodobými předpokládanými účinky, goodwill. Položka Rok AKTIVA CELKEM Finanční majetek 241 Nedokončené nehmotné investice 0 Nedokončené hmotné investice 124 Pozemky 871 Finanční leasing Oceňovací rozdíly 44 Časové rozlišení 230 Jiné dlouhodobé rezervy Ostatní neúročený kapitál NOA VII) Tiché rezervy pokud podnik úmyslně snižuje hodnotu majetku nebo vytváří nadbytečné rezervy, zařazují se tyto ve formě ekvivalentů VK k VK.

8 2. Stanovení NOPAT I) Vychází se z EBIT - následně se vyloučí z finančních nákladů placené úroky, které se přičtou zpět k HV; II) Vyloučí se mimořádné položky to jsou položky, které se svou výší nebudou opakovat (odstupné, prodej DHM, rozpouštění mimořádných rezerv, mimořádné odpisy majetku); III) Započtení vlivu změn VK například úpravy ZK, dopad odložené daně apod. IV) Selekce finančních výnosů ve vazbě na provozně-finanční majetek se musí rozhodnout o podílu finančních nákladů a výnosů relevantních k NOPAT V) Upravený EBIT se daní aktuální sazbou daně v případěčasových predikcí se uvažuje horší možná varianta. Položka Rok EBIT Nákladové úroky 621 Odstupné za zaměstnanci 119 Prodej DHM 0 Rezervy 87 Mimořádné odpisy majetku 0 Změny VK 0 Ostatní finanční výnosy 669 (1 s dp ) [0,81] NOPAT 4 250

9 Omezení při i používání WACC Ukazatel WACC je průměrná hodnota. Vyjadřuje průměry jednotlivých provozních jednotek ve firmě a tedy i firmy jako celku. Jsou to, souhrnněřečeno, průměry různých způsobů financování včase. Každá nová investice tak ovlivňuje náklady kapitálu. Obě komponenty WACC je téměř nemožné přesně stanovit. Očekávaná nákladovost cizího kapitálu není totéž, co aktuální úročení obligací nebo běžná úroková sazba banky, neboť nezahrnuje ocenění kreditního rizika, což je riziko potenciálního neplnění závazku. Očekávaná míra výnosnosti vlastního kapitálu se stanovuje ještě obtížněji, vzhledem k rozdílným očekáváním konkrétních vlastníků. V praxi očekávané návratnosti jsou samy určeny ochotou společnosti akceptovat riziko (Risk Appetite) jako celku. Investoři budou požadovat vyšší návratnost, když budou investovat do rizikovějších projektů. Jinými slovy, riziko, které je spojeno s aktivitami společnosti určuje jak očekávanou výnosnost, tak i WACC. 9

10 Zdroje rizik působp sobící na výsledek hospodařen ení Variační koeficient EBIT = směrodatn rodatná odchylka EBIT středn ední hodnota (trend) EBIT Prodejní riziko Prodejní riziko Variabilita tržeb se měřm ěří pomocí rozptylu tržeb v minulém m období Variační koeficient HV za běžb ěžnou činnost = směrodatn rodatná odchylka HV za běžb ěžnou činnost středn ední hodnota (trend) HV za běžb ěžnou činnost Obchodní riziko Variabilita poptávky (makroekonomický cyklus); Diverzifikace podnikových aktivit; Intenzita konkurence (charakteristiky oboru) Kvalita managementu Celkové podnikatelské riziko Provozní páka, DOL Provozní riziko Podíl stálých aktiv Finanční páka, DFL, ČPK, ukazatele likvidity, zadlužen ení Finanční riziko Velikost fixních finančních nákladů (nákladové úroky, leasingy, dividendy z prioritních akcií); Podíl fixních nákladů Rentabilita aktiv Obrat aktiv 10 Celková páka, DTL Citlivost EBIT na změny prodeje a výroby

11 Jak se zjišťuj ují náklady na vlastní kapitál.. 11 Požadovaná míra výnosnosti (%) Výnosnost vládních obligací Časová prémie Nejobtížnější je stanovit náklady (výnosnost) VK. Expertní odhady U středně rizikových projektů se předpokládá nv = 14 16%, extrémní hodnoty leží rozmezí 10 20%. Riziková prémie Riziko CAPM (Capital Asset Pricing Model) nv = Rd + RP kde nv - náklady na vlastní kapitál; Rd - výnosnost bezrizikové investice (státní dluhopisy); RP - riziková prémie, která je úměrná rizikovosti projektu RP = ß * (Rm - Rd) kde Rm - je průměrná roční výnosnost tržního portfólia akcií, ß koeficient korigující rizikovou prémii; může nabývat hodnot 1, <1, >1

12 Jak se stanovuje výnosnost bezrizikové investice kde: Budoucí bezriziková míra výnosnosti může být stanovena na základě křivky rozdělení četností pro státní obligace. Pokud se vychází pouze z jedné hodnoty pro první období, považuje se křivka rozděleníčetností za horizontální a všechny hodnoty jsou pak z ní následně odvozeny. Pokud jsou dány dvě a více hodnot, zbytek křivky lze stanovit regresí: ln (1 + R dt ) = a + b * ln (t), R dt je hodnota bezrizikové míry výnosnosti včase t, a, b jsou známé hodnoty. Implicitní budoucí hodnoty jsou pak vypočítány podle vztahu: (n-m) ( 1 + R m ) (1 + R dt(n-m) ) = (1 + R n ), kde n>m, a R dt(n-m) - jsou budoucí hodnoty včase t pro uvažované období n-m. n

13 Pokud jsou známy bezrizikové míry výnosnosti například pro roky 2009 a 2010, pak lze forward bezrizikových měr výnosnosti dopočítat : ,9 6,5 6,4 6,3 6,2 (n-m) ( 1 + R m ) (1 + R dt (n-m) ) = (1 + R n ) n

14 Jak se zjišťuj ují náklady na vlastní kapitál Metoda CAPM n v = R d + M * ß L + L, kde: ß L je koeficient pro systémové riziko u vlastního kapitálu upravený o vliv finanční páky použitého cizího kapitálu, který se stanoví jako: CK ú ß L = [1 + (1 s dp ) * ] * ß, VK M tržní riziková prémie, L prémie za likviditu.

15 Pokud se výše danění dividendy a úrokových příjmů liší (například když jsou dividendy daněny na straně společnosti a úrokové příjmy na straně investorů), musí se pro úrokový příjem bezriziková míra výnosnosti a tržní prémie upravit o daňovou sazbu investora: R a = (1 s dp ) * R d, kde: R a bezriziková míra návratnosti upravená o daňovou sazbu investora a M a = M + (s dp * R d ), kde: M a tržní riziková prémie daňově upravená. Celý vzorec podle modelu CAPM pro úrokový příjem bude pak při uvážení daňové sazby investora vypadat: n va = R a + M a * ß + L,

16 Stanovení oportunitní výnosnosti n v daněného jako úrokový příjem p investora Očekávaná bezriziková míra výnosnosti 4,9 4,5 4,4 5,3 6,2 Úprava o daňovou sazbu investora (0,81) (0,81) (0,81) (0,81) (0,81) Bezriziková míra výnosnosti daňově upravená (R a ) 3,969 3,645 3,564 4,293 5,022 Tržní riziková prémie 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 Úprava tržní rizikové prémie o daň 0,931 0,855 0,836 1,007 1,178 Tržní riziková prémie upravená o daň (M a ) 6,431 6,355 6,336 6,507 6,678 Koeficient ß 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 M a * ß 3,2155 3,1775 3,183 3,2535 3,339 Prémie za likviditu L 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 Výsledná oportunitní výnosnost vlastního kapitálu (n v ) [%p.a.] M - tržní riziková prémie = 5,5%, s dp - daňová sazba investora = 19,0%, t d - daňová sazba pro dividendy = 15% L prémie za likviditu = 0,0% u velkých podniků, (u malých podniků = 2%, u fyzických osob = 4 5%), ß - koeficient pro systémové riziko u vlastního kapitálu podniku = 0,5 9,1845 8,8225 8,747 9, ,412 n va = R a + M a * ß + L

17 Stanovení oportunitní výnosnosti n v daněného jako dividenda uvnitř firmy Očekávaná bezriziková míra výnosnosti (R d ) ,9 4,5 4,4 5,3 6,2 CK ú / VK 1,3 1,0 0,8 0,5 0,3 Koeficient ß L 1,0265 0,905 0,824 0,7025 0,6215 M * ß L 5,646 4,978 4,532 3,864 3,418 Prémie za likviditu L 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 Výsledná oportunitní výnosnost vlastního kapitálu (n v ) před zdaněním 12,546 11,478 10,932 11,164 11,618 Danění n v (15 %) - 1,882-1,722-1,640-1,675-1,743 Výsledná oportunitní výnosnost vlastního kapitálu (n v ) po zdanění 10,664 9,756 9,292 9,489 9,875 M - tržní riziková prémie = 5,5%, s dp - daňová sazba investora = 19,0%, t d - daňová sazba pro dividendy = 15% L prémie za likviditu = 0,0% u velkých podniků, (u malých podniků = 2%, u fyzických osob = 4 5%), ß - koeficient pro systémové riziko u vlastního kapitálu podniku = 0,5 n v = R d + M * ß L + L

18 Jak se zjišťuj ují náklady na vlastní kapitál Stavebnicové metody: Metoda INFA (MPO ČR) n v = R d + r LA + r P + r FS + r FST r LA prémie za likviditu akcií: r LA = (3 VK) 2 / 1,682 VK [mld. Kč], r LA [%] VK > 3 mld. Kč r LA = 0 VK < 100 mil. Kč r LA = 5 % r P prémie za podnikatelské riziko (v závislosti na ROA): r P = (ROA - ROA) 2 * 10 / ROA 2 r P [%] ROA rentabilita podniku ROA průměrná hodnota ROA v oboru ROA > ROA r P = 0 ROA < 0 r P = 10 % 18

19 19 r FS prémie za riziko finanční nestability (podle ukazatele běžné likvidity): r FS = (150 BL) 2 / 250 r FS [%], BL běžná likvidita[%] BL > 150 % r FS = 0 BL < 100 % r FS = 10 % r FST prémie za riziko z finanční struktury (podle ukazatele úrokové krytí): r FST = (3 UK) 2 * 10/ 4 r FST [%], UK úrokové krytí UK > 3 r FST = 0 UK < 1 r FST = 10 %

20 Jak se zjišťuj ují náklady na vlastní kapitál Metoda Garnett & Hill V komplexní stavebnicové metodě (podle firmy Garnett & Hill) se riziková prémie určuje na základě určitého počtu faktorů, které ve svém souhrnu charakterizují míru rizika podnikatelskéčinnosti společnosti. Každý z těchto faktorů se ohodnocuje pomocíčtyřstupňové stupnice rizika: stupeň 1 - nízké riziko; stupeň 2 - přiměřené riziko; stupeň 3 - zvýšené riziko; stupeň 4 - vysoké riziko. Celkové riziko společnosti se stanoví jako vážený aritmetický průměr ohodnocení 36 rizikových faktorů, které jsou rozčleněny do 4 skupin. Pokud by byla podnikatelskáčinnost společnosti zcela neriziková, lze pro hodnocení použít stupeň 0. Celkové zjištěné riziko společnosti se převádí do rizikové prémie jako násobek nerizikové výnosové sazby. 20

21 Komplexní stavebnicová metoda Komplexní stavebnicová metoda neodvozuje celkovou rizikovou přirážku z kapitálového trhu, ale zjišťují ji jako součet několika dílčích rizikových přirážek: Vymezení faktorů rizika na: faktory obchodního rizika: vlivy působící na kolísání a tedy i na předvídatelnost EBIT (volatilita vývoje oboru podnikání a příslušného trhu, intenzita konkurence, úroveň managementu, struktura produktů, úroveň technologie, kvalifikace pracovníků, kvalita dodavatelů, podíl fixních nákladů); faktory finančního rizika: klasické ukazatele zadluženosti; dynamické ukazatele zadluženosti; velikost pracovního kapitálu; Ohodnocení stupně rizika: stupeň 1 - nízké riziko; stupeň 2 - přiměřené riziko; stupeň 3 - zvýšené riziko; stupeň 4 - vysoké riziko. Převod zjištěných stupňů rizika na velikosti rizikové přirážky: 0 - nulové riziko; 1 - nízké riziko; 2 - přiměřené riziko; 3 - zvýšené riziko; 4 - vysoké riziko. Transformace celkového rizika společnosti se pak převádí do rizikové prémie podle mocninné funkce a x, kde x je stupeň rizika z intervalu 0 4, a podle vztahu: 21 RP = (a x 1) * Rd,

22 Komplexní stavebnicová metoda Koeficient rizikové přirážky riziková prémie % 22 Stupeň rizika

23 23 Příklad struktury komplexní stavebnicové metody V modelu Maříková Mařík se pracuje se souborem 32 rizikových faktorů, rozčleněných do dvou základních skupin: A) FAKTORY PŘEDVIDATELNOSTI TRŽEB A ZISKOVÉ MARŽE: Rizika na úrovni oboru (dynamika oboru, závislost na hospodářském cyklu, potenciál inovací, určování trendů v oboru); Rizika na úrovni trhu, kde je podnik činný (kapacita trhu, rizika dosažení tržeb, rizika proniknutí na cílové trhy); Rizika z konkurence (konkurence, konkurenceschopnost produktů, ceny, kvalita, výzkum a vývoj, reklama, distribuce); Management (vize, strategie, klíčové osobnosti, organizační struktura); Výrobní proces (struktura výrobků, technologické možnosti výroby, pracovní síla, dodavatelé); Ostatní faktory provozních ziskových marží (úroveň fixních nákladů, síla odběratelů, síla dodavatelů, bariéry vstupu do odvětví). B) FAKTORY RIZIKA FINANCOVÁNÍ: Úročený CK/VK; UUK; EBIDT/splátky úvěrů + leasing; Podíl ČPK na OA; Ukazatele likvidity; Průměrná doba inkasa pohledávek; Průměrná doba držení zásob.

24 Oportunitní náklady cizího kapitálu U cizího kapitálu se jeho náklady stanovují jako průměrné hodnoty všech známých sjednaných úroků. Tam, kde nelze míru úročení přesně určit, lze úrokovou míru zadlužení úspěšně spočítat s použitím ukazatele RAROC (risk adjusted return on capital): r úo = R d + L C + L L + L A + L RP, kde: r úo = úroková míra oportunitních nákladů cizího kapitálu, R d bezriziková míra výnosnosti, L C kapitálové náklady věřitelů (typicky 0,5%), L L průměrná očekávaná ztráta věřitelů (typicky 1,5%), L A administrativní náklady věřitelů (typicky 0,8%), L RP riziková prémie věřitelů (typicky 0,5%). Poznámka mka: : Výraz: (L C + L L + L A + L RP ) se souhrnně nazývá Náklady věřitelů.. Jejich typická výše činí 3,3%.

25 Možnosti zvyšov ování ukazatele EVA EVA = EBIT * (1 - s dp ) - Náklady kapitálu * Investovaný kapitál PROVOZNÍ -Vyšší návratnost podnikatelských aktivit; -Zvyšování produktivity; - Růst ziskovosti, FINANČNÍ -Optimalizace struktury kapitálu; STRATEGICKÉ - Investování do projektů vytvářejících hodnoty; -Řízení aktiv; 25

26 Oblasti použit ití ukazatele EVA v podnicích ch 1. Měřítko výkonnosti firmy EVA > 0 => firma produkuje více, nežčiní náklady vynakládané na kapitál. EVA = 0 => firma přesně uspokojuje očekávání vlastníků; EVA < 0 => firma netvoří plánovanou hodnotu. 2. Základní prvek finančního řízení ve firmě Z hlediska vlastníků se zjišťuje jak absolutní hodnota EVA, tak i tendence v čase. 3. Nástroj zainteresovanosti managementu Leveraged Stock Options zájmy manažerů a vlastníků se přibližují. 4. Nástroj investičního rozhodování Čistá současná hodnota projektu = současné hodnotě budoucích EVA. 5. Nástroj pro stanovení hodnoty podniku Je-li ukazatel EVA > 0, poroste i hodnota akcie. 26

27 Stanovení EVA drivers EVA Faktory provozních výnosů Faktory provozních náklad kladů = - - Faktory nákladů investovaného kapitálu Faktory provozních výnosů = Marketingovéřízení provozních aktivit; Inovační parametry jednotlivých projektů; Cenová politika podniku; Parametry kvality produktů a služeb; Časové parametry projektu; Poprodejní servis v požadované šíři a kvalitě; Zapojení zákazníků a dodavatelů do procesu řízení projektu Faktory provozních nákladů = Parametry přímých nákladů (materiál, mzdy, služby); Parametry režijních nákladů; Parametry produktivity na pracovníka; Politika odpisů; Náklady na zaškolení pracovníků; Uplatnění systému řízení provozních procesů, včetně vlivu IS. 27 Faktory nákladů investovaného kapitálu = Investiční plán, stálá aktiva; Controlling pracovního kapitálu (ČPK); Financování investovaného majetku, včetně rizik finanční páky; Studie požadované výnosnosti vlastního kapitálu včetně analýzy rizik podnikatelského programu; Studie optimálního využití stálých aktiv (outsourcing).

28 Další možná podoba výpočtu ukazatele EVA EVA = (ROIC WACC) * provozní kapitál, kde ROIC je ukazatel návratnosti investovaného kapitálu (Return On Invested Capital); ROIC = NOPAT K 28 Kde K = SA + ČPK EVA > 0, když (ROIC WACC) > 0

29 Využit ití ukazatele EVA pro stanovení potřeby budoucí kapitalizace firmy Pokud se firma rozvíjí a je předpokládán růst prodeje, je tento růst provázen nárůstem výroby a dalších činností firmy, což vyžaduje rostoucí přísun kapitálu v plánovaném výhledu. Budoucí vysoké kapitálové požadavky naznačují nízké hodnoty ukazatele ROIC a v důsledku toho i nízké až záporné hodnoty rozdílu (ROIC WACC). Pokud firma nemůže zajistit další kapitálové zdroje na svůj rozvoj, hrozí riziko ztráty likvidity, pokud nesníží úroveň svých činností (dynamiku rozvoje), což se pak projeví poklesem hodnoty firmy. Pro ošetření tohoto rizika musí mít firma zpracovány strategické rozvojové scénáře. 29

30 Forma ukazatele EVA použiteln itelná pro pyramidový rozklad EVA = VK * (ROE n v ), kde VK je vlastní kapitál; ROE je rentabilita vlastního kapitálu, tedy ROE = ČHV/VK, n v. jsou náklady vlastního kapitálu. Faktory ovlivňující výsledek: Produkční síla podniku (ukazatel ROA). Vyprodukovaný provozní hospodářský výsledek ve vztahu k celkovému majetku je vytvořen produkcí podniku. Ten může být dále rozdělován. Daňové zatížení (daňový základ a platná sazba daně z příjmu). Finanční páka se svou příznivou funkcí na rentabilitu vlastního kapitálu za podmínky, že produkční síla převyšuje výnosnost/náklady úročeného cizího kapitálu. Důležitá je proto i absolutní cena úročeného cizího kapitálu. Vedle faktorů, které ovlivňují ROE, je důležité dosáhnout optimálních nákladů vlastního kapitálu (oportunitní, alternativní). Tuto metodu aplikuje MPO ČR 30

31 Praktická ukázka výpočtu ukazatele EVA VK [v tis Kč] CK [v tis Kč] K [v tis Kč] EVA = NOPAT Capital Charge VK/K] 0,85 0,90 0,92 0,94 0,96 CK/K 0,15 0,10 0,08 0,06 0,04 S dp [%] n v [%] 4,70 4,33 4,15 4,02 3,82 r ú [%] 10,85 10,85 10,85 10,85 10,85 WACC [%] 5,27 4,78 4,51 4,29 4,03 EBIT [v tis Kč] NOPAT [v tis Kč] Capital Charge [v tis Kč] EVA [v tis Kč] ROE [%] 35,69 34,23 33,62 33,58 34,48 n v [%] 4,70 4,33 4,15 4,02 3,82 EVA = (ROE n v ) * VK 31 VK [v tis Kč] EVA [v tis Kč]

32 32 Využit ití ukazatele EVA pro stanoven ukazatele EVA pro stanovení hodnoty firmy hodnoty firmy Stanoví se kapitál investovaný na začátku prognostického období; Stanoví se současná hodnota ekonomického zisku pro období, na které má společnost plán; Stanoví se současná hodnota ekonomického zisku pro období, na které již není stanoven plán podniku pokračující hodnota (perpetuita).

33 Hodnota podniku na základz kladě EVA I fáze: představuje časové období plánu podniku pro léta 1 n, na které má podnik obvykle zpracovaná podnikatelský plán. Stanovuje se jako: n EVA i HP 1 =, i =1 (1 + WACC) i kde HP 1 je hodnota podniku ve fázi 1 (odpovídá ukazateli MVA); EVA i je ekonomická přidaná hodnota v roce i; WACC jsou vážené průměrné náklady kapitálu; n je sledované období. 2. fáze: s užitím perpetuity při výpočtu, který je EVA (n+1) 1 HP 2 = *, WACC 2 g EVA (1 + WACC n ) n kde HP 2 je hodnota podniku ve fázi 2; EVA (n+1) je ekonomická přidaná hodnota v roce n+1; WACC 2 jsou vážené průměrné náklady kapitálu ve druhé fázi; g EVA je tempo růstu EVA ve druhé fázi; 1 (1 + WACC n ) n je diskontní faktor přepočítávající perpetuitu do počátku hodnocení.

34 Hodnota podniku na základě EVA II Výsledná tržní hodnota podniku se stanoví přičtením počáteční výše investovaného kapitálu nutného pro provoz a zohledněním hodnoty neprovozních aktiv, tedy: 34 Tržní hodnota podniku = HP 1 + HP 2 + K 0 + HNA, kde HP 1 je hodnota podniku ve fázi 1; HP 2 je hodnota podniku ve fázi 2; K 0.. je počáteční výše investovaného kapitálu nutného pro provoz (většinou poslední rok historie). Stanoví se jako: K 0 = VK 0 + CK u0, tedy jako součet vlastního a cizího úročeného kapitálu ve výše uvedeném časovém období; HNA je hodnota neprovozních aktiv. Tržní hodnotu vlastního kapitálu pak lze z výše popsaného vztahu dovodit odečtením celkového cizího kapitálu, tedy: VK = Tržní hodnota podniku CK u, neboli = HP 1 + HP 2 + K 0 + HNA CK u.

35 Market Value Added (MVA) Měří finanční výkonnosti podniku jako přírůstek jeho tržní hodnoty. Ukazatel MVA lze vypočítat za předpokladu, že je známa tržní cena vlastního kapitálu, jako MVA = tržní cena vlastního kapitálu účetní hodnota vlastního kapitálu Pokud tržní cena vlastního kapitálu převyšuje jeho účetní hodnotu, podnik bude pro majitele (akcionáře) vytvářet hodnotu. Hodnota udávaná ukazatelem MVA udává vnější výkonnost podniku a tedy to, jak byl podnik oceněn trhem. Podmínkou vypovídací síly ukazatele MVA je dobře fungující kapitálový trh. 35

36 Market Value Added (MVA) Při platnosti předpokladu rovnosti tržní a účetní hodnoty cizího úročeného kapitálu lze MVA také vyjádřit rovněž jako: MVA = tržní hodnota podniku účetní hodnota vlastního kapitálu Tržní hodnota podniku MVA Náklady kapitálu 36

37 Jak stanovit MVA n EVA i MVA =, i =1 (1 + WACC) i Veličina MVA je rovna čisté současné hodnotě všech projektů, které byly ve firmě realizovány, resp. které se plánují. Čistá současná hodnota každého projektu je pak rovna současné hodnotě budoucích EVA, které jsou těmito projekty vytvářeny. Maximalizace ukazatele EVA je tedy rozhodující i pro maximalizaci ukazatele MVA a bohatství akcionářů. 37

38 VIII. Metody posuzování efektivnosti investic 38

39 Podnikové pojetí investic Investice přestavují peněžní výdaj, do nákladů podniku vcházejí formou odpisů až při svém využívání. Investice jsou nutné z hlediska budoucí konkurenceschopnosti podniku (inovace). Investice, ač v dlouhodobém měřítku jsou zdrojem přírůstků zisku, zatěžují ekonomiku podniku fixními náklady. Investiční rozhodování s sebou nese: faktor času; riziko spojené s nejistotou budoucích výnosů. Investice je omezení současné spotřeby za účelem lepšího zhodnocení zdrojů v budoucnu.

40 Plánov nování investic Spojeno se strategickým řízením podniku; Cílem je skrze vyhledávání a realizování investičních příležitostí zvyšovat tržní hodnotu firmy (Value Based Management); Nástrojem plánování investic v podniku je feasibility study. Vývoj investičních aktivit podniku během plánovacího období je zpracován v plánu investic. Riziko z realizace investic je ošetřováno tvorbou portfolií v rámci investičního programu (diverzifikace).

41 Index výhodnosti Index výhodnosti u monokriteriální optimalizace portfolia je podíl hodnoty kritéria (NPV) ku investičním výdajům. Následně se ustaví pořadí do výše stanoveného limitu. Soubor kritérií hodnocení zahrnuje dále i shodu se strategií firmy, produktovou konkurenční atraktivitou, technickou přijatelnostířešení a ekonomické efekty: PROJEKT NPV [MIL. KČ] K INVESTIČ NÍ VÝDAJE [MIL. KČ] K INDEX VÝHODNOS TI KUMULOVANÉ INVESTIČNÍ VÝDAJE [MIL. KČ] ZAŘADIT ADIT DO PORTFOLI A ,8 1,63 41,8 ano ,7 1,56 90,5 ano ,3 1,50 127,8 ano ,2 1,38 182,0 ano ,9 1,34 208,9 ano ,8 0,98 254,7 ano ,4 0,98 321,1 ano Limit 350 [mil Kč] K ,5 0,75 416,6 ne ,2 0,37 544,8 ne

42 Plánov nování investic vývojový cyklus Předinvestiční fáze Investiční fáze Provozní fáze Předinvestiční fáze: Feasibility study (variantnířešení na základě marketingového průzkumu, analýza rizik, posouzení předpokládané efektivnosti za rizika) Investiční fáze: Projektová dokumentace; Kontraktačníčinnost; Výběr dodavatelů; Nabytí investičního majetku; Zajištění personálních zdrojů; Předání projektu do provozu. Provozní fáze: Příjmy a výdaje plynoucí z provozníčinnosti.

43 Zdroje financování investic 1. Vlastní: Vklady vlastníků nebo společníků; Nerozdělený zisk (samofinancování); Odpisy; Výnosy z likvidace a prodeje hmotného majetku a zásob; 2. Cizí: Investiční úvěr; Obligace; Dlouhodobé rezervy; Splátkový prodej; Leasing; Venture capital (rizikový kapitál); Rozpočtové dotace, strukturální fondy EU; Krátkodobý překlenovací úvěr. 43

44 Metody hodnocení výkonnosti investic Při posuzování investice se vychází ze strategických cílů firmy. Kritéria hodnocení: - nákladové; - ziskové. Za obecný efekt investic se považuje cash flow. Je zřejmé, že investiční projekt bude mít toky příjmové (+) i toky výdajové (-). Tyto toky lze sčítat, jen když jsou přepočtené do jednoho časového okamžiku. Metody hodnocení investic: - statické, které nepřihlížejí k působení faktoru času; - dynamické, přihlížející k faktoru času. Předpokladem je, všechny peněžní toky se uskutečňují na konci (na začátku) období.

45 Časová hodnota peněz Každou peněžní operaci prováděnou v současnosti a zaměřenou do budoucnosti lze vyjádřit její budoucí hodnotou (FV) a naopak, operace, které se mají provést v budoucnosti lze vyjádřit v jejich současné hodnotě (PV). Co je to vlastně úrok? Odměna za odloženou spotřebu; Vyrovnání inflačního znehodnocení; Pokrytí investičního rizika; Úrok pokrývá vlastníkům peněz náklady a rizika kapitálu 45

46 Faktor rizika v hodnocení investic Riziko provozní a finanční bude se uvažovat tam, kde se musí stanovit riziková přirážka v rámci diskontní míry podle jednotlivých dílčích rizik; Riziko systematické a nesystematické vztahuje se k účelu, pro který má dané ocenění, a tím i diskontní míra sloužit; Zdroje rizika tvorby hodnoty firmy jsou prioritně ve výsledcích hospodaření, které jsou ovlivněny: kvalitou managementu, organizační strukturou podniku; intenzitou konkurence na příslušných trzích; stupněm diverzifikace; stupněm pružnosti provozních výdajů ke změnám podnikových výkonů (operating leverage); strukturou a objemem fixních výdajů úroky, splátky úvěrů, leasingy (financial leverage); 46 Výše e uvedené zdroje rizik se odrazí při i kalkulaci nákladn kladů kapitálu.

47 47 Finanční výhodnost při p i respektováníčasov asové hodnoty peněz Příklad pro ilustraci: Jsou výhodnější příjmy A nebo B? diskontní sazba 10% 15% čas příjmy A PV příjmů A příjmy B PV příjmů B současnost 5000 Kč 5000 Kč konec roku Kč 3636 Kč konec roku Kč 2479 Kč konec roku Kč 1503 Kč konec roku Kč 683 Kč 5000 Kč 2859 Kč konec roku Kč 2486 Kč konec roku Kč 2162 Kč konec roku Kč 1880 Kč Součet Kč Kč Kč 9387 Kč Příjmy A jsou výhodnější

48 Důležité vlastnosti diskontování Čím je budoucí výnos vzdálenější v čase, tím nižší je jeho současná hodnota Čím vyšší je diskontní sazba, tím nižší je současná hodnota budoucího výnosu Současná hodnota je diskontovaná hodnota do současnosti => diskontní faktor = 1 / (1+r) n Úroková sazba r představuje úrok, který by mohl být výnosem alternativního investování (oportunitní náklady kapitálu) 48 Diskontní sazba odráží inflační očekávání a rizikovost subjektu, od kterého očekávaný výnos plyne

49 Principy tvorby hodnoty za rizika Riziko tvorby hodnoty lze chápat jako míra přesnosti, s níž jsme schopni předvídat výsledky hospodaření firmy; Mírou rizika tvorby hodnoty je očekávaná volatilita výsledků hospodaření vyjádřená odpovídajícími statistickými charakteristikami; Podnikatelské riziko se člení na riziko obchodní a finanční, v případě tržního oceňování je smysluplnéčlenit rizika na specifická a systematická. Tvorba hodnoty v podnikání je závislá na relaci mezi skutečně dosaženou úrovní příjmů na úrovni VK (ROE) a očekávanou úrovníčistých příjmů na úrovni VK (n VK = r e ). ROE r e = value spread, což znamená: je- li value spread > 0 => podnik tvoří novou hodnotu za předpokladu růstu; je-li value spread = 0 => podnik udržuje hodnotu investovaného kapitálu na původní úrovni; je- li value spread < 0 => hodnota podniku se snižuje Podnik tvoří novou hodnotu jen tehdy, má-li m dostatečnou konkurenční sílu a disponuje-li nějakou n podstatnou konkurenční výhodou. 49

50 Perpetuita Perpetuita je do nekonečna se opakující pravidelný roční výnos Přesto, že se daný roční výnos opakuje do nekonečna, současná hodnota perpetuity je číslo konečné. 80% procent současné hodnoty perpetuity se dosáhne při diskontní sazbě 10% již za 17 let (diskontováním 17-ti plateb). Současná hodnota perpetuity se vypočítá velmi snadno: PV perpetuity = opakující se roční výnos / diskontní sazba 50 Příklad: pravidelný roční výnos = 1tis.Kč, diskontní sazba = 10% PV této perpetuity = 1000 / 0,1 = Kč

51 Ukazatelé efektivnosti investic: Rentabilita investic (ROI Return on Investment) ČHV inv ROI =, Investiční náklad Protože se používá průměrný roční zisk, lze tak srovnávat i projekty s různou dobou životnosti a s různou výší investičních nákladů a objemu výroby. Metoda staví pouze na zisku nepočítá s odpisy. Metoda je statická - nebere v potaz časový faktor. Investiční projekt je výhodný, pokud zjištěné ROI > bezriziková míra úročení (výnos ze střednědobých státních obligací).

52 Metoda doby splácen cení investice (PBP Payback Period) Náklady na investici PBP =, Roční cash - flow PBP je takové období (měsíce, roky), za které tok příjmů (čisté CF) přinese hodnotu rovnající se původním nákladům na investici. Čím je PBP kratší, tím je investice výhodnější. Metoda nebere v úvahu výnosy po době splacení a časové rozložení výnosů v době splácení. Metoda poskytuje informace o riziku investice a o likviditě investice. Metoda nemůže být všeobecnou mírou pro posuzování investic. Investiční projekt je výhodný, pokud je doba splacení kratší, než je doba životnosti investice 52