ANALYTICKÝ TÝDENÍK 22. SRPNA 2006

Transkript

1 ANALYTICKÝ TÝDENÍK 22. SRPNA 2006 Česko Koruna zdola hranici 28.0 Slovensko Rast ekonomiky sa zrýchľuje Polsko Průmyslová výroba potvrzuje rychlý růst ekonomiky Maďarsko Euro nejdříve v roce 2014 SHRNUTÍ Události v Maďarsku a České republice v průběhu minulého týdne opět potvrdily, že cesta středoevropských měn do eurozóny bude delší, než se ještě nedávno předpokládalo. Splnit tzv. maastrichtská rozpočtová a měnová kritéria, na jejichž dodržování EU striktně lpí, bude totiž pro středoevropské země nelehký úkol. V Maďarsku unikly na veřejnost informace o aktualizovaném konvergenčním programu. Ačkoliv si již investoři v Maďarsku zvykli, že místní vládní autority dokáží překvapit negativními rozpočtovými údaji, rozsah revize rozpočtových cílů opět nenechal trhy v klidu. Očekávaná hodnota veřejného dluhu byla pro rok 2006 zvýšena o 9 % HDP, takže například podle dosud neoficiálních odhadů vlády veřejný dluh Maďarska vzroste v roce 2007 již nad 70 % HDP! Pokud se tak stane, pak nejenže Maďarsko nevstoupí do eurozóny do konce desetiletí, jak si původně předsevzalo, ale pravděpodobně ani v následujících deseti letech. Jestliže chronické makroekonomické problémy komplikují Maďarsku cestu k euru, situace České republiky je zcela opačná. Ekonomice se po všech stránkách daří, a tak splnit maastrichtská kriteria by neměl být pro ČR problém. Domácí politické klima však rychlému přijetí eura nenahrává. Povolební pat v kombinaci s důsledky předvolebního populismu má za následek zhoršenou rozpočtovou disciplínu. Nárůst sociálních výdajů o 17 % příští rok, způsobený především přijetím zákonů zvyšující rodičovské příspěvky či příspěvky při narození dítěte, nedovolí ČR snížit rozpočtový deficit pod obligátní 3 % HDP, a to ani při velmi rychlém růstu ekonomiky. Přičemž, jak ukázaly komentáře vůdců obou hlavních politických stran (konzervativní ODS a sociální demokracie - ČSSD), v ČR neexistuje politická síla, která by usilovala o to tento stav změnit. Pro ODS, resp. pro ČSSD, která bude zřejmě menšinovou vládu ODS podporovat, není euro v současnosti programovou prioritou, a tak lze na původní oficiální termín pro jeho přijetí (rok 2010) zapomenout. Jedinou středoevropskou zemí, která tak má stále určitou šanci přijmout euro do konce tohoto desetiletí zůstává Slovensko. I nad šancí Slovenska však zůstává otazník, neboť slovenská inflace se drží, a i v následujících letech se bude držet, relativně vysoko. Č ESKOSLOVENSKÁ OBCHODNÍ BANKA, A. S. 1 I NVESTIČNÍ VÝZKUM

2 ČESKO Povolební vyjednávání stále nebere konce. Více než dva a půl měsíce po volbách sice bylo ustanoveno vedení sněmovny, což umožnilo jmenovat předsedu vítězné ODS premiérem, nicméně zformování nové vlády, která by získala ve sněmovně důvěru je stále v nedohlednu. Poté co ODS změnila taktiku a soustředila se na vyjednávání se soc-dem o podpoře menšinové vlády ze strany druhé nejsilnější strany (ČSSD) se zdálo, že se věci daly konečně do pohybu a ustanovení nové vlády je na obzoru. Nicméně personální požadavky ČSSD a především požadavek sociálních demokratů na dočasnost fungování menšinové vlády ODS jednání opět zablokovaly. Avšak vzhledem k tomu, že ČSSD o vypsání předčasných voleb nestojí a ODS zase nemíní dát odstupujícímu premiérovi Paroubkovi šanci, aby mohl sestavovat vládní kabinet (poté co předseda ODS Topolánek v této úloze selže), vše nakonec skončí vytvořením menšinové vlády ODS. Obě strany však budou muset slevit ze svých požadavků, což si vyžádá čas a další jednání. V každém případě protahující se povolební jednání již přinášejí první makroekonomické problémy, když se komplikuje sestavování rozpočtu na příští rok. Červencová inflace dopadla podle očekávání trhu, když se meziměsíčně spotřebitelské ceny zvýšily o 0,4 %. Podobně jako v předchozích letech v červenci podražily zájezdy, a to jak tuzemské, tak zahraniční. Nahoru mířily i ceny pohonných hmot. Naopak protiinflačně působily, i když na tuto dobu jen mírně, potraviny. Zatímco v předchozích letech přineslo léto citelné zlevnění potravin, letošní rok se tomuto trendu vymyká. Důvodem je jednak dlouhá zima a následně nepříznivé klimatické podmínky podepisující se na úrodě a drahé pohonné hmoty zvyšující náklady výrobců. Meziročně se inflace dostala jednu desetinu pod cílovou hodnotu ČNB. Předpokládáme, že podobného výsledku dosáhne inflace i v dalším měsíci. Na podzim by měla inflace zamířit rychle směrem dolů díky vysokým základům z předchozího roku. Nepředpokládáme totiž, že by se opakovalo loňské výrazné zdražení plynu pro domácnosti. Na konci roku očekáváme inflaci okolo 2,8 %. I přes mírný růst inflace nemusí ČNB pospíchat se zvyšováním úrokových sazeb. Zvláště ne v situaci silné koruny, která funguje jako velmi přesvědčivý protiinflační argument. Navíc větší část inflace jde na vrub úpravám regulovaných cen, zatímco tzv. poptávková inflace je stále v nedohlednu. Předpokládáme proto, že pro nejbližší měsíce ČNB zaujme vyčkávací pozici. V horizontu šesti měsíců je, podle našeho názoru, pravděpodobný další růst sazeb o 25 bodů. % Meziroční inflace a cílové pásmo ČNB (%) I-02 III-02 V-02 VII-02 IX-02 XI-02 I-03 III-03 V-03 VII-03 IX-03 XI-03 I-04 III-04 V-04 VII-04 IX-04 XI-04 I-05 III-05 V-05 VII-05 IX-05 XI-05 I-06 III-06 V-06 VII-06 IX-06 XI-06 2T repo sazba ČNB cíl ČNB Čistá inflace Příznivý trend zahraničního obchodu pokračoval i v červnu. Přebytek zahraničního obchodu překonal naše očekávání (8,9 mld. korun) navzdory výrazně negativnímu vlivu vysokých cen dovážených surovin. Přebytek zahraničního obchodu od začátku roku dosahuje 35,1 mld. korun (loni 37,8 mld.). Roční přebytek obchodní bilance se stabilizoval na úrovni 36,7 mld. korun. Červnová čísla exportu a importu naznačují, že pokračuje příznivý trend obchodní bilance. Vývoz sice rostl mírně pomaleji než dovoz, avšak s ohledem na ceny ropy a zemního plynu považujeme aktuální vývoj českého obchodu za výborný. Export navíc roste vysokým tempem, zvlášť, když vezmeme v úvahu posilování české koruny. V eurech se český vývoz v červnu zvýšil o téměř 16 % (v květnu dokonce o 21 %) a hlavní zásluhu na tom mají především tuzemské automobilky. Roční přebytek obchodu s automobily se tak vyšplhal už na téměř 175 mld. korun. Naproti tomu schodek u ropy a zemního plynu dosahuje 166 mld. korun. Pokud vyloučíme tyto suroviny z obchodní bilance, překračuje přebytek české obchodní bilance 200 mld. korun. Zahraničnímu obchodu se stále daří navzdory nepříznivému vývoji cen surovin, ale také navzdory posilující koruně, která byla v červnu o téměř 6 % silnější vůči euru a o 10 % silnější vůči dolaru. Je proto velmi pravděpodobné, že zahraniční obchod se i nadále výrazně podílí na růstu české ekonomiky, která v letošním roce dosahuje nejvyšší růst ve své historii. Je to především výsledek restrukturalizace ekonomiky a rozvoje nových výrobních kapacit podniků pod zahraniční kontrolou, především pak automobilek. Očekáváme, že letošní výsledek zahraničního obchodu bude nejlepším v historii a dosáhne přibližně 45 mld. korun. Č ESKOSLOVENSKÁ OBCHODNÍ BANKA, A. S. 2 I NVESTIČNÍ VÝZKUM

3 Saldo zahraničního obchodu ČR (roční kumulace, mld. CZK) I-02 III-02 V-02 VII-02 IX-02 XI-02 I-03 III-03 V-03 VII-03 IX-03 XI-03 I-04 III-04 V-04 VII-04 IX-04 XI-04 I-05 III-05 V-05 VII-05 IX-05 XI-05 I-06 III-06 V-06 silniční vozidla ropa+plyn zboží celkem Červnový schodek běžného účtu platební bilance překonal očekávání trhu. Deficit běžného účtu překročil se ve srovnání s loňským červnem zdvojnásobil. (27 mld. vs. 13,5 mld. CZK loni). Důvodem prudkého zhoršení výsledků běžného účtu jsou vysoké výnosy zahraničních investorů působících na českém trhu. Dividendy včetně reinvestovaného zisku dosáhly rekordní hodnotu necelých 32 mld. korun, což je nejvyšší úroveň od roku 2003, od kdy se sledují měsíční data platební bilance. ČNB ve své zprávě o vývoji platební bilance uvedla, že převážná část dividend byla nerezidentům vyplacena v korunách. Na finančním účtu platební bilance pokračuje příliv PZI, který je ovšem slabší než v předchozím roce v důsledku absence privatizačních prodejů. Červen však přinesl mírnou změnu u portfolio investic, které po delší době skončily v plusu, když zahraniční investoři aktivněji nakupovali akcie na českém trhu a převážily tak odliv peněz českých investorů do zahraničí. I tak však pokračuje odliv peněz českých investorů do zahraničních cenných papírů, které nabízejí zajímavější zhodnocení peněz ve srovnání s tuzemským trhem. I přes pesimistický červnový výsledek se dá očekávat, že letošní schodek běžného účtu skončí na hranici 3 % HDP. Boom průmyslu stále nepolevil ani v červnu, kdy se průmyslová výroba meziročně zvýšila o 10,5 %. Jako již tradičně jde největší část nárůstu výroby na vrub automobilek a elektrotechnických firem. Výrazně si polepšila i výroba kovů, která těží ze silné poptávky v zahraničí. Za dobrými výsledky průmyslu stojí výrazné exportní orientace tuzemské výroby. Téměř polovina tržeb průmyslu (49,8 %) totiž pochází z přímého vývozu. Jde o výsledek výrazného zastoupení podniků pod zahraniční kontrolou v průmyslu, což potvrzuje i jejich podíl na tržbách dosahující už téměř 60 %. Růst výroby a celkový příznivý výhled průmyslu se odrážejí i na trhu práce. Rozšiřování výroby spolu s rozvojem nových výrobních kapacit stimuluje firmy k nabírání nových zaměstnanců. Jen v červnu v průmyslu pracovalo o 17 tisíc lidí více než loni (+1,5 % y/y). I přes rostoucí zájem o nové pracovníky zůstávají mzdové tlaky velmi umírněné (reálná mzda +3 % y/y). Tuzemskému průmyslu se stále daří a nadále zůstává jedním z hlavních motorů ekonomiky. Ve zbytku roku můžeme očekávat, že růstové tempo výroby zřejmě zmírní v důsledku vysokých statistických základů z předchozího roku, avšak příznivý trend bude i nadále pokračovat. Předpokládáme, že tempo průmyslu za celý letošní rok dosáhne přibližně 7 % a překoná tak solidní výsledek loňského roku (6,7 %) Průmyslová výroba a tržby průmyslu z přímého exportu (meziročně, %) I.01 IV.01 VII.01 X.01 I.02 IV.02 VII.02 X.02 I.03 IV.03 VII.03 X.03 I.04 IV.04 VII.04 X.04 I.05 IV.05 VII.05 X.05 I.06 IV.06 Průmysl Tržby z přímého vývozu Zatímco údaje o červnovém dvojciferném růstu průmyslové výroby můžeme považovat za velmi příznivé, rychlý růst cen průmyslových firem v červenci příliš dobrou zprávou není. Za prudkým nárůstem cen v průmyslu (0,7 % m/m, 2,4 y/y) je především rychlé zvyšování cen v potravinářském průmyslu. Jde s největší pravděpodobností o důsledek dražších energií a pohonných hmot, které se začaly projevovat nejen v cenách výrobců, ale i na pultech obchodníků, a to znamená i v inflaci. Kromě potravinářských firem zdražovaly své výrobky opět firmy v oboru koksárenství a rafinérie. S ohledem na rekordní ceny ropy to však již nebylo žádným překvapením. Ani další měsíce zřejmě nepřinesou zklidnění růstu cen průmyslových firem. Růst cen v potravinářském průmyslu se sice zmírní, jak naznačují i ceny zemědělských výrobců, avšak tlak ze strany rostoucích dopravních nákladů a energií se budou výrobci v rámci možností snažit zapracovat do cen. Na konci roku proto můžeme očekávat meziroční PPI okolo 3,7 %. Rychlý růst maloobchodních tržeb pokračoval i v červnu. Tržby maloobchodu, vč. motoristického segmentu, se zvýšily o 6,6 %, což odpovídalo očekávání trhu. Tentokrát polevil růst prodejů automobilů, avšak rychlé tempo u pohonných hmot nezbrzdily ani drahé pohonné hmoty. Razantní nárůsty zaznamenaly prodeje vybavení domácností, vč. elektroniky. Předpokládáme, že silný růst prodejů bude pokračovat i ve druhé polovině roku. Česká koruna v uplynulém období posílila a přiblížila se hranici EUR/CZK 28,00, kterou krátce i prorazila, brzy se ale vrátila zpět. Jednoznačně tak byla nejúspěšnější měnou regiónu, když zlotý a slovenská koruna stagnovaly a forint oslabil. Důvodem jsou zřejmě dobrá ekonomická data podpořená celkem příznivým sentimentem na emerging markets. Pozitivním znakem zatím zůstává, že domácí politické hrátky se na vývoji směnného kurzu neprojevily. V následujícím týdnu nebudou zveřejněna žádná významná statistická čísla. Česká koruna zatím hranici 28,00 nepřekonala a v dalších dnech by měla korigovat alespoň částečně a krátkodobě předcházející zisky, zvláště když oslabení dolaru není až tak dramatické, jak se čekalo. Bez vlivu by měla zůstat politická scéna, pouze další dohady o výši rozpočtového deficitu by mohly vyslat Č ESKOSLOVENSKÁ OBCHODNÍ BANKA, A. S. 3 I NVESTIČNÍ VÝZKUM

4 negativní signál. Ten se ale jistě projeví později při jeho projednávání v parlamentu, do té doby by se však koruna měla udržet v intervalu kolem EUR/CZK 28,10. Českým dluhopisům se v minulých dvou týdnech dařilo. Důvodem nebyla tentokrát ekonomická ani politická domácí scéna, ale spíše sledování vývoje na sousedních vyspělých trzích. Výnosy pak klesaly po celé délce křivky, desetiletý papír, přitom na výnosech ztratil 6 bps a až 10 bps papír dvouletý. Tento týden je bez významnějších domácích statistik. Klid by měl být ještě i na politické scéně, a tak se pozornost soustředí opět na vývoj na trzích eurozóny. Tam bude významným číslem odhad německé srpnové inflace. Zveřejněna má být do poloviny týdne a do té doby budou trhy zřejmě spíše vyčkávat. Případný růst inflace by pak korigoval zisky minulého týdne, a to i na českém trhu. Protože revize snížila červencovou inflaci eurozóny, je pravděpodobnější, že i ta německá zůstane minimálně na stejných hodnotách, a to znovu zájem o dluhopisy podpoří. EUR/CZK 3,40 3M FRA Změna ,50 28,80 28,60 3,20 3,00 0,07-0,02-0,13-0,07-0,08-0,15 0,40 0,30 28,40 2,80-0,08-0,10-0,17 0,20 28,20 2,60 0,10 28,00 2,40 0,00 2,20-0,10 27, ,00-0,20 1X4 2X5 3X6 4X7 5X8 6X9 7X10 8X11 9X12 Resource: Reuters CZY10YT Výnos Výnosová křivka českých státních dluhopisů 4,20 5,00% ,10 4,50% 4,00 4,00% 3,90 3,80 3,50%. 3,70 3,00% 3,60 2,50% ,00% Roky Č ESKOSLOVENSKÁ OBCHODNÍ BANKA, A. S. 4 I NVESTIČNÍ VÝZKUM

5 Porovnávací tabulka pro české státní obligace Název Cena Výnos Změna ceny Změna výnosu (bps.) k (bps.) k Modif. durace SD/ 2,9 / ,90 2, ,5 SD/ 2,3 / ,38 3, ,0 SD/ 3,8 / ,51 3, ,4 SD/ 2,55 / ,20 3, ,7 SD/ 6,55 / ,85 3, ,2 SD/ 3,7 / ,80 3, ,9 SD/ 3,8 / ,41 3, ,1 SD/ 6,95 / ,00 3, ,0 SD/ 4,6 / ,13 4, ,2 SD/ 3,75 / ,52 4, ,7 OČEKÁVANÉ UDÁLOSTI Nejsou očekávané žádné události. Č ESKOSLOVENSKÁ OBCHODNÍ BANKA, A. S. 5 I NVESTIČNÍ VÝZKUM

6 SLOVENSKO Vláda predstavila predbežný návrh štátneho rozpočtu na budúci rok. Počíta sa schodkom 36 mld. Sk pri príjmoch 310 mld. Sk a 346 výdavkoch Sk. Pozitívny je hlavne fakt, že budúcoročný deficit verejných financií by mal dosiahnuť 3% HDP vrátane nákladov na dôchodkovú reformu, čím by sa splnilo maastrichtské kritérium. Predložený rozpočet vyzerá podľa nášho názoru realisticky, vychádza však ešte z návrhu predchádzajúceho ministra Mikloša. Zároveň treba dodať, že v sebe nezahrňuje viacero opatrení z programového vyhlásenia vlády, ktoré by mohli zvýšiť výdavky. Vláda ho pravdepodobne ešte zmení, preto je na pozitívne hodnotenie ešte skoro. Konečný návrh musí byť predložený do parlamentu do 15. októbra. EURSKK 39,0 38,6 38,2 37,8 37,4 37, USDSKK EURSKK USDSKK 31,5 31,0 30,5 30,0 29,5 29, Podľa predbežného odhadu vzrástla slovenská ekonomika v druhom štvrťroku o 6,6 %, čo prekonalo tak naše, ako i trhové očakávania. Hoci detaily budú zverejnené až 7. septembra, predpokladáme, že motorom rastu bol znovu domáci dopyt. Prím by mali hrať investície nasledované spotrebou domácností. Tá zostala pravdepodobne silná, čo naznačujú i údaje o maloobchodných tržbách a stále sa zlepšujúca situácia na trhu práce. Svoju úlohu by malo zohrať i postupné zlepšovanie sa obchodnej bilancie. Predpokladáme, že rast HDP v tomto roku dosiahne 6,4 % Ekonomický rast a zamestnanosť (medziročne v %) 4Q 97 2Q 98 4Q 98 2Q 99 4Q 99 2Q 00 4Q 00 2Q 01 4Q 01 2Q02 4Q02 2Q03 4Q03 2Q04 4Q04 2Q05 4Q05 2Q06 Rast HDP (%, ľ.os) Rast zamestnanosti (%, p.os) Slovenská koruna sa v uplynulom týždni pohybovala v pásme 37,40-37,60. Kým v prvej polovici týždňa mierne posilňovala, v tej druhej pod vplyvom forintu strácala. Kurzom hýbali hlavne externé faktory, publikované domáce čísla dianie na trhu neovplyvnili. V tomto týždni nebudú zverejnené žiadne podstatné čísla. Hlavná udalosť nás čaká až v piatok, keď zasadá Banková rada NBS. Pokiaľ banka podľa očakávania sadzby nezmení, bude to mať na trh neutrálny vplyv. Koruna tak bude naďalej sledovať hlavne región. Vzhľadom na nedostatok impulzov tak z domácej ako i zahraničnej scény by sa mala koruna obchodovať bez výraznejšieho trendu. Slabý dolár by ju mal naďalej podporovať a zabrániť tak výraznejšiemu oslabeniu. Na druhej strane však zatiaľ nevidíme ani impulzy pre razantnejšie posilnenie Výnosová krivka na dlhopisovom trhu sa posunula smerom hore po celej dĺžke. Krátky koniec vzrástol o 9 bps a dlhý koniec krivky o mierne 2 bps. 5,60% 5,50% 5,40% 5,30% 5,20% 5,10% 5,00% 4,90% 4,80% Výnosová krivka - swapové sadzby roky Bondový trh bude čakať najmä na piatok, keď zasadá centrála banka. Po 50-bodovom zvýšení sadzieb minulý mesiac by si NBS mala vybrať oddychový čas a ponechať sadzby bez zmeny. Nič na to nezmenili ani zverejnené čísla. Harmonizovaná inflácia síce skončila vyššie, než NBS očakávala, nejde však o zásadný pohyb smerom nahor. Okrem toho banka už dávnejšie priznala, že tohtoročný inflačný cieľ nesplní. Rast ekonomiky síce zostáva silný, detailnú štruktúru však zatiaľ nepoznáme. Preto si banka si zrejme počká na čerstvé čísla z ekonomiky a konečný návrh rozpočtu na rok Ďalší pohyb sadzieb smerom hore je najpravdepodobnejší v októbri, keď bude zverejnená nová inflačná prognóza. Obchodníci tak budú zvedaví hlavne na sprievodný komentár. Ten by sa mal niesť v jastrabom tóne, tak ako tomu bolo minulý mesiac. Výnosy dlhopisov na krátkom konci by sa následne mohli posunúť mierne smerom hore. Dlhý koniec krivky bude sledovať hlavne vývoj na globálnych trhoch. Č ESKOSLOVENSKÁ OBCHODNÍ BANKA, A. S. 6 I NVESTIČNÍ VÝZKUM

7 Indikatívne kotácie štátnych dlhopisov Kupón Dát. splatn. Objem emisie Nákup Predaj ŠD200 0, ,0 mld. SKK 5,20 4,50 ŠD191 5, ,0 mld. SKK 5,35 4,93 ŠD203 4, ,0 mld. SKK 5,39 5,00 ŠD189 4, ,0 mld. SKK 5,30 4,98 ŠD174 7, ,31 mld. SKK n.a. n.a. ŠD205 0, ,2 mld. SKK 5,25 5,00 ŠD188 5, ,0 mld. SKK 5,18 5,00 ŠD199 4, ,8 mld. SKK 5,15 4,98 ŠD202 4, ,7 mld. SKK 5,15 4,99 ŠD204 5, ,8 mld. SKK 5,15 4,94 Zdroj: BCPB, ČSOB Fixing úrokových sadzieb na peňažnom trhu % p.a. O/N 1T 2T 1M 2M 3M 6M 9M 12M ,67/6,05 4,27/4,55 4,28/4,56 4,37/4,67 4,47/4,75 4,63/4,91 4,93/5,22 5,03/5,31 5,11/5, ,36/3,66 4,24/4,52 4,30/4,60 4,34/4,60 4,52/4,80 4,69/4,98 4,99/5,28 5,09/5,37 5,17/5,45 OČEKÁVANÉ UDÁLOSTI Piatok, 25. augusta, cca 11:00 Zasadnutie NBS bez zmeny Centrálna banka by mala ponechať sadzby nezmenené, potom čo ich minulý mesiac zvýšila o 0,5%. Ich ďalšie zvýšenie je pravdepodobné v októbri, keď bude zverejnená nová inflačná prognóza a bude známa i štruktúra rastu HDP. Pondelok, 28. augusta, 9:00 Index cien výrobcov (júl) 0,4% m/m, 8,9% y/y Medziročný rast cien výrobcov by sa mal v júli spomaliť kvôli poklesu cien potravín a miernejšej dynamike rastu cien energií. Č ESKOSLOVENSKÁ OBCHODNÍ BANKA, A. S. 7 I NVESTIČNÍ VÝZKUM

8 POLSKO Průmyslová výroba, která v červenci meziročně vzrostla o 14,3 % opět potvrdila, že ekonomika je ve výborné kondici. Ve srovnání s červnem vykázala struktura růstu kosmetické změny. Vysoká míra růstu je i nadále z velké části tažená zpracovatelským průmyslem, i když znatelné oživení bylo v červenci zaznamenáno také v hornictví a výrobě elektřiny a vody. Na druhou stranu slabé výsledky stavebnictví byly bezpochyby překvapením - míra růstu klesla z dvouciferných čísel pod 5 % y/y, což může vzbudit obavy o trvalost růstu investic, který byl pozorován v posledních měsících. Kromě toho byl červenec dalším měsícem, ve kterém rostly ceny průmyslových výrobců. PPI vzrostlo o 3,5 % y/y, jednoznačně nad tržní očekávání 3 %. Značný růst nebyl pouze v hornictví (20,7 % y/y), ale i ve zpracovatelském průmyslu (1,8 % y/y z 1,3% y/y v červnu). I přesto, že bližší pohled na data ukazuje že cenový růst byl tažen především zvyšujícími se cenami komodit, negativní reakce trhu ukazuje, že rychle rostoucí ekonomika kombinovaná s průměrnými daty za inflaci může stimulovat celkově nepodložené spekulace o možném růstu sazeb ještě tento rok. Podle vysoce postavených úředníků z ministerstva správy státního majetku dosáhnou výnosy z privatizace tento rok 1,2 mld až 1,5 mld zlotých, což je výše než konzervativní odhad (1 mld PLN) ministra Jaceka Jasinského, ale stále podstatně méně než 4,3 mld plánovaných v rozpočtu na tento rok. Nesplnění plánu bude financováno z rekordně vysokých zisků státních podniků. Na tento rok byl plánován dividendový příjem ve výši 2,4 mld PLN a nyní je velmi pravděpodobné, že roční plán bude překročen. Nicméně i tak příjmy z dividend nebudou dostatečné na pokrytí ztrát pramenících ze zpomalené privatizace. Minulý týden nepřinesl žádné větší změny na devizovém trhu. Ani domácí makroekonomická data ani informace z globálních trhů nedokázaly vytrhnout trhy z prázdninové letargie a prodloužený víkend ještě zvýraznil tento postoj. V důsledku toho pondělní útok na 3,85 EUR/PLN byl neúspěšný a kdyby nebylo prosakujících informací ohledně nového maďarského konvergenčního programu, které způsobily výprodeje v celém regionu včetně zlotého, který v pátek prorazil hranici 3,9 EUR/PLN, zůstal by měnový pár EUR/PLN v úzkém pásmu 3,85-3,89 po celý týden. Tento týden přinese některá makroekonomická data (maloobchodní tržby, nezaměstnanost a inflaci), která by vývoj zlotého mohla ovlivnit, i když určující bude nálada v regionu (spíše nepříznivá), kterou ze všeho nejvíce bude ovlivňovat maďarský konvergenční program. Na domácí scéně zahájí tento týden jednání parlamentní bankovní komise. Pracovní skupina vedená politiky z PiS plánuje zpovídat Leszka Balcerowicze a ex-guvernérku NBP Hannu Gronkiewicz-Waltz. Balcerowicz i Gronkiewicz-Waltz kritizovali PiS, že plánovaná slyšení jsou útokem na nezávislost centrální banky a vyjádřili své obavy, že komise bude využívána na politické tlaky před komunálními volbami. Proto obnovené napětí mezi guvernérem a vládnoucími konzervativci by mohlo také zlotý mírně oslabit. Minulý týden vzrostly výnosy polských dluhopisů na nejvyšší úroveň za poslední měsíc, a to díky inflaci (výrobní i spotřebitelské), které končily na horní hranici konsensu. O několik basických bodů přitom ve středu vzrostly výnosy, a to po zveřejnění spotřebitelské inflace a vyššího růstu mezd v podnikové sféře. Dlouhý konec křivky pak výnosově nejprve ztrácel v reakci na nižší americkou inflaci, po zveřejnění perspektiv deficitu maďarských veřejných financí a domácí výrobní inflaci, která meziročně dosáhla 3,5 %, tj o 0,5 % více, než se čekalo, změnily výnosy trend a iniciovaly nové diskuse o načasování prvního polského zvýšení sazeb. Nejdůležitější událostí tohoto týdne budou ve středu zveřejněné červencové maloobchodní tržby. Náš odhad se příliš neliší od konsensu, a proto ani neočekáváme žádnou následnou významnější změnu. Na polský dluhopisový trh tak bude mít největší vliv nálada investorů na región střední Evropy, přitom však nelze vyloučit negativní dopad případných událostí na polské politické scéně. Červencová inflace byla nepříjemným překvapením Na realistické úvahy o zvýšení sazeb je však ještě brzy. Statistický úřad zveřejnil minulý týden index spotřebitelských cen. Podle něj červencová inflace vzrostla na 1,1 % y/y, tj. o 0,3 % více než v červnu a než byl odhad trhu. Při bližším pohledu se na růstu cen podílelo zvýšení cen pohonných hmot (o 2,1 % m/m), které bylo v souladu s našimi předpoklady. Podobně odhadům odpovídalo i nižší sezónní snížení cen potravin (o 1,5 % m/m). Důležitým prvkem inflace tak zůstávají výdaje za rekreaci a kulturu o 3,4 % m/m a telefonní služby ( o 1,9 % m/m). Tento měsíc již bude pro turistiku méně příznivý, a to spolu se silným zlotý může jádrovou inflaci snížit. I když dlouhodobě růst jádrové inflace povede k zvýšení dlouhodobého inflačního očekávání, jak jádrová tak i celková inflace jsou daleko pod cílem centrální banky. Inflační tlaky v ekonomice však zatím nejsou patrné, a proto ani neměníme náš základní scénář, podle něhož centrální banka pod vedením nového prezidenta rozhodne o zvýšení sazeb nejdříve v druhém čtvrtletí Č ESKOSLOVENSKÁ OBCHODNÍ BANKA, A. S. 8 I NVESTIČNÍ VÝZKUM

9 USD/PLN 3,40 USD/PLN EUR/PLN EUR/PLN 4,20 6 6M IRS ,30 4,10 5,75 3,20 4,00 5,5 5,25 3,10 3,90 5 3,00 3,80 4,75 4,5 2, ,70 4,25 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 12Y 15Y 20Y 5,20 3M FRA Změna ,60 6,50% Výnosová křivka polských dluhopisů ,00 0,04 0,05 0,08 0,14 0,18 0,23 0,23 0,23 0,22 0,50 6,00% 4,80 0,40 4,60 0,30 5,50% 4,40 0,20 5,00% 4,20 0,10 4,50% 4,00 0,00 3,80-0,10 1X4 2X5 3X6 4X7 5X8 6X9 7X10 8X11 9X12 Resource: Reuters 4,00% roky Porovnávací tabulka pro polské státní obligace Název Cena Výnos Změna ceny Změna výnosu (bps.) k (bps.) k Modif. durace SD/ 0 / ,36 4, ,63 1,70 SD/ 6 / ,04 5, ,21 2,46 SD/ 5,75 / ,09 5, ,68 3,11 SD/ 4,25 / ,85 5, ,36 4,12 SD/ 6,25 / ,82 5, ,25 6,58 SD/ 5,75 / ,34 5, ,57 9,75 OČEKÁVANÉ UDÁLOSTI Středa, 23. srpna, 10:00 Maloobchodní tržby (červenec) 11,5% y/y Předpokládáme, že maloobchodní tržby v červenci mírně vzrostly, a to především v důsledku zvýšení kupní síly domácností. Míra nezaměstnanosti (červenec) 15,7% Z posledních údajů Ministerstva práce a sociálních věcí vyplývá, že v červenci poklesla míra nezaměstnanosti z červnových 16,0 % na 15,7 %. Bezprecedentní pokles nezaměstnanosti v tomto období přitom plyne jak z letošního oživení ekonomické aktivity, tak i z rostoucí integrace trhu práce v rámci EU. Středa, 23. srpna, 14:00 Index podnikatelské nálady v průmyslu (srpen) 19 b Věříme, že index podnikatelské nálady v průmyslu zaznamenal sezónní růst o 2 body. Jádrová inflace(červenec) 1,3% y/y Červencová data za CPI signalizují, že růst cen v rekreačních službách a kultuře stejně jako ceny v telekomunikacích se promítly do meziročního růstu jádrové inflace o 0,2-0,3 % na 1,2-1,3 % y/y. To je o trochu výše než naše původní předpověď (1 % y/y), ale zároveň pod spodním okrajem cílového pásma NBP. Č ESKOSLOVENSKÁ OBCHODNÍ BANKA, A. S. 9 I NVESTIČNÍ VÝZKUM

10 MAĎARSKO V červenci vzrostla inflace v Maďarsku nad tržní konsensus i naše očekávání. Meziměsíční CPI ukázala růst o 0,2 % a v meziročním vyjádření dosáhla inflace 3 %. Za výraznějším než očekávaným růstem spotřebitelských cen stál globální růst cen ropy, ale hlavním faktorem, který odchýlil naši předpověď od skutečnosti byl menší sezónní pokles cen potravin. Také ceny rekreačních služeb šly nahoru. Ačkoliv ne všechny potraviny jsou zahrnovány do jádrové inflace i zde se projevil jejich efekt a jádrová inflace poskočila z 1,3 % v červnu na 1,9 % v červenci. Vzhledem k tomu, že inflace dále poroste i v následujících měsících kvůli deregulaci cen plynu a energií (od 1. srpna) a zvyšování některých daní (od 1. září), věříme, že vyšší červencová inflace může poskytnout argument bankovní radě pro zvýšení základní sazby již na příštím zasedání v pondělí 28. srpna. To naznačil i záznam z jednání MNB, který ukázal, že někteří členové bankovní rady chtěli sazby zvýšit o 75 bp již v červenci. Současné slabé hodnoty forintu tento náš pohled podporují. Na druhou stranu proti zvyšování sazeb hovoří předběžné údaje maďarského statistického úřadu (KHS) o růstu HDP, který ve 2. čtvrtletí tohoto roku zpomalil na 3,6 %. Ačkoliv data jsou pouze předběžná a konečná data se od nynějších mohou lišit, podle KHS o +/- 0,2 %, zpomalení ekonomiky je nezpochybnitelné. Detailní struktura růstu ještě není k dispozici, nicméně je jisté, že část zpomalení bylo způsobené tím, že letošní čtvrtletí mělo o 2 pracovní dny méně než stejné čtvrtletí minulého roku (sezónně očištěná data ukazují růst 3,9 %). Jelikož zahraniční obchod vykazoval lepší výsledky než vloni (poslední údaje za červenec ukazují deficit 120 miliónů EUR) odhadujeme, že zbytek poklesu způsobily investice a spotřeba, což naznačují zpomalující maloobchodní tržby a stavebnictví, zejména stavby silnic. % III.04 V.04 jádrová inflace VII.04 IX.04 XI.04 Inflace (meziroční změna) I.05 III.05 celková inflace I když premiér Gyurcsány oznámil, že zveřejní první detaily nové verze konvergenčního programu až 22. srpna, již v pátek měla maďarská média k dispozici některé informace z tohoto dlouho očekávaného dokumentu. Podle údajů z tisku vláda očekává, že deficit veřejných financí sníží na 3,2 % HDP v roce 2009, ale zároveň by celkový dluh měl začít klesat až v roce 2009, ale pouze na V.05 VII.05 IX.05 XI.05 I.06 III.06 V.06 VII.06 70,4 % HDP, což je neslučitelné s Maastrichtskými kritérii, která požadují dluh maximálně 60 % HDP. Ani fakt, že více než polovina zemí eurozóny toto kritérium nesplňuje ale Maďarku k přijetí eura nepomůže a ze zveřejněných čísel v podstatě vyplývá, že přijetí eura před rokem 2014 je vysoce nepravděpodobné. Odhadované deficity se opírají o předpokládaný pokles růstu HDP z letošních 4,1 % na 2,1 % příští rok a následné postupné oživování ekonomiky. I když letošní růst 4,1 % je, podle našeho názoru, mírně nadhodnocený, celkově je předpokládaný vývoj ekonomiky možný. Na druhou stranu předpovídaná inflace nám připadá poměrně nízká, což by mohlo vést k mírnému snížení celkového dluhu, i když i s vyšší inflací by dluh Maastrichtských kritérií zdaleka nedosáhl. I když oceňujeme snahu maďarské vlády o transparentní dokument, který poměrně realisticky odhaduje vývoj ekonomiky i vládní výdaje a nezastírá, že plnění Maastrichtských kritérií nebude do roku 2009 možné, což je ve srovnání s předešlými konvergenčními programy ojedinělé, domníváme se, že plánované schodky odrážejí neschopnost či neochotu vlády snižovat ve větší míře vládní výdaje. Navíc v roce 2010 budou znovu volby, které jsou tradičně spojeny s menší fiskální disciplínou, proto i přijetí eura v roce 2014 se v tomto světle zdá poněkud optimistické. Porovnání konvergenčních programů new plan dec dec 2005 plan new plan 2005 plan new plan dec 2005 plan 2009 new plan Rozpočtový deficit (% HDP)* 10,1 6,1 6,8 4,7 4,3 3,4 3,2 Vládní dluh (%HDP) 67,3 58,4 70,9 57,9 72,2 56,2 70,4 Růst HDP 4,1 4,3 2,1 4,1 2,6 4,1 4,1 inflace (roční průměr) 3,5 2,1 5, ,4 3 * bez korekce za penzijní reformu Maďarský forint byl v posledních 2 týdnech ovlivňován především zahraničními událostmi. Na počátku druhého srpnového týdne pomohly forintu posílit až na osmitýdenní maximum slabé americké payrolls a následné rozhodnutí Fedu o ponechání sazeb na stávající úrovni. Na počátku minulého týdne po zveřejnění vyšších než očekávaných amerických maloobchodních tržeb forint své zisky korigoval a jeho oslabení bylo výrazně větší než u ostatních středoevropských měn. K oslabení až na 276,80 EUR/HUF přispěl i nižší než očekávaný růst HDP a také spekulace o tom, že ratingová Agentura Moody s chystá snížení ratingu Maďarska, což se nakonec nepotvrdilo. Agentura Moody s uvedla, že k přezkoumání maďarského ratingu dojde až po říjnových komunálních volbách. Největší ránou pro forint bylo v pátek 18. srpna zveřejnění některých detailů z nového konvergenčního programu (detaily viz výše), které forint oslabily až na čtyřtýdenní minimum. Očekáváme, že forint i nadále zůstane nejzranitelnější měnou v regionu. I když nálada na emerging markets je díky očekávání konce monetární restrikce v USA poměrně Č ESKOSLOVENSKÁ OBCHODNÍ BANKA, A. S. 10 I NVESTIČNÍ VÝZKUM

11 příznivá, forint bude ovlivňován nejistotou spojenou zejména s novým konvergenčním programem, který bude oficielně předložen Evropské komisi v pátek 1. září, ale jehož detaily se už v maďarském tisku začínají objevovat. Trhy budou také sledovat zasedání MNB, které pokud zvýší sazby by mohlo forint podpořit, i když ve výrazné posílení nevěříme. Výnosy maďarských státních dluhopisů v podstatě kopírovaly vývoj forintu. Rozhodnutí Fedu o ponechání sazeb na nezměněné úrovni poslalo celou výnosovou křivku o 5-10 bazických bodů dolů, ale vyšší americké maloobchodní tržby, které oživily spekulace o dalším růstu sazeb, zasáhly dluhopisy stejně jako forint a oslabily. Největší ránou pro maďarské dluhopisy ale bylo zveřejnění některých detailů z nového konvergenčního programu, které způsobily růst výnosů po celé délce výnosové křivky až o 20 bp. Celkově za posledních čtrnáct dní vzrostly výnosy maďarských dluhopisů okolo 30 bp. I v následujících dnech očekáváme negativní tlak na maďarské dluhopisy. Krátký konec výnosové křivky budou tlačit nahoru spekulace o tom, zda MNB zvýší sazby. Dlouhý konec bude reagovat především na nejistotu ohledně konvergenčního programu a dalšího posouvání termínů přijetí eura, a proto také bude mít tendenci posouvat se vzhůru. 6M IRS 285,0 EUR/HUF 8, ,0 8,25 275,0 8,00 270,0 7,75 265,0 7,50 260,0 7,25 255,0 250, ,00 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y Výnosová křivka maďarských dluhopisů 8,50 3M FRA Změna ,00 9,00% ,50% 8,00 0,50 8,00% 7,50 0,00 7,50% 7,00 0,20 0,26 0,29 0,31 0,31 0,26 0,24 0,22-0,50 7,00% 6,50-1,00 1X4 2X5 3X6 4X7 5X8 7X10 8X11 9X12 Resource: Reuters 6,50% roky Porovnávací tabulka pro maďarské státní obligace Název Cena Výnos Změna ceny Změna výnosu (bps.) k (bps.) k Modif. durace SD/ 6,5 / ,22 8, ,6 SD/ 6 / ,81 8, ,0 SD/ 5,5 / ,57 7, ,7 SD/ 7,5 / ,46 7, ,1 OČEKÁVANÉ UDÁLOSTI Čtvrtek, 24. srpna Maloobchodní tržby (sezónně očištěné) (červen) 4,5%y/y Očekáváme, že slabý forint v červnu brzdil spotřebu a tím i maloobchodní tržby. Č ESKOSLOVENSKÁ OBCHODNÍ BANKA, A. S. 11 I NVESTIČNÍ VÝZKUM

12 TABULKY Oficiální úrokové sazby (konec období) současná hodnota IX.06 XII.06 III.07 VI.07 poslední změna Česko 2T repo sazba 2,25 2,25 2,25 2,50 2,50 25 bps Maďarsko 2T depozitní sazba 6,75 7,00 7,25 7,25 7,25 50 bps Polsko 2T intervenční sazba 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00-25 bps Slovensko 2T repo sazba 4,50 4,50 5,00 5,00 5,00 50 bps Krátkodobé úrokové sazby 3M *IBOR (konec období) současná hodnota IX.06 XII.06 III.07 VI.07 IX.07 Česko PRIBOR 2,36 2,35 2,40 2,60 2,65 Maďarsko BUBOR 7,36 7,20 7,30 7,30 7,30 7,20 Polsko WIBOR 4,2 4,20 4,20 4,30 4,30 4,50 Slovensko BRIBOR 4,98 4,90 5,20 5,65 5,65 Dlouhodobé úrokové sazby 10-letý IRS (konec období) současná hodnota IX.06 XII.06 III.07 VI.07 IX.07 Česko 3,85 4,05 4,10 4,05 4,00 Maďarsko 7,62 7,50 7,50 7,50 7,50 7,40 Polsko 5,59 5,80 5,70 5,70 5,60 5,60 Slovensko 5,18 5,65 5,80 5,85 5,85 Devizové kurzy (konec období) současná hodnota IX.06 XII.06 III.07 VI.07 IX.07 Česko EUR/CZK 28,19 28,45 28,15 28,05 27,89 Maďarsko EUR/HUF 278,3 272,0 270,0 269,0 268,0 267,0 Polsko EUR/PLN 3,914 4,050 3,900 3,900 3,900 3,900 Slovensko EUR/SKK 37,69 37,90 37,50 37,00 36,50 EUR/USD 1,290 1,320 1,290 1,270 1,230 HDP Q Q Q Q Q Q Česko 7,4 6,4 5,6 4,9 5,0 5,0 Maďarsko 4,6 3,6 3,6 3,6 2,5 2,7 Polsko 5,2 5,2 5,0 4,9 4,7 5,0 Slovensko 6,3 6,3 6,5 6,0 6,0 Inflace (CPI y/y, konec období) VII.06 IX.06 XII.06 III.07 VI.07 IX.07 Česko 2,8 2,8 2,8 2,8 3,2 Maďarsko 3,0 5,5 6,0 6,9 7,2 4,50 Polsko 0,9 0,6 1,5 2,1 1,8 2,3 Slovensko 4,8 4,9 3,8 3,0 3,0 Podíl bilance běžného Podíl bilance veřejných financí účtu na HDP (%) na HDP (ESA 95, %) Česko -2,7-2,5 Česko -2,6-3,3 Maďarsko -7,0-6,3 Maďarsko -6,1-8,7 Polsko -1,6-2,0 Polsko -2,9-2,6 Slovensko -7,8-6,5 Slovensko -2,9-2,5 Č ESKOSLOVENSKÁ OBCHODNÍ BANKA, A. S. 12 I NVESTIČNÍ VÝZKUM

13 OČEKÁVANÉ UDÁLOSTI Období Skutečnost Konsensus Předchozí Pondělí srpen 09:00 CZ Průmyslová výroba y/y červen 06 10,5 12,0 12,2 09:00 CZ PPI m/m červenec 06 0,7 0,3 0,2 09:00 CZ PPI y/y červenec 06 2,4 2,0 1,8 11:00 SK Aukcia ŠD 0,0 %/ :00 PL M3 y/y červenec 06 12,5 11,8 Úterý srpen 09:00 HU HDP, p (y/y) Q ,6 4,2 4,6 09:00 SK HDP prvý odhad Q ,6 6,3 Středa srpen 09:00 HU Průmyslová výroba y/y, podrobně červen 06 14:00 PL CPI y/y červenec 06 1,1 0,8 14:00 PL CPI m/m červenec 06 0,0-0,3 14:00 PL Státní rozpočet deficit mld. PLN červenec 06 15,6 17,7 14:00 PL Mzdy y/y červenec 06 5,6 4,5 Čtvrtek srpen 09:00 HU Mzdy (hrubá nominální, y/y) červen 06 09:00 SK HICP y/y % červenec 06 5,0 4,8 11:00 HU Aukce st. dluhopisu (3 roky) Pátek srpen 09:00 CZ Maloobchodní tržby y/y červen 06 6,6 6,5 7,2 14:00 PL Průmyslová výroba y/y červenec 06 14,3 12,2 14:00 PL PPI y/y červenec 06 3,5 2,8 14:00 PL PPI m/m červenec 06 0,7 0,4 Období ČSOB Konsensus Předchozí Středa srpen 14:00 PL Index podnikatelského optimismu srpen 06 19,0 17,0 14:00 PL Jádrová inflace y/y červenec 06 1,3 1,0 Čtvrtek srpen 09:00 HU Maloobchodní tržby y/y červen 06 4,5 4,7 10:00 PL Míra nezaměstnanosti červenec 06 15,7 16,0 10:00 PL Maloobchodní tržby y/y červenec 06 11,5 10,1 Pátek srpen 11:00 SK Zasadnutie Bankovej rady NBS 4,5 4,5 4,5 11:00 SK Bežný účet v mld. Sk červen 06-19,9 11:00 SK Nerez. bondové pozície v SKK mld červenec 06 94,2 Č ESKOSLOVENSKÁ OBCHODNÍ BANKA, A. S. 13 I NVESTIČNÍ VÝZKUM

14 Období ČSOB Konsensus Předchozí Pondělí srpen 09:00 SK Index cien výrobcov, m/m, % červenec 06 0,4 0,2 09:00 SK Index cien výrobcov, y/y, % červenec 06 8,9 8,9 9,1 14:00 HU Měnový výbor NBH (zákl. sazba) 7,0 6,75 14:00 HU Inflační zpráva Úterý srpen 09:00 HU Míra nezaměstnanosti (%) červenec 06 7,2 7,2 SK Štátny sviatok Středa srpen 09:00 HU PPI y/y červenec 06 8,4 7,9 09:00 HU PPI m/m červenec 06 10:00 PL HDP y/y Q ,2 5,2 10:00 PL Spotřeba domácností y/y Q ,5 4,5 10:00 PL Investice y/y Q ,5 7,8 - PL Zasedání RPP srpen 06 0 bps. 0 bps. 0 bps. Čtvrtek srpen 09:00 CZ Průměrná hrubá mzda y/y Q ,5 6,9 11:00 HU Aukce st. dluhopisu (5 let) 11:00 HU Aukce st. dluhopisu (10 let) 14:00 CZ Zasedání bankovní rady ČNB CZ Zasedání bankovní rady 0bps 25bps Pátek - 1. září 09:00 HU Zahr. obchod (mln. EUR), podrobně červen 06 CZ Státní rozpočet, mld. CZK SK Štátny sviatok (Pokud není uvedeno jinak jsou data v %, y/y- meziroční růst, m/m meziměsíční růst, sa- sezónně očištěno, r revize, p předběžně) Obchodování pro klienty Investiční výzkum Korporátní klienti Petr Korous Jan Čermák Petr Barbora Petr Dufek Jindřich Brabec Silvia Čechovičová Robert Grus Marek Gábriš Tomáš Knížek Zdeněk Šafka Romana Milfait Jan Bureš Martin Mráček Magdalena Středová SME Otakar Dvořák Kredyt Bank Eva Karasová Piotr Radzewicz Finanční instituce Jan Poulík Naše publikace jsou rovněž dostupné na Daniel Pavelka Bloomberg KBCR Zdeněk Procházka Internet: Informace obsažené v tomto dokumentu poskytuje Československá obchodní banka, a.s. v dobré víře a na základě pramenů, které považuje za správné, důvěryhodné a odpovídající skutečnosti. Přesto ani Československá obchodní banka, a.s. ani žádný z jejích zaměstnanců či zmocněnců nepřebírá žádnou právní odpovědnost ani záruku vůči klientovi za jakoukoliv informaci, která je obsažena v tomto dokumentu a zároveň Československá obchodní banka, a.s. nečiní žádné prohlášení ohledně přesnosti a úplnosti těchto informací. Československá obchodní banka, a.s. také nepřebírá jakoukoliv odpovědnost za případnou ztrátu nebo škodu, kterou může klient utrpět. Bez předchozího souhlasu Československé obchodní banky, a.s. nelze tento dokument ani jeho části kopírovat nebo dále šířit. Č ESKOSLOVENSKÁ OBCHODNÍ BANKA, A. S. 14 I NVESTIČNÍ VÝZKUM