Special report. Je správný čas na růst evropského automobilového sektoru? EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 27. února 2015

Transkript

1 EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 27. února 2015 Automobilový sektor Extract from a report Special report Je správný čas na růst evropského automobilového sektoru? Josef Němý, CFA (420) josef_nemy@kb.cz Miroslav Frayer (420) miroslav_frayer@kb.cz Makroekonomické i sektorové fundamenty nás přesvědčují v tom, že ano. Hlavní trhy evropských automobilek a jejich subdodavatelů by měly letos růst v průměru o pět procent. Za pozitivní faktory považujeme slabé euro, nízké ceny ropy i dalších komodit pro výrobu komponentů a uvolněnou měnovou politiku ECB. Zaznamenáváme opětovný růst prodejů automobilů v Evropě, který se projevuje i v lepší ziskovosti prodejců a růstu jejich ocenění. Přesto ve srovnání s celým trhem se automobilový sektor obchoduje s hlubším diskontem, než odpovídá dlouhodobému průměru. Jako atraktivní pro střednědobou investici vidíme akcie Daimler a Michelin. Akcie Daimler Zdroj: Bloomberg, SG Cross Asset Research Akcie Michelin Euro od loňského léta výrazně oslabilo prakticky vůči všem hlavním měnám. Například proti USD ztratilo zhruba 17 %, a pokud se podíváme na budoucí vývoj americké a evropské ekonomiky a potažmo nastavení měnových politik, těžko lze nalézt důvod, proč by se dosavadní vývoj měl zastavit. Podle odhadů SG 10% oslabení eura vůči světovým měnám by mělo podpořit ziskovost evropského automobilového sektoru o cca 7 %. Na profitabilitu firem by měly pozitivně působit nízké ceny vstupů. Cena ropy klesla od léta o více jak 50 %, což se projevilo i u jiných komodit, jako je syntetický kaučuk či jiné chemické látky. Ceny přírodního kaučuku pak pokračovaly ve svém dlouhodobém poklesu. Výrobci automobilových komponent z velké části přenášejí změnu v cenách vstupů i do svých prodejních cen, což se pozitivně projeví i na ziskovosti samotných automobilek. Očekávaný dopad by se měl dostavit se zpožděním zhruba 3 až 6 měsíců, z čehož plyne, že především první polovina letošního roku by měla být pro výrobce příznivá. Akcie evropského automobilového průmyslu mají za sebou velmi silný růst. Ten však má oporu ve značném zlepšení ziskovosti. Zatímco celkové zisky firem z indexu Stoxx 600 stále nedosáhly své předkrizové úrovně, zisky v automobilovém sektoru ji překonaly již v roce Automobilový sektor se nyní na základě ukazatele očekávaného P/E obchoduje vůči celému trhu s přibližně 30% diskontem, zatímco dlouhodobě dosahoval pouze 18 %. Zdá se tedy, že silná ziskovost automobilových firem se stále ještě plně nepromítla do cen jejich akcií. Zdroj: Bloomberg, SG Cross Asset Research Jako zajímavé investiční příležitosti vidíme akcie německé automobilky Daimler a francouzského výrobce pneumatik Michelin. Oba tituly patří mezi nejvíce preferované akcie našich kolegů z SG v rámci evropského automobilového sektoru. Obě firmy se mohou pyšnit silnou ziskovostí, která by se navíc mohla dál zlepšovat mimo jiné díky oslabení eura. Vybrané akcie v automobilovém sektoru Cena Cílová Doporučení Růst. Dividenda Celkový oček. P/E oček. P/E cena SG SG potenciál výnos Daimler 86,1 95,0 Koupit 10,4% 2,45 13,2% 12,0 10,8 Michelin 85,0 102,0 Koupit 20,0% 2,50 22,9% 11,4 10,5 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Bloomberg, SG Cross Asset Research Čtěte, prosím, důležité upozornění na poslední straně!

2 Vnější prostředí zůstává pro odvětví velmi příznivé Hlavní trhy pro automobilový průmysl by měly nepatrně růst, významnými faktory jeho ziskovosti by však mělo být především slabé euro a nízké ceny ropy. Přestože hospodářský růst v Evropě by pro letošní rok neměl být nijak oslnivý, existují zde významné faktory, které by měly pozitivně působit na vývoj automobilového odvětví včetně jeho dodavatelů. Producenti aut a výrobci pneumatik, na které v našem reportu cílíme, svoji produkci prodávají i mimo evropský trh. Hlavním odbytištěm jsou kromě starého kontinentu země skupiny NAFTA 1 a Čína. Tři hlavní trhy evropských dodavatelů (Evropa mimo Rusko, NAFTA, Čína) by tak měly dle SG v letošním roce růst celkově o zhruba pět procent, 2 zatímco situace ve zbytku světa by tak příznivá být neměla, a to zejména v Rusku. Mezi pozitivní faktory pro budoucí vývoj evropského automobilového sektoru můžeme zařadit slabé euro, nízké ceny ropy a dalších komodit používaných jako vstupy do výroby a nízké úrokové sazby. Slabé euro Klesající euro vůči všem hlavním měnám Zdroj: Bloomberg, SG Cross Asset Research/Equity 10% oslabení eura by mělo zvednout ziskovost automobilek o 7 %. Evropská měna zažila velmi složitou druhou polovinu loňského roku a začátek toho letošního, když oslabovala prakticky vůči všem hlavním světovým měnám. Během této doby ztratila proti americkému dolaru více jak 17 %. Podíváme-li se však na makroekonomický obrázek a měnovou politiku na obou trzích Atlantiku, obrat ve vývoji měnového páru EUR/USD nyní letos čekat nemůžeme, spíše naopak. Hospodářský růst Spojených států by měl letos dosáhnout úrovně přes 3,5 %. Oproti tomu eurozóna by měla zaznamenat růst HDP ve srovnání s USA pouze třetinový (+1,3 %). Od toho se odvíjí i nastavení měnových kohoutů, kdy Fed je bude utahovat, zatímco ECB povolovat. SG tak ve svých prognózách počítá s kurzem EUR/USD na úrovni 1,10 na konci roku, nicméně vzhledem k aktuální úrovni poblíž hranice 1,13 není nepravděpodobný ani posun blíže k paritě. Podobný vývoj lze nalézt i u čínského yuanu, který v uplynulém půlroku a na začátku letošního roku vůči euru výrazně zpevnil. A posilující trend by se neměl zastavit ani letos. Vliv oslabení eura na exportní evropské firmy je tak jednoznačně pozitivní. Dle propočtů SG by 10% pokles eura (proti 1 Severoamerická dohoda o volném obchodu (NAFTA) je obchodní dohoda spojující Kanadu, Spojené státy a Mexiko za účelem omezení obchodních a celních bariér a liberalizování obchodu. 2 Viz publikace SG: Automotive Suppliers Improving fundamental align with a supportive environment in 2015 z 6. února února

3 všem ostatním měnám) měl přinést zlepšení ziskovosti evropských firem působících v automobilovém sektoru o 7 %. Ropa Brent a WTI 160 Brent WTI Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14 Zdroj: Bloomberg Nízké ceny ropy a jiných komodit Ceny ropy od svého červnového vrcholu spadly o 60 %, když se na začátku ledna dostaly pod hranici 50 USD za barel. Od té doby se mírně zvýšily a nyní se nacházejí o zhruba 10 USD výše. V letošním roce by však k výraznému nárůstu cen docházet nemělo. Důvodem je především současná politika Saudské Arábie, která odmítá snižovat vlastní produkci, aby podpořila ceny ropy. Tím by totiž přicházela o svůj tržní podíl, který již i tak dlouhodobě klesá. Zásoby ropy tak globálně neustále rostou a převis nabídky nad poptávkou tlačí ceny černého zlata dolů. To by mělo být i příběhem první poloviny letošního roku, ve druhé by pak příznivější makroekonomický obrázek měl zvýšit i globální poptávku po ropě. Hlavním faktorem, který by však měl vyrovnat nabídku s poptávkou, by mělo být v dlouhodobějším horizontu omezování produkce a snížení investic v projektech s vyššími náklady na těžbu. Průměrnou cenu ropy Brent tak v letošním roce očekáváme okolo 55 USD za barel s tím, že ke konci roku by se měla přehoupnout přes úroveň 60 USD. V dlouhodobém horizontu by však měla růst jen velmi pozvolně. Prostředí nízkých cen ropy by mělo pozitivně ovlivnit vývoj v automobilovém sektoru. V Evropě by však měl být dopad s ohledem na vysoké zdanění a zpřísňující regulaci spotřeby a emisí nižší ve srovnání se Spojenými státy, kde se již nižší ceny promítají do lepšího prodejního mixu vozidel a motorů. To s sebou nese i postupné zlepšování provozních marží výrobců. Následují graf ukazuje vzájemnou souvislost mezi vývojem cen benzínu a prodeji lehkých užitkových vozů v USA (SUV, crossover, pick-up). Podíl lehkých úžitových vozů (%) vs. ceny benzínu (USD/galon) Zdroj: SG Cross Asset Research/Equity, Automotive News, US Bureau of Labour Statistics Nižší výrobní náklady komponent by se měly promítnout i na vstupních cenách automobilek. Levné vstupy pro výrobu komponent, zejména pneumatik V loňském roce jsme byli svědky mírného poklesu základních vstupních materiálů do výroby, což naznačuje, že náklady na výrobu v letošním roce by mohly být výrazně nižší. To by na jednu stranu mohlo znamenat zvýšení provozních marží výrobců automobilových komponent, na druhou stranu však postavení výrobců aut je poměrně silné, a tak snížení cen vstupů pro výrobu komponent se odrazí i na poklesu prodejních cen pro automobilky (SG odhaduje, že ze 70 až 80 % se snížení cen vstupů projeví i na cenách koncových výrobků). 27. února

4 Minimálně první polovina roku by měla být pozitivně ovlivněna nízkými cenami vstupních materiálů. Dlouhodobě podporují ziskovost výrobců pneumatik klesající ceny kaučuku, které se nyní nacházejí v blízkosti svého šestiletého minima. Důvodem loňského poklesu jsou padající ceny ropy, nicméně v dlouhodobějším horizontu sehrává svoji roli vyprodávání zásob v Číně v návaznosti na zvyšující se výrobní kapacity přírodního kaučuku. Pokles cen jsme zaznamenali i u syntetického kaučuku. Samotní producenti pneumatik předpokládají v průběhu letošního roku postupný nárůst v cenách kaučuku, nicméně vzhledem ke zpoždění 3 až 6 měsíců lze očekávat, že výsledky společností minimálně za první pololetí budou pozitivně ovlivněny nižšími cenami vstupů. Ceny přírodního (TSR20, $centy/kg) a syntetického kaučuku (Butadien, $centy/kg) vs. cena ropy Brent ($/barel) Zdroj: SG Cross Asset Research/Equity Prognózy SG však ukazují na další výrazný pokles cen přírodního i syntetického kaučuku a dalších podpůrných látek (styren, butadien-styrenové kaučuky). V průměru by tak náklady mohly v letošním roce klesnout o více jak 25 % po loňských odhadovaných -13 % s největším dopadem v první polovině letošního roku (-30 %). Kromě toho by levnější měly být díky rekordně nízkým cenám ropy i například uhlíková vlákna či další chemické produkty nutné k výrobě. Uvolněná měnová politika centrálních bank Uvolněná měnová politika centrálních bank by měla zvýšit chuť investorů po rizikovějších aktivech, příp. zájem o tituly se zajímavým dividendovým výnosem. Pokud pomineme očekávané zvyšování úrokových sazeb v USA, jsme ve světě svědky uvolňování měnové politiky mnoha centrálních bank. Mnohé z nich přistoupily ke kvantitativnímu uvolňování, skrz které dodávají na trhy novou likviditu, což by obecně mělo podporovat chuť investovat do rizikovějších aktiv. Mezi ně patří i Evropská centrální banka, která zahájí nákupy cenných papírů od března. To by mělo dále tlačit tržní sazby a výnosy směrem dolů a podporovat zájem o dividendové tituly. Největší dopad by však měl být patrný především u firem s vyšším zadlužením, což není případ automobilového sektoru. I z tohoto důvodu by tak měl být vliv tohoto faktoru ve srovnání s výše uvedenými méně výraznější. Přesto zkušenosti z kvantitativního uvolňování v USA nám naznačují, že se investorům vyplatilo přesunout se do cykličtějších sektorů. Graf níže ukazuje dobrou relativní výkonnost automobilového sektoru vůči zbytku trhu po dobu všech tří dosavadních kol QE v USA, přinejmenším v jeho první polovině. 27. února

5 Relativní výkonnost automobilového sektoru v USA (vzhledem k tržnímu indexu) Zdroj: SG Cross Asset Research, analýza Go overweight European Automobiles) ze Evropské prodeje vozů se zvedají Podporou by mělo být i značné oživení prodejů automobilů v Evropě. V neposlední řadě by mělo být podporou i značné oživení prodejů automobilů v Evropě, které táhnou hlavně periferní země eurozóny. Ačkoliv nečekáme návrat objemu prodejů na předkrizové úrovně, prostor pro jejich další zotavení je nadále velký (viz graf níže). Evropské prodeje automobilů (sezónně očištěné prodeje v tisících kusů) Zdroj: SG Cross Asset Research, analýza Go overweight European Automobiles) ze února

6 Ocenění sektoru zůstává atraktivní Silný růst automobilových akcií má oporu ve značném zlepšení ziskovosti. Ceny akcií rostou, zisky ale také Akcie evropského automobilového průmyslu mají za sebou velmi silný růst. Ten však má oporu ve značném zlepšení ziskovosti. Zatímco celkové zisky firem z indexu Stoxx 600 stále nedosáhly své předkrizové úrovně, zisky v automobilovém sektoru ji překonaly již v roce V současné době by navíc měly zisky firem z tohoto odvětví dostat další impulz díky slabému euru a nízkým cenám ropy (graf níže vpravo ukazuje skutečně dosažené zisky, očekávané zisky jsou nyní již výrazně nad úrovní let ). Vývoj cen sektoru a tržního indexu Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14 automobilový sektor Stoxx 600 Zdroj: Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Vývoj zisků sektoru a tržního indexu Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14 automobilový sektor Stoxx 600 Zdroj: Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Automobilový sektor se vůči celému trhu obchoduje s nadprůměrným diskontem. Oproti zbytku trhu je sektor spíše podhodnocený Automobilový sektor se nyní na základě ukazatele očekávaného P/E obchoduje vůči celému trhu s přibližně 30% diskontem (viz graf níže vlevo). Pokud opomeneme extrémní rok 2009 (silná recese srazila mnoho cyklických firem až do ztráty, a proto ukazatel P/E prudce vzrostl), tak se za posledních 10 let automobilový sektor obchodoval v průměru jen s 18% diskontem. Zdá se tedy, že silná ziskovost automobilových firem se stále ještě plně nepromítla do cen jejich akcií. Zajímavý je i pohled na vývoj cen za poslední rok v grafu níže vpravo. Automobilový sektor za dané období překonal tržní index jen zhruba o 6 % navzdory extrémně příznivým vnějším podmínkám. Připomeňme, že euro za posledních 12 měsíců oproti dolaru zlevnilo přibližně o 14 % a cena ropy propadla dokonce o 34 %. Očekávané P/E sektoru a trhu Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14 automobilový sektor Stoxx 600 Zdroj: Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Roční vývoj cen sektoru a tržního indexu Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 automobilový sektor Stoxx 600 Zdroj: Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka 27. února

7 Investiční příležitosti Daimler Roční vývoj akcií Daimler Německá společnost, která vyrábí osobní i nákladní automobily. Hlavní značkou firmy je Mercedes-Benz, která představuje přibližně dvě třetiny celkových tržeb (loni činily osobní vozy Mercedes 57 % a dodávky Mercedes další 8 % tržeb). Zbývajícími divizemi Daimler jsou nákladní vozy, autobusy a finanční služby. Zdroj: Bloomberg Výsledky hospodaření za Q4 2014, oznámené 5. února, překonaly očekávání SG i konsensus trhu. V loňském čtvrtém kvartálu pokračovalo zlepšování marží, když provozní automobilová marže dosáhla 8,7 % a 8,1 % za celý rok Pozitivním překvapením pro investory byla i bilance volného cash flow, který loni dosáhl 5,48 mld. EUR oproti 4,84 mld. EUR v roce Graf níže vlevo ukazuje dlouhodobý rostoucí trend ve výsledcích hospodaření Daimler (s výjimkou krizových let ). Růst zisků by měl pokračovat i letos. Šéf firmy Dieter Zetsche při prezentaci loňských výsledků prohlásil, že letos plánuje dosáhnout rekordních výsledků. Daimler pro rok 2015 očekává výrazný růst provozního zisku, který by mělo táhnout výrazné zvýšení zisků většiny divizí, když mírný pokles ziskovosti firma čeká jen z prodeje autobusů. Výsledky Daimler by měl letos podpořit i příznivý vývoj měnových kurzů. Zatímco loni snížil vývoj kurzů zisk firmy o 332 mil. EUR, letos očekává finanční ředitel pozitivní příspěvek zhruba 500 mil. EUR. Efekt slabšího eura byl viditelný již ve výsledcích za Q4 14, kdy vývoj měnových kurzů zvedl zisk o 93 mil. EUR. Graf níže vpravo ukazuje regionální složení tržeb Daimler; vidíme, že zhruba ze dvou třetin tržeb firma dosahuje mimo Evropu. Vývoj hospodaření Daimler Geografické rozložení tržeb Zdroj: Bloomberg, SG Cross Asset Research (očekávání pro rok 2015) Zdroj: Bloomberg Daimler potěšil investory také zvýšením dividendy ze 2,25 EUR na 2,45 EUR na akcii. To znamená výplatu zhruba 48 % z upraveného zisku, přičemž firma dříve slibovala 40% výplatní poměr. Návrh dividendy nad očekáváním tak potvrzuje důvěru managementu v pokračování silných výsledků hospodaření. Daimler e 2016e 2017e P/E 11,9 6,4 6,9 9,8 10,6 12,0 10,8 10,2 dividenda (EUR/akcii) 1,85 2,20 2,20 2,25 2,45 2,74 3,05 3,21 dividendový výnos (%) 3,6 6,5 5,3 3,6 3,6 3,2 3,6 3,8 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka. Ukazatele pro roky počítají s cenou akcií v daném roce, odhady se současnou cenou akcií 27. února

8 Michelin Roční vývoj akcií Michelin Francouzská společnost Michelin je jedním z tří největších světových výrobců pneumatik. Celosvětově dodává pneumatiky pro všechny druhy dopravních prostředků (od jízdních kol přes osobní a nákladní automobily k letadlům) i průmyslových vozidel. Jeho vedlejšími produkty jsou i cestovní průvodci a mapy. Více jak polovina tržeb pochází z divize osobních a lehkých užitkových vozů. Největšími trhy jsou Evropa a Severní Amerika. Zdroj: Bloomberg Výsledky hospodaření na provozní úrovni za loňský rok byly mírným zklamáním, když oproti očekáváním mírně zaostaly prodejní objemy. To bylo způsobeno především nižším odbytem v zimní sezóně, na celkových výsledcích se pak negativně podepsala i úprava cen pneumatik pro nákladní automobily. Provozní zisk tak za celý loňský rok dosáhl úrovně 2,17 mld. EUR (očekávání 2,23 mld. EUR). Čistý zisk činil 1,03 mld. EUR. SG pro letošní rok očekává provozní zisk na úrovni 2,52 mld. EUR, čemuž by měla pomoci efektivnější distribuce produktů mezi zákazníky spojena s reorganizací distribuční sítě, prodej nových pneumatik a obecně poskytování lepších služeb. Management skupiny očekává mírný nárůst poptávky díky vývoji v Severní Americe a Číně v segmentech osobních a nákladních pneumatik. Naproti tomu v Evropě bude negativní roli sehrávat pokračující vyskladňování zásob produktů určených pro těžební průmysl, kde firmy kvůli klesajícím cenám komodit snižují svoji produkci. Management však věří, že pokles v tomto segmentu by neměl být již tak výrazný jako vloni (-12 %). Prodej pneumatik ve Spojených státech by měla podpořit i uvalená vyšší cla na dovoz čínských pneumatik. Včetně přísných regulací v Evropě by mělo dojít k omezování výrobců s nejagresivnější cenovou politikou, což by mohlo vést k nižším tlakům na ceny pneumatik velkých producentů. Pozitivním faktorem by měla být i stále rostoucí poptávka po prémiových pneumatikách (minimální velikost 17 palců) pro nová vozidla, především SUV a crossovers. Očekávání SG na letošní provozní zisk je nepatrně vyšší než konsensus (2,45 mld. EUR). Ve své prognóze SG počítá s konzervativním nárůstem objemů o 1,5 %, pozitivně by měl však působit i vývoj měnových kurzů (+150 mil. EUR, v souladu s výhledem Michelin). Společnost by měla dále pokračovat ve svém plánu konkurenceschopnosti pro roky 2012 až 2016 s celkově ušetřenými náklady ve výši 1,2 mld. EUR (oproti původnímu odhadu ve výši 1,0 mld. EUR). Pro roky 2016 a 2017 pak SG očekává růst objemu prodejů o 3,5 %. Vývoj hospodaření Michelin Geografické rozložení tržeb Zdroj: Bloomberg, SG Cross Asset Research (očekávání pro rok 2015) Zdroj: Bloomberg Výše dividendy z loňského zisku by měla zůstat nezměněna. Management by tak měl navrhnout dividendu na úrovni 2,5 EUR na akcii, což představuje dividendový výnos zhruba tři 27. února

9 procenta. Ten by se měl v následujících letech dále zvyšovat a svojí úrovní by měl převyšovat průměr celého automobilového sektoru. Michelin e 2016e 2017e P/E 7,6 5,6 8,7 12,6 13,6 11,4 10,5 9,9 dividenda (EUR/akcii) 1,78 2,10 2,40 2,50 2,50 2,82 3,09 3,19 dividendový výnos (%) 3,3 4,6 3,4 3,2 3,3 3,3 3,7 3,8 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka. Ukazatele pro roky počítají s cenou akcií v daném roce, odhady se současnou cenou akcií 27. února

10 Ekonomický a strategický výzkum Trendy v bankovním sektoru Hlavní ekonom a vedoucí Ekonomického a strategického výzkumu Jan Vejmělek, Ph.D., CFA (420) jan_vejmelek@kb.cz KB EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM Ekonomové Jiří Škop, Ph.D. Marek Dřímal Viktor Zeisel Jana Steckerová (420) (420) (420) (420) jiri_skop@kb.cz marek_drimal@kb.cz viktor_zeisel@kb.cz jana_steckerova@kb.cz Akcioví analytici Josef Němý, CFA Miroslav Frayer (420) (420) josef_nemy@kb.cz miroslav_frayer@kb.cz SKUPINA SG VE STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPĚ Chief Economist of SG Poland Head of Research of Rosbank Chief Economist of BRD-GSG Jaroslaw Janecki Evgeny Koshelev Florian Libocor (48) (7) (40) jaroslaw.janecki@sgcib.com ekoshelev@mx.rosbank.ru florian.libocor@brd.ro Vedoucí výzkumu finančních trhů BRD-GSG Economist Akciový analytik Carmen Lipara Simona Tamas Laura Simion, CFA (40) (40) (40) carmen.lipara@brd.ro simona.tamas@brd.ro laura.simon@brd.ro Head of Global Economics Michala Marcussen (44) michala.marcussen@sgcib.com SG GLOBAL ECONOMICS RESEARCH Eurozóna Anatoli Annenkov Michel Martinez Yacine Rouimi Souheir Asba (44) (33) (33) (44) anatoli.annenkov@sgcib.com michel.martinez@sgcib.com yacine.rouimi@sgcib.com souheir.asba@sgcib.com Severní Amerika Velká Británie Latinská Amerika Brian Jones Aneta Markowska Brian Hilliard Dev Ashish (1) (1) (44) (91) brian.jones@sgcib.com aneta.markowska@sgcib.com brian.hilliard@sgcib.com dev.ashish@socgen.com Asie a Tichomoří Čína Japonsko Klaus Baader Wei Yao Takuji Aida Kiyoko Katahira (852) (852) (81) (81) klaus.baader@sgcib.com wei.yao@sgcib.com takuji.aida@sgcib.com kiyoko.katahira@sgcib.com Korea Indie Inflace Suktae Oh Kunal Kumar Kundu Hervé Amourda Shivangi Shah (82) (91) (91) (91) suktae.oh@sgcib.com kunal.kundu@sgcib.cz herve.amourda@sgcib.com shivangi.shah@socgen.com Global Head of Research Patrick Legland (33) patrick.legland@sgcib.com SG CROSS ASSET RESEARCH FIXED INCOME & FOREX GROUPS Head of Fixed Income & Forex Strategy Vincent Chaigneau (44) vincent.chaigneau@sgcib.com Fixed income Ciaran O'Hagan Adam Kurpiel Jean-David Cirotteau Takuma Sugawara (33) (33) (33) (81) ciaran.ohagan@sgcib.com adam.kurpiel@sgcib.com jean-david.cirotteau@sgcib.com takuma.sugawara@sgcib.com Mary-Beth Fisher Jorge Garayo Patrick Gouraud Bruno Braizinha (1) (44) (1) (1) mary-beth.fisher@sgcib.com jorge.garayo@sgcib.com patrick.gouraud@sgcib.com bruno.braizinha@sgcib.com Shakeeb Hulikatti Marc-Henri Thoumin (91) (44) shakeeb.hulikatti@sgcib.com marc-henri.thoumin@sgcib.com Foreign Exchange Sébastien Galy Olivier Korber (Derivatives) Alvin T. Tan Stephanie Aymes (1) (33) (44) (44) sebastien.galy@sgcib.com olivier.korber@sgcib.com alvin-t.tan@sgcib.com stephanie.aymes@sgcib.com Head of Emerging Markets Strategy Benoît Anne (44) benoit.anne@sgcib.com Régis Chatellier Eamon Aghdasi Amit Agrawal Phoenix Kalen (44) (1) (91) (44) regis.chatellier@sgcib.com eamon.aghdasi@sgcib.com amit.agrawal@sgcib.com phoenix.kalen@sgcib.com

11 Ekonomický a strategický výzkum Trendy v bankovním sektoru Upozornění Informace uvedené v tomto dokumentu nemohou být považovány za nabídku k nákupu či prodeje jakéhokoliv investičního nástroje nebo jinou výzvu či pobídku k jeho nákupu či prodeji. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které Komerční banka, a.s. považuje za důvěryhodné, nicméně tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány tak, aby poskytovaly přesný, plný a nezkreslený obraz skutečnosti. Názory Komerční banky, a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění. Komerční banka, a.s. a společnosti, které s ní tvoří jeden koncern, se mohou příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. a dalších společností tvořících s ní koncern nebo osoby jim blízké, včetně autorů tohoto dokumentu, mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Komerční banka, a.s. a společnosti tvořící s ní koncern nejsou tímto dokumentem vázáni při poskytování investičních služeb svým klientům. Komerční banka, a.s. nepřebírá nad rámec stanovený právními předpisy odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto dokumentu nebo informací v něm obsažených. Tento dokument je určen primárně pro profesionální a kvalifikované investory. Pokud kopii tohoto dokumentu obdrží jiná než výše uvedená osoba, neměla by své investiční rozhodnutí založit výhradně na tomto dokumentu, ale měla by si zároveň vyhledat nezávislého poradce. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí o vhodnosti investice, protože investiční nástroj uvedený v tomto dokumentu nemusí být vhodný pro všechny investory. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je založena na předpokladech, které nemusí nastat. S investičními nástroji a investicemi jsou spojena různá investiční rizika, přičemž hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní investované částky. Investiční nástroje denominované v jiné měně jsou navíc vystaveny riziku vyplývajícímu ze změn devizových kurzů s možným pozitivním nebo negativním dopadem na cenu investičního nástroje, a následně na zhodnocení investice. Tento dokument je vydán Komerční bankou, a.s., která je bankou a obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Komerční banka, a.s. přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení, a to zavedením odpovídajícího vnitřního členění zahrnujícího informační bariery mezi jednotlivými útvary Komerční banky, a.s. v souladu s požadavky kladenými příslušnými právními předpisy. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. postupují v souladu s vnitřními předpisy upravujícími střet zájmů. Žádné hodnocení zaměstnanců, kteří se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování Komerční banky, a.s. s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů. Hodnocení autorů investičních doporučení ale spočívá ve vazbě na zisk Komerční banky, a.s., na kterém se částečně podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji. Doporučení uvedená v tomto dokumentu jsou určena veřejnosti a před jeho zveřejněním není dokument k dispozici osobám, které se nepodílely na tvorbě tohoto dokumentu. Komerční banka, a.s. obvykle nezasílá investiční doporučení jednotlivým emitentům před jejich zveřejněním. Každý z autorů tohoto dokumentu prohlašuje, že názory obsažené v tomto dokumentu přesně odpovídají jeho osobnímu pohledu na uvedené investiční nástroje nebo jejich emitenty. Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku