ZNALECKÝ POSUDEK. na stanovení tržní hodnoty podniku BETA Olomouc a.s. RČ: /1564. Dolany 515 PSČ

Transkript

1 ZNALECKÝ POSUDEK na stanovení tržní hodnoty podniku BETA Olomouc a.s. OBJEDNATEL: Ing. Lubomír Outrata RČ: /1564 Dolany 515 PSČ ZPRACOVATEL: Doc. PhDr. Ing. Jan Novotný, CSc. znalec v oboru ekonomika odvětví řízení, plánování a organizace ekonomiky odvětví ceny a odhady movitostí odvětví oceňování podniků Sekaniny Ostrava - Poruba Ostrava 1. července 2009

2 Doc. PhDr. Ing. Jan Novotný, CSc. znalec v oboru ekonomika odvětví řízení, plánování a organizace ekonomiky odvětví ceny a odhady movitostí odvětví oceňování podniků Znalecký posudek Na základě objednávky Ing. Lubomíra Outraty, r.č /1564, s trvalým bydlištěm Dolany 515, PSČ , jsem jako znalec jmenovaný Krajským soudem v Ostravě dne , čj. Spr. 4618/76 pro základní obor ekonomika, odvětví organizace, řízení a plánování ekonomiky, odvětví ceny a odhady movitostí, odvětví oceňování podniků, provedl stanovení tržní hodnoty podniku BETA Olomouc a.s. ke dni za účelem dražby. Právní identifikaci spol. BETA Olomouc a.s. obsahuje příloha č. 1. Obsah znaleckého posudku: 1) Seznam podkladů pro zpracování posudku ) Předmět a účel ocenění ) Predikce makroekonomického vývoje...2 4) Stručná charakteristika společnosti BETA Olomouc a. s ) Analýza finančního zdraví ) Finanční plán na roky a jeho zhodnocení ) Teoretická východiska ) Ocenění společnosti BETA Olomouc a. s

3 1. Podklady pro zpracování posudku Pro vypracování znaleckého posudku jsem měl k dispozici zejména: - rozvahu společnosti v plném rozsahu ke dni , - výkaz zisku a ztráty společnosti v plném rozsahu ke dni , - rozvahu společnosti v plném rozsahu ke dni , - výkaz zisku a ztráty společnosti v plném rozsahu ke dni , - rozvahu společnosti v plném rozsahu ke dni , - výkaz zisku a ztráty společnosti v plném rozsahu ke dni , - příloha k účetní závěrce společnosti k , - rozvahu společnosti v plném rozsahu ke dni , - výkaz zisku a ztráty společnosti v plném rozsahu ke dni , - výroční zprávy za roky 2006 a 2007, - finanční plán společnosti na léta , - úplný výpis z obchodního rejstříku společnosti BETA Olomouc a. s. 2. Předmět a účel ocenění Předmětem posudku je stanovit aktuální tržní hodnotu společnosti BETA Olomouc a. s., a to takovým způsobem, aby bylo možno dovodit aktuální tržní hodnotu 50ti %ního akciového podílu, který je ve vlastnictví Ing. Lubomíra Outraty. Ocenění je prováděno za účelem dražby. Vnitřní hodnota akcií je odvislá od reálné hodnoty čistého obchodního majetku podniku - právnické osoby ve smyslu 6, odst. 3 ObZ. Při stanovení aktuální tržní hodnoty společnosti BETA Olomouc a. s. vycházím ze zjištění, že není pochyb o hospodářské využitelnosti stávajícího majetku společnosti ve vztahu k její dosavadní činnosti, pokud tato společnost bude i nadále podnikat ve stejném předmětu činnosti jako dosud. 2

4 3. Predikce makroekonomického vývoje Ekonomický výkon Česká ekonomika dosáhla vrcholu ekonomického cyklu ve 3. čtvrtletí 2007, pak přešla do fáze zpomalení růstu HDP. Ve 4. čtvrtletí roku 2008 došlo ke zlomu a do vnitřní ekonomiky začaly dopadat krizové příznaky z vnějšího prostředí. Vzhledem k otevřenosti ekonomiky a s ohledem na nejistoty vnějšího prostředí je predikce dalšího vývoje spojena se značnou nejistotou. Meziroční přírůstek reálného HDP podle posledních údajů ČSÚ dosáhl ve 3. čtvrtletí 2008 hodnoty 4,3 % 2 (proti odhadu MF ČR z října 2008 ve výši 4,1 %). Mezičtvrtletní růst sezónně očištěného HDP se ve 3. čtvrtletí 2008 nepatrně zpomalil na 0,9 % (v souladu s predikcí) z revidovaných 1,0 % v předchozích dvou čtvrtletích. Dostupné měsíční konjunkturální statistiky naznačují mezičtvrtletní pokles HDP ve 4. čtvrtletí o 0,2 % při zpomalení meziročního růstu na 2,8 % (proti 3,8 %). V roce 2009 by se měl růst zpomalit k 1,4 % (proti 3,7 %). V polovině roku 2010 by mohlo dojít k odeznívání krizových jevů, přírůstek HDP pro tento rok odhadujeme na 2,1 %. Rizika těchto odhadů jsou jednoznačně vychýlena směrem dolů. Výsledky Predikce naznačují, že by se česká ekonomika mohla recesi 3 vyhnout, plně vyloučit ji však nelze. Krizový vývoj se odrazí i v nominálních veličinách. Očekáváme zpomalení dynamiky nominálního HDP z 9,8 % (proti 10,4 %) v roce 2007 na 5,4 % (proti 6,9 %) v roce 2008 a na 3,2 % (proti 5,8 %) v roce Pro rok 2010 odhadujeme přírůstek na 3,9 %. I když očekáváme, že odbory budou preferovat udržení zaměstnanosti před růstem mezd, dojde v důchodové struktuře HDP k propadu ziskovosti podnikové sféry. Přírůstek hrubého provozního přebytku by se 1 Následující text je výtahem z materiálu MF ČR Makroekonomická predikce ČR, leden 2009, dostupném online na stránkách 2 Meziroční růst HDP po sezónním očištění činil 4,2 %. 3 Recese je chápána v obvyklém statistickém pojetí, tj. jako mezičtvrtletní pokles reálného HDP ve dvou čtvrtletích za sebou. Recese není identická s poklesem ročního HDP, může nastat i při růstu ročního HDP. 3

5 měl zpomalit z 10,0 % (proti 11,8 %) v roce 2007 na pouhých 2,2 % v letech 2008 i 2009 (proti 3,1 %, respektive 3,7 %). Pro rok 2010 čekáme přírůstek 2,9 %. Dopady změn směnných relací ilustruje ukazatel reálného hrubého domácího důchodu (RHDD), který odráží důchodovou situaci české ekonomiky. Jeho tempo růstu se oproti vrcholu 8,1 % v 1. čtvrtletí 2007 zpomalilo na pouhých 2,0 % (proti 2,9 %) v 3. čtvrtletí Za celý rok 2008 by měl růst RHDD dosáhnout 1,9 % (proti 3,3 %). V letech 2009 i 2010 očekáváme přírůstek ve výši 2,0 % (proti 3,5 % v roce 2009). 3.2 Vliv globálních finančních a ekonomických problémů na výkonnost české ekonomiky Česká ekonomika se před zostřením globálních finančních a ekonomických problémů v září 2008 nacházela v příznivé makroekonomické situaci. Ekonomický růst, který přirozeně zpomaloval vlivem působení ekonomického cyklu, byl i přes extrémně zhodnocený měnový kurz tažen příspěvkem zahraničního obchodu. Zrychlení inflace, podobně jako v okolních zemích, mělo dočasný charakter. Fungování trhu práce se v posledním období zlepšilo. Schodek běžného účtu dosahoval v mezinárodním porovnání velmi udržitelných hodnot a zadluženost ekonomických subjektů v cizích měnách nebyla významná. Fiskální i měnová politika byly zcela adekvátní danému vývoji. Ve světle následujícího vývoje je jediným podstatným nedostatkem příliš velká komoditní specializace vývozu na některé strojírenské produkty, zejména pak na automobily a jejich příslušenství. Nepříznivý vývoj v zahraničí by se do výkonnosti české ekonomiky měl promítnout následujícími kanály: Zahraniční obchod Ekonomika eurozóny je již od 2. čtvrtletí 2008 v recesi a pravděpodobně v ní ještě v průběhu roku 2009 zůstane. Rovněž růst našich dalších významných obchodních partnerů (Slovenska a Polska) se zpomaluje. V důsledku toho objem exportních trhů (váženého tempa růstu jejich dovozu) po odhadovaném růstu 3,8 % v roce 2008 zřejmě v roce 2009 poklesne o cca 0,4 %. Nižší poptávka po některých exportních produktech se proto projeví ve snížení příspěvku zahraničního obchodu 4

6 se zbožím a službami k růstu HDP z 2,9 p.b. v roce 2008 na cca 0,7 p.b. v roce Důvěra v ekonomiku Pokles důvěry a obavy ekonomických subjektů, podporované nevyváženým přístupem některých sdělovacích prostředků, se zřejmě psychologicky projeví v opatrnějších mikroekonomických rozhodnutích. To z makroekonomického pohledu povede ke zpomalení růstu domácí poptávky a v jejím rámci zejména investic. Příspěvek domácí konečné poptávky (bez změny zásob) k růstu HDP by se mohl snížit z 3,0 p.b. v roce 2008 na 1,8 p.b. v roce Finanční zprostředkování Český bankovní sektor zůstává i přes nepříznivý vývoj v zahraničí a postupné ochlazování české ekonomiky v dobré kondici. Banky jsou dostatečně kapitalizované (k byla kapitálová přiměřenost bankovního sektoru 12,89 %) a ziskové (růst zisku v prvních třech čtvrtletích roku 2008 v porovnání se stejným obdobím roku předchozího dosáhl téměř 12 %). Jejich expozice vůči toxickým aktivům je zanedbatelná a kvalita úvěrového portfolia dobrá. Banky rovněž ve větší míře neposkytovaly úvěry v cizích měnách. Na mezibankovním peněžním trhu panuje od října napětí. Z průzkumu průměrných denních obratů na peněžním trhu vyplývá, že banky si fakticky nejsou ochotny půjčovat větší objemy peněz na dobu delší než jeden týden. Koncem října se navíc sazby peněžního trhu (zejména na delších splatnostech) dostaly mimo koridor vymezený diskontní a lombardní sazbou. Do tohoto pásma se navrací jen pozvolna, a to i přes dvojí snížení sazeb ČNB v listopadu a prosinci o celkem 1,25 p.b. Spread mezi sazbami PRIBOR a PRIBID zůstává mezi 20 a 45 bazickými body. Patrný je rovněž zvýšený zájem bank o depozitní facilitu a dvoutýdenní dodávací repo operace. Naopak tříměsíční dodávací repo operace banky takřka nevyužívají. Nadále je však pro český bankovní sektor charakteristický přebytek likvidity. 5

7 Z dat k je patrný nárůst rizikové prémie a preference likvidity bank 4. Za normálních okolností by se na toto dalo usuzovat z rozdílu mezi úrokovými sazbami nových úvěrů a některou ze sazeb peněžního trhu, nicméně vzhledem k tomu, že část peněžního trhu zamrzla, vybrali jsme pro tento účel dvoutýdenní repo sazbu ČNB 5. K nárůstu rizikové prémie a preference likvidity došlo zejména v průběhu listopadu. Snížení měnověpolitických sazeb totiž nevedlo k obdobnému snížení úrokových sazeb u nově poskytovaných úvěrů (u mnoha kategorií úvěrů úrokové sazby dokonce vzrostly). Nově poskytnuté úvěry firmám vykazují slábnoucí dynamiku růstu, což však není případ nových úvěrů poskytovaných domácnostem, jejichž objem v listopadu meziročně poklesl. Kladnou meziroční dynamiku si udržely pouze kontokorentní úvěry (jak u domácností, tak u firem), v případě firem však jejich meziroční míra růstu od června rovněž znatelně zpomalila. Následující tabulka charakterizuje vývoj základních makroekonomických ukazatelů v ČR v uplynulém období a jejich predikci v následujících letech. Údaje jsou převzaty z Makroekonomické analýzy MF ČR zveřejněné v lednu 2009 (zdroj 4 Z neoficiálních zdrojů je možné usuzovat i na přísnější posuzování úvěruschopnosti klientů, vyšší požadavky na zajištění úvěrů apod. 5 ČNB nyní půjčuje bankám peníze za fixní sazbu, která je na 2T repo sazbu navázána. Navíc je za normálních okolností spread mezi 2T repo sazbou a sazbami peněžního trhu poměrně stabilní. 6

8 Tabulka 1: Hlavní makroekonomické indikátory Aktuální predikce Minulá predikce Hrubý domácí produkt růst v %, s.c. 4,5 6,3 6,8 6,0 4,0 1,4 2,1 4,4 3,7 Spotřeba domácností růst v %, s.c. 2,9 2,5 5,4 5,3 2,9 3,2 3,0 3,3 3,9 Spotřeba vlády růst v %, s.c. -3,5 2,9-0,7 0,4 1,5 0,5 0,0 1,1 0,5 Tvorba hrubého fixního kapitálu růst v %, s.c. 3,9 1,8 6,5 6,7 4,5-0,2 2,0 5,1 4,5 Příspěvek ZO k růstu HDP p.b., s.c. 1,3 4,6 1,6 1,0 2,9-0,7 0,2 2,2 0,4 Deflátor HDP růst v % 4,5-0,3 0,9 3,6 1,3 1,8 1,8 2,4 2,1 Průměrná míra inflace % 2,8 1,9 2,5 2,8 6,3 1,3 2,1 6,4 2,9 Zaměstnanost (VŠPS) růst v % -0,6 1,2 1,3 1,9 1,5-0,3-0,8 1,6 0,7 Míra nezaměstnanosti (VŠPS) průměr v % 8,3 7,9 7,1 5,3 4,4 5,2 5,9 4,4 4,5 Objem mezd a platů (dom.koncept) růst v %, b.c. 6,3 6,9 8,0 9,3 8,1 4,2 5,3 9,5 8,3 Podíl BÚ na HDP % -5,2-1,3-2,6-1,8-2,8-1,8-1,7-2,5-2,3 Předpoklady: Směnný kurz CZK/EUR 31,9 29,8 28,3 27,8 25,0 25,6 24,7 24,9 24,7 Dlouhodobé úrokové sazby % p.a. 4,8 3,5 3,8 4,3 4,6 3,8 3,8 4,7 4,4 Ropa Brent USD/barel HDP eurozóny (EA12) růst v %, s.c. 2,1 1,7 2,9 2,6 0,9-1,0-0,7 1,3 0,7 Zdroj: Makroekonomická predikce České republiky, leden 2009, Ministerstvo financí ČR, dostupné online na 7

9 4. Stručná charakteristika společnosti BETA Olomouc a. s. 4.1 Historie Akciová společnost BETA Olomouc a. s. vznikla v roce 1992 (zápis do obchodního rejstříku dne ), kdy jediným zakladatelem byl Fond národního majetku. Mezi rozhodující činnosti akciové společnosti Beta Olomouc patří výroba cementového zboží, koupě zboží za účelem jeho dalšího prodeje (stavebniny), silniční motorová doprava a dlaždičské práce. Úplný soupis činností, jež jsou předmětem podnikání společnosti, obsahuje příloha č. 1, výpis z obchodního rejstříku. 4.2 Základní kapitál Zapsaný základní kapitál společnosti BETA Olomouc činí tis. Kč a je rozložen do 2 ks akcií na jméno v listinné podobě ve jmenovité hodnotě Kč. 4.3 Výkazy k Obchodní majetek společnosti k činil v účetním vyjádření cca 338, 8 mil. Kč a měl v zásadě následující strukturu: dlouhodobý nehmotný majetek 65 tis. Kč dlouhodobý hmotný majetek tis. Kč zásoby tis. Kč pohledávky tis. Kč krátkodobý finanční majetek tis. Kč ostatní aktiva (časové rozlišení) 475 tis. Kč Cizí zdroje byly k ve výši cca 131,4 mil. Kč (zadluženost téměř 39 %). Společnost nevykázala neuhrazenou ztrátu z hospodaření z minulých období. Základní kapitál byl splacen v plné výši. Celkový zisk za hospodářský rok 2008 (k ) činil v hrubém objemu tis. Kč. 8

10 5. Analýza finančního zdraví podniku 5.1. Analýza struktury finančních výkazů Rozbor struktury finančních výkazů byl proveden na základě údajů z let Je nutno upozornit, že výkazy za léta jsou zpracovány za účetní období počínající a končící Rozvaha Z grafu č.1 je vidět celkový pokles v účetní hodnotě aktiv v období let Tento pokles byl způsoben především poklesem hodnoty zásob (výrobků a zboží) a dále poklesem hodnoty dlouhodobého majetku (především staveb a sam. movitých věcí). Graf č. 1 Vývoj aktiv společnosti BETA Olomouc a. s. v letech Vývoj aktiv za období tis. Kč rok V rámci vývoje struktury aktiv v období , jak vyplývá z grafu č.2, je možno vysledovat celkové mírné zvýšení podílu oběžného majetku (především zásob výrobků a zboží). 9

11 Graf č. 2 Vývoj struktury aktiv v letech Vývoj struktury aktiv % 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% rok Oběžný majetek Dlouhodobý majetek Z tabulky č.1, která zachycuje strukturu pasiv, vyplývá snižování zadluženosti během celého období Tab. č. 1 Struktura pasiv v letech PASIVA CELKEM 100 % 100 % 100 % 100 % Vlastní kapitál 40 % 51 % 52 % 65 % Cizí zdroje 60 % 49 % 48 % 35 % Výkaz zisků a ztrát Z tab. č. 2 vidíme, že celkové tržby za období rostou, v roce 2008 pak dochází k mírné korekci. Rentabilita tržeb se pak pohybovala v rozmezí 2 6 %. Výjimkou byl rok 2005, kdy podnik dosáhl ztráty. Tab.č. 2 Vybrané řádky z VZZ Tržby za prodej zboží (+) Tržby za prodej vlast. výrobků a služ Tržby celkem Přidaná hodnota Provozní hospodářský výsledek Hospod. výsledek z finan. operací

12 5.2. Analýza poměrových ukazatelů Analýza poměrových ukazatelů nám pomůže najít další vzájemné vazby a souvislosti mezi jednotlivými položkami účetních výkazů. Přehled ukazatelů finanční analýzy je obsahem přílohy č. 2. Ukazatele likvidity Charakterizují schopnost firmy dostát svým závazkům. Ukazatel čistého pracovního kapitálu představuje tzv. finanční polštář, který firmě umožní pokračovat ve svých aktivitách i v případě, že by jí potkala nějaká nepříznivá událost, která by vyžadovala vysoký výdej peněžních prostředků. Podnik vykazuje výrazné zlepšení ukazatele pracovního kapitálu v roce 2008, což je dáno růstem celkového objemu oběžných aktiv a poklesem krátkodobých závazků. Ze stejných důvodů došlo k výraznému zlepšení ukazatelů likvidity 1.,2. a 3. stupně. Ukazatele zadluženosti Tyto ukazatele udávají vztah mezi cizími a vlastními zdroji. Měří rozsah v jakém firma využívá k financování cizích zdrojů. Ukazatel celkové zadluženosti klesal v daném období v rozmezí 49 % v roce 2006 až 35 % v roce 2008, což je relativně nízká úroveň zadluženosti. Ukazatele aktivity Měří, jak efektivně firma hospodaří se svými aktivy. Doba obratu zásob udává počet dní, po které jsou zásoby vázány v podnikání do doby jejich spotřeby. Hodnota tohoto ukazatele ve sledovaném období vzrostla z hodnoty cca 36 dní v roce 2006 až k cca 45 dnům v roce Doba obratu krátkodobých pohledávek udává počet dní, během nichž je inkaso peněz za každodenní tržby zadrženo v pohledávkách. Tento ukazatel se od roku 2006 snížil z 37 dnů na 25 dnů, což naznačuje zlepšení řízení pohledávek ve sledovaném období. Doba obratu krátkodobých závazků během hodnoceného období mírně klesla z 45 na 40 dnů. Důležité je také porovnání těchto dvou ukazatelů. Hodnoty těchto ukazatelů by měly být na přibližně stejné úrovni a to z toho důvodu, aby se společnost nedostala do platebních problémů. V daném 11

13 případě je však situace dokonce lepší, protože doba obratu pohledávek je nižší než doba obratu závazků. Ukazatele rentability Ukazatele rentability poměřují konečný efekt dosažený podnikatelskou činností k určitému vstupu, a to buď k celkovým aktivům, kapitálu nebo tržbám. Analýza ukazatelů rentability ve sledovaném období ukazuje snížení těchto ukazatelů v roce 2007, což bylo způsobeno růstem nákladů. V roce 2008 však došlo k návratu hodnot těchto ukazatelů na přibližně stejnou úroveň jako ve výchozím roce Závěry finanční analýzy Z provedené finanční analýzy za období 2006 až 2008 jsou zřejmé následující skutečnosti: 1. celková zadluženost společnosti se poměrně výrazně snížila a je na relativně nízké úrovni 35 %, 2. likvidita i rentabilita společnosti k dosahovala ve všech ukazatelích velmi dobrých výsledků, 3. v rámci ukazatelů aktivity je doba obratu pohledávek nižší než doba obratu závazků, což je příznivé z hlediska hodnocení finančních toků podniku. 6. Finanční plán na roky a jeho zhodnocení Finanční plán společnosti na období v základním členění tzn. rozvaha, výkaz zisku a ztráty a výkaz peněžních toků byl znalci poskytnut objednatelem (příloha č. 3). Při sestavování plánu se vycházelo ze současného, ale i předpokládaného vývoje v oblasti prodeje sortimentu betonového zboží. Byly uvažovány následující negativní trendy: - nebezpečí zhoršení finanční situace společnosti a odběratelů v důsledku panující globální finanční krize v následujících dvou letech, - od doby vzniku BETA Olomouc uplynulo cca 17 let. V počátcích díky rychlým investicím patřila společnost mezi přední výrobce. K těm patří i nyní, ale od té doby vzniklo spoustu dalších výrobců, kteří kopírovali výrobní program 12

14 společnosti, což mělo za následek přehřátí trhu a postupné snižování prodejních cen. - pokles cen byl v minulosti vyvolán také obchodní strategií jedničky v tomto oboru firmy Best Kaznějov, která snížila meziročně prodejní ceny o 10% se záměrem částečně vyčistit trh od relativně finančně slabých výrobců. Zvolená strategie byla neúspěšná. Výsledkem bylo pouze další snížení prodejních cen. - BETA Olomouc musela přistoupit k razantnímu opatření snižování nákladů. Propustila cca 15% zaměstnanců a přijala opatření na snižování výrobních nákladů. 7. Teoretická východiska 7.1 Oceňování podniku Ocenění podniku řeší složitou ekonomickou otázku. Podmínkou úspěšnosti je dokázat ocenit jednotlivé složky obchodního majetku a závazků s přihlédnutím ke konkrétním potřebám zadavatele a cílům, jímž má ocenění sloužit. Různé potřeby a cíle mohou vyžadovat i použití různých metod a mohou vést k odlišným výsledkům. S ohledem na účel ocenění se často využívají zejména následující metody: metoda substanční hodnoty, tj. majetkové určení reálné hodnoty podniku, metoda kapitalizovaného zisku, tj. výnosové zjištění reálné hodnoty podniku založené na kapitalizaci trvalého zisku, metoda vážené střední hodnoty za účelem objektivizování výsledků, jež samostatně poskytují majetková, výnosová a tržní ocenění. Stanovená hodnota podniku má pak charakter objektivní tržní ceny podniku pokračujícího ve své činnosti ve smyslu definice Mezinárodní organizace pro oceňování majetku (TIAVSC Review ), která zní: Tržní hodnota je odhadnutá částka, za kterou by se aktivum směňovalo k datu oceňování mezi kupujícím a prodávajícím při dobrovolné legální transakci mezi samostatnými a nezávislými partnery. 13

15 Majetkové metody Metoda substanční hodnoty Metoda je založena na reálném ocenění každé majetkové složky podniku ke dni oceňování. Součtem těchto cen je souhrnná reálná hodnota veškerých aktiv podniku. Odečtením všech dluhů a závazků, rovněž v reálném ocenění, obdržíme reálnou hodnotu čistého obchodního majetku podniku, neboli substanční hodnotu netto podniku. Substanční ocenění podniku chápeme jako souhrn relativně samostatných ocenění jeho jednotlivých majetkových složek, tj. bez synergických účinků. Jednotlivé složky majetku oceňujeme (k datu ocenění) podle běžných pravidel a za předpokladu, že podnik bude pokračovat ve své činnosti (kontinuita podnikání bude zachována). Reprodukční hodnotou oceňujeme rovněž zásoby, rozpracovanou výrobu, pohledávky a také majetek vedený jen v operativní evidenci. Finanční investice oceňujeme aktuální tržní cenou zjištěnou na kapitálovém trhu nebo stanovenou znaleckým odhadem. Aktuální reálná hodnota hmotných aktiv je tak dána znaleckým odhadem jejich aktuální reprodukční ceny snížené o patřičné opotřebení. Tím je překonán obecný nedostatek účetní evidence, jímž je skutečnost, že ocenění majetku v účetnictví je zpravidla jiné, než by odpovídalo reálné hodnotě majetku v okamžiku oceňování. Obdobně je výše popsané pravidlo aplikováno i na ohodnocení jednotlivých položek dluhů a závazků, jež váznou na podniku a též ostatní aktiva i pasiva, byť odchylky účetní evidence od skutečnosti jsou zde méně časté. Významnější vliv zde má všeobecná změna úrokových sazeb dlouhodobých úvěrů. Metoda časového ohodnocení Pro tržní ocenění hmotných i nehmotných složek obchodního majetku podniku je možno použit metodu časového ohodnocení při respektování výše inflace. Tato metoda je založena na skutečnosti, že pořizovací ceny hmotných statků, při jinak neměnné užitné hodnotě, průběžně rostou vlivem inflace. Tuto skutečnost metoda postihuje aktualizací historické pořizovací ceny na její současnou hodnotu, a to úročením s použitím roční míry obecné inflace, resp. vývoje cen v příslušném oboru ekonomiky. Užíváním předmětu jeho hodnota klesá, což předmětná metoda postihuje snížením jeho aktualizované ceny o technické i morální opotřebení. Míru opotřebení lze výstižně kvantifikovat procentem ročního opotřebení, a to 14

16 samostatně dle druhu zohledňovaného opotřebení, přičemž změnou velikosti tohoto procenta je možno uspokojivě zachytit i růst opotřebení či zastarání s postupem doby užívání. Tuto skutečnost metoda postihuje dělením aktualizované historické pořizovací ceny součinem faktorů opotřebení vyčíslovaných pro celou dobu užívání. Z matematického hlediska se jedná o odúročení aktualizované ceny přes více úrokových sazeb. Matematická interpretace této metody dovoluje velmi vhodně postihnout i jiné skutečnosti, významné z hlediska co nejvyšší věrohodnosti odhadu reálné hodnoty, např. absolutní pokles kupní ceny daného druhu zařízení i při jinak běžném působení inflace. V současné době se tento jev vyskytuje u zařízení výpočetní techniky. Výnosové metody Výchozím principem výnosových metod oceňování majetku je poznatek, že tržní hodnota majetku je vyjádřením užitku, který majitel nebo potenciální kupec v budoucnosti očekává z vlastnictví předmětného majetku. Z hlediska oceňování jsou tímto užitkem budoucí očekávané čisté výnosy z jeho vlastnění, tj. peněžní přebytky, které vlastník může spotřebovat, aniž by byla ohrožena užitečnost daného majetku v následujících v letech. Pokud jde o podnik, jsou tímto užitkem očekávané příjmy vlastníka plynoucí mu z činnosti podniku v aktuální budoucnosti. Metody oceňování majetku založené na principu výnosnosti vychází ze základní premisy, že majetek je zdrojem budoucích ekonomických efektů - zisku, peněžních přebytků - pro jeho vlastníka nebo uživatele (nájemce). Aktuální, současná hodnota majetku (W) je pak dána tzv. kapitalizovanou hodnotou budoucích efektů, peněžních příjmů resp. zisků, kterou obecně matematicky vyjadřuje realizuje diskontování dle vztahu: W = E (t) / R (t) / 1 / kde E = očekávané budoucí efekty, zpravidla peněžní příjmy vlastníka nebo zisky podniku, R = diskontní faktor pro zvolenou kapitalizační míru, t = čas. Současná hodnota budoucího efektu je též označována pojmem kapitalizovaná (např. kapitalizovaný zisk) a převádění velikosti dané finanční veličiny vyčíslené k okamžiku 15

17 definovanému v budoucnosti je nazýváno diskontováním (např. diskontované peněžní toky). Operace diskontování, nebo též kapitalizování, je matematicky založena na složeném odúročení dle vztahu: SH = BH (t) / ( 1 + i ) t / 2 / kde SH = současná (diskontovaná, kapitalizovaná) hodnota, BH (t) = budoucí hodnota, tj. velikost vyčíslená k budoucímu okamžiku, i = diskontní (kapitalizační) míra ( i = počet % / 100 ), t = čas ( t 1 ). Takto aplikovaný princip výnosnosti přispívá k objektivitě tržního ocenění majetku, neboť odráží úspěšnost podniku na trhu, současnou i očekávanou v budoucnu. Z teoretického hlediska je výnosové ocenění nejsprávnější i v případě ocenění podniku, jelikož bezprostředně odpovídá na otázku, jaká je reálná hodnota podniku jako celku, tj. vč. zohlednění jeho vnitřních i vnějších faktorů a jejich synergických účinků na hodnotu podniku. Působí-li tyto faktory z ekonomického hlediska pozitivně, je hodnota podniku objektivně vyšší oproti jeho substančnímu ocenění a naopak. Tuto složku hodnoty podniku nelze účetně evidovat, a tudíž nelze také samostatně, přímo exaktně kvantifikovat a může být oceněna pouze nepřímo, např. jako rozdíl výnosové a substanční hodnoty podniku. Vnějším nositelem této složky hodnoty podniku pak zpravidla je jeho ochranná známka. S ohledem na existující a dostupná data, účel ocenění i ustanovení zákona č. 151/97 Sb., o oceňování majetku, byla v tomto posudku použita metoda kapitalizace zisku. Metoda kapitalizace zisku Metoda kapitalizace zisku je založena na předpokladu, že pozitivních hospodářských výsledků (zisků) dosažených v minulém období bude dosahováno i v budoucnu. Dle mnohých autorů, zvl. německých, je tím dána větší věrohodnost odhadu reálné hodnoty podniku oproti metodě diskontovaných peněžních toků. Příslušnou úpravou vykázaných a předpokládaných budoucích hospodářských výsledků podniku nutno zajistit srovnatelnou úroveň údajů použitých pro ocenění. Z takto upravených výsledků se expertním odhadem stanoví tzv. trvalý zisk (Z T ) a kapitalizací se vypočte jeho současná hodnota. Plánem předpokládaný růst podniku se zohlední 16

18 modifikací kapitalizační diskontní sazby mírou předpokládaného růstu očekávaného zisku v budoucnosti. Výnosovou hodnotu podniku HP KTZ na bázi kapitalizace trvalého zisku určuje vzorec: HP KTZ = ZT i g k / 3 / kde: Z T = odhadnutý trvalý zisk, i k g = kalkulovaná kapitalizační míra, = očekávaná míra růstu zisku. Výnosová hodnota podniku HP KTZ zjištěná metodou kapitalizace zisku určuje přímo výnosovou hodnotu daného podniku (hodnota závazků se neodečítá). Kapitalizační úroková míra Úroková míra, jež vystupuje ve jmenovateli vzorců výnosových oceňovacích metod vyjadřuje investorem požadovanou výnosnost dané investice do majetku s využitím principu, že tato úroková míra obsahuje i míru investorem podstupovaného rizika, přičemž platí zásada, že vyššímu riziku přísluší vyšší výnosnost. Kapitalizační míru lze tudíž rozložit na dvě složky: výnosnost bezpečných investic a rizikovou přirážku. Míru bezpečné výnosnosti lze odvozovat z kupónových sazeb státních dlouhodobých dluhopisů (10-30 let) - tzv. tržní úroková míra, výnosnost bezpečného aktiva v dané ekonomice. Rizikovou přirážku lze pro potřeby tuzemské podnikové praxe (oceňování podniku, hodnocení efektivnosti hmotných investic) nahradit odborným odhadem míry podnikatelského rizika daného podniku, jelikož v současné době ji nelze odvozovat algoritmicky z informací z tuzemského kapitálového trhu. Podnikatelské riziko je v základním členění tvořeno riziky: provozním, obchodním a finančním. Míry jednotlivých složek podnikatelského rizika je v současné době nutno, s ohledem na nedostačující vyspělost tuzemského kapitálového trhu, stanovit expertním odhadem. Jelikož kalkulované budoucí podnikové efekty (trvalý zisk, volné peněžní toky, čisté roční výnosy) jsou zpravidla stanoveny hodnotově (vyčísleny v dnešních cenách), nemůže kapitalizační míra explicitně obsahovat míru očekávané inflace ta je již obsažená ve výnosnosti státních obligací, čili v tržní úrokové míře. 17

19 Metoda kapitalizace zisku vyčísluje přímo hodnotu vlastního kapitálu a tudíž diskontní míra musí zde odrážet riziko podstupované vlastníkem. Metoda vážené střední hodnoty Metoda vážené střední hodnoty se řadí ke kombinovaným metodám, které si kladou za cíl větší objektivitu ocenění. Tyto metody někdy mohou vhodným způsobem korigovat výsledky majetkových, výnosových, tržních, příp. dalších oceňovacích postupů a mohou poskytnout věrohodnější velikost reálné hodnoty podniku, majetkového podílu apod. Při oceňování tohoto podniku byly, s ohledem na možnost dalšího pokračování v jeho činnosti, brány v úvahu i budoucí výnosy podniku, a proto byla použita kromě majetkové metody také výnosová metoda kapitalizace zisku. 18

20 8. Ocenění společnosti BETA Olomouc a. s. Vlastní ocenění podniku BETA Olomouc a.s. vychází z podkladů účetních výkazů (rozvaha a výkaz zisku a ztráty). S ohledem na účel ocenění a data, která jsem měl k dispozici zde byla použita jednak metoda substanční hodnoty, tj. majetkové určení reálné hodnoty podniku a dále metoda kapitalizace trvalého čistého zisku podniku, tj. výnosové ocenění. Na závěr byla provedena syntéza takto získaných hodnot a konečné stanovení hodnoty podniku. Ocenění podniku BETA Olomouc a.s. je provedeno na základě všeobecně uznávaných skutečností vztahujících se k datu ocenění a všech veřejně dostupných údajů, které mají vliv na výsledné ocenění. Tento přístup minimalizuje podíl ryze subjektivních hledisek při oceňování jednotlivých složek obchodního majetku a závazků společnosti. 8.1 Výpočet substanční hodnoty podniku V této části jsem provedl majetkové ocenění metodou substanční hodnoty. Součtem stanovených cen veškerého majetku podniku jsem dospěl nejprve k substanční hodnotě brutto podniku a odečtením stanovené ceny závazků i substanční hodnotě netto neboli reálné hodnotě čistého obchodního majetku podniku. Jednotlivé druhy obchodního majetku a závazků podniku BETA Olomouc a.s. jsem ocenil ve skladbě dle rozvahové evidence ke dni viz příloha č. 4). Dlouhodobý majetek U softwaru, který rychle morálně zastarává, jsem stanovil reálnou hodnotu ve výši 70 % účetní hodnoty. U nemovitostí a pozemků, jejichž tržní hodnota v posledním období rostla, jsem stanovil reálnou hodnotu ve výši 130 % účetní hodnoty. Hodnoty ostatních položek dlouhodobého majetku jsem ponechal v účetních hodnotách. Oběžná aktiva Zásoby jsem ocenil z důvodu opatrnosti ve výši 90 % jejich účetní hodnoty. Pohledávky jsem ocenil ve výši 85 % účetní hodnoty vzhledem k riziku nesplácení z důvodu globální finanční krize. Krátkodobý finanční majetek (peníze, běžné účty) jsem ocenil v hodnotách dle účetní evidence. 19

21 Cizí zdroje Závazky z obchodních vztahů, k zaměstnancům aj. jsem ocenil v objemech dle účetní evidence. Postup stanovení hodnoty je přehledně znázorněn v následující tabulce: Tab. 1 Výpočet čistého obchodního majetku podniku BETA Olomouc, a.s. ke dni (v tis. Kč) BETA Olomouc a.s. Účetní hodnota ke dni Stanovená hodnota ke dni Dlouhodobý majetek Dlouhodobý nehmotný majetek software Dlouhodobý hmotný majetek pozemky stavby sam. movité věci a soubory mov. věcí jiný DHM nedokončený DHM Dlouhodobý finanční majetek jiný DFM Oběžná aktiva Zásoby Dlouhodobé pohledávky Krátkodobé pohledávky Krátkodobý finanční majetek Ostatní aktiva (časové rozlišení) MAJETEK CELKEM (SUBSTANČNÍ HODNOTA BRUTTO) Cizí zdroje Rezervy 0 0 Dlouhodobé závazky Krátkodobé závazky Bankovní úvěry a výpomoci Ostatní pasiva (časové rozlišení) Čistý obchodní majetek Hodnotu čistého obchodního majetek podniku metodou majetkového ocenění stanovuji na tis. Kč. 20

22 8.2 Výpočet výnosové hodnoty podniku metodou kapitalizace trvalého čistého zisku Výnosové ocenění podniku BETA Olomouc a. s. je nejprve provedeno metodou kapitalizovaných čistých výnosů, která předpokládá, že pozitivních hospodářských výsledků (zisků) dosažených v minulém období bude dosahováno i v budoucnu. Výpočet trvale odnímatelného čistého výnosu Při odhadu trvalého zisku podniku jsem vycházel z výkazů zisku a ztráty za poslední roky sledovaného období tj. za roky 2006, 2007 a Výpočet výše trvalého zisku na základě váženého aritmetického průměru je obsahem přílohy č. 5. Přitom z důvodu opatrnosti ohledně budoucího vývoje byla všem údajům přiřazena stejná váha. Byl vypočten trvale odnímatelný čistý výnos ve výši tis. Kč. Míra kapitalizace Míru kapitalizace jsem určil na základě posouzení hlavních podnikatelských stránek dosavadních aktivit podniku s uplatněním expertního odhadu jejich vývoje v budoucnu a též posouzením očekávaného vývoje vnějších ekonomických faktorů takto: - bezriziková výnosová míra 5,25 % - přirážka za provozní riziko 2,50 % - přirážka za obchodní riziko 3,00 % - přirážka za finanční riziko 2,00 % nominální kapitalizační diskontní míra i = 12,75 % Bezriziková výnosová míra je zvolena v úrovni výnosu do doby splatnosti dlouhodobých státních dluhopisů (SD 4,85/57) 6. K činil výnos těchto dluhopisů 5,25 %. Jelikož kalkulovaný trvalý zisk je stanoven hodnotově (vyčíslen v dnešních cenách), nemůže kapitalizační míra explicitně obsahovat míru očekávané inflace. Z toho důvodu je nutné nominální kapitalizační diskontní míru snížit o očekávanou dlouhodobou průměrnou inflaci. Na základě predikcí ministerstva financí ČR, ČNB a renomovaných poradenských institucí týkajících se průměrného růstu cen, stanovuji průměrnou inflaci ve výši 2,5 %. Z toho vyplývá reálná kapitalizační diskontní míra 10,25 %. 6 Tento index uvádí Patria Finance na stránkách 21

23 Výpočet hodnoty vlastního kapitálu Hodnota vlastního kapitálu činí při kapitalizační úrokové míře 10,25 % : H = tis. Kč / 0,1025 = tis. Kč Hodnotu vlastního kapitálu podniku metodou kapitalizace čistých výnosů stanovuji na tis. Kč. 8.3 Výpočet výnosové hodnoty podniku metodou diskontovaných peněžních toků Výnosové ocenění podniku BETA Olomouc a. s. je provedeno také metodou diskontovaných peněžních toků (DCF entity), která vychází z toho, že hodnota aktiv je odvozována od současné hodnoty budoucích peněžních toků do firmy, tj. pro vlastníky a věřitele. Diskontní míra Diskontní míra se stanoví na úrovni průměrných vážených nákladů kapitálu (WACC). Náklady kapitálu zde vyjadřují investorem požadovanou výnosnost dané investice do majetku s využitím principu, že tato úroková míra obsahuje i míru investorem podstupovaného rizika, přičemž platí zásada, že vyššímu riziku přísluší vyšší výnosnost. CK WACC = n ( 1 d) K CK + n VK VK K kde n CK = náklady na cizí kapitál, d = sazba daně z příjmu, CK = hodnota cizího kapitálu vloženého do podniku, n VK = náklady na vlastní kapitál, VK = hodnota vlastního kapitálu, K = celková hodnota vloženého kapitálu. Náklady na cizí kapitál Náklady na cizí kapitál stanovuji pomocí expertního odhadu a to ve výši 5% p.a. Při odhadu nákladů cizího kapitálu jsem zohlednil průměrnou výši úrokových sazeb, za které si společnost půjčuje peníze od bankovních institucí (převážně od 22

24 KB) a predikci úrokových sazeb z úvěrů Ministerstva financí (4,8% pro rok 2009, 5,3% pro rok 2010). Náklady na vlastní kapitál Náklady na vlastní kapitál jsem, stejně jako u metody kapitalizace trvalého čistého zisku, určil na základě posouzení hlavních podnikatelských stránek dosavadních aktivit podniku BETA Olomouc a. s. s uplatněním expertního odhadu jejich vývoje v budoucnu, posouzením očekávaného vývoje vnějších ekonomických faktorů takto a taktéž jsem přihlédl k alternativním nákladům na vlastní kapitál vypočtené MPO za 3. čtvrtletí Nominální kapitalizační diskontní míra vychází ve výši 13 %. Vážené náklady kapitálu - náklady na cizí kapitál jsou v jednotlivých letech násobeny výrazem (1-d), kde d je daňová sazba, - kapitálová struktura (podíl vlastního a cizího kapitálu) pro určení vah bylo využito vyjádření v tržních hodnotách. Výsledná struktura kapitálu v jednotlivých letech 2009 až 2011 je dána reálnými cílovými hodnotami, - pro 2. fázi byla použita stejná diskontní sazba jako v roce náklady cizího kapitálu před zdaněním 6,00% 6,00% 6,00% daňová sazba 19,00% 19,00% 19,00% náklady cizího kapitálu po zdanění 4,86% 4,86% 4,86% náklady vlastního kapitálu 13,00% 13,00% 13,00% VK/zpoplatněný kapitál celkem 70,00% 70,00% 70,00% CZ/zpoplatněný kapitál celkem 30,00% 30,00% 30,00% WACC 10,56% 10,56% 10,56% 10,56% Vzhledem k tomu, že finanční plán je sestaven ve stálých cenách, bude pro diskontování použita reálná diskontní míra, tj. nominální sazba bude snížena o 2,5%. 23

25 Výpočet hodnoty první fáze Při výpočtu hodnoty první fáze jsem vycházel jednak z výkazů zisků a ztrát za období a jednak z plánu na roky Obchodní marže Výkony Výkonová spotřeba Přidaná hodnota Osobní náklady Odpisy Ostatní výnosy Ostatní náklady Korigovaný provozní výsledek hospodaření Sazba daně 19% 19% 19% Daň Korigovaný prov. HV po upravené dani Odpisy Předběžný provozní peněžní tok Investice do pracovního kapitálu Investice do provozně nutného dlouhodobého majetku Volný peněžní tok FCFF Diskontní faktor 0,9055 0,8199 0,7424 Diskontovaný volný peněžní tok Hodnota 1.fáze Výpočet hodnoty druhé fáze Volný peněžní tok pro první rok druhé fáze tj. pro rok 2012 je vypočítán na základě volného peněžního toku plánovaného pro rok 2011 a je zvýšen o předpokládané tempo růstu. Tempo růstu během 2. fáze bylo z důvodu opatrnosti a nejistoty ohledně budoucího vývoje stanoveno ve výši pouze 1 %, i když minulý vývoj podniku by připouštěl i vyšší růst (např. stanovení na základě historických růstových měr pomocí geometrického průměru by umožňovalo stanovení tempa růstu g pro výpočet hodnoty 2.fáze ve výši 1,2 %). 24

26 Volný peněžní tok v prvním roce 2.fáze FCFFT Diskontní míra pro 2.fázi ik 7,94% Tempo růstu pro 2.fázi g 1,00% Pokračující hodnota PH Hodnota 2.fáze Výpočet provozní hodnoty brutto Součtem hodnoty první a druhé fáze získáme hodnotu podniku brutto. HP B = HP 1.fáze + HP 2.fáze = tis. Kč tis. Kč = tis.kč Úročené cizí zdroje K měla společnost BETA Olomouc v pasivech úročené cizí zdroje v hodnotě tis. Kč z čehož tis. Kč činily bankovní úvěry dlouhodobé a tis.kč bankovní úvěry krátkodobé. O tuto částku bude snížena celková provozní hodnota podniku. Ocenění neprovozních aktiv Neprovozní majetek zahrnuje všechny majetkové položky, které podnik nezbytně nepotřebuje pro výkon základní podnikatelské funkce a jejich případný prodej nemá žádný podstatný vliv na dosahované výnosy ze základní podnikatelské činnosti. Vzhledem k tomu, že výše dlouhodobého finančního majetku je zanedbatelná (10 tis.kč) a peněžní prostředky nejsou k výrazně nad úrovní průměrné peněžní likvidity daného odvětví (OKEČ D zpracovatelský průmysl), nebude při výpočtu hodnoty vlastního kapitálu s neprovozními aktivy uvažováno. 8.8 Výpočet hodnoty vlastního kapitálu Provozní hodnota brutto tis.kč - Úročené cizí zdroje tis.kč + Ocenění neprovozních aktiv 0 tis.kč Hodnota vlastního kapitálu tis.kč 25

27 8.4 Syntéza - stanovení tržní hodnoty podniku Stanovení hodnoty čistého obchodního majetku (resp. vlastního kapitálu) podniku BETA Olomouc a.s. majetkovou a výnosovými metodami poskytlo výsledky, jež se liší. V následující tabulce je přehledně uvedena rekapitulace zjištěných hodnot: Metoda Metoda substanční hodnoty Metoda kapitalizace čistých výnosů Metoda DCF entity Tržní hodnota tis. Kč tis. Kč tis. Kč Tržní hodnota podniku byla spočítána pomocí majetkové metody substanční hodnoty a dvou výnosových metod, které hodnotí podnik ze dvou různých pohledů. Metoda kapitalizace čistých výnosů se více zaměřuje na minulost, kdy existuje předpoklad, že podnik bude dosahovat minimálně takových výnosů, jakých dosahoval v minulosti. Pomocí této metody byla vypočtena výnosová tržní hodnota vlastního kapitálu, která odráží pouze současný výnosový potenciál. Druhý pohled, pomocí metody DCF entity, směřoval více do budoucnosti podniku a předpokládal budoucí perspektivu podniku. Byl sestaven zdůvodněný finanční plán a z něj vyvozena výnosová tržní hodnota, která odráží budoucí výnosový potenciál podniku. Ve finančním plánu byl odhadnut vývoj stěžejních položek hlavního provozu podniku. Výsledná hodnota bude stanovena na úrovni výsledků metody DCF. Dolním limitem výnosového ocenění je paušální metoda kapitalizovaných čistých výnosů. Měří výnosový potenciál existující v podniku k datu ocenění. Kladný rozdíl mezi výsledkem ocenění podle DCF a ocenění dle paušální metody může být přibližně považován za ocenění budoucích růstových příležitostí podniku. Na základě výše provedených analýz a syntézy konstatuji, že aktuální tržní hodnota podniku BETA Olomouc a.s. činí tis. Kč. 26

28 Závěr Aktuální tržní hodnotu podniku BETA Olomouc a.s., se sídlem Olomouc, Balbínova 15, IČ: , stanovuji (po zaokrouhlení) na: tis. Kč (slovy: třistadvanáctmilionůkorunčeských). Vyhotovení Posudek je zpracován ve třech vyhotoveních na 28 stranách textu a obsahuje 11 listů příloh. V Ostravě 1. července 2009 Znalecká doložka Znalecký posudek jsem podal jako znalec jmenovaný rozhodnutím Krajského soudu v Ostravě ze dne pro základní obor ekonomika, odvětví: 1. řízení, plánování a organizace ekonomiky - č.j. Spr. 4618/76 ze dne , 2. ceny a odhady movitostí - č.j. Spr. 2243/91 ze dne , 3. oceňování podniků - č.j. Spr. 2291/98 ze dne Znalecký úkon je zapsán pod pořadovým číslem... /... znaleckého deníku. 27

29 Seznam příloh 1. Výpis z obch. rejstříku spol. BETA Olomouc a.s. 2 listy 2. Finanční analýza poměrové ukazatele 1 list 3. Finanční plán spol. BETA Olomouc a.s. 3 listy 4. Rozvaha spol. BETA Olomouc a.s. 4 listy 5. Výpočet výše trvalého zisku 1 list Celkem 11 listů 28