Čtvrtletní přehled trhu

Transkript

1 2013 Q3 Čtvrtletní přehled trhu EMEA RCB výhled 2 Regionální analýzy 3 Okénko pro hosta 9 Modelová portfolia 10 Názory a předpovědi poskytnuté Citigroup Global Consumer Group Investments nemusí být naplněny nebo nemusí být vhodné pro všechny investory. Minulá výkonnost není zárukou výkonnosti budoucí. Se zahraničními investicemi souvisí další dodatečná rizika, včetně rizika zahraničního, měnového, politického a ekonomického, která musí být zohledněna. Prosím kontaktujte svého osobního bankéře, který Vám pomůže určit, které investiční produkty a služby jsou pro Vás vhodné. Tušení nových pořádků Už nějakou dobu je to ve vzduchu výjimečná odolnost rizikových aktiv vůči politické a fiskální nejistotě, klesající výnosy dluhopisů po programech kvantitativního uvolňování či padající ceny zlata: v prvním pololetí je na globálních trzích cítit závan změn. Tento nový trend je prozatím obzvlášť velkorysý vůči investorům, kteří klidně plují na moři likvidity. Každý námořník však ví, že příliv netrvá věčně. Pro ty, kteří byli v pokušení na to zapomenout, muselo varování, jež vyslal předseda amerického Fedu Ben Bernanke po červnovém zasedání Federálního výboru pro otevřený trh, představovat drsné probuzení do reality. Ne závan, ale celý vichr změn. Po oznámení pravděpodobného utlumování kvantitativního uvolňování zaznamenaly globální trhy prudký obrat a veškeré trendy se náhle zvrátily u akcií, dluhopisů i měn. Dobré ekonomické zprávy jsou interpretovány jako špatné zprávy pro měnovou politiku, a tak ceny akcií poklesly a velká část přírůstku od počátku roku byla vymazána. Vyhlídka na konec kvantitativního uvolňování vyvolala na trhu velkou vlnu prodejů stejně jako když Fed ukončil QE1 a QE2. Tenkrát analytikové Citi tvrdili, že programy kvantitativního uvolňování nedosáhly svých cílů: nezaměstnanost setrvávala vysoko, trh bydlení se neodrazil a úvěrování neožilo, což mohlo vést jen k tržní korekci, klesajícím výnosům a obnovenému očekávání odvážnějších kroků. Proč by tomu tentokrát mělo být jinak? Proč by investor neměl znovu upravit svou strategii? Pro investory a portfolio manažery je těžší a těžší odolat sirénám akciového trhu, jelikož finanční logika hovořící pro nákup akcií je silná: nastal prudký propad systematického makroekonomického rizika oproti předchozímu roku a prudký pokles politického rizika, zejména v USA. Jonathan Stubbs, Europe Equity Strategist Citi Research Již dlouho slyšíme, že s tak mohutným kvantitativním uvolňováním se centrální banky pustily na neprobádaný terén a že se učí za pochodu. Základem každého procesu učení je nikdy neopakovat

2 Výhled společnosti Citi Stručný přehled názorů společnosti Citi na celosvětový trh ve vybrané třídě aktiv a ve vybraných regionech a měnách pro následujících šest až dvanáct měsíců. Náš tržní výhled vychází z individuálního vyhodnocení všech tříd aktiv nezávisle na ostatních třídách. Na posledním zasedání věnovaném alokaci aktiv rozhodl Výbor pro globální investice (GIC) zvýšit svou pozici v asijských akciích na nadprůměrnou. Toto zvýšení bylo vykompenzováno snížením podílu podnikových dluhopisů investičního stupně a dluhu rozvíjejících se trhů. GIC se domnívá, že střednědobý výhled pro aktiva se vyjasňuje, a vidí jejich stávající slabost jako příležitost k zahrnutí rizikovějších aktiv do portfolia. Jelikož riziko zvýšení úrokových sazeb roste, snížil GIC pozice v sekuritizovaných dluhopisech a dluhopisech investičního stupně, které by tímto krokem utrpěly. GIC taktéž zrušil malou pozici ve zlatě, jelikož vzhledem k síle dolaru se očekává netečnost ceny tohoto kovu. GIC nyní zastává nadprůměrnou pozici v akciích s preferencí pro USA, Japonsko, Asii bez Japonska a Evropu. To je vyváženo podprůměrnou pozicí v cenných papírech s fixním výnosem a silně podprůměrnou pozicí ve státních dluhopisech vyspělých zemí. Ve svém portfoliu cenných papírů s fixním výnosem nyní GIC přisuzuje mírně nadprůměrnou pozici dluhopisům s vysokým výnosem, zatímco pozice dluhu rozvíjejících se zemí a podnikových dluhopisů investičního stupně je nyní neutrální. Vůči komoditám již GIC expozici nemá. Globální akciové trhy Trh USA Europa Japonsko Latinská Amerika Asie Pacifik Východní Evropa Tržní výhled Pozitivní Pozitivní Pozitivní Pozitivní Neutrální Pozitivní Neutrální Globální dluhopisové trhy Trh Tržní výhled Negativní Globální vládní dluhopisy Negativní Firemní dluhopisy investičního stupně Neutrální Firemní dluhopisy neinvestičního stupně Pozitivní Dluhopisy rozvíjejících se zemí Neutrální Měnové trhy Měna EUR JPY GBP Tržní výhled Negativní Negativní Negativní Zdroj dat: Citi Global Markets Inc., Standpoint 3Q2013 tytéž chyby. V tomto ohledu nastavení stávajících programů QE napravilo základní slabinu těch předchozích: omezení jejich záběru. Zatímco programy QE1 a QE2, které byly založeny na definované částce a stanoveném časovém rámci, se zaměřily na nalití dostatečné hotovosti do finančního systému, stávající kolo se zaměřuje na své cíle, což znamená nejen nalít dostatečnou hotovost do systému, ale také dělat to dost dlouho na to, aby se vytvořila důvěra, díky níž to všechno bude fungovat a promítne se to v ekonomice. S ohledem na to je pochopitelné, že pro trhy závislé na uvolněné měnové politice je pomyšlení na budoucí ukončení peněžních injekcí bolestivé, ale z fundamentálního pohledu platí, že čím dříve QE3 skončí, tím lépe. Čím dříve se trh bydlení vrátí k udržitelnému růstu, čím dříve bude míra nezaměstnanosti podporovat oživení a čím dříve úvěry nastartují investice a spotřebu, tím lepší budou vyhlídky pro dlouhodobě udržitelné výnosy z investic, což platí zejména u akcií. Nové pořádky dále ilustruje i obrat v tzv. investicích do bezpečných přístavů. Tržní korekce či poklesy charakterizované útlumem chuti riskovat jsou zpravidla doprovázeny slabším výkonem aktiv, jež investoři považují za bezpečná. Během uplynulých 5 let znamenal výhled na ukončení QE silnější dolar, oživení vládních dluhopisů a prudký nárůst cen zlata. Nic z toho se nyní neděje naopak. Dolar poklesl, ceny zlata se snížily o dalších 13 %, takže se nacházejí více než 30 % níže než v roce 2012, kdy dosáhly rekordních úrovní, a americké vládní dluhopisy smazaly za pouhé 4 týdny nárůst, jehož dosáhly za předchozích 14 měsíců. Lze říci, že výnosový šok v květnu a červnu zasáhl investory s expozicí vůči bezpečným aktivům silněji než investory s expozicí vůči rizikovým aktivům. Nastal soumrak éry jistot že dolar bude pořád klesat a ceny ropy neustále stoupat a že bude pokračovat odliv prostředků z aktiv denominovaných v dolarech a zrcadlový vývoj bude vystřídán novými, velice důležitými zvraty v trendech, je vydláždí cestu pro nové příležitosti. Máme se znovu na co těšit. Steven Wieting, Chief Investment Strategist Citi Private Bank Analytikové Citi se domnívají, že stávající změny jdou v USA nad rámec krátkodobého obratu hospodářského cyklu, jelikož podle nich máme co do činění se zvratem zásadních finančních trendů uplynulého desetiletí. Důležité trendy včetně klesajícího amerického dolaru, rostoucích cen ropy a komodit a globálního odlivu prostředků z investic denominovaných v dolarech jsou u konce. Globální oživení dluhopisového trhu dosáhlo svého vrcholu. Ani na rozvíjející se trhy již nemůžeme nahlížet prizmatem komodit, infrastruktury a nízkých výrobních nákladů, jak tomu bylo počátkem tisíciletí. Analytikové Citi si všimli, že růstová dynamika na rozvíjejících se trzích a zejména v Číně se posunuje od komoditně intenzivních investic do fixních aktiv a od modelu, jehož motorem je průmyslová produkce, k růstovému modelu opírajícímu se stále silněji o domácnosti a sektor služeb. Analytikové Citi věří, že tyto nové trendy poskytnou příležitosti, které se budou lišit od nedávné minulosti a zajistí zřetelné, potenciálně dobré výsledky pro investory, kteří se dokážou odpoutat od myšlenkových schémat předchozího desetiletí. 2

3 Evropa Cenné papíry s fixním výnosem Očekávají se nižší výnosy z německých vládních dluhopisů Reakce globálních trhů cenných papírů s fixním výnosem na červnové zasedání Fedu byla silná a vládní dluhopisy zemí v jádru a na periferii eurozóny nebyly výjimkou. Analytikové Citi poznamenávají, že od posledního zasedání FOMC k nedávným rekordně vysokým výnosům se německé bundy posunuly s ukazatelem beta na úrovni 0,6 oproti americkým vládním dluhopisům, což se při pohledu na fundamentální veličiny zdá příliš. V delším výhledu vidí analytikové Citi prostor pro to, aby německé vládní dluhopisy překonaly ty americké, jelikož mezi eurozónou a USA existují rozdíly nejen co do struktury dluhopisového trhu, ale také co do obecnější orientace hospodářské politiky. Na základě odhadu reálné hodnoty výnosů 10letých německých bundů předpokládají analytikové Citi další pokles s cílovou hodnotou Akciové trhy kolem 1,50 % koncem roku. Na sazbách britských vládních dluhopisů se červnové zasedání Fedu projevilo prudkým nárůstem stejně jako u amerických vládních dluhopisů. Analytikové Citi zdůrazňují, že trh patrně reaguje příliš prudce, zejména pokud jde o očekávání růstu sazeb, a přehnaně působí i vlna prodejů britských giltů. Rovněž upozorňují, že gilty patrně zažijí oživení, jelikož se prosadí domácí motory ekonomického vývoje, přičemž příchod nového guvernéra BoE Carneyho může působit jako katalyzátor. Trhy firemních dluhopisů podle analytiků Citi zaznamenaly velmi výrazné vlny odprodejů a velcí hráči rychle přistupovali k zajištění pozic syntetickými produkty. Varovné je, že poprvé od listopadu 2008 se objevily velké odlivy na spotových trzích. Celkové dlouhé pozice v kreditních instrumentech jsou nyní na nejnižší úrovni za více než rok. Citi Euro BIG (EUR) Jelikož všichni hráči na trhu jsou již ve střehu a pokračuje uzavírání zajišťovacích pozic, očekávají analytikové Citi, že trh se bude v blízké budoucnosti dále stabilizovat. Očekává se silnější růst zisků Evropské akcie ve druhém čtvrtletí zaostávaly za globálními akciemi a index MSCI Europe dokonce vykazoval negativní výnosy. Navzdory nedávnému drobnému poklesu posílily evropské akcie oproti letním minimům z roku 2012 o 20 až 25 %. Ačkoli obavy z rostoucích výnosů dluhopisů, volatilita v Japonsku a rizika pro růst rozvíjejících se zemí vedly v roce 2013 k dalšímu více než 5% poklesu, analytikové Citi se domnívají, že tento pokles představuje z několika důvodů atraktivní příležitost pro nákup. Globální ekonomické prostředí nadále bude vycházet vstříc akciím HDP poroste pomalu, ale jistě, inflační tlaky jsou nízké a politika centrálních bank je nadmíru akomodační. Ačkoli je příliš brzy na to, abychom se úplně přestali bát makroekonomických rizik, současná situace vypadá ve srovnání s nedávnou minulostí dobře: Před rokem investory zaměstnávala významná témata jako scénář rozpadu eurozóny, tvrdé přistání v Číně a americký fiskální útes. Analytikové Citi očekávají obrat v ziskovém cyklu evropských společností. V poslední době si v tomto ohledu Evropa vedla špatně, ale analytikové Citi zdůraznili, že nastal obrat. Poslední data ukazují, že meziroční růst zisků očekávaných pro příštích 12 měsíců se odrazil ode dna. Indexy nákupních manažerů se v Evropě zlepšují a v USA se očekává jejich oživení v 2. pololetí 2013, a tak analytikové Citi považují za nemožné, že by meziroční růst zisků nebyl v nadcházejících šesti měsících kladný. Nejzajímavější je, že aby na trhu nastal klesající trend cen akcií (namísto krátkodobého poklesu), muselo by dojít k propadu HDP a tedy i zisků, nebo by úrokové sazby musely radikálně vzrůst. Oba scénáře považují analytikové Citi za nepravděpodobné. DJ Stoxx 600 Atraktivní ocenění navíc podporují růst chuti riskovat mezi investory, což svědčí pro předpoklad analytiků Citi, že do roku 2014 bude pokračovat pozvolné přecenění cen akcií, které investorům nabídne další zisky. 3

4 Severní Amerika Cenné papíry s fixním výnosem Výraznější tlak na výnosy V květnu zaznamenaly americké vládní dluhopisy nejvyšší měsíční ztráty od roku 2009, resp Tlak na trhu vládních dluhopisů patrně přetrvá, jelikož makroekonomické základy udržitelného oživení poženou americké úrokové sazby ve druhém pololetí i začátkem roku 2014 ještě výše. Zatímco nominální a reálné 10leté výnosy z vládních dluhopisů nyní jsou na nejvyšší úrovni za uplynulých 14 měsíců, body zvratu inflačně indexovaných vládních dluhopisů (TIPS) jsou nejníže za celý rok, inflační očekávání zůstávají dobře ukotvena a hlavní ukazatele inflace (např. jádrový ukazatel osobních soukromých výdajů) jsou na nejnižších pokrizových úrovních. Analytikové Citi v této souvislosti pozorují, že nárůst výnosů není tažen obavami z rostoucích cenových tlaků. Růst základních sazeb vládních dluhopisů samozřejmě vedl i k vyšším výnosům z podnikových dluhopisů. Obzvlášť silně to platilo v USA, kde si výnosy z podnikových Akciové trhy dluhopisů v květnu připsaly 38 bazických bodů a vzrostly na 2,9 %. Rostoucí obavy z růstu sazeb amerických vládních dluhopisů, vyšší volatilita na tomto trhu a setrvalý příliv nových dluhopisů to jsou faktory, které v blízké budoucnosti zřejmě budou tlačit na úvěrová rozpětí. Pokud jde o fundamentální veličiny, úvěrové ukazatele nezaznamenaly signály dalšího zhoršování a mnohé společnosti nadále dosahují úctyhodných zisků. V této fázi zůstávají analytikové Citi u opatrného postoje vůči vysoce kvalitním dluhopisům, jelikož se domnívají, že investory trápí úrokové riziko více než to úvěrové. Prostředí s vyššími sazbami, jehož příchod analytikové Citi očekávají v druhé polovině roku, by však mělo investory přilákat zpět k úvěrům, snížit rozpětí a podpořit výkonnost. Podobně jako u vysoce kvalitních podnikových dluhopisů se analytikové Citi domnívají, že špatné výsledky dluhopisů s vysokým výnosem v nedávné době jsou Citi US BIG způsobeny obavami investorů z úrokového, nikoli úvěrového rizika. Předpokládají tedy, že rostoucí atraktivita ocenění dluhopisů spekulativního stupně přeorientuje zájem investorů na dluhopisy s vyššími výnosy. Silnější růst podněcuje utlumování kvantitativního uvolňování Navzdory fiskální brzdě očekávají analytikové Citi mírný meziroční hospodářský růst (2,1 % v roce 2013 a 2,8 % v roce 2014) vzhledem k tomu, že rozmach nyní podporuje řada faktorů od setrvalého růstu pracovních míst přes účinnější akomodační měnovou politiku po oživující se trh bydlení. Agresivní vysílání signálů a neomezené nákupy dluhopisů ze strany Fedu přispěly koncem roku 2012 a začátkem roku 2013 k vytvoření extrémně vstřícných finančních podmínek. Vyjádření Bena Bernankeho naznačila, že Fed začne utlumovat měsíční stimuly o objemu 85 mld. USD a trhy reagovaly negativně. Následovalo prohlášení prezidenta newyorské Federální rezervní banky, že pokud by byly podmínky na trhu práce a růstová dynamika méně příznivé, očekával bych, že nákupy aktiv budou pokračovat rychlejším tempem po delší dobu. Ať již se tak stane během letoška či až příští rok, zdá se, že stimuly budou postupně utlumovány a že štafetu převezme posilující ekonomika. Nízké sazby, jež jsou výsledkem kroků Fedu, podpořily akcie, zejména ty, které vynášejí dividendy. U této kategorie jsou již investoři nesví kvůli oceněním. Obecně platí, že ceny akcií zohledňují dva klíčové faktory zisky a ocenění. Empiricky existuje velice úzká vazba mezi cenovými trendy a podkladovými EPS. Prognózy zisků se obecně odvozují od ekonomických trendů, hrubých marží a akcií v oběhu. Vzhledem k nevalnému růstu HDP mají marže v druhé polovině roku 2013 omezený prostor pro expanzi. Podle názoru Citi však pro růstový potenciál USA v dlouhém období hovoří oživení konkurenceschopnosti zpracovatelského průmyslu, oživení na trhu bydlení, přínosy mobilních technologií a vývoj směřující k energetické nezávislosti. S&P 500 Index 4

5 Japonsko, Asie a Tichomoří Akciové trhy v Japonsku Představuje nedávná korekce nákupní příležitost? Po silné korekci, kterou japonské akcie zaznamenaly koncem května a v první polovině června, a po současném posilování jenu se zdá, že se trh stabilizoval. Analytikové Citi se domnívají, že tato prudká korekce pravděpodobně vytvoří příležitosti k nákupům. Věří, že vláda a centrální banka by s ohledem na 2% inflační cíl stanovený BoJ v dubnu neuvítaly další zhodnocování jenu. Má-li být cíle dosaženo, je pravděpodobné, že banka bude muset přistoupit k expanzivní měnové politice. Analytikové Citi navíc předpokládají, že vláda by mohla dodatečnými fiskálními stimuly omezit negativní dopad růstu spotřebních daní, který je plánován na duben Japonské akcie rovněž těží z relativní politické podpory v souvislosti s plánem Fedu utlumit 3. kolo kvantitativního uvolňování a s neochotou ECB poskytovat další stimuly ekonomikám eurozóny. Podle analytiků Citi by všechny tyto faktory měly ve střednědobém výhledu podpořit japonské akcie. Poměr ceny k účetní hodnotě mluví pro Japonsko více než pro Evropu a USA, zatímco při pohledu na poměr ceny k ziskům (odhadované zisky za příštích 12 měsíců) se Japonsko jeví poněkud dražší než Evropa a na obdobné úrovni jako USA, ale stále je pod svým dlouhodobým průměrem. V krátkodobém výhledu se však japonské indexy podle analytiků Citi nejspíše budou obchodovat v jistém rozmezí. Oživení je podmíněno dalšími měnovými a fiskálními stimuly doprovázenými zlepšením ekonomických dat země. Analytikové Citi zvýšili svůj odhad růstu HDP pro roky 2013 a 2014 o 0,2 %, resp. o 0,4 % na 2,2 % v roce 2013 a na 1,9 % v roce 2014 a očekávají další podporu z úředních míst. Nikkei 225 Index Akciové trhy Asie a Tichomoří Ceny akcií budou dohánět výkonnost světových akcií Analytikové Citi se domnívají, že přechod čínské ekonomiky na pomalejší růst poháněný domácí spotřebou se negativně projeví na ekonomické aktivitě v jiných asijských zemích, zatímco všeobecné posilování asijských měn oproti jenu dále omezí konkurenceschopnost jejich vývozců. Analytikové Citi nyní v regionu očekávají 6,4% růst HDP, přičemž významné poklesy se týkají Tchaj-wanu, Jižní Koreje a Malajsie. Analytikové Citi se domnívají, že snižování sazeb je možné, i když málo pravděpodobné v zemích s eskalujícím poměrem soukromého zadlužení či rostoucími deficity běžného účtu. Jsou zejména přesvědčeni, že v prostředí mírné inflace zůstane úvěrová politika v Číně akomodační. Pomalejší růst HDP v regionu ačkoli je stále působivý ve srovnání s rozvinutými trhy do značné míry přispěl ke špatným výsledkům asijských akcií za posledních 12 měsíců. Analytikové Citi podotýkají, že tyto špatné výsledky přispěly k výraznému zatraktivnění místních akcií. Ve srovnání s předchozími rekordními úrovněmi v roce 2007 jsou zisky v Asii mimo Japonsko o 20 % vyšší a ceny akcií o 20 % nižší, zatímco v USA jsou ceny akcií o 6 % vyšší a zisky o 12 % vyšší. Pro tento rok očekávají analytikové Citi, že zisky na akcii porostou o 17 % v kontextu neutrálních revizí, který zřejmě nabídne výrazné příležitosti k přecenění, zejména s ohledem na to, že poměr cen k ziskům za poslední čtyři čtvrtletí výrazně zaostává za průměrem. Také upozorňují, že měnová politika zůstává akomodační v regionu s obecně negativními reálnými sazbami a pokračujícím růstem aktiv centrálních bank. Analytikové Citi věří, že stávající fundamentální veličiny jsou dost atraktivní na to, aby v regionu převážily, jelikož se domnívají, že nebude zapotřebí příliš velkého úsilí k posunu nálady investorů tak, aby měli chuť vykompenzovat MSCI F Asia Pacific ex-japan chabé výsledky z nedávné doby. Analytikové Citi upřednostňují Hongkong, Jižní Koreu, Tchaj-wan a Singapur. 5

6 Rozvíjející se trhy v Evropě a Latinská Amerika Akciové trhy v rozvíjející se Evropě Hra s náladou investorů Již od počátku letošního roku panují obecně nepříliš vřelé pocity vůči všem rozvíjejícím se trhům. Rozvíjející se země Evropy nejsou výjimkou. Špatné výsledky oproti rozvinutým zemím plynuly zejména z nedávných obav o rozsah a načasování útlumu kvantitativního uvolňování v USA. Ačkoli akcie v rozvíjejících se evropských zemích za poslední čtvrtletí zklamaly, stále si vedou o něco lépe než jiné rozvíjející se trhy. Polsko bylo v posledních několika týdnech obzvlášť silné, ale analytikové Citi to považují spíše za dohánění a neočekávají, že tyto nadprůměrné výkony přetrvají. Na druhé straně bylo sociálními nepokoji zmítané Turecko, kde se místní akciové indexy výrazně propadly, takže země skončila v regionu na posledním místě. Výhled ekonomického růstu pro rozvíjející se země Evropy je podprůměrný. Analytikové Citi prognózují, že růst HDP nedosáhne potenciálu, a zdůrazňují, že většina trhů čelí domácím obtížím různého stupně závažnosti. Stále relativně slabý soukromý sektor v kombinaci s nevalnou hospodářskou aktivitou v eurozóně naznačuje, že cesta k plnému oživení může být v regionu hrbolatá. Analytikové Citi však očekávají mírné nárůsty ke konci roku a zdůrazňují, že výnosy z dividend jsou atraktivním prvkem akciových trhů v rozvíjejících se zemích Evropy. Pozornost si zasluhuje zejména ruský trh, který řada investorů opomíjela a který během 1. pololetí 2013 poněkud zaostával. Nyní se však jeví atraktivně, jelikož přehodnocování za poslední měsíce dospělo k situaci, kdy se obchoduje na úrovni 3,9násobku budoucího PE, což je nejnižší číslo od globální finanční krize v roce MSCI EM EMEA Akciové trhy v Latinské Americe Náročné ekonomické prostředí Analytikové Citi se domnívají, že Latinská Amerika bude nadále trpět zeslabováním či stále pravděpodobnějším koncem tzv. komoditního supercyklu. Odhad růstu HDP snížili na 3,1 % pro letošek a na 3,8 % pro rok Poklesy se týkají zejména Brazílie a Mexika, dvou regionálních lokomotiv. Brazílie vypadá zranitelně poté, co byla zveřejněna nepříliš působivá čísla za 1. čtvrtletí. Inflační prognózy (5,8 % pro letošek a 5,7 % pro příští rok) jsou vyšší než střední hodnota cílového intervalu centrální banky, který činí 4,5 %. Analytikové Citi očekávají 3 další kola zvyšování sazeb (vždy o 25 bazických bodů), čímž se SELIC vyšplhá na 8,25 %. Na latinskoamerické akcie pohlížejí analytikové Citi nadále neutrálně, ačkoli jejich výhled pro globální akcie se obecně zlepšuje. Navzdory očekávanému dvoucifernému růstu zisků na akcii si povšimli, že relativní dynamika zisků v regionu zůstává slabá v prostředí charakterizovaném medvědím výhledem na komodity a nedostatkem likvidity. Taktéž upozorňují, že latinskoamerické akcie se jeví relativně drahé ve srovnání s dalšími rozvíjejícími se trhy. V rámci regionu upřednostňují analytikové Citi mexické akcie, jež těží ze silné dynamiky, jejímž motorem jsou ambiciózní strukturální reformy a která podle nich ještě nějakou dobu vydrží. Negativně se naproti tomu dívají na brazilské akcie, jelikož se domnívají, že špatná nálada plynoucí z nedobrého makroekonomického rámce, z inflace vymykající se kontrole a z veřejných zásahů v různých sektorech zbrzdí chuť investorů kupovat v nadcházejících měsících na brazilské burze. MSCI EM Latin America 6

7 Globální REIT a komodity Fondy nemovitostí (REIT) REIT mohou fungovat v prostředí s mírně rostoucími úrokovými sazbami Od vyjádření Bena Bernankeho z počátku června se REIT propadly o více než 10 % a částečně tak smazaly působivý růst oproti předchozímu čtvrtletí (a od začátku roku). Analytikové Citi poznamenávají, že za posledních 20 let REIT zaostávaly za zbytkem trhu tak výrazně a tak rychle pouze 11krát, přičemž pětkrát se tak stalo během technologického boomu na konci 90. let, kdy REIT jasně upadly v nemilost investorů, a čtyřikrát na přelomu let 2008 a 2009, kdy byla zpochybňována jejich samotná existence. Průměrný relativní výnos za 30, 90, 180 dní a 1 rok po těchto slabých měsících však v průměru dosáhl -184, -104, +316, resp. 553 bazických bodů. Jak poznamenávají analytikové Citi, trh se patrně domnívá, že se jedná o konec REIT, s čímž oni nesouhlasí. Věří totiž, že REIT překonají mírný nárůst úrokových sazeb, obzvláště za zlepšující se ekonomické situace. Komodity Jsou si dokonce vědomi příznivých historických precedentů (např. 1996, 2003, , 2009). V dubnu 2004, kdy panovaly obavy, že Fed přikročí ke zvýšení sazeb, se REIT prodávaly o 14,6 % níže než předtím, což byl o bazických bodů horší výsledek než u celého trhu. Nakonec to dopadlo tak, že sazby se opravdu zvýšily, ale sektor REIT dosahoval solidních výnosů. Analytikové Citi netvrdí, že se historie musí nutně opakovat, ale podle jejich názoru je klíčové to, co stojí za růstem sazeb, nikoli samotné jejich zvýšení. Taktéž podtrhují, že REIT nejsou investicí se statickým výnosem jako třeba dluhopisy. REIT sice sdílejí jisté charakteristiky dluhopisů, ale také nabízejí větší expozici vůči růstu. Jejich cash flow se nadále zlepšuje díky růstu čistých provozních výnosů a refinancování dluhu, zatímco míry dividendových výplat jsou z historického hlediska nízko, což znamená, že REIT si zachovávají významné volné cash flow, které zvyšuje NAV. Analytikové Citi EPRA/NAREIT Global Index odhadují, že všechny tyto faktory by v příštích 3 letech mohly zvýšit implicitní poměr ročních příjmů a cen nemovitostí zhruba o 70 bazických bodů na 6,6 %. To zase předpokládá konstantní ceny akcií REIT a dividendové výnosy v ročním vyjádření na úrovni 3,5 %, přičemž i pro tyto výnosy se předpokládá růst. Rostoucí rozdíly Letošek zřejmě potvrdí, že komoditní supercyklus konečně ustává a že po více než deseti letech nastane první normální rok, v němž komoditní ceny završí rok níže, než jej zahájily. Přesto však vývoj každé komodity bude více záviset na individuálních poptávkových a nabídkových faktorech než na obecnějších faktorech, které se týkají všech komodit. Analytikové Citi se domnívají, že investoři budou muset lépe pochopit poptávkové podmínky. Posuny v investičních vzorcích v Číně a na jiných rozvíjejících se trzích jsou zásadním motorem změn celkové poptávky, jelikož růst v Číně i jiných rozvíjejících se zemích přestává být založen na komoditně intenzivních investicích do fixních aktiv a na průmyslové produkci a namísto toho začíná být tažen poptávkou domácností a sektorem služeb. Analytikové Citi předpokládají, že ceny zlata budou ve druhém pololetí jen s obtížemi bojovat o udržení stávajících pozic, jelikož krátkodobá a střednědobá rizika jsou nevelká a obavy z inflace se posunuly dále do budoucnosti a naopak nízké úrokové sazby a rostoucí likvidita hrají do karet spíše jiným třídám aktiv, například akciím. Základní kovy v souladu s očekáváním Citi zaznamenaly v prvním čtvrtletí výrazný pokles: olovo o 10 %, zinek o 9 % a hliník o 8 %. Do budoucna Citi předpokládá hrozící poklesy cen prakticky ve všech základních kovech, jelikož Čína se od 10,5% temp růstu poháněných investicemi posouvá na dráhu dlouhodobého 6,7% růstu založeného na spotřebě. Citi očekává, že ceny surové ropy zůstanou ve stávajícím pásmu, jelikož fundamentální veličiny jsou slabé. Navzdory tomu, že Saúdská Arábie utlumuje výrobu, že čínský dovoz surové ropy i index S&P 500 dosahuje rekordních úrovní a že o geopolitické stimuly není nouze, globál- Cena zlata (USD za trojskou unci) ní trh surové ropy klesá. Analytikové Citi tedy předpokládají, že ceny ropy WTI se budou v roce 2013 v průměru pohybovat kolem 90 USD za barel a ceny ropy Brent kolem 104 USD za barel. 7

8 Měny EURO JPY GBP Zatímco relativní diferenciál úrokových sazeb v eurozóně a USA se poněkud zúžil a zároveň po červnovém zasedání FOMC poklesl kurz EUR/USD, analytikové Citi pozorují, že sazby na peněžním trhu v eurozóně se nadále přibližují k únorovým rekordům. Tento trend se velice podobá utužování podmínek na finančním trhu, které bylo evidentní před poměrně holubičím zasedáním ECB v únoru, kdy Mario Draghi varoval, že nadměrné kurzové pohyby by mohly vést k trvalému podstřelování inflace. Prezident ECB se také vyjádřil k nežádoucímu utužování situace na peněžním trhu a snažil se zbrzdit nárůst krátkodobých sazeb. Analytikové Citi předpokládají, že opakování těchto událostí by mohlo zvýšit opatrnost investorů ve vztahu ke krátkodobému výhledu pro kurz EUR/USD. Ve velmi krátkém horizontu by se případná nepříznivá data o agregátu M3 v eurozóně, která budou zveřejněna příští týden, pro euro mohla stát negativním cyklickým faktorem. Analytikové Citi předpokládají, že v horizontu 6 až 12 měsíců se kurz EUR/USD bude pohybovat na úrovni 1,28. Po náhlém zvýšení způsobeném volatilitou a likviditou se kurz USD/JPY vrátil ke svému standardu obchodování v souladu s úrokovými diferenciály. Červen přinesl v Japonsku negativní šok vyšší sazby, klesající akciové trhy a silnější jen. Analytikové Citi se domnívají, že výzvou pro japonské úřady a zejména BoJ je najít způsob, jak se vypořádat s těmito negativy a vrátit cyklickou součást abenomiky do správných kolejí. Předpokládají, že kurzu USD/JPY by mohlo okamžitě pomoci jasné odhodlání BoJ stabilizovat trh japonských vládních dluhopisů, ale po 4. dubnu je další takto významný závazek nejistý. Analytikové Citi očekávají, že kurz USD/JPY se posune nad 110, jelikož kombinace měnové expanze, zadlužení a zhoršujících se fundamentálních veličin vyvíjí ostrý tlak na jen. Na krátkou dobu se může kurz udržet v pásmu , ledaže nastanou další pohyby výnosů v USA či věrohodné kroky BoJ směřující ke stabilizaci japonských vládních dluhopisů. Analytikové Citi upozorňují, že zvýšení krátkodobých výnosů z amerických dluhopisů po zasedání FOMC prozatím ukončilo éru silné libry. Oživení výnosů z britských giltů však pokračuje, což zvyšuje šanci na další kroky ze strany Bank of England. Zápis z červnového zasedání naznačuje, že pokračující nárůst sazeb může brzy stále více členů měnového výboru podnítit k úvahám o dalších uvolňovacích opatřeních. Ekonomové Citi očekávají, že guvernér Carney využije srpnové zasedání a zprávu o inflaci k poodkrytí svých plánů budoucí měnové politiky Bank of England. Domnívají se však, že pokud prodeje na britských finančních trzích zintenzivní, budou se investoři snažit najít náznaky zesilující aktivní politiky na červencovém zasedání. Krátké librové pozice by se mohly stát znovu atraktivní v krátkém horizontu, zejména pokud data o vývoji britské ekonomiky, která budou brzy zveřejněna, nepřinesou příjemné překvapení. Analytikové Citi předpokládají, že v horizontu 6 až 12 měsíců se kurz GBP/USD bude pohybovat na úrovni 1,45. (EUR/USD) (USD/JPY) (GBP/USD) 8

9 Okénko pro hosta Nabírají klíčové sektory dynamiku? Robert DiClemente, US Economist Citi Investment Research & Analysis Ačkoli uplynulé čtvrtletí skončilo na finančních trzích bouřlivě, ekonomické podmínky jsou dostatečně dobré na to, abychom byli relativně optimističtí. Fed po sobě uklízí a ujišťuje veřejnost, že se nepřiklání k jestřábímu přístupu. Již nějakou dobu se zvažuje předběžné rozhodnutí o útlumu QE, pakliže se potvrdí prognózy Fedu. Brzda způsobená fiskálním utužováním se začíná projevovat a zároveň se objevují náznaky toho, že ekonomika tento vývoj vstřebá. Potřeba jasně definovat směr politiky bude narůstat. Již dlouho tvrdíme, že nedávný pokles výnosů z dluhopisů z velké části odráží příznivou interpretaci ekonomické situace a její implikace, nikoli změnu postoje Fedu. Tento proces začal prudkým nárůstem zaměstnanosti začátkem května v době, kdy se mnozí lidé domnívají, že automatické snižování rozpočtových výdajů již podlamuje tvorbu pracovních míst. Koncem dubna byly výnosy 10letých vládních dluhopisů asi ve stejném rozporu s fundamentálními veličinami, jako jsou podle některých hlasů dnes, kdy se nacházejí na úrovni 2,5 %. Prozatím však existuje málo náznaků toho, že trh práce utrpěl zpřísněním fiskální politiky, a fiskálním pesimistům povážlivě ubíhá čas. Vysocí představitelé Fedu tento týden varovali, že harmonogram pro utlumování nákupů aktiv stále ještě závisí na datech o hospodářské situaci a že jeho začátek v brzké době nemění nic na plánech na zvyšování sazeb. Je velice snadné zdůraznit, že i v situaci zrychlujícího růstu zůstane politika dlouho neobvykle akomodační. Až na vzácné výjimky však tvůrcové politiky nepřipustili, že existuje riziko nespoutané investorské nálady vzhledem k tomu, že úrokové sazby podél celé výnosové křivky jsou v tak křiklavém rozporu s fundamentálními veličinami. Dobrá zpráva zní, že navzdory poklesům sazeb, dluhopisů a akcií zůstávají finanční podmínky vysoce akomodační. Pokud se tyto trvalé podpůrné faktory neprojeví v posílení růstu a jistém zvýšení výnosů z dluhopisů, znamenalo by to mimořádný odklon od jejich historického vztahu k obecné ekonomické aktivitě. Nejnovější data jsou povzbudivá navzdory tomu, že růst HDP v 1. čtvrtletí se propadl na podprůměrných 1,8 %. Mnoho faktorů, které se negativně podepsaly na tomto nejnovějším odhadu, je orientováno zpětně. Další vysokofrekvenční aktualizace poukazují na to, že ekonomika se možná počátkem 3. čtvrtletí zvedá. Základní objednávky kapitálových statků se v květnu zvýšily o 1,1 %, což je třetí nárůst po sobě a dobré znamení, že pokles investic do podnikového vybavení ve 2. čtvrtletí pravděpodobně nepřetrvá. Oživení trhu bydlení naznačuje zařazení vyšší rychlosti žádosti o hypotéky v prvních třech červnových týdnech zaznamenaly růst navzdory zvýšení sazeb o 40 bazických bodů. Prodeje nových domů pronikly do nového pásma. Květnový výsledek představuje takřka 30% meziroční nárůst. Ačkoli revize HDP za 1. čtvrtletí směrem dolů zřejmě sníží některé odhady celkového růstu za tento rok, útěchou je, že velkou část výpadku mají na svědomí spotřebitelské výdaje. Růst příjmů byl v nedávných měsících celkem solidní a míra úspor vzrostla v celém období, ve kterém domácnosti zaznamenávaly velké nárůsty svého bohatství. Ty segmenty spotřebitelských výdajů, které jsou nejcitlivější na hospodářský cyklus, představují třetinu výdajů a pěkně se v tomto cyklu zotavily. Toto oživení se prudce zastavilo s lednovým zvýšením daní a nedávné revize znásobily brzdu a soustředily ji na začátek roku. Měsíční údaje o osobních soukromých výdajích svědčí o solidním 0,4% růstu diskrečních výdajů, což naznačuje, že převážná část fiskální brzdy odeznívá a že klíčový motor cyklu má nakročeno k větším nárůstům. Celkově vzato se zdá, že ekonomika se vymaňuje z fiskálního útlumu. Klíčové elementy poptávky naznačují, že s koncem druhého čtvrtletí se projeví podmínky přející růstu. V červnu jsme zaznamenali nárůst počtu pracovních míst o To a další podprůměrný výsledek HDP za 2. čtvrtletí asi nepopožene Fed k útlumu kvantitativního uvolňování. V rámci nejslabšího úseku nárůstu za letošní rok však tato data mohou svědčit o silnější dynamice, která se bude měsíc od měsíce projevovat silněji s tím, jak bude vyprchávat vliv fiskálních restrikcí. Pokud nenastane vážné zhoršení finančních podmínek, můžeme v nadcházejících měsících očekávat zdravější poptávku a příznivější statistiky zaměstnanosti. 9

10 CZK modelová portfolia Navržené alokace jsou z povahy věci obecné a nelze je vykládat jako konkrétní investiční doporučení. Investor by se měl obrátit na svého osobního bankéře a společně s ním na základě jeho tolerance k riziku a investičních cílů určit vhodnou alokaci. Defenzivní Zájem o zachování hodnoty majetku/investice v čase a ochota akceptovat minimální výkyvy v hodnotě portfolia v krátkodobém horizontu. Příjmové Zájem o růst majetku/investice v čase, ale neochota akceptovat značné výkyvy v hodnotě portfolia v krátkodobém horizontu. Příjmové a růstové Zájem o dlouhodobý růst majetku/investice v čase, ale neochota akceptovat značné ztráty v hodnotě portfolia v střednědobém horizontu. Růstové Zájem o dlouhodobý růst hodnoty majetku/investice v čase a ochota přijmout značné výkyvy v hodnotě portfolia v střednědobém horizontu s cílem zvýšit dlouhodobou výkonnost. Agresivní růstové Zájem o dlouhodobý růst hodnoty majetku/investice v čase a ochota akceptovat velké ztráty v hodnotě portfolia v krátkodobém a střednědobém horizontu s cílem maximalizovat dlouhodobou výkonnost. 10

11 Důležité upozornění: Výraz Citi analytici odkazuje na investiční odborníky v rámci Citi Investment Research a Citi Global Markets (CGM) a volící členy tzv. Global Investment Committee z Global Wealth Management. Pojem my představuje oddělení Citi zaměřené na privátní bankovnictví (Citi Global Consumer Group Wealth Management). Tento dokument je založen na informacích poskytnutých příslušnými odděleními Citigroup Investment Research, Citigroup Global Markets, Citigroup Global Wealth Management a Citigroup Alternative Investments. Tento dokument je vydán pro účely získání obecného přehledu a není zamýšlen jako doporučení nebo nabídka či naléhání ke koupi nebo prodeji jakéhokoli cenného papíru nebo měny. Informace v tomto dokumentu byly připraveny bez přihlédnutí na cíle, finanční situaci nebo potřeby jednotlivých investorů. Kdokoli uvažující o investici by měl zvážit přiměřenost investice s ohledem na své cíle, finanční situaci nebo potřeby a měl by vyhledat nezávislou radu ohledně vhodnosti dané investice. Jakékoliv konkrétní investice uvedené v tomto materiálu nejsou ze strany Citibank a jejích spřízněných společností jakkoliv doporučovány. Informace zde obsažené vycházejí z veřejně dostupných informací a ačkoliv tyto jsou získávány ze zdrojů, které považujeme za spolehlivé, jejich správnost či úplnost nelze zaručit. Stanoviska zde vyjádřená se mohou změnit bez předchozího oznámení a mohou se lišit od stanovisek jiných pracovníků Citi. Stejně tak se mohou měnit i ceny jednotlivých investic, a to bez předchozího oznámení. Investiční nástroje nejsou bankovním vkladem, nejsou závazkem a nejsou jakýmkoliv způsobem pojištěny či zaručeny Citibank Europe plc, Citibank N.A., Citigroup Inc. ani jakoukoliv přidruženou či dceřinou společností, nejsou pojištěny vládní institucí či pojistnou agenturou (fondem pojištění vkladů) a jsou s nimi spojena investiční rizika, a to včetně případné ztráty investovaných prostředků. Investoři investující do investičních nástrojů denominovaných v jiné než lokální měně by si měli být vědomi rizika fluktuace měnových kurzů, která může způsobit ztrátu investovaných prostředků. Historický či předpokládaný výnos investičního nástroje není zárukou budoucího vývoje. Některé investiční produkty (včetně podílových fondů) nejsou přístupné osobám Spojených států a nemusí být k dispozici ve všech jurisdikcích. Investoři by si měli být vědomi, že je jeho/její odpovědností vyhledat právní a/nebo daňovou radu týkající se právních a daňových konsekvencí jeho/její investiční transakce. Změní li investor trvalý pobyt, občanství, národnost nebo zaměstnání, je jeho/ její odpovědností pochopit, jakým způsobem budou jeho/její investiční transakce ovlivněny takovouto změnou a zda li vyhovují všem platným zákonům a předpisům, jsou li relevantní. Citibank neposkytuje právní a/nebo daňové poradenství a není zodpovědna za poskytnutí investorovi právní rady náležící jeho/její transakci. Citibank či společnosti v rámci skupiny Citi (Citigroup Inc. a její spřízněné osoby) mohou mít klientské či vlastní zájmy ve vztahu k instrumentům zde diskutovaným. Názory zde vyjádřené se mohou lišit od názoru vyjádřených jinými odděleními Citibank či společnostmi ze skupiny Citi. Citibank Europe plc, její přidružené osoby, zástupci ani jí ovládané osoby neodpovídají v rozsahu maximálně povoleném platnou právní úpravou za jakékoli následky vzniklé na základě nebo v souvislosti s tímto dokumentem nebo jeho obsahem. Tento dokument a jeho obsah představují informace pro osobní použití a jeho obsah nesmí být reprodukován ani jinak rozšiřován, ať již v celém svém rozsahu či jeho části, bez předchozího písemného souhlasu Citibank Europe plc. Tento dokument je distribuován společností Citibank Europe plc, společnost založená a existující podle irského práva, se sídlem Dublin, North Wall Quay 1, Irsko, registrovaná v rejstříku společností v Irské republice, pod číslem , provozující svou obchodní činnost v České republice prostřednictvím Citibank Europe plc, organizační složka, se sídlem na adrese Praha 5, Stodůlky, Bucharova 2641/14, PSČ , IČ , zapsané v obchodním rejstříku vedeném Městským soudem v Praze, oddíl A, vložka ( Citibank ) a jeho obsah nebyl ze strany Citibank jakkoliv změněn či upraven (vyjma skutečnosti, že originál tohoto dokumentu byl v anglickém znění, které je v případě rozporu v obsahu rozhodující, a této části Důležité upozornění, jež byla doplněna s ohledem na detaily týkající se společnosti Citibank). Citibank podléhá dozoru ze strany orgánu dohledu domovského státu, irského regulátora (Financial Regulator) a dále orgánu dohledu hostitelského státu, České národní banky, a to zejména s ohledem na pravidla jednání se zákazníky ve smyslu Zákona o podnikání na kapitálovém trhu. Příslušné investiční služby poskytované Citibank prostřednictvím její organizační složky umístěné na území České republiky jsou poskytovány výlučně v rámci tohoto území, a to zpravidla pouze pro daňové rezidenty České republiky (ve smyslu ustanovení 2 zákona č. 586/1992 Sb., o daních z příjmů, v platném znění). Obchodní sdělení Citibank: Souhlas se zasíláním obchodního sdělení lze zdarma odvolat zejména prostřednictvím odpovědi zaslané na e mailovou adresu, ze které jsou Vám obchodní sdělení Citibank zasílána, případně prostřednictvím linky CitiPhone