Stanovení hodnoty podniku s ohledem na vliv vícefázovosti a flexibility

Transkript

1 5. mezinároní konference Finanční řízení ponik a finančních insicí Osrava ŠB-U Osrava, Ekonomická fakla, kaera Financí září 005 Sanovení honoy ponik s ohleem na vliv vícefázovosi a flexibiliy Dana Dlhošová Absrak Příspěvek je věnován problemaice oceňování firmy. Popsány jso výnosové meoy na bázi iskonovaných cash flow zároveň jso popsány, analyzovány a iskovány vícefázové meoy oceňování. ysvěleny a popsány jso principy a možnosi vyžií opční meoologie při oceňování ponik. Klíčová slova Honoa ponik, výnosové meoy, vícefázové meoy ocenění, iskonované cash flow, opce, opční meoologie, flexibilia Úvo Problemaika oceňování je jeno z významných oblasí finančního řízení firem. Oceňování firem bylo poznamenáno v posleních leech zásaním vývojem sovisejícím zejména s ransformací ekonomiky, ale přeevším s ransformací vlasnických vzahů. sočasné obě ovlivňjí ponikovo sfér a jeho chování globalizační reny, zosřování konkrence, oevírání nových rhů, fúze a akvizice. ČR pochopielně poniky reagjí na nově vzniklo siaci a yo reny ovlivňjí i oblas oceňování ponik. sočasné eorii i praxi viíme posn ve vyžívání meoologického apará při rčování honoy firem. Meo sanovení honoy ponik exisje v eoreické i prakické oblasi celá řaa. olbo správné meoy oceňování je rozhojícím způsobem ovlivněno o, za be naplněn cíl oceňování. olba meo je aké silně ovlivněna sbjekivním posojem oho, ko ocenění prováí. Cílem je zpravila ojí k zv. objekivizované honoě, kerá v praxi obvykle vzniká kombinací oceňovacích pospů s různými eoreickými výchoisky. Meoy oceňování lze členi le různých kriérií, např. za rčiosi meoy výnosové (meoa iskonovaných peněžních oků, meoa kapializovaných zisků, meoy kombinované, meoa EA), meoy majekové (sbsanční honoa, likviační honoa, účení honoa), meoy komparaivní, za rizika pasivní (meoa jisoních ekvivalenů, meoa praveného nákla na kapiál), akivní (flexibilní meoy meoy oceňování pomocí reálných opcí). zásaě se jenolivé příspy liší násleovně. Prvním z nich jso výnosové meoy, při nichž jso ceny akiv sanovovány jako sočasná honoa bocích peněžních oků. Drho skpin přesavjí sbsanční meoy, kerých je cena akiv vyvozována z reprokční ceny(ržního ocenění) akiv a veškerého majek, kerý je oceňován. Další možnosí jso komparaivní meoy, nichž jso honoy složek akiv porovnávány s jinými výrobními celky s obobnými vlasnosmi. Jeno z nově se vyvíjejících meo je aplikace opční oc. Dr. Ing. Dana Dlhošová, kaera financí, Ekonomická fakla ŠB echnická niverzia Osrava, Sokolská řía 33, 70 Osrava, ana.lhosova@vsb.cz. Příspěvek vznikl s poporo granové agenry GAČR 40/04/357 57

2 5. mezinároní konference Finanční řízení ponik a finančních insicí Osrava ŠB-U Osrava, Ekonomická fakla, kaera Financí září 005 meoologie, což znamená včleni o úvah o ocenění i pomíněné (koningenní) nároky, keré lze plaňova poze v někerých přeem vymezených přípaech. Příspěvek je zaměřen na nové příspy k oceňování firem na bázi výnosových meo a zohlenění více-fázovosi a flexibiliy oceňování na bázi opčních meoologií. ýnosové meoy oceňování na bázi cash flow yo meoy jso založeny přeevším na znalosi sočasných a na ohaech bocích peněžních oků, keré plyno z ponikaelské činnosi. Právě bocí peněžní ok je jením z hlavních měříek požívaných při měření výkonnosi a aké při oceňování ponik, proože s rosocím peněžním příjmem rose i honoa ané firmy. alší čási se zaměříme přeevším na meo iskonovaných peněžních oků DCF. Při požií éo meoy se sekáváme se věma záklaními problémy. Prvním problémem je co nejpřesnější rčení peněžního ok vhoného pro ocenění, rhým je sanovení iskonní sazby, kero beme iskonova peněžní oky. praxi se meoa iskonovaných peněžních oků vyskyje v mnoha varianách, přičemž se nejčasěji požívají meoa DCF eniy a meoa DCF eqiy. přípaě meoy DCF eniy se rčí volný peněžní ok jako volný peněžní ok pro vlasníky a věřiele FCFF (free CF o he firm), FCFF se ey skláá ze vo složek, z peněžních oků pro vlasníky FCFE (free CF o he eqiy) a z peněžních oků pro věřiele FCFD ((free CF o he eb). FCFF FCFE + FCFD. Peněžní oky pro vlasníky FCFE jso vořeny násleovně: FCFE čisý zisk+ opisy - WC - I + S, () ke WC je čisý pracovní kapiál (oběžná akiva krákoobé závazky ), I jso invesice, S je rozíl příjmů z lh spláky. Peněžní oky pro věřiele FCFD jso rčeny ako: FCFD úroky( - ) - S, () ke je sazba aně z příjm. Z veeného vyplývá, že FCFF, ey peněžní oky z akiv, lze vyjáři ako: FCFF čisý zisk+ opisy - WC I +úroky ( ). (3) oéž lze napsa pomocí EBI, což je provozní zisk pře zaněním, vzhleem k om, že čisý zisk+úroky ( ) EBI( ), i ako: FCFF EBI ( ) + opisy - WC I. Pok beme pracova s peněžním okem pro firm jako celek FCFF, pak msí i iskonní míra oráže skečnos, že peněžní ok je rčen jak věřieli, ak vlasníkům. Diskonní sazba R se pak sanovje na bázi průměrných náklaů kapiál WACC. ýslekem je ocenění ponik jako celk a pro vyčíslované honoy vlasního kapiál je nné oečís nominální hono cizích zrojů k a ocenění. Pok požijeme peněžní oky pro vlasníky FCFE, pak msíme iskonova yo peněžní oky náklay na vlasní kapiál R E, výslekem je honoa vlasního kapiál firmy. Ohaná honoa volného peněžního ok FCF se po sleované obobí iskonje sanoveno iskonní sazbo. Ocenění firmy je založeno na sočasné honoě peněžních oků. Obecný zápis pro výpoče honoy firmy lze pak vés ( + ) FCF R, (4) ke je honoa firmy, R je požaovaný výnos (iskonní sazba), jso jenolivé roky. 58

3 5. mezinároní konference Finanční řízení ponik a finančních insicí Osrava ŠB-U Osrava, Ekonomická fakla, kaera Financí září 005 Přiom však firma zpravila prochází různými fázemi vývoje např., pomalý růs, zrychlený růs, sabilní růs, bez růs, nebo zrychlený, pomalý, sabilní pokles apo. ponikaelské praxi se však běžně přepokláá rvání ponik v neomezeném časovém horizon, zv. gong concern. Plánování peněžních oků v jenolivých leech je pro neomezené časové obobí, na kerém princip going concern fngje, velmi náročné. eno složiý problém se řeší aplikací vofázovo, řífázovo nebo obecně vícefázovo meoo a meoami založenými na oha průměrných emp růs.. Perpeia Nejjenošším přípaem je siace v níž se přepokláá sejné chování po celé obobí, přičemž rvání firmy je neomezeno. Pak je honoa firmy při konsanních FCF rčena jako perpeia ako, FCF PH, (5) R nebo s empem růs pokles g, FCF PH, (6) R g ke g ( ; R) a zároveň g Ri, pok g ( 0; R), pak je o růs, pok g 0, firma nerose, pok g ( ;0), pak je o pokles firmy.. Dvofázová meoa Přechozí přípa byl zjenošený, a proo je reálnější rvání firmy rozěli na vě fáze. Hono firmy sohrnně za obě fáze pak lze rči násleovně +, ke je honoa firmy za první fázi a je honoa firmy za rho fázi. Sanarní vofázová meoa je založena na přepokla rozělení peněžních oků o fází. První fáze je obvykle plánovaná na 5 7leé obobí, ky se přepokláá, že siace ve společnosi je sabilizovaná a je možné efekivně ohano a plánova FCF z ponikové činnosi. Po končení první fáze bezprosřeně násleje fáze rhá, kerá rvá o nekonečna a v éo fázi se pracje s zv. pokračjící honoo, kero se rozmí sočasná honoa nekonečných očekávaných peněžních oků k počák rhé fáze. Honoa je ey sanovena násleovně: FCF ( + R ) + PH ( + R ), (7) ke je élka prví fáze, PH je pokračjící honoa (coninal vale), vyjařjící hono firmy k počák rhé fáze. Pro rho fázi se požívá věší iskonní sazba R, abychom zohlenili věší riziko pro vzálenější oha. Za přepokla konsanně rosocích peněžních oků g pak lze obecně napsa že FCF PH. R g.3 ícefázové meoy ýše veené meoy pro výpoče honoy firmy lze pravova na řífázovo nebo vícefázovo meoo. Zobecněním přechozí vofázové meoy je vícefázová meoa níž je vývoj FCF rozělen o různých fází s různým vývojem a přepokláá se analogicky, že poslení fáze má neomezené rvání, n + pokr 3. o lze na bázi sočasné honoy vyjáři ako, 59

4 5. mezinároní konference Finanční řízení ponik a finančních insicí Osrava ŠB-U Osrava, Ekonomická fakla, kaera Financí září n + n FCF FCF 3 + g + g + g + FCF + FCF ( + R ) ( + R ) ( + R ) + g ( + R ) n + + PH ( + R ) n n ke i ává élk o momen oceňování po konec i-é fáze. Pro g plaí, kromě poslení fáze, že g Ri. Rovněž je možné važova s renem růs, ey obecně že g w ( g g ) + g, s váho w, kerá při lineárním ren je ána i i Q i e w a exponenciálním w. Qi e Pok požijeme fázovo hono FH i, kerá přesavje hono firmy za ano fázi k počák ané fáze, pak n FH ( ) ( ) ( ) ( ) n + FH + R + FH 3 + R FH n + Rn + PH + Rn+ (9) přiom pro zjišění honoy za ano fázi i je nné iskonova fázovo hono k momen oceňování. Obecně pak je fázová honoa rčena ako ( g Ri ) Qi i i + g FH i FCF, (0) ( ) + Ri ze Q je élka fáze. i i i přípaě konsanního g pak lze fázovo hono sanovi ako, Q i + g R FH i FCF +, () R g s ím, že FCF FCF0 ( + g), pro g ( ; R) a zároveň g Ri. Přepokláejme ocenění firmy s výchozími FCF ve výši 0,05 peněžní jenoky, jejíž vývoj je členěn na 5 fází, poslení je neomezena. první fázi je konsanní růs g%, v rhé je lineární zvyšování růs z % na 6 %, ve řeí fázi je konsanní růs 6,5 %, ve čvré exponenciální pokles růs z 6,5 % na 0%, v poslení se nevažje růs, g 0%. ývoj FCF a g je zřejmý z Graf. Honoa firmy při 0% náklaech kapiál činí,5509 peněžních jenoek. (8) 60

5 5. mezinároní konference Finanční řízení ponik a finančních insicí Osrava ŠB-U Osrava, Ekonomická fakla, kaera Financí září 005 Graf ývoj empa růs a peněžních oků ývoj růs (g) a cash-flow (CF) honoy 0, 0, 0,09 0,08 0,07 0,06 0,05 0,04 0,03 0,0 0, čas (roky) g CF 3 Meoy oceňování na bázi opční meoologie Opce jso finančními eriváy a jejich cena je ovozena z honoy poklaového akiva. Ačkoliv obchoování s opcemi začalo eprve relaivně neávno, finanční proky s vlasnosmi opcí exisjí již loho. Finanční opce jso chápány jako právo na bocí nákp nebo proej nějakého akiva, obobně reálné opce můžeme chápa jako právo na inkasování bocích peněžních oků sovisejících např. s kopí nebo proejem akiv ponik. Novým příspem k rčování honoy firmy E (vlasního kapiál) je aplikace meoologie reálných opcí, zn. aplikace meoiky finančních opcí na reálná akiva ponik a ověví. Meoologie reálných opcí možňje yo opce efinova, kvanifikova a jejich hono zahrno o celkové honoy firmy a rozhoování firmy. Pro hono firmy lze psá, že rozšířená honoa firmy (R) záklaní honoa () + honoa flexibiliy (F), ke honoa flexibiliy vyjařje hono akivních zásahů managemen. eno přísp možňje při oceňování a rozhoování zohleni flexibili bocích rozhoní a akivních zásahů. oo pojeí a yo možnosi nejso v raičním finančním rozhoování brány v úvah. Pok má ojí ke sanovení honoy manažerské flexibiliy pomocí opční meoologie, je nné vyží posp pro složené opce. Hlavními přepoklay ohonocení vliv manažerské flexibiliy na hono firmy ey je, že honoa vlasního kapiál firmy je vyjářena ceno call opce vlasníků na hono firmy a na firm je pohlíženo jako na invesiční projek, kerý generje rčié CF. Jenolivé paramery charakerizjící finanční opci ( na akcii) a reálno call opci (ocenění vlasního kapiál firmy ) jso veeny pro porovnání v ab.. 6

6 5. mezinároní konference Finanční řízení ponik a finančních insicí Osrava ŠB-U Osrava, Ekonomická fakla, kaera Financí září 005 ab. : Srovnání finanční opce na akcii a reálné call opce jako honoy vlasního kapiál Název paramer Finanční opce na akcii Reálná opce honoy vlasního kapiál Poklaové akivm S akální ržní cena akcie A akální ržní honoa akiv Realizační cena X ohoná cena poklaového D nominální honoa lh akiva Doba splanosi oba rvání konrak oba rvání firmy Bezriziková úroková sazba R bezriziková úroková sazba F R bezriziková úroková sazba F olailia poklaového σ volailia akcie σ volailia akiv A akiva niřní honoa H H max( S X ;0) H H max ( A D ; 0) (výplaní fnkce) Cena opce c cena opce (Opční prémie) honoa vlasního kapiál E Hlavní rozíly mezi finančními a reálnými opcemi vyjařje náslející ablka. ab. : Rozíly finančních a reálných opcí lasnos Finanční opce Reálná opce Možnos ovlivni hono poklaového akiva a ím cen opce Sílení opcí nelze, honoa poklaového akiva se vyváří na brze lze, planěním jenolivých opcí nelze, realizova může poze její vlasník Skláání opcí věšino jenoché věšino složené yp opcí věšino evropské věšino americké lze, může jí isponova a plani kokoli Oceňování opcí je možno prováě analyicky ( např. Black Scholesův moel ) nebo nmericky ( např. binomický, rinomický moel ) nebo pomocí simlace (meoa Mone Carlo). zhleem k om, že se jená při oceňování reálných opcí a ey i ponik, převážně o americký yp opce, je vhoné a nné zpravila poží např. binomický moel. přípaě sanovení honoy vlasního kapiál firmy jako reálné opce amerického yp binomickým moelem na bázi replikační sraegie v přípaě, že flexibilním zásahem je možnos kopi firm za nominální hono lh (D) náslející. max{ ( p. + + q. + )(.+ R f ) ; H }. () Ze p (q) jso rizikově nerální pravěpoobnosi růs (pokles), ( + R) A A p ( + R), nebo p, pok A A, A A, p+q, A A, jso honoy vlasního kapiál náslejícího obobí při růs a pokles, A, A, je honoa akiv při růs a pokles, H je vniřní honoa reálné opce rčená ako: H max( A D,0 ). (3) Pok by byla sanovena honoa raičně pasivním způsobem bez možnosi flexibilního zásah, pak by se jenalo o forwaový konrak s vniřní honoo H ( A D ). (4) Při sanovení honoy vlasního kapiál firmy jako reálné opce s možnosmi řay flexibilních zásahů (kopě za hono nominálního lh, zvýšení kapaciy, snížení kapaciy, proej firmy apo.) se pospje ve vo krocích a jená se o složeno (compon) opci, ey opci na opci. 6

7 5. mezinároní konference Finanční řízení ponik a finančních insicí Osrava ŠB-U Osrava, Ekonomická fakla, kaera Financí září 005 Prvním krokem je sanovení honoy vlasního kapiál firmy prosřenicvím ocenění vlasního kapiál firmy jako americké call opce, přičemž poklaovým akivem je honoa akiv firmy a realizační ceno nominální honoa lh. ako sanovená honoa K přesavje pro vlasníky call opci na hono firmy s realizační ceno ve výši nominální honoy lh. Lze ey říci, že hrazením svých lhů kpjí vlasníci hono firmy. ako sanovená honoa vlasního kapiál je považována na záklaní hono vlasního kapiál firmy. rhém krok se sanoví honoa alších flexibilních zásahů (F), např. zvýšení kapaciy, snížení kapaciy, proej firmy apo. ey sanovení honoy opce na opci, přičemž poklaovým akivem je záklaní honoa vlasního kapiál sanovená v prvním krok. Obecný posp ocenění firmy s možnosmi (rozšíření, zúžení, opšění) na bázi meoologie reálných opcí je zobrazen v ab. 3. eno posp nelze aplikova na opci oloži projek, neboť přepoklááme již exisjící firm, a ále na opci očasně přerši projek, ke jso poklaovým akivem hoovosní příjmy z projek. Uplanění a zohlenění flexibiliy reálných opcí vee při ocenění k om, že poniky jso oceněny vyšší honoo, neboť možnos volby a akivních zásahů v bocn má hono. Z oho aké vyplývá, že planění pasivních meo vee na pohonocení skečné honoy firem a rovněž ke snížení možnosí a rozsah porfolia invesičních příležiosí. 63

8 5. mezinároní konference Finanční řízení ponik a finančních insicí Osrava ŠB-U Osrava, Ekonomická fakla, kaera Financí září 005 ab. 3 Obecný posp při sanovení flexibilní honoy vlasního kapiál jako složené opce. krok.ýpoče vniřní honoy.ýpoče ceny opce (honoy K) 3.ýpoče H opce na opci H max max ( + r) ( A - D,0) + ( + r) A A A ( + r) A + A A + A + A ;H Dle příslšné fnkce pro aný yp opce (rozšíři, zúži, opsi), H max ( x - I E ) H max ( y I,0), H max ( - A,0) C,,0, Přičemž poklaovým akivem je honoa z prvního krok,, x je míra rozšíření, y je míra zúžení kapaciy, I E invesice na rozšíření, I C e-invesice při zúžení. krok Celkem 4.ýpoče flexibilní ceny opce (honoy K s možnosí rozšíři, zúži, opsi) 5. Rozšířená honoa K firmy F max ( + r) F + ( + r) ( + r) F Rozšířená honoa (R) záklaní honoa () + honoa flexibiliy (F) + ;H 4 Závěr příspěvk byly popsány a analyzovány různé aspeky oceňování firem. Pozornos byla věnována zejména meoologickým příspům planielných při oceňování. Popsány byly výnosové meoy na bázi iskonovaných cash flow (FCFF, FCFE), zejména vícefázové meoy oceňování. Ze byly iskovány možnosi planění meoy na bázi perpeiy, vofázové meoy až po zobecněno vícefázovo meo, včeně obecných přepoklaů vyžií. neposlení řaě byly vysvěleny a popsány principy a možnosi vyžií opční meoologie při sanovení honoy vlasního kapiál firmy s flexibilními zásahy jako složené (compon) opce. ao meoa možňje oceni bocí akivní manažerské zásahy a zohleni flexibili rozhoování. ako lze eliminova pohonocení skečné honoy firem a rovněž zvýši možnosi a rozsah poenciálních invesičních a akvizičních příležiosí. Lierara [] DAMODARAN A. Invesmen alaion. ools an echniqes for Deermining he ale of Any Asse. John Wiley & Sons, New York, 00. [] DAMODARAN, A., (994) Damoaran on valaion Secriy analysis for invesmen an corporae finance, John Wiley & Sons 64

9 5. mezinároní konference Finanční řízení ponik a finančních insicí Osrava ŠB-U Osrava, Ekonomická fakla, kaera Financí září 005 [3] DLUHOŠOÁ, D.: Zohlenění více-fázovosi a flexibiliy při sanovení honoy ponik, 4.mezinároní konference Sanary pro oceňování ponik,še Praha a IOM, říjen 005 [4] DLUHOŠOÁ, D.: ícefázové a flexibilní meoy sanovení honoy ponik. Mezinároní konference Finančná poliika a opimálny sysém zaňovania vo vazbe na efekivnos fngovania ekonomiky, EU Braislava, Slovensko, lisopa 004 [5] DLUHOŠOÁ, D.: Příspy k analýze finanční výkonnosi firem a ověví na bázi meoy EA Economic ale Ae, Finance a úvěr- Czech Jornal of Economics an Finance, - 004, roč. 54, ISSN [6] DLUHOŠOÁ, D. New approaches in firm valaion base on iscone cash flow mehos, ECON 04 ( selece research papers), echnical Universiy of Osrava 004 [7] KISLINGEROÁ, E.: Oceňování ponik, C.H. Beck, 00 [8] MAŘÍK, M. a kol.: Meoy oceňování ponik, Ekopress,003 [9] MAŘÍKOÁ, P., MAŘÍK, M.: Moerní meoy honocení výkonnosi a oceňování ponik, Ekopress, 00 [0] SEWAR, G.B. he Qes for ale. New York: HarperCollins, 99 [] ZMEŠKAL, Z. a kol.: Finanční moely.. pravené vyání Praha: Ekopress Praha, 004 [] ZMEŠKAL. Z.: Fzzy-sochasický oha honoy firmy jako call opce. Finance a úvěr, Economia a. s. Praha, 3, 999, ISSN [3] ZMEŠKAL, Z.: Možnosi sanovení honoy firmy jako bariérové americké call opce. Sborník Mezinároní konference In: Ekonomika firiem 999, Ekonomická niverzia Braislava, 999, ISBN Smmary Company valaion wih respec o mliphaseness an flexibiliy Paper is focse on company valaion problems. here are iscone cash flow approaches escribe; moreover, mliphase valaion mehos are escribe, analyze an iscsse. Principles an applicaion possibiliies of opion mehoology for company valaion are explaine an escribe. 65