ANALYTICKÝ TÝDENÍK 8. SRPNA 2006

Transkript

1 ANALYTICKÝ TÝDENÍK 8. SRPNA 2006 Česko ČNB zvýšila dvoutýdenní repo sazbu na 2,25 % Slovensko Parlament schválil vládny program Polsko NBP ponechala sazby beze změn Maďarsko Maďarsko opustilo cíl přijetí eura v roce 2010 SHRNUTÍ Finanční trhy v posledních dnech dostávají stále silnější signály o tom, že americká ekonomika zpomaluje a tudíž, že již další zvyšovaní úrokových sazeb v USA nebude zapotřebí. Zasedání FOMC by tento týden mělo potvrdit námi již delší dobu propagovaný scénář pro vývoj americké oficiální úrokové sazby - FED by měl ukončit utahování měnových šroubů na úrovni 5,25 %. Či jinak řečeno, červencové zvýšení oficiálních úrokových sazeb v USA by mělo být posledním v rámci tohoto hospodářského cyklu. Nadcházející zasedání FOMC tak bude nepochybně událostí číslo jedna nejen pro trhy ve vyspělých zemích, ale i pro trhy ve střední Evropě. Vysoká pravděpodobnost toho, že FED již úrokové sazby zvyšovat nebude, již nyní přináší vítanou úlevu pro emerging markets, přičemž býčí trend lze pochopitelně pozorovat i na trzích ve střední Evropě. Lze přitom očekávat, že pohyb na devizových i dluhopisových trzích ve střední Evropě bude v nadcházejících dnech v režii FEDu, a to navzdory tomu, že kalendář domácích makroekonomických událostí je tentokrát velmi zajímavý. Jednotlivé středoevropské země budou totiž publikovat čerstvé údaje o inflaci, zahraničním obchodu a průmyslové výrobě. Nicméně, jak již bylo naznačeno výše, dopad publikování domácích makroekonomických dat by měl být omezený mimo jiné i proto, že naše odhady se příliš neodlišují od názorů trhu. Jedinou výjimkou mezi událostmi ve střední Evropě, by mohl být vývoj na české politické scéně, kde by se po patovém výsledku voleb mohly konečně pohnout ledy. Do pátku by totiž mělo být zřejmé, zda se dvě nejsilnější strany dohodnou na odblokování dolní komory parlamentu, případně na podmínkách tolerance budoucí vlády či na jiném uspořádání. Č ESKOSLOVENSKÁ OBCHODNÍ BANKA, A. S. 1 I NVESTIČNÍ VÝZKUM

2 ČESKO ČNB zvýšila úrokové sazby o čtvrt procentního bodu na 2,25 %. Úrokové sazby ČNB vzrostly podle očekávání trhu. Bankovní rada odhlasovala růst sazeb jen těsným poměrem 4:3. Jde o druhé zvýšení úrokových sazeb v rozpětí devíti měsíců. Hlavní úroková sazba se tak dostává 50 bodů nad své historické minimum. Úrokový diferenciál se snížil na 50 bodů, avšak minulý týden se po rozhodnutí ECB opět vrátil na úroveň 75 bps. Při svém rozhodování se ČNB opírala o novou, vyšší, prognózu inflace. Nyní ČNB očekává, že inflace v červnu příštího roku dosáhne 2,8 4,2 % a v prosinci 2007 pak 3,3-4,7 %, což je o 0,5, respektive o 0,1 procentního bodu nad dubnovou předpovědí. Na straně inflačních rizik ČNB vidí vyšší dovozní ceny, ceny potravin a zemědělských výrobců. % Meziroční inflace a cílové pásmo ČNB (%) I.02 V.02 IX.02 I.03 V.03 IX.03 I.04 V.04 IX.04 I.05 V.05 IX.05 I.06 V.06 IX.06 2T repo sazba ČNB cíl ČNB Čistá inflace Na místě je otázka, co lze od centrální banky očekávat dále. Podle guvernéra ČNB je nová inflační prognóza konzistentní s postupným nárůstem úrokových sazeb, avšak načasování a rozsah růstu sazeb jsou nejisté více než kdy jindy. Podle našeho názoru nyní ČNB zaujme vyčkávací pozici. V horizontu šesti měsíců je, podle našeho názoru, pravděpodobný další růst sazeb o 25 bodů. Nelze však vyloučit ani to, že si ČNB pospíší a zvedne sazby po projednání říjnové prognózy. Velkou měrou bude záležet na koruně, reálnosti nové prognózy a ECB. Kurz 28,40 nebo slabší v kombinaci s říjnovým zvýšením sazeb ECB na 3,25 % by pravděpodobnost růstu sazeb v ČR zvýšil. Česká koruna se prozatím stále pohybuje ve svém oblíbeném pásmu 28,30-28,60. Ztráty a v poslední době především zisky ostatních regionálních měn kopíruje CZK s určitým odstupem. Dobrá nálada v regionu po slabých amerických payrolls ji začíná tlačit k silnějším hodnotám. Pozitivní nálada na emerging markets po slabších statistikách z amerického trhu práce by měla vydržet ve střední Evropě i příští týden. Pravděpodobná stabilita sazeb po zasedání Fedu by měla dobrou náladu jenom přiživit a koruna může testovat rezistenci na 28,29 EUR/CZK. Zveřejňovaná česká makročísla čítající především zlepšující se zahraniční obchod (8.8.) a zhoršující se běžný účet (11.8.) by měla mít na devizový trh ve výsledku neutrální dopad. Důležitý nicméně může být další vývoj domácí povolební situace. Vše nasvědčuje tomu, že by se věci mohly v nadcházejících čtrnácti dnech hnout kupředu, a to směrem k menšinové vládě ODS tolerované všemi demokratickými parlamentními stranami. Takový výsledek by mohl být pro korunu dalším pozitivním impulsem, který by ji otevřel dveře k testování nových životních maxim (28,105 EUR/CZK). České dluhopisy během posledních dvou týdnů oslabily. Dolů je ještě před zasedáním bankovní rady poslaly jak poznámky členky Bankovní rady M. Erbenové, tak negativní nálada na sousedních vyspělých trzích. Zvýšení sazeb pak jen zmíněný trend podpořilo. Výnosy přitom vzrostly po celé délce křivky, přitom pro desetiletý papír se výnos zvýšil o 10 bps na 3,95 %. V následujícím období lze předpokládat další růst výnosů, komentář ČNB po posledním zvýšení sazeb další nevylučuje. České dluhopisy navíc často kopírují vývoj na německém trhu a i tam po projevu prezidenta ECB lze s dalším zvýšením výnosů, zvláště na krátkém konci křivky, ještě letos počítat. Růst však již bude zřejmě pozvolnější, objevují se totiž obavy, že zpomalení tempa růstu americké ekonomiky se může přenést i do Evropy. Č ESKOSLOVENSKÁ OBCHODNÍ BANKA, A. S. 2 I NVESTIČNÍ VÝZKUM

3 29,00 EUR/CZK 3,40 3,20 3M FRA Změna ,09-0,09-0,03-0,10-0,09-0,04-0,09-0,08-0,03 0,50 0,40 28,80 3,00 0,30 28,60 2,80 0,20 28,40 2,60 0,10 28,20 2,40 0,00 2,20-0,10 28, ,00-0,20 1X4 2X5 3X6 4X7 5X8 6X9 7X10 8X11 9X12 Resource: Reuters CZY10YT Výnos Výnosová křivka českých státních dluhopisů 4,20 5,00% ,00 4,50% 3,80 4,00% 3,60 3,50%. 3,40 3,00% 3,20 2,50% ,00% Roky Porovnávací tabulka pro české státní obligace Název Cena Výnos Změna ceny Změna výnosu (bps.) k (bps.) k Modif. durace SD/ 2,9 / ,74 3, ,5 SD/ 2,3 / ,06 3, ,0 SD/ 3,8 / ,14 3, ,4 SD/ 2,55 / ,82 3, ,8 SD/ 6,55 / ,45 3, ,2 SD/ 3,7 / ,34 3, ,9 SD/ 3,8 / ,00 3, ,2 SD/ 6,95 / ,53 3, ,0 SD/ 4,6 / ,62 4, ,2 SD/ 3,75 / ,10 4, ,3 OČEKÁVANÉ UDÁLOSTI Úterý, 8. srpna, 9:00 CPI (červenec) 0,5 % m/m, 3,0 % y/y Za vyšším růstem spotřebitelských cen stojí především sezónní zvýšení cen rekreací, které tentokrát nebylo vykompenzováno tradičním zlevněním potravin. Naopak dochází k růstu cen některých potravin v důsledku vyšších cen pohonných hmot a energií. Meziroční inflace sledovaná ČNB se tak dostane na cílovou úroveň, avšak v dalších měsících, a zvláště na podzim, poklesne až k úrovni okolo 2,5 %. Č ESKOSLOVENSKÁ OBCHODNÍ BANKA, A. S. 3 I NVESTIČNÍ VÝZKUM

4 Zahraniční obchod (červen) 4,5 mld. CZK Předpokládáme, že červnový přebytek obchodu nedosáhne loňské úrovně (8,8 mld. korun) v důsledku vysokých cen dovážených surovin. Růst vývozu pokračuje nadále díky výborným výsledkům automobilového průmyslu, který se největší mírou podílí na přebytkové obchodní bilanci. Na vyšším dovozu se podílí kromě již zmíněných surovin i domácí investiční a spotřební poptávka. Celoroční přebytek obchodní bilance nyní odhadujeme na 45 mld. korun. Odhlédneme-li od dražší ropy a plynu, byl by přebytek obchodu dvojnásobný. Míra nezaměstnanosti (červenec) 7,9 % Nezaměstnanost v červenci mírně vzrostla v souladu se sezónním vývojem. Mírný růst je dán především přílivem absolventů a neznamená změnu příznivého trendu na trhu práce. Navzdory růstu zaměstnanosti v ekonomice nedochází k výraznějšímu tlaku na růst mezd, a nestimuluje tak poptávkovou inflaci. V meziročním srovnání se míra nezaměstnanosti snižuje o 0,9 procentního bodu a na konci letošního roku by se měla pohybovat okolo 8,2 %. Čtvrtek, 10. srpna, 9:00 Stavebnictví (červen) 10,0 % y/y Červnový růst stavební výroby podpořilo především příznivé počasí, které umožňuje dohánět skluz z úvodní části roku. Na příznivém trendu stavební výroby v ČR se největší měrou podílejí relativně nízké úrokové sazby, příliv peněz z veřejných rozpočtů a investiční boom v soukromém sektoru. Akceleruje i bytová výstavba, která by v letošním a v příštím roce měla vykázat rekordní výsledky. Předpokládáme, že celoroční růst stavební produkce dosáhne v tomto roce 5 %. Pátek, 11. srpna, 10:00 Běžný účet platební bilance (červen) -13,0 mld. CZK Za schodkem červnového běžného účtu platební bilance stojí především deficitní bilance výnosů, ve které se odrážejí především zisky firem pod zahraniční kontrolou. Větší část těchto zisků však neodchází do zahraničí, ale zůstává v podobě reinvestic (PZI) i nadále v ekonomice. Přebytkový zahraniční obchod by měl částečně tento schodek kompenzovat. V černých číslech by měly skončit bilance služeb i jednostranné převody, které ovšem hrají pouze okrajovou roli. Na konci roku by se měl schodek běžného účtu vyšplhat na -2,7 % HDP. Pondělí, 14. srpna, 9:00 Průmyslová výroba (červen) 8,0 % y/y Očekáváme, že růst průmyslu, podobně jako v předchozích měsících, podpořila především výroba dopravních prostředků a elektrotechnika. U výroby aut se však v dalších měsících začne projevovat vliv vyššího srovnávacího základu. Rozvoj nových výrobních kapacit přicházejících investorů by měl pokračovat a průmysl si udrží solidní tempo i nadále, a bude tak působit jako jeden z hlavních tahounů ekonomiky. Nasvědčuje tomu i vývoj zakázek průmyslových podniků. Odhadujeme, že za celý rok by se výroba průmyslových firem měla zvýšit o zhruba 7 %. PPI (červenec) 0,2 %m/m, 1,9 % y/y Růst cen v průmyslu zůstal v červenci umírněný. Předpokládáme, že ceny v průmyslu rostly především v důsledku drahých surovin a energie, které se postupně začínají odrážet i v dalších průmyslových oborech. Příkladem může být potravinářský průmysl, který už začal přesouvat vyšší dopravní náklady do svých cen. Na konci letošního roku se tempo průmyslových cen vyšplhá až k 3 % v důsledku nízkých základů druhého pololetí m.r. Vyšší průmyslové ceny se odráží i v inflaci, avšak silná koruna, pozvolný růst domácí poptávky a silná konkurence bude bránit silnějšímu inflačnímu vzlínání. Pátek, 18. srpna, 9:00 Maloobchodní tržby (červen) 5,5 % y/y Maloobchod v letošním roce zažívá skutečný boom. Za prvních pět měsíců tržby v obchodech zvýšily reálně už o 6,8 %. Vysoký růst tržeb jde napříč celým maloobchodem, výjimku tvoří jen drogérie. Ochotu lidí utrácet letos podporují nízké úrokové sazby, příznivý výhled ekonomiky a s ním spojená vysoká spotřebitelská důvěra, pokles nezaměstnanosti při solidním tempu reálných mezd. Zbytek roku by však měl být, podle našeho názoru, ve znamení uklidnění nákupní horečky a návratu k tempům okolo 4 %. Č ESKOSLOVENSKÁ OBCHODNÍ BANKA, A. S. 4 I NVESTIČNÍ VÝZKUM

5 SLOVENSKO Slovenský parlament v piatok schválil program novej vlády premiéra Fica. Ľavicový Smer je dominantnou stranou koalície a tak si do programu presadil najviac zo svojich predvolebných sľubov. Program obsahuje bezdpodmienečný vstup Slovenska do eurozóny v stanovenom termíne (január 2009). Ďalšie ekonomické a sociálne kroky sú však definované vágne a bez presného časového harmonogramu. Preto je ťažké kvantifikovať dopady zmien na ekonomiku. V najhoršom prípade by kumulácia viacerých opatrení do jedného roka mohla priniesť nárast deficitu o desiatky miliárd korún (kombinácia nárastu výdavkov a poklesu niektorých príjmov). Vláda zastaví privatizáciu. To povedie k nižšiemu prílevu priamych zahraničných investícií. Okrem toho to však spôsobí nedostatok prostriedkov na financovanie priebežného systému dôchodkovej reformy. To je pravdepodobne dôvod úvah o čiastočnej úprave penzijnej reformy. Vláda chce ďalej zaviesť nižšiu sadzbu DPH. Zatiaľ neuviedla jej výšku ani rozsah položiek, ktorých sa to bude týkať. Príjmy DPH tvoria približne polovicu celkových daňových príjmov rozpočtu. Zmena zákona o DPH preto bude jednou z kľúčových zmien z pohľadu dopadu na rozpočet. Okrem toho vláda plánuje zaviesť progresívne zdaňovanie fyzických osôb. Príjem do tisíc bude zdanený súčasnou sadzbou 19%. Nad touto hranicou pravdepodobne sadzbou 25%. Ani hraničný príjem ani vyššia sadzba dane zatiaľ nie sú definitívne stanovené. Minister financií Počiatek očakáva od tohto opatrenia príjem pre verejné rozpočty v objeme 1,5 až 2,0 mld. Sk. Tento odhad považujeme za mierne optimistický. Podstatné však je, že tento dodatočný príjem bude zanedbateľný v porovnaní s rizikami výpadku príjmov. Predpokladané zmeny v zdravotníctve môžu viesť k vytváraniu skrytého dlhu sektora. Silný ekonomický rast môže vláde pomôcť vyššími ako naplánovanými príjmami. Obávame sa však, že vláda vypustila džina z fľaše. Odštartovanie rozdávania verejných prostriedkov sa jej môže vymknúť z rúk. Napriek tomu, že v rozpočte existuje určitý vankúš, môže sa týmito opatreniami neplánovane prekročiť. Navyše by si situácia na inflačnom fronte vyžadovala reštriktívnu fiškálnu politiku. Pretože rast úrokov NBS nemusí byť dostatočný na eliminovanie všetkých rizík. Svojou expanzívnou politikou môže vláda podporiť dopytové inflačné tlaky. A pravdepodobne ani nižšia inflácia z dôvodu poklesu DPH by nepomohla pri plnení inflačného maastrichtského kritéria. Európska komisia bude očisťovať HICP o tento efekt. Ak sa teda vláda rozhodne zahrnúť do nižšej sadzby DPH väčšie množstvo tovarov, môže čiastočne tlmiť nákladové inflačné tlaky (rast cien energií). Pre NBS to však nemusí byť signál na zastavenie rastu sadzieb. Naopak, vyšší rozpočtový schodok môže stimulovať ďalší rast sadzieb. Zatiaľ je však predčasné meniť naše odhady. Do konca roku čakáme ešte jedno zvýšenie sadzieb o 50 bps na 5,00%. Začiatkom roku 2007 môže prísť k ďalšiemu rastu sadzieb na 5,50% v závislosti od schváleného rozpočtu na rok Kľúčom pre ďalší vývoj sadzieb preto bude návrh štátneho rozpočtu a s ním spojené zákony. Ministerstvo financií by k rozpočtu malo mať prvú tlačovú konferenciu v utorok 15. augusta. V konečnom dôsledku sa však o definitívnej verzii rozpočtu bude rozhodovať až na jeseň. Ministerstvo financií očakáva v roku 2006 deficit verejných financií na úrovni 2,2% HDP. Považujeme to za reálne. V závislosti od rozsahu realizovaných opatrení novej vlády však môže v roku 2007 poskočiť k 3% alebo aj vyššie. Národná banka Slovenska reagovala koncom júla na inflačné riziká zvýšením úrokových sadzieb o 50 bps na 4,50%. Predpokladáme, že v Q môže prísť ešte k jednému sprísneniu menovej politiky na 5,00%. Naznačil to aj viceguvernér Barto na tlačovej konferencii po zasadnutí Bankovej rady. Rozhodnutie Bankovej rady NBS bolo jednomyseľné v pomere 7: W REPO HICP EURSKK I.04 III.04 V.04 VII.04 IX.04 XI.04 I.05 III.05 V.05 VII.05 IX.05 XI.05 I.06 III.06 V.06 VII.06 Slovenská koruna za uplynulý týždeň posilnila z úrovne 38,130 až na 37,770 SKK/EUR. Najväčšie zisky prišli koncom týždňa, keď strednú Európu podporili externé faktory. Americké údaje z trhu práce (non-farm payrolls) naznačili koniec cyklu zvyšovania úrokov v Amerike alebo minimálne krátku pauzu pred posledným výstrelom Fedu. Fundamentálne sa nič nezmenilo. Politické riziko na Slovensku stále pretrváva. Koruna však v nadchádzajúcom týždni môže rozšíriť svoje zisky podporená rozhodnutím Fedu (čakajú sa nezmenené sadzby). Následne čakáme vyberanie ziskov a vyčkávanie na štvrtkovú infláciu a piatkový zahraničný obchod. Vyššia inflácia a dobrý obchod by mohli za predpokladu priaznivého regionálneho sentimentu opäť podporiť korunu. Politické riziko je však na trhu stále prítomné Č ESKOSLOVENSKÁ OBCHODNÍ BANKA, A. S. 5 I NVESTIČNÍ VÝZKUM

6 EURSKK 38,9 38,7 38,5 38,3 38,1 37,9 37,7 37,5 37,3 37,1 36,9 USDSKK EURSKK USDSKK 32,5 32,0 31,5 31,0 30,5 30,0 29,5 29,0 5,7% 5,6% 5,5% 5,4% 5,3% 5,2% 5,1% 5,0% 4,9% 4,8% 4,7% Výnosová krivka slovenských štátnych dlhopisov roky Výnosová krivka sa posunula smerom hore. Krátky koniec o 10 bps a dlhý koniec o niečo menej +5 bps. To aj napriek kontinuálnemu zhodnocovaniu koruny. Domnievame sa, že najmä prítomné politické riziko zatiaľ zabránilo výraznejšiemu poklesu krivky koncom týždňa. Americké čísla totiž naznačujú koniec cyklu sprísňovania menovej politiky v USA, čo by mohlo pomôcť stredoeurópskym trhom. Na druhej strane ECB zvýšila svoju kľúčovú dvojtýždňovú sadzbu na 3,00% a do konca roka sa zrejme dostane na 3,50%. Pozornosť peňažného a dlhopisového trhu sa teraz presunie na zasadanie Fedu, kurz koruny a rozpočet. Tento týždeň by výnosy mohli mierne poklesnúť. Dlhý koniec je však determinovaný najmä dôveryhodnosťou vládneho plánu zaviesť euro v roku No a to bude jasnejšie až pri zostavení štátneho rozpočtu. Indikatívne kotácie štátnych dlhopisov Kupón Dát. splatn. Objem emisie Nákup Predaj ŠD200 0, ,0 mld. SKK 5,15 4,50 ŠD191 5, ,0 mld. SKK 5,35 4,93 ŠD203 4, ,0 mld. SKK 5,30 4,95 ŠD189 4, ,0 mld. SKK 5,25 4,95 ŠD174 7, ,31 mld. SKK n.a. n.a. ŠD188 5, ,0 mld. SKK 5,15 4,96 ŠD199 4, ,8 mld. SKK 5,17 4,99 ŠD202 4, ,7 mld. SKK 5,15 4,99 ŠD204 5, ,4 mld. SKK 5,16 4,95 ŠD mld. SKK 5,2 4,96 Zdroj: BCPB, ČSOB Fixing úrokových sadzieb na peňažnom trhu % p.a. O/N 1T 2T 1M 2M 3M 6M 9M 12M ,92/3,22 4,20/4,50 4,22/4,51 4,26/4,55 4,35/4,63 4,28/4,86 4,83/5,12 4,98/5,27 5,08/5, ,97/3,27 4,20/4,50 4,20/4,50 4,30/4,58 4,45/4,74 4,63/4,91 4,88/5,18 5,03/5,31 5,14/5,42 OČEKÁVANÉ UDÁLOSTI Utorok, 8.augusta, 9:00 Priemyselná produkcia (jún) 10,5% y/y Slovenský priemysel je silne exportne orientovaný. Používame ho preto ako predstihový ukazovateľ pre výkonnosť exportu. Júnové dáta by už mali obsahovať vo väčšej miere začiatok výroby v automobilke PSA Peugeot. V máji vyviezla prvých 200 automobilov. Streda, 9.augusta, 9:00 Maloobchodné tržby (jún) 8,5 % y/y Maloobchodné tržby by mali potvrdiť solídny domáci dopyt. Očakávame medziročný rast o 8,5%. Štvrtok, 10. augusta, 9:00 Spotrebiteľské ceny (júl) 0,0% m/m, 4,9 % y/y Predpokladáme, že medzimesačne v júli ceny stagnovali to by malo priniesť vyššiu dynamiku medziročnej inflácie. Navyše plynárenský monopol SPP požiadal o zvýšenie cien plynu od októbra 2006 o 15% a teplárne avizovali podobný krok v rozsahu minimálne 5%. To môže zabrániť výraznejšiemu poklesu inflácie od októbra kvôli bázickému efektu. Inflačné riziká teda pretrvávajú. Piatok, 11. augusta, 9:00 Zahraničný obchod (jún) -4,8 mld. Sk Zahraničný obchod by sa mal postupne zlepšovať. Najmä export vozidiel by mal v druhom polroku prispieť k vylepšeniu zahraničnoobchodnej bilancie. Č ESKOSLOVENSKÁ OBCHODNÍ BANKA, A. S. 6 I NVESTIČNÍ VÝZKUM

7 Utorok, 15. august, 9:00 Rýchly odhad HDP (Q2 2006) 6,4% y/y Rýchly odhad HDP by mal naznačiť ďalšie trendy v ekonomike. Očakávame rast o 6,4 % y/y. Silný rast HDP a zamestnanosti by mohli podporiť korunu a zvýšiť šance na ďalší rast úrokov. Utorok, 15. august Tlačovka k rozpočtu na rok 2007 Ministerstvo financií bude mať prvú tlačovú konferenciu k rozpočtu na rok Vláda ukáže jasne svoje rozpočtové zámery na strane výdavkov a očakávania na strane príjmov. Dôležitý moment pre ďalší vývoj trhov. Štvrtok, 17. augusta, 9:00 Harmonizovaný index spotrebiteľských cien (júl) 0,0% m/m, 4,8 % y/y Index HICP je dôležitý ako meradlo Maastrichtu. Všeobecne však kopíruje trendy národného indexu CPI. Trhmi je preto menej sledovaný. Očakávame HICP na úrovni 4,8 % y/y. Č ESKOSLOVENSKÁ OBCHODNÍ BANKA, A. S. 7 I NVESTIČNÍ VÝZKUM

8 POLSKO Vláda pravděpodobně schválí pomoc farmářům kvůli letošnímu suchu ve výši 500 m PLN, což je relativně malé množství, které vážnějším způsobem neohrozí letošní rozpočet. Nicméně situace je složitější, co se týče rozpočtu na příští rok, jelikož se teprve připravuje a bude záležet na tlaku, který budou vyvíjet koaliční partneři PiS. Předseda Samoobrony Andrzej Lepper v poslední době již vystupuje smířlivěji a neopakuje své výhružky o vystoupení z koalice. Podle našeho názoru není vyjednávací pozice Samoobrony nijak silná a vzhledem k tomu, že se vyjednávání o rozpočtu blíží ke konci, domníváme se, že tlaky na zvyšování výdajů budou omezené. Proto věříme, že PiS bude schopna obhájit (a dosáhnout) již dříve avizovaného stropu 30 mld. PLN (pravděpodobně s mírně vyššími výdaji než plánovanými 239 bn PLN). % I-04 Základní úroková sazby NBP a inflace III-04 V-04 VII-04 IX-04 XI-04 základní sazba I-05 III-05 V-05 VII-05 IX-05 XI-05 I-06 III-06 V-06 VII-06 7 % Polská centrální banka nepřekvapila a již čtvrtý měsíc v řadě nechala sazby beze změn. Současně však RPP zdůraznila, že inflační výhled je méně optimistický než výhled z dubna. Vyšší růst cen bude podle NBP způsoben především zlepšenou situací na trhu práce, ekonomickým růstem a v neposlední řadě i letošním suchem, které by mohlo mít vliv na ceny potravin a také očekáváním expanzivnější fiskální politiky. Inflační prognóza byla zvýšena o 0,3 % a inflace by podle ní měla dosáhnout cíle za 1-2 čtvrtletí. I když nezpochybňujeme argumenty o CPI inflačních tlacích, nemyslíme si, že ospravedlňují tak významnou změnu v predikci a věříme, že ke zvyšování sazeb v dohledné době nedojde. Zlotý minulý týden postupně posiloval, jak sílil tlak na dolar v souvislosti s blížícím se zasedání amerického Fedu. Nicméně obchodování se vyznačovalo prázdninovou malou likviditou. Špatné americké statistiky umožnily zlotému na konci minulého týdne prorazit silnou bariéru 3,90 EUR/PLN. Následující dny by na domácím trhu neměly přinést mnoho nových informací. Trhy budou vyčkávat před zveřejněním rozhodnutí FOMC. Pokud americké sazby zůstanou beze změn nebo Fed jasně naznačí, že je připraven k delší pauze v restriktivní monetární politice, mohl by zlotý profitovat ze zlepšené nálady v celém středoevropském regionu. Minulý týden zaznamenal dluhopisový trh značné ochlazení. Výnosy se na jeho začátku ještě o několik bodů zvýšily, v druhé polovině týdne pak výnosová křivka v souladu s růstem sazeb ECB a po ostřejším komentáři jejího prezidenta mírně zestrměla. Objemy obchodů a změny cen však byly po celé období malé. Slabá americká čísla z trhu práce pak v pátek umožnila dluhopisům smazat předcházející ztráty. Výnosová křivka nakonec končila na hodnotách podobným těm otevíracím, tj. na 4,82 %, 5,40 % a 5,55 % pro dvou, pěti a desetileté papíry. Nejdůležitější červencová makroekonomická data budou zveřejněna v průběhu tohoto a příštího týdne. Již teď se však zdá, že nová čísla nezmění obraz země jako rostoucí ekonomiky prosté inflačních tlaků. Proto i dopad nových dat na dluhopisový trh bude, podle našeho názoru, jen omezený. Začátkem týdne se trh spíše soustředí na zasedání amerického FOMC. Po posledních vyjádřeních B. Bernankeho a slabém výsledku americké ekonomiky v druhém čtvrtletí by další růst sazeb byl významným překvapením a zároveň negativním signálem pro polské dluhopisy. Předpokládáme však, že k zmíněnému růstu sazeb nedojde. Očekávání trhů však není jednotné, a proto i po ponechání sazeb beze změny lze očekávat zvýšený zájem o dluhopisy v celém středoevropském regiónu. USD/PLN 3,40 USD/PLN EUR/PLN EUR/PLN 3M FRA 4,20 5,40 Změna ,30 3,30 4,10 5,20 0,00 0,01 0,04 0,02 0,03 0,00 0,00 0,01 0,03 0,20 3,20 4,00 5,00 0,10 4,80 0,00 3,10 3,90 4,60-0,10 3,00 3,80 4,40-0,20 2,90 3,70 4,20-0, ,00-0,40 1X4 2X5 3X6 4X7 5X8 6X9 7X10 8X11 9X12 Resource: Reuters Č ESKOSLOVENSKÁ OBCHODNÍ BANKA, A. S. 8 I NVESTIČNÍ VÝZKUM

9 6M IRS Výnosová křivka polských dluhopisů ,50% ,75 6,00% 5,5 5,25 5,50% 5 5,00% 4,75 4,5 4,50% 4,25 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 12Y 15Y 20Y 4,00% roky Porovnávací tabulka pro polské státní obligace Název Cena Výnos Změna ceny Změna výnosu (bps.) k (bps.) k Modif. durace SD/ 0 / ,58 4, ,67 1,74 SD/ 6 / ,36 5, ,80 2,50 SD/ 5,75 / ,58 5, ,45 3,15 SD/ 4,25 / ,47 5, ,39 4,17 SD/ 6,25 / ,86 5, ,83 6,64 SD/ 5,75 / ,82 5, ,91 9,85 OČEKÁVANÉ UDÁLOSTI Pátek, 11. srpna, 14:00 Běžný účet (červen) -250 mil. Obchodní bilance (červen) -150 mil. V červnu předpokládáme mírný nárůst deficitu běžného účtu, a to především díky zhoršené bilanci příjmů a nižší kladné bilanci čistých transferů. Deficit však může být vyšší, pokud nedojde k námi očekávanému zlepšení obchodní bilance. Pondělí, 14. srpna, 14:00 Peněžní zásoba M3 (červenec) 12,5% y/y Očekáváme další růst úvěrů domácností a dlouho očekávané oživení v oblasti podnikových úvěrů. Zmíněný vývoj by se pak měl promítnout do růstu peněžní zásoby M3. Současné posilování zlotého však sníží prostor pro vyšší tempo růstu M3. Středa, 16. srpna, 14:00 Index spotřebitelských cen -0,3% m/m, 0,8% y/y Podle našich odhadů by inflace v minulém měsíci měla dosáhnout úrovně 0,8 % y/y, tedy stejně jako o měsíc dříve. Data, která jsou k dispozici zatím nesignalizují, že by sucho mělo dopad na růst cen potravin. Předpokládáme, že více než deseti procentní sezónní pokles cen zeleniny kompenzuje mírný nárůst cen masa. V celkovém důsledku by pak červencové ceny potravin měly být o 1,5 % nižší, než byly v červnu. Středa, 16. srpna, 14:00 Deficit veřejných financí (červenec) 15,6 mld.pln Deficit veřejných financí by tak po předpokládaném červencovém čísle měl dosáhnout 51 % celoročního plánovaného objemu. Podle původního plánu ministerstva financí by měl deficit již dosahovat 67,2 % celoroční částky. Středa, 16. srpna, 14:00 Mzdy (červenec) +5% y/y Věříme, že míra růstu mezd v podnikovém sektoru se mírně zvýšila, zejména díky růstu produktivity zaznamenané minulý měsíc. Pátek, 18. srpna, 14:00 Průmyslová výroba (červenec) +14,2% y/y Předpokládáme, že sezónní pokles činnosti v průmyslovém sektoru v červenci byl o něco nižší než stejný měsíc minulý rok díky zlepšené náladě výrobců. Proto očekáváme mírně vyšší meziroční růst průmyslové produkce ve srovnání s předchozím měsícem. Pátek, 18. srpna, 14:00 PPI (červenec) +0,3% m/m, +2,9% y/y Očekáváme, že růst cen ropy se projevil v dalším růstu cen průmyslových výrobců. Dodejme, že růst by byl o 0,1-0,2 % vyšší, kdyby zlotý v červenci neposílil a nepoklesly ceny uhlí na světových trzích. Č ESKOSLOVENSKÁ OBCHODNÍ BANKA, A. S. 9 I NVESTIČNÍ VÝZKUM

10 MAĎARSKO V Maďarsku stále pokračují přípravy nového Konvergenčního programu, který musí být předložen Evropské komisi nejpozději 1. září. Předchozí program byl komisí zamítnut díky nerealistickým předpokladům. Nicméně nejvíce sledovaná informace, stanovení nového cílového data na zavedení eura, zřejmě nebude podle pátečního vyjádření premiéra Gyurcsányho v dokumentu obsažena. Opuštění původního cíle 2010, které bylo všeobecně očekáváno, připustil na konci července ministr financí János Veres, když řekl, že Maďarsko žádný pevný cíl zavedení Eura nemá. O den později to potvrdil ministr hospodářství János Kóka prohlášením, že Maďarsko od svého cíle zavedení eura v roce 2010 odstoupilo. Překvapivější bylo vystoupení guvernéra centrální banky Zsigmonda Járaie, podle něhož je příliš optimistické i očekávání vstupu Maďarska do eurozóny v roce Centrální banka dlouhodobě kritizuje fiskální situaci v zemi a ani opatření na konsolidaci veřejných financí navržená v červnu nepovažuje za dostatečné a požaduje na vládě více strukturálních reforem, a to zejména na výdajové straně rozpočtu. I když vláda již první kroky dělá (25. července byla zveřejněna tzv. Zelená kniha, která shrnuje problémy maďarského zdravotnictví a navrhuje řešení zahrnující poplatky při návštěvě doktora i za jídlo v nemocnici, zavření malých nemocnic a snížení poplatků za léky) splnění Maastrichtských kritérií se zdá být v nedohlednu. Letos by se deficit státního rozpočtu měl vyšplhat až na 8,6 % HDP (s korekcí za penzijní reformu). Deficit je o 0,6 % HDP vyšší než odhady z června, a to díky tomu, že s největší pravděpodobností bude schválen návrh ministerstva financí na zahrnutí výdajů na dálnice do rozpočtu. I když se tímto opatřením zvedne deficit i v roce 2007 a 2008 o 0,9 % HDP resp. 0,1 % HDP, může být tento krok vnímán pozitivně, jelikož signalizuje, že by vláda mohla směřovat k větší transparentnosti fiskální politiky. Forint byl 24. června podpořen nečekaně velkým zvýšením sazeb maďarskou centrální bankou a silnější hodnoty si udržel po následujících 14 dnů. Domácí zprávy o zvýšení deficitu o 0,6 % HDP v roce 2006 kvůli započtení nákladů na dálnice, ani oficiální opuštění původního cíle přijetí eura v roce 2010 jeho pozici neovlivnily. Naopak publikování americké tzv. Béžové knihy, která naznačila konec zvyšování sazeb v USA a pozitivní komentáře Evropského Komisaře Almunii, maďarské měně výrazně pomohly. Forint otestoval bariéru 270 EUR/HUF a dosáhl 1,5 měsíčního maxima (270,15 EUR/HUF). Maxima však minulý týden forint opustil a vrátil se k hodnotám okolo EUR/HUF. Budoucnost forintu je v tuto chvíli nejednoznačná. Důsledky vládních fiskálních opatření na makroekonomických fundamentech se ještě neprojeví. Z tohoto hlediska by publikování makroekonomických čísel, podle našeho názoru, forint výrazněji ovlivnit nemělo. Také nervozita před uveřejněním nového Konvergenčního programu, který bude předložen Evropské komisy 1. září, podpoří spíše vyčkávací strategii. Na druhou stranu větší než očekávané zpomalení amerického růstu naznačuje, že Fed příští týden sazby již nezvýší, což by mohlo podpořit celý region. My se přikláníme k názoru, že forint zůstane i nadále bez výraznějších změn a bude se pohybovat v pásmu EUR/HUF. Výnosy maďarských vládních dluhopisů po neočekávaně velkém zvýšení sazeb MNB o 50 bp na 6,75 % na dlouhém konci poklesly, zatímco krátký konec výnosové křivky šel opačným směrem. Minulý týden ovšem převládla nervozita před zasedáním ECB, a také prohlášení guvernéra maďarské centrální banky Járaie, že přijetí eura v roce 2013 je nerealistické, přispělo k oslabení dluhopisů. K dalšímu oslabení dluhopisů došlo po neočekávaně neúspěšné aukci vládních desetiletých dluhopisů, ve které muselo být sníženo nabízené množství ze 40 na 26 mld. forintů, kvůli velmi malé poptávce. Událostí, která bude mít příští týden hlavní vliv na maďarské dluhopisy, bude bezpochyby zasedání amerického Fedu. Pokud se naplní tržní očekávání a Fed nechá sazby beze změn, mohlo by to mít na dluhopisy pozitivní vliv, i když nervozita z nejasného cílového data přijetí eura (premiér Gyurcsány v pátek přiznal, že nový konvergenční program nebude zahrnovat jednoznačný cíl) velmi pravděpodobně dluhopisům nedovolí ve větší míře posílit. Č ESKOSLOVENSKÁ OBCHODNÍ BANKA, A. S. 10 I NVESTIČNÍ VÝZKUM

11 285,0 280,0 EUR/HUF 8,50 6M IRS ,0 8,25 270,0 8,00 265,0 7,75 260,0 7,50 255,0 7,25 250, ,00 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 3M FRA Hungarian Government Yield Curve 8,50 Změna ,00 9,00% ,40 0,41 0,40 0,40 0,35 0,26 0,24 0,20 8,00 0,50 8,50% 8,00% 7,50 0,00 7,50% 7,00-0,50 7,00% 6,50-1,00 1X4 2X5 3X6 4X7 5X8 7X10 8X11 9X12 Resource: Reuters 6,50% Years Porovnávací tabulka pro maďarské státní obligace Název Cena Výnos Změna ceny Změna výnosu (bps.) k (bps.) k Modif. durace SD/ 6,5 / ,79 8, ,5 SD/ 6 / ,20 7, ,0 SD/ 5,5 / ,75 7, ,8 SD/ 7,5 / ,08 7, ,2 OČEKÁVANÉ UDÁLOSTI Úterý, 8. srpna, 9:00 Průmyslová výroba (červen) 7,9 % y/y Index podnikatelské nálady v Maďarsku PMI naznačil, že průmyslu se v červnu i nadále dařilo, i když vzhledem k nižšímu počtu pracovních dní vzrostl méně než v květnu. Vysokému meziročnímu růstu pomohla i nízká srovnávací základna. Úterý, 8. srpna, 17:00 Deficit veřejných financí (leden-červenec) mld. HUF Díky sezónním vlivům očekáváme, že deficit veřejných financí skončí v mírném přebytku. Středa, 9. srpna, 9:00 Zahraniční obchod (červen) -200 m. EUR Očekáváme, že obrat zahraničního obchodu bude i nadále podporován vysokou poptávkou v západní Evropě a také rostoucí maďarskou průmyslovou výrobou. Index PMI nicméně naznačuje mírné zvolnění růstu exportů, proto očekáváme, že saldo zahraničního obchodu bude mírně vyšší než v květnu. Č ESKOSLOVENSKÁ OBCHODNÍ BANKA, A. S. 11 I NVESTIČNÍ VÝZKUM

12 Pátek, 11. srpna, 9:00 Inflace (červenec) +0,1 % m/m, +2,8 % y/y Vzhledem k tomu, že první vládní opatření na konsolidaci veřejných financí se do inflace promítnou až v srpnu (od 1. srpna byly zvýšeny ceny plynu i energií) očekáváme, že inflace zůstane na stejné úrovni jako v červnu. Úterý, 15. srpna, 9:00 HDP (2.čtvrtletí) 4,1%y/y Měsíčně publikovaná data za průmyslovou výrobu, zahraniční obchod i maloobchodní tržby ukazují, že ekonomika oproti minulému čtvrtletí mírně zpomalila. Č ESKOSLOVENSKÁ OBCHODNÍ BANKA, A. S. 12 I NVESTIČNÍ VÝZKUM

13 TABULKY Oficiální úrokové sazby (konec období) současná hodnota IX.06 XII.06 III.07 VI.07 poslední změna Česko 2T repo sazba 2,25 2,25 2,25 2,50 2,50 25 bps Maďarsko 2T depozitní sazba 6,75 7,00 7,00 7,00 7,00 50 bps Polsko 2T intervenční sazba 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00-25 bps Slovensko 2T repo sazba 4,50 4,50 5,00 5,00 5,00 50 bps Krátkodobé úrokové sazby 3M *IBOR (konec období) současná hodnota IX.06 XII.06 III.07 VI.07 Česko PRIBOR 2,38 2,35 2,40 2,60 2,65 Maďarsko BUBOR 7,15 7,00 7,10 6,95 6,95 Polsko WIBOR 4,18 4,20 4,20 4,30 4,30 Slovensko BRIBOR 4,91 4,90 5,20 5,65 5,65 Dlouhodobé úrokové sazby 10-letý IRS (konec období) současná hodnota IX.06 XII.06 III.07 VI.07 Česko 3,94 4,05 4,10 4,05 4,00 Maďarsko 7,35 7,50 7,50 7,30 7,30 Polsko 5,45 5,90 5,80 5,80 5,60 Slovensko 5,16 5,65 5,80 5,85 5,85 Devizové kurzy (konec období) současná hodnota IX.06 XII.06 III.07 VI.07 Česko EUR/CZK 28,26 28,45 28,15 28,05 27,89 Maďarsko EUR/HUF 270,1 272,0 270,0 269,0 268,0 Polsko EUR/PLN 3,862 4,150 4,000 3,950 3,900 Slovensko EUR/SKK 37,63 37,90 37,50 37,00 36,50 EUR/USD 1,286 1,320 1,290 1,270 1,230 HDP Q Q Q Q Q Česko 7,4 6,4 5,6 4,9 5,0 Maďarsko 4,6 4,1 3,9 3,5 3,0 Polsko 5,2 5,2 5,0 4,9 4,7 Slovensko 6,3 6,3 6,5 6,0 6,0 Inflace (CPI y/y, konec období) VI.06 IX.06 XII.06 III.07 VI.07 Česko 2,8 2,8 2,8 2,8 3,2 Maďarsko 2,8 5,4 5,9 6,8 7,0 Polsko 0,9 0,6 1,4 1,8 1,7 Slovensko 4,8 4,9 3,8 3,0 3,0 Podíl bilance běžného Podíl bilance veřejných financí účtu na HDP (%) na HDP (ESA 95, %) Česko -2,7-2,5 Česko -2,6-3,3 Maďarsko -7,0-6,3 Maďarsko -6,1-8,6 Polsko -1,6-2,0 Polsko -2,9-2,6 Slovensko -7,8-4,2 Slovensko -2,9-2,5 Č ESKOSLOVENSKÁ OBCHODNÍ BANKA, A. S. 13 I NVESTIČNÍ VÝZKUM

14 OČEKÁVANÉ UDÁLOSTI Období Skutečnost Konsensus Předchozí Pondělí - 31.červenec 09:00 HU PPI y/y červen 06 7,9 6,5 5,3 09:00 HU PPI m/m červen 06 0,8 0,1 Úterý - 1.srpen 10:00 SK Štátny rozpočet (mld. Sk) červenec 06 5,0 1,5 CZ Schodek státního rozpočtu (mld. CZK) červenec 06-0,4 7,6 SK Zverejnenie programového vyhlásenia vlády Středa - 2.srpen 09:00 HU Zahr. obchod (mln. EUR), podrobně květen ,8-178,2 12:00 PL Aukce stát. 2-l.dluhopisu (mld.pln) 1,8 1,8 Čtvrtek - 3.srpen 11:00 HU Aukce st. dluhopisu (5 let) 11:00 HU Aukce st. dluhopisu (10 let) Pátek - 4.srpen 10:00 CZ Záznam z jednání Bank. rady ČNB 7/27/2006 Období ČSOB Konsensus Předchozí Úterý - 8.srpen 09:00 CZ Saldo zahraničního obchodu (mld. CZK) červen 06 4,5 6,0 0,6 09:00 CZ CPI m/m červenec 06 0,5 0,4 0,3 09:00 CZ CPI y/y červenec 06 3,0 2,9 2,8 09:00 CZ Míra nezaměstnanosti červenec 06 7,9 7,9 7,7 09:00 HU Průmyslová výroba y/y, p červen 06 7,9 7,5 10,0 09:00 SK Priemyselná produkcia y/y červen 06 10,5 12,1 11,4 09:00 SK Stavebná produkcia y/y červen 06 18,5 19,4 Středa - 9.srpen 09:00 HU Zahraniční obchod (mln. EUR), p červen :00 SK Maloobchodné tržby y/y červen 06 8,5 9,3 12:00 PL Aukce stát. dluhopisu (7 let, var. kupon) ,5 12:00 PL Aukce stát. dluhopisu (12 let, infl. index.) 0,0-0,5 0,5 Čtvrtek - 10.srpen 09:00 CZ Stavební výroba y/y červen 06 10, :00 SK Inflácia m/m červenec 06 0,0 0,0 0,1 09:00 SK Inflácia y/y červenec 06 4,9 4,9 4,6 09:00 SK Jadrová inflácia m/m červenec 06-0,1 0 0,1 09:00 SK Jadrová inflácia y/y červenec 06 2,6 2,7 2,5 Pátek - 11.srpen 09:00 CZ Bežný účet (mld. CZK) červen 06-13,0-11,5-9,5 09:00 HU CPI y/y červenec 06 2,8 2,9 2,8 09:00 HU CPI m/m červenec 06 0,1 0,3 09:00 SK Zahraničný obchod (mld. Sk) červen 06-4,8-4,7-7,8 14:00 HU Záznam ze zasedání bank. rady MNB 14:00 PL Běžný účet mil.eur červen :00 PL Zahraniční obchod mil.eur červen Č ESKOSLOVENSKÁ OBCHODNÍ BANKA, A. S. 14 I NVESTIČNÍ VÝZKUM

15 Období ČSOB Konsensus Předchozí Pondělí - 14.srpen 09:00 CZ Průmyslová výroba y/y červen ,2 09:00 CZ PPI m/m červenec 06 0,2 0,3 0,2 09:00 CZ PPI y/y červenec 06 1,9 2 1,8 11:00 SK Aukcia ŠD 0,0 %/ :00 PL M3 y/y červenec 06 12,5 11,8 Úterý - 15.srpen 09:00 HU HDP, p (y/y) Q ,1 4,2 4,6 09:00 SK Rýchly odhad HDP Q ,4 6,3 Středa - 16.srpen 09:00 HU Průmyslová výroba y/y, podrobně červen 06 14:00 PL CPI y/y červenec 06 0,8 0,8 14:00 PL CPI m/m červenec 06-0,3-0,3 14:00 PL Státní rozpočet deficit mld. PLN červenec 06 15, ,7 14:00 PL Mzdy y/y červenec ,5 Čtvrtek - 17.srpen 09:00 HU Mzdy (hrubá nominální, y/y) červen 06 09:00 SK HICP m/m, % červenec ,1 0,1 09:00 SK HICP y/y, % červenec 06 4,8 4,9 4,5 11:00 HU Aukce st. dluhopisu (3 roky) Pátek - 18.srpen 09:00 CZ Maloobchodní tržby y/y červen 06 5,5 6,5 7,2 14:00 PL Průmyslová výroba y/y červenec 06 14,1 12,4 14:00 PL PPI y/y červenec 06 2,9 2,8 14:00 PL PPI m/m červenec 06 0,3 0,4 (Pokud není uvedeno jinak jsou data v %, y/y- meziroční růst, m/m meziměsíční růst, sa- sezónně očištěno, r revize, p předběžně) Obchodování pro klienty Investiční výzkum Korporátní klienti Petr Korous Jan Čermák Petr Barbora Petr Dufek Jindřich Brabec Silvia Čechovičová Robert Grus Marek Gábriš Tomáš Knížek Zdeněk Šafka Romana Milfait Jan Bureš Martin Mráček Magdalena Středová SME Otakar Dvořák Kredyt Bank Eva Karasová Piotr Radzewicz Finanční instituce Jan Poulík Naše publikace jsou rovněž dostupné na Daniel Pavelka Bloomberg KBCR Zdeněk Procházka Internet: Informace obsažené v tomto dokumentu poskytuje Československá obchodní banka, a.s. v dobré víře a na základě pramenů, které považuje za správné, důvěryhodné a odpovídající skutečnosti. Přesto ani Československá obchodní banka, a.s. ani žádný z jejích zaměstnanců či zmocněnců nepřebírá žádnou právní odpovědnost ani záruku vůči klientovi za jakoukoliv informaci, která je obsažena v tomto dokumentu a zároveň Československá obchodní banka, a.s. nečiní žádné prohlášení ohledně přesnosti a úplnosti těchto informací. Československá obchodní banka, a.s. také nepřebírá jakoukoliv odpovědnost za případnou ztrátu nebo škodu, kterou může klient utrpět. Bez předchozího souhlasu Československé obchodní banky, a.s. nelze tento dokument ani jeho části kopírovat nebo dále šířit. Č ESKOSLOVENSKÁ OBCHODNÍ BANKA, A. S. 15 I NVESTIČNÍ VÝZKUM