Analýza rizikových faktorů při hodnocení investičních projektů dle kritéria NPV na bázi EVA

Transkript

1 4 mezinárodní konference Řízení a modelování finančních rizik Osrava VŠB-U Osrava, Ekonomická fakula, kaedra Financí září 2008 Analýza rizikových fakorů při hodnocení invesičních projeků dle kriéria NPV na bázi Dagmar Richarová 1 Absrak Příspěvek je zaměřen na analýzu rizikových fakorů při hodnocení invesičních projeků dle kriéria čisé současné hodnoy na bázi ukazaele Nejprve je objasněna meoda čisé současné hodnoy na bázi ukazaele (ekonomické přidané hodnoy) Následně je provedena analýza rizikových fakorů pomocí cilivosní analýzy, dle pyramidového rozkladu a v případě využií posaudiu V závěru jsou objasněny výhody a nevýhody jednolivých meod použiých pro analýzu rizikových fakorů Analýza je provedena u reálného invesičního projeku Klíčová slova čisá současná hodnoa, ekonomická přidaná hodnoa, analýza cilivosi, pyramidový rozklad, posaudi invesice 1 Úvod Invesiční rozhodování je spojeno s jisou mírou neurčiosi, kerá vyplývá z neschopnosi podnikového managemenu přesně předvída budoucí vývoj Během doby výsavby a provozu invesice mohou vznika odchylky od původních předpokladů ve výdajích na invesici, v délce doby výsavby, ve výši provozních příjmů, keré jsou dány například změnou popávky po výrobcích, změnou cen výrobků, apod Pro analýzu rizikových fakorů ve fázi přípravy lze použí pyramidový rozklad invesičního kriéria nebo cilivosní analýzu Pyramidový rozklad daného invesičního kriéria, např čisé současné hodnoy invesice, je možné využí v rámci vniřního hodnocení invesice ímo rozkladem lze vyčísli změny jednolivých ukazaelů během doby živonosi a analyzova jejich vliv na výslednou hodnou projeku Cilivosní analýza naopak slouží k zjišění cilivosi daného ekonomického kriéria v závislosi na změnách fakorů, keré oo kriérium ovlivňují, zn slouží ke zjišťování jak změny vsupních paramerů ovlivní vrcholový ukazael, např čisou současnou hodnou Další možnosí pro analýzu rizikových fakorů v provozní fázi je uplanění posaudiu invesice Posaudi projeku přispívá k sysemaickému shromažďování poznaků a využívání zkušenosí pro přípravu dalších invesic a projeků Příspěvek je zaměřen na analýzu rizikových fakorů při hodnocení invesičních projeků dle čisé současné hodnoy (NPV), kerá je sanovena na bázi ekonomické přidané hodnoy () Na reálných daech bude provedeno hodnocení invesice dle čisé současné hodnoy na bázi ukazaele a následně budou pomocí cilivosní analýzy, pyramidového rozkladu NPV a posaudiu invesice analyzovány rizikové fakory, keré ovlivňují výslednou čisou současnou hodnou invesice 1 Ing Dagmar Richarová, kaedra financí, Ekf VŠB-U Osrava, Sokolská ř 33, Osrava, dagmarricharova@vsbcz eno příspěvek vznikl v rámci projeku GAČR 402/08/1234

2 4 mezinárodní konference Řízení a modelování finančních rizik Osrava VŠB-U Osrava, Ekonomická fakula, kaedra Financí září Sanovení NPV na bázi ukazaele Hodnoový ukazael, ekonomickou přidanou hodnou, je možné využí jako násroj invesičního rozhodování a o při hodnocení efekivnosi invesic Ukazael lze použí u firem, pro keré se ekonomická přidaná hodnoa sala měříkem výkonnosi firmy a součásí sysému finančního řízení Pro výpoče ukazaele exisuje několik základních koncepů jeho výpoču, viz Dluhošová (2004), Mařík (2003) Na bázi provozního zisku, = NOPA Capial WACC, (1) 1 kde NOPA = EBI ( 1 ), EBI je zisk před úroky a daněmi, je sazba daně z příjmů, WACC jsou průměrné náklady na celkový kapiál, Capial předsavuje invesovaný kapiál Na bázi hodnoového rozpěí, NOPA ( ) 1 = ROC WACC C = WACC Capial 1, (2) Capial 1 kde ROC je výnosnos invesovaného kapiálu na bázi zúženého hodnoového rozpěí, = ( ROE R ) E, (3) E kde ROE vyjadřuje výnosnos vlasního kapiálu, vlasní kapiál R E jsou náklady vlasního kapiálu, E je na bázi relaivního hodnoového rozpěí, / E E = ( ROE R ) (4) V omo případě není hodnoa ukazaele ovlivněna výši vlasního kapiálu a lze edy měři relaivní výkonnos firmy Pokud při hodnocení efekivnosi invesičních projeků vycházíme z ukazaele, ak čisá současná hodnoa projeku je rovna současné hodnoě budoucích, keré bude projek generova během doby jeho živonosi = NOPA Capial = WACC NPV 1 = 1 + WACC = + WACC, (5) (1 ) 1 (1 ) kde NPV je čisá současná hodnoa na bázi, WACC jsou náklady na celkový kapiál, je celková doba živonosi invesice a předsavuje jednolivá léa živonosi invesice Ekonomická přidaná hodnoa může v jednolivých leech živonosi projeku dosahova záporných hodno Důležiá pro hodnocení invesice je čisá současná hodnoa, kerá předsavuje celkovou sumu diskonovaných Je-li NPV sanovená na bázi ekonomické přidané hodnoy kladná, ak může bý projek realizován a přispívá ke zvyšování ržní hodnoy firmy 3 Analýza rizikových fakorů V invesičním rozhodování musí bý respekovány inerní fakory spojené s firemní sraegií a aké exerní fakory spojené s podnikaelským okolím mezi něž paří chování

3 4 mezinárodní konference Řízení a modelování finančních rizik Osrava VŠB-U Osrava, Ekonomická fakula, kaedra Financí září 2008 konkurence, ržní siuace, ceny základních surovin, energie a další, keré mají charaker fakorů rizika a nejisoy Je edy zřejmé, že lze velmi obížně předvída jejich vývoj Ve fázi přípravy invesice lze pro analýzu rizikových fakorů použí cilivosní analýzu a pyramidový rozklad čisé současné hodnoy Pro hodnocení invesice v určiém období po realizaci či uvedení do provozu lze využí posaudi dané invesice 31 Cilivosní analýza NPV na bázi V případě, že nelze přesně sanovi vsupní paramery pro hodnocení efekivnosi invesičních projeků, lze využí analýzu cilivosi, kerá umožňuje zjisi, jak je esovaný projek cilivý na změnu různých fakorů, keré na něj mohou působi Pokud bude invesice hodnocena pomocí NPV na bázi, ak při analýze cilivosi může docháze ke změnám v odhadu při sanovení veličin NOPA, Capial a WACC Analýzu cilivosi odchylek veličin NPV lze provés pro každé α ak, že hodnoy prvoních fakorů se vynásobí činielem (1+α ) Obecně lze vyjádři analýzu cilivosi NPV na změnu jednoho fakoru (např veličiny NOPA) ako NOPA (1 + α) Capial 1 WACC NPV (1 + α ) =, (6) = 1 (1 + WACC) kde α vyjadřuje relaivní odchylku, kerá může bý kladná nebo záporná Pokud bude posuzován vliv několika vsupních paramerů najednou, ak jde o vícefakorovou cilivosní analýzu, kerou lze vyjádři následujícím vzahem NPV NOPA ( 1+ α) Capial 1 ( 1+ β) WACC ( 1+ γ) ( 1+ α, 1+ β, 1+ γ ) =, (7) = 1 [ 1+ WACC ( 1+ γ) ] kde α, β, γ vyjadřují odchylky od vsupních hodno paramerů 32 Pyramidový rozklad NPV na bázi ukazaele Základní myšlenkou pyramidového rozkladu je posupný rozklad vrcholového ukazaele na ukazaele dílčí Jde o o vyčísli vlivy změn dílčích ukazaelů na změnu vrcholového ukazaele Pro rozklad se využívají zpravidla dvě základní vazby, adiivní a muliplikaivní vazby Při adiivních vazbách je kvanifikace vlivu deerminujících činielů jednoduchá Vyplývá o z oho, že při nich jsou přímo souměřielné absoluní rozdíly činielů Vyčíslení vlivů je pro všechny meody sejné a celková změna je rozdělena podle poměru změny ukazaele k celkové změně ukazaelů, a x i a = y x, (8) i a i přiom a i,0 i, resp a je hodnoa ukazaele i v době výchozí (index 0) a následné (index 1), i,1 a i = a i, 1 a i,0 Podle oho, jak je řešena muliplikaivní vazba, se rozlišují čyři meody: meoda posupných změn, meoda rozkladu se zbykem, logarimická meoda rozkladu, funkcionální meoda rozkladu, jejich odvození lze nají například v Zmeškal a kol (2004), Dluhošová (2006) Čisá současná hodnoa na bázi ekonomické přidané hodnoy je dána součem současných hodno v jednolivých leech realizace invesice

4 4 mezinárodní konference Řízení a modelování finančních rizik Osrava VŠB-U Osrava, Ekonomická fakula, kaedra Financí září 2008 NPV = NPV = = = 1 = 1 = 1 (1 + ( 1+ WACC) NOPA Capial 1 WACC) WACC, kde NPV je čisá současná hodnoa na bázi, NOPA je zisk po zdanění, WACC jsou náklady na celkový kapiál, je celková doba živonosi invesice a předsavuje jednolivá léa živonosi invesice Výsledná NPV vyjádřená pomocí ukazaele je dána součem NPV v jednolivých leech živonosi invesice Pyramidový rozklad NPV na bázi je znázorněn na Obr 1 (9) Obr 1 - Pyramidový rozklad NPV na bázi NPV NPV 1 + NPV NPV ++ NPV NPV (1+WACC) - NOPA - Capial -1 WACC Capial -1 WACC Pro vyčíslení vlivů lze pak použí jednu z meod analýzy odchylek S ohledem na o, že indexy mohou bý záporné, je vhodné použí funkcionální meodu Na Obr 1 jsou prvoní činielé pyramidového rozkladu 33 Posaudi invesice Smyslem posaudiu je odhali a analyzova všechny vlivy, keré způsobily odchylku plánovaných od skuečně dosažených výsledků Jednou z možnosí analýzy vlivu je použií pyramidového rozkladu pro vyčíslení odchylek hodnoícího ukazaele V případě posaudiu, edy analýzy odchylek skuečnosi a plánu, je nuno zjisi změnu NPV a o jako rozdíl skuečné a plánové NPV, přičemž NPV je dána vzahem NPV = NPV NPV ( S ) NPV ( P), = (10) kde NPV (S) je čisá současná hodnoa dle skuečnosi v čase, NPV (P) je čisá současná hodnoy sanovená na základě plánu v čase, NPV je odchylka NPV skuečnosi a plánu uo celkovou odchylku lze pak vyjádři pomocí pyramidového rozkladu uvedeného na Obr1 dle vzahu (10) Pro vyčíslení vlivů lze pak použí jednu z meod analýzy odchylek

5 4 mezinárodní konference Řízení a modelování finančních rizik Osrava VŠB-U Osrava, Ekonomická fakula, kaedra Financí září Aplikační čás Následující čás příspěvku je zaměřena na výpoče čisé současné hodnoy na bázi ekonomické přidané hodnoy Cílem je sanovi NPV invesice do nákupu moderní echnologie a analyzova rizikové fakory, keré ovlivňují velikos čisé současné hodnoy invesice Doba živonosi invesice je sanovena na 7 le, náklady na celkový kapiál (WACC) jsou 13% Ekonomická přidaná hodnoa je sanovena dle vzahu 1 a NPV dle vzorce 5 Výpoče NPV na bázi je uveden v ab 1 Položka NOPA Invesovaný kapiál WACC 13,00% 13,00% 13,00% 13,00% 13,00% 13,00% 13,00% Diskonní fakor 13% 0,8850 0,7831 0,6931 0,6133 0,5428 0,4803 0,4251 NPV Kumulovaná NPV ab1 - Výpoče NPV 41 Analýza cilivosi NPV na bázi ukazaele Mezi fakory, keré výrazně mohou ovlivni výši ekonomické přidané hodnoy paří ukazael NOPA, invesovaný kapiál, náklady na celkový kapiál a diskonní fakor Výsledné hodnoy NPV při změně jednolivých fakorů o paramer alfa jsou zachyceny na Obr % 0% 5% NPV(3) NPV(NOPA NPV NPV(WACC,DF) Obr 2 - Analýza cilivosi NPV Pokud je sledován pouze jeden fakor, ak je li α <0, dochází ke snížení veličiny NOPA, invesovaného kapiálu a WACC Vliv ěcho fakorů na výslednou NPV je různý Snížení veličiny NOPA působí na pokles NPV a naopak snížení osaních veličin znamená zvýšení NPV Pro účely éo analýzy, se vychází z předpokladu, že firemní náklady kapiálu jsou oožné s diskonní sazbou projeku, čím nižší jsou náklady kapiálu, ím je NPV projeku vyšší V případě vícefakorové analýzy plaí, že je li α > 0, ak změny všech ří fakorů působí na zvyšování NPV a pokud je α <0, ak dochází ke snižování NPV Analýzou cilivosi bylo zjišěno, že nejvěší vliv na NPV má ukazael NOPA, kerý je výrazně ovlivněn změnou ržeb a nákladů Působení ěcho fakorů je proichůdné

6 4 mezinárodní konference Řízení a modelování finančních rizik Osrava VŠB-U Osrava, Ekonomická fakula, kaedra Financí září Pyramidový rozklad NPV na bázi ukazaele Pro výpoče pyramidového rozkladu čisé současné hodnoy na bázi ukazaele jsou vsupní daa uvedená v ab 1 Rozklad NPV bude proveden dle funkcionální meody a posup výpoču pyramidového rozkladu NPV za období je znázorněn na Obr 3 Ukazael NPV rozdíl výnos ,30681 vliv absoluní vliv relaivní ,1444% (1+WACC) ,7831 0, , ,1018-0, ,8839% ,2605% NOPA - (C WACC) , , ,6921% ,8082% Capial WACC ,00% 13,00% , ,8082% 0 0 % Obr 3 Pyramidový rozklad NPV - funkcionální meoda Při pyramidovém rozkladu je nuno vyčísli absoluní i relaivní vlivy NPV v jednolivých leech živonosi invesice Obr 4 zachycuje výši absoluních vlivů vybraných ukazaelů na NPV v jednolivých leech živonosi invesice

7 4 mezinárodní konference Řízení a modelování finančních rizik Osrava VŠB-U Osrava, Ekonomická fakula, kaedra Financí září Invesovaný kapiál Náklady kapiálu NOPA diskonní fakor 2007/ / / / / /2011 Obr 4 Výše absoluních vlivů vybraných ukazaelů na NPV V jednolivých leech živonosi invesice mění pořadí vlivů vybraných ukazaelů Nejvěší poziivní vliv má invesovaný kapiál, avšak při rozkladu v leech 2007/2006 se projevil jeho záporný vliv na NPV, což bylo způsobeno výrazným zvýšením invesovaného kapiálu v roce 2007 Kladný vliv ukazaele NOPA byl nejvěší na začáku a na konci živonosi invesice, ale v dalších leech již nedocházelo k jeho změně Jednoznačně negaivní vliv má diskonní fakor Jeho výše je ovlivněna náklady kapiálu a časem, zn, že dochází k jeho posupnému snižování během doby živonosi invesice Náklady kapiálu se během živonosi nemění, což je způsobeno jejich neměnnou výši po celou dobu fungování invesice V případě, že firma bude zvažova různou výši nákladů kapiálu během doby živonosi, pak lze sledova aké vliv ohoo fakoru na výslednou hodnou NPV 43 Posaudi invesice - rozklad NPV na bázi ukazaele Posaudi invesice je proveden dle vzahu 10 a pro analýzu odchylek byla použia funkcionální meoda Výsledné hodnoy NPV v jednolivých leech živonosi invesice včeně absoluní odchylky NPV jsou znázorněny na Obr NPV - skuečnos NPV - plán odchylka NPV Obr 5 Skuečné a plánové hodnoy NPV,

8 mezinárodní konference Řízení a modelování finančních rizik Osrava VŠB-U Osrava, Ekonomická fakula, kaedra Financí září 2008 V rámci posaudiu invesic je vhodné analyzova aké vývoj odchylek NPV v době živonosi invesice, viz Obr 5 Odchylky NPV dosahují v prvních leech živonosi invesice záporných hodno yo hodnoy jsou dány jednak změnou skuečné NPV oproi plánové a o především ve výši invesovaného kapiálu Na základě plánu měl bý kapiál invesován v prvních dvou leech, ale ve skuečnosi byl kapiál invesován jednorázově v prvním roce živonosi Právě ao změna způsobila nejvěší odchylku NPV V leech je parná rosoucí endence odchylky NPV, avšak ke konci živonosi invesice došlo opě k jejímu poklesu Vyčíslení absoluních a relaivních vlivů dílčích ukazaelů na výslednou hodnou NPV je zachyceno v ab 2 Vliv ukazaele na změnu NPV Vliv ukazaele Vliv absoluní změny Vliv relaivní změny v (%) Pořadí vlivu Invesovaný kapiál (capial) ,67% 4 Náklady kapiálu (WACC) ,40% 3 NOPA ,91% 1 Diskonní fakor ,65% 2 Celková odchylka ,28% ab 2 Vyčíslení absoluních a relaivních vlivů dílčích ukazaelů na výslednou Při analýze odchylek bylo zjišěno, že nejvěší poziivní vliv na změnu NPV invesice má ukazael NOPA a naopak nejvěší negaivní vliv má invesovaný kapiál Další fakory (náklady kapiálu a diskonní fakor) příliš výrazně neovlivňují výslednou odchylku NPV Při posaudiu invesic je důležié zaměři pozornos nejen na celkový vývoj odchylky parameru NPV, ale především na analýzu dílčích vlivů, zn posihnou všechny fakory, keré ovlivňují výslednou hodnou invesice Na Obr 6 je znázorněna absoluní odchylka vlivů jednolivých fakorů během živonosi invesice na NPV NPV invesovaný kapiál náklady kapiálu NOPA diskonní fakor Obr 6 Posaudi absoluní odchylky vlivů jednolivých fakorů v době živonosi invesice V jednolivých leech živonosi invesice se mění pořadí vlivů ukazaelů a nejvěší záporný vliv na NPV má v leech 2006 až 2008 invesovaný kapiál V jednolivých leech

9 4 mezinárodní konference Řízení a modelování finančních rizik Osrava VŠB-U Osrava, Ekonomická fakula, kaedra Financí září 2008 živonosi invesice má však rozhodující kladný vliv odchylka ukazaele NOPA Vliv osaních fakorů není příliš významný 5 Závěr Invesiční rozhodování významně ovlivňuje podnikaelskou prosperiu firmy a předsavuje aké násroj a prosředek přispívající k růsu či poklesu hodnoy firmy Každé invesování je spojeno s rizikem a proo je nuno při hodnocení efekivnosi invesic analyzova rizikové fakory, keré mohou výrazně ovlivni hodnou invesice a ím i rozhodnuí zda invesici realizova Pro určení rizikových fakorů lze ve fázi přípravy projeku využí analýzu cilivosi nebo pyramidový rozklad invesičního kriéria, např NPV Pokud bude invesice již realizována, ak lze během provozní fáze využí posaudi invesice V příspěvku byla věnována pozornos analýze rizikových fakorů při využií různých přísupů Nejprve byla objasněna čisá současná hodnoa na bázi ukazaele a dále byla popsána meodologie cilivosní analýzy, pyramidového rozkladu a posaudiu V aplikační čási byla na reálných daech nejprve sanovena čisá současná hodnoa invesice na bázi ukazaele Pro analýzu fakorů, keré výrazně mohou ovlivni NPV v čase byla provedena analýza cilivosi projeku NPV na bázi ukazaele V případě hodnocené invesice bylo zjišěno, že velikos čisé současné hodnoy invesice sanovené na bázi ukazaele je výrazně ovlivněna změnou veličiny NOPA Procenní změna éo veličiny má nejvěší vliv na výslednou hodnou ukazaele a ím i na celkovou čisou současnou hodnou projeku Výše ukazaele NOPA je výrazně ovlivněna změnou ržeb a nákladů, keré souvisí s danou invesicí Působení ěcho veličin je proichůdné, zvýšení ržeb zvyšuje ukazael NOPA a zvýšení nákladů eno ukazael snižuje Při pyramidálním rozkladu NPV bylo zjišěno, že výsledná hodnoa NPV na bázi je výrazně ovlivněna několika fakory invesovaným kapiálem, ukazaelem NOPA, náklady kapiálu Vliv ěcho fakorů se mění během doby živonosi invesice Poziivní vliv má ukazael NOPA, invesovaný kapiál Naopak negaivně na NPV působí diskonní fakor V rámci posaudiu byla provedena analýza odchylek kriéria čisé současné hodnoy, kerá vycházela ze skuečných a plánových hodno Bylo zjišěno, že odchylka NPV se během doby živonosi invesice výrazně mění v čase V prvních leech živonosi invesice jsou záporné odchylky NPV způsobeny změnou invesovaného kapiálu V plánu se předpokládalo invesování kapiálu v prvních dvou leech, ale ve skuečnosi byl kapiál invesován jednorázově v prvním roce živonosi invesice V jednolivých fázích invesičního procesu lze využí různé přísupy pro analýzu rizikových fakorů Analýza cilivosi se využívá pro zjišění cilivosi změny vsupních paramerů na vrcholový ukazael Pro vniřní hodnocení projeku lze využí pyramidální rozklad, jehož smyslem je vyčísli změny jednolivých ukazaelů během doby živonosi invesice a analyzova jejich vlivy na výslednou hodnou invesice Během provozní fáze je vhodné uplani posaudi, kerý je zaměřen na analýzu vlivů, keré způsobily odchylku plánových od skuečně dosažených výsledků Jednou z možnosí analýzy vlivu je použií pyramidového rozkladu a vyčíslení odchylek hodnoícího ukazaele Včasné odhalení všech vlivů, keré působí na výslednou hodnou invesice může přispě ke zlepšení celého invesičního procesu v dané společnosi Lieraura [1] DAMODARAN, A Applied corporae finance WILEY, 1999

10 4 mezinárodní konference Řízení a modelování finančních rizik Osrava VŠB-U Osrava, Ekonomická fakula, kaedra Financí září 2008 [2] DLUHOŠOVÁ, D Finanční řízení a rozhodování podniku Praha: EKOPRESS, 2006, 191 s ISBN [3] DLUHOŠOVÁ, D Přísupy k analýze finanční výkonnosi firem a odvěví na bázi meody Economic Value Added, Finance a úvěr - Czech Journal of Economics and Finance, , roč 54 [4] FOR, J, SOUČEK, I Podnikaelský záměr a invesiční rozhodování Praha: GRADA, 2005, 356 s ISBN [5] KORÁB,V, PEERKA, J,REŽŃÁKOVÁ, M Podnikaelský plán Brno COMPUER PRESS, 2007, 216 s ISBN [6] LEVY, H, SARNA, M Kapiálové invesice a finanční rozhodování Praha: GRADA, s ISBN [7] MAŘÍKOVÁ, P, MAŘÍK, M Moderní meody hodnocení výkonnosi a oceňování podniku Praha: EKOPRESS, 2005, 164 s ISBN [8] RICHAROVÁ, D Analýza cilivosi NPV projeku na bázi ukazaele Řízení a modelování finančních rizik Osrava: VŠB-U, Ekonomická fakula, 2006, 473 s ISBN [9] RICHAROVÁ, D Analýza odchylek NPV na bázi ukazaele a jeho využií při posaudiu invesic Finanční řízení podniků a finančních insiucí Osrava: VŠB-U, Ekonomická fakula, 2007, 300 s ISBN [10] RICHAROVÁ, D Pyramidový rozklad NPV na bázi ukazaele Brno: MZLU Brno, Provozně ekonomická fakula, 2007, 222 s ISBN [11] ZMEŠKAL, Z a kol Finanční modely 2 upravené vydání, Praha: EKOPRESS, 2004, 236 s ISBN [12] www Damodarancom Summary he paper is focused on he risk facor analysis of he invesmen projec valuaion on he basis of - ne presen value crierion Firs, ne presen value on he basis of crierion is described Nex, risk analysis on he basis of sensiiviy analysis is made, according o he pyramidal decomposiion and in he siuaion of posaudi In he end, advanages and disadvanages of mehods for risk analysis are described Analysis is made on real invesmen projec