Právnická fakulta Masarykovy univerzity Obor Právo Katedra obchodního práva. diplomová práce. Finanční deriváty

Transkript

1 Právnická fakulta Masarykovy univerzity Obor Právo Katedra obchodního práva diplomová práce Finanční deriváty Martin Eliášek 2009/2010 0

2 Prohlašuji, že jsem diplomovou práci práci na téma: Finanční deriváty zpracoval sám. Veškeré prameny a zdroje informací, které jsem použil k sepsání této práce, byly citovány v poznámkách pod čarou a jsou uvedeny v seznamu použitých pramenů a literatury. 1

3 Obsah 1. Úvod Historický exkurs Prehistorie derivátů Vývoj amerických derivátových trhů Finanční krize Finanční deriváty Klasifikace finančních derivátů Finanční a komoditní deriváty Pevné termínové operace a opční kontrakty Úrokové, měnové, akciové, komoditní a úvěrové deriváty Typy finančních derivátů Forwardy a futures Opce a warranty Swapy Rozdílové kontrakty Spreadové sázky Swapy úvěrového selhání Účel smlouvy Zajištění Spekulace Arbitráž Smluvní prvky Referenční subjekt Prémie Úvěrová událost Uzavření smlouvy Obchodníci (struktura trhu) Obchodní praxe Ukončení smlouvy Plnění smlouvy Fyzické vypořádání Peněžní vypořádání Aukce Zajištění smlouvy Regulace trhu swapů úvěrového selhání Rizika Morální hazard Informační asymetrie Systémové riziko Výhody Dostupnost kapitálu Informační benefity Zlepšení řízení rizik Regulace ve světě Úplný zákaz Zákaz nahých swapů Swap úvěrového selhání jako sázka Nevýhody Regulace jako pojištění

4 6.3.1 Swap úvěrového selhání jako pojistná smlouva Prodávající úvěrové ochrany jako pojišťovna Nevýhody Povinný clearing Role clearingového centra Multiplicita clearingových center Nevýhody Regulace v EU Předpisy MiFID Nařízení o OTC derivátech Nařízení o krátkém prodeji Orgány CESR ESMA Regulace v ČR Orgány Právní kvalifikace Investiční nástroj Hra a sázka Pojištění Zajištění některých institucí Závěr Použitá literatura Knihy Články Diplomové práce Prameny práva Evropské právo České právo

5 1. Úvod Finanční trhy se rychle vyvíjejí. Jednou z posledních novinek v oboru představují obchodovatelné finanční nástroje odvozené od jiných nástrojů finanční deriváty. Jedná se o široké spektrum obchodních závazků, sloužící k uspokojování nejrůznějších ekonomických potřeb. Vzhledem k tak rozsáhlému záběru jsem se rozhodl, po dohodě s vedoucím této práce, že se v této práci zaměřím především na jeden konkrétní typ derivátu, který se pokusím představit v širších souvislostech. Vybral jsem si swap úvěrového selhání, neboť jde o finanční derivát často zmiňovaný v souvislosti s největší ekonomickou událostí posledních let finanční krizí. Cílem práce bylo provést komparační studii legislativních iniciativ vzniklých jako reakce na finanční krizi, které se dotýkají swapů úvěrového selhání. Vycházím při tom především z anglicky psané akademické literatury, která je dostupná na internetu 1. Z těchto pramenů jsem se snažil vyextrahovat nejdůležitější právní aspekty swapů úvěrového selhání, včetně obchodní praxe a standardní obchodní dokumentace. Podrobně jsem se zabýval motivací stran, smluvním mechanismem a nejčastějšími problémy spojenými s obchodováním s tímto derivátem. V prvních dvou kapitolách se na základě historického a teoretického výkladu pokusím přiblížit čtenáři samotný pojem finanční derivát, jeho původ, smysl a nejčastější použití. Následující kapitola již bude zaměřena na swap úvěrového selhání. Zde bude tento popsán ze soukromoprávního hlediska, tj. jako smlouva. Další kapitola se věnuje otázce nezbytnosti veřejnoprávní regulace. Navazující kapitola obsahuje onu komparační studii legislativních iniciativ. V závěrečných dvou kapitolách se budu snažit popsat výsledky těchto iniciativ v Evropské unii, a právní stav v České republice. V těchto kapitolách se budu zabývat jak regulativním rámcem vztahujícím se na deriváty obecně, tak specifiky swapů úvěrového selhání. Jako cíl této práce si vytyčuji alespoň částečně zaplnit mezeru v české literatuře, ve které zatím nenalezneme mnoho informací týkajících se finančních derivátů. Chtěl bych tedy podat pokud možno co nejucelenější přehled právních problémů spojených se swapy úvěrového selhání, potažmo také ostatními finančními deriváty. 1 Především na webu Social Science Research Network ( 4

6 2. Historický exkurs 2.1 Prehistorie derivátů Ačkoliv je termín derivát poměrně moderní, smlouvy, které by mohly být považovány za ten či onen typ derivátu byly uzavírány dávno před tím, než jim byla tato terminologie vyhrazena. Například čistý forward (blíže viz 3.2.1) je vlastně obyčejná kupní smlouva s tím, že plnění obou stran proběhne v budoucnu. Proto nepřekvapí, že se takovéto smluvní konstrukce objevovaly již ve Starém Římě 2 a při troše fantazie lze derivativní kontrakt nalézt i v Bibli 3. Derivátové smlouvy se po většinu historie nijak zvlášť nelišily od ostatních smluv. Zásadní okamžik v jejich vývoji byl, když se tyto smlouvy staly předmětem obchodování na trzích. Historicky první burzou, která umožňovala forwardové obchodování, byla na počátku 17. století londýnská Royal Exchange. První zdokumentované standardizované deriváty, jakousi obdobu dnešních futures 4, nalezneme kolem roku 1650 v japonské Osace, na rýžovém trhu Yodoya. 5 Za historicky nejdůležitější derivátovou burzu bývá však považována až v roce 1848 založená Chicago Board of Trade v Severní Americe. 6 Právě s ní bývá spojován vznik derivátů. 2.2 Vývoj amerických derivátových trhů Nejstarší derivátové trhy na světě byly trhy se základními zemědělskými surovinami, jako jsou rýže, obilí či kukuřice. Díky sezónnosti úrody docházelo k pravidelným výkyvům na straně nabídky; skladiště bývala zahlcená přívalem úrody v době sklizně a jindy zela prázdnotou. Díky tomu ceny těchto surovin drasticky rostly a klesaly. Výkyvy cen se samozřejmě projevovaly i u potravin a ceny chleba a jiných základních potravin tak rovněž neustále klesaly a stoupaly. Tomuto cenovému riziku a nejistotě s ním spojené se účastníci trhu snažili bránit uzavíráním smluv, které jim umožňovaly stanovit cenu hned a zboží dodat později. 7 2 JÍLEK, Josef. Finanční a komoditní deriváty. Praha : GRADA Publishing a.s., CHANCE, Don. Essays in Derivatives [online]. [s.l.] : Financial Engineering News, 1998 [cit ]. A Brief History of Derivatives. Dostupné z WWW: < 4 Futures je standardizovaný forward. Blíže viz CHANCE, Don. A Brief History of Derivatives. 6 Shodně oba autoři Chance a Jílek 7 JÍLEK, Josef. Finanční a komoditní deriváty. s. 99 5

7 První takovéto smlouvy (forwardy) byly na Chicagské burze uzavírány v roce 1851 říčními obchodníky s kukuřicí. 8 Následně se tato praxe rozšířila i mezi ostatními obchodníky a farmáři, kteří se pomocí forwardů zajišťovali proti cenovému riziku a zároveň spekulovali na změny cen. Další významnou fází ve vývoji derivátů představovala standardizace smluv. K ní došlo v roce 1865 a díky ní se jednotlivé smlouvy staly co do obsahu identické, zaměnitelné a tudíž obchodovatelné. Tyto standardizované forwardy, nově nazvané futures, měly pevně stanovenou kvalitu, množství, termín a místo dodání a proměnnými zůstaly pouze strany smlouvy a cena, která se určovala na burzovním parketu. Ve stejném roce byla také zavedena povinnost obchodníků zajišťovat splnění svých závazků poskytováním systému záloh v rámci tzv. maržového systému (více k systému marží viz 4.6). likviditu trhu, což vedlo k ohromnému nárůstu obchodování. Dalším obdobně významným opatřením bylo zavedení clearingového centra v roce 1925 (více ke clearingu viz 6.4). Finanční deriváty, jakožto deriváty u nichž se neobchoduje s komoditami, se zrodily v období boomu finančního inženýrství v 70. letech dvacátého století. V roce 1972 byly jako odpověď na uvolnění mezinárodních měnových kurzů zavedeny měnové futures. Šlo o vůbec první deriváty, které neměly hmotný podklad. 10 Krátce na to následovaly další: o rok později přišly první deriváty (opce) na akciové indexy a další rok vznikly futures na úrokovou míru. 11 O několik let později pak vznikly první swapy, které měly ze všech derivátů nejdynamičtější nárůst. 12 V té době také vzniknul slavný Black-Scholesův model oceňování opcí, který vyvolal explozivní revoluci na trzích s deriváty. Za tento model, vycházející z myšlenky, že opce je implicitně oceňována obchodováním s podkladovou akcií, dostali jeho autoři v roce 1997 Nobelovu cenu za ekonomii. V 80. letech přišla nová generace finančních manažerů, kteří deriváty a jejich aplikaci v obchodní praxi znali již ze školy. Brzy prakticky každá větší obchodní společnost začala používat deriváty k zajišťování a v některých případech i spekulaci 9 Tato opatření zvýšila bezpečnost a 13. Rychle vznikaly nové 8 JÍLEK, Josef. Finanční a komoditní deriváty. s tamtéž 10 CHANCE, Don. A Brief History of Derivatives. 11 CHANCE, Don. A Brief History of Derivatives. 12 JÍLEK, Josef. Finanční a komoditní deriváty. s Zajišťování a spekulace jsou blíže vysvětleny v kapitole 4.1 6

8 produkty k zajišťování nově identifikovaných druhů rizika. Jak složitost problémů rostla, musel se Wall Street stále častěji obracet na talentované matematiky a fyziky. 14 Konec 20. století byl ve znamení úvěrových derivátů, jimiž se subjekty mohou zajišťovat proti úvěrovému riziku (tj. riziku nesplacení pohledávek). Mezi nimi čelní místozaujímají swapy úvěrového rizika, které vynalezla banka JPMorgan 15 v roce 1997 a jejichž trh zažil největší rozkvět v roce Finanční krize Od poloviny devadesátých let jsme zažívali silný makroekonomický růst. Byla nízká inflace, nízké úrokové sazby a přebytek hotových peněz. 17 Investoři, aktivně hledající příležitosti vyšších zisků, začali využívat nových finančních nástrojů, které za využití pákového efektu 18 a za cenu vyšší rizikovosti tyto vyšší zisky slibovaly. V období přebytku peněz však byla poptávka po riziku velká a jeho cena (tj. odměna pro toho, kdo na sebe riziko bere) příliš nízká. Nejobchodovanějším rizikem té doby bylo úvěrové riziko, které bylo možné převádět pomocí nově vzniklých úvěrových derivátů, tj. především pomocí zajištěných dluhových obligací a swapů úvěrového selhání. Většina obchodníků preferovala tyto rizikovější instrumenty s vyšším výnosem před dlouhodobými investicemi. Díky celkovému tržnímu optimismu a nezkušenosti obchodníků docházelo k zásadním nedostatkům při oceňování rizika. Navíc nově vznikající finanční trhy byly značně komplexní a netransparentní, takže ani sofistikované finanční instituce ani specializované ratingové agentury a ani orgány státního dozoru nedokázaly správně odhadnout jakému riziku se 19 finanční instituce vystavují. K problémům začalo docházet, když na relativně malém trhu s rizikovými hypotékami ve Spojených státech došlo k bublině, která v roce 2007 praskla. Ztráty z těchto hypoték byly pomocí úvěrových derivátů odvedeny od původních poskytovatelů půjček na nejrůznější investory a finanční instituce všude ve světě. Pozice v těchto derivátech bývají často nazývány jako toxická aktiva. Jakmile se ukázalo, že tato 14 CHANCE, Don. A Brief History of Derivatives. 15 JPMorgan dodnes drží primát na trhu s těmito deriváty, je stranou prakticky každého třetího takového derivátu na světě. 16 CONT, Rama. Credit Default Swaps and Financial Stability, Banque de France Financial Stability Review [online]. No. 14, červenec Zpráva skupiny na vysoké úrovni pro finanční dohled v EU, jejímž předsedou byl Jacques de Larosière zveřejněná dne 25. února Blíže k pákovému efektu viz Zpráva skupiny na vysoké úrovni pro finanční dohled v EU, jejímž předsedou byl Jacques de Larosière zveřejněná dne 25. února

9 aktiva nejsou tak bezriziková, jak se předpokládalo, snažili se jich investoři zbavit, čímž rapidně poklesla jejich cena. Tento pokles cen spolu se zhoršeným ratingem jednotlivých aktiv vyvolal u finančních institucí držících tato aktiva potřebu dodatečného kapitálu, aby dostály maržovým požadavkům a regulačnímu požadavku minimální kapitalizace. 20 Jelikož finanční instituce začaly poptávat kapitál prakticky ve stejnou dobu, vznikl na trzích nedostatek likvidních aktiv, čímž se nastartovala finanční krize a ekonomická recese. Banky se pak často 21 obracely na vlády, aby jim pomohly překonat jejich finanční obtíže. V důsledku toho, že státy musely poskytnout ohromné finanční prostředky ke stabilizaci bankovního sektoru, objevilo se nové volání po silnější regulaci a dohledu na finančních trzích. Veřejnost trpící zvýšenou nezaměstnaností a ekonomickou recesí 22 chtěla záruky, že se podobná situace nebude opakovat. Finanční krize tak odstartovala novou éru v oblasti regulace finančních trhů. 20 Zpráva skupiny na vysoké úrovni pro finanční dohled v EU, jejímž předsedou byl Jacques de Larosière zveřejněná dne 25. února Do milionů dolarů šla pomoc bance Bear Sterns a pojišťovně AIG. Žádost Lehman Brothers nebyla vládou Spojených států vyslyšena a proto tato banka zbankrotovala. 22 Zpráva skupiny na vysoké úrovni pro finanční dohled v EU, jejímž předsedou byl Jacques de Larosière zveřejněná dne 25. února

10 3. Finanční deriváty V českém právním řádu neexistuje použitelná definice finančního derivátu. Pouze devizový zákon 23 využívá tento pojem jako legislativní zkratku pro penězi ocenitelná práva a závazky odvozené od cenných papírů a peněžních prostředků. Tuto definici považuji pro komplexní studium finančních derivátů jako nevhodnou. Proto je třeba se podívat po tomto pojmu do literatury, ať už právnické či obchodní. Většina definic derivátů se opírá o sémantický výklad slova derivát, což znamená odvozenina, a deriváty definují jako smlouvy, jejichž hodnota se odvozuje od určitého podkladového nástroje. Mě osobně však připadá daleko přínosnější na tyto smlouvy hledět jako na termínové obchody, tj. obchody s vypořádáním v budoucnu, jak to činí např. Rejnuš Už jen proto, že pojmy jako hodnota smlouvy a podkladový nástroj nejsou právní teorii známé. Navíc ono podkladové aktivum může být v dnešní době prakticky cokoliv, dokonce i další derivát, a proto mi nepřipadá užitečné jej do definice vůbec zahrnovat dá rozum, že hodnota vypořádání se bude od něčeho odvozovat, ať už od pevné částky uvedené ve smlouvě (v případě forwardů) nebo od počasí (v případě tzv. derivátů na počasí). Evropská centrální banka v jednom ze svých metodických pokynů 25 definuje finanční deriváty jako finanční nástroje, které jsou spojeny s určitým finančním nástrojem, indikátorem nebo komoditou, prostřednictvím nichž lze samostatně obchodovat finanční riziko na finančních trzích. Zde je dle mého názoru vidět druhý podstatný faktor derivátů že jejich smyslem je obchod s určitým rizikem. Lze je použít k úplnému nebo částečnému převedení rizik souvisejících s hospodářskou činností z hospodářských subjektů, které nejsou ochotny je nést, na subjekty, které k tomu ochotny jsou. 26 Vypořádání těchto smluv se vždy odvíjí od skutečností, ke kterým dojde až po uzavření smlouvy, a vypořádání je téměř vždy v penězích. Z toho vyplývá, že určité skutečnosti budou pro jednu stranu ziskové a pro druhou ztrátové. Z tohoto hlediska mají finanční deriváty velice blízko ke hrám a sázkám. Podle teorie her by bylo možné je označit za hry s nulovým součtem: zisk jedné strany je ztrátou druhé Zákon č. 219/1995 Sb. 1 písm d) 24 REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. Ostrava : Key Publishing, Guideline of the European Central Bank of 2 May 2003 on the statistical reporting requirements of the European Central Bank in the field of balance-of-payments statistics, the international reserves template and international investment position statistics (ECB/2003/7) 26 Sdělení Komise KOM(2009) 563 Zajištění efektivních, bezpečných a stabilních trhů s deriváty: budoucí opatření politiky. Dostupné na adrese: 9

11 Z důvodu úplnosti zde ještě uvedu definici derivátu podle českého účetního standardu pro finanční instituce 27, která je nečekaně složitá a skládá se ze 4 částí: Jde o právní skutečnost na jejímž základě vzniká finanční aktivum jednoho subjektu a finanční závazek nebo kapitálový nástroj jiného subjektu (jde o tzv. finanční nástroj) Jeho reálná hodnota se mění v závislosti na změně určité proměnné (tzv. podkladové aktivum) jako je např: o cena cenného papíru nebo komodity o cenový nebo jiný index o měnový kurz o úroková sazba o úvěrové hodnocení (rating) Vyžaduje malou nebo nevyžaduje žádnou počáteční investici (tzn. má pákový efekt) Bude vypořádán v budoucnosti (tzn. jde o termínový obchod) Český účetní standard obsahuje dále též negativní vymezení derivátu, které je taktéž obsáhlé a které zde vzhledem k úzké závaznosti tohoto předpisu (vztahuje se pouze na účetnictví) nebudu uvádět. 3.1 Klasifikace finančních derivátů Finančních derivátů je nepřeberné množství a nové druhy neustále přibývají. Z didaktických a terminologických důvodů je možné je dělit do různých skupin Finanční a komoditní deriváty Komoditní deriváty jsou historicky starší a, jak bylo v historickém exkursu vysvětleno, sloužily především k tomu, aby byla cena zboží dohodnuta předem a zboží dodáno později. Někdy 28 se možnost fyzického dodání zboží pokládá za kritérium odlišující komoditní od finančních derivátů. Finanční deriváty tedy, na rozdíl od komiditních, nemají za cíl dodání podkladového nástroje, ale pouze finanční vypořádání (jeho způsob se pro každý finanční derivát liší, příklad finančního vypořádání pro forward obsahuje následující oddíl). 27 Oznámení ministerstva financí č. FZ03/2004 České účetní standardy pro účetní jednotky, které účtují podle vyhlášky č. 501/2002 Sb., ve znění pozdějších předpisů 28 JEKL, Adam. Transpozice směrnice MiFID do českého právního řádu [online]. Brno, s. Diplomová práce. Masarykova Univerzita. 10

12 Často 29 se však používá termín komoditní derivát pro derivát, jehož podkladový nástroj je komodita, tj. způsob vypořádání, ať už fyzické nebo peněžní, se odvozuje od ceny komodit (např. ropy, kukuřice, elektřiny atd.) Pevné termínové operace a opční kontrakty Český účetní standard rozlišuje pevné termínové operace a opční kontrakty. Jde o rozdělení na základě toho, zda derivátová smlouva zakládá oběma stranám povinnost provést určitou transakci (nejčastěji prodat nebo koupit podkladový nástroj) nebo zda má právo tuto transakci požadovat jen jedna strana. V prvním případě se jedná o pevnou termínovou operaci jako je např. forward, futures či swap, v druhém případě jde o opční kontrakt jako je např. opce, warrant nebo swapce. U finančních derivátů je tato konstrukce čistě teoretická, neboť v praxi k oné transakci stejně vůbec nedochází a strany se vypořádají pouze finančně. Pokud např. forward zněl na nákup 10 akcií společnosti ABC a.s. za 500 Kč za kus a v době stanovené k vypořádání stojí akcie pouze 400 Kč, zaplatí kupující druhé straně 10 x 100 Kč, což odpovídá jeho ztrátě, kdyby měl skutečně akcie podle derivátu koupit za 500 Kč a následně je za tržní cenu 400 Kč prodat, a zároveň to odpovídá zisku prodávajícího, kdyby měl akcie na trhu koupit za 400 Kč a skutečně je podle derivátu prodat za 500 Kč. U opce je rozdíl v tom, že pokud by měla platit strana, která má právo požadovat onu transakci, rozhodne se transakci nerealizovat. Ve skutečnosti tak nezávisí na subjektivním rozhodnutí strany, ale na objektivním stavu trhu, zda se bude realizovat konečné vypořádání opčního kontraktu. 30 Jelikož by z takto ideálního opčního kontraktu mohla mít jedna strana pouze zisk a druhá pouze ztrátu, je obchodní praxí, že strana oprávněná platí protistraně určitý poplatek (tzv. prémii), který jí zůstane (a bude činit její zisk) i v případě, že se opční kontrakt realizovat nebude Úrokové, měnové, akciové, komoditní a úvěrové deriváty Z popisných důvodů lze jednotlivé deriváty označovat jako úrokové, komoditní aj. podle jejich podkladového nástroje. Úrokové deriváty ke stanovení vypořádání využívají jednu či více úrokových měr, měnové zase využívají měnových kurzů. Komoditní a akciové deriváty odvozují svou hodnotu od ceny určitých komodit, akcií nebo jejich indexů. 29 Tuto terminologii takto používá např. Jílek a drtivá většina anglické literatury. 30 JÍLEK, Josef. Finanční a komoditní deriváty. Praha : GRADA Publishing a.s., s

13 Pokud na deriváty pohlížíme jako na smlouvy obchodující riziko, pak úrokové deriváty převádějí riziko z nepříznivé změny úrokových sazeb, měnové převádějí riziko z nepříznivé změny měnového kurzu, akciové a komoditní převádějí tržní riziko změny cen na příslušném trhu a úvěrové deriváty převádějí riziko nesplacení úvěru. Úvěrové deriváty je proto někdy obtížné odlišit od pojištění či záruk, hlavní rozdíl je spatřován v tom, že pro vyplacení kompenzace z úvěrového derivátu není podstatné zda skutečně vznikla nějaká újma. Újma z nesplacení pohledávky je zde totiž stejně fiktivní jako převod podkladového nástroje. Mezi úvěrové deriváty patří i swapy úvěrového selhání a jejich komparací s pojištěním se bude tato práce blíže zabývat v části 6.3. V současnosti se vyvíjí stále nové deriváty se stále širším spektrem podkladových nástrojů, může jím nyní být i elektřina, počasí, inflace, znečištění přírodního prostředí aj. 3.2 Typy finančních derivátů Forwardy a futures Forward i futures jsou deriváty, jejichž předmětem je vypořádání podkladových nástrojů k určitému datu v budoucnosti 31, jinými slovy jde o budoucí jednorázovou výměnu určitého nástroje (např. akcie, komodity, úvěru) za pevnou částku. Často používaným typem je měnový forward, kdy dochází k výměně pevných částek v různých měnách a kterým se strany zajišťují proti změně měnových kurzů, a dohoda o forwardové úrokové míře (forward rate agreement, FRA), kdy dochází k výměně pevné částky za částku stanovenou na základě proměnlivé úrokové sazby a díky níž může být jedna strana inertní vůči změnám této úrokové sazby. Futures je na rozdíl od forwardu standardizovaný a obchodovaný na burzovních trzích. Díky tomu mohou být zisky a ztráty z futures vypočítávány a vyrovnávány na denní bázi. To znamená, že strany nemusí čekat do data vypořádání určené ve smlouvě, ale k vypořádání dochází prakticky neustále. Zdůrazňuji, že nejde o neustálou výměnu podkladových nástrojů, ale pouze o peněžní vyrovnání, které by z takové výměny pro daný den vyplývalo Opce a warranty Opce je derivát s právem jednoho partnera (tzv. vlastník opce 32 ) na vypořádání podkladových nástrojů v jednom okamžiku v budoucnosti (tzv. evropská opce) nebo během určitého období 31 Metodika ČNB: Druhy cenných papírů a odvozených kontraktů (derivátů) 32 Tato i následující terminologie byla převzata z JÍLEK, Josef. Finanční a komoditní deriváty. Praha : GRADA Publishing a.s., Strana 51 12

14 (tzv. americká opce). Vlastník opce zaplatí opční prémii a získá právo ke koupi (tzv. kupní opce) nebo k prodeji (tzv. prodejní opce) podkladového nástroje za stanovenou cenu (tzv. realizační cena) od protistrany (tzv. vystavitel nebo prodávající opce). Warrant je speciální forma opce, kdy podkladový nástroj bude teprve emitován prodávajícím opce. Jde především o opční listy podle 217a obchodního zákoníku Swapy Swapy jsou neburzovní deriváty s vypořádáním podkladových nástrojů ve více okamžicích v budoucnosti. 34 Prakticky jde o několik forwardů, ale peněžní vypořádání může být redukováno do jediné vyrovnávací platby. 35 Nejčastějšími swapy jsou měnový a úrokový swap, které jsou analogické k měnovému forwardu a dohodě o forwardové úrokové míře, a křížový měnový swap, který je kombinací obou, tj. výměna pevných částek za částky v jiné měně stanovené na základě proměnlivé úrokové sazby. Zvláštní skupinu swapů tvoří úvěrové deriváty swap veškerých výnosů (total return swap) a swap úvěrového selhání (credit default swap, CDS). Swap veškerých výnosů je výměna pevných (případně i proměnných) částek za všechny peněžní toky spojené s podkladovým nástrojem. Pokud je tímto nástrojem např. akcie, spadá do těchto peněžních toků především výplata dividend a změna v tržní hodnotě akcie. Prodávající swapu získává veškeré výhody i nevýhody vyplývající z držení předmětného nástroje, zatímco kupující se jich zbavuje za pravidelnou platbu. V případě, že dojde ke snížení ceny podkladového nástroje, je peněžní tok záporný prodávající musí kupujícího kompenzovat. Ze swapu veškerých výnosů se vyvinul swap úvěrového selhání, jehož mechanismem se tato práce bude detailně zabývat ve čtvrté části Rozdílové kontrakty Rozdílová smlouva (contract for difference, CfD) je derivát založený na změně ceny podkladového nástroje. Pokud cena podkladového nástroje roste, platí rozdíl jedna strana, pokud cena klesá, platí druhá. Jinými slovy jedna strana hradí v případě růstu cen 33 Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník, ve znění pozdějších předpisů 34 Metodika ČNB: Druhy cenných papírů a odvozených kontraktů (derivátů) 35 JÍLEK, Josef. Finanční a komoditní deriváty. Praha : GRADA Publishing a.s., Strana 51 13

15 podkladového nástroje vzniklý rozdíl, druhá strana naopak hradí rozdíl cen v případě jejich poklesu. Rozdílové kontrakty byly ve Spojených státech zakázány Spreadové sázky Sázka na spread je patrně nejdiskutabilnější derivát, jelikož jeho podstatou je obyčejná sázka, v níž si jedna strana dohodne kolik vsadí na pohyb podkladového nástroje (tím může být prakticky cokoliv vyčíslitelného, nejčastěji však cena). Jde-li pohyb očekávaným směrem, sázející vyhraje s každým např. procentem nebo eurem navíc vsazenou částku. Pokud dojde k pohybu na druhou stranu, sázející podle stejného vzorce platí. Spreadová sázka může a nemusí být časově omezena. Spreadové sázky sice nejsou, na rozdíl od rozdílových kontraktů, finančním nástrojem podle Evropského práva 37 ale Evropský výbor regulátorů trhů s cennými papíry (viz 7.2.1) je v interních dokumentech 38 mezi deriváty uvádí. 36 Contract for difference. In Wikipedia : the free encyclopedia [online]. St. Petersburg (Florida) : Wikipedia Foundation, naposledi upraveno 22. května 2006 [cit ]. Dostupné z WWW: < 37 Podle přílohy I oddíl C Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2004/39/ES ze dne 21. dubna 2004, o trzích finančních nástrojů, o změně směrnice Rady 85/611/EHS a 93/6/EHS a směrnice Evropského parlamentu a Rady 2000/12/ES a o zrušení směrnice Rady 93/22/EHS 38 Metodika Evropského výboru regulátorů trhů s cennými papíry CESR/ ze dne 8. října 2010, How to report OTC derivatives 14

16 4. Swapy úvěrového selhání 4.1 Účel smlouvy Swap úvěrového selhání je smlouva, kterou se strana zvaná kupující úvěrové ochrany zavazuje po dobu trvání smlouvy platit určitý pravidelný poplatek (tzv. prémii) výměnou za závazek prodávajícího úvěrové ochrany uspokojit kupujícího, maximálně do nominální hodnoty smlouvy, v případě, že nastane určitá specifikovaná úvěrová událost (např. bankrot) u určitého referenčního subjektu. Referenční subjekt není stranou smlouvy, proto k platnosti swapu úvěrového selhání není třeba souhlasu ani vědomí tohoto subjektu. Prodávající úvěrové ochrany přebírá riziko, které je ekvivalentní riziku, jenž by podstupoval, kdyby referenčnímu subjektu půjčil přímo. V případě, že úvěrová událost skutečně nastane, bude totiž prodávající nést ztrátu z neuspokojení stanovených pohledávek kupujícího za tímto subjektem. Výhodou oproti přímé půjčce je však skutečnost, že prodávající úvěrové ochrany nemusí půjčku nijak financovat, jelikož až do úvěrového selhání referenčního subjektu, které nemusí vůbec nastat, má ze smlouvy pouze příjmy. Kupující úvěrové ochrany se sice zbaví rizika úvěrové události u referenčního subjektu, avšak podstupuje riziko obdobné události u prodávajícího. V případě, že jak referenční subjekt, tak prodávající zkrachují, nebude jeho pohledávka pochopitelně uspokojena. Proto se někdy používá speciální typ swapu úvěrového selhání, tzv. credit linked note, kdy je částka potřebná k uspokojení kupujícího předem převedena na účet kupujícího ve formě půjčky. 39 V tomto případě však odpadá výhoda prodávajícího uvedená v předchozím odstavci. Jako většinu finančních derivátů, lze i tento použít ke třem základním operacím: zajištění, spekulace, arbitráž Zajištění Swapy úvěrového selhání jsou zásadním nástrojem pro řízení úvěrového rizika. Ještě donedávna se nebylo možné se proti úvěrovému riziku nijak zajistit. Pojišťovny odmítaly pojišťovat pohledávky, protože tržní situace a s ní spojená volatilita byly pro pojišťovnu příliš nepřehledné a nebyly schopny spolehlivě určit míru rizika a z ní pak vycházet při stanovování výše prémie. S příchodem úvěrových derivátů, jako byl swap 39 MENGLE, David. Credit Derivatives: An Overview [online]. ISDA 2007 [cit ]. 15

17 veškerých výnosů a swap úvěrového selhání, otevírá se obchodníkům možnost převést riziko z neuspokojení pohledávky na třetí osobu bez využití pojišťovny. Stejně jako u jiných derivátů, zajištění není zdarma a subjekt, který se touží zbavit se rizika, za tuto službu musí zaplatit. Z obchodního hlediska zajištění je vždy ztrátové 40, a to bez ohledu na to, jestli k úvěrové události dojde či nikoliv. Jednou proplacená prémie se totiž pochopitelně nevrací a je pro zajišťujícího věřitele vždy nákladem. Swapy úvěrového selhání se sjednávají pouze pro pohledávky vyšších nominálních hodnot, jelikož při nižších částkách náklady na zajištění přesahují možný užitek ze zajištění. Náklady na zajištění jsou nejenom prémie, ale taktéž náklady na znalé pracovníky, na informační systémy (Reuters, Bloomberg apod.) a v neposlední řadě náklady na seznámení se s právními, daňovými a účetními aspekty derivátů. Dle českých účetních osnov musí zajišťovací smlouva splňovat současně tyto podmínky: - Odpovídá strategii účetní jednotky v řízení rizik - Zajišťovací vztah je na počátku formálně zdokumentován - Zajištění je efektivní Efektivní zajištění znamená, že v průběhu smlouvy budou změny reálných hodnot zajišťovacích nástrojů odpovídat v rozmezí mínus 80%-125% změn reálných hodnot zajišťovaných nástrojů. Vedle těchto obecných účetních požadavků, existují pro banky a jiné finanční instituce speciální požadavky týkající se zajišťování prostřednictvím úvěrových derivátů (více viz 8.3). Je známou skutečností, že naprostá většina derivátů, které subjekty označují za zajišťovací, jsou ve skutečnosti spekulační. Dealeři běžně tvrdí, že všechny jimi sjednané deriváty jsou zajišťovací, přestože v mnoha případech dealeři ani neví, co tyto deriváty zajišťují Spekulace Záměrem spekulanta není snížení vlastního rizika, ale podstoupení tržního rizika a s tím spojenou možností zisku. U swapů úvěrového selhání spekulant na straně kupujícího úvěrové ochrany uzavírá smlouvu v naději, že úvěrové riziko referenčního subjektu vzroste a díky tomu vzroste i výše JÍLEK, Josef. Finanční a komoditní deriváty. Praha : GRADA Publishing a.s., s Tamtéž s Tamtéž s

18 prémie u nově uzavíraných swapů. Pokud se tak skutečně stane, uzavře nově smlouvu jako prodávající úvěrové ochrany s vyšší prémií. Rozdíl mezi výší prémie, kterou platí původnímu prodávajícímu a kterou dostává od svého kupujícího, je pro něj zisk. Riziko spojené s úvěrovou událostí přitom osobně nenese, neboť je sám zajištěn první smlouvou. Pokud bude spekulant věřit, že se úvěrové riziko sníží, může na trhu vystupovat jako prodávající úvěrové ochrany. Smlouvu, jíž se zajistí proti případné úvěrové události, uzavře až následně, tj. až se riziko a tedy i výše prémie sníží. Spekulanti využívají toho, že k uzavření swapu úvěrového selhání není třeba mít zajišťovanou pohledávku. To v praxi vede k tomu, že většina swapů úvěrového selhání bývá sepsána na neexistující závazky. Je běžné, že součet nominálních hodnot všech swapů za referenčním subjektem je vyšší, než dluh tímto subjektem emitovaný. To bývá kritizováno, jelikož případná úvěrová událost referenčního subjektu vlastně vyvolá celkově větší ztráty u prodávajích úvěrové ochrany, než by byly celkové ztráty věřitelů referenčního subjektu, kdyby swapy úvěrového selhání neexistovaly. Obchodování se swapy úvěrového selhání je pro spekulanta lepší než obchodování s podkladovými obligacemi, protože trh se swapy je likvidnější. Jednotlivé obligace, které referenční subjekt vydává, se mohou lišit splatností, zajištěním, úrokem, a většina investorů na trhu s obligacemi je nakupuje, aby je držela, proto je likvidita na tomto trhu nízká. Také je bezpečnější investovat do swapů úvěrového rizika než investovat přímo do akcií referenčního subjektu Arbitráž Arbitráže jsou určité postupy, jimiž obchodníci využívají nedostatků v korelaci mezi jednotlivými trhy. K tomu zpravidla dochází, pokud je na jednom z dotčených trhů momentální nedostatek kupujících nebo prodávajících. Arbitrátor využije krátkodobosti tohoto stavu a uzavře takové smlouvy, které za předpokladu brzkého obnovení korelace přináší zisk. Z mnoha různých takových strategií zde zmíním dvě. V obou případech jde o arbitráže, kdy jedním z dotčených trhů je právě trh se swapy úvěrového selhání. Korelace mezi tržní cenou společnosti (tj. cenou akcií) a výší prémie u swapu úvěrového selhání je negativní. Když např. společnost oznámí špatnou zprávu, měly by ceny akcií klesnout a výše prémie vzrůst. Pokud se tak nestane a výše prémie se nezmění, může 43 RAUNIG, Burkhard. SCHEICHER, Martin. A value at risk: Analysis of Credit Default Swaps [online]. Pracovní dokument Evropské centrální banky č [cit ]. Dostupné z < 17

19 obchodník nakoupit swap úvěrového selhání s očekáváním, že sazba prémie v budoucnu vzroste. Na rozdíl od čisté spekulace, zde se obchodník ještě zajistí nákupem akcií dané společnosti; v případě že se jeho předpoklad s růstem u swapů nevyplnil, vydělá alespoň na akciích, které by se v takovém případě měly přirozeně vrátit nahoru. Další, tentokrát pozitivní, korelaci nacházejí obchodníci mezi prémií (spreadem) asset swapů a swapů úvěrového selhání. Prémie u asset swapu reprezentuje rizikovost jednotlivých referenčních obligací, zatímco prémie u swapu úvěrového selhání reprezentuje rizikovost referenčního subjektu; rozdíl mezi těmito prémiemi by proto měl být nulový. V případě, že tomu tak není, může toho arbitrátor využít. 4.2 Smluvní prvky Referenční subjekt Referenčním subjektem (někdy též referenční emitent ) je jakákoliv entita na jejíž dluh se smlouva odkazuje. Nejčastěji jde o právnickou osobu nebo stát. Swap úvěrového selhání může mít jeden nebo i více referenčních subjektů. V případě multiplicity subjektů se takový kontrakt někdy nazývá basket (košový) a zpravidla zavazuje ke kompenzaci v případě prvního úvěrového selhání. Lze však uzavřít i takovou smlouvu, kde ke kompenzaci dojde až v případě úvěrové události u určitého procenta referenčních subjektů, případně u všech. 44 Problémy mohou nastat v případě, že v průběhu smlouvy dojde objektivně ke změně referenčního subjektu, například pokud dojde k akvizici referenčního subjektu jiným subjektem, referenční subjekt se rozdělí nebo vytvoří pobočku. Smlouva pro takové případy může obsahovat ustanovení, která stanoví pravidla, jimiž se určí náhradní referenční subjekt po takovéto události. 45 Entitou, na kterou odkazuje swap úvěrového selhání, nemusí být pouze právní subjekt, ale přímo určitý dluh, nejčastěji jde o cenné papíry kryté aktivy (asset backed securities, ABS). V takovém případě smysl smlouvy zůstává stejný, jen úvěrová událost není vázána na žádný konkrétní právní subjekt Prémie Jedním ze základních znaků swapu úvěrového selhání je smluvení výše prémie, kterou bude kupující platit prodávajícímu po dobu trvání smlouvy. Prémie bývá zpravidla vyjádřena jako 44 GIESECKE, Kay. An Overview of Credit Derivatives [online]. Stanford University, Stanford 2009 [cit ]. Dostupné z < 45 MENGLE, David. Credit Derivatives: An Overview [online]. ISDA 2007 [cit ]. 18

20 určité procento nominální hodnoty smlouvy. Nominální hodnota je vlastně výše dluhu, který swap zajišťuje a prémie představuje jakousi pravděpodobnost úvěrové události. Výše prémie se za života určité smlouvy zpravidla nemění. Jenže vzhledem k tomu, že se nacházíme v tržním prostředí, kde ceny neustále kolísají, mají swapy úvěrového selhání uzavírané v různou dobu různé prémie. Toho mohou obchodníci využívat při arbitrážích a na spekulaci. Někdy se však používá swap s konstantní splatností (tzv. constant maturity credit default swap ) a v takovéto smlouvě je zaveden mechanismus periodického určování výše prémie podle aktuální ceny na určitém trhu. Způsoby určení výše prémie se mohou lišit, procento p.a. z nominální hodnoty zajišťované pohledávky je však nejčastější, protože usnadňuje porovnávání smluv s různými nominálními hodnotami. Variabilní může být taktéž způsob placení prémie, avšak nejčastěji se platí ve čtvrtletních splátkách Úvěrová událost Úvěrovou událostí může být libovolná událost, případně skupina událostí, které musí nastat, aby došlo ke spuštění swapu úvěrového selhání, tj. ke kompenzaci kupujícího prodávajícím. ISDA vytvořila standardizovaný seznam těchto událostí, včetně jejich detailních definic a kontrahenti využívající těchto standardů mohou volit, které události z tohoto seznamu budou pro jejich smlouvu rozhodné. Nejčastěji používané úvěrové události jsou prodlení, insolvence a restrukturalizace pohledávky, méně časté jsou popření pohledávky, vyhlášení moratoria, urychlení splatnosti pohledávky a zánik pohledávky (např. pro porušení smlouvy). Pokud jde o prodlení, může být zajímavé, že podle standardu ISDA 47 stačí prodlení s libovolnou pohledávkou, aby se spustil swap úvěrového selhání za referenčním subjektem, který je v prodlení. Avšak pro výpočet kompenzace se nepoužije tato pohledávka, ale nominální hodnota uvedená ve swapu. To ve výsledku znamená, že i prodlení u malé pohledávky může vyvolat velké kompenzace. Na druhou stranu, výše kompenzace se odvíjí od aukčního mechanismu (viz 4.5.3), který reflektuje kredibilitu referenčního subjektu, a tudíž malé pochybení solventního referenčního subjektu nevyvolá příliš velký výnos ze swapu. Proto lze očekávat, že se jej kupující úvěrové ochrany ani nebudou dovolávat. Restrukturalizace pohledávky, jako je například snížení úroků nebo prodloužení splatnosti, bývá někdy označována jako měkká úvěrová událost, protože není vždy zřejmé, 46 MENGLE, David. Credit Derivatives: An Overview [online]. ISDA 2007 [cit ] ISDA Credit Derivatives Definitions 19