Maastrichtská fiskální kritéria pohledem fiskální aritmetiky Jaromír Šindel * PRACOVNÍ VERZE PRO WORKSHOP FNH VŠE, 15. DUBNA 2009

Transkript

1 Maasrichská fiskální kriéria pohledem fiskální arimeiky Jaromír Šindel * PRACOVÍ VERZE PRO WORKSHOP FH VŠE, 15. DUBA Úvod Tao sať se zaobírá fiskální arimeikou, vzah mezi vládním rozpočovým saldem a vládním dluhem, z pohledu konsolidačních snah pramenících z Maasrichských fiskální kriériích a jejich následné modifikace Pakem sabiliy a růsu. Věnujeme se edy fiskální konsolidaci v Evropské Unii z pohledu proměnných, keré vsupují do fiskální arimeiky, což je obdobný způsob, kerý například využili Halle a McAdam (1998) při analýze fiskální konsolidace v souvislosi s Maasrichskými kriérii před vznikem eurozóny. ásledující čás exu podává sylizovaná faka vládního deficiu a dluhu, kde poukazujeme na vývoj fiskálních veličin v zv. Maasrichském konvergenčním období a období po přijeí jednoné měny. Too pos-maasrichské konvergenční období neslo znaky příznačné pro fiskální veličiny po procesu fiskální konsolidace nižší úroveň vládního dluhu a deficiu v procenech nominálního hrubého domácího produku. Ty byly nižší i po očišění o cyklický vývoj, ale v někerých případech ke snížení došlo především díky poklesu úrokových sazeb spojených s vládním dluhem. Jelikož je parné, že do ohoo vývoje vsupuje více fakorů, věnujeme se v následující čási fiskální arimeice vládního dluhu, kde poukazujeme na klíčové vzahy, kerým se věnujeme v samoné čási analýzy. Zde se nejprve věnujeme vývoje usálené úrovně vládního dluhu po období fiskální konsolidace. U věšiny sáů dochází k výraznému poklesu éo úrovně vládního dluhu. aopak pouze dva sáy (ěmecko a Porugalsko), keré původně vykazovaly dodaečný prosor vůči 6% hladině HDP, vycházejí z ěcho propočů s výrazně vyšší usálenou úrovní vládního dluhu, jelikož rozsah fiskální konsolidace nedokázal vykompenzova pokles empa růsů nominálního HDP. Proo v následující čási, respekujíc vzahy fiskální arimeiky, poukazujeme na rozličné fakory, keré sehrály klíčovou roli v konsolidaci vládního dluhu. Zde je nuné poznamena, že mezi sáy Evropské Unie došlo k rozdílné síle ěcho fakorů při konsolidaci vládního dluhu. Parná je především role poklesu úrokových nákladů (nejen díky poklesu absoluní úrovně dluhu), kerá si nezadá s razancí zlepšení primárních sald vládních rozpočů. a druhou sranu došlo k rovněž ke zmenšení role vz. sock-flow adjusmen při poklesu vládního dluhu. Jelikož Bernoh a Wolff (26) využívají uo veličinu jako proxy proměnou pro fiskální kreaivní účenicví, může její pokles evokova zmenšení inenziy fiskálního kreaivního účenicví, jehož pořeba byla pravděpodobně méně nuná v pos-maasrichském konvergenčním obdobím. ásledující čás se věnuje především úrokovým nákladům a o skrze vzahy mezi impliciní úrokovou sazbou a disinflačním procesem, kde zkoumáme hypoézu nepříjemné fiskální arimeiky, keré pramení z vyšších inflačních očekávání nenásledující disinflační proces (viz Hasko (28)). Rovněž nás zajímá zda pokles impliciní úrokové sazby byl efekivně využi ve fiskální konsolidaci, či byl promarněn, což z našeho pohledu významné oddaluje proces fiskální konsolidace. V závěrečné čási se věnujeme omuo émau s ohledem na nové členské sáy, keré ve věšině případů procházejí konvergenčním procesem. Zde rozebíráme především émaa zv. ěsnosi fiskálních konvergenčních kriérií pro dohánějící ekonomiky, či roli možného dodaečného inflačního impulsu po přijeí jednoné měny. Závěrem bychom podokli, že v naší analýze nevěnujeme pozornos zv. impliciním závazkům vládního sekoru, keré převážné odrážejí sárnuí populace a realizování penzijních reforem v jednolivých členských sáech Evropské Unie (blíže např. viz Public finances in EMU 28 * Příspěvek vznikl s podporou GA ČR č. 42/6/1445. Připomínky a náměy směřuje: jara.sindel@cenrum.cz

2 (Evropská Komise DG EC, 28). Exisence ěcho impliciních závazků výrazně zvyšuje budoucí úroveň vládního dluhu. Věříme, že vyloučením ěcho závazků z naší analýzy, nezpůsobujeme výrazné pokřivení výsledků analýzy, zvlášě pokud připusíme fak, že i předchozí přesun ěcho závazků do soukromého sekoru nevylučuje nunos jejich budoucího opěovného včlenění do vládních financí. 2. Sylizovaná faka evropského vládního deficiu a dluhu Pokud vezmeme v úvahu vývoj dluhu vládního sekoru u pěi nejvěších ekonomik původní Evropské Unie (), dosáváme heerogenní obrázek ohledně úrovně dluhu v % HDP. Ovšem na počáku 9. le, kdy se Maasrichská kriéria vyvářela, vykazovala věšina nejvěších sáů úroveň dluhu poblíž 3-4 % HDP; s výjimkou Iálie s rosoucím dluhem vládního sekoru poblíž 1% HDP. Obrázek 1 Dluh vládního sekoru, (% HDP, A95) ěmecko Španělsko Francie Iálie Velká Briánie Evropská Unie (15) Zdroj: Evropská komise Saisical Annex (podzim 28), úprava auora. Přijeí fiskálních pravidel v podobě Maasrichských kriérií, posléze Paku sabiliy a růsu vedlo u valné věšiny sáů k poklesu deficiu, což se rovněž odrazilo k poklesu deficiu vládních rozpočů (viz obrázek 2). Výjimku předsavovaly nejvěší sáy eurozóny Francie a ěmecko společně s Řeckem. Obrázek 2 Dluh a saldo rozpoču vládního sekoru v, a (% HDP, A95) Dluh vládního sekoru EA-12 L Saldo vládního sekoru L EA

3 Cyklicky očišěné saldo L EA Cyklicky očišěné primární saldo L EA Poznámka: Údaje nejsou komplení pro průměr u Švédska ( ) a Španělska ( ). Zdroj: Evropská komise Saisical Annex a AMECO(podzim 28), výpočy auora. Samoná evoluce fiskálních kriérií byla dlouhodobá a sále pokračuje. 1 Ačkoliv oficiální jednání o budoucí podobě a fungování dalšího supně Evropské inegrace do podoby hospodářské a měnové unie započala v roce 1989 a byla dojednána v roce 1992, ak další modifikace, respekive inerpreace kriérií nasala v roce Arbirárně jsme zvolili průměry pro období a (viz obrázek 3). Během krašího období (do roku 1992) se průměrný dluh Evropské Unie pohyboval do 6% HDP a hlavní sáy Evropské Unie (ěmecko, Franci, Iálie a Velká Briánie) dosahovaly průměrného deficiu vládních rozpočů pod 3% HDP. Během delšího období, keré zahrnuje i období krize ERM, vedlo k zhoršení obou ukazaelů, což zapadá do další modifikace fiskálních kriérií v roce 27. Obrázek 3 Dluh a saldo rozpoču vládního sekoru, (nahoře vlevo), (nahoře vpravo) a (dole) (% HDP, A95) Dluh vládního sekoru L EA Celkové saldo vládních rozpočů Dluh vládního sekoru Celkové saldo Cyklicky očišěné saldo L EA Celkové a cyklicky očišěné saldo vládních rozpočů 1 Maasrichská konvergenční kriéria explicině vznikla podpisem Smlouvy o Evropské Unii (Treay on European Union) 7. Února 1992, po Maasrichském zasedání Rady Evropy v prosinci Avšak jednání o budoucí podobě smlouvy, respekive spušění další inegrační fáze do podoby měnové a hospodářské unie, započala již v roce 1989 (zasedání Rady Evropy ve Srasbourgu v prosinci 1989). Dalším mezníkem v evoluci fiskálních kriérií bylo zasedání Rady Evropy v Amserdamu v červnu 1997, kde se hlavy sáů EU shodly nad Pakem sabiliy a růsu, kerý přináší nové úrovně sald vládních rozpočů poblíž vyrovnané bilance či v přebyku či sřednědobý fiskální cíl (medium-erm objecive, MTO), kerý bere do úvahy poenciální růs ekonomiky a úroveň zadlužení, či bezpečnosní polšář (safey margin), kerý by měl fungova jako nárazník před 3% hranicí vládního deficiu při zpomalení ekonomiky. Další fází bylo čásečně rozvolnění Paku sabiliy a růsu jeho novelou z roku 25.

4 12 1 Dluh vládního sekoru EA-12 L Celkové saldo vládních rozpočů Poznámka: Kde možné ak průměr za období le (dluh=39,5-5,5*saldo; R²=,438) či (dluh=37,1-6,6*saldo; R² =,428). Zdroj: Evropská komise Saisical Annex a AMECO (podzim 28), výpočy auora. 3. Fiskální arimeika Maasrichská kriéria, jejichž splnění je nuné pro vsup do eurozóny, sanovují, že země musí v rozhodném okamžiku dosahova deficiu a dluhu veřejných financí nejvýše 3% nominálního hrubého domácího produku. Vzah mezi ěmio veličinami je zřejmý z pohledu fiskální arimeiky. Předpokládáme-li, že změna dluhu ( D & )odpovídá saldu veřejných financí ( B ), pak zapíšeme ( B = D& ). Pokud vyjádříme úroveň dluhu vůči nominálnímu HDP 2 (Y ), edy d = D Y, pak pomocí derivace změny dluhu vůči Y [ D& Y D Y& ] získáme D& Y =. Pomocí vykrácení o Y a po následné úpravě 2 Y D& Y& D dosaneme d& =. ásledně dosadíme-li původní předpoklad B = D & a rozložíme-li růs Y Y Y Y& Y = y = g + π, ak získáme nominálního HDP na reálnou složku a změnu cenové hladiny ( ) ( ) B d& = π Y ( g + ) d. Těmio úpravami získáme změnu dluhu vyjádřeného vůči nominálnímu HDP. Je edy zřejmé, že k navýšení úrovně dluhu v procenech nominálního HDP) přispívá celkové saldo veřejných financí (v % HDP) a naopak k poklesu přispívá růs nominálního HDP. Je edy vidielné, že případné negaivní příspěvky vyššího deficiu veřejných financí jsou kompenzovány růsem nominálního HDP. Pokud B Y = nb, pak d& = nb ( g + π ) d = nb ( y ) d, z čehož je zřejmý příspěvek změny cenové hladiny ke změně dluhu vyjádřeného v procenech nominálního HDP. Obrázek 4 2 Je nuné poznamena, že ukazaele v % nominálního HDP můžou bý zavádějící. apříklad u zemí s významným zasoupením zahraničního kapiálu, mohou yo ukazaele vés k vylepšení fiskálních kriérií deficiu a dluhu, jelikož nominální HDP je vyšší než disponibilní důchod. Rovněž meodologické změny vedly k výraznému skokovému navýšení úrovně nominálního HDP.

5 Simulace úrovně dluhu při deficiu 3% HDP a různých emp růsu nominálního HDP konsanní empo (vlevo) a konsanní změna empa (vpravo) (% HDP) 3% defici a variace neměnného růsu nominálního 3% defici a variace konsanní změny růsu 14 HDP 2% 12 nominálního HDP 12 2% (z 5%) 2% 1 1 2% (z 5%) 5% 8 8 5% 5% 6 6 5% 4 7% 4 7% (z 5%) 2 7% 2 7% (z 5%) Poznámka: Spočeno dle d Zdroj: Výpočy auora. +1 = d + nb y d yní přisoupíme k další fázi fiskální arimeiky a zjisíme zv. seady-sae dluhu v procenech HDP ( d ), edy usálenou úroveň dluhu v procenech nominálního HDP, kde plaí, že d & =. Dosadíme-li do předešlé rovnice pro změnu dluhu d & = nb ( g + π ) d, získáme = nb ( g + π ) d. Po osamosanění d získáme nb d =, čímž získáváme úroveň dluhu, při keré nedochází k jeho ( g +π ) změně v procenech HDP (rovněž můžeme zapsa pro nominální růs nb d = ). Úroveň salda, kerá při y daném růsu nominálního HDP nemění poměr zv. seady-sae dluhu k HDP odpovídá nb = d y. Pro širší diskusi přisoupíme k rozšíření fiskální arimeiky o zv. snowball efek, kerý poukazuje nejen na roli nominálního růs HDP ve fiskální arimeice, ale i na roli úroků spojených s obsluhou dluhu. Fiskální arimeiku nyní odvodíme v diskréním čase a za podmínky, že změna dluhu odpovídá čisému saldu ( B = D& ), edy D = D + B. Vydělíme-li obě srany nominálním HDP (Y 1 ) a vímeli, že růs nominálního HDP odpovídá Y D D 1 1 B = Y 1 (1 + y ), získáme = +. Malá Y Y 1 1+ y Y d = d 1+ y + nb písmenka předsavují veličiny v poměru k nominálnímu HDP, pak [ ( )] 1. Pro určení role úrokových sazeb ve fiskální arimeice přejdeme k širší definici změny dluhu. yní předpokládáme, že změna dluhu odpovídá saldu (B) a zv. sock-flow přizpůsobení 3 (SFA sockflow adjusmen - přecenění měnovým kurzem při zahraniční emisi, odepsání dluhu, 4 osaní změny čisých akiv a nedluhových pasiv 5 ). Zároveň víme, že celkové saldo veřejných financí, je rozložielné na primární saldo (PB) a saldo čisých úroků (IB), edy B = PB + IB. Pak pro úroveň dluhu v čase plaí D = D 1 + PB + IB SFA, edy D = D (1 + i) + PB SFA Bernoh, K., Wolff, G.B. (26) používají SFA jako proxy proměnou pro fiskální kreaivní účenicví v souvislosi s možnou exra prémií uvalenou k úrokovým nákladům spojených s obsluhou vládního dluhu. 4 Dle A95 odpušění dluhu po dohodě mezi dlužníkem a věřielem není osaní změnou, nýbrž paří do ransakce, kerá zhoršuje saldo vládních rozpočů. 5 Saldo vládního rozpoču odráží finanční úče celkových akiv a pasiv. aproi omu, vládní dluh odráží pouze dluhovou čás pasiv (AF.2, AF.3, AF.4, AF.7). Může ak dojí k siuaci, kdy vláda realizuje nadhodnocený emisní kalendář vládních dluhopisů ve výši D R a neuracené získané prosředky (D ) skončí na vládních bankovních účech. Teno sav vede ceeris paribus k nadbyečnému navýšení vládního dluhu ve výši D, ale o neovlivňuje vládní rozpoče, kerý se ceeris paribus odpovídá D R - D.

6 yní posupujeme obdobně jako u výše uvedeného a celý předešlý vzorec dělíme Y, čímž získáme 1+ i b = b 1 + pb + sf. 6 kde b je úroveň dluhu, i je impliciní nominální úroková míra, y je 1+ y nominální růs HDP a pb je primární saldo. Přičemž příspěvek úrokové míry, [ b (1 + ) ], a růsu 1 i nominálního HDP, [ b 1 (1 + y ) ], je nazýván snowball efek. Pro nunou míru konsolidace (zde neměnná úroveň dluhu v % HDP) skrze primární defici pak je nuné, aby primární defici odpovídal rozdílu mezi příspěvkem růsu nominálního HDP a příspěvkem úrokových nákladů. Obrázek 4a Simulace nominálních a reálných úrokových výdajů při simulaci dodaečného fiskálního simulu (3% HDP) (vlevo) a jejich rozdíl během 5-6 leého horizonu (vpravo) Poznámka: Spočeno dle d Zdroj: Výpočy auora. +1 = d + nb y d 4. Fiskální arimeika pohledem členských sáů původní Evropské Unie yní se podíváme na možné scénáře sanovení Maasrichských fiskálních kriérií pohledem fiskální arimeiky a vráíme se k přelomu 8. a 9. le minulého soleí, edy do období vyjednávání ohledně budoucích Maasrichských kriérií. Pokusíme sanovi možné víěze a poražené sanovením Maasrichských fiskálních kriérií pohledem fiskální arimeiky z dnešní perspekivy - zda nasavení Maasrichských fiskálních kriérií odráží sav vládních financí v období evoluce fiskálních kriérií v porovnání s vývojem vládních financí po vzniku jednoné měny. V předešlé čási jsme uvedli, že vyvoření fiskální kriérií zlepšilo sav veřejných financí ve sáech s ohledem na výši deficiu a dluhu vládního sekoru v procenech HDP (viz obrázek 2). Too sanovisko povrzuje i výpoče zv. seady-sae dluhu vládního sekoru (viz obrázek 5), kde při propoču neměnné úrovně dluhu založeného na průměrných hodnoách z le došlo u věšiny sáů k poklesu usálené úrovně dluhu vládního sekoru (jedná se o sáy, keré jsou umísěny pod přerušovanou diagonálou). Obdobné výsledky vycházejí jak v propočech založených na celkovém saldu vládních rozpočů, ak na i na cyklicky očišěných saldech. Obrázek 5 6 Kde b předsavuje úroveň dluhu, i je nominální úroková míra, y je nominální růs HDP a pb je primární saldo.

7 Seady-sae dluh vládního sekoru odrážející celkové saldo (vlevo) a cyklicky očišěné saldo (vpravo) vládních rozpočů a nominální růs HDP z období (horizonální osa) a (verikální osa) (% HDP) % 1% 5% % -5% -1% I III Saldo vládního rozpoču L EA-12-1% -5% % 5% 1% 15% II IV % 1% 5% % -5% -1% I III Cyklicky očišěné saldo EA-12 L -1% -5% % 5% 1% 15% Poznámka: Spočeno dle d = nb y Grafy jsou rozděleny do kvadranů dle 6% hladiny vládního dluhu na HDP. Zdroj: Evropská komise Saisical Annex a AMECO (podzim 28), výpočy auora. Vráíme-li se k propočům Maasrichských fiskálních kriérií, lze z našeho pohledu konsaova, že sáy, vůči kerým bylo sanovení Maasrichského kriéria vládního dluhu přísné (jejich usálená úroveň vládního dluhu byl nad 6 % HDP), dosáhly během exisence jednoné měny eura konsolidace vládního dluhu v podobě snížení usálené úrovně vládního dluhu pod hladinu 6 % HDP či rapidní přiblížení éo hodnoě (Francie a Iálie II. kvadran). a druhou sranu, pouze dva sáy (ěmecko a Porugalsko, viz I. kvadran), keré původně vykazovaly dodaečný prosor vůči 6% hladině HDP, vycházejí z našich propočů s výrazně vyšší usálenou úrovní vládního dluhu v porovnání s obdobím Bereme-li v úvahu pouze dva fakory saldo vládního rozpoču a empo růsu nominálního HDP, pak během daného období hrála u věšiny sáů hlavní roli změna salda vládního rozpoču (viz obrázek 6). Tempo růsu nominálního HDP se u věšiny sáů měnilo o +-1,5 procenního bodu mezi sledovanými obdobími. Pouze u ěmecka, Iálie a především pak u Porugalska a Řecka došlo k výraznějšímu poklesu průměrného empa růsu nominálního HDP. To ovšem bylo kompenzováno zlepšením salda vládních rozpočů (dále podrobněji diskuován v čási disinfační kompenzační koeficien ). To ovšem v případě Porugalska a především pak v případě ěmecka nesačilo k pokryí poklesu empa růsu nominálního HDP. Obrázek 6 Změny v paramerech výpoču usálené úrovně vládního dluhu nominální růs HDP a změna salda vládního rozpoču mezi ley a (procenní body) růsu nominálního HDP Saldo vládního rozpoču L EA-12 EA salda salda Poznámka: Sáy pod diagonálou dosahují souběhu nižšího růsu nominálního HDP a slabší fiskální konsolidace v leech v porovnání s ley Zdroj: Evropská komise Saisical Annex a AMECO (podzim 28), výpočy auora Osaní fakory ovlivňující výši dluhu růsu nominálního HDP Cyklicky očišěné saldo L II IV

8 Změny hodno usálené úrovně dluhu, keré jsou parné na obrázku 5, jsou z našeho pohledu nadsazené především ve směru snížení úrovně vládního dluhu. Přisoupili jsme proo k porovnání ěcho hodno se skuečnou změnou vládního dluhu (viz obrázek 7). Je parné, že v průměru plaí kladný vzah mezi změnou usálené hodnoy dluhu a skuečné změny vládního dluhu, jak naznačuje lineární vzah pro země. Avšak je rovněž zřejmé, že změna propoču usálené úrovně vládního dluhu (druhé období v porovnání s prvním obdobím) podhodnocuje usálenou úroveň dluhu s ohledem na skuečnou změnu vládního dluhu. Too plaí pro věšinu sáů s výjimkou Irska, Porugalska a ěmecka (yo sáy jsou umísěny na obrázku 7 nad diagonálou). Obrázek 7 Změna vládního dluhu a usálené úrovně vládního dluhu sáů mezi ley a (procenní body) Saldo vládního rozpoču Lineárný rend Cyklicky očišěné saldo Lineárný rend EA-12 EA-12 L L usálené úrovně dluhu vládního dluhu vládního dluhu Zdroj: Evropská komise Saisical Annex a AMECO (podzim 28), výpočy auora. usálené úrovně dluhu Jelikož do fiskální arimeiky vsupuje řada fakorů, přisoupíme k analýze předešlých výsledků pomocí příspěvků ke změně dluhu. S ohledem na omezené daové zdroje se zaměříme na období le a Příspěvky k poklesu vládního dluhu v % HDP jsou zřejmé v levé čási obrázku 8. Porovnáme-li změnu příspěvků mezi ěmio dvěma obdobími, ak hlavním fakorem, kerý lačil na snížení dluhu byl pokles úrokových výdajů, doprovázený poklesem primárního salda. Obrázek 8 Průměrná roční změna dluhu vládního sekoru a rozklad fakorů v leech (vlevo) a změna ěcho fakorů mezi ley a (% HDP a procenní body) 6 4 Fakory za změnou dluhu v leech (% HDP) zvyšujedluh 6 4 Změna fakorů za změnou dluhu mezi ley a (procenní body) zvyšujedluh Změna úrovně dluhu snižuje dluh ominální HDP Úrokové náklady Primární saldo Osaní fakory EA-12 ěmecko Francie Iálie Velká Briánie Špánělsko izozemí snižuje dluh -8 Změna úrovně ominální HDP Úrokové náklady Primární saldo Osaní fakory dluhu EA-12 ěmecko Francie Iálie Velká Briánie Špánělsko izozemí

9 zvyšujedluh Fakory za změnou dluhu v leech (% HDP) Změna fakorů za změnou dluhu mezi ley a (procenní body) zvyšujedluh snižuje dluh Změna úrovně dluhu ominální HDP Úrokové náklady Primární saldo Osaní fakory -6-8 snižuje dluh Změna úrovně dluhu ominální HDP Úrokové náklady Primární saldo Osaní fakory Rakousko Belgie Dánsko Finsko Řecko Irsko Lucembursko Porugalsko Švédsko Rakousko Belgie Dánsko Finsko Řecko Irsko Lucembursko Porugalsko Švédsko Zdroj: Evropská komise Saisical Annex a AMECO (podzim 28), výpočy auora. 5. Fiskální arimeika pohledem finanční inegrace a konvergenčního procesu Z pohledu fiskální arimeiky nejsou zajímavá pouze Maasrichská fiskální kriéria. Rovněž zbývající Maasrichská kriéria hrají svou roli ve fiskální arimeice: i) ejzřeelnější je kriérium dlouhodobých úrokových sazeb, jelikož náklady spojené s dluhem vládního sekoru předsavují významnou položku na výdajové sránce vládních rozpočů. ii) Zbývající kriéria kriérium cenové sabiliy a sabiliy měnového kurzu - lze diskuova pohledem nominální konvergence, edy procesem reálné apreciace Pokles úrokových sazeb pohledem fiskální arimeiky Pokles nominálních úrokových diferenciálů mezi sáy evropské měnové unie, jak u krákodobých, ak především dlouhodobých úrokových sazeb, se sal průvodním jevem finančním inegrace. a následujících obrázcích (viz obrázek 9) je zřeelné snížení úrokových diferenciálů vůči ěmecku u zemí, keré procházejí konvergenčním procesem. Dopad zmenšení úrokových diferenciálů na pokles úrokových nákladů spojených s vládním dluhem je parný z výše uvedených obrázků 8. Výrazný pokles úrokových sazeb znamenal především výraznou úlevu pro předsaviele fiskální poliiky, což bude parné v následující čási. Obrázek 9 ominální dlouhodobé a krákodobé úrokové sazby (% p.a) Zdroj: Evropská komise (27) a úpravy auora. Avšak samoná úroveň nominálních úrokových sazeb nepodává věrný obraz skuečných úrokových nákladů. To je zvlášě parné při porovnání nominálních úrokových sazeb pro Maasrichská kriérium konvergence dlouhodobých úrokových sazeb při srovnání s impliciní úrokovou sazbou sáního dluhu. Zkoumání ěcho odchylek, kerá jsou parná u věšiny členských sáů, ale i nových členských sáů EU (viz obrázek 1), není předměem naší analýzy. Avšak s ohledem na fiskální arimeiku jsme se rozhodli, že pro další analýzu budeme používa impliciní úrokové sazby. Obrázek 1

10 Impliciní úroková sazba z vládního dluhu a nominální dlouhodobé úrokové sazby pro Maasrichské kriérium průměr z le v (vlevo) a MS-1 (vpravo) (% p.a) Zdroj: Evropská komise AMECO (podzim 28), Eurosa, výpočy auora. Právě ekonomiky, keré procházejí konvergenčním procesem, společně s Iálií dosahovaly v leech (v Maasrichském konvergenčním období) nejvyšších diferenciálů impliciních úrokových sazeb vládního dluhu a spořebielské inflace v porovnání s osaními sáy (viz obrázek 11 vlevo). Věší rozpyl ěcho hodno by byl parný během delšího časového období ( ), ale omezená daová základna neposkyuje možnos plného srovnání. Výraznější odchylka Řecka je způsobena pozdějším zapojení Řecka do řeí fáze inegrace Evropské měnové unie. Během období (v pos-maasrichském konvergenčním období) došlo během období exisence jednoné měny k poklesu impliciní úrokové sazby vládního dluhu o 2,5% bodu v porovnání s Maasrichským konvergenčním období, což rozhodně nebylo doprovázeno poklesem spořebielské inflace. Obrázek 11 Spořebielská inflace (HICP) a impliciní úroková sazba vládního dluhu v leech a (% a procenní meziroční změna) impliciní úroková sazba L EA12 EU15 průměr spořebielská inflace - HICP Zdroj: Evropská komise AMECO (podzim 28), výpočy auora. impliciní úroková sazba EU-1 (MS) PL MT CY L CZ SI SK průměr HU spořebielská inflace - HICP Disinflační úroková prémie a významný pokles úrokových nákladů poukazují Deroose, S., Langedijk, S. (25), keří uvádějí důležiý přínos pro makroekonomickou sabiliu díky dosažení cenové sabiliy. Ta přes pokles inflace (především očekávaných hodno) vede k poklesu dlouhodobých úrokových sazeb. Teno vzah je pevnější mezi původními členskými sáy (viz obrázek 12), kde pokles spořebielské inflace (EU harmonizovaný index spořebielských cen) o 1 procenní bod vedl bezmála k poklesu impliciní úrokové sazby o 77 bazických bodů. Obrázek 12 LT EE LV

11 Změna spořebielské inflace a impliciní úrokové sazby mezi ley a (% HDP) impliciní úroková sazba, -2,5-5, -7,5 průměr vs. průměr EU15 EA12 L spořebielská inflace impliciní úroková sazba, -2,5-5, -7,5 průměr vs. průměr L bez,,,,,, spořebielská inflace Poznámka: Lineární rend pro : úroková sazba=-2,4+,774*hicp(% YoY), R² =,643; pro bez,,,: úroková sazba = -1,93 +,218*HICP(% YoY), R² =,46; pro,,,: úroková sazba = - 3,8 +,632*HICP(% YoY), R² =,979. Zdroj: Evropská komise AMECO (podzim 28), výpočy auora. Jak již ovšem bylo uvedeno výše (viz Obrázek 11) eno vzah nebyl očekáván. To povrzuje i rozdělení vzorku zemí na skupinu konvergenčních sáů (s ohledem na úrokové sazby) a bez éo skupiny zemí (viz pravá čás Obrázku 12). Pro nekonvergující čás se 77 bodová elasicia snížila na 22 bazických bodů. U konvergujících zemí se disinflační úroková prémie rovněž snížila k 63 bazickým bodům na 1procenní bod snížené spořebielské inflace. Z ěcho výsledků lze dojí k závěru, že disinflační proces nebyl hlavní hnací silou snížení úrokových diferenciálů. Teno vzah jsem rovněž esovali mezi novými členskými sáy (EU-1) 7, kde byl během daného období vzah slabý. Jelikož sáy EU-1 nedosahovaly dosaečného daového pokryí v leech a zároveň byla spořebielská inflace silně ovlivněna ransformačním procesem, přisoupili jsme k dodaečné analýze vzahu mezi inflací a impliciní úrokovou sazbou v období le To jsme rozdělili rokem 24 vsupem do Evropské Unie do dvou období. Avšak ani změna časové periody nevedla ke změně vzahu u nových členských sáů Disinflační kompenzační koeficien Ačkoliv disinflační úroková prémie nebyla shledána jako klíčový fakor poklesu úroků spojených s vládním dluhem, přejdeme k odhadu disinflačního kompenzačního koeficienu pro vládní dluh, kerý poukazuje na kompenzaci nižšího dopadu defláoru HDP ve fiskální arimeice poklesem úrokových výdajů (jedná se edy o kompenzaci v rámci zv. snow ball efeku). Jak bylo uvedeno na počáku, lze sanovi příspěvek úrokové míry ke změně úrovně dluhu jako b 1 (1 + i), kde i předsavuje impliciní úrokovou sazbu z vládního dluhu a příspěvek defláoru HDP ke změně úrovně dluhu jako b (1 + y ) Obrázek Z analýzy jsme vyloučili Bulharsko a Rumunsko, keré v během 9. le zaznamenaly hyperinflaci.

12 Kompenzační koeficien - změna dopadu průměrného defláoru HDP a úrokových nákladů na vládní dluh mezi ley a * (% HDP) průměr vs. průměr ,5 EU-1 (MS) úrokové náklady (% HDP), -2,5-5, EU15 EA12 L -7,5-2,5, 2,5 5, 7,5 dopad defláoru HDP na dluh (% HDP) Poznámka: Sáy EU-25 (edy bez Bulharska a Rumunska). Lineární rend pro pro : úrokové náklady = - 1,7 -,988* defláor HDP, R² =,541; pro EU-1 (MS)v období *: úrokové náklady =,97-,54 * defláor HDP, R² =,948. Zdroj: Evropská komise AMECO (podzim 28), výpočy auora. Pohledem fiskální arimeiky vládního zadlužení byl dopad disinflačního procesu (pokles defláoru HDP) v rámci nejnákladnější především v Řecku, Iálii, Irsku a Porugalsku, kde v případě Řecka ročně docházelo během Maasrichského konvergenčního období ( ) k poklesu úrovně vládního dluhu díky defláoru HDP o 4,8% HDP více než v období pos-maasrichském ( ). Obdobný dopad můžeme sledova i v případě sředoevropských zemích Maďarsko (o 7,6% HDP) a Posko (o 3,4% HDP) Promarněný úrokový bonus? Jelikož se na poklesu deficiů vládních rozpočů výraznou měrou podílel pokles úrokových nákladů, vede nás eno fak k myšlence, zda se jednalo o přechodnou či rvalou změnu. Že se jedná o změnu permanenní navozuje vyvoření fiskálních pravidel či šířeji vyvoření Maasrichských kriérií, keré vedlo skrze fiskální konsolidaci či desinflaci poklesu dlohodobých úrokových sazeb spojených s vládním dluhem. aopak sálá exisence diferenciálů dlohodobých úrokových sazeb či výrazné spready credi defaul swapů navázaných na vládní dluh mezi zeměmi eurozóny navozují, že období nízkých úrokových sazeb může bý v případě někerých zemích obdobím přechodným. Hypoéza přechodného období nízkých úrokových sazeb může nabý reálnějších rozměrů v případě,že období nízké inflace bude vysřídáno obdobím vyšší inflace, což bude doprovázeno růsem nominálních úrokových sazeb. ebo samoný proces fiskální konsolidace v rámci Evropské měnové unie bude rozmělněn, což rovněž povede k růs nominálních úrokových sazeb. Či finálně bude docháze k věší divergenci úrokových sazeb a růs ceny credi defaul swapů na jednolivé vládní dluhy podvede k vyšším úrokovým sazbám jednolivých členských sáů Evroské měnové unie. Možnos přechodného charakeru období nízkých úrokových sazeb navozuje oázku, jak jsou jednolivé sáy připraveny na možné zvýšení úrokových nákladů, aniž by o ohrozilo proces konsolidace vládního dluhu. Pravděpodobnos ohrožení procesu je nasnadě, zvlášě pokud ušeřené náklady na vládní dluh nebyly použiy ke snížení deficiu vládních financí a byly edy použiy na dodaečné vládní výdaje, keré by jinak vedly k nárůsu fiskálních deficiů, či kompenzovaly propad vládní příjmů, což by rovněž vedlo k obdobnému výsledku promarněrného úrokového bonusu. Porovnáním hodno na ušeřených úrokových nákladů 8 v porovnání s Maasrichským 8 Úrokový bonus zde předsavuje čisě menší hodnou úrokových nákladů. Ale jelikož úrokové náklady spojené s vládním dluhem odrážejí na jedné sraně pokles samoných úrokových sazeb a na sraně druhé pokles samoné vládního dluhu, je nuné očisi změnu celkových úrokových nákladů o u čás úrokových nákladů, kerá poklesla díky zlepšení cyklicky očišěné primární bilance. Ovšem eno posup přináší velice obdobné výsledky a proo jsme se rozhodli přikloni se k předcházející varianě srovnání změny celkových úrokových nákladů.

13 konvergenčním obdobím a úrovní dosažení konsolidace salda vládních rozpočů docházíme k závěru, že u věšiny sáů došlo k promarnění úrokového bonusu. To je více parné u sáů (viz obrázek 14 vlevo), jejichž zlepšení primárních bilancí neodpovídalo zlepšení celkových bilancí. Lze rovněž konsaova, že úroveň promarněnosi narůsá s výšší úrokového bonusu, kerý je parný na obrázku vpravo nejvyšší úroveň promarněnosi je parná zvlášě u Iálie, Řecka a Belgie. Obrázek 14 Změna cyklicky očišěné celkové a primární bilance (vlevo) a v porovnání se změnou úrokových výdajů spojených s vládním dluhem (vpravo) mezi ley a (% HDP) Poznámka: * kladné číslo u úrokových výdajů koresponduje s ušeřenými úrokovými výdaji v leech v porovnání s ley ; zároveň je ao hodnoa oožná pro obě veličiny na verikální ose. Zdroj: Evropská komise Saisical Annex a AMECO (podzim 28), výpočy auora Toky z úrokových swapů a A yní věnujeme naši pozornos rozporu mezi úroky spojenými s obsluhou dluhu, keré jsou vykazovány odlišně pro účely procedury o nadměrném schodku (včeně úrokových oků ze swapů a A) než je omu v souladu s předpisy A 95 (bez úrokových oků ze swapů a A; y jsou vykazovány na finančním úču v rámci položky Finanční deriváy (F34)). Do oficiální saisiky Evropské komise ohledně fiskální arimeiky vsupují úrokové náklady včeně oků ze swapů a A. Během sledovaného období (viz obrázek 15) pouze několik sáů vykazovalo věší odchylku úrokových nákladů s a bez oků ze swapů a A. V leech vykázalo nejvýraznější odchylky (ve směru úspory úrokových nákladů díky okům ze swapů a A) Švédsko, Dánsko, Rakousko a Finsko, s odsupem následováno Řeckem, Belgií a Porugalskem. Obrázek 15 Úroky spojené s obsluhou vládního dluhu - podíl mezi úroky včeně oků ze swapů a A (EDP) vůči úrokům (A 95) průměr za roky a (vlevo; index) a oky ze swapů a A (vpravo; % HDP) 1, ,,975,95,925 CZ EE EA12 EU27 EU15,975 1, 1, ,3, -,3 -,6 -,9 -,12 -,15 EU15 BG CZ EE CY LV LT HU MT L PL RO SI SK Poznámka: Jeli ukazael věší než 1, pak oky ze swapů a A předsavují dodaečnou nákladovou záěž. Období je zkresleno nedosaečným daovým pokryím a z našeho pohledu i nedosaečnou kvaliou saisiky. Jedná se o položky úroky (UYIG) a úroky včeně oků ze swapů a A (UYIGE). Zdroj: Evropská komise AMECO (podzim 28), výpočy auora.

14 Avšak yo rozdíly jsou z pohledu fiskální arimeiky zanedbaelné, jelikož oky ze swapů a A předsavovaly u sáů s nejvěšími oky (Švédsko, Dánsko, Rakousko a Finsko) mezi,1-,14% HDP. Z pohledu fiskální arimeiky lze předpokláda, že yo oky jsou pouze krákodobé a z dlouhodobého hlediska budou pro úrokové výdaje předsavova neurální dopad. a ypickém příkladu výpoču usálené úrovně dluhu (3% defici a 5% růs nominálního HDP) zvyšují dodaečné úrokové náklady ve výši,1% HDP usálenou úroveň dluhu pouze o 2% body ze 6% HDP na 62% Konvergující ekonomiky ěsnos Maasrichských fiskálních kriérií a dodaečný inflační impuls Jedním z časých argumenů u konvergujících ekonomik vůči Maasrichskému kriériu vládního deficiu byla jeho přílišná ěsnos, kerá z pohledu fiskální arimeiky plně nereflekuje pravděpodobnos vyššího empa hospodářského růsu v konvergujících ekonomikách v porovnání s vyspělým jádrem Evropské Unie. ové členské sáy (EU-1, edy bez Rumunska a Bulharska) dosáhly v leech vyššího růsu nominálního HDP než sáy a o o 5 procenních bodů, přičemž 2,7% bodu připadlo na diferenciál defláoru HDP. Jelikož nové členské sáy sále procházejí konvergenčním procesem rozdílných cenových hladin, lze očekáva (s ohledem na uzavření konvergenčního kanálu měnového kurzu po přijeí měny) laky na dodaečný růs domácí cenové hladiny. Z pohledu fiskální arimeiky se jedná o jednoduchou úpravu 1+ i b + pb + sf = b 1 1+ ( y + π ) FX výpoču vládního dluhu: kde π FX předsavuje dodaečný inflační impuls. Ten může s ohledem na odhad České národní banky (28) ohledně rovnovážné reálné apreciace v leech bý v inervalu 1,2%-3% meziročně. Inflace by se pak v případě přijeí jednoné měny pravděpodobně zvýšila nad úroveň inflačního cíle ECB (2%) právě o yo hodnoy. Obrázek 16 Vládní dluh a saldo vládních rozpočů (celkové vlevo a cyklicky očišěné primární vpravo), průměr z le (% HDP) Zdroj: Evropská komise AMECO (podzim 28), výpočy auora. Provedli jsme kalkulaci usálené úrovně vládního dluhu nových členských zemí za předpokladu 3% deficiu vládních rozpočů a růsu nominálního HDP. V první čási jsme počíali, že budoucí růs nominálního HDP bude odpovída průměrnému růs z le Vůči dosažení 6% úrovně vládního dluhu mají nové členské sáy dodaečné nárazníkové pásmo v rozsahu 2,6% HDP, přičemž členské sáy by musely provés dodaečnou fiskální konsolidaci,4% HDP, aby nepřekročily 6% úroveň vládního dluhu. aopak při konsanním dosahování 3% deficiů vládních rozpočů, dosáhnou nové členské sáy (při sejném růsu nominálního HDP) usálené úrovně vládního dluhu na 32% HDP, zaímco členské sáy překračují o 8%HDP Maasrichské kriérium vládního dluhu. Obrázek 17

15 Fiskální veličiny a simulace úrovně vládního dluhu a deficiu (% HDP) odpovídajících cílové hladině dluhu (6% HDP) či deficiu (3% HDP) při daném empu nominálního HDP EU15 EU1 dif CZ EE CY LV LT HU MT PL SI SK Dluh , 63,3 36,2-26,8 26,4 4,9 63,9 12,7 2,6 59,1 63,6 43,2 26,5 4,9 Saldo ,5-2,2-3,3-1,7-4,1,8-2,7-1,6-1,8-6,3-5,2-4,2-2,2-5,3 CAPB 99-7**** 1,4,8-1, -2,4-2,5,7,6-1,1 -,6-2,1-1,8-1,1 -,1-2, Y ,4 2,4 9,4 5, 6,5 13,2 7, 15, 9,1 1,5 5,1 7,7 9,9 1, s.s. dluh 68,1 127,5 31,9-36,2 45,9 22,8 42,7 2, 32,9 28,6 58,3 39,2 3,4 3,1 s.s. defici 2,6 1,4 5,6 3, 3,9 7,9 4,2 9, 5,5 6,3 3,1 4,6 5,9 6, prémie -,4-1,6 2,6 3,,9 4,9 1,2 6, 2,5 3,3,1 1,6 2,9 3, Y +3 4,4 7,4 3, s.s. dluh 68,1 4,5-27,6 s.s. defici 2,6 4,4 1,8 prémie -,4 1,4 1,8 Poznámka: *EU15 - vážený průměr, EU1 arimeický průměr; ** odpovídá EU1 mínus EU15; *** jedná se průměrné empo růsu nominálního HDP v leech ; **** cyklicky očišěná primární bilance. Zdroj: Evropská komise AMECO (podzim 28), výpočy auora. V druhém případě jsme zvolili méně opimisické empo růsu nominálního HDP s diferenciálem 3 procenních bodů vůči členským sáům (v předchozím případě byl diferenciál 5% bodů). Teno diferenciál odpovídá empu reálné apreciace uvedeného výše, edy možnému dodaečnému inflačnímu impulsu po přijeí jednoné měny. Za ěcho okolnosí se dodaečné nárazníkové pásmo zužuje na 1.4% HDP z předchozích 2.6% HDP. Rovněž usálená úroveň vládního dluhu vzrosla přes 4% HDP. icméně obě hodnoy zůsávají výrazně pod úrovněmi, kerá vykazuje negaivní prémii (,4% HDP) u usálené úrovně deficiu v porovnání s Maasrichským kriériem vládního dluhu. 6. Závěr Tao sať se analyzovala proces konsolidace vládních financí s ohledem na Maasrichská fiskální kriéria skrze fiskální arimeiku. Během exisenci jednoné měny eura dochází u věšiny sáů k výraznému poklesu usálené úrovně vládního dluhu. Pouze v případě ěmecka a Porugalska, keří původně vykazovaly dodaečný prosor vůči 6% hladině HDP, vycházejí z ěcho propočů s výrazně vyšší usálenou úrovní vládního dluhu, jelikož rozsah fiskální konsolidace nedokázal vykompenzova pokles empa růsů nominálního HDP. Mezi sáy Evropské Unie došlo k rozdílné síle působení jednolivých fakorů při konsolidaci vládního dluhu. Parná je především role poklesu úrokových nákladů (nejen díky poklesu absoluní úrovně dluhu), kerá si nezadá s razancí zlepšení primárních sald vládních rozpočů. a druhou sranu došlo k rovněž ke zmenšení role zv. sock-flow adjusmen při poklesu vládního dluhu. S ohledem na možné využií jako proxy proměnou pro fiskální kreaivní účenicví, může její pokles evokova zmenšení inenziy fiskálního kreaivního účenicví, jehož pořeba byla pravděpodobně méně nuná v pos-maasrichském konvergenčním obdobím. Disinflační proces byl z pohledu fiskální arimeiky nejvíce nákladný především v Řecku, Iálii, Irsku a Porugalsku. Avšak byl doprovázen obdobně silným poklesem úrokových nákladů. Silný pokles úrokových nákladů, kerý pařil k nejvýzanmějším fakorům z pohledu fiskální arimeiky, nás ovšem přivedl na myšlenku zv. promarněného úrokového bonusu, edy že zlepšení primárních bilancí neodpovídalo zlepšení celkových bilancí. Promarněnos může vyvsa především v případě, že pokles úrokových sazeb nabude přechodného charakeru. Lze rovněž konsaova, že úroveň promarněnosi narůsá s výšší úrokového bonusu, což bylo zvlášě parné u Iálie, Řecka a Belgie. V závěrečné čási jsme poukázali na ěsnos Maasrichských fiskálních kriériích s ohledem na konvergenční proces nových členských sáů EU. Ovšem domníváme se, že pojem ěsnos je relaivní a jedná se o ěsnos kriérií v případě například nepromarněného úrokového bonusu. Lieraura:

16 Bernoh, K., Wolff, G.B. (26). Fool he markes? Creaive accouning, fiscal ransparency and sovereign risk premia. Deusche Bundesbank (Discussion Paper o 19). ČB (28). Analýzy supně ekonomické sladěnosi České republiky s eurozónou. ČB, Praha 28. Deroose, S., Langedijk, S. (25). Improving he Sabiliy and Growh Pac: he Commission s hree pillar approach. DG EC, Brussels 25, (Occasional papers o 15) ISS Evropská komise (28). Public Finance in EMU 28. DG EC, Brussels 28 Evropská komise (27). Council Regulaion (EC) o 1466/97 of 7 July 1997 on he srenghening of he surveillance of budgeary posiions and he surveillance and coordinaion of economic policies. Brusel, 7. července Evropská komise (25). COUCIL REGULIO amending Regulaion (EC) o 1466/97 on he srenghening of he surveillance of budgeary posiions and he surveillance and coordinaion of economic policies. Brusel, 2. dubna 25 (COM(25) 154 final). Halle, A.J.H., McAdam, P (1998). Fiscal Defici Reducion in Line wih he Maasrich Crieria for Moneary Union: An Empirical Analysis. In Frieden, J., Gros, D., Jones, E. (eds): Then ew Poliical Economy of EMU. Rowman & Lilefield Publishers, Inc., Boson (1998). ISB Hasko, H. (28). 'Some Unpleasan Fiscal Arihmeic': The Role of Moneary and Fiscal Policy in Public Deb Dynamics Since he 197s. Bank of Finland Research Discussion Paper o. 28/27.