E4U. Short indication for. možnost prodeje akcií v Praze

Transkript

1 BH Securities BH Securities BH Securities Short indication for E4U Graf n.a. Date: EUR: 24,515CZK, USD: 17,430CZK ISIN CZ Emise (ks) [1] Free Float [2] 49% TK (mld CZK) 0,0 TK (mld EUR) 0,00 Bloomberg --- Reuters možnost prodeje akcií v Praze Indikativní cena Společností navrhovaný upisovací kurz je: 80 Kč/akcii Námi provedený hrubý odhad hodnoty akcie se pohybuje mezi 75 a 83 Kč/akcii. 0 CZK (EUR,0 ; USD,0 ) Indik. doporučení: ---- (---) Aktuální kurz (PSE): 0 CZK/akcii ( ; EUR,0 ;USD,0 ) Diskont:!Dělení nulou Původní indik. cena a doporučení: --- EUR, --- ( ) Investice do projektů obnovitelných zdrojů energie (OZE), zvláště do výroby elektřiny ve fotovoltaických elektrárnách (FVE), trvale budí mediální pozornost a nezřídka vyvolávají kontroverzní pocity, a to nejen v investorské veřejnosti, což je stav trvající již řadu měsíců, daný historií vývoje podpory OZE v ČR a jejího dopadu do cen elektřiny pro odběratele i dopadů na energetické, resp. distribuční společnosti a na podnikatele v tomto oboru. V případě společnosti E4U a potencionálního prodeje jejích akcií na pražské burze se i v této atmosféře investorům vyplatí zvýšit pozornost, protože stávající aktiva společnosti dvě FVE, každá o výkonu přes 2 MWp byla uvedena do činnosti v létech 2008 a 2009 a mohou téměř nejvíce těžit z původní podpory výroby elektrické energie ze slunečního záření, či jinak řečeno, budou nejméně zasaženy omezováním podpory FVE v Česku (viz [graf č.1] dále v textu), když celková výstavba FVE v ČR vysoce předběhla počáteční očekávání zákonodárců (viz [graf č.2] dále v textu). Může jít docela o výjimečnou investorskou příležitost vstoupit do společnosti s funkčními FVE, když na další smlouvy o připojení FVE do distribuční sítě se v ČR vztahuje již více jak rok stop stav, což může trvat ještě řadu měsíců, a i po případném uvolnění to budou patrně spíše malé zdroje, které budou mít podporu. Zájem o tento druh investic může aktuálně podpořit i situace dočasného odmítání jaderné energetiky v Evropě po neštěstí v japonské JE Fukušima na začátku března. Provedený odhad hodnoty akcie metodou DFCF na základě hrubšího finančního modelu budoucích výnosů a nákladů společnosti poskytuje přibližné ocenění v intervalu 75 až 83 Kč na akcii. Navržený upisovací kurz se tak jeví jako odpovídající. Společnost navíc nabídne investorům výplatu dividendy hned koncem prvního pololetí tohoto roku, v hrubé výši cca 5,80 Kč na akcii, a to díky zisku akumulovanému i přes krátkou historii společnosti. Příslibem do budoucna mohou být ambice expandovat s podobnými projekty v oboru využití OZE. (CZK th) [3] E 2012 E 2013 E 2014 E 2015 E 2020 E 2025 E 2029 E Výnosy Y/Y (%) ,1% 44,7% -18,7% 2,0% 2,0% 17,5% 2,0% 2,0% 2,0% -48,2% v tom Dubňany v tom Ratíškovice EBITDA Y/Y (%) ,1% -61,9% 211,4% 2,0% 2,0% 17,6% 2,0% 2,0% 2,0% -48,5% EBITDA margin (%) 66,7% 98,5% 25,9% 99,4% 99,4% 99,4% 99,5% 99,5% 99,4% 99,4% 98,8% EBIT Fin. Náklady (leasing) Net Profit EPS (CZK/share) 1,06 8,67 6,48 2,21 2,55 2,91 6,03 6,44 8,63 25,53 13,99 Gross Div (CZK/share) ,80 5,95 4,18 4,18 5,00 5,50 8,00 n.a. Price (eop or target) (CZK/share) ,0 80,0 80,0 80,0 80,0 80,0 80,0 80,0 P/E ,1 15,7 13,7 6,6 6,2 4,6 1,6 2,9 [1] Jde o v současnosti existující počet kmenových akcií, který zůstane neměnný i po IPO. Jedná se o zaknihované kmenové akcie o nominální hodnotě 100 CZK/akcii [2] Až po uvažovaném IPO. Věnujte prosím pozornost upozornění na zadní straně! 1

2 Úvahy nad chystaným prodejem akcií Následující úvahy nad chystaným prodejem akcií se opírají o Informační memorandum a Prospekt emitenta (dále též Prospekt) zveřejněnými na webu společnosti. Motivace V uvažovaném prodeji akcií nejde o získání nových prostředků na rozvoj společnosti, jde o částečné, jen mírné vyvázání investic vložených současným 100%-ním akcionářem E4U FINANCE s.r.o. a dle naší zkušenosti z rozhovoru se zástupci společnosti je v tomto ohledu zcela výstižná formulace uvedená v Prospektu (str. 40): Pro emitenta je výhodné uvedení akcií na veřejný trh a marketingová kampaň spojená s touto veřejnou nabídkou, neboť emitentovi umožní v budoucnu úspěšně navyšovat základní kapitál upisováním nových akcií na veřejném trhu a financovat tak další projekty v budoucnu úpisem nových akcií. Velikost emise ks akcií o nominálu 100 Kč na akcii, tj. 49% základního kapitálu. Nové akcie? Ne, základní kapitál se vydáním nových akcií neředí; jde o umístění části již existujících akcií, které jsou rozprodávány z majetku jediného stávajícího akcionáře, společnosti E4U FINANCE s.r.o. V budoucnu nicméně společnost uvažuje obecně uvažuje o dalších emisích akcií s cílem získat finance na další projekty. Termín Zatím není stanoven. Ocenění Na základě sestaveného hrubého finančního modelu s částečným využitím dat modelovaných samotnou společností (zejména odpisů a nákladů na finanční leasing) odhadujeme metodou DFCF hodnou akcie v intervalu cca 75 až 82,70 Kč, což je rozmezí odpovídající citlivosti kalkulace na diskontní míru od 11,0 do 9,0%. Rizika odhadu hodnoty akcie spatřujeme hlavně v: - určitém zjednodušení finančního modelu a možných počátečních nepřesnostech vzhledem ke krátké historii společnosti - možných negativních technických (jako je stárnutí panelů a snižování účinnosti) a přírodních vlivech (výkyvy ve slunečním svitu) apod. - možné změně vnějších podmínek např. v míře podpory OZE, v případných dodatečných daních, odpojování FVE od sítě v případě jejího velkého zatížení apod., ale i ve změně hladiny úrokových sazeb, jež ovlivňují výši diskontní sazby atd. Upisovací cena Upisovací cena navržena na 80 Kč na akcii. Dividendy? Ano. Představenstvo má v úmyslu vyplácet dlouhodobě akcionářům velkou část zisku formou dividend při splnění zákonných povinností, jakými je např. tvorba zákonného rezervního fondu [4]. Cílem společnosti je dlouhodobě stabilní dividendový výnos 6-8% ročně vůči aktuální ceně akcie. Společnost E4U a.s. byla založena v roce 2010, nevyplatila tedy zatím žádné dividendy. Za rok 2010 by nicméně v souladu s navrženou dividendovou politikou chtěla vyplatit již první dividendu odpovídající cca 7%-nímu dividendovému výnosu a výplata by měla proběhnout v 2.čtvrtletí Pakliže podle předběžného výkazu zisků a ztrát spol. E4U a.s. dosáhla v roce 2010 čistého zisku 17,421 mil Kč, pak při uvážení povinnosti naplnění povinného rezervního fondu 20%-ty z dosaženého čistého zisku v prvním roce činnosti společnosti, tedy částkou cca 3,484 mil Kč, zbývá cca 13,937 mil Kč na dividendy, což je cca 5,80 Kč na akcii hrubého, což je cca 7,2% dividendového výnosu vůči upisovací ceně. V roce 2011 by společnost E4U mohla vytvořit zisk přes kolem 15 mil Kč a podobnou úvahou lze odhadovat prostor pro dividendu (za rok 2011) ve výši cca 5,95 Kč na akcii hrubého [5]. Určité riziko budoucích dividend je možné spatřovat ve skutečnosti, že budoucí ziskovost společnosti závisí na mnoha faktorech včetně některých negativních vnějších faktorů, jako je např. možný nepříznivý vývoj legislativy, a schopnost generovat dividendy se může ukázat jako omezená. [3] Poznámky k přehledu výsledků a odhadům v tabulce, hlavní momenty: K finančnímu modelu, a tím pádem i k uvedené tabulce je třeba zdůraznit, že jsou postaveny na modelu výnosů a zisků z produktivních aktiv FVE, která jsou ale umístěna v dceřiných společnostech, resp. v současnosti v SANERGII a.s., nicméně to jsou výnosy a náklady, které mají bezprostřední vliv na uvažovanou hodnotu E4U. Zisk společnosti EU4 je a bude vytvářen hlavně (takřka výlučně) dividendami přijatými z dceřiných společností. Dochází tedy k ročnímu zpoždění od vytvoření zisku v dceřiné společnosti přes vyplacení dividendy z dcery mateřské společnosti až k výplatě dividendy akcionářům matky. Toto zpoždění se v modelu a kalkulaci vnitřní hodnoty zanedbává; bylo vyzkoušenou, že odpovídající roční posun v diskontování má minimální vliv na odhad hodnoty (posunem by se zase naopak zahrnul finanční tok z roku 2010) Data roku 2008 a 2009 jsou auditovaná data společnosti SANERGIE as. (kromě toho E4U ještě neexistovala), data za rok 2010 jsou neauditovaná. Očekávání pro další léta: - Ve finančním modelu se předpokládá 20-tiletá životnost solárních panelů. - Neuvažují se žádné další nové projekty, model nepočítá s případným navyšováním základního kapitálu Cena akcií v tabulce představuje doporučenou cílovou cenu akcie na burze. Dividendy uvedené v tabulce jsou jen indikací. Politikou společnosti bude udržet stabilní dividendu po celou dobu provozu FVE. Dividendy jsou pak obsaženy v odhadu (hodnotě) akcie. Výpočet je proveden s diskontní sazbou 10,0%, její komponenty jsou: - bezriziková úroková sazba je nastavena dle aktuálního výnosu státních dluhopisů 4,35%. - Beta 0,90; zde jsme se inspirovali daty k lednu 2011 od prof. Damodarana ; kde lze sporadicky nalézt údaje pro společnosti zabývající se výrobo el. z OZE, a to např. ve Francii - Prémie za tržní riziko obsahuje pouze riziko země (ČR) 6,28% (dle dat prof. Damodarana) Největší rizika našeho modelu a kalkulace spatřujeme zejména v: - určitém zjednodušení finančního modelu a možných počátečních nepřesnostech vzhledem ke krátké historii společnosti - možných negativních technických (jako je stárnutí panelů a snižování účinnosti) a přírodních vlivech (výkyvy ve slunečním svitu) apod. - možné změně vnějších podmínek např. v míře podpory OZE, v případných dodatečných daních, odpojování FVE od sítě v případě jejího velkého zatížení apod. ale i ve změně hladiny úrokových sazeb, jež ovlivňují výši diskontní sazby atd. [4] Podle zákona je tvorba rezervního fondu minimálně 20% z čistého zisku v prvním ziskovém roce od zahájení činnosti společnosti (předpokládáme tedy za rok 2010) a po té 5% z čistého zisku (opět minimálně) v každém následujícím roce až do celkové výše 20% základního kapitálu (za současného stavu, je-li základní kapitál KČ, by tedy společnost měla akumulovat rezervní fond do výše necelých 50 mil Kč ( Kč)). Pozn. Dceřiná společnost Sanergie a.s. má již rezervní fond plně vytvořen. [5] K uvedené kalkulaci dodejme, že v druhém roce činnosti společnosti bude plněn zákonný rezervní fond jen 5% z dosaženého zisku. Hotovost na výplatu dividendy si v prvních létech činnosti může společnost půjčit od dceřiné společnosti, či využít externí půjčky, v pozdějších létech bude generovat přebytek hotovosti (je to způsobeno požadavkem na předplacení leasingových splátek ve výši cca 50 mil Kč). 2

3 SWOT k očekávanému prodeji akcií: Silné stránky (pozitiva): atraktivní sektor jde o FVE s velmi příznivým režimem výkupních cen, tříletá srážková daň se vztahuje jen na jednu z FVE ve vlastnictví emitenta, jedna z mála příležitostí investorsky vstoupit do funkční FVE, když připojování dalších do distribuční sítě je prakticky zastaveno, z povahy podnikání lze očekávání relativně stabilní výnosy a zisky, závazek slibného dividendového výnosu; dividenda již v Q2/11 takový titul na pražské burze zatím chybí Příležitosti: události v japonské JE Fukušima mohou v evropském regionu opět zvýšit atraktivitu projektů OZE expanze společnosti do nových projektů využití OZE; vybudovaný přístup k novým technologiím v teplárenství. Slabé stránky (negativa): malá likvidita (do té doby, než by společnost provedla další emisi akcií), smíšený vztah k FVE v ČR vzhledem ke specifikům, jak se vyvíjela legislativa podpory OZE a její dopady na ceny energií (zejména elektřiny) i ekonomiku poněkud vágně formulovaná dividendová politika, když možné výkyvy kurzu akcie (jež lze při malé likviditě předpokládat) mohou výrazně ovlivňovat výpočet dividendy Hrozby / rizika: možné ohrožení tvorby výnosů odpojováním FVE od distribuční soustavy v případě hrozícího přetížení soustavy (pravděpodobné v letních měsících; souvisí s velkým instalovaným výkonem FVE v ČR) možné ohrožení tvorby zisku vlivem případných změny legislativních podmínek a dalšího omezení podpory OZE, pokud nedojde k další expanzi, konečná životnost současných aktiv společnosti případná navyšování základního kapitálu mohou ve vlnách dočasně ředit zisk na akcii a dividendu na akcii vysoké finanční náklady; růst úrokových sazeb Stručný profil E4U Charakteristika E4U a.s. je společnost investující do lukrativních, dlouhodobě stabilně výnosných projektů, především (ale ne výhradně) na výrobu energie z OZE. E4U a.s. vznikla 7. září 2010, její historie však sahá do roku 2006, kdy byla založena společnost SANERGIE a.s., jejíž akcie tvoří základní jmění emitenta a která je plně ve vlastnictví emitenta. Společnost SANERGIE a.s. provozuje 2 solární parky v nejslunnější části ČR na jižní Moravě o celkovém instalovaném výkonu cca 4,4 MWp. Společnost má ambice expandovat akvizicemi FVE nebo novými projekty OZE; velký budoucí potenciál společnost spatřuje v projektech solárních tepláren a za tímto účelem má společnost podepsanou opční smlouvu se společností BARX Energy s.r.o., v které společnost E4U a.s. vyjadřuje zájem (ovšem nemá povinnost) odkoupit v následujících letech solární teplárny v objemu až 10 Mld CZK. E4U a.s. má v úmyslu navyšovat v blízké budoucnosti potřebný základní kapitál novým úpisem akcií. FVE: Dubňany, jižní Morava, 2,2 MWp, vlastní pozemek, uvedení do provozu X.2008 Ratíškovice jižní Morava, 2,2 MWp, Vlastník pozemku obec Ratíškovice pronájem na 30 let, uvedení do provozu XI SWOT k hospodaření společnosti: Silné stránky (pozitiva): Dají se čekat relativně stabilní, mírně rostoucí výnosy s pravděpodobným inflačním zvyšováním výkupních cen elektřiny a s garantovaným odběrem el. Doposud velmi malé provozní náklady, mající spíše charakter fixních nákladů Společnost má akumulovaný zisk, ze kterého může vyplácet první dividendy. Příležitosti: nové projekty, ambice uspět s novými technologiemi regulace v EU může opět akcentovat FVE Slabé stránky (negativa): Financování zařízení velkou měrou cizími zdroji - leasing; leasingové náklady jsou dominantní položkou nákladů krátká zkušenost s dlouhodobým provozem zařízení (např. vliv stárnutí apod.) omezená životnost zařízení, na které je vázána podpora OZE ; otazníkem je další podpora, z čehož plyne nutnost dalších projektů Hrozby / rizika: možné ohrožení tvorby výnosů odpojováním FVE od distribuční soustavy v případě hrozícího přetížení soustavy (pravděpodobné v letních měsících; souvisí s velkým instalovaným výkonem FVE v ČR) možné ohrožení tvorby zisku vlivem případných změny legislativních podmínek a dalšího omezení podpory OZE, vysoké finanční náklady; růst úrokových sazeb [6] 3

4 P <= 30 D: < P <= 100 D: < P D: 2011 P <= 30 D: < P D: 2010 P <= 30 D: < P D: D: D: 2006, D < Výkupní cena (Kč / kwh) Instalovaný výkon a roční výroba FVE MWp a MWh) Graf č.1 Přehled vývoje výkupních cen elektřiny z FVE Graf č ,E ,E ,E ,E ,E ,E ,E-02 Přehled výkonu a výroby FVE 1,E-03 Kritéria Rok Instalovaný výkon FVE ČR [MWp] Objem vyrobené el. FVE ČR (netto) [MWh] V grafu č.1 jsou vyneseny výkupní ceny elektřiny z FVE, jak jsou obsaženy v příslušných cenových rozhodnutích ERÚ pro jednotlivá léta a kategorie výkonu FVE. Body na ose x představují konkrétní kombinaci data uvedení FVE do činnosti a jejího instalovaného výkonu. Z grafu je patrno několik skutečností: 1) Výkupní ceny zpočátku nerozlišovaly výkon zdroje a výkupní cena byla stejná pro všechny. Od roku 2009 regulace výkon zdroje rozlišuje a mírně preferuje menší FVE před většími, což je zatím asi nejvýrazněji vidět z nastavení výkupních cen pro zdroje různé výkonnosti uvedené účinnosti v roce ) Z nastavení (základních) hladin výkupních cen je vidět pokles podpory od roku 2007; nejvýraznější pokles v nastavení této úrovně byl opět pro zdroje uvedené do provozu v roce ) Pro zdroj konkrétního výkonu a uvedený do činnosti v konkrétním roce je vidět opakované mírné (inflační) zvyšování výkupních cen rok od roku 4) Červeně jsou zvýrazněny výkupní ceny pro rok 2011, které se týkají E4U. Konkrétně pro FVE v Dubňanech (rok zahájení činnosti 2008) je to 14,30 Kč/kWh, v případě Ratíškovic (rok zahájení činnosti 2009) je to 13,32 Kč/kWh. Z grafu je pak patrné, že obě FVE jsou v kategoriích s jedněmi z nejvyšších výkupních cen elektřiny. V grafu č.2 je v logaritmickém měřítku znázorněn prudký růst instalovaného výkonu FVE a příslušného objemu vyrobené el. energie v jednotlivých létech, jak je uvádí ERÚ ve svých měsíčních zprávách. Ke konci roku 2010 tak v ČR byl celkový instalovaný výkon FVE 1959,1 MWp a objem elektřiny vyrobené ze slunce byl v témže roce 611,7 MWh. V roce 2011 je připojování FVE zatím minimální vzhledem ke stop stavu pro vydávání smluv o připojování nových solárních a větrných elektráren do sítě, který vyhlásil ČEPS a distribuční společnosti, neboť podle nich nejsou známy skutečné dopady výroby elektřiny v těchto zdrojích na bezpečnost a spolehlivost provozu distribuční soustavy. Stop stav trvá již více než rok. Pozn.: Zároveň byl již u FVE překročen limit vymezený pro tyto zdroje v Národním akčním plánu pro energii z obnovitelných zdrojů. Záměrně prázdné místo [7]. 4

5 Vysvětlivky: BV = Book Value; účetní hodnota aktiv na akcii po odečtení cizích zdrojů, nebo jinak řečeno vlastní jmění na akcii P/BV = Price Book Value Ratio; poměr ceny (kurzu) akcie a zisku na akcii CF = Cash Flow, hotovostní toky Operating CFPS = čistý peněžní tok z provozní činnosti na akcii CFPS = celkový roční hotovostní tok na akcii, či jinak řečeno čistý přírůstek/úbytek peněžních prostředků a peněžních ekvivalentů Cost/Income Ratio = poměr náklady / výnosy; charakterizuje efektivnost provozu banky Cost of Risk = tvorba rezerv a opravných položek na špatné úvěry (též Risk Provisions) EBITDA = Earnings before Interest, Depreciation and Amortization; zisk před zdaněním, odpisy a amortizací (snížení hodnoty) majetku eop = End of Period; hodnota z konce určité časové periody např. na konci měsíce, čtvrtletí EPS = Earnings per Share; zisk na akcii P/E = Price Earnings Ratio; poměr ceny (kurzu) akcie a zisku na akcii ERÚ = Energetický regulační úřad, ; FVE = fotovoltaická elektrárna MWp = megawatt peak = jednotka výkonu solárního panelu v bodě maximálního výkonu za standardních podmínek OZE = obnovitelné zdroje energie ROE = Return on Equity: návratnost vlastního kapitálu, jde o poměr čistého zisku k vlastnímu jmění ttm = trailing twelve months = kumulativní hodnota za posledních 12 měsíců Y/Y, YoY = Year over Year; meziroční srovnání hodnot nějaké veličiny UPOZORNĚNÍ SPOLEČNOSTI Povaha upozornění. Toto upozornění, kromě obecného a trvalého úsilí společnosti BH Securities, a.s. poskytovat klientům a čtenářům analytických výstupů zřetelné a relevantní informace, plní taktéž úlohu naplnění požadavků Vyhlášky č.114/2006 o poctivé prezentaci investičních doporučení Komise pro cenné papíry ze dne Přesto, že v následujícím textu je uvedena řada důležitých skutečností, je třeba výslovně upozornit na to, že upozornění společnosti je třeba číst a vnímat ve svém celku, tj. kromě informací zde uvedených taktéž informace a prohlášení uvedená na webových stránkách společnosti BH Securities a.s.: na něž touto cestou výslovně odkazujeme. Specifická upozornění. Tento dokument slouží pouze pro informační účely a nepředstavuje žádnou nabídku, či výzvu ke koupi, nebo prodeji cenných papírů, či obecněji jakéhokoliv investičního nástroje. Dokument je určen především pro kvalifikované a zkušené investory. Tento dokument a v něm obsažené informace a názory nelze mechanicky použít k nákupům a prodejům cenných papírů. Názory společnosti BH Securities a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění, především v souvislosti s aktuálním vývojem na kapitálových trzích. Společnost BH Securities a.s. nenese žádnou odpovědnost za případné škody vzniklé třetím osobám v důsledku využití informací z tohoto dokumentu. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které společnost považuje za důvěryhodné. Přes maximální pozornost a péči věnovanou obsahu a ověřování informací použitých při formulaci tohoto dokumentu společnost tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány, či sděleny tak, aby poskytovaly přesný, úplný a nezkreslený obraz skutečnosti. Společnost BH Securities a.s. se může příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu. Zaměstnanci společnosti a osoby podílející se na tvorbě tohoto dokumentu mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Společnost BH Securities přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení. Žádné hodnocení osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování BH Securities s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím případném obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů. Tento dokument je vydán společností BH Securities a.s., která je obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku zejména sekci Poctivá prezentace investičních doporučení Přehled doporučení na titul E4U: zatím není pokryto doporučením Datum zveřejnění Indikativní cena Indikativní doporučení Časový horizont Kč Pozn.: Tento dokument je majetkem společnosti BH Securities, a.s., proto prosíme, aby tyto podklady nebyly zveřejňovány v plném znění a postupovány dalším stranám bez předchozího souhlasu BH Securities, a.s. Souhlas mohou zprostředkovat: Petr Hlinomaz, petr.hlinomaz@benchmark.cz, mob.: nebo Kontakty BH Securities v abecedním pořadí jaros@bhs.cz ; kuthan@bhs.cz ; lepka@bhs.cz ; matuska@bhs.cz ; pavlica@bhs.cz ; sevcik@bhs.cz ; vazac@bhs.cz Ve spolupráci s BH Securities a.s. vyhotovil Petr Hlinomaz. petr.hlinomaz@benchmark.cz 5