Doprava a spoje České radiokomunikace, a.s.

Transkript

1 - Ocenění Doprava a spoje České radiokomunikace, a.s. Zachovat váhu (vůči indexu PX-50) Česká republika Analytik: Dmitrij Morozov Tel.: morozov@ppf.cz 2. ledna 2003 Bloomberg:CSRD CP Cena (30/12/2002): 189,00 Kč Vnitřní hodnota: Kč Výkonnost Období Absolutně Relativně k PX-50 1 měsíc -7,94% -7,19% 3 měsíce -13,14% -17,37% 12 měsíců -45,81% -62,57% Základní ukazatele K prosinci roku e 2003f 2004f EPS (Kč) 26,2 26,1 37,1 41,2 BVPS (Kč) 364,5 391,5 428,7 469,8 Dividendový výnos 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% P/E 7,2 7,2 5,1 4,6 P/CF 2,7 2,7 2,4 2,4 P/BVPS 0,5 0,5 0,4 0,4 EV/EBITDA 6,7 7,2 4,7 4,3 EV/Sales 2,1 2,1 2,0 1,8 EV/EBITDA 3,0 2,6 2,4 2,4 (kons.radiomobil)* EV/Sales 1,1 1,0 1,0 1,0 (kons.radiomobil)* *počítáno s proporcionální konsolidací podílu v Radiomobilu, avšak bez vyloučení výsledků z vzájemných transakcí mezi ČRa a Radiomobilem Kč /02 7/02 8/02 9/02 10/02 11/02 12/02 Informace o akcii Počet akcií Tržní kapitalizace mil. Kč Free float 28,0 % Váha v PX50 1,60 % Ostatní 28,1% Objem ČRa PX50 rel. Struktura akcionářů Hlavní akcionáři tis. ks Podle našeho současného ocenění se akcie Českých radiokomunikací obchodují výrazně pod svou fundamentální hodnotou. Domníváme se, že cena akcií byla stlačena netransparentním jednáním nového majoritního vlastníka, konsorcia Bivideon (Deutsche Bank a TDC), a obavami minoritních akcionářů z nekalého jednání tohoto konsorcia. Rizika spojená s dalším postupem majoritního akcionáře však i nadále považujeme za podstatná, a proto i přes relativně nízké tržní ocenění akcií ČRa doporučujeme zachovat váhu těchto akcií vůči indexu PX-50. Při stanovení vnitřní hodnoty akcií ČRa jsme vycházeli ze dvou variant. První variantou je ocenění na základě diskontace peněžních toků a předpokladu neomezeného trvání podniku. Druhá varianta pak počítá s prodejem hlavních majetkových účastí a s následným prodejem mateřského podniku do rukou nového strategického vlastníka. Nejcennějším aktivem i nadále zůstává podíl ČRa ve společnosti Radiomobil, a proto hodnota tohoto podílu se stává nejdůležitější proměnnou v případě stanovení vnitřní hodnoty akcií ČRa. Je vysoce pravděpodobné, že ČRa se budou snažit svého podílu v druhém největším českém mobilním operátorovi zbavit. Vzhledem k současné situaci se však zdá, že cena transakce bude záviset na poptávce kupujícího než na fundamentální hodnotě podílu. Základní podnikatelská činnost ČRa představuje jen malou část hodnoty akcií ČRa. Zde předpokládáme stabilní hospodaření s omezeným potenciálem k růstu. S největší pravděpodobností podnik nakonec po odprodeji hlavních majetkových účastí získá nového strategického vlastníka, což může (ale nemusí) vyústit v odkup akcií od minoriotních akcionářů. Perspektiva segmentu telekomunikačních služeb bude výrazně záležet jak na strategii konečného strategického vlastnika, tak i na rozhodnutí představitelů Deutsche Bank a TDC ohledně dalšího osudu dceřiné firmy ČRa, Contactelu. Bivideon 71,9% PPF burzovní společnost a.s. 1

2 Obsah 1 VÝHLED HOSPODAŘENÍ VÝNOSY POMĚROVÉ UKAZATELE A FINANČNÍ VÝKAZY Ziskové marže Finanční výkazy RADIOMOBIL OCENĚNÍ METODA DISKONTOVANÝCH PENĚŽNÍCH TOKŮ ZA PŘEDPOKLADU NEOMEZENÉHO TRVÁNÍ PODNIKU ČRa DFCF Radiomobil DFCF Radiomobil diskontace dividendových příjmů Závěr VARIANTA PRODEJE HLAVNÍCH MAJETKOVÝCH ÚČASTÍ A NÁSLEDNÝ PRODEJ MATEŘSKÉHO PODNIKU DO RUKOU NOVÉHO STRATEGICKÉHO VLASTNÍKA Radiomobil 39,23% podíl Contactel 50% podíl Mateřská společnost Závěr SWOT ANALÝZA ZÁVĚR A DOPORUČENÍ PPF burzovní společnost a.s. 2

3 1 VÝHLED HOSPODAŘENÍ Telekomunikační služby v současné době generují přibližně polovinu všech tržeb společnosti a očekáváme, že se podíl těchto služeb bude i nadále se zvyšovat...počítáme s průměrným ročním růstem výnosů z telekomunikačních služeb do roku 2010 ve výši 7 % 1.1 VÝNOSY České radiokomunikace v rámci restrukturalizace firmy vytvořily tři úseky, do kterých rozdělily telekomunikační služby, šíření televizního a rozhlasového signálu a správu majetku. V současnosti společnost vedle pronájmu okruhů, datových služeb a služeb mobilním operátorům rozšiřuje svou nabídku o internetové a hlasové služby, které dosud nabízela pouze dceřiná firma Contactel. Dne 1. listopadu 2002 společnost získala licenci na hlasové služby a tyto služby budou nabízeny pod názvem BlueTone Voice. Společnost tak kompletuje svoji nabídku telekomunikačních služeb do uceleného balíčku s názvem BlueTone, který zahrnuje komplexní portfolio: služby datové, internetové a hlasové. Telekomunikační služby v současné době generují přibližně polovinu všech tržeb společnosti (bez poměrné konsolidace mobilního operátora Radiomobil) a očekáváme, že se podíl těchto služeb bude i nadále zvyšovat. Hlavním důvodem je spíš omezený potenciál růstu výnosů z rozhlasového a televizního vysílání, i když služby interaktivní televize by mohly v nejbližších letech přitáhnout více pozornosti. Přestože na poli hlasových a internetových služeb bude společnost čelit velmi silné konkurenci, která má v současnosti výrazný náskok, má firma několik výhod. Především se jedná o rozsáhlou vlastní páteřní síť a zkušenosti s dceřiným podnikem Contactel. Domníváme se tak, že v případě volby správné marketingové strategie má celý projekt šance na úspěch. Za důležité však považujeme strategii konečného strategického vlastníka ČRa a osud dceřiné společnosti Contactel. Přestože ČRa před nedávnem prohlásily, že nehodlají dále investovat do projektu Contactelu, ve svých předpovědích zatím předpokládáme setrvání tohoto podniku v rámci skupiny ČRa a počítáme s průměrným ročním růstem výnosů z telekomunikačních služeb do roku 2010 ve výši 7 %. Struktura výnosů (podíl jednotlivých složek) e 2003 f 2004 f Rozhlasové vysílání 14 % 14 % 13 % 12 % Televizní vysílání 23 % 23 % 22 % 21 % Telekomunikační služby 46 % 53 % 55 % 57 % Družicové služby 3 % 3 % 2 % 2 % Ostatní služby 15 % 8 % 8 % 8 % Celkem 100 % 100 % 100 % 100 % Zdroj: ČRa a odhady PPF b.s. V případě konsolidace poměrné části výnosů a EBITDA Radiomobilu je pak patrné, že mobilní služby představují základní část hodnoty ČRa. Výnosy 39,23% podílu Radiomobilu představují ¾ celkových tržeb konsolidovaného celku a odhadovaný 39,23% podíl na zisku Radiomobilu před úroky, daněmi, odpisy a amortizací (EBITDA) v roce 2002 představuje více než 80 % konsolidované hodnoty EBITDA. Struktura výnosů v případě poměrné konsolidace Radiomobilu (podíl jednotlivých složek) e 2003 f 2004 f Rozhlasové vysílání 3 % 3 % 3 % 3 % Televizní vysílání 5 % 5 % 5 % 5 % Telekomunikační služby 11 % 12 % 14 % 15 % Družicové služby 1 % 1 % 1 % 1 % Radiomobil* 76 % 76 % 75 % 75 % Ostatní služby 4 % 2 % 2 % 2 % Celkem 100 % 100 % 100 % 100 % Zdroj: ČRa a odhady PPF b.s. PPF burzovní společnost a.s. 3

4 mobilní služby představují základní část hodnoty ČRa Podíl jednotlivých složek odhadu ukazatele EBITDA ČRa v roce 2002 v případě poměrné konsolidace podílu v Radiomobilu ČRa bez poměrné konsolidace Radiomobilu 17,7% Poměrná konsolidace Radiomobilu 82,3% Zdroj: ČRa a odhady PPF burzovní společnosti Poznámka: počítáno s proporcionální konsolidací podílu v Radiomobilu, avšak bez vyloučení výsledků ze vzájemných transakcí mezi ČRa a Radiomobilem Do roku 2010 pak za nejdynamičtější složky výnosů považujeme výnosy z telekomunikačních služeb a konsolidované výnosy mobilního operátora Radiomobil. O rychlý růst telekomunikačních služeb by se měly postarat především výnosy z přenosu dat, kde v nadcházejících dvou letech očekáváme oživení, a výnosy z pronájmů okruhu, které by měly být povzbuzeny liberalizací českého telekomunikačního trhu a s tím spojeným rostoucím využitím sítí. Růst obou segmentů by však měl být tlumen klesajícími cenami za tyto služby v prostředí silné konkurence. Co se týče nově vznikajícího maloobchodního segmentu zaměřujícího se na hlasové a internetové služby, tak tady zatím zůstáváme spíše opatrní a čekáme na další osud dceřiného podniku Contactel. Průměrný roční výnos jednotlivých segmentu od roku 2002 do roku 2010 (CAGR ) Celkem s poměrnou konsolidací Radiomobilu Celkem bez poměrné konsolidace výnosů Radiomobilu 5,2% 5,6% Ostatní služby 4,6% Radiomobil* Družicové služby 5,3% 5,8% Telekomunikační služby 7,3% Televizní vysílání 2,4% Rozhlasové vysílání 0,6% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% Zdroj: Odhady PPF b.s. Poznámka: počítáno s proporcionální konsolidací podílu v Radiomobilu, avšak bez vyloučení výsledků ze vzájemných transakcí mezi ČRa a Radiomobilem provozní zisk je stále negativně ovlivňován vysokými odpisy 1.2 POMĚROVÉ UKAZATELE A FINANČNÍ VÝKAZY Ziskové marže Přestože společnost dokázala v poslední době lehce zvýšit efektivnost hospodaření, provozní zisk je stále negativně ovlivňován vysokými odpisy, které byly způsobeny rozsáhlou investiční činností ČRa v minulých obdobích. Společnost úspěšně dokončila výstavbu optické páteřní sítě, což by mělo výrazně snížit investiční výdaje v následujících letech. Investice v následujících letech by měly být soustředěny na propojení ke konečným telekomunikačním zákazníkům. Na úrovni EBITDA marže zásadní tlak vychází z vysokých provozních nákladů dceřiného podniku Contactel a relativně vysokých personálních nákladů. Společnost však přistoupila k razantnímu snížení počtu pracovníků a znovu přehodnotila svůj postoj vůči dceřinému podniku Contactel. V roce Č PPF burzovní společnost a.s. 4

5 Očekáváme, že pozitivní dopady probíhající restrukturalizace by se měly projevit již v roce 2003 a v roce 2004 by se společnost měla vrátit k provoznímu zisku 2002 ČRa propustily zhruba 400 zaměstnanců. Vzhledem k vyplacenému odstupnému však lze výrazné úspory osobních nákladů očekávat až v následujících letech. Tíživá finanční situace Contactelu a nejistota ohledně budoucího financování by měla přinutit tento podnik k razantním opatřením v oblasti nákladů. EBITDA Contactelu v 1. pololetí 2002 dosáhla výše 147 mil. Kč, což je výrazné zlepšení ve srovnání se stejným obdobím roku 2001 (-343 mil. Kč). Očekáváme, že pozitivní dopady probíhající restrukturalizace by se měly projevit již v roce 2003 a v roce 2004 by se společnost měla vrátit k provoznímu zisku (provozního zisku bez konsolidace hospodaření Contactelu by společnost měla dosáhnout už v roce 2003). Ve svých předpokladech počítáme s tím, že podíl kapitálových investic (CAPEX) na celkových tržbách společnosti by měl klesnout do roku 2010 pod úroveň 25 % (což je poměrně konzervativní předpoklad), což by mělo zvednout EBIT marži na úroveň kolem 15 %. EBITDA marže by se měla po počátečním růstu ustálit se na hranici 38 %. Ziskové marže ČRa 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% e 2003f 2004f 2005f 2006f 2007f 2008f 2009f 2010f EBITDA marže EBIT marže Čistá zisková marže (bez konsolidace zisku Radiomobilu) především velmi nízké zadlužení, ale rentabilita investovaného kapitálu zatím zaostává za náklady na jeho získání Zdroj: ČRa a odhady PPF b.s Finanční výkazy Mezi hlavní přednosti finanční charakteristiky ČRa patří především velmi nízké zadlužení. Dokonce hodnota čistého dluhu (definujeme jako úročené úvěry a půjčky mínus hotovostní peněžní prostředky a jejich ekvivalenty) dosahuje záporných hodnot. Nicméně rentabilita investovaného kapitálu zatím zaostává za náklady na jeho získání, což snižuje efektivnost hospodaření společnosti. Důležitý je i ten fakt, že čistého zisku společnost zatím dosahuje jen díky konsolidaci zisků z 39,23% podílu v mobilním operátorovi Radiomobilu. Výkaz zisků a ztrát (po konsolidaci dle IAS v mil. Kč) e 2003 f 2004 f Výnosy meziroční změna 4 % 0 % 8 % 7 % EBITDA meziroční změna 12 % -7 % 54 % 8 % Odpisy EBIT meziroční změna 85 % 1 % -86 % -246 % HV před zdaněním Zisk / Ztráta z podniků s podstatným vlivem HV po zdanění Zdroj: ČRa a odhady PPF burzovní společnosti PPF burzovní společnost a.s. 5

6 Rozvaha (po konsolidaci dle IAS v mil. Kč) e 2003 f 2004 f Peníze a pen. ekvivalenty Pohledávky Zásoby Ostatní Běžná aktiva Pozemky, budovy a zařízení Nehmotná aktiva Finanční investice Dlouhodobá aktiva Aktiva celkem Závazky vůči věřitelům Odlož. daňový závazek Krátkodobé úvěry a výpůjčky Dlouhodobé výpůjčky a závazky Závazky Základní kapitál Ostatní vlastní kapitál Vlastní kapitál Vlastní kapitál a závazky celkem Zdroj: ČRa a odhady PPF b.s. Poměrové ukazatele (po konsolidaci dle IAS) e 2003 f 2004 f EBITDA marže 32,0 % 29,8 % 42,3 % 42,7 % EBIT marže -20,0 % -20,1 % -2,6 % 3,6 % Čistý dluh / Základní -20,1 % -2,7 % -3,4 % -5,3 % kapitál Čistý dluh / EBITDA -266,4 % -41,4 % -37,3 % -59,2 % ROA 3,5 % 5,9 % 8,6 % 8,7 % ROE 4,4 % 6,9 % 9,0 % 9,2 % Pohotová likvidita 1,0 1,5 1,9 2,2 Úrokové krytí -9,7-27,4-2,1 3,1 Zdroj: ČRa a odhady PPF b.s. 1.3 RADIOMOBIL Domníváme se, že přejmenování služeb Paegas na T-Mobile pozitivně ovlivní tržní postavení druhého největšího českého mobilního operátora. Přestože Eurotel i nadále drží vedoucí pozici na trhu velkých podnikových klientů, domníváme se, že Radiomobil bude tento rozdíl postupně snižovat. Očekáváme, že mobilní penetrace v ČR dosáhla na konci roku 2002 hodnoty 83 % a na Radiomobil připadne přes 40 % zákazníků. Přestože Eurotel i nadále drží vedoucí pozici na trhu velkých podnikových klientů, domníváme se, že Radiomobil bude tento rozdíl postupně snižovat 100% 80% 60% 40% 20% 0% Tržní podíly mobilních operátorů na celkovém počtu zakazníků e 2003f 2004f 2005f 2006f 2007f 2008f 2009f 2010f Zdroj: Radiomobil, Eurotel, Český Mobil a odhady PPF b.s. Eurotel Radiomobil Český Mobil PPF burzovní společnost a.s. 6

7 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% Mobilní trh Radiomobilu a penetrace trhu v ČR e 2003f 2004f 2005f 2006f 2007f 2008f 2009f 2010f tis. osob Penetrace ČR Radiomobil Zdroj: Radiomobil a odhady PPF b.s. V závěru roku 2002 se zejména zvyšoval zájem o telefony, které umožňují služby využívající GPRS a MMS. Tyto služby by měly umožnit další nárůst výnosů z datových služeb, které by podle našich odhadů měly dosáhnout v roce 2010 více než 35 % všech výnosů operátora. Rostoucí podíl datových služeb by měl následně pozitivně ovlivnit průměrný výnos na uživatele a tím zmírnit negativní vliv zpomalujícího se růstu uživatelské základny. Český mobilní trh totiž projevuje silné známky nasycení a operátoři by měli hledat jiné způsoby, jak zvyšovat své tržby. Očekáváme, že ukazatel ARPU (průměrný výnos na zákazníka) se obrátí k růstu až v roce 2004 a aktivační příjmy budou i nadále prudce klesat. I přes to, že Radiomobil je stále více úspěšný v získávání nových podnikových klientů, očekáváme, že cenová válka v oblasti nových datových služeb a rostoucí marketingové výdaje by měly vést k postupnému poklesu EBITDA marže. Rostoucí podíl datových služeb by měl následně pozitivně ovlivnit průměrný výnos na uživatele a tím zmírnit negativní vliv zpomalujícího se růstu uživatelské základny 44% 42% 40% 38% 36% 34% 32% 30% ARPU a EBITDA marže e 2003f 2004f 2005f 2006f 2007f EBITDA marže Zdroj: Radiomobil a odhady PPF b.s. 2008f 2009f 2010f ARPU Kč % 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Výnosy z datových služeb e 2003f 2004f 2005f 2006f 2007f 2008f 2009f 2010f mil. Kč Podíl výnosů z datových služeb na celkových výnosech za služby Výnosy z datových služeb Negativní vliv na výnosy Radiomobilu v následujících dvou letech by mohly mít pokles propojovacích poplatků mezi mobilní a pevnou sítí a klesající ceny roamingu. Evropské regulační orgány zde zaujaly velmi přísný postoj a trend snižování propojovacích poplatků a sazeb za služby roamingu by se neměl vyhnout ani České republice. Negativní tlaky na výnosy by měly být kompenzovány migrací komunikačního provozu do mobilního spojení, kde očekáváme výrazný nárůst počtu provolaných minut. 0 PPF burzovní společnost a.s. 7

8 Základní ukazatele očekávaného hospodaření společnosti Radiomobil e 2003 f 2004 f Počet uživatelů (tis.osob) ARPU (Kč) Celkové výnosy na zákazníka (Kč) Celkové výnosy (mil. Kč) meziroční změna 19 % 3 % 2 % 4 % EBITDA (mil. Kč) EBITDA marže 36 % 43 % 42 % 40 % EBIT (mil. Kč) EBIT marže 23% 28% 26% 23% HV po zdanění (mil. Kč) CAPEX (mil. Kč) CAPEX/Celkové výnosy 67 % 28 % 25 % 25 % Zdroj: Radiomobil a odhady PPF b.s. 2 OCENĚNÍ Hodnotu společnosti bez 39,23% podílu v Radiomobilu oceňujeme na 110 Kč na akcii 2.1 METODA DISKONTOVANÝCH PENĚŽNÍCH TOKŮ ZA PŘEDPOKLADU NEOMEZENÉHO TRVÁNÍ PODNIKU ČRa DFCF Při ocenění konsolidovaného celku ČRa bez konsolidace podílu v Radiomobilu metodou diskontovaných volných peněžních toků ČRa jsme vycházeli z následujících předpokladů. Anuita představuje diskontaci odhadovaných volných peněžních toků do roku 2010 při hodnotě WACC (průměrné náklady na kapitál) 9,2 % a poměru úročeného dluhu k vlastnímu kapitálu ve výši 1/9. Nominální dlouhodobou míru růstu perpetuity jsme stanovili na 4 %. Náklady na cizí kapitál 7,4 % Daňová sazba 31,0 % Efektivní náklady na cizí kapitál 5,1 % Bezriziková úroková míra 4,2 % Riziková prémie 5,5 % Požadovaná výnosová míra vlastního kapitálu (RRR) 9,7 % WACC 9,2 % Výslednou hodnotu základní skupiny ČRa odhadujeme na 3,4 mld. Kč nebo 110 Kč na akcii. Takto stanovená částka oceňuje základní aktivity ČRa na úrovni EV/EBITDA 4,1 a EV/Sales 1,2. Výsledné ocenění je pak výrazně ovlivněno současným příznivým úrokovým prostředím v ČR. RRR Vnitřní hodnota na akcii ČRa (Kč) 8% 9% 10% 11% 2% Míra růstu diskontované perpetuity 3% % % % PPF burzovní společnost a.s. 8

9 Hodnotu 39,23% podílu v Radiomobilu oceňujeme od 478 do 586 Kč na akcii ČRa Radiomobil DFCF Při ocenění 39,23% podílu Radiomobilu metodou diskontovaných volných peněžních toků jsme vycházeli z následujících předpokladů. Anuita představuje diskontaci odhadovaných volných peněžních toků do roku 2010 pří hodnotě WACC (průměrné náklady na kapitál) 8,4 % a poměru úročeného dluhu k vlastnímu kapitálu ve výší 7/13. Nominální dlouhodobou míru růstu perpetuity jsme stanovili na 4 %. Náklady na cizí kapitál 6,1 % Daňová sazba 31,0 % Efektivní náklady na cizí kapitál 4,2 % Bezriziková úroková míra 4,2 % Riziková prémie 6,5 % Požadovaná výnosová míra vlastního kapitálu (RRR) 10,7 % WACC 8,4 % Výslednou hodnotu společnosti Radiomobil odhadujeme na 37,5 mld. Kč a hodnotu 39,23% podílu pak počítáme na 476 Kč na akcii ČRa. Takto stanovená částka oceňuje Radiomobil na úrovni EV/EBITDA 5,7 a EV/Sales 2,4. Výsledné ocenění je pak výrazně ovlivněno současným příznivým úrokovým prostředím v ČR. RRR Vnitřní hodnota podílu na akcii ČRa (Kč) 9% 10% 11% 12% 2% Míra růstu 3% diskontované 4% perpetuity 5% % Radiomobil diskontace dividendových příjmů Akcionáři společnosti RadioMobil v roce 2002 doplnili akcionářskou smlouvu ve vztahu ke společnosti RadioMobil odsouhlasením režimu vyplácení dividend společností RadioMobil v budoucnu. Za předpokladu, že čistá finanční aktiva společnosti a rozdělitelné rezervy budou na dostatečné výši, aby pokryla budoucí dividendu, akcionáři společnosti RadioMobil sjednali, že zajistí, aby společnost rozdělila ročně pro rata v hotovosti dividendu ve výši 85 % čistého zisku dosaženého v předchozím účetním období. Akcionáři však zdůraznili, že na základě současné provozní výkonnosti a stavu současných finančních závazků společnosti RadioMobil není očekávána výplata dividend nejméně po dobu dvou let. Následující ocenění podílu ČRa ve společnosti Radiomobil pak vychází z diskontace hotovostních dividend obdržených v rámci výše uvedené dohody za předpokladu nekonečného setrvání ČRa ve funkci držitelů 39,23% podílu v Radiomobilu. Tato metoda však má ještě jeden zjednodušený předpoklad. Přestože by dividenda měla být vyplácena v souladu s výkazy podle CAS, ve svých předpovědích hospodaření Radiomobilu vycházíme z výkazů podle IAS. Při ocenění 39,23% podílu Radiomobilu metodou diskontovaných čistých dividend, jsme vycházeli z následujících předpokladů. Společnost začne vyplácet dividendu až od roku Daň z dividend činí 15 %. Anuita představuje diskontaci očekávaných dividend do roku 2010 při hodnotě RRR (požadovaná výnosová míra vlastního kapitálu) 10,7 % (4,2 % bezriziková úroková míra a 6,5 % riziková prémie). Nominální dlouhodobou míru růstu perpetuity jsme stanovili na 4 %. Výslednou hodnotu společnosti Radiomobil podle této metody odhadujeme na 29 mld. Kč a hodnotu 39,23% podílu jsme tak spočetli na 368 Kč na akcii ČRa. Výsledné ocenění je pak výrazně ovlivněno současným příznivým úrokovým prostředím v ČR. PPF burzovní společnost a.s. 9

10 Rok 2004 f 2005 f 2006 f 2007 f 2008 f 2009 f 2010 f Předpokládaná čistá dividenda Radiomobilu (mil. Kč) Zdroj: Odhady PPF b.s Závěr Podle metody diskontovaných peněžních toků se výsledná vnitřní hodnota akcií ČRa pohybuje v rozmezí od 478 Kč na akcii do 586 Kč na akcii. Tento způsob ocenění však má za předpoklad nekonečné trvání podniku a spíše vypovídá o teoretické hodnotě skupiny. V současnosti však předpokládáme za pravděpodobnější variantu odprodeje strategických investic a následný prodej základních aktivit ze strany stávajícího majoritního vlastníka. Vzhledem k současné situaci se však zdá, že cena 39,23% podílu v Radiomobilu bude záviset spíš na poptávce kupujícího než na fundamentální hodnotě tohoto podílu 2.2 VARIANTA PRODEJE HLAVNÍCH MAJETKOVÝCH ÚČASTÍ A NÁSLEDNÝ PRODEJ MATEŘSKÉHO PODNIKU DO RUKOU NOVÉHO STRATEGICKÉHO VLASTNÍKA Radiomobil 39,23% podíl Je vysoce pravděpodobné, že ČRa se budou snažit svého podílu v druhém největším českém mobilním operátorovi zbavit. Přestože současný majoritní vlastník se zatím přesně nevyjádřil o budoucnosti 39,23% podílu v Radiomobilu, je patrné, že cílem finančního investora je nejdříve podnik restrukturalizovat a pak po částech prodat. Zájem o nákup zbylého podílu v Radiomobilu by mohla mít především mobilní dcera německého operátora Deutsche Telekomu, která v současnosti ovládá majoritní podíl v Radiomobilu. Vzhledem k současné situaci se však zdá, že cena transakce bude záviset na poptávce kupujícího než na fundamentální hodnotě podílu. Nicméně v našich výpočtech budeme vycházet z tržního ocenění hlavních evropských mobilních operátorů. Společnost EV/Revenues EV/EBITDA ORANGE SA 1,0 3,0 TIM SPA 2,4 5,6 TELEFONICA MOVILES SA 1,8 3,7 MMO2 PLC 2,5 6,0 VODAFONE GROUP PLC 2,5 8,2 Medián 2,4 5,6 Aritmetický průměr 2,2 5,3 Hodnota 38,23% podílu na základě mediánu (mil.kč) Hodnota 38,23% podílu na základě aritm. prům.(mil. Kč) Zdroj: Bloomberg Poznámka:údaje k Předpokládáme, že ČRa využijí daňového štítu, který společnost vytvořila v rámci prodeje kupní opce na svůj podíl v Radiomobilu dceřiné společnosti ČRa Limited založené na Kajmanských ostrovech a výslednou hotovost vyplatí ve formě dividend. Nicméně jedná se jenom o předpoklad. Nelze vyloučit i takovou variantu, kdy opční smlouva bude uplatněna a 39,23% podíl v Radiomobilu bude převeden za nižší částku na kajmanskou dceru a následně prodán bez zaplacení daně z příjmu. Taková transakce by však mohla vzbudit negativní reakci regulačních orgánů a minoritních akcionářů. Celkem (mil. Kč) Na akcii ČRa (Kč) Prodejní cena 39% podílu v Radiomobilu* Účetní hodnota podílu Daňový štít Daň z příjmů Čistý výnos z prodeje Výnos akcionáře po srážce 15% daně z dividend *Prodejní cena je počítaná jako průměr hodnot stanovených na základě mediánu metody EV/EBITDA a EV/Sales PPF burzovní společnost a.s. 10

11 Podle našeho konzervativního předpokladu získá mateřská společnost za svůj 50% podíl ve společnosti Contactel svou část neodepsaného úvěru Podle našich odhadů by základní aktivity mohly být prodány za 94 Kč na akcií ČRa Contactel 50% podíl Představenstvo společnosti rozhodlo o vytvoření opravné položky, která by zohledňovala hodnotu firemních investic ve společnosti Contactel s.r.o. Opravná položka činila 1,271 mld. Kč, což je částka, která je rovna majetkovému podílu společnosti ČRa v Contactelu plus 371 mil. Kč z její půjčky Contactelu, která činila celkem 787,5 mil. Kč. Opravná položka byla zahrnuta do hospodářských výsledků podle českých účetních standardů za rok Podle našeho konzervativního předpokladu získá mateřská společnost za svůj 50% podíl ve společnosti Contactel svou část neodepsaného úvěru a výsledná suma bude rozdělena ve formě dividend. Nicméně ve skutečnosti se domníváme, že i přes ne zcela povedený vstup Contactelu na český telekomunikační trh, jeho ztrátové hospodaření a nejistotu ohledně budoucího vlastníka, má 50% podíl ČRa v Contactelu ve skutečnosti vyšší hodnotu. Celkem (mil. Kč) Na akcii ČRa (Kč) Prodejní cena 50% podílu 0 0 Hodnota neodepsaného dluhu 416,5 13 Výnos akcionáře po srážce15% daně z dividend Mateřská společnost V případě základních aktivit ČRa zavádíme zjednodušený předpoklad, že po odprodeji základních majetkových účastí a výplatě dividendy bude mateřská společnost prodána konečnému strategickému partnerovi, který pak nabídne minoritním akcionářům odkup jejich akcií za akviziční cenu (což ale nemusí být pravdou). Do základních aktivit ČRa patří následující segmenty: telekomunikační služby (pronájem okruhu a služby přenosu dat), rozhlasové vysílání a televizní vysílání. Na kapitálových trzích není moc podniků s podobným portfoliem služeb, avšak níže uvedení představitelé podnikají na podobných trzích. Společnost P/BVPS P/S CROWN CASTLE INTL CORP 0,3 0,8 AMERICAN TOWER CORP-CL A 0,4 0,7 COLT TELECOM GROUP PLC 0,4 0,6 KINGSTON COMM(HULL) PLC 0,8 0,8 FIBERNET GROUP PLC 0,2 0,4 ISLANDSSIMI HF 0,9 1,4 CROWN CASTLE INTL CORP 0,3 0,8 Medián 0,4 0,7 Aritmetický průměr 0,5 0,8 Hodnota akcie na základě mediánu (Kč) Hodnota akcie na základě aritm. průměru (Kč) Zdroj: Bloomberg Poznámka:údaje k Teoretickou prodejní cenu stanovujeme jako průměr mediánu obou metod (na základě P/BVPS a P/S), která činí 94 Kč na akcii ČRa Závěr Výsledná vnitřní hodnota akcií ČRa podle této metody pak vychází na 346 Kč. Nicméně rádi bychom zdůraznili, že se jedná o hypotetický a zjednodušený model realizace investice Bivideonu. I nadále se obáváme, že současný majoritní vlastník by mohl zneužít kajmanskou strukturu a nedokonalost českých zákonů v neprospěch minoritních akcionářů. PPF burzovní společnost a.s. 11

12 3 SWOT ANALÝZA Silné stránky 39,23% podíl v Radiomobilu Vlastní páteřní přenosová soustava Minimální zadlužení Stabilní peněžní toky z podnikání v oblasti rozhlasového a televizního vysílání Příležitosti Restrukturalizace prováděná současným majoritním vlastníkem Vstup na trh hlasových a internetových služeb Dividendy ze strany Radiomobilu Slabé stránky Neprůhledné a netransparentní jednání současného majoritního vlastníka Ztrátové hospodaření Contactelu Nízká likvidita akcií na trhu Nejistota ohledně konečného strategického vlastníka Hrozby Ze strany současného majoritního vlastníka by mohlo dojít ke zneužití kajmanské struktury a nedokonalostí českých zákonů v neprospěch minoritních akcionářů Silná konkurence na českém telekomunikačním trhu Relativně nízká tržní cena akcií ČRa ve srovnání s fundamentální hodnotou firmy nevylučuje možnost budoucího zhodnocení ceny akcií ČRa, avšak budoucí jednání majoritního vlastníka zůstává velkým rizikem 4 ZÁVĚR A DOPORUČENÍ Na základě výše uvedených metod ocenění odhadujeme vnitřní hodnotu akcií ČRa v rozmezí od Kč. Vysoké rozpětí vnitřní hodnoty je dáno nejistotou ohledně budoucnosti této firmy a z toho vyplývajících dvou úplně odlišných způsobů ocenění. Nicméně se více přikláníme k nižší hodnotě tohoto rozpětí, protože předpokládáme, že současná struktura skupiny v budoucnu zachována nebude. Relativně nízká tržní cena akcií ČRa ve srovnání s fundamentální hodnotou firmy nevylučuje možnost budoucího zhodnocení ceny akcií ČRa, avšak budoucí jednání majoritního vlastníka zůstává velkým rizikem. I nadále ponecháváme opatrný postoj vůči tzv. kajmanské struktuře vytvořené majoritním vlastníkem. Touto operací sice společnost vytvořila prostor pro daňový náklad ve výši ceny za zpětný odkup opčního práva, ale také otevřela prostor pro jiné využití kajmanské dcery, které nemusí být v souladu se zájmy minoritních akcionářů. Chceme upozornit, že tržní cena akcií po delší dobu nemusí reflektovat vnitřní hodnotu akcií ČRa z důvodu obav investorů ohledně budoucnosti firmy nebo jiných faktorů (například netransparentní jednání majoritního vlastníka, nebo výkup akcií za nižší cenu atd.). Vzhledem k tomu, že existuje pravděpodobnost prudkého pohybu akcií ČRa jak směrem dolů, tak i směrem nahoru, doporučujeme zachovat jejich váhu vůči indexu PX50 a tím se vyhnout riziku zvýšené volatility portfolia investora. PPF burzovní společnost a.s. 12

13 Kontakt na analytiky Anne-Francoise Blüher tel: Ing. Jiří Lembák tel: Ing. Petr Kalina tel: Ing. Dmitrij Morozov tel: Martin Pohl tel: Ing. Karel Tregler tel: PPF burzovní společnost a.s. Na Pankráci Praha 4 Tel.: Fax.: info@ppf.cz Tento materiál slouží pouze pro informativní účely. PPF burzovní společnost a.s. neodpovídá za přesnost a úplnost informací uvedených v tomto komentáři. Jednotlivá doporučení jsou názorem daného analytika. PPF burzovní společnost a.s. nenese žádnou odpovědnost za případné škody vzniklé třetím osobám v důsledku využití informací z tohoto dokumentu. PPF burzovní společnost a.s. 13