Čtvrtletní přehled trhu

Transkript

1 Q4 13 Evropa Severní Amerika Japonsko Latinská Amerika Asie a Pacifik Čtvrtletní přehled trhu Analýza globálního trhu z pohledu Regional Consumer Banks EMEA RCB výhled...2 Regionální analýzy...3 Okénko pro hosta...9 Modelová portfolia...10 Názory a předpovědi poskytnuté Citigroup Global Consumer Group Investments nemusí být naplněny nebo nemusí být vhodné pro všechny investory. Minulá výkonnost není zárukou výkonnosti budoucí. Se zahraničními investicemi souvisí další dodatečná rizika, včetně rizika zahraničního, měnového, politického a ekonomického, které musí být zohledněny. Prosím kontaktujte svého osobního bankéře, který Vám pomůže určit, které investiční produkty a služby jsou pro Vás vhodné. Jak se vyrovnat s nástrahami strategie životního cyklu Volba vhodné investiční strategie se opírá o 4 pilíře: stanovení cíle a tolerance k riziku, posouzení znalostí a zkušenosti v oblasti investic a určení časového horizontu. Postoj investorů k těmto pilířům se vyvíjí podle toho, v jaké fázi životního cyklu se nacházejí. Tradiční přístupy ke strategiím životního cyklu jsou obecně založeny na algoritmu, který vztahuje investiční riziko k počtu let do odchodu do penze, přičemž mladší investoři riskují více než starší. Alokace aktiv ve strategiích životního cyklu sestává ze dvou částí: z růstové a ochranné. Růstová část pravděpodobně obsahuje významný podíl akcií. Ochranná část má být přizpůsobena profilu důchodových (výnosových) požadavků investora. Aktiva se se stárnutím investora postupně převádějí z růstové na ochrannou část strategie, takže starší investoři budou mít konzervativnější mix. Toto konzervativní portfolio vystavěné na dluhopisech představuje strategii, která zajistí výnosovou základnu, již klient během penzijního cyklu požaduje. Usiluje o snižování rizika, jelikož schopnost investora jej podstupovat se zmenšuje. Tento postup je tak populární, že podle amerického ministerstva práce v roce 2008 tzv. fondy navázané na životní cyklus představovaly největší objem příspěvkově definovaných penzijních fondů a předpokládá se, že v roce 2020 budou výchozí volbou u 96 % velkých penzijních fondů. Tradiční strategie životního cyklu se opíraly o setrvale klesající výnosy z dluhopisů, avšak tento trend je u konce. Tento přístup k životnímu cyklu se však opírá o dva důležité předpoklady: 1) investoři mohou během růstového cyklu přijmout riziko spojené s kapitálem, jelikož dlouhodobý horizont vyváží volatilitu trhů, a 2) investice do dluhopisů během důchodového cyklu chrání investora proti rizikům výpadku výnosů, což jinak řečeno zname-

2 Výhled společnosti Citi Stručný přehled názorů společnosti Citi na celosvětový trh ve vybrané třídě aktiv a ve vybraných regionech a měnách pro následujících šest až dvanáct měsíců. Náš tržní výhled vychází z individuálního vyhodnocení všech tříd aktiv nezávisle na ostatních třídách. Na posledním zasedání věnovaném alokaci aktiv rozhodl Výbor pro globální investice (GIC) snížit svou pozici v dluhopisech rozvíjejících se zemí na podprůměrnou. Výbor se rozhodl zachovat stávající alokaci do akciových a dluhopisových instrumentů. Alokace je mírně nadprůměrná u rizikových aktiv a podprůměrná u úrokového rizika. Tržní úrokové sazby zaznamenaly v posledních dnech mírný pokles, ale výbor předpokládá, že v taktickém horizontu 12 až 18 měsíců se tlak na ně obnoví. Budoucí výnosy z amerických akcií zřejmě budou zaostávat za celkovým 21% výnosem od počátku roku 2013, avšak měly by zůstat solidní, což opodstatňuje pokračující nadprůměrnou alokaci. Výhledy akciových trhů mimo USA nejsou jednotné, ale zdá se, že se dále zlepšují. GIC prozatím udržuje nadprůměrnou alokaci do akcií, což konkrétně platí pro USA, Japonsko, Asii mimo Japonsko a Evropu. To je vyváženo podprůměrnou pozicí v cenných papírech s fixním výnosem a silně podprůměrnou pozicí ve státních dluhopisech vyspělých zemí. Ve svém portfoliu cenných papírů s fixním výnosem nyní GIC přisuzuje mírně nadprůměrnou pozici dluhopisům s vysokým výnosem, zatímco pozice dluhu rozvíjejících se zemí a podnikových dluhopisů investičního stupně je nyní neutrální. Vůči komoditám již GIC expozici nemá. Globální akciové trhy Trh USA Evropa Japonsko Latinská Amerika Asie Pacifik Východní Evropa Globální dluhopisové trhy Trh Světové vládní dluhopisy Globální dluhopisy investičního stupně Firemní dluhopisy neinvestičního stupně Dluhopisy rozvíjejících se zemí Měnové trhy Měna EUR JPY GBP Tržní výhled Neutrální Neutrální Tržní výhled Negativní Negativní Neutrální Negativní Tržní výhled Negativní Negativní Zdroj dat: Citi Global Markets Inc., Standpoint 4Q2013 ná, že rizika a důchod nejsou korelovány. Investice na základě těchto hypotéz byly během posledních 40 letech povětšinou efektivní a klíčovým faktorem tohoto úspěchu byl trend setrvale klesajících výnosů z dluhopisů. Díky tomu portfolio v pozdní části růstové fáze zaznamenávalo další zhodnocování kapitálu s nízkou volatilitou a investoři v důchodové fázi si zafixovali vysoké výnosy a zaznamenávali další kapitálové zisky. Rizika by měla být alokována z perspektivy investičního cíle: fluktuace kapitálu v růstovém cyklu, výnos během důchodového cyklu. Tyto dva předpoklady však již neplatí: výnosy již nezaznamenávají setrvalý pokles a po dvou významných poklesech trhů za 10 let už ani dlouhodobý horizont není lékem na nevhodnou alokaci rizik. Ukázat si to můžeme na příkladu investora A, který se před 15 lety rozhodl pro tradiční investiční plán založený na životním cyklu. Každý měsíc investoval USD zpočátku do akcií a postupně přesouval těžiště portfolia k dluhopisům, které nakonec dosáhly 100% podílu. Dnes má investor A kapitál v hodnotě USD, což by na základě portfolia složeného z diverzifikovaných vládních dluhopisů z celého světa znamenalo příjem ve výši zhruba USD za rok. Nyní zvažme odlišného investora B, který udělal opak začal investicí do dluhopisů a skončil s akciovým portfoliem. Příjem mu mají zajistit akcie s vysokým výnosem. Investor B dosáhl kapitálu v hodnotě USD s příjmem přibližně USD (na základě výnosů indexu MSCI World High Dividend Index). Rozdíl mezi našimi 2 investory spočívá v podstatě v tom, jak alokovali riziko a čas. Během růstové fáze je riziko navázáno na schopnost vybudovat kapitál, který bude dostatečně velký, aby generoval příjmy. To znamená, že investoři by měli dávat přednost aktivům, která nabízejí atraktivní rizikovou prémii, a nikoli jen přijímat riziko, jelikož to je kompenzováno právě rizikovou prémií, nikoli časem. Během důchodové fáze je riziko navázáno na schopnost generovat příjmy. V tomto případě se výnosové riziko stane klíčovým faktorem pro alokaci investic. K lepšímu pochopení výnosového rizika ve vztahu ke kapitálu si uvědomme, že kapitál v hodnotě 100 s 2% výnosem poskytuje stejný příjem jako kapitál v hodnotě 50 se 4% výnosem. Pokud zvolíme 2% výnos, i když můžeme dosáhnout 4 %, znamená to, že dnes obětujeme 50 % kapitálu nebo že aktiva vynášející 4 % s jistotou povedou k 50% ztrátě kapitálu. Tento příklad znamená, že generovat příjem znamená diverzifikaci zdrojů výnosu (stejně jako růst kapitálu vyžaduje vhodnou diverzifikaci). Je strategie životního cyklu při investičních rozhodnutích zavádějící? Samozřejmě nikoli z jednoduchého důvodu, že všichni investoři stárnou, což ovlivňuje toleranci k riziku, a že odchod do penze je nevyhnutelný, což ovlivňuje naše investiční cíle. Vytvoření investiční strategie, která spoléhá jen na vztah mezi časovým horizontem a inherentní volatilitou jednotlivých typů aktiv, může být pro portfolio a jeho budoucí důchodový potenciál obzvlášť nepříznivé. Mladí investoři mají čas se z chyb vzpamatovat, ale dnešní investiční rozhodnutí ovlivní portfolio k okamžiku, kdy odejdou do penze. Dlouhodobý růstový horizont v růstové fázi neznamená, že investoři by neměli dbát na rizika spojená s růstem. Investoři usilující o příjem v penzi také potřebují ochranu, ale ta se nutně nerýmuje s kupóny vládních dluhopisů. Strategie alokace přizpůsobené rizikové prémii mají význam v růstové fázi, strategie přizpůsobené výnosu zase během důchodové fáze. S vývojem rizikového paradigmatu během životního cyklu investora se vyvíjejí i investiční strategie. 2

3 Evropa Cenné papíry s fixním výnosem Měnová politika zůstává uvolněná Evropské dluhopisové trhy přivítaly (povětšinou nečekané) rozhodnutí Fedu neměnit měnovou politiku ve vztahu k utlumování měnové politiky, ačkoli to nezabránilo zvyšování výnosů z referenčních vládních dluhopisů. Výnos z 10letých německých dluhopisů se z 1,73 % na počátku 3. čtvrtletí posunul na 18měsíční maximum 2,08 % a čtvrtletí zakončil na úrovni 1,78 %. Analytikové Citi neprovedli významné změny v prognóze vývoje Bundů a očekávají, že výnosy z 10let ého německého vládního dluhopisů se v nadcházejících čtvrtletích budou pohybovat kolem 1,80 %. Poznamenávají, že momentálně potlačené inflační tlaky v eurozóně a omezená pravděpodobnost výrazného zvýšení inflace tento pohled alespoň v krátkodobém horizontu opodstatňují. Analytikové Citi si povšimli, že inflace zaostává za odhady v podstatě od začátku roku a že měnová politika navzdory rekordně nízkým úrokovým sazbám Akciové trhy nepřispívá k růstu a ke zvýšení inflačních očekávání. Domnívají se, že vzhledem k tlumenému růstovému a inflačnímu výhledu (navzdory nedávnému zlepšení dat) ECB zřejmě v dohledné budoucnosti zůstane u uvolněné měnové politiky, přičemž refinanční sazba zůstane v nadcházejících čtvrtletích na 0,5 %. Ekonomové Citi také očekávají, že první zvýšení sazeb ze strany ECB přijde ve 4. čtvrtletí Úvěrová rozpětí odolávají navzdory sérii negativních zpráv z Evropy a USA (např. křehkost italské vlády a bezvýchodná situace ve Washingtonu). Analytikové Citi považují za pozitivní pro evropská úvěrová rozpětí fakt, že zpětné odkupy dluhopisů na úrovni zhruba 32 mld. EUR udrží čistou nabídku na konstantní úrovni, a že někteří investoři jsou ochotni čekat, místo aby se vrhli na současná úvěrová rozpětí, v čemž je podporují atraktivní prémie u nových emisí Nov 12 Dec 12 Jan 13 Feb 13 Mar 13 Apr 13 May 13 Jun 13 July 13 Aug 13 Citi Euro BIG (EUR) Citi Euro BIG (EUR) DJ Stoxx 600 DJ Stoxx 600 Sep 13 Oct 13 Oživení a nálada pohánějí přecenění akcií Evropské akcie si ve 3. čtvrtletí vedly lépe než akcie rozvinutých i rozvíjejících se trhů a index DJ Stoxx 600 zaznamenal 7,7% výnos. Analytikové Citi si udržují býčí pohled na britské a evropské akcie pro nadcházejících 12 až 18 měsíců a argumentují několika důvody: Makroekonomická rizika v eurozóně klesají: Velké deficity na běžném účtu zemí na periferii eurozóny se za poslední 2 až 3 roky změnily na přebytky. Analytikové Citi také konečně předpokládají konec recese v eurozóně, přičemž obrat v tempu růstu by měl doprovázet i obrat v tempu podnikových zisků. V bankovním sektoru analytikové Citi zaznamenávají, že kapitálová pozice evropských bank oproti kapitálovým požadavkům rámce Basel 3 se změnila z chybějících 300 mld. EUR koncem roku 2011 k (očekávanému) dodržení požadavků koncem roku Očekávají, že snižující se obavy z bankovních rozvah a rozpadu eurozóny by měly podpořit vyšší chuť riskovat. Obecná makroekonomická situace naopak vypadá lépe než dříve. Indexy PMI rostou v Evropě nad 50, bankovní úvěrové standardy se uvolňují ve všech rozvinutých ekonomikách a růst HDP bude v Evropě příští rok o 1 procentní bod vyšší než letos. Analytikové Citi se domnívají, že ocenění na stávající úrovni jsou rovněž faktorem, který může přilákat pozornost k evropským akciovým trhům, zejména k britskému. Jejich cílová úroveň britského FTSE (8 000, nyní 6 420) ke konci roku 2014 se zakládá na očekávaném 20% kumulativním růstu EPS za roky 2013 až 2015 a na přecenění na nikterak ambiciózní úroveň 13,5x PE. Z makroekonomické perspektivy rovněž zvýšili prognózu britského růstu HDP za rok 2014 na 3 %. Pro nynějšek znamenají vyšší (nikoli však přepjatá) hodnocení, že analytikové Citi v rámci evropských akcií jasně preferují níže oceněný britský akciový trh Nov 12 Dec 12 Jan 13 Feb 13 Mar 13 Apr 13 May 13 Jun 13 July 13 DJ Stoxx 600 DJ Stoxx 600 Aug 13 Sep 13 Oct 13 3

4 Severní Amerika Cenné papíry s fixním výnosem Utlumování stále na pořadu dne Předseda Federálního rezervního systému Ben Bernanke může pociťovat zadostiučinění za to, že neomezil tempo měnového uvolňování, i když byly dobré důvody pro větší orientaci na finanční podmínky než na politická rizika. Po rozhodnutí z 18. září očekávali ekonomové Citi, že Fed v prosinci začne s utlumováním programu nákupu dluhopisů, ale pokud se zpozdí data, podle nichž se Fed bude rozhodovat (stejně jako u statistiky nezaměstnanosti ze září), a pokud důvěra spotřebitelů dostane mezitím ránu, je možné, že odklad útlumu bude trvat déle, než se čekalo. Takový vývoj by podle analytiků Citi zřejmě vyhovoval dluhopisovým trhům, ale pokud bude Fed jen oddalovat nevyhnutelné a příliv prostředků se obnoví díky nekontrolovatelné likviditě centrální banky, může být následná korekce, pokud k ní dojde, významnější. Nižší likvidita a zvýšená volatilita zřejmě přetrvají, zatímco carry obchody a dlouhé Akciové trhy Hospodářská data nadále hrají akciím do karet Oživení zřejmě vykompenzovalo původní dopady přísnější fiskální politiky. Pro první polovinu roku se roční růst odhaduje na 1,75 % a koncem roku by mohl zamířit výše. Vyšší úrokové sazby částečně otupily rozsáhlé uvolňování finančních podmínek, ale rozhodnutí Fedu udržet akomodaci na maximální úrovni by podle analytiků Citi mělo zamezit hospodářskému propadu. Oživení na trhu bydlení nikterak neutrpělo, najímání nových pracovníků nekolísá a nová minima v žádostech o podporu v nezaměstnanosti nenaznačují druhé kolo významné fiskální brzdy. Analytikové Citi se domnívají, že lepší fundamentální veličiny a nadále slibné finanční podmínky by mohly do prosince vést k utlumení programu nákupu dluhopisů (tj. snížení objemu kvantitativního uvolňování ze stávající úrovně 85 mld. USD za měsíc), ale je možné, že fiskální debaty pozice se budou rušit, což podpoří rozkolísanost trhu v nadcházejících měsících. Analytikové Citi preferují jen krátkou pozici v amerických dluhopisech a využití vzestupu jejich cen ke snížení durace v portfoliu. Pro 2. polovinu roku 2013 jsou analytikové Citi relativně optimističtí, ale uchovávají si defenzivní postoj. Největším rizikem je další výrazný růst úrokových sazeb. Proto jsou analytikové Citi selektivní a upřednostňují splatnost v pásmu od 3 do 7 let. Na oceněních se silně podepsaly obavy z vyšších úrokových sazeb v USA a potenciální dopad na širší makroekonomické prostředí. Ocenění jsou nyní atraktivní vzhledem k tomu, že analytikové Citi očekávají, že míry nesplácení zůstanou po několik příštích let nízké. ochromí rozhodování o monetární politice až do příštího roku. Vysílání signálů ohledně QE je již minulostí a analytikové Citi se domnívají, že růst sazeb může být odložen na dobu, kdy se míra nezaměstnanosti více přiblíží 6 %. Analytikové Citi zdůrazňují, že v krátkodobém horizontu je na místě opatrnost. Korelace mezi akciemi nevysílá taktický signál k nákupům a pro obezřetnost hovoří i index ekonomických překvapení. Procento akcií na NYSE, které jsou na úrovni maxim za 52 týdnů či pod ní, často musí klesnout k 50 %, aby nastal nový býčí trend, přičemž koš akcií z indexu Russell 1000, které se nejčastěji používají pro krátké pozice, je v poslední době skoro o dvě směrodatné odchylky výše, než by měl být, což naznačuje překoupenost. Analytikové Citi se tedy zdráhají přidat se k současnému býčímu trendu, ale pro příští rok je nutné s hypotézou o zuřícím býkovi nadále počítat Citi US BIG S&P 500 Index S&P 500 Index 4

5 Japonsko, Asie a Tichomoří Japonské akcie Japan Nikkei 225 Index Čas velkých rozhodnutí Po prudké korekci v květnu se japonský akciový trh začal oživovat a za pouhé 3 měsíce si připsal takřka 10 %, což bylo doprovázeno slábnutím jenu. Japonský trh však zůstává velmi volatilní a nadále se obchoduje v jistém pásmu bez jasného směru. Jedním z nejdůležitějších faktorů bylo v minulých týdnech rozhodnutí premiéra Abeho přece jen zvýšit spotřební daň v příštím dubnu. Ačkoli dopad na spotřebitele a podniky rozhodně nebude pozitivní, svědčí to o premiérově vůdcovských kvalitách a ochotě činit obtížná rozhodnutí. Částečná úleva to bude i pro rozpočet. Premiér zároveň oznámil, že ke zmírnění tohoto kroku bude implementován nový hospodářský balíček. To je však jen předehra k mnohem těžší výzvě představit a uvést do praxe spolehlivou a komplexní růstovou strategii, třetí pilíř Abeho plánu. Data z poslední doby naznačují, že dopad abenomiky na japonské hospodářství je stále zjevnější. Po silném růstu HDP a překvapivě pozitivních ziscích ve 2. čtvrtletí odhalily nejnovější předstihové ukazatele (jako indexy nákupních manažerů či průzkum japonské centrální banky Tankan) pokračující zlepšení podnikatelské důvěry a ziskových výhledů. Podle analytiků Citi nabízí japonský trh pozoruhodný růstový potenciál. S cílovou úrovní indexu TOPIX ve výši očekávají, že celkový výnos do poloviny roku 2014 bude dvouciferný. Japonský trh by měla podpořit zlepšující se hospodářská data, příznivější globální prostředí a očekávané další oslabení JPY. Ocenění nejsou momentálně přehnaná ačkoli Japonsko se obecně obchoduje s prémií oproti jiným rozvinutým trhům, je stále pod svým dlouhodobým průměrem P/E i P/BV NIKKEI 225 Index Akciové trhy Asie a Tichomoří Selektivní přístup k zemím citlivým na útlum kvantitativního uvolňování Analytikové Citi si povšimli, že nečekaně prodlužovaná akomodace Fedu poněkud zmírnila tlaky na rozvíjející se země. To omezuje krátkodobá rizika pro země citlivější na tento fenomén, zejména pro Indonésii, Indii, Srí Lanku, Malajsii a Thajsko. Domnívají se však, že je nutné rozlišit země podle toho, zda se opravdu přizpůsobují, aby se lépe ochránily před budoucí volatilitou spojenou s Fedem zejména s ohledem na to, že útlum kvantitativního uvolňování je jen otázka času. V této souvislosti budou blížící se volby v Indii zřejmě klíčovou překážkou velkého pokroku ve fiskální politice. Analytikové Citi se také domnívají, že obecnější trend oživování rozvinutých zemí by mohl podpořit růst domácí poptávky a zmírnit proces přizpůsobování pomocí exportů a vhodnějšího prostředí pro toky kapitálu. Oživení asijských exportů je však prozatím relativně tlumené a severoasijské země zaznamenaly větší oživení než některé státy jihovýchodní Asie. Z pohledu externí likvidity to druhá jmenovaná skupina potřebuje mnohem více. Na druhé straně se analytikové Citi domnívají, že zpomalení čínského růstu nadále představuje pro region riziko. Zatímco krátkodobý růstový výhled se zlepšil a podnítil je k mírnému zvýšení předpokládaného růstu, přistupují opatrně ke dlouhodobé udržitelnosti nedávného oživení Číny na základě rizika finančních nerovnováh a přísnějších finančních podmínek. S méně příznivým makroekonomickým vývojem včetně pomalejšího růstu a menší likvidity, což se může promítnout do slabšího růstu zisků, se nezdá, že prémie ocenění, které přeplněné trhy na jihovýchodě Asie měly oproti severoasijským zemím, budou udržitelné. S lepším růstovým výhledem pro severní Asii a relativně rozumnými oceněními si analytikové Citi zachovávají nadprůměrnou pozici u Číny, Jižní MSCI Asia Pacific Ex-Japan Koreje a Tchaj-wanu vzhledem k tomu, že globální ekonomika hraje do karet trhům citlivým na globální cyklus. Japan Nikkei 225 Index 5

6 Rozvíjející se Evropa a Latinská Amerika Akciové trhy v rozvíjející se Evropě 450 S oživením ve 3. čtvrtletí je nutné zacházet opatrně Po špatných výsledcích v 1. polovině roku 2013, kdy akcie rozvíjejících se zemí Evropy přišly o 11,6 %, bylo 3. čtvrtletí obdobím oživení, které plynulo z celkového zlepšení tržní nálady ve vztahu k rozvíjejícím se zemím. Nejvíce k tomuto obratu přispělo zmenšující se riziko tvrdého přistání v Číně, největší ekonomice z této skupiny, během 3. čtvrtletí a zářijové rozhodnutí Fedu o odkladu útlumu 3. kola kvantitativního uvolňování. Zatímco PE ve výši 8,7 (odhad pro rok 2014) je v rozvíjejících se zemích Evropy nižší než ve zbytku zemí ze skupiny, analytikové Citi přistupují k akciím regionu neutrálně. Rozhodnutí Fedu mu krátkodobě jistě pomohlo, ale analytikové Citi se domnívají, že do budoucna může být zdrojem další volatility. Výhled pro silnější exportem poháněné oživení je nejistý a řada zemí v regionu (Rusko, Turecko) trpí nepříjemně vysokou inflací. Turecko navíc má jeden z nejvyšších deficitů běžného účtu (6,9 % HDP) mezi velkými rozvíjejícími se ekonomikami. Podle analytiků Citi je nejsvětlejším bodem střední Evropa, která nejsilněji pociťuje výhody stabilizace eurozóny. Hlavním tématem na největším trhu regionu, tedy v Polsku, je reforma soukromého penzijního systému. Trh se snaží strávit změny penzijních fondů a pozornost se přesunula na oživení tuzemské ekonomiky (poslední hospodářská data potvrzují, že v Polsku nastalo oživení. Ekonomové Citi předpokládají pro příští rok zrychlení růstu HDP na 3,1 %. Úrokové sazby, které jsou s 2,5 % rekordně nízko, tam zřejmě nějakou dobu setrvají, neboť inflační tlaky jsou malé). Polský trh evidentně není levný P/E se pohybuje kolem 14 (s ohledem na odhad zisků za rok 2013), což je hlavní překážka optimističtějšího přístupu k polským akciím MSCI EM EMEA MSCI EM EMEA Akciové trhy v Latinské Americe MSCI F EM Latin America MSCI F EM Latin America Z trendu slabých zisků se vynořují pozitivní náznaky V posledních měsících se latinskoamerické země citlivé na exporty a zahraniční investice nacházejí v úzkých hrozilo zpomalení čínského růstu i nižší stabilita kvůli předčasnému odbourávání kvantitativního uvolňování. Analytikové Citi se domnívají, že po devalvacích a růstu výnosů v celém regionu se tato rizika zmenšila, ačkoli nadále očekávají, že Fed k útlumu přistoupí poměrně brzo. Mnoho zemí však čelí novým výzvám v podobě tržních tlaků na zvýšení úrokových sazeb, vnějších i vnitřních nerovnováh i rizika, že oživení v rozvinutých zemích nepovede k výraznému růstu vývozů, přičemž závislost zemí jako Brazílie na Číně bude v nadcházejících měsících spíše prokletím než požehnáním. Analytikové Citi očekávají, že v nadcházejících čtvrtletích zvolní růst zejména v Brazílii. V kontextu rostoucích inflačních tlaků očekávají, že sazba Selic dosáhne koncem roku ,75 %. V Mexiku by mátožný růst ekonomické aktivity a příznivé inflační výhledy mohly v říjnu vést centrální banku ke snížení sazby o 25 bodů. Ve Venezuele a Argentině je nadále největším makroekonomickým problémem nedostatek cizích měn. Analytikové Citi pozorují, že zaostávání latinskoamerických akcií šlo ruku v ruce s velice negativními revizemi zisků. Ve 2. čtvrtletí mělo Mexiko nejhorší revize EPS z rozvíjejících se ekonomik a Brazílie byla třetí nejhorší. Ve srovnání s celou skupinou rozvíjejících se zemí má Latinská Amerika nejhorší profil revizí, ale analytikové Citi se domnívají, že minim, z nichž se zisky historicky odrážely, dosud nebylo dosaženo. Objevují se však pozitivní signály. V Latinské Americe mají investoři větší averzi k riziku než v kterémkoli jiném regionu rozvíjejících se zemí. Relativní vývoj rizika a kvality se dostal za meze, jež jsme pozorovali MSCI EM Latin America MSCI EM Latin America v Asii během krize v letech 1997 až je i to, že hospodářská data se již od odhadů neliší tak výrazně jako v minulosti. 6

7 Globální REITy a komodity Fondy nemovitostí (REITy) REITy mohou těžit ze setrvalého růstu příjmů Poslední čtvrtletí bylo pro REIT příznivé zaznamenaly výnosy na úrovni 2,36 %, zejména díky překvapivému zářijovému rozhodnutí Fedu počkat s útlumem kvantitativního uvolňování. Analytikové Citi upozorňují, že investory v tomto sektoru nejvíce znepokojují vysoké ukazatele zisků a cash flow, které překonávají obecný trh i historické průměry. Také si však všimli, že rozpětí vůči obecnému trhu se snižuje, jelikož jeho ukazatele rostou. Analytikové Citi zdůrazňují, že ignorovat REIT jen proto, že jejich ukazatele jsou příliš vysoké, znamená přehlížet dva velmi důležité faktory: nízký poměr ročních příjmů a cen nemovitostí a vysoký a rostoucí objem aktiv negenerujících příjmy (např. probíhající výstavba, pozemky a hotovost). Analytikové Citi odhadují, že úprava ukazatelů REIT o tyto dvě proměnné povede k velkému poklesu a vysvětluje, proč se sektor obchoduje na stávajících úrovních. Také se domnívají, že na míru růstu REIT má sice negativní dopad délka pronájmu, ale zisky REIT jsou také bezpečnější a trvanlivější, což je další pozitivní faktor při srovnání s obecným trhem. Analytikové Citi také upozorňují na vysoký podíl hotovosti v rozvahách REIT. To sice krátkodobě brzdí zisk, ale společnosti tak mají možnost rychle provádět akvizice a přistoupit k rozvojovým projektům, aniž by se musely spoléhat na externí financování. Nejenže je to za stávajících okolností výhoda na trhu, ale společnosti navíc mohou využít potenciálních dislokací tím, že budou mít kapitál i v situaci, kdy bude ostatním chybět EPRA/NAREIT Global Index EPRA/NAREIT Global Index Golds US$/troy oz. Komoditní trhy Zotavení drahých kovů se neočekává Silnější makroekonomická data, nepříznivé předpovědi počasí a geopolitické problémy ve 3. čtvrtletí 2013 podpořily během léta na severní polokouli smysluplný obrat rizik spojených s cenami komodit navzdory očekávání jen mírné sezónní síly. Některé nárůsty byly podle analytiků Citi již opravdu na čase vzhledem k velice slabé 1. polovině roku 2013 během těchto šesti měsíců zaznamenalo obilí, základní a drahé kovy pokles o 10 až 30 procent, přičemž čisté odprodeje napříč pasivními indexy a burzovně obchodovanými fondy spojenými s komoditami dosáhly rekordní úrovně 30 mld. USD. Nejistota do budoucna však spočívá více v tom, zda vyšší ceny komodit mohou přetrvat i na přelomu roku a ve střednědobém výhledu po významném nárůstu čisté délky investic v posledních několika měsících. Ačkoli silná pozice ropy, zlata a kakaa vedla k mírnému nárůstu Citi výhledu ve svém základním scénáři v případě několika komodit, zachovávají si naši analytikové medvědí až neutrální pohled na většinu z nich a upozorňují na dlouhodobější strukturální problémy, které přispěly k obecnému útlumu komoditního supercyklu. Podle analytiků Citi by se větší nabídka většiny komodit za současné vlažné poptávky měla nadále projevovat na cenách, zejména vzhledem k tomu, že se blíží sezónně slabší období pro zemědělské produkty a ropu. Ceny zlata nebudou zřejmě schopny udržet cenové nárůsty ani po holubičím překvapení ze strany Fedu. Naši analytikové si povšimli zlepšení v čínských ekonomických ukazatelích a obchodních datech. Tamní spotřeba mědi je slabá navzdory krátkodobému nárůstu. Zmírnění napětí v Sýrii a obnova libyjské produkce ropy za situace, kdy americká produkce surové ropy dosahuje 25letých maxim, může zatnout tipec rostoucím cenám ropy navzdory extrémním narušením globálních dodávek v letošním roce Golds US$/troy oz. Golds US$/troy oz. Golds US$/troy oz. Jedinými významnými komoditami, kde je větší potenciál pro růst než pro pokles, jsou podle našeho názoru nikl, paladium a kakao. Důvodem jsou individuální spíše než strukturální otázky související s poptávkou a nabídkou. 7

8 Měnové trhy Euro Po zářijovém rozhodnutí Fedu o odkladu útlumu by se euro mohlo těšit podpoře oproti USD a jenu, ale je méně jasné, kudy se bude ubírat oproti jiným měnám G10. Analytikové Citi předpokládají, že euro za svou sílu z poslední doby vděčí přetrvávající slabosti měn rozvíjejících se trhů a malých zemí G10. Jakmile se však na trh vrátí rizika, domnívají se, že síla eura by se mohla zmenšit, a to zejména ruku v ruce s méně optimistickými údaji. Co se týče měnové politiky, prezident ECB Draghi zopakoval opatrné hodnocení růstového výhledu eurozóny a naznačil rostoucí obavy z likviditní situace. Za nepřítomnosti významných holubičích překvapení do ECB se však jednotná měna nemusí dostat pod trvalý prodejní tlak. V prostředí přetrvávající tržní nejistoty by euro coby bezpečný přístav mohlo zůstat odolné, zejména oproti méně likvidním zemím G10. Analytikové Citi předpokládají, že v horizontu 6 až 12 měsíců se kurz EUR/USD bude pohybovat na úrovni 1,40. Japonský jen Trhy nedávno zklamal stimulační balíček o objemu 5 bilionů jenů a nejednoznačné názory na snížení podnikové daně z příjmu v září. Japonský jen tak po oznámení těchto kroků posílil. Analytikové Citi se domnívají, že japonská centrální banka možná bude muset oznámit další uvolnění, aby dosáhla 2% inflačního cíle. Zatímco toky exportů by kurzu USD/ JPY mohly krátkodobě poškodit, po případných dalších opatřeních a zpoždění v útlumu kvantitativního uvolňování očekávají analytikové Citi opačný vývoj. Do budoucna předpokládají, že hlavní faktory ovlivňující kurz USD/JPY zůstane beze změny. Zdá se, že Fed postupně odbourá měnovou akomodaci navzdory překvapivému odkladu útlumu z 18. září. To bude v souladu s dalším mírným tlakem na růst výnosů z 10letých vládních dluhopisů USA a na výnosová rozpětí oproti Japonsku. Vzhledem k tomu, že toto ukončení akomodace bude zřejmě probíhat pomaleji, než se čekalo, když analytikové Citi vytvářeli 12měsíční prognózu, snížili cíl ze 110 na 105. Libra šterlinků Libra se v nedávné době silně zotavila a motorem tohoto vývoje bylo nedávné zlepšení hospodářského výhledu a s tím související překvapivá hospodářská data. Tlak na růst výnosů je dalším faktorem síly britské libry. Za situace, kdy panují vyšší výnosy z amerických vládních dluhopisů, se Bank of England zatím nepodařilo vysíláním signálů zakotvit úrokové trhy. Diferenciály britských sazeb se od doby, kdy se BoE ujal Mark Carney, zvětšují a zajímavé je, že libra stále zaostává za tímto vývojem úrokových trhů. Zápis ze zářijového zasedání BoE ukazuje, že důvody pro další uvolňování měnové politiky zeslábly. Nejvýznamnější změnou v zářijovém zápisu je, že žádný ze členů výboru pro měnovou politiku nespatřoval důvod pro další stimuly. Citi odhaduje, že kurz EUR/GBP se v horizontu 3 měsíců dostane na 0,83 a v horizontu 6 až 12 měsíců na 0,82. Vůči dolaru by podle nich v příštích 12 měsících měl kurz libry být na úrovni 1, Euro-Dollar (EUR/USD) Dollar-Yen (USD/JPY) Pound-Dollar (GBP/USD) 8

9 Okénko pro hosta Cesta do skupiny rozvíjejících se zemí zítřka. Maria Gratsova, Citi Frontier Markets Strategist Ve zprávě GPS s názvem Volání hranic: Hledání nové generace rozvíjejících se ekonomik se tým Citi pro akciové strategie zaměřil na charakteristiky, které stojí za 24letým nadprůměrným výkonem rozvíjejících se trhů oproti rozvinutým, a zeptal se, zda je možné, aby tato třída aktiv zopakovala míru růstu, jíž dosahovala v několika uplynulých desetiletích (mezi lety 1988 až 2011 vykázaly rozvíjející se trhy složenou roční míru růstu 12,7 %). Tým dospěl k závěru, že rozvíjející země si zřejmě povedou dobře i v nadcházejících letech, ale zopakovat nadprůměrné výsledky za poslední čtvrtstoletí pro ně bude obtížné. Investoři by se namísto nich měli zaměřit na nové oblasti hraniční trhy. Tyto země mají řadu charakteristik, jimiž se rozvíjející se trhy vyznačovaly v roce 1988, kdy byly poprvé vyčleněny jako investiční třída. Po dvou letech nabyl příběh o hraničních trzích konkrétnějších kontur tamní akciové trhy za sebou nechávají jak rozvíjející se, tak rozvinuté trhy, zaznamenávají silný příliv kapitálu a objem spravovaných aktiv se za toto období takřka zdvojnásobil. S rostoucím zájmem investorů je podle našeho názoru vhodné znovu se podívat na původní argumenty pro tvrzení, že hraniční trhy budou další generací rozvíjejících se trhů. Na dlouhodobém dohánění a konvergenci hraničních trhů se nic nemění. Jedná se o země, které jsou hospodářsky méně vyspělé než jejich rozvíjející se protějšky, mají vyšší míru politického rizika a navzdory nedávným výsledkům jsou jejich akciové trhy menší, než by vzhledem k počtu obyvatel a potenciální hospodářské výkonnosti měly. Existenci kategorie hraničních trhů podporují tři soubory faktorů: ekonomické, finanční a obchodní. Ekonomický růst na hraničních trzích těží z příznivých demografických faktorů a rostoucí produktivity a expanzi napomáhají přímé zahraniční investice, zlepšení institucionální kvality a nenadsazená míra zadlužení. To, zda ekonomický růst má přímý dopad na výnosy akciového trhu, není zdaleka jisté. Náš názor na tuto otázku je, že rychlejší hospodářský růst přinejmenším vytváří prostředí příznivé pro růst zisků v podnikovém sektoru (ten může být stejný jako růst HDP, ale i nižší či vyšší). Nelze zapomínat, že hospodářský růst jde ruku v ruce s obecnějším vývojem a tvorbou bohatství, což je významná část příběhu o hraničních zemích. Podle dnešního stavu věcí je růstový výhled pro hraniční ekonomiky ve střednědobém výhledu vcelku dobrý a v dlouhodobém výhledu velmi dobrý. Podniky působící na těchto trzích by stejně jako investoři měly dosahovat zisků, ale vždy tomu tak nebylo. S rostoucím zájmem investorů by se hloubka a šířka finančních trhů na hraničních trzích měla blížit úrovni rozvíjejících se trhů. Příležitosti pro podniky bývají na hraničních trzích větší díky nižší penetraci řady typů zboží a služeb, rostoucí poptávce po infrastruktuře a významným překážkám vstupu na trh v mnoha odvětvích. Investice na hraničních trzích jsou však samozřejmě spojeny s výrazně vyššími riziky než na rozvinutých či rozvíjejících se trzích. Zejména politické riziko je neodmyslitelným rysem hraničních trhů a naše zpráva se podrobně zaměřuje na to, jak měnící se a stále nevyzpytatelnější veřejné mínění (vox populi) představuje nové, významné riziko pro investiční prostředí. Zpráva se věnuje dvěma významným ekonomikám Nigérii a Vietnamu, které představují to nejlepší, co mohou hraniční trhy nabídnout, ale zároveň čelí výzvám, které jsou podle našeho názoru pro tuto třídu aktiv vcelku typické. 9

10 Slovo na závěr CZK modelová portfolia Navržené alokace jsou z povahy věci obecné a nelze je vykládat jako konkrétní investiční doporučení. Investor by se měl obrátit na svého osobního bankéře a společně s ním na základě jeho tolerance k riziku a investičních cílů určit vhodnou alokaci. Defenzivní Zájem o zachování hodnoty majetku/investice v čase a ochota akceptovat minimální výkyvy v hodnotě portfolia v krátkodobém horizontu. Příjmové Zájem o růst majetku/investice v čase, ale neochota akceptovat značné výkyvy v hodnotě portfolia v krátkodobém horizontu. Příjmové a růstové Zájem o dlouhodobý růst majetku/investice v čase, ale neochota akceptovat značné ztráty v hodnotě portfolia v střednědobém horizontu. Růstové Zájem o dlouhodobý růst hodnoty majetku/investice v čase a ochota přijmout značné výkyvy v hodnotě portfolia v střednědobém horizontu s cílem zvýšit dlouhodobou výkonnost. Agresivní růstové Zájem o dlouhodobý růst hodnoty majetku/investice v čase a ochota akceptovat velké ztráty v hodnotě portfolia v krátkodobém a střednědobém horizontu s cílem maximalizovat dlouhodobou výkonnost. 10

11 Důležité upozornění: Výraz Citi analytici odkazuje na investiční odborníky v rámci Citi Investment Research a Citi Global Markets (CGM) a volící členy tzv. Global Investment Committee z Global Wealth Management. Pojem my představuje oddělení Citi zaměřené na privátní bankovnictví (Citi Global Consumer Group Wealth Management). Tento dokument je založen na informacích poskytnutých příslušnými odděleními Citigroup Investment Research, Citigroup Global Markets, Citigroup Global Wealth Management a Citigroup Alternative Investments. Tento dokument je vydán pro účely získání obecného přehledu a není zamýšlen jako doporučení nebo nabídka či naléhání ke koupi nebo prodeji jakéhokoli cenného papíru nebo měny. Informace v tomto dokumentu byly připraveny bez přihlédnutí na cíle, finanční situaci nebo potřeby jednotlivých investorů. Kdokoli uvažující o investici by měl zvážit přiměřenost investice s ohledem na své cíle, finanční situaci nebo potřeby a měl by vyhledat nezávislou radu ohledně vhodnosti dané investice. Jakékoliv konkrétní investice uvedené v tomto materiálu nejsou ze strany Citibank a jejích spřízněných společností jakkoliv doporučovány. Informace zde obsažené vycházejí z veřejně dostupných informací a ačkoliv tyto jsou získávány ze zdrojů, které považujeme za spolehlivé, jejich správnost či úplnost nelze zaručit. Stanoviska zde vyjádřená se mohou změnit bez předchozího oznámení a mohou se lišit od stanovisek jiných pracovníků Citi. Stejně tak se mohou měnit i ceny jednotlivých investic, a to bez předchozího oznámení. Investiční nástroje nejsou bankovním vkladem, nejsou závazkem a nejsou jakýmkoliv způsobem pojištěny či zaručeny Citibank Europe plc, Citibank N.A., Citigroup Inc. ani jakoukoliv přidruženou či dceřinou společností, nejsou pojištěny vládní institucí či pojistnou agenturou (fondem pojištění vkladů) a jsou s nimi spojena investiční rizika, a to včetně případné ztráty investovaných prostředků. Investoři investující do investičních nástrojů denominovaných v jiné než lokální měně by si měli být vědomi rizika fluktuace měnových kurzů, která může způsobit ztrátu investovaných prostředků. Historický či předpokládaný výnos investičního nástroje není zárukou budoucího vývoje. Některé investiční produkty (včetně podílových fondů) nejsou přístupné osobám Spojených států a nemusí být k dispozici ve všech jurisdikcích. Investoři by si měli být vědomi, že je jeho/její odpovědností vyhledat právní a/nebo daňovou radu týkající se právních a daňových konsekvencí jeho/její investiční transakce. Změní li investor trvalý pobyt, občanství, národnost nebo zaměstnání, je jeho/její odpovědností pochopit, jakým způsobem budou jeho/její investiční transakce ovlivněny takovouto změnou a zda li vyhovují všem platným zákonům a předpisům, jsou li relevantní. Citibank neposkytuje právní a/nebo daňové poradenství a není zodpovědna za poskytnutí investorovi právní rady náležící jeho/její transakci. Citibank či společnosti v rámci skupiny Citi (Citigroup Inc. a její spřízněné osoby) mohou mít klientské či vlastní zájmy ve vztahu k instrumentům zde diskutovaným. Názory zde vyjádřené se mohou lišit od názoru vyjádřených jinými odděleními Citibank či společnostmi ze skupiny Citi. Citibank Europe plc, její přidružené osoby, zástupci ani jí ovládané osoby neodpovídají v rozsahu maximálně povoleném platnou právní úpravou za jakékoli následky vzniklé na základě nebo v souvislosti s tímto dokumentem nebo jeho obsahem. Tento dokument a jeho obsah představují informace pro osobní použití a jeho obsah nesmí být reprodukován ani jinak rozšiřován, ať již v celém svém rozsahu či jeho části, bez předchozího písemného souhlasu Citibank Europe plc. Tento dokument je distribuován společností Citibank Europe plc, společnost založená a existující podle irského práva, se sídlem Dublin, North Wall Quay 1, Irsko, registrovaná v rejstříku společností v Irské republice, pod číslem , provozující svou obchodní činnost v České republice prostřednictvím Citibank Europe plc, organizační složka, se sídlem na adrese Praha 5, Stodůlky, Bucharova 2641/14, PSČ , IČ , zapsané v obchodním rejstříku vedeném Městským soudem v Praze, oddíl A, vložka ( Citibank ) a jeho obsah nebyl ze strany Citibank jakkoliv změněn či upraven (vyjma skutečnosti, že originál tohoto dokumentu byl v anglickém znění, které je v případě rozporu v obsahu rozhodující, a této části Důležité upozornění, jež byla doplněna s ohledem na detaily týkající se společnosti Citibank). Citibank podléhá dozoru ze strany orgánu dohledu domovského státu, irského regulátora (Financial Regulator) a dále orgánu dohledu hostitelského státu, České národní banky, a to zejména s ohledem na pravidla jednání se zákazníky ve smyslu Zákona o podnikání na kapitálovém trhu. Příslušné investiční služby poskytované Citibank prostřednictvím její organizační složky umístěné na území České republiky jsou poskytovány výlučně v rámci tohoto území, a to zpravidla pouze pro daňové rezidenty České republiky (ve smyslu ustanovení 2 zákona č. 586/1992 Sb., o daních z příjmů, v platném znění). Obchodní sdělení Citibank: Souhlas se zasíláním obchodního sdělení lze zdarma odvolat zejména prostřednictvím odpovědi zaslané na e mailovou adresu, ze které jsou Vám obchodní sdělení Citibank zasílána, případně prostřednictvím linky CitiPhone

12 Citibank Europe plc, společnost založená a existující podle irského práva, se sídlem Dublin, North Wall Quay 1, Irsko, registrovaná v rejstříku společností v Irské republice, pod číslem , provozující svou obchodní činnost v České republice prostřednictvím Citibank Europe plc, organizační složka, se sídlem na adrese Praha 5, Stodůlky, Bucharova 2641/14, PSČ , IČ , zapsaná v obchodním rejstříku vedeném Městským soudem v Praze, oddíl A, vložka ( Citibank ). Člen skupiny Citigroup. Orgánem dohledu Citibank Europe plc je Central Bank of Ireland.