T T. Think Together Renata Aulová THINK TOGETHER

Transkript

1 Česká zemědělská univerzita v Praze Provozně ekonomická fakulta Doktorská vědecká konference 7. února 2011 T T THINK TOGETHER Think Together 2011 EVA jako nástroj hodnocení finanční efektivnosti podniku EVA as a tool for assessing the financial efficiency of the company Renata Aulová 1

2 Abstrakt Příspěvek se zabývá analýzou ekonomické přidané hodnoty ve skupině vybraných zemědělských podniků právnických osob. Je řešen vliv vážených průměrných nákladů kapitálu na hodnotu ukazatele EVA a rovněž efektivnost využití investovaného kapitálu. Příspěvek si rovněž klade za cíl ověřit hypotézu, zda jsou sledované podniky schopny bez dotační podpory, konkrétně přímých plateb, dosáhnout kladné ekonomické přidané hodnoty a efektivního využívání kapitálu. Panelová data pro článek byla získána z databáze CreditInfo firemní monitor, poskytovaná společností CreditInfo Česká republika, s.r.o. Konkrétně byla využita data z účetních výkazů za roky u vybraných podniků. Příspěvek je součástí grantového projektu IGA Klíčová slova Ekonomická přidaná hodnota, vážené průměrné náklady kapitálu, jednotná platba na plochu, kapitál. Abstract The paper deals with assesing the economic value added in the group of selected agricultural enterprises - legal persons. It is evaluated an impact of the weighted average cost of capital on the value of EVA as well as efficient use of invested capital. This article also aims to verify the hypothesis that chosen farms are able to achieve, without subsidies, particularly direct payments, positive economic value added and efficient use of capital. The panel data set we use is drawn from the database of the Creditinfo Firms Monitor, collected by Creditinfo Czech Republic, s.r.o. Specifically, we use information from the final accounts of chosen farms. This paper is a part of the research grant IGA. Key Words Economic Value Added, Weighted Average Cost of Capital, Single Area Payment Scheme, Capital. Úvod Ekonomická přidaná hodnota (dále jen EVA) je v ekonomické praxi využívána pro různé účely, přičemž jeden z nich umožňuje její využití jako nástroje finanční analýzy, který nahrazuje dosud využívané ukazatele a zároveň překonává jejich nedostatky ve smyslu jejich nemožnosti zohlednit časovou hodnotu peněz a riziko investorů, či ovlivnit výši vykázaného zisku. Mezi takovéto ukazatele se ve finanční analýze řadí především různé ukazatele rentability. Základní koncepce tohoto ukazatele je založena na principu, že EVA vychází z tzv. ekonomického zisku 1, který je dosažen pouze tehdy, jsou-li uhrazeny nejen běžné náklady, ale rovněž náklady kapitálu. Z výše uvedeného je tedy možné konstatovat, že podnik dosahuje ekonomického zisku pouze tehdy, je-li čistý účetní zisk kladný a větší než-li náklady na vlastní kapitál (jelikož náklady na cizí kapitál jsou již zahrnuty do čistého účetního zisku ve formě nákladů na cizí kapitál) [7]. Náklady kapitálu jsou tak velmi významnou veličinou, která hodnotu EVA značně ovlivňuje a podílí se tedy na finanční efektivnosti podniku. Předpokladem pro dosažení kladné EVA je efektivní vynakládání kapitálu, tedy s co nejmenšími náklady. Pro stanovení nákladů kapitálu existuje mnoho 1 Ekonomický zisk je řadou autorů chápán různými způsoby. Pro potřeby tohoto článku a pro další výpočet EVA, byl ekonomický zisk vyjádřen jako hodnota EBIT * (1-t). ISBN:

3 přístupů a metodik, které jsou předmětem zkoumání řady vědců [1, 2, 3, 8]. Nejběžnější metodou výpočtu nákladů kapitálu, je metoda WACC (Weighted Average Cost of Capital), která vyjadřuje vážený průměr nákladů na kapitál a oproti jiným metodám bere v úvahu více podmínek, jež ovlivňují výhodnost investice a respektuje také požadovanou výnosnost kapitálu vlastníků a očekávanou strukturu vlastního a cizího kapitálu. Pro sektor zemědělství mají však náklady kapitálu svá specifika, která zatím nebyla dosud vyřešena (zejména ve smyslu definování nákladů kapitálu, který byl získán ve formě investičních dotací). Cíl a metodika Cílem tohoto článku je analyzovat výši EVA v deseti rozlohou největších zemědělských podnicích v ČR (právnických osob) a zároveň ověřit hypotézu, zda jsou tyto podniky schopny bez dotační podpory, konkrétně přímých plateb, dosáhnout kladné ekonomické přidané hodnoty a efektivního využívání kapitálu. K naplnění tohoto cíle, resp. k ověření definované hypotézy bylo využito ukazatele EVA, který byl konstruován za použití ukazatele EBIT (zisk před úroky a zdaněním) a WACC (vážených průměrných nákladů kapitálu). Jelikož se jednalo o podniky právnických osob, byl EBIT v každém roce následně upraven o odpovídající sazbu daně z příjmu. Aby mohl být definován vliv přímých plateb na výši ukazatele EVA, bylo kalkulováno se zahrnutím a bez zahrnutí přímých plateb jak u EBIT, tak u WACC. Pro výpočet WACC byl v článku využit obecně známý způsob, vycházející z definování WACC pomocí nákladů vlastního a cizího kapitálu. Předmětem hodnocení bylo 10 zemědělských podniků (právnických osob), které v roce 2008 patřily rozlohou mezi největší podniky, a u kterých bylo možné získat všechna potřebná data za období let Panelová data pro článek byla získána z databáze CreditInfo firemní monitor, poskytovaná společností CreditInfo Česká republika, s.r.o. Konkrétně byla využita data z účetních výkazů za roky u vybraných podniků a také data z veřejně dostupné databáze spravované Státním zemědělským intervenčním fondem (dále jen SZIF), obsahující informace o poskytnutých přímých platbách. Pro určení deseti největších podniků z hlediska jejich rozlohy půdy, bylo využito veřejně dostupné databáze spravované SZIF, která obsahuje informace o poskytnutých jednotných platbách na plochu zemědělským subjektům. Na základě podílu získané dotace SAPS s její jednotkovou sazbou v daném roce byla definována rozloha jednotlivých zemědělských podniků. Dle vypočtených hektarových výměr půdy byly následně zemědělské podniky vzestupně setříděny a bylo vybráno deset rozlohou největších podniků. Vybrané zemědělské podniky byly podrobeny dalšímu zkoumání, a to z hlediska hodnocení nákladů kapitálu a následně ukazatele EVA. Data nutná pro toto zhodnocení byla získána za použití databáze CreditInfo firemní monitor, poskytovaná společností CreditInfo Česká republika, s.r.o. Ekonomická přidaná hodnota Ekonomická přidaná hodnota (EVA Economic Value Added) je v ekonomické praxi využívána pro široké spektrum činností. Mezi tyto činnosti patří zejména její využití při řízení a hodnocení finanční efektivity, výkonnosti podniku, či její využití pro ocenění podniku. Koncepce ukazatele EVA není až tak novým pojmem, jak by se mohlo zdát. Její vznik je možné v podstatě datovat již v souvislosti s koncepcí tzv. ekonomického zisku Think Together 2011 Dostupné z:

4 a ekonomické přidané hodnoty již do 50. let minulého století a dokonce metodicky i dříve. Oficiální vznik ukazatele EVA a rovněž i ucelené manažerské koncepce EVA, je pak datován přibližně na počátek 90. let minulého století do USA, kde byly tyto vytvořeny a rovněž i patentovány [10]. EVA představuje ve své podstatě ekonomický zisk, který podnik vytvoří po úhradě všech nákladů kapitálu, tj. kapitálu vlastního i cizího. V literatuře existuje řada přístupů pro vyjádření ukazatele EVA, přičemž většina z nich předpokládá konverzi účetního přístupu k zobrazení hospodářské činnosti podniku na přístup zobrazení ekonomické reality [9]. Pro vyjádření ukazatele EVA se pak obvykle používá čistého provozního zisku, označovaného jako NOPAT (Net Operating Profit after Tax), který je snížen o náklady na celkový provozní kapitál. Tyto náklady jsou vypočteny jako součin NOA (Net Operating Assets), tedy zahrnutého provozně nutného zapojeného kapitálu a WACC [10]. Pro potřeby tohoto článku a z důvodu dostupnosti dat, byl však zvolen jiný přístup výpočtu EVA. Jedná se o přístup, který respektuje jakési mezinárodní využití tohoto ukazatele a vychází z hodnoty EBIT (Earnings Before Interests and Tax), tedy ze zisku před úroky a zdaněním. Dle tohoto principu, je pak ukazatele EVA definován následovně [10]: EVA = EBIT 1 SdpPO TCE (1) Kde: ( ) WACC WACC = průměrné náklady kapitálu, EBIT = zisk před úroky a zdaněním, SdpPO = Sazba daně z příjmu právnických osob, TCE = celkový investovaný kapitál. Ukazatel EVA se v současné době používá i pro lokální srovnání podniků v České republice. Jedná se o tzv. Top 100 EVA Ranking, kde se EVA obvykle kalkuluje na základě dosažených dostupných účetních dat a hodnot, které je možné získat ze zveřejňovaných účetních výkazů [10]. Průměrné náklady kapitálu Průměrné náklady kapitálu představují jeden z velmi důležitých způsobů, kterým lze zhodnotit efektivnost využití jednotlivých zdrojů financování v podniku a rovněž podnikového kapitálu všeobecně. Nejčastější metodou využívanou v praxi pro výpočet nákladů kapitálu je metoda WACC. Tato metoda má určitou výhodu výpočtu těchto průměrných nákladů na kapitál, jelikož bere v úvahu více podmínek, jež ovlivňují výhodnost investice a respektuje také požadovanou výnosnost kapitálu vlastníků a očekávanou strukturu vlastního a cizího kapitálu [6]. Za zdroje financování konkrétně, jsou pro potřeby tohoto výpočtu uvažovány: akciový kapitál (E = Equity) a dlouhodobý cizí kapitál (D = Debt). Tyto dvě položky představují základní kapitálové zdroje pro dlouhodobé financování. Vzorec využitý v článku pro výpočet WACC je pak definován následovně [5]: E i( WACC) = re + rd 1 t (2) E + D E DD + Kde: ( ) ( ) ( ) i (WACC) = průměrné náklady kapitálu r e = náklady na vlastní kapitál, r d = náklady na cizí kapitál, E = vlastní kapitál (Equity), D = cizí úročený (zpoplatněný) kapitál (Debt), E + D = celkový investovaný kapitál (vlastní a cizí), t = sazba daně ze zisku. ISBN:

5 Náklady na vlastní kapitál Stanovení nákladů na vlastní kapitál představuje jednu z nejproblematičtějších oblastní v ukazateli WACC, kdy náklady jsou do značné míry determinovány rizikem podniku. V článku je využita jedna ze sofistikovaných metod stanovení průměrných nákladů, a to tzv. model CAPM (Capital Asset Pricing Model). Dle modelu CAPM jsou náklady na vlastní kapitál definovány následovně [4]: r = r + b r r (3) e f ( ) m Kde: r f = bezriziková výnosová míra resp. míra odpovídající výnosu státních obligací, státních pokladničních poukázek. Hodnota bezrizikové výnosové míry byla odvozena na základě hodnoty výnosu desetiletých státních dluhopisů v letech , za použití databáze České národní banky - databáze časových řad ARAD ( b = koeficient vyjadřující míru tržního rizika prostřednictvím poměření citlivosti akcie na změny tržního portfolia. Tento koeficient byl pro odvětví zemědělství stanoven na základě dat dostupných na webových stránkách A. Damoradana (www. damoradan.com), sekce Updated data, Farms/Agriculture od Europe. rm r f = prémie za systematické tržní riziko (Risk Market Premium RMP) rovněž tato hodnota byla vyčíslena na základě výše uvedeného postupu u koeficientu beta. f Náklady na cizí kapitál Náklady na cizí kapitál (r d ) byly pro potřeby tohoto článku definovány jako náklady odpovídající průměrné úrokové míře, zjištěné na základě velikosti a ceny jednotlivých úvěrů přijatých podnikem [5]. Jelikož na základě dostupných dat nebylo možné zjistit objem krátkodobých a dlouhodobých úvěrů, jsou tyto kalkulovány společně jako jedna položka z rozvahy, bankovní úvěry: Nákladové úroky i( rd ) = (4) Bankovní.ú v Dle tohoto způsobu výpočtu nákladů na cizí kapitál je na tyto náklady nahlíženo jako na náklady, které je podnik povinen zaplatit svým věřitelům a které tedy snižují daňový základ podniku. V důsledku jejich využití pro výpočet WACC, pak musí být tyto náklady dále upraveny, resp. sníženy, o aktuální sazbu daně z příjmu právnických osob a to následujícím způsobem: ( r ) ( d) Kde: N CK = náklady cizího kapitálu v % N C = ik d * 1 (5) i (r d ) = úrok z úvěru v % d = daňový koeficient (daňová sazba daně ze zisku v %/100) Think Together 2011 Dostupné z:

6 Přímé platby Zemědělství, je jedním ze sektorů, kde tvoří dotace velmi významný zdroj podnikového financování, ať už se jedná o tzv. SAPS (Single Area Payment Scheme jednotná platba na plochu), národní doplňkové platby TOP-UP nebo dotace související s investiční aktivitou podniku. Zejména SAPS však pro podnikovou ekonomiku představují určitý specifický zdroj financování, za který není požadována žádná protihodnota ve formě úroku. Z hlediska podnikové ekonomiky se tyto projevují v provozních výnosech a ovlivňují tak provozní výsledek hospodaření a následně tedy vlastní kapitál. Jelikož v důsledku dotací dochází k jakémusi zkreslení výsledku hospodaření podniků, jsou v článku provedeny výpočty EVA se zahrnutím a bez zahrnutí SAPS, které se na získaných dotacích podniků podílejí největší mírou. O tyto hodnoty tedy byly poníženy související položky v rámci účetních výkazů (provozní výnosy, provozní výsledek hospodaření a vlastní kapitál), které vstupují do hodnoty ukazatele EVA. Výsledky a diskuse Vybrané zemědělské podniky právnických osob, byly podrobeny zkoumání v letech Na základě jejich účetních výkazů byly vyčísleny jednotlivé složky ekonomické přidané hodnoty, dle vzorce (1) a to se zahrnutím a bez zahrnutí přímých plateb, které sledované podniky obdržely. Pro následnou lepší interpretaci získaných výsledků, byla data za soubor rozlohou deseti největších zemědělských podniků zprůměrována. Graf č. 1: Vývoj ukazatele EVA a jeho složek (v tis. Kč) v letech ve skupině vybraných podniků. Zdroj: účetní výkazy analyzovaných zemědělských subjektů a vlastní výpočty. Tabulka č. 1: Vývoj ukazatele WACC (v %) v letech ve skupině vybraných podniků. Ukazatel Rok WACC 6,66 5,98 6,12 8,29 7,21 Zdroj: vlastní výpočty Z výše uvedeného grafu je možné konstatovat, že průměrné hodnoty EVA, kalkulované na základě vzorce (1) a s využitím vzorce (2,3,4), dosahovaly u sledované skupiny podniků hodnot v intervalu až -178 tis. Kč, což znamená, že výkonnost hodnocených podniků neodpovídá hranici oportunitních nákladů, tedy WACC, což mimo jiné vyjadřuje neefektivní nakládání s finančními zdroji v rámci podniků, ISBN:

7 resp. s investovaným kapitálem. Tato skutečnost je jasně patrná z grafického vyjádření, kdy hodnoty EBIT a C*WACC se vzájemně vzdalují (viz. graf č. 1). V průběhu sledovaného období je hodnota EVA značně rozkolísaná, avšak v druhé polovině hodnoceného období je patrná tendence ke snižování záporné hodnoty EVA. Z hlediska časového vývoje je možné konstatovat, že nejnižší hodnoty EVA bylo dosaženo v roce 2006 a nejvyšší v roce Vývoj těchto hodnot byl ovlivněn zejména nárůstem investovaného kapitálu u sledovaných podniků a také vývojem WACC. Z hlediska časového vývoje je možné konstatovat, že nejnižší hodnoty WACC bylo dosaženo v roce 2005 a nejvyšší v roce Vývoj těchto hodnot byl ovlivněn zejména vývojem nákladů cizího kapitálu a s tím souvisejícím vývojem zdanění právnických osob, kdy docházelo ke snížení sazby daně z příjmu právnických osob, a dále také poměrným zastoupením vlastního a cizího kapitálu, kdy v průběhu času docházelo ke snižování podílu vlastního kapitálu na kapitálu celkovém, tedy k růstu cizího kapitálu. Protože vývoj ekonomické přidané hodnoty mimo jiné souvisí i s vývojem makroprostředí, je potřeba nezapomínat, že při vyhodnocování tohoto ukazatele je nezbytné spíše než absolutní úroveň, hodnotit tendenci vývoje [8]. Tu je možné mimo poslední hodnocený rok charakterizovat spíše jako zhoršující se, zejména díky protichůdnému vývoji EBIT a celkového investovaného kapitálu, kdy je patrná neefektivnost využití kapitálu. Z hlediska hodnocení EVA dle jednotlivých podniků však můžeme konstatovat, že alespoň jeden z hodnocených podniků dosáhl kladné hodnoty EVA ve všech hodnocených letech. Jednalo o společnost LUKROM plus, a.s., kde hodnota EBIT byla větší nežli absolutní nárůst investovaného kapitálu. Záporných hodnot EVA ve všech letech pak dosahovala společnost ZEM, a.s., ZD Krásná Hora nad Vltavou, a.s. a Zemědělské družstvo Opařany. Co se týče výpočtu ekonomické přidané hodnoty očištěné o dotace, které v sektoru zemědělství tvoří velmi významný zdroj financování, ovlivňující provozní výnosy podniku a tedy vlastní kapitál, bylo jednoznačně prokázáno, že u skupiny podniků došlo jak ke zhoršení hodnoty EVA, tak k navýšení nákladů kapitálu, tedy byla snížena efektivita investovaného kapitálu. Hodnoty EVA kalkulované na základě vzorce (1) a s využitím vzorce (2,3,4), dosahovaly u sledované skupiny podniků hodnot v intervalu až tis. Kč. Tento výsledek byl způsoben jednak vlivem SAPS na hodnotu vlastního kapitálu, ale zejména jejich vlivem na dosahovanou výši EBIT, která ve všech případech jasně ukázala, že hodnocená skupina podniků, by bez těchto dotačních titulů nebyla schopná vykazovat kladný výsledek hospodaření a zefektivnit investování. Průměrné hodnoty WACC se pohybovaly v rozmezí 7,59-49,06%. Velký výkyv v těchto hodnotách byl způsoben situací v podniku ZD Mořina, kde v roce 2007 dosahovaly dle účetních výkazů náklady na kapitál cca 60 % z celkových poskytnutých úvěrů, což značně zkreslilo tento ukazatel, jelikož náklady dluhu byly v tomto případě kalkulovány jako průměrná úroková míra dosahovaná v podniku. Výsledek WACC byl do značné míry také ovlivněn nerozlišením nákladových úroků z dlouhodobých a krátkodobých bankovních úvěrů, kdy zejména kolísání objemu střednědobých úvěrů v čase mohlo být příčinnou tohoto kolísání. Konkrétní dosahované hodnoty uvádí následující tabulka: Think Together 2011 Dostupné z:

8 Tabulka č. 2: Vývoj ukazatele WACC (v %) v letech ve skupině vybraných podniků, bez zahrnutí hodnoty SAPS. Ukazatel Rok WACC bez SAPS 7,91 7,59 8,75 49,06 11,22 Zdroj: vlastní výpočty Graf. č. 2: Vývoj ukazatele EVA (v tis. Kč) v letech ve skupině vybraných podniků, bez zahrnutí hodnoty SAPS. Zdroj: účetní výkazy analyzovaných zemědělských subjektů a vlastní výpočty. Z výše uvedeného je možné usuzovat na potvrzení hypotézy, že přímé platby mají nezastupitelnou roli v podnikové ekonomice zemědělských podniků a bez jejich pomoci žádný z hodnocených podniků nedosahuje kladné hodnoty EVA. Rovněž jejich vliv na kapitálovou strukturu podniku ovlivňuje využívání vlastních a cizích zdrojů, kdy ve většině hodnocených podniků nebylo prokázáno efektivní využívání kapitálu. Závěry Z hlediska provedených výpočtů a srovnání je možné konstatovat následující závěry: Na základě výše uvedených výsledků lze konstatovat, že při vyloučení přímých plateb z ekonomických výsledků podniků, není ani jeden ze skupiny podniků schopen dosáhnout kladné EVA a efektivního využití investovaného kapitálu. Jsou jasně patrné velké rozdíly mezi výší investovaného kapitálu a WACC, jejichž výsledkem je záporná EVA. Přímé platby jako jedna z možností dotace pro zemědělské podniky, ovlivňují podnikovou ekonomiku a prostřednictvím jejich evidence jako provozních výnosů se promítají do výše vlastního kapitálu, provozního zisku, a následně i ukazatele EVA. Přímé platby ovlivňují strukturu finančních zdrojů v podniku a tím tedy také efektivitu volby kapitálové struktury, tedy průměrné vážené náklady kapitálu, které následně ovlivňují hodnotu EVA. Tímto způsobem je tedy ovlivněna efektivita volby kapitálové struktury, kdy WACC jsou prokazatelně nižší než při očištění účetních dat o získané finanční prostředky z dotací. I když je však podpora zemědělských podniků prostřednictvím SAPS vysoká, není tento fakt patrný v dosahované úrovni ukazatele EVA. Až na výjimku, společnost LUKROM plus, s.r.o., která po celé hodnocené období dosahovala (za využití SAPS) kladné hodnoty EVA, jsou všechny ostatní podniky, které patří mezi největší příjemce SAPS v České republice, hodnoceny negativní tendencí vývoje EVA. ISBN:

9 EVA a WACC jsou jedny z nejdůležitějších ukazatelů, které by měly být v současné ekonomické praxi využívány a pravidelně hodnoceny. LITERATURA 1. ALEKNEVIČIENÉ V., JAKTÜNAITÉ D. Estimation of Cost of Own Capital: Methods and thein Application in the Companies of Agricultural Sector. Proceedings of the International Scientific Conference Economic Science for rural Dvelopment, Finance and Credit diversification, No. 11, Jelgava ISBN CIGOLA M. PECCATI L. On the comparison between the APV and the NPV computed via the WACC. European Journal of Operational Research 161, Elsevier, P ISSN DOI: /j.ejor DAMORADAN A. Applied Corporate Finance: A User s Manual (Paperback). Second Edition. New Jersey: Johns Wiley & Sons, Inc., ISBN JINDŘICHOVSKÁ I., BLAHA Z. Podnikové finance. Praha: Management Press, ISBN KISLINGEROVÁ, E. Manažerské finance. 2. přepracované a doplněné vydání Praha: C. H. Beck, ISBN KRÁL, B. a kol. Manažerské účetnictví. Praha: Management Press, ISBN MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku, Proces ocenění základní metod a postupy. 2. upravené a rozšířené vydání Praha: Ekopress, s.r.o., ISBN PALÁN, F. J. a kolektiv autorů. Moderní řízení podniku Praktická příručka pro ředitele, jednatele a manažery. Praha: Verlag Dashöfer, nakladatelství, s.r.o., část 3, díl 6, kapitola 4.4 P ISBN Think Together 2011 Dostupné z:

10 9. PAVELKOVÁ, D., KNÁPKOVÁ, A. Výkonnost podniku z pohledu finančního manažera. Praha: Linde nakladatelství, s.r.o., ISBN PETŘÍK, T. Ekonomické a finanční řízení firmy, Manažerské účetnictví v praxi. 2. výrazně rozšířené a aktualizované vydání. Praha: Grada Publishing, a.s., ISBN ISBN: