Working Papers Pracovní texty

Transkript

1 Working Papers Pracovní exy Working Paper No. 7/2003 Český akciový rh jeho efekivnos a makroekonomické souvislosi Helena Horská INSTITUT PRO EKONOMICKOU A EKOLOGICKOU POLITIKU A KATEDRA HOSPODÁŘSKÉ POLITIKY VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE FAKULTA NÁRODOHOSPODÁŘSKÁ

2 Insiu pro ekonomickou a ekologickou poliiku Vysoká škola ekonomická v Praze Fakula národohospodářská Kaedra hospodářské poliiky Pracovní ex číslo 7 Český akciový rh jeho efekivnos a makroekonomické souvislosi Helena Horská Helena Horská Česká spořielna, a.s., Vysoká škola ekonomická Absrac 1

3 Teno článek se zabývá charakerem vývoje českého akciového rhu v posledních osmi leech a nasiňuje makroekonomické souvislosi vývoje akcií. Ekonomerická analýza nevylučuje možnos, že český akciový rh je slabě efekivní, ale zároveň upozorňuje na velmi slabou robusnos daného modelu. České akcie jsou velmi volailní a cilivě reagují na poliická rozhodnuí a spekulace rhu. Je rovněž evidenní, že účasníci rhu neefekivně, se zpožděním, zapracovávají relevanní ekonomické informace do cen. Nepřímý vzah mezi hlavním indexem pražské burzy PX50 a inflací je v rozporu s hypoézou o poziivním efeku bohasví vyvoleného růsem cen akcií. Schopnos akciového rhu předpovída vývoj ekonomiky (hrubého domácího produku) je v ČR pouze omezená. Přeso by index PX50 mohl velmi dobře slouži jako jeden z předsihových ukazaelů. Český akciový rh může bý aké využi jako násroj diversifikace domácího invesičního porfolia alespoň v relaivním slova smyslu, neboť korelace s dluhopisovým rhem, přesože je kladná, zdá se bý velmi slabá. Naopak v průběhu posledních deseileí docházelo ke sbližování vývoje českých akciových iulů s americkými a evropskými, což ve svém důsledku omezuje prosor pro mezinárodní diversifikaci porfolia. Je zřejmé, že se evropská inegrace na procesu sbližování akciových rhů značně podílela, ale prokazaelně silnější vazba českých iulů k americkým vyzdvihuje význam globalizace, kerá v procesu sbližování akcií hrála v případě ČR hlavní roli. Rovněž u akcií sředoevropského regionu se globální inegrace projevuje zaím silněji než probíhající inegrace se sáy Evropské unie. JEL Classificaion: E44, G11, G12, G14 Keywords: český akciový rh, PX50, eorie efekivních rhů, eorie behaviorálních financí, porfolio eorie a evropská inegrace. 2

4 Obsah Úvod... 4 Teoreická východiska... 5 Daa a výsledky empirické analýzy... 9 Závěr Lieraura

5 Úvod Je omu již dlouho, co česká ekonomika prošla hlubokou ekonomickou ransformací. V jejím průběhu byly zakládány ržní insiuce, včeně akciové rhu. Mnoho věcí se však od založení domácího rhu s akciemi změnilo. Právní a regulaorní rámec byl posupně upravován, objem obchodů rosl a sovky nelikvidních iulů byly z veřejného obchodování vyřazeny. Ačkoliv se vynaložilo mnoho úsilí zvýši efekivnos rhu, věšina jeho účasníků považuje předpoklad o efekivnosi rhu přinejmenším za odvážný. A proože v průběhu osmdesáých a devadesáých le se odchylky a nesrovnalosi mezi eorií efekivních rhů a skuečným vývojem akciových rhů prohlubovaly, vzniká oázka, zda-li se český akciový rh může vůbec vyvíje v souladu s eorií efekivních rhů, jejíž důvěryhodnos byla již několikrá zpochybněna. Kromě odpovědi na uo oázku, se eno článek pokouší nají odpověď na mnoho dalších: zda-li eorie behaviorálních financí lépe než eorie efekivních rhů posihne vývoj českého akciového rhu nebo zda-li akciový rh má nějaký vliv na vývoj makroekonomických veličin a měnovou poliiku ČNB či naopak. Přesože český akciový rh není sále ješě považován za významnou makroekonomickou veličinu a přiahuje pouze malý zájem ze srany domácích i zahraničních invesorů, jeho budoucnos jako jednoho z rhů Evropské unie může bý za určiých podmínek velmi slibná. Od evropské ekonomické inegrace se očekává, že sblíží vývoj akciových rhů a podpoří nominální i reálnou konvergenci. Ekonomická inegrace by v akovém případě ale bránila či omezovala diversifikaci porfolia nejen na národní ale i mezinárodní úrovni. Proo součásí éo výzkumné práce je aké ověření planosi eorie porfolia v její původní a v zv. moderní, mezinárodní formě předpokládají diversifikaci skrz mezinárodní finanční rhy. Srukura exu je následující. První čás se zmiňuje o eoreických předpokladech analýzy a hodnocení vývoje akciového rhu. Druhá čás je rozdělena do čyř samosaných kapiol, ve kerých jsou popsány daové prameny a výsledky ekonomerické analýzy. První kapiola ověřuje planos eorie efekivních rhů na českých daech. Ve druhé kapiole je esována eorie behaviorálních financí. Třeí, poslední kapiola se zabývá makroekonomickými souvislosmi vývoje cen akcií a dopady evropské inegrace na akciové rhy. Závěrečná čás exu shrnuje a vyzdvihuje klíčové závěry analýzy. 4

6 Teoreická východiska Nedávný dynamický vývoj akciových rhů a prohlubující se rozpory mezi realiou a eorií efekivních rhů přiahoval sále věší a věší zájem akademiků, keří začali zkouma vývoj akcií a jeho důsledky pro celé hospodářsví. Teorie efekivních rhů zaujímající v sedmdesáých leech přední míso mezi finančními eoriemi se nechala inspirova zv. revolucí racionálních očekávání a spojila ekonomii s financemi v jednu eleganní eorii. Koncep eorie efekivních rhů předpokládá, že kurz akcií vždy odráží všechny známé informace o fundamenálních fakorech a jakákoliv změna akciového kurzu plně odráží nové relevanní informace. Za ěcho podmínek nemohou účasníci rhu, jenž jsou všeobecně považováni za racionální, vyděla mimořádný, o riziko očišěný zisk. Pohyb kurzu akcie je náhodný. Tržní kurzy by měly bý považovány za nejlepší ocenění firmy vycházející z dosupných informací. Trh v omo případě vysupuje pouze jako posel zprosředkující zprávy o zásadních a očekávaných veličinách, o pružnosi dané ekonomiky a o dalších fakorech, keré určují ržní cenu firmy. Mezi nejznámější proagonisy éo eorie určiě paří Fama, Miller, Sharpe a Levich. 1 Teorie efekivních rhů rozlišuje ři formy efekivnosi v závislosi na informační hodnoě: (1) slabou, (2) sředně silnou a (3) silnou formu. V případě slabé formy efekivnosi rhu se má za o, že akuální kurz akcie odráží všechny informace ýkající se minulosi. Teno předpoklad lze ověři prosřednicvím echnické analýzy. Sředně silná forma efekivnosi předpokládá, že současný akciový kurz odráží všechny veřejně dosupné informace. V omo případě lze esova, jak rh reaguje na veřejná prohlášení předsavielů firem či sáu. A konečně silná forma efekivnosi věří, že ržní ceny reflekují všechny dosupné informace včeně neveřejných. Již v sedmdesáých leech se objevily pochybnosi nad planosí eorie efekivních rhů. Poé se několik deseileí na akademické úrovni diskuovalo o shodě ohoo koncepu se skuečným vývojem a chováním akciových rhů. Zvlášního zájmu se ěšila vysoká volailia rhu a její konzisennos či nekonzisennos s eorií efekivních rhů. Změny kurzů akcií odporující předpokladům eorie efekivních rhů ořásly savebními kameny éo eorie. Neschopnos empirické analýzy 2 přesvědčivě povrdi planos hypoézy o efekivních rzích vyvolala sérii vážných diskusí nad předpokladem racionaliy účasníků rhu a posunula zájem akademiků 1 Deailnější výče auorů a výzkumných prací zabývajících se eorií efekivních rhů lze naléz například v exech E.F. Famy z roku 1970 a Viz Beechey a kolekiv,

7 směrem k modelům lidského chování, keré souvisejí s rozhodováním a jednáním invesorů na finančních rzích. V průběhu devadesáých le vzniklo mnoho empirických prací (viz Campbell a kolekiv, 1996), keré položily základy pro převra ve finanční eorii. Teorie behaviorálních financí, nový koncep eorie finančních rhů, věří, že mnoho finančních fenoménů a anomálií může bý vysvěleno pomocí modelů, keré předpokládají, že účasníci rhu nejsou plně racionální například z důvodu davové psychologie, zvířecích pudů a vlivu slunečních skvrn a že se na rhu sekávají méně či více racionální i iracionální invesoři. Proo aké iracionalia může mí významný a dlouhorvající vliv na ceny finančních insrumenů. Zaímco eorie efekivních rhů předpokládá, že plně racionální obchodníci bezprosředně rozpoznají chybné ocenění akcie iracionálními kolegy, behaviorální finance věří, že snaha zkorigova chybné, neracionální ocenění firmy může bý jak riskanní ak i nákladné a udíž nearakivní. Ke korekci španého ocenění ak nemusí vůbec dojí a zůsane zachováno (Barberis a Thaler, 2002). Nebo-li racionální obchodníci nemusí vždy nuně usilova o korekci neracionálního chování osaních účasníků rhu, čímž ale naruší klíčový proces arbiráže. A právě překážky kladené arbiráži jsou jedním ze dvou pilířů, na kerých sojí eorie behaviorálních financí. Druhým pilířem je psychologie invesorů inspirovaná poznaky kogniivní psychologie. Behaviorální finance se zaměřují na předpojaé chování účasníků rhu, keré vyplývá z jejich přesvědčení, z jejich preferencí a způsobu, kerým se rozhodují. Například čené výzkumy ukázaly, že lidé jsou příliš sebejisí ve svých úsudcích. Rovněž mnoho lidí je nerealisicky opimisických, věřících v naplnění svých zbožných přání a vyvářejících sysemaicky chybná očekávání. Jsou rovněž konzervaivní a jakmile si jednou uvoří názor, velmi pěvně a po dlouhou dobu se ho drží a velmi neradi ho mění. Mezi další formy lidské předpojaosi paří aké zkreslená očekávání odvíjející se od výchozí hodnoy proměnné nebo kráká paměť či subjekivní vyhodnocení vlasních zkušenosí. 3 Rozvoj eorie behaviorálních financí umožnil formulova sále dokonalejší a sofisikovanější modely, keré se snažily posihnou chování a charaker finančních rhů. 4 K jednomu z nejsarších a nejjednodušších modelů finančních rhů paří zv. model zpěné vazby - feedback model, kerý bude v následující čási exu esován na českých daech. 3 Deailnější rozbor psychologických základů behaviorálních financí lze naléz v esu Barberise a Thalera z roku Koncep behaviorálních financí je shrnu například v exu H. Shefrina z roku

8 Na sejných předpokladech jako eorie efekivních rhů, edy na dokonalosi rhu a racionaliě invesorů, sojí i eorie porfolia reprezenovaná ve své nejjednodušší podobě selekivním modelem Markowize. Nicméně klíčová myšlenka eorie porfolia - diversifikace rizika porfolia - není cizí ani koncepci behaviorálních financí, kerá ale nepředpokládá dokonalou racionaliu diversifikujících invesorů a maximální efekivnos invesičního porfolia. Markowiz byl první, kdo se pokusil kvanifikova riziko a maemaicky vyjádři proč a jak snižuje diversifikace porfolia invesiční riziko. Dokázal, že na základě zhodnocení rizika očekávaného výnosu akiva a znalosi korelace pohybu jednolivých akiv může kdokoliv sesavi opimální invesiční porfolio. Tao myšlenka se sala savebním kamenem dalších eoreických koncepů například eorie kapiálových rhů nebo modelu oceňování kapiálových akiv. Rozšířením eorie porfolia na mezinárodní, globální úroveň vznikl nový, zv. moderní koncep eorie porfolia. Sesavi opimální porfolio nejen z národních ale i zahraničních iulů vyžaduje, aby korelace pohybu jednolivých akiv mezi sebou navzájem ale i ve vzahu k celému rhu byla slabá, udíž inegrace a korelace mísního akciového rhu se zahraničními rhy musí bý omezená. Dynamický rozvoj finančních rhů v průběhu posledních deseileí zvýšil význam cen akiv nejen pro nosiele hospodářské (měnové) poliiky ale i pro osaní ekonomické subjeky. Hlavní proud současné eorie měnové poliiky věnoval posupem času sále věší a věší pozornos vývoji cen akiv. Jak ale Banka pro mezinárodní plaby (BIS) zdůrazňuje (viz BIS, 1998), význam cen akiv pro měnovou poliiku především jako nosiele informací by neměl bý přeceňován. Makroekonomická eorie předpokládá, že ceny akiv, obzvlášť akciové indexy, obsahují informace o očekávaném budoucím vývoji úrokových sazeb, inflace, produku apod. Má se za o, že akciové indexy reagují velmi flexibilně na jakoukoliv změnu v ekonomickém vývoji a zároveň někeré makroekonomické veličiny reagují na vývoj akciového rhu. Akciové indexy mohou bý použiy jako kriérium vhodnosi či naopak nevhodnosi nasavení měnové poliiky nebo jako vodíko pro načasování pořebných kroků či měříko efekivnosi měnověpoliických opaření. Akciové kurzy rovněž opakovaně vsupují do ransmisního mechanismu měnové poliiky. Na druhé sraně i měnová poliika ovlivňuje akcie prosřednicvím úrokových sazeb a řízení peněžní zásoby. Zaímco peněžní zásoba má více méně přímý dopad na akciový rh kvůli bezprosřední vazbě mezi rhem peněž a rhem osaních finančních akiv, změny úrokových sazeb jsou přenášeny na rh akcií nepřímo prosřednicvím například popávky po úvěrech, nabídky úspor a inflace. Jakákoliv 7

9 nerovnováha na rhu s penězi znamená auomaicky nerovnováhu na rhu osaních finančních akiv. Přebyečná popávka po penězích, způsobená například měnovou expanzí, vyvolá nespokojenos ekonomických subjeků se srukurou jejich finančních porfolia. V omo konkréním případě budou domácnosi a firmy prodáva osaní finanční akiva (například akcie), jejich cena poklesne a úroková míra (cena peněz) vzrose. Vyšší cena peněž odradí subjeky od popávky po penězích a popávka se posupně vyrovná s nabídkou jak na rhu peněž ak i na rhu osaních finančních akiv. Měnová poliika má vliv na ceny akcie i prosřednicvím úvěrové emise. Pokud se například cenrální banka rozhodne omezi popávku po úvěrech vyšší úrokovou sazbou, domácnosi ve snaze si udrže současnou úroveň spořeby se mohou rozhodnou pro prodej akiv, přičemž jejich cena s růsem nabídky poklesne. Navíc akiva hrají nezasupielnou roli při zajišění úvěrů. Pokles cen akiv zvyšuje úvěrové riziko a snižuje nabídku úvěrů. Další makroekonomickou veličinou ovlivňující ceny akiv je míra úspor. Přebyek úspor nad popávkou po volných finančních zdrojích vyváří prosor pro růs cen akiv, neboť přebyečné úspory mohou bý invesovány právě do finančních akiv. Měnová poliika však věnuje nejvěší pozornos vzahu mezi inflací a cenami akiv. Rosoucí cenová hladina ovlivňuje výnosnos akiv a vysoké ceny akiv zase zvyšují cenovou hladinu přímo nebo prosřednicvím vyšší spořebielské popávky. Bohužel ekonomický výzkum zaím nedospěl k jednoznačnému závěru o exisenci a inenziě ěcho vlivů. Kanály, kerými se přenášejí změny cen akiv do reálné ekonomiky a keré nakonec vedou ke změnám v produku, cenové úrovni, vnější rovnováze apod., jsou popsány Tobinovou q-eorií invesic a efekem bohasví. Teorie invesic založená na Tobinově q (podíl ržní hodnoy jedné jednoky kapiálu na jejích reprodukčních nákladech) předpokládá, že měnová poliika ovlivňující kapiálové náklady prosřednicvím úrokové míry má vliv na ržní cenu firmy a její invesiční rozhodnuí. Nižší úrokové sazby znamenají nižší náklady na kapiál a vyšší cenu společnosi ve vzahu ke kapiálovým nákladům. Ve skuečnosi je však vzah mezi invesicemi a Tobinovým q přinejlepším nepřímý (viz například Bond a Cummins, 2000). Efek bohasví je založen na předpokladu, že s rosoucím bohasvím se zvyšuje i spořeba, neboť domácnosi se cíí bohašími a spořebovávají více. Podle Mezlerova efeku reálných peněžních zůsaků zvýšení reálné hodnoy peněz vyvolá růs agregání popávky, proože nižší cenová hladina zvýší reálné bohasví ekonomických subjeků, keré vzápěí zvýší popávku po akivech. Věší zájem o nákup akiv zvyšuje jejich cenu a poé i agregání 8

10 popávku s ím, jak se domácnosi cíí bohašími. Bohužel není jisé, zda-li nějaký a pokud ano ak jak silný vliv může mí eno efek na spořebu. Někeří auoři (viz například Case a kol., 2001) však upozorňují na rozdíly mezi rhy akiv, především pak rhem nemoviosí a akciovým rhem, a dokazují, že růs cen nemoviosí má silnější vliv na spořebu než například růs akciových kurzů. Daa a výsledky empirické analýzy Analýza zabývající se chováním domácího akciového rhu a jeho vzahu k osaním sředoevropským burzám se opírala o měsíční daa ýkající se hlavního indexu pražské burzy PX50, frankfurské DAX, braislavské SAX, budapešťské BUX a varšavské WIG počínaje lednem 1995 a konče polovinou roku Dlouhodobý vzah mezi hlavními akciovými rhy byl esován na časových řadách hlavních akciových indexů Belgie, Dánska, Francie, Iálie, Irska, Lucemburska, Porugalska, Rakouska, Řecka, Spojených sáech amerických, Spolkové republiky Německo, Španělska a Velké Briánie. Všechny akciové indexy byly převedeny na bazický index se základem v lednu Pro účely esování makroekonomických souvislosí vývoje českého akciového rhu byly vybrány následující proměnné: 1) peněžní zásoba M2, 2) průmyslová produkce nahrazující čvrlení údaje o růsu celé ekonomiky (viz hrubý domácí produk), 3) míra nezaměsnanosi 4) maloobchodní ržby nahrazující čvrlení údaje o spořebě domácnosí, 5) index spořebielských cen CPI a index cen průmyslových výrobců PPI, 6) sání rozpoče jako indikáor fiskální pozice, 7) měsíční změna objemu vývozu, 8) obchodní bilance jako indikáor vnější nerovnováhy, 9) kurz koruny vůči euru a dolaru (rovněž převeden na bazický index se základem v lednu 1995), 10) říměsíční a jednoleá sazba PRIBOR, 11) říměsíční a jednoleá sazba na frankfurském peněžním rhu aproximující mezinárodní úrokovou míru a 12) index českého dluhopisového rhu zveřejňovaný agenurou Reuers. Všechny výše zmíněné údaje jsou na měsíční bázi počínaje lednem 1995 vyjma bondového indexu, kerý je k dispozici až od března Vzhledem ke skuečnosi, že vzahy mezi ekonomickými veličinami mohou mí muliplikaivní charaker, všechny veličiny kromě úrokových sazeb, sáního rozpoču a schodku zahraničního obchodu jsou zlogarimovány. 5 Zdroj da: Bloomberg, červenec

11 Teorie efekivních rhů Prvním krokem analýzy bylo ověři planos eorie efekivních rhů na daech o pražském burzovních indexu PX50. Slabá forma ržní efekivnosi předpokládající, že akuální kurz akcií odráží všechny dosupné hisorické informace a událosi, může bý vyjádřena pomocí následující rovnice: Y ( c+ u ) = Y 1e (1). Zlogarimováním dosaneme: ln( Y ) ln( Y ) 1 = c + u (2), přičemž plaí, je-li c=0 a rozdělení náhodné složky u je idenické a nezkorelované, hovoříme o procesu náhodné procházky bez deerminisického rendu a je-li c 0, pak se jedná o proces náhodné procházky s deerminisickým rendem. Výsledky rozšířeného Dickey-Fullerova a Phillips-Perronova esu, keré prověřují sacionariu časové řady, ji u PX50 nepovrdily. 6 Fak, že koeficien auoregresní složky (lgpx50(-1)) není příliš vzdálen nule, nahrává hypoéze předpokládající exisenci jednokového kořenu. Jinak řečeno, PX50 může mí charaker náhodné procházky s deerminisickým rendem a udíž splňova předpoklady slabé efekivnosi rhu. K prověření spolehlivosi éo hypoézy byl využi model korekce chyb ( ECM ) s následujícími výsledky: 7 lgpx50 = 0,6 + 0,87lgpx50(-1) Korig. R 2 = 74,1%; DW = 1,86 (2 ) (0,23) (0,05) Seznam insrumenů: c, lgpx50(-1). Náhodná procházka s rendem vysvěluje 74% variabiliy indexu pražské burzy, což se zdá bý celkem uspokojivé. Konsana i minulá hodnoa jsou saisicky významné na 5%-ní 6 ADF a PP esy podpořily předpoklad, že vývoj indexu PX50 paří k inegrovaným procesům řádu jedna. ADF es (nezahrnující časové zpoždění) specifikoval regresní vzah ako: dlgpx50 = 0,6-0,13lgpx50(-1). 7 S ohledem na nesacionariu zkoumané časové řady PX50 jsou odhadnué paramery rovnice z ADF esu (viz poznámka 6) zkreslené. 10

12 hladině významnosi (v závorkách pod rovnicí jsou uvedeny směrodané chyby odhadů paramerů). Hodnoa Durbin-Wasonovy saisiky blízké dvěma dává naději, že náhodné složky nejsou sériově korelované. Grafická analýza vývoje hlavního burzovního indexu rovněž nevylučuje možnos, že akciové kurzy se velmi volně, sysémem náhodné procházky pohybují okolo určiého rendu. Teno rend směřující východoseverovýchodně může odráže očekávaný růs výkonnosi domácí ekonomiky a posupnou konvergenci reálných ekonomických veličin k evropským úrovním. Graf 1 PX50 a náhodná procházka s deerminisickým rendem 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% IV-95 IV-96 IV-97 IV-98 IV-99 IV-00 IV-01 IV-02 IV-03 PX50 (meziroční změna v %) Zdroj: Bloomberg, červenec Alernaivní způsob ověření předpokladu o slabé formě efekivnosi rhu nabízí grafická či echnická analýza, kerá vychází z hisorických da o vývoji akiva (viz Levich, 2001). Za zásupce echnických analýz byly vybrány dvě pravidla založená na filrech a jedno pravidlo pracující s klouzavým průměrem. Pravidla ypu filrů generují určiý ržní signál v momeně, kdy se cena akiva během daného časového úseku změní o určié proceno. Například pravidlo radí koupi finanční insrumen, jesliže jeho cena vzrose o x-procen nad své nedávné minimum, popřípadě proda, je-li ao cena o x-procen pod svým maximem. Příkladem akového esu je zv. Alexandrův filr es (Alexander s Filer es), jehož paramery byly sanoveny následovně: prodejní/nákupní signál plus mínus 10% a délka sledovaného období 120 dní z nabízeného rozpěí Jeden z nejčasěji používaných echnických pravidel Relaive Srengh Index (neboli RSI) naznačuje, kdy je rh zv. přeprodán a kdy naopak překoupen nebo-li kdy se ceny akiv naolik vychýlily od klouzavého 11

13 exponenciálního průměru svých absoluních změn, že velmi pravděpodobně dojde ke korekci. Vzrose-li RSI například nad 70, rh je považován za překoupený, udíž drahý, a naopak klesne-li pod 30 je přeprodaný, vhodný k nákupu. Třeím použiým pravidlem je klouzavý průměr generující nákupní doporučení, vrose-li krákodobý klouzavý průměr (např. 5 dní) nad dlouhodobý klouzavý průměr (např. 30 dní), a prodejní doporučení, dosane-li se krákodobý pod dlouhodobý průměr. Výsledky aplikace výše zmíněných echnických esů na daech za pražský index PX50 shrnuje abulka 1. Z ní je parné, že echnická analýza může přináše zisk ale i zráu zhruba se sejnou čenosí! Vezmeme-li do úvahy i ransakční náklady spojené s uzavřením dané ransakce, zdá se, že obchodní sraegie založená na echnické analýze nezajisí čisý zisk, kerý by se významně lišil od nuly. Tudíž hypoéza o slabé formě efekivnosi hlavního akciového rhu v ČR není vyloučena, nicméně ani jednoznačně povrzena. Výsledky jednoduchých echnických esů zároveň poukázaly na fak, že čím je daný es známější a populárnější, ím je méně spolehlivý a prospěšný (viz RSI). To však neznamená, že neexisují sofisikovanější, echnicky náročnější a méně známé esy (viz. nyní ak populární modely behaviorálních financí), keré po určiou dobu mohou přináše velmi dobré obchodní výsledky ve formě čisého zisku, obzvlášť exisuje-li volnos ve sanovení paramerů a v inerpreaci výsledků echnické analýzy. Tedy en, kdo nejpřesněji odhadne následný pohyb rhu, má šanci dosáhnou čisého zisku. Tabulka 1 Výsledky echnické analýzy Poče správných signálů Poče chybných signálů Poče neurálních pozic Alexanderův filr RSI Klouzavý průměr NA Zdroj: Reuers, červenec Poznámka: Správný signál je definován ve vzahu k následné změně indexu PX50. Jinak řečeno, prodejní signál je považován za správný, je-li hodnoa indexu následující den nižší. K esu byly použiy daa za PX50 od 2.ledna do 23.září Možnos, že vývoj akciového indexu PX50 naplňuje předpoklady slabé efekivnosi rhu, vzbuzuje oázku, zda-li ao efekivnos nemůže nabýva sředně silné formy. V akovém případě by akuální akciový kurz musel odráže všechny hisorické i akuální veřejně známé 12

14 informace. Ověři, zda oo plaí pro český akciový index znamená ve skuečnosi prozkouma, ovlivňují-li sarší ekonomické proměnné současný akciový kurz a exisuje-li mezi akciovým indexem a ekonomickými fakory nějaká závislos. Sředně silná forma efekivnosi rhu má zao, že všechny informace z minulosi jsou již v kurzu akcie zahrnuy, udíž ho nemohou již ovlivni, zaímco nově přicházející informace eprve eno kurz uváří. Zpožděná daa proo nemohou přispě k určení, predikci akuálního kurzu (Hanousek a Filer, 1997). Tes sředně silné formy efekivnosi byl posaven na následujících rovnicích: Y Y = c + = c + n j λm Y m + µ i X i + ε m= 1 i= 1 n m= 1 λ Y + v X + ε m m (3), (4), Y = c + n j λm Y m + ν X + µ i X i + ε m= 1 i= 1 kde Y reprezenuje akciový index pražské burzy (v logarimické formě), X zasupuje jednu z vybraných makroekonomických veličin (v logarimické podobě vyjma úrokových sazeb), m a i jsou příslušná časová zpoždění. Pro zajišění sacionariy časových řad byly všechny proměnné převedeny do prvních diferencí. (5), K ověření hypoézy o sředně silné formě efekivnosi rhu byly použiy odhady výše uvedených čyř rovnic. Konkréně se porovnávala jejich schopnos posihnou variabiliu indexu PX50 s výsledky odhadu PX50 jako procesu náhodné procházky (viz rovnice 2). Jinak řečeno, klademe si oázku, zda-li hisorické údaje o ekonomických veličinách včeně samoného indexu PX50 zvýší šanci předpovída vývoj akciových kurzů (viz rovnice 3) nebo o jsou pouze akuální ekonomické proměnné plus minulé hodnoy akciového indexu, keré ovlivňují současný kurz akcií. Rovnice 5 pak prověřuje, nezvýší-li kombinace zpožděných a současných hodno proměnných vypovídací schopnos modelu, což by však znamenalo, že rh neefekivně, se zpožděním, reaguje na nové relevanní informace. Vyhově předpokladům sředně silné efekivnosi rhu znamená, že koeficien ν musí bý nenulový a zároveň koeficien µ se musí rovna nule. Regresní analýza prvních diferencí akciového indexu PX50 a ekonomických veličin dospěla k následujícím výsledkům: 13

15 dpx50=-0,17dpx50(-2)+0,12dindusry(-2)-0,11dger3(-1)-0,08dger12(-1)+4,02dppi(-1)+ 0,27dreail(-1) (0,09) (0,14) (0,05) (0,04) (1,74) (0,16) Korig. R 2 = 17,2%; h=0,76 (3 ), dpx50=-0,75deur-0,1dger3+2,64dppi (0,42) (0,05) (1,79) Korig. R 2 = 6,1%; DW = 2,21 (4 ), dpx50=-0,09dger3-0,11dger3(-1)+3,61dppi+ 0,38dreail(-2)-0,64deur (0,05) (0,05) (1,74) (0,15) (0,40) Korig. R 2 = 16,3%; DW = 2,12 (5 ). Výsledky jsou zřejmé na první pohled hypoéza sředně silné formy ržní efekivnosi byla zamínua. Zpožděné ekonomické proměnné zlepšily schopnos modelu posihnou a předpovědě vývoj akciového indexu pražské burzy - rovnice (3 ) lépe než (4 ) a (5 ) vysvěluje minulý vývoj PX50 a zároveň µ koeficieny u zpožděných proměnných se ukázaly bý saisicky významné a nenulové. Jinak řečeno, český rh neefekivně, se zpožděním, vsřebává relevanní informace. Například německé říměsíční a roční úrokové sazby na peněžním rhu spolu s cenami průmyslových výrobců a maloobchodními ržbami ovlivňují akciový index se zpožděním jednoho měsíce, domácí průmyslová výroba dokonce s dvouměsíčním odsupem. Podle rovnice (3 ) výrobní akivia a spořebielská popávka zvyšují kurz akcií, zaímco vyšší sazby Evropské cenrální banky (viz. německé úrokové sazby na peněžním rhu) snižují index pražské burzy možná proo, že věšina účasníků rhu je přesvědčena, že Česká národní banka úzce váže svoji měnovou poliiku na poliiku Evropské cenrální banky ať již chěně nebo nechěně. Relaivně nízká vypovídací schopnos rovnic (3 ), (4 ) a (5 ) dává uši, že český akciový rh je velmi volailní, cilivě reaguje na poliická rozhodnuí (viz například plány privaizace) a podléhá ržním spekulacím a dohadům. Je edy evidenní, že český akciový rh je nepřekonaelně vzdálen silné formě efekivnosi rhu, kerá předpokládá, že všechny informace, včeně neveřejných jsou již v kurzu akcie zahrnuy a udíž nemají vliv na vývoj akcií. 14

16 Koncep behaviorálních financí Nepříliš přesvědčivé výsledky esů slabé a sředně silné formy efekivnosi pražské burzy cenných papírů nasolily oázku, zda-li jiné modely například behaviorálních financí by lépe a přesněji vysihly vývoj českého akciového indexu. Nejjednodušší behaviorální model model zpěné vazby ( feedback model ) předpokládá, že dolu či nahoru směřující pohyb akciových kurzů má endenci k servačnosi, jak se pesimismus či naopak opimismus šíří mezi invesory, dokud není překonána únosná mez. Ačkoliv se učebnice finanční eorie zaím modelu zpěné vazby spíše vyhýbají, hisorické zkušenosi, výzkum v oblasi kogniivní psychologie a pokusy v reálném prosředí jeho exisenci povrzují. 8 Mnoho ekonomů se saví k modelu zpěné vazby velmi zdrženlivě, neboť se domnívají, že eno model předpokládá silnou sériovou auokorelaci časové řady akciového indexu a že kurzy akcií mají silnou endenci se pohybova v jednom směru. Podle jednoho z proagonisů koncepce behaviorálních financí R. Shillera model zpěné vazby nepředpokládá silnou sériovou korelaci časové řady akciových kurzů. R. Schiller specifikuje model zpěné vazby pomocí zpožděných hodno cen akcií, jejichž váha v průběhu času exponenciálně klesá, a dalších proměnných ovlivňujících popávku po akciích. Účasníci rhu v omo modelu reagují pomalu na hisorické, ne však nuně včerejší, změny cen a navíc jsou u další ekonomické veličiny, keré ovlivňují vývoj akciového rhu. Hisorické zkušenosi aké ukázaly, že ceny akcií mají endenci se v dlouhém časovém horizonu auomaicky vrace ke svým původním hodnoám, udíž podle zasánců eorie behaviorálních financí nelze zjišěním, že proces náhodné procházky generuje vývoj akciových kurzů, argumenova ve prospěch slabé formy efekivnosi rhu a v neprospěch behaviorálního modelu zpěné vazby. Nejjednodušší model zpěné vazby byl esován v následující formě : Y = c + n j α my m + βx + δ i X i + ε m= 1 i= 1 (6), kde Y předsavuje index PX50 a X ekonomické proměnné. Paramer α by měl exponenciálně klesa v čase. Výsledkem ekonomerické analýzy je následující rovnice: px50 =0,89AR(1) 0,21AR(2) + 0,21AR(3) 0,68eur 0,11ger3(-1) +1,29ppi+ 0,45reail(-2) (0,11) (0,14) (0,11) (0,37) (0,05) (0,40) (0,15) 8 Podrobněji o modelu zpěné vazby viz Shiller, 2002, s

17 Korig. R 2 = 78%; Inverní AR kořen = 0,91 (6 ), kde AR represenuje auoregresní kořen. Výsledky ekonomerické analýzy hovoří ve prospěch eorie behaviorálních financí, konkréně jejího nejjednoduššího modelu modelu zpěné vazby. Model pracující s minulými hodnoami samoných akciových kurzů a několika současnými či zpožděnými hodnoami ekonomických veličin je schopen vysvěli éměř 80% variabiliy indexu PX50. Konrolní esy vyloučily sériovou korelaci (auokorelaci) reziduí a hodnoa koeficienu inverního auoregresního kořenu menší než jedna povrzuje sacionariu auoregresního modelu. V souladu s předpoklady koncepu behaviorálních financí, akuální vývoj PX50 je ovlivněn jednak svou vlasní hisorií a jednak reaguje bezprosředně či s určiým časovým zpožděním na ekonomické fakory jako je vývoj kurzu koruny, úrokové sazby v SRN, ceny průmyslových výrobců a maloobchodní ržby. Ačkoliv ani yo ekonomerické výsledky nejsou dokonalé (zbývá vysvěli cca 20% volailiy PX50), v porovnání se závěry analýzy efekivnosi rhu a s reálnými zkušenosmi z vývoje akciového rhu se jejich robusnos a spolehlivos zdá bý vyšší. Zahraniční invesiční domy, keré začaly svým klienům ve Spojených sáech či v Evropě nabíze zv. behaviorální fondy, edy fondy pracující s modely behaviorálních financí, jsou reálným důkazem oho, že je možné založi úspěšnou invesiční sraegii na behaviorálních anomáliích. Nicméně, ao sraegie si žádá dlouhodobé zkušenosi s chováním daného akciového rhu a éměř dokonalý a spolehlivý model, kerý bude schopen vyhledáva invesiční příležiosi na rhu. Makroekonomické souvislosi vývoje akciového rhu Dynamický rozvoj finančních insiucí a finančního zprosředkování vyzdvihl význam a roli akciového rhu nejen pro samoné firmy, jejich insiucionální a individuální invesory ale aké pro osaní ekonomické subjeky včeně poliiků a sáních orgánů. Krok za krokem se akciové indexy sávaly sále významnějšími indikáory a fakory rozvoje celé ekonomiky. S ím aké rosl zájem o zkoumání zákoniosí vývoje akciových rhů a jeho vzahu k makroekonomickým veličinám. Například cenrální banky, keré jsou ve věšině zemí odpovědné za udržení cenové sabiliy, se začaly více zajíma o informační hodnou akciových rhů. Například, akciový index může slouži jako jeden z předsihových indikáorů nesoucí informace o budoucím vývoji výrobní akiviy, úrokových sazeb, inflace apod. Nebo naopak, měnová poliika, je-li řeba, může záměrně působi na akciový rh ve snaze zabráni vzniku či prohloubení nerovnováhy v podobě zv. bubliny na rhu akcií. 16

18 Ačkoliv v České republice v porovnání s vyspělými evropskými zeměmi je zasoupení akcií v invesičním porfoliu domácnosí velmi malé a akcie nejsou zaím nepříliš populární invesicí, není nezajímavé alespoň předběžně prozkouma vzahy mezi akciovým indexem a makroekonomickými veličinami, jako je inflace (CPI), úrokové sazby a hrubý domácí produk (HDP), ve snaze ověři informační hodnou akciového rhu. Nejprve bude zkoumán vzah indexu PX50, inflace a úrokových sazeb. Odvoláním se na výše zmíněné výsledky ekonomerické analýzy rovnic 3-6 můžeme zkonsaova, že inflace měřená indexem CPI (dosud) nepaří mezi fakory, keré významně ovlivňují vývoj akciového rhu. To však nemusí hned znamena, že mezi nimi neexisuje inverzní vzah. Vazba inflace k cenám akiv, edy PX50 a úrokových sazeb, byla esována pomocí jednoduché rovnice: 9 Y = c + n j η m Y m + κ X + λi X i + ε m= 1 i= 1 (7). Výsledkem ekonomerické analýzy je: cpi = 0,3 cpi(-1) +0,0 dif3_12 0,0 pri3(-6) 0,01 px50(-1) (0,09) (0,00) (0,00) (0,01) Korig. R 2 = 24%; h=1,29 (7 ), kde dif3_12 je označením pro rozdíl mezi říměsíční a roční úrokovou sazbou PRIBOR a pri3 je říměsíční PRIBOR. Akciový index PX50 podle výsledků odhadu rovnice 7 ovlivňuje s krákým časovým zpožděním vývoj spořebielských cen v ČR. Vliv však není nijak silný (koeficien -0,01), což lze vysvěli velmi malým objem akcií držených v rukou domácnosí. 10 Negaivní, saisicky významný paramer indexu PX50 naznačuje, že růs akciových kurzů míso, aby zvyšoval spořebielské výdaje a následně pak cenu spořebního zboží, vsřebává přebyečnou peněžní likvidiu, čímž eliminuje inflační laky vycházející z přebyečné popávky. Zdá se, že česká daa se saví proi hypoéze zv. efeku bohasví. Dále bylo zjišěno, že vzah mezi PX50 a úrokovými sazbami je ješě slabší než u inflace a vliv změny úrokových sazeb na PX50 se zdá 9 Tao rovnice nemá ambice modelova vývoj inflace, pouze prověřuje vzah mezi akciovým rhem a inflací. 10 Podle údajů z národních účů se akcie na finančních akivech domácnosí v ČR v roce 2000 podílely pouze z 0,2% (vypočeno z údajů ČSÚ z července 2003). 17

19 bý saisicky nevýznamný (viz rovnice 3-6 ). Měnová poliika a její rozhodování o nasavení úrokových sazeb ležela doposud na okraji zájmu akciového rhu. Přesože je všeobecně známo, že ČR paří mezi ekonomiky, kde finanční zdroje jsou disribuovány především prosřednicvím bankovního sysému na ne akciovým rhem, společnosi obchodované na hlavním rhu Burzy cenných papírů Praha jsou ve věšině případů firmy oplývající dosakem peněžních prosředků, jejichž závislos na úvěrovém financování je malá. Z ohoo důvodu má úroková poliika cenrální banky zanedbaelný nebo pouze nepřímý vliv na výkonnos firem a následně i cenu jejich akcií. Vliv PX50 na úrokové sazby nebyl esován, neboť Česká národní banka zaím nezahrnuje (alespoň ne explicině) do svého procesu rozhodování o úrokových sazbách informace ýkající se akciového rhu. Zkoumán byl aké vzah mezi indexem PX50 a HDP, kerý měl ověři schopnos akciového rhu indikova směr budoucího vývoje ekonomické akiviy. K esu byly použiy čvrlení údaje o PX50 (průměr za dané čvrleí) a HDP ve sálých cenách plus pomocné sezónní proměnné pro první a řeí čvrleí: Y = c + n j µ m Y m + ο X + ϖ i X i + ε m= 1 i= 1 Regresní analýza došla k ěmo výsledkům: (8). GDP= 0,04 PX50q(-1) 0,01dummy2 Korig. R 2 = 14,1%; DW=2,3 (0,03) (0,01) (8a ), PX50q = 1,67 GDP(-1) + 0,06dummy1 Korig. R 2 = 15,7%; DW=1,8 (0,91) (0,03) (8b ), kde dummy1 reprezenuje pomocnou sezónní proměnnou pro první čvrleí a dummy2 pro řeí čvrleí. Jak ekonomerická ak i grafická analýza vzahu mezi PX50 a HDP povrdila exisenci společného rendu obou časových řad. Vzah se však zdá bý obousranný ekonomický růs ovlivňuje výkonnos akciového rhu a naopak. Změna ve vývoji PX50 ak může s předsihem jednoho čvrleí indikova změnu v hospodářském vývoji, bohužel je schopna vysvěli pouze 15% volailiy HDP. Tak slabý výsledek omezuje predikční sílu indexu PX50. Nic však nebrání omu, aby PX50 byl zařazen mezi jiné ekonomické veličiny (zv. předsihové indikáory), keré prokázaly alespoň čásečnou schopnos indikova budoucí změnu 18

20 v ekonomickém vývoji. Exisuje u možnos, že zařazením PX50 do řady předsihových indikáorů, by se vypovídací schopnos souhrnného předsihového ukazaele zvýšila. Graf 2 PX50 a hospodářský růs PX50 (Kč) HDP (mezir.změna v %) 0 III-95 IX-96 III-98 IX-99 III-01 IX-02-6 HDP (mezir.změna v %) PX50 Zdroj: Bloomberg, červenec Teorie porfolia vzah mezi cenami akiv Teorie porfolia, kerá v 50. leech minulého soleí rozpracovala myšlenku diversifikace invesičního porfolia v závislosi na očekávaném výnosu a riziku, pod vlivem dynamického rozvoje mezinárodních finančních rhů, insiucionalizace a globalizace rozšířila svůj koncep diversifikace na mezinárodní úroveň. Opimální rozložení rizika na mísním rhu předpokládá, že jednolivá akiva v porfoliu zasoupená nejsou poziivně zkorelovaná nejen mezi sebou navzájem ale i ve vzahu k celému rhu. Diverzifikova riziko lze nejen mezi finančními insrumeny jako jsou například akcie a dluhopisy, ale aké mezi zahraničními rhy jednoho specifického insrumenu či kombinací obou ěcho přísupů. V globalizovaném svěě se udíž diversifikace porfolia neomezuje pouze na domácí finanční insrumeny, ale má prosor expandova na rhy rozličných sáů svěa. Prověři možnos diversifikace invesičního porfolia českého invesora znamená prozkouma vzah, korelaci mezi akivy dosupnými na mísním rhu. Vzhledem k neexisenci časové řady o cenách nemoviosí se analýza omezila pouze na finanční akiva jako akcie (reprezenované 19

21 indexem PX50), dluhopisy ČR (reprezenované dluhopisovým indexem CZBI agenury Reuers), sazby na peněžním rhu (říměsíční a roční PRIBOR) a devizy. 11 Podle ekonomické eorie akcie a dluhopisy jsou subsiuy a v dosaečně dlouhém období se jejich ceny vyvíjí inverzně. Ceny akcií sledují aké vývoj úrokových sazeb, neboť mohou významným způsobem ovlivni ziskovos firmy, její invesiční akiviu apod. Proo měnová poliika ovlivňující nepřímo ržní úrokové míry se může odrazi i ve vývoji akcií. Nakonec i ceny dluhopisů reagují na vývoj úrokových sazeb na peněžním rhu a o růsem, pokud sazby klesají. Není edy vyloučeno, že vlivem změny úrokových sazeb dojde alespoň v přechodném období ke sejnosměrnému pohybu akcií a dluhopisů, nebo-li pokles úrokových sazeb zvýší ceny dluhopisů a zároveň podpoří růs akcií, neboť nižší úrokové sazby mohou simulova hospodářský růs. Korelační a regresní analýza cen finančních akiv v ČR nacházející přímý vzah mezi cenami akcií a dluhopisů vyvrací předpoklady ekonomické eorie o inverzním vzahu mezi ěmio akivy. České akcie a dluhopisy se edy chovají jako komponeny a ne subsiuy. Nicméně jak korelační ak i regresní es poukázal na exrémně slabý, poziivní vzah mezi ěmio dvěma akivy. Ačkoliv požadavek opimální diversifikace porfolia - negaivní korelace akiv - není v omo případě splněn, slabá poziivní závislos určiou, relaivní míru diversifikace ale nevylučuje. Český akciový a dluhopisový rh umožňují invesorovi diversifikova riziko ne však zcela ale pouze relaivně snižova poenciální zráu z invesice. Naopak devizy nejsou vhodným akivem k diversifikaci porfolia, neboť jejich vzah k osaním akivům je neurčiý a mísy i proměnlivý. Například regresní analýza (viz rovnice 9) naznačuje, že posilování koruny vůči euru podporuje s určiým časovým odsupem pokles cen akcií. Naopak, posílení koruny vůči dolaru se zdá mí bezprosřední poziivní vliv na ceny akcií. Peněžní rh má velmi silný vliv na vývoj dluhopisů, zaímco akcie a devizy (především pak CZK/USD) ovlivňuje pouze čásečně. S ohledem na výše uvedené lze domácímu invesorovi usilujícímu o diversifikaci rizika doporuči spíše sraegii založenou na domácích 11 Tes byl založen na měsíčních, neočišěných daech od ledna 1995 až kvěna 2003 kromě dluhopisového indexu, kerý je k dispozici až od března Časové řady cen akivy jsou opě zlogarimovány vyjma úrokových sazeb. Index PX50, měnové kurzy a dluhopisový index jsou převedeny na bazický index se základem v lednu 1995, respekive březnu

22 individuálních akciových iulech nebo ješě lépe rozšíři své porfolio o zahraniční finanční akiva. Domácí finanční rh je pro pořeby opimální diversifikace příliš mělký a provázaný. Tabulka 2 Korelační maice mezi domácími finančními insrumeny LGCZBI LGEUR LGPX50 LGUSD PRIBOR12 PRIBOR3 LGCZBI LGEUR LGPX LGUSD PRIBOR PRIBOR Zdroj: Bloomberg a Reuers; vlasní odhady. px50 = 0,69px50(-1) + 0,71eur(-2)- 0,41usd + 0,03czbi 0,1pribor3+ 0,1pribor(-1) (0,08) (0,19) (0,12) (0,08) (0,04) (0,04) Korig. R 2 = 77%; DW=2,05 (9) Mezinárodní diversifikace porfolia je založena na předpokladu volného oku kapiálu a široké nabídky dosaečně likvidních finančních insrumenů z různých sáů svěa, přičemž vývoj jejich cen nesmí bý zcela zkorelován. Globalizace, informační echnologie a dynamický růs zahraničních invesic ignorovaly hranice mezi jednolivými sáy a jejich ekonomikami a finančními rhy. Rosla inenzia zahraničního obchodu, zdokonalovaly se a zefekivňovaly se informační kanály. Ve sejné době byla završena další fáze procesu evropské inegrace měnová unie. Příprava a spušění měnové unie prohloubila vazby mezi evropskými sáy. Od prohlubování inegrace EU se aké očekávalo zvýšení objemu a inenziy vzájemného obchodování s akciemi jednolivých sáů EMU ruku v ruce s ím, jak se budou jednolivé sysémy obchodování, vorby cen, mechanismy vypořádání a podmínky pro obchodování sjednocova. S cílem ověři, zda-li je možné prosřednicvím mezinárodních finančních rhů diversifikova riziko invesičního porfolia a zda-li vznik EMU prohloubil inegraci evropských rhů, byla provedena korelační analýza mezi devíi náhodně vybranými evropskými a dvěma americkými akciovými indexy Sandard&Poor s a Nasdaq. Zkoumané období od roku 1987 do roku 2003 bylo rozděleno do čyř period rozlišujících v hrubých obrysech jednolivé fáze evropské ekonomické inegrace s cílem zkouma vliv globalizace a evropské inegrace na inenziu vazeb mezi akciovými rhy. 21

23 Korelační analýza, jejíž výsledky jsou shrnuy v abulkách 3-6, povrzuje domněnku, že evropská inegrace sblížila vývoj akciových rhů pařících do ohoo seskupení. V průběhu sledovaného času korelace uvniř evropské skupiny akcií sílila více než vůči americkým akciím. 12 Z korelační analýzy je rovněž zřejmé, že vazba mezi americkými a evropskými indexy v posledních několika leech zeslábla, zaímco mezi samonými evropskými rhy ješě více zesílila. Lze edy říci, že evropské rhy jsou velmi úzce spolu svázány a éměř jako jeden celek sledují vývoj na americkém rhu. Z analýzy aké vyplývá, že není snadné opimálně diversifikova riziko na úrovni hlavních evropských indexů a že je více než vhodné poskláda invesiční porfolio z rozličných sekorových indexů či likvidních akcií konkréních firem. Teno závěr povrzuje správnos rozhodnuí mnoha evropských invesičních a bankovních domů, keré začaly klás věší důraz na mezisání sekorovou analýzu, neboť s růsem inegrace akciových rhů rose význam mezinárodních činielů na úkor lokálních. Tabulka 3 Korelační maice svěových akciových indexů (vyjma lisabonského a pařížského indexu) AS ATX DAX IB IS MIB UK NDX SPX AS 1,00 0,74 0,89 0,84 0,84 0,79 0,83 0,85 0,85 ATX 0,74 1,00 0,66 0,54 0,60 0,54 0,63 0,53 0,59 DAX 0,89 0,66 1,00 0,97 0,98 0,90 0,96 0,95 0,96 IB 0,84 0,54 0,97 1,00 0,99 0,93 0,91 0,93 0,93 IS 0,84 0,60 0,98 0,99 1,00 0,92 0,95 0,94 0,95 12 Teno závěr plaí obecně s výjimkou vídeňského, madridského a aénského akciového indexu v leech , kdy zmíněné rhy byly ovlivněny silnými domácí fakory (například přeřazením Řecka z kaegorie rozvíjejících se ekonomik do kaegorie rozvinuých sáů v první polovině 2001). 22

24 MIB 0,79 0,54 0,90 0,93 0,92 1,00 0,79 0,82 0,81 UK 0,83 0,63 0,96 0,91 0,95 0,79 1,00 0,94 0,97 NDX 0,85 0,53 0,95 0,93 0,94 0,82 0,94 1,00 0,99 SPX 0,85 0,59 0,96 0,93 0,95 0,81 0,97 0,99 1,00 Poznámky: Akciové indexy: AS: aénský; ATX: vídeňský; DAX frankfurský; IB madridský; IS dublinský; MIB milánský; UK londýnský; NDX Nasdaq a SPX Sandard&Poor s. Všechny indexy jsou převedeny na bazické indexy se základem v lednu Zdroj: Bloomberg, červenec 2003; vlasní výpoče. Tabulka 4 Korelační maice svěových akciových indexů AS ATX BV CA DAX IB IS MIB UK NDX SPX AS 1,00 0,72 0,95 0,96 0,94 0,95 0,92 0,94 0,90 0,89 0,88 ATX 0,72 1,00 0,83 0,79 0,83 0,81 0,81 0,75 0,83 0,63 0,72 BV 0,95 0,83 1,00 0,97 0,98 0,99 0,98 0,97 0,96 0,89 0,92 CA 0,96 0,79 0,97 1,00 0,97 0,98 0,95 0,97 0,93 0,88 0,89 DAX 0,94 0,83 0,98 0,97 1,00 0,99 0,99 0,95 0,98 0,92 0,95 IB 0,95 0,81 0,99 0,98 0,99 1,00 0,99 0,96 0,97 0,92 0,95 IS 0,92 0,81 0,98 0,95 0,99 0,99 1,00 0,94 0,99 0,93 0,97 MIB 0,94 0,75 0,97 0,97 0,95 0,96 0,94 1,00 0,90 0,86 0,87 UK 0,90 0,83 0,96 0,93 0,98 0,97 0,99 0,90 1,00 0,93 0,97 NDX 0,89 0,63 0,89 0,88 0,92 0,92 0,93 0,86 0,93 1,00 0,98 SPX 0,88 0,72 0,92 0,89 0,95 0,95 0,97 0,87 0,97 0,98 1,00 Poznámky: Akciové indexy: BV lisabonský a CA pařížský. Zdroj: Bloomberg, červenec 2003; vlasní výpoče. Tabulka 5 Korelační maice svěových akciových indexů AS ATX BV CA DAX IB IS MIB UK NDX SPX AS 1,00-0,22 0,80 0,71 0,74 0,87 0,33 0,68 0,84 0,86 0,76 ATX -0,22 1,00-0,28-0,24-0,19-0,15-0,02-0,22-0,14-0,34-0,35 BV 0,80-0,28 1,00 0,92 0,94 0,96 0,58 0,94 0,91 0,89 0,80 CA 0,71-0,24 0,92 1,00 0,99 0,88 0,72 0,98 0,90 0,80 0,76 DAX 0,74-0,19 0,94 0,99 1,00 0,92 0,74 0,97 0,93 0,81 0,78 IB 0,87-0,15 0,96 0,88 0,92 1,00 0,61 0,89 0,95 0,87 0,82 IS 0,33-0,02 0,58 0,72 0,74 0,61 1,00 0,72 0,70 0,29 0,47 23

25 MIB 0,68-0,22 0,94 0,98 0,97 0,89 0,72 1,00 0,90 0,79 0,76 UK 0,84-0,14 0,91 0,90 0,93 0,95 0,70 0,90 1,00 0,80 0,83 NDX 0,86-0,34 0,89 0,80 0,81 0,87 0,29 0,79 0,80 1,00 0,85 SPX 0,76-0,35 0,80 0,76 0,78 0,82 0,47 0,76 0,83 0,85 1,00 Zdroj: Bloomberg, červenec 2003; vlasní výpoče. Tabulka 6 Korelační maice svěových akciových indexů AS ATX BV CA DAX IB IS MIB UK NDX SPX AS 1,00 0,01 0,94 0,96 0,95 0,95 0,92 0,95 0,95 0,67 0,54 ATX 0,01 1,00 0,03 0,04 0,09 0,15 0,08 0,09 0,09-0,22-0,23 BV 0,94 0,03 1,00 0,96 0,95 0,96 0,87 0,97 0,95 0,72 0,60 CA 0,96 0,04 0,96 1,00 0,99 0,97 0,96 0,98 0,99 0,72 0,63 DAX 0,95 0,09 0,95 0,99 1,00 0,97 0,96 0,98 0,99 0,70 0,62 IB 0,95 0,15 0,96 0,97 0,97 1,00 0,94 0,98 0,98 0,72 0,60 IS 0,92 0,08 0,87 0,96 0,96 0,94 1,00 0,93 0,96 0,67 0,58 MIB 0,95 0,09 0,97 0,98 0,98 0,98 0,93 1,00 0,98 0,72 0,62 UK 0,95 0,09 0,95 0,99 0,99 0,98 0,96 0,98 1,00 0,70 0,62 NDX 0,67-0,22 0,72 0,72 0,70 0,72 0,67 0,72 0,70 1,00 0,94 SPX 0,54-0,23 0,60 0,63 0,62 0,60 0,58 0,62 0,62 0,94 1,00 Zdroj: Bloomberg, červenec 2003; vlasní výpoče. Probíhající inegrace evropských rhů, kerá bohužel zůsává v určiých aspekech (například v harmonizaci fungujících národních obchodních sysémů) velmi pomalá, vyvolává oázku, zda-li k podobnému procesu inegrace nedochází i na rzích přisupujících sáů jako je Česká republika, Polsko, Maďarsko a Slovensko. Nebo naopak, nabízejí-li yo regionální rhy možnos opimální diversifikace invesičního porfolia. Korelační analýza akciových indexů ze zemí ze sřední a východní Evropy, hlavních evropských a dvou amerických indexů nenabízí ak jednoznačný závěr jako v předchozím případě. Přesože vazba mezi našimi regionálními akciovými indexy a frankfurským proějškem (jako zásupce evropských indexů) v průběhu posledních osmi le sílila (vyjma případu budapešťského indexu), korelace vůči americkým indexům se ukázala bý daleko silnější. Budapešťská burza se v průběhu 2002 a 2003 vyvíjela méně závisle na regionálních rzích i německém akciovém indexu vlivem povolební euforie. Až na uo výjimku však obecně plaí, že vazba mezi regionálními rhy během sledovaného období sílila, čímž se zužoval prosor pro opimální diversifikaci rizika porfolia složeného z regionálních 24

26 akciových indexů. Nicméně, z pohledu německého invesora, budapešťský a pražský akciový index zůsal i nadále vhodným násrojem rozložení rizika, neboť korelace mezi ěmio indexy se zdá bý relaivně nízká. Naopak varšavská a braislavská burza jsou velmi silně zkorelovány, udíž v omo případě nelze diversifikaci porfolia na úrovni hlavních akciových indexů doporuči. Výsledky korelační analýzy nepovrdily edy předsavu, že za posupně sílící vazbou akciových rhů zemí sřední a východní Evropy sojí pouze probíhající inegrace do EU, neboť vliv globalizace byl alespoň sejně ak silný jako vliv evropské inegrace. Navíc příklad Maďarska povrzuje, že národní, mísní fakory zůsávají i nadále ve hře. Tabulka 7 Korelační maice sředoevropských akciových indexů DAX PX50 NDX SPX SAX WIG BUX DAX 1,00-0,12 0,86 0,96 0,98 0,65 0,88 PX50-0,12 1,00-0,12-0,13-0,01 0,53 0,19 NDX 0,86-0,12 1,00 0,93 0,91 0,47 0,67 SPX 0,96-0,13 0,93 1,00 0,96 0,62 0,83 SAX 0,98-0,01 0,91 0,96 1,00 0,70 0,89 WIG 0,65 0,53 0,47 0,62 0,70 1,00 0,85 BUX 0,88 0,19 0,67 0,83 0,89 0,85 1,00 Poznámka: Akciové indexy: SAX: braislavský; WIG: varšavský; BUX: budapešťský. Zdroj: Bloomberg, červenec 2003; vlasní výpoče. Tabulka 8 Korelační maice sředoevropských akciových indexů DAX PX50 NDX SPX SAX WIG BUX DAX 1,00 0,32 0,87 0,98 0,97 0,84 0,39 PX50 0,32 1,00 0,66 0,41 0,49 0,72 0,87 NDX 0,87 0,66 1,00 0,92 0,96 0,94 0,65 SPX 0,98 0,41 0,92 1,00 0,98 0,87 0,44 SAX 0,97 0,49 0,96 0,98 1,00 0,92 0,53 WIG 0,84 0,72 0,94 0,87 0,92 1,00 0,74 BUX 0,39 0,87 0,65 0,44 0,53 0,74 1,00 Zdroj: Bloomberg červenec 2003; vlasní výpoče. 25

27 Závěr Analýza akciového indexu PX50 ukázala, že efekivnos českého rhu je nízká a může bý i nižší, než koncep slabé formy efekivnosi rhu předpokládá. Fak, že vývoj indexu PX50 může mí charaker náhodné procházky s deerminisickým rendem, nemusí bý hned auomaicky v rozporu s předpoklady alernaivního koncepu finanční eorie behaviorálních financí. V souladu s koncepem behaviorálnich financí výsledky regresní analýzy ukázaly, že akuální hodnoa PX50 je závislá jednak na svých minulých hodnoách a jednak na akuálních i zpožděných ekonomických proměnných. Nicméně ani eno model není schopen vysvěli volailiu PX50 beze zbyku, ale jeho spolehlivos se zdá bý s ohledem na malou robusnos modelu slabé formy efekivnosi rhu a prakické zkušenosi s chováním rhu vyšší. Jinak řečeno, český akciový rh je nadměrně volailní, neboť poliické fakory (například privaizační záměry vlády) i spekulace rhu silně ovlivňují vývoj rhu. Je rovněž evidenní, že účasníci akciového rhu zapracovávají relevanní informace neefekivně mají endenci reagova na ně s určiým časovým zpožděním a ne bezprosředně, jak eorie efekivních rhů předpokládá. Nepředvídaelnos a nízká efekivia akciového rhu se zaím nijak negaivně neprojevila na makroekonomickém vývoji ČR, neboť podíl akcií na finančních akivech českých domácnosí zůsává zanedbaelný a nabídka iulů na českém akciovém rhu je relaivně omezená. Hlubší prozkoumání vzahů mezi akciovým indexem PX50 a ekonomickými veličinami odhalilo ři základní faka. Zaprvé, mezi změnou akciových kurzů a vývojem spořebielských cen exisuje inverzní vzah, což je v rozporu s hypoézou o poziivním efeku bohasví. Rosoucí ceny akcií míso oho, aby zvyšovaly výdaje spořebielů a následně i ceny spořebního zboží, odčerpávají přebyečnou peněžní likvidiu, čímž snižují přebyek v domácí popávce. Zadruhé, měnové poliice a jejímu rozhodování o úrokových sazbách není přikládána velká váha a paří mezi druhořadé fakory ovlivňující cenu akcií. Přesože ČR paří mezi ekonomiky, kde finanční prosředky jsou disribuovány především prosřednicvím bankovního sekoru a velmi omezeně (ne-li vůbec) akciovým rhem, společnosi obchodované na pražské burze a zahrnué do hlavního akciového indexu PX50 jsou pověšinou firmy oplývající dosakem peněžních prosředků a udíž nepříliš závislé na bankovním financování. Tudíž úroková poliika ČNB ovlivňující náklady dluhového financování má omezený nebo pouze nepřímý dopad na výkonnos firem. Zařeí, analýza vzahu akciového indexu a 26