S T R A N A

Transkript

1 Výhled na září SPAD VÝHLED NA ZÁŘÍ Září S T R A N A 1

2 V srpnu se uklidnily vášně kolem Řecka, které se dohodlo s věřiteli, a byl mu uvolněn třetí balík pomoci. Menší komplikace nastala hned záhy, kdy premiér Tsipras podal demisi a země je vedena do předčasných voleb (20.9.). Nicméně podobný vývoj byl spíše očekáván ve scénáři, kdy po demisi nové volby přinesou silnou koaliční vládu, která bude moci pokračovat v restrukturalizaci země. Po Řecku se do popředí sledování dostala Čína. Zde horší makroekonomické ukazatele a snaha tamní vlády o nejdříve restrikci obchodování (snížení možnosti zadlužení pro akciové obchody) a dále o devalvaci juanu poslala čínský akciový index do medvědího trendu. V průběhu se čínská vláda snaží nestandardními kroky (zákaz krátkého prodeje, uvolnění prostředků na nákup akcií a další) propad zastavit či zmírnit, ale především zahraniční investoři toto vnímají jako poslední z kroků, který je vede k opuštění tamního trhu. Vysoká volatilita a pohyby větší jak 5% v rámci jednoho dne na indexu nebyly výjimkou. Díky dění na čínském akciovém trhu se šíří nervozita i na ostatní trhy. Zvýšená volatilita například ke konci měsíce znamenala největší jednodenní pohyby na hlavních amerických indexech od pádu Lehman Brothers. Samozřejmě vedle Číny se k tomu přidávají i spekulace na možné kroky FEDu (17.9.). V řeči čísel byl srpen měsícem výprodejů po srpnové stabilizaci. Začneme šanghajským indexem, který v srpnu odepsal 12,5 % m/m, po 14,3 a 7,3 % v červenci a červnu. Americké indexy ustoupily o 6,3-6,9 % m/m. Německý DAX v návaznosti na dění kolem Číny propadl o 9,3 %. Japonský Nikkei poklesl o 8,2 %. Domácí burza se se svým poklesem o 0,7 % m/m na indexu PX jevila jako ostrov klidu. V září budeme sledovat Čínu a centrální banky se zaměřením na FED (17.9.). V případě Číny se zaměříme nejen na makroekonomická data, která by měla napovídat o stavu tamní ekonomiky, ale především na další podpůrné kroky ze strany vlády či místní centrální banky. Aktuální makroekonomické výsledky poukazují na zpomalování v průmyslovém sektoru a dění na akciových trzích dává pod tlak i bohatší segment spotřebitelů. Devalvace juanu představuje další riziko pro téměř všechny vývozce do Číny, vzhledem ke zdražení jejich výrobků pro domácího spotřebitele. Nestandardní kroky tamní vlády a centrální banky na podporu akciového trhu sice dle našeho názoru nemohou dlouhodobě udržet odliv kapitálu, ale mohou alespoň přispět k umírnění či spíše řízení tamní dle našeho názoru potřebné korekci. Další spekulace se ubírají směrem k FEDu (17.9.), kde se stále uvažuje nad možností zvýšení sazeb. Prozatímní makroekonomická situace v USA se lepší, ale stále by to dle prohlášení samotných bankéřů nemělo stačit pro samotný krok zvýšení sazeb. Průzkumy se s blížícím datem zasedání rojí jako po dešti, ale s posledním děním kolem Číny se pravděpodobnost zvýšení sazeb spíše odsouvá. Na trhu je znát, že se zvyšuje nervozita a tím se přiživuje i volatilita. Celkově jsme pro září defenzivní a nečekáme výraznější korekce srpnového propadu především díky Číně, kde se domníváme, že ani podpůrné kroky nebudou stačit na to, aby se tamní trh vrátil do růstové trajektorie. Velká závislost bude ležet na FEDu. Pokud se vyplní základní scénář, tak by nemělo dojít ke zvýšení sazeb a trh by tím měl být podpořen. Nicméně zde bychom očekávali, že FED bude současně indikovat, že zvýšení je potenciálně blízko, což by potenciální euforii mohlo tlumit. Naopak pokud by FED pro nás překvapivě sazby zvýšil, pak by zřejmě dodal, že další kroky jsou výrazně vzdáleny. Opětovně by takové prohlášení mělo dle nás spíše limitovanou odezvu. V obou případech bychom však neočekávali důvod pro změnu dlouhodobějšího trendu. S T R A N A 2

3 Krátce se zmíníme o potenciálu a rizicích jednotlivých titulů obchodovaných na BCPP, jak je vnímáme z krátkodobého hlediska (měsíc). Pro aktuální přehled doporučení nabízíme tabulku č. 1, která sumarizuje naše aktuální doporučení a cílové ceny pro jednotlivé tituly pražské burzy. Tabulka rovněž zobrazuje základní tržní multiplikátory. Krátkodobý výhled avizuje očekávání vývoje titulu v nejbližších týdnech. Přehled je zpracován k 1. září Tabulka č. 1: Přehled doporučení a základních multiplikátorů Cena/Zisk Cena/ Tržby EV/ EBITDA Cílová Dlouhod. Krátkod e e e cena doporuč. výhled CME ,8 USD (45 Kč) Prodat Neutrální CEZ Kč Koupit Neutrální Fortuna Kč Držet Neutrální NWR -2.2 n.a. 0.1 n.a. 5.9 n.a. V revizi Prodat Negativní O2 CR Kč Koupit Neutrální Pegas Kč Koupit Neutrální PMCR Kč Koupit Neutrální PLG Nehodnoceno Stock 14.6 n.a. 1.8 n.a. 8.1 n.a. Nehodnoceno TMR 214 n.a. 2.6 n.a. 8 n.a. Nehodnoceno Unipetrol n.a. 0.2 n.a n.a. Nehodnoceno Firma Cena / Zisk Cena / Vlastní jmění Cílová Dld. Krát e e Cena doporuč. Výhled KB Kč Koupit Neutrální Erste EUR (684 Kč) Prodat Neutrální VIG ,0 EUR (1 045 Kč) Koupit Neutrální Ret Poznámka: EV = Hodnota společnosti, EBITDA = Hospodářský výsledek před odečtením úroků, daní, odpisů a amortizací. Zdroj: J&T Banka, údaje k 1.září 2015 Vybrané tituly srpen / září O2 CR: Srpen byl pro O2 CR dalším výrazně růstovým měsícem, kde titul vystoupal na úroveň 233 Kč +62,3 % m/m. Po rozdělení se jednalo již téměř o 400% zhodnocení (od prvního dne obchodování). Srpen přinesl zajímavou informaci z úst předsedy dozorčí rady pana Štefunka, který uvedl, že společnost uvažuje i nad možností vyplatit celé emisní ážio (38,4 Kč/akcii) akcionářům. Poněkud spekulativně jsme uvedli k dané informaci, že kdyby společnost provedla daný krok, tak bychom uvažovali nad potenciálem dalšího kroku například odprodeji celého podílu novému investoru. Samozřejmě taková úvaha je aktuálně pouhou spekulací či možností některého z uvažovaných scénářů. Rovněž jsme přistoupili k přehodnocení nové O2 CR a vydali novou analýzu. Nový model nám indikuje roční cílovou cenu pro akcie O2 CR 246 Kč (naposledy nehodnoceno od před rozdělením společnosti). Vzhledem k rozdílu mezi naší cílovou cenou a současnou tržní cenou jsme doporučili akcie O2 CR kupovat. Více prosím naše internetové stránky či přímo kontaktujte naše oddělení po plnou analýzu (viz poslední stránky dokumentu).. Naše fundamentální hodnocení je podpořeno zajímavou očekávanou hrubou dividendou. Pokud by se potvrdilo, že O2 CR bude vyplácet 100 % čistého zisku jako hrubou dividendu, pak bychom za současné tržní ceny dosahovali průměrného hrubého dividendového výnosu 6,6 % v nejbližších pěti letech. Takovou úroveň považujeme za atraktivní. Samozřejmě nenaplnění tohoto předpokladu je rovněž značným rizikem. Navíc se objevila v médiích spekulace, že by mohlo dojít i k další distribuci prostředků akcionářům v podobě výplaty ážiového fondu (38 Kč/akcii), což by naopak mohlo představovat jednorázový pozitivní faktor. S T R A N A 3

4 ČEZ: Podle finančního ředitele jsou prioritou dividendy a růst společnosti. Pokud má společnost přebytek hotovosti je fér se o ni podělit s akcionáři. Dividenda je důležitější než snižování dluhu. Pro investory do akcií ČEZu je dividenda rozhodující. Výhled na stabilní, vysokou dividendu je samozřejmě pozitivní. Zveřejněná čísla za 2Q15 hodnotíme pozitivně. EBITDA je mírně pod konsensem, č. zisk podstatně nad očekáváním. Cíl pro EBITDA 2015 byl snížen na 68 mld. Kč (ze 70 mld. Kč) z důvodů pozdějšího spuštění elektrárny Ledvice a delší odstávky Temelína (to jsou skutečnosti, které se nebudou opakovat). Důležitější je, že výhled na č. zisk je zachován (27 mld. Kč). Z čistého zisku se vyplácí dividenda (60-80 %). A protože vnímáme ČEZ jako dividendový titul, je pro nás rozhodující právě č. zisk. Vzhledem k nízké zadluženosti ČEZu a absenci významných investičních celků očekáváme, že ČEZ bude platit vysokou dividendu. Současný výplatní poměr je % upraveného č. zisku. Cíl pro tento rok je 27 mld. Kč a to naznačuje dividendu v rozmezí Kč na akcii. V našich projekcích očekáváme stejnou dividendu jako loni, tzn. 40 Kč na akcii. To znamená hrubý dividendový výnos 7,3 %. Opakujeme náš názor, že ČEZ má za současných tržních podmínek schopnost generovat tolik hotovosti, což bude v kombinaci s nízkými investičními náklady (konec investičních celků, CAPEX z 50 mld. Kč pod 30 mld. Kč v 2016), znamenat udržitelnou dividendu ve výši posledních let, tzn. 40 Kč na akcii. Navíc stále je ve hře vratka darovací daně na emisní povolenky v letech Jedná se o 5,3 mld. Kč nebo 10 Kč na akcii. Nejvyšší správní soud zrušil původní rozhodnutí krajského soudu a finančního úřadu a vrátil věc zpět na začátek celého procesu (rozhodovat bude FU). Zásadní věc je v tom, jestli byla daň uvalena na více než 10 % povolenek pro energetiku. Pokud by k vratce darovací daně došlo, předpokládáme, že by si ji stát jako majoritní vlastním stáhl zpět. Nedokážeme odhadnout délku trvání celé causy, ale dividenda by se mohla dostat do intervalu Kč na jednu akcii. Držíme se našeho pohledu výplaty dividendy na horní hranici dividendového výplatního poměru, což by v tomto případě znamenalo 50 Kč na akcii. ČEZ vnímáme jako dividendový titul a dividenda je v prostředí nízkých cen elektřiny důvod, proč je ČEZ pro investory atraktivní. Zisky společnosti v 2015 a 2016 poklesnou, tak jak klesala cena předprodané elektřiny. ČEZ se snaží chránit své marže přísnou kontrolou nákladů, ale kompenzovat cenu elektřiny to nemůže. Pozitivním impulsem by mohl být růst cen emisních povolenek. Ten by mohla odstartovat reforma systému obchodování. To čekáme v průběhu tohoto roku, spíše ke konci. To by mělo vést k růstu cen povolenek a tím pádem k růstu ceny elektřiny, což se pozitivně projeví na číslech ČEZu. NWR: Reportované výsledky za 2Q15 jsou mírně nad našimi odhady. Nicméně je třeba říct, že absolutní rozdíl proti našim odhadům u zisku EBITDA je minimální. NWR potvrdilo své cíle pro tento rok a důležité je, že dokázalo zastavit pokles hotovosti a mírně tuto pozici navýšilo na 88,6 mil. EUR (84,1 mil. EUR v 1Q15 a 128 mil. EUR na konci 2014). Rozhodující ale bude, jaké dokáže nasmlouvat NWR ceny koksovatelného uhlí pro příští rok. Letos prodává NWR koksovatelné uhlí pro 74 % produkce za 93 EUR/t. Ceny klesly od začátku roku o více než 20 % a pokud by ceny dále klesaly, nebo se vyskytly problém s těžbou, hotovost by stačila ještě na rok. Pokud by hotovostní pozice klesla pod požadovanou úroveň (40 mil. EUR, testování od října) znamenalo by to splacení super seniorního dluhu a s největší pravděpodobností i ostatních závazků. To by mohlo znamenat, že NWR začne prodávat aktiva. Situace je velmi vážná a výhled je nejasný. NWR bude dále čekat na růst cen uhlí. Nejdůležitější bude, za kolik ho prodají v dalším roce (2016). S T R A N A 4

5 Zpětně se ukazuje, NWR udělalo skvělý obchod, kdy uzavřelo cenu 74% k. uhlí na tento rok za 93 EUR/t. Od začátku roku totiž oslabil světový benchmark o 23% (na 85 ze 110 USD/t). Alfou a omegou budou ceny na příští rok. Investici do akcií NWR nedoporučujeme. Rozhodující pro další fungování bude, jak bude NWR hospodařit po dokončené restrukturalizaci a jestli se NWR podaří generovat hotovost i za očekávaných nízkých cen uhlí. NWR je funkcí ceny koksovatelného uhlí. V okamžiku, kdy začne růst jeho cena, dočkáme se růstu ceny akcií NWR. Při současné tržní ceně akcií znamená jakékoli i minimální absolutní změna ceny velkou relativní změnu. Unipetrol: V Chemparku v Záluží/Litvínově došlo k výbuchu a následnému požáru. Petrochemická výroba je mimo provoz. Rafinérie v Litvínově je omezena na minimální výkon. Unipetrol ještě nesdělil, jak dlouho bude neplánovaná odstávka trvat a jaký bude dopad do hospodaření. Podle nás to bude měsíce s podstatným vlivem na čísla společnosti (miliardy Kč). Událost se navíc bohužel stala v době, kdy je výjimečné makroprostředí. Rafinační marže jsou velmi vysoké a petrochemické marže nejvyšší v historii. A Unipetrol reportoval v posledních kvartálech rekordní výsledky a v 2Q15 dokonce nejvyšší v historii. Událost je velmi negativní a nedá se vyloučit další tržní tlak, dokud nebude možná kvantifikace dopadu. Philip Morris ČR: Srpen patřil zveřejnění výsledků za 1H15, které byly představeny poprvé dle nového provozního modelu. Dle očekávání tento model výrazně ovlivnil meziroční srovnání na úrovni tržeb vzhledem k tomu, že ostatní export byl přeřazen do tzv. výrobní služby, ale jinak provozně až tak velké změny nedoznal. Současně nás však zveřejněná čísla příjemně překvapila tím, že překonala naše očekávání na nekonsolidované provozní úrovni EBITDA s 1,9 vs. oček. 1,8 mld. Kč. Díky tomu i čistý anualizovaný zisk s 1000 Kč na akcii překonal náš odhad 916 Kč/akcii. Na základě nových informací jsme aktualizovali náš oceňovací model. Úprava modelu a požadovaných měr návratnosti nás vedly ke stanovení nové cílové ceny na úrovni Kč z původních Kč (vydaných ). Na základě nové cílové ceny jsme zvýšili naše dlouhodobé doporučení na stupeň Koupit z původního držet. Naše doporučení je navíc podpořeno relativním srovnáním, které poukazuje na významné relativní podhodnocení společnosti, a to jak z pohledu EV/EBITDA, tak z pohledu očekávaného dividendového výnosu. Nadále se domníváme, že investice do PMČR je vhodná především pro dividendové investory vzhledem k solidnímu očekávanému dividendovému výnosu. Pro analýzu či bližší informace prosím navštivte naše webové stránky či nás přímo kontaktujte (viz poslední stránky dokumentu). CME: Akcie CME v srpnu odepsaly 8 % na 2,20 USD, přičemž vývoj byl velmi podobný jako u technologického indexu NASDAQ (-7 % m/m), který prošel výraznou korekcí. Na akcie CME se za srpen neobjevily žádné zprávy s výjimkou změny vlastnického podílu. Federated Investors snížili svůj podíl ve firmě asi o 1 mil. akcií (necelé 1 % akciového kapitálu), nicméně se 4,9 % ve firmě nadále zůstávají druhým největším investorem po Time Warneru (45 %). Akcie podle nás na tuto zprávu nereagovala a spíše celý měsíc kopírovala náladu na zámořském trhu, který byl v posledních týdnech pod tlakem. Objemy byly spíše slabé (236 tis. akcií denně v průměru). S T R A N A 5

6 Na začátku září CME pořádala setkání analytiků s managementem. Za nejpodstatnější považujeme diskusi o růstu tržeb a o nákladové situaci ve firmě. Management potvrdil, že letošní růst korunových tržeb v ČR (+10 % r/r) z tel. reklamy je kombinací růstu ekonomiky a návratu inzerentů k Nově. Návrat inzerentů je ale již u konce a růst by tak měl v příštích kvartálech nadále zpomalovat. Rovněž rychlá dynamika tržeb v Rumunsku (+18 % r/r ve 2Q) podle managementu čerpala z mimořádných kampaní ve 2. kvartále a nelze s ní počítat do budoucna. Pokud jde o příjmy z poplatků od kabelových televizí, hlavní růsty díky novým smlouvám již proběhly a tempo růstu výrazně zvolní. Naopak z pohledu nákladů zazněl pozitivní komentář, že ještě existuje prostor pro pokles programových nákladů, jelikož CME přejednala kontrakty s americkými dodavateli, které byly dříve nastavené na příliš vysoké objemy a ceny. Do r by tak programové náklady mohly ještě klesnout, pak ale narazí na pomyslné dno. Z hlediska počtu zaměstnanců už redukce proběhly a nebudou pokračovat. Informace ze setkání nás nevedou ke změně pohledu na společnost: současné dluhové zatížení je tak vysoké, že společnost by potřebovala několik let nerušeného růstu tržeb (tj. v příznivém makroprostředí), aby se částečně oddlužila a mohla vytvářet hodnotu pro akcionáře. Od máme cílovou cenu 1,8 USD (45 Kč) a doporučení nadále Prodat. Vzhledem k nedostatku impulzů očekáváme, že se akcie bude pohybovat dle nálady na trhu. V říjnu čekáme možné oznámení o refinancování 261 mil. USD dluhu, nicméně podmínky refinancování, zaručeného Time Warnerem, jsou již známy a nepřinesou tak zřejmě překvapení. Komerční banka: Akcie KB v srpnu stejně jako celý sektor byly podrobeny vysoké volatilitě. Začátek měsíce akcie prolomila úroveň 5600 Kč, aby v polovině měsíce prorážela pod úroveň 5000 Kč. Ke konci měsíce však došlo ke stabilizaci kolem úrovně 5500 Kč. Hlavní informací měsíce byly výsledky za 2Q15. Komerční banka reportovala za 2Q 2015 čistý zisk ve výši mil. Kč. Meziroční pokles o 4 % i nenaplnění odhadů trhu byly výhradně kvůli vytvoření rezervy na platbu do nově vzniklého fondu na řešení problémů bank (409 mil. Kč). Tento mimořádný náklad banka avizovala již dříve, pouze nebylo zřejmé, v kterém kvartále bude zaúčtován. Na provozní úrovni byly výsledky bez výraznějšího překvapení s mírným růstem jak na straně výnosů (+0,5 % r/r), tak na straně nákladů (+0,3 % r/r po očištění o zmíněnou rezervu). Solidní růst nadále pokračuje u poskytnutých úvěrů (+6 % r/r) a klientských vkladů (+8 % r/r). Nižší oproti odhadům jsou již tradičně opravné položky, které dosáhly ve 2Q pouze 9 mil. Kč. To je důsledkem mírného zlepšení kvality úvěrového portfolia a rozpouštěním rezerv na některé zaplacené pohledávky. Reportovaný zisk před zdaněním by po očištění dosáhl mil. EUR (+7 % r/r), což je více než očekával trh. Z dlouhodobého pohledu jsme vůči KB stále pozitivní vzhledem k vysoké udržitelné dividendě okolo 6 % a stabilnímu hospodaření. Erste Bank: Erste Group stejně jako KB prošla v srpnu volatilní seancí, nicméně už svůj pokles z úrovní 750 Kč nedokázala vyrovnat a ukončila měsíc na 715 Kč (-2,8 % m/m). Hlavní informací byly výsledky za 2Q15 7. srpna. Erste Group reportovala za 2Q čistý zisk v objemu 261 mil. EUR, což je více než očekával trh. Úrokové výnosy poklesly o 1 % r/r v důsledku přetrvávajících nízkých úrokových sazeb a nižších objemů úvěrů v Rumunsku a Maďarsku. Výnosy z poplatků a provizí zůstaly meziročně na stejné úrovni. Mírný 1% pokles celkových výnosů spolu s růstem provozních nákladů o 2 % pak vedly k poklesu provozního zisku o 5 % r/r. Podobně jako v 1Q banka reportovala velmi nízkou úroveň opravných položek, k čemuž přispěl další výrazný pokles podílu nesplácených úvěrů na 7,7 % (8,1 % v 1Q). Kapitálová přiměřenost (Tier 1) byla na úrovni 11,6 %. Ohledně výhledu pro tento rok management zopakoval, že čeká nízký jednociferný růst úvěrů a pokles provozního zisku o přibližně 5 %. Mírně lepší je pak výhled na výši rizikových nákladů (0,9 1,1 mld. EUR oproti předchozímu 1 1,2 mld. EUR). S T R A N A 6

7 Akcie banky přidaly od začátku roku více jak 40 %, z našeho pohledu je tento růst tažen především sentimentem a nikoliv fundamentem společnosti. I přes zjevnou normalizaci hospodaření a postupnému růstu ziskovosti je pro nás Erste na úrovních přes 700 Kč dobrou bankou za špatnou cenu. Pegas: Dobré výsledky (1H15), zpětný odkup akcií a zařazení do MSCI indexu jsou tři důvody, proč Pegas v srpnu přidal +12,5 %. Nyní spíše očekáváme volatilní obchodování s možným prodejním tlakem. Výsledky za 2Q15 nebyly tak dobré jako 1Q15, efekt přeřazení v rámci MSCI indexů pominul a tempo zpětného odkup je malé. Od závěru obchodování jsou akcie Pegas Nonwovens zařazeny do indexu MSCI Global (přeřazení z MSCI Small Cap). Od oznámení 14. srpna podstatně stoupla průměrná aktivita na titulu (54,3 tis. ks od oznámení proti 7,8 tis. ks roční průměr). Pegas také zahájil zpětný odkup vlastních akcií. Zatím nakoupil ks vlastních akcií za průměrnou cenu 859,98 Kč. Objem nakoupených akcií odpovídá 0,77 % zpětného odkupu nebo 0,039 % celkového počtu vydaných akcií. Společnost má schválený zpětný odkup akcií do 5 %, tj Ks za maximální cenu Kč. Reportovaná EBITDA za 2Q15 není pro nás překvapením, pozitivní jsou vyšší marže. Pozitivně se také dá hodnotit potvrzení celoroční cíle. To i při nižším tempu (za 1H15 49 % celoroční EBITDA na spodním konci) ukazuje důvěru managementu na minimálně stejně dobré výsledky v druhém pololetí jako v prvním. Zaujala nás hlavně situace na poli dodávek základních materiálů (polymery). Unipetrol jako jeden z hlavních dodavatelů s největší pravděpodobností nebude schopen dodávat polymery v řádu měsíců. Zásoby společnosti by měly stačit ještě v září. Nicméně pak bude muset chybějící dodávky nahradit, což bude mít vliv na cenu materiálu. Otázkou je jaký to bude mít vliv a jestli nebude v ohrožení celoroční cíl Pegasu (tempo plnění je v 1H15 napjaté ). A to vzhledem k vidině vyšších provozních nákladů. Očekáváme, že Pegas v září oznámí další plány ohledně expanze (stavba nové výrobní linky, Egypt II?). Pro Pegas bude v tomto roce, který je rokem konsolidace, kdy by společnost měla maximálně využít veškerý svůj potenciál, rozhodující bezproblémové fungování výrobních linek. Negativně by se mohlo projevit vyhrocení bezpečnostní situace v Egyptě (zastavení linky). Předpokládáme, že po úspěšných emisích dluhopisů by mohlo dojít k další tranši, např. na financování dalšího rozvoje (II. linka v Egyptě). Stále vnímáme možnost, že by se Pegas mohl stát akvizičním terčem. V takovém případě by cena akcií s největší pravděpodobností podstatně vzrostla. VIG: Akcie VIG v srpnu opětovně pokračovaly v propadu, který byl v červenci pozastaven. Titul zakončil měsíc na 795,3 Kč (-6,4 % m/m). I v případě VIG bylo hlavní zprávou zveřejnění výsledků za 1H15. Vienna Insurance Group dosáhla v prvním pololetí tohoto roku čistého zisku na úrovni 193 mil. EUR (-14 % r/r), v souladu s očekáváním trhu. Hrubé předepsané pojistné meziročně pokleslo o 2 %, což je způsobeno výhradně záměrným snížením objemů u jednorázového životního pojištění (-16 %). Pravidelné životní pojištění bez zmíněných jednorázových pojistek vzrostlo meziročně o 6 %, segment neživotního pojištění stagnoval (+0,4 %). Náklady na pojistná plnění (-7 %) kleslo výrazně více než předepsané pojistné, k čemuž přispěly příznivé klimatické podmínky bez výraznějších hromadných pojistných událostí. Prostředí nízkých úrokových sazeb se promítlo do poklesu výnosů z investic (-7 % r/r na 525 mil. EUR). Celkový objem investic dosáhl 31,3 mld. EUR (+0,5 % od začátku roku). Celkově byly pro nás zveřejněná čísla neutrální. Z fundamentálního pohledu nám přijde současná cena atraktivní vzhledem k solidnímu dividendovému výnosu (5 %) a stabilizaci hospodaření s výhledem na obnovení růstu zisku od příštího roku. Současně generální ředitel VIG uvedl, že nevidí důvod nepokračovat v současné dividendové politice. S T R A N A 7

8 Fortuna Akcie Fortuny pokračovaly i v šestém měsíci v negativním gardu. Srpen titul zakončil na úrovni 68 Kč či - 12,8 % m/m. Je však vhodné připomenout, že v průběhu měsíce se titul podíval i na 56 Kč. Fortuna za první pololetí oznámila růst objemu přijatých sázek o 24 % na 412 mil. EUR, což je více než byly naše odhady (394 mil. EUR). Nicméně kvůli horším maržím je na úrovni hrubých výher výsledek (67,1 mil. EUR; +2% r/r) již v souladu s naší projekcí. Důvod poklesu marží a s tím spojený rozdíl mezi tempem růstu přijatých sázek a hrubých výher je dán především zrušením manipulačního poplatku na Slovensku (poplatek se počítal do objemu přijatých sázek) a nepříznivými výsledky sportovních událostí. EBITDA na úrovni 9 mil. EUR je již pod našimi odhady (9,6 mil. EUR) kvůli vyšším provozním nákladům (+10 % r/r). Čistý zisk propadl o 47 % r/r na 4,8 mil. EUR. Management dále potvrdil výhledy pro tento rok, to znamená objem přijatých sázek na úrovni 790 mil. EUR a pokles EBITDA o %. V případě přijatých sázek nebude mít, podle našeho názoru, společnost problémy výhled překonat, nicméně u EBITDY očekáváme propad spíše o něco vyšší než je zmíněný výhled. Jako největší problém vnímáme vedle zrušení dividendy ze zisku minulého roku absenci jakékoliv indikace dividendové politiky do budoucna. Bohužel ani výsledky za 2Q15 náš názor nějak výrazně prozatím nemění. TMR V srpnu bez významnějších zpráv. Akcie TMR za malého objemu v srpnu vymazaly ztrátu z července a přidaly +4,1 % na 590,1 Kč. TMR se zabývá provozováním horských středisek. TMR je největší subjekt cestovního ruchu na Slovensku, který vlastní a provozuje lyžařská střediska a hotely ve Vysokých a Nízkých Tatrách. Součástí TMR je také akvapark Tatralandia. TMR také získala na 20 let do pronájmu lyžařský areál ve Špindlerově Mlýně. TMR také dále rozvíjí své aktivity v Polsku, kde např. získala 97 % lyžařského střediska SON v polském Szczyrku. Pivovary Lobkowicz Akcie pivovaru v srpnu přidaly 0,3% na 194,9 Kč. Společnost pořádala konferenční hovor k výsledkům za první polovinu roku. Ohledně plánovaného odkupu majoritního podílu ze strany generálního ředitele nezaznělo nic nového v porovnání s dřívější tiskovou zprávou. To znamená, že termín pro vypořádání transakce (koupě majoritního podílu ve společnosti ze strany současného generálního ředitele) se posunul o dva týdny kvůli stále probíhajícím jednáním s dalšími potenciálními investory. Dále také zaznělo: Prodeje v letních měsících byly extrémně silné. V souhrnu za červen, červenec a srpen to bylo o 13 % r/r, za samotný srpen dokonce o 20 %. Za první pololetí roku PLG získalo 250 nových provozoven. V průběhu letních měsíců rostlo využití výrobních kapacit v některých pivovarech až ke 100%, nicméně větší problém při takto velkém objemu byly spíše obalové materiály než výroba. Pokles exportu z první poloviny roku by se měl postupně vyrovnávat a za celý rok by měl být objem exportu stabilní či mírně vyšší v porovnání s rokem Na Slovensku jsou již prodeje meziročně vyšší nyní. S T R A N A 8

9 Dosažená EBITDA marže v prvním polovině roku (21,3 %) je podle managementu dlouhodobě udržitelná a mohla by ještě růst. Akcie společnosti PLG (ISIN: CZ ) byly zařazeny na restricted list J&T Banky, proto od dnešního dne až do odvolání přerušujeme veškeré analytické pokrytí (doporučení, cílová cena) pro PLG. Stock Spirits Stock Spirits prozatím nebyl zařazen do pokrývaných společností. S T R A N A 9

10 Ostatní třídy aktiv Komodity: Široké komoditní indexy za srpen nakonec skončily bez větší změny. Celý srpen ceny komodit přitom velmi razantně ztrácely kvůli obavám ze zpomalení v Číně. Vše dokonce směřovalo k tomu, že srpen spolu s červencem budou 2 nejhorší měsíce pro komodity od listopadu Ale v posledních 3 dnech došlo k ohromnému nárůstu cen komodit, pravděpodobně kvůli nucenému uzavíraní krátkých pozic (tzv. short squeeze). Obrat táhla hlavně ropa, která napřed postupně propadla na 6letá minima (WTI 38 USD), ale pak během 3 dnů cena ropy vzrostla o 28% a za celý srpen dokonce skončila s mírným růstem Brent (+ 4 % m/m; 54 USD), WTI (4 %; 49 USD). Závěrečný obrat u technických kovů a zemědělských plodin byl mírnější, oba sektory v průměru skončily za srpen ve ztrátě 2-3 %. Nervozita a výprodeje u akcií naopak pomohly zlatu (+4 % m/m), které se vyhouplo zpět k úrovni 1140 USD. Smíšená data z ekonomiky (Čína), vysoký stav zásob nedávají komoditám (kovy, ropa) prostor pro růst, jedinou šancí k růstu jsou krátkodobé technické obraty. Ceny komodit může ještě ovlivnit vývoj kurzu dolaru a očekávání na růst sazeb v USA (zlato). Dluhopisy: Dluhopisové trhy si v srpny prošly mírnou volatilitou, ale nakonec hlavní výnosové křivky (USA, Německo, Británie) skončily bez výraznější změny. Výnosy u španělských a italských dluhopisů mírně narostly (20-30 bps.), ale žádná změna dosavadních trendů nenastala. Naopak nervozita se dál rozšířila u korporátních dluhopisů, rizikové přirážky se zvýšily na 3letá maxima, v energetickém sektoru je situace nejvyhrocenější od podzimu Výnosové křivky státní dluhopisů ve střední Evropě se v srpnu měnily minimálně. Česká vláda poprvé v historii prodala v aukci 2leté dluhopisy se záporným výnosem (-0,001%). Měny: Dolar k euru se zpočátku držel v relativně klidném obchodování kolem 1,11 USD/EUR, pouze výprodeje u akcií v posledním týdnu krátce dolar srazily na 7měsíční minimum 1,17 USD/EUR, ale nakonec se dolar rychle vrátil zpět na 1,12. Globální výprodeje u rizikových aktiv asi vedly k uzavírání rizikových carry trades, které byly financované půjčkou v nízkoúročené měně (EUR, JPY) a při uzavírání pozic pak docházelo k prudkému posílení těchto měn (=oslabení dolaru). Koruna k euru byla celý měsíc přišpendlena k úrovni 27,02 CZK/EUR a u koruny se naprosto vytratila jakákoliv volatilita. Jako vysvětlení se nabízí aktivní obrana hranice 27 CZK/EUR ze strany tradingu ČNB, ale centrální banka opakovaně odmítala cokoliv komentovat. Ostatní měny v regionu - maďarský forint (-2,0 % m/m; 313 HUF/EUR), polský zloty (-2,1 % m/m; 4,23 PLN/EUR) ztrácely kvůli globální nervozitě. Ruský rubl kopíroval vývoj ropy a krátce propadl na letošní minima (71 RUB/USD). S T R A N A 10

11 SLOVNÍČEK POJMŮ Bazický bod 100 bazických bodů = 1,00 %; nejčastěji se používá u změn úrokových sazeb; zkratka bps (anglicky basis points) Book value účetní hodnota; hodnota společnosti připadající akcionářům; Book value = Aktiva - Závazky společnosti CAGR CAPEX CEE CIS průměrná roční míra růstu za určité období (např. CAGR ) (anglicky: Compound Annual Growth Rate) investiční výdaje obvykle na pořízení dlouhodobého majetku (stoje, nemovitosti) (anglicky: CAPital EXpenditures) střední a východní Evropa (anglicky: Central and Eastern Europe) Společenství nezávislých států, 9 z 15 států bývalého Sovětského svazu (anglicky: Commonwealth of Independent States) Dividendový výnos výnos akcie, který akcionář obdrží ve formě dividend; vyjadřuje se v procentech jako roční dividenda k současné ceně akcie EBITDA hrubý provozní zisk; zisk před odečtením úroků, daní a odpisů (anglicky Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization); Indikátor provozní výkonnost společnosti a přibližný odhad cash flow. Některé společnosti použijí termín OIBITDA (Operating Income Before Interest Tax, Depreciation and Amortization). EBITDA marže poměr hrubého provozního zisku vůči tržbám (=EBITDA/tržby); určuje míru ziskovosti na jednotku tržeb; vyjadřuje se v procentech. Podobně i EBIT marže. EBIT EPS EV provozní zisk; zisk před odečtením úrokových nákladů a daní (anglicky Earnings Before Interests and Taxes) zisk na akcii; podíl zisku (ztráty) na jednu akci (anglicky: Earnings Per Share) hodnota podniku; tržní kapitalizace společnosti zvýšena o čistý dluh společnosti (dluh bez likvidních finančních prostředků). (anglicky: Enterprise Value). Forex devizový trh; trh směnných kurzu (anglicky: Foreign Exchange markets) Goodwill účetní termín; vyjadřuje u akvizic rozdíl mezi zaplacenou cenou a účetní hodnotou kupované firmy. Zahrnuje např. dobré jméno podniku, klientskou základnu, značku apod. Goodwill se řadí mezi nehmotná aktiva. NI čistý zisk; zisk společnosti připadající akcionářům společnosti, kteý vznikne po odečtení všech nákladů včetně daní (anglicky: Net Income) m/m P/BV P/E meziměsíční změna (anglicky: month on month; m-o-m) poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých společností, především v bankovnictví a finančním sektoru. (anglicky: Price / Book Value per share Ratio) vyjadřuje poměr tržní ceny akcie k dosaženému čistému zisku na akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých akciových titulů. Čím je ukazatel P/E vyšší, tím je daná akcie vzhledem k zisku (současnému nebo očekávanému) dražší a naopak. (anglicky: Price / Earnings Ratio) Rafinérská marže rozdíl mezi cenou hrubé ropy a cenou rafinérské produkce (benzín, nafta, oleje); obvykle se vyjadřuje v USD/t q/q SWAP mezikvartální změna (anglicky: quarter on quarter; q-o-q) finanční derivát založený na principu výměny dvou aktiv včetně jejích výnosů a nákladů po stanovenou dobu Tržní kapitalizace ukazatel velikosti společnosti. sposoučin tržní ceny a celkového počtu akcií. (anglicky: market capitalsation y/y meziroční změna (anglicky: year on year; y-o-y) S T R A N A 11

12 KONTAKTY OBCHODOVÁNÍ S CENNÝMI PAPÍRY Jan Pavlík Vedoucí oddělení jpavlik@jtbank.cz Michal Znojil Obchodování ČR a zahraničí znojil@jtbank.cz Tereza Jalůvková Obchodování ČR a zahraničí jaluvkova@jtbank.cz Barbora Stieberová Obchodování ČR a zahraničí stieberova@jtbank.cz Milan Svoboda Obchodování ČR a zahraničí msvoboda@jtbank.cz Miroslav Nejezchleba Obchodování zahraničí (USA) nejezchleba@jtbank.cz Marek Trúchly Obchodování zahraničí (USA) truchly@jtbank.cz Taťána Marešová Treasury sales pro institucionální klientelu tmaresova@jtbank.cz OBCHODOVÁNÍ ATLANTIK, eatlantik Vratislav Vácha Obchodování ČR a zahraničí vratislav.vacha@atlantik.cz Michal Vacek Obchodování ČR a zahraničí michal.vacek@atlantik.cz PRODEJ A KLIENTSKÉ SLUŽBY Dalibor Hampejs Podílové fondy hampejs@jtbank.cz Andrea Skupová Klientské služby j&t@jtbank.cz SPRÁVA KLIENTSKÝCH PORTFOLIÍ Roman Hajda Vedoucí pro investice hajda@jtbank.cz Katarína Ščecinová Portfolio manažer scecinova@jtfg.com PORTFOLIO MANAGEMENT Martin Kujal Vedoucí pro investice; dluhopisy kujal@jtfg.com Marek Janečka Portfolio manažer; akcie janecka@jtfg.com ODDĚLENÍ ANALÝZ Milan Vaníček Strategie, farma, telekom vanicek@jtbank.cz Milan Lávička Banky, finanční sektor lavicka@jtbank.cz Bohumil Trampota Energetika, chemie trampota@jtbank.cz Pavel Ryska Nemovitosti, média ryska@jtbank.cz Petr Sklenář Makroekonomika, komodity sklenar@jtbank.cz J&T BANKA ATLANTIK finanční trhy, a.s. J&T Banka, a. s. J&T Banka, a. s., pobočka zahraničnej banky Praha: Brno: Pobřežní 14 Dvořákovo nábrežie 8 Pobřežní 14 Trnitá 500/ Praha Bratislava Praha Brno Tel.: Tel.: Tel.: Tel.: Zelená linka: Fax: atlantik@atlantik.cz Česká republika Slovenská republika Česká republika Česká republika S T R A N A 12

13 PRÁVNÍ PROHLÁŠENÍ J & T BANKA, a. s., (dále jen Banka ) je licencovaná banka a člen Burzy cenných papírů Praha, a. s., oprávněná poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. ATLANTIK finanční trhy, a. s., (dále jen ATLANTIK FT ) je licencovaný obchodník s cennými papíry oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. Banka v souladu s právními předpisy, svými vnitřními předpisy a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení, připravuje, tvoří a rozšiřuje investiční doporučení, ATLANTIK FT tato doporučení rozšiřuje. Činnost ATLANTIKu FT a Banky podléhá dohledu České národní banky, Na Příkopě 28, Praha 1, PSČ V tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění související s tvorbou a šířením investičních doporučení. Banka a ATLANTIK FT uveřejňují investiční doporučení vytvořená zaměstnanci Banky (dále také Analytici ). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení Banka používá následující stupně investičních doporučení: Koupit/BUY předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficientu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). Držet/HOLD předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva. Metody oceňování Banka při oceňování společností a investičních projektů používá v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. nekonečné fázi, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. Banka a ATLANTIK FT v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu uplatňují postupy a pravidla stanovené právními předpisy a jejich vnitřními předpisy, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených Bankou a ATLANTIKem FT. Zároveň však Banka a ATLANTIK FT upozorňuje na skutečnost, že tento dokument může obsahovat informace týkající se investičních nástrojů nebo emitentů, u kterých může mít některý ze subjektů náležejících do regulovaného konsolidačního celku Banky své vlastní zájmy. Tyto zájmy mohou spočívat v přímém nebo nepřímém podílu na těchto subjektech, v provádění operací s investičními nástroji týkajícími se těchto subjektů nebo v provádění operací s investičními nástroji uváděnými v tomto dokumentu. Další upozornění Banka a ATLANTIK FT a s nimi propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Makléři a ostatní zaměstnanci Banky a ATLANTIKu FT a/nebo s nimi propojenými osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu organizačnímu útvaru obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři včetně potenciálních zákazníků Banky nebo ATLANTIKu FT (dále také Zákazník/Zákazníci ) by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané Bankou a šířené Bankou, ATLANTIKem FT a/nebo s nimi propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání konfliktů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který Banka vydala investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňující dálkový přístup na internetové adrese: a/nebo Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou zodpovědnost. Přestože investiční doporučení Banky jsou Analytiky připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže Banka přijmout odpovědnost a zaručit se za úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k Bance a/nebo ATLANTIKu FT. Investiční doporučení sdělují názor Analytiků ke dni zveřejnění a mohou být změněna bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti nejsou zárukou stejných a/nebo příznivých výsledků v budoucnosti. Tento dokument není veřejnou nabídkou na koupi či úpis investičních nástrojů ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu ve znění pozdějších předpisů, stejně tak nepředstavuje nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého Zákazníka. Názory a doporučení tamtéž uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých Zákazníků, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit Zákazníkům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání se na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito Zákazníci jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit v čase. V souladu s tím mohou Zákazníci získat prostředky menší, než byla jejich původní investice J & T BANKA, a. s., ATLANTIK finanční trhy, a. s. S T R A N A 13