Německo. exporty už nebudou nejsilnějším tahounem, váha se přesune k domácí poptávce;

Transkript

1 Německo Podkladové aktivum vybrané akcie z německého indexu DAX Shrnutí: německá ekonomika je téměř na potenciálu, růst bude pomalejší; exporty už nebudou nejsilnějším tahounem, váha se přesune k domácí poptávce; domácí spotřeba má prostor růst s nízkou nezaměstnaností a zrychlujícími mzdami; snaha o zvyšování kapacity bude tlačit výš investice do fixních aktiv; stavebnictví a reality podpoří poptávka i nízké sazby, trh se ale může přehřívat; měnová politika zůstane podpůrná, nový impuls lze čekat hlavně při oslabení eura; Německo bude zřejmě postupně přicházet o výhody, které mělo vůči eurozóně díky reformám; Německá ekonomika má za sebou období růstu, který byl na poměry v eurozóně velmi slušný. Oživení po krizi bylo rychlejší než jinde. Německo se mohlo opřít o silnou konkurenceschopnost danou reformami v předchozích letech a lépe tak profitovat z růstu především rozvíjejících se trhů. Právě na ty se německá exportní mašina dokázala ve větší míře přeorientovat, když klíčoví obchodní partneři v eurozóně byli pod výrazným tlakem. Vedle toho si Německo bez problému udrželo status "bezpečné země" a jako takové nebylo nijak postiženo vysycháním úvěrům nebo tlačeno k omezování deficitů veřejných financí. Naopak periferii nutnost šetřit udělila značný negativní fiskální impuls. Start z recese tedy Německo zvládlo dobře hlavně díky zahraničnímu obchodu. Následovalo zpomalení v letech 2012 a 13 a počínaje letoškem by se měla ekonomika vrátit k o něco rychlejšímu růstu. Neměl by to však už být růst po vzoru první fáze oživení. Následovat bude fáze druhá, kdy se ke slovu ve větší míře dostává domácí poptávka a to jak investiční, tak spotřebitelská. Celkově by ekonomika už neměla dosahovat 3-4procentních temp z pokrizových let, ale růst by se měl pohybovat kolem 1,5 procenta. Po letošním roce podpořeném mírnou zimou a silným prvním kvartálem by navíc mělo hospodářství zpomalovat. Základem k přechodu na další fázi růstu je přiblížení k potenciálu ekonomiky díky silné výrobě na vývoz. Německo je potenciálu už velmi blízko a podle odhadů MMF by ho mělo překonat někdy na přelomu letošního a příštího roku. Výroba naráží na stále větší omezení Přečtěte si prosím důležité upozornění na konci tohoto reportu. Branislav Soták Tomáš Tomčány Tomáš Sýkora Tomáš Vlk analytik analytik hlavní analytik ekonom sotak@patria.cz tomcany@patria.cz sykora@patria.cz vlk@patria.cz Telefon: Telefon: Telefon: Telefon:

2 a je třeba zvyšovat kapacitu. Na straně práce je to přitom stále složitější. Nezaměstnanost je hodně nízko a prostor k dalšímu poklesu už příliš nemá. Navíc tento stav implikuje stále horší výběr potřebných profesí. Německo před lety řešilo problém s vysokou nezaměstnaností zkracováním úvazků. Teoreticky by nyní byl prostor pro opačný jev, problémem ale bude strnulost trhu práce. Z utažených podmínek na trhu práce by každopádně měl vyplynout rychlejší růst mezd. Co se týče kapitálového omezení, je snaha o rozšiřování kapacit impulsem k investicím do strojů a vybavení. Spotřebitelská poptávka má tedy podmínky ke zrychlování. Ačkoli další snižování nezaměstnanosti už těžko přijde, úroveň lehce nad 5 procenty je udržitelná a dostatečně nízká. K tomu přidejme růst mezd, který by měl z loňských 3,5 procenta zrychlovat. Míra úspor se nachází na historicky relativně vysokých hodnotách a při trvajícím růstu a nízké nezaměstnanosti by spotřebitelé mohli mít tendenci více preferovat spotřebu. Na druhou stranu, změny budou spíše drobné, neboť zvýšená míra úspor je pro Německo charakteristická. Maloobchodní tržby se v minulém roce zatím zvýšily minimálně, o 0,3 procenta, letos se ale průměrné tempo dostalo už nad 1 procento. Investiční poptávka by měla být tažena na jedné straně zmíněným rozšiřováním výrobních kapacit, ale také investicemi do realit. Právě ty měly velký podíl na vysokém německém růstu v prvním kvartále. V tomto případě hraje roli poptávka firem, ale znovu je významná také rostoucí síla spotřebitele. To vše při velmi nízkých úrokových sazbách podporujících hypotéční financování. Od státní sféry se impulsy ke zrychlování ekonomiky nečekají. Výdaje veřejného sektoru by sice měly dál růst vyšším tempem než HDP, ale na druhou stranu ještě rychlejší má být růst výdajů, což znamená výhled vyšších přebytků rozpočtů a snižování dluhu. Vývoz loni hodně zpomalil na 0,8 procenta. Prostor pro zrychlení má, ale bude se vracet k dlouhodobému tempu relativně pomalu (v novodobé historii rostl export průměrně skoro o 6 procent). Vyšší expozice na rozvíjející se trhy, která Německu pomohla, se může částečně obrátit proti němu. Transformace v Číně skýtá ve svém průběhu vážná rizika, ačkoli ve výhledu několika let by zde mělo dojít k posílení domácí poptávky a tedy i prostoru pro vývozce. Rusko, rovněž důležitý obchodní partner, je pod tlakem hospodářských sankcí, které mohou případně ještě zesílit. Klíčovým obchodním partnerem Německa stále zůstává zbytek eurozóny, resp. EU. Zde by mělo pokračovat celkově pomalé oživení ekonomiky a tento růst trhu bude pro exporty příznivý. Opačný směr zahraničního obchodu - dovoz - má potenciál sílit a s vývozem minimálně držet tempo. Je to dáno hlavně očekávanou sílící spotřebou, vyšší domácí inflací, ale také o něco horší pozicí německých firem na trhu. Celkový příspěvek zahraničního obchodu k HDP byl už loni a začátkem letošního roku mírně záporný. Do budoucna je pravděpodobnější, že u toho zůstane, než že dojde ke zlepšení. Německo se během oživení ekonomiky nachází před Francií a periferií. Politika ECB řeší problémy s rozdílnou fází vývoje členských zemí a nebude Německu šita přímo na míru. Ačkoli mělo Německo vždy velmi silný hlas v ECB, aktuálně se banka jako celek posouvá k měkčímu postoji. V červnu přišel balík opatření na uvolnění měnové politiky a pokračování (především QE) zůstává reálnou možností. Tato akce může německou ekonomiku podpořit a to hlavně skrze oslabení eura. To by bylo úlevou pro firmy čelící rostoucím mzdovým nákladům, aspoň na vnějších trzích. Pro vnitřní trh eurozóny je devizový kurz pochopitelně neutrální. Z lepšího přístupu k úvěrům by více těžily firmy z periferie, zatímco u německých už k dalšímu zlepšování není moc prostor. Vedle toho by měnová politika mohla podpořit domácí poptávku celého bloku,

3 a tedy o něco zvětšit trh i po německé producenty. Celkově však efekt dodatečného uvolnění měnové politiky na ekonomiku čekáme hodně omezený. Německé firmy si díky podpůrné politice ECB udrží dobré podmínky pro financování. Krátkodobé tržní sazby by měly zůstat velice nízko, zatímco dlouhodobé mohou s očekáváním vyšší inflace přece jen růst. Fakticky bude měnová politika pro Německo příliš měkká, což by ale zatím nemělo vést k nebezpečnému nárůstu objemu špatných úvěrů, když se ekonomika stále nachází zhruba kolem potenciálu. Příznivý bude vliv na vývoj domácí německé poptávky. Je však třeba počítat s postupným zapojováním mechanismů kompenzujících počáteční německou výhodu oproti ostatním v eurozóně. Relativně rychlejší růst mezd a cen bude působit proti domácím výrobcům na celém trhu EMU, včetně toho německého. Nebude to příliš rychlý proces, ale země bude ztrácet výhody, které měla na začátku vůči zbytku eurozóny a přebytky jejího běžného účtu se budou snižovat. Mezi tituly z německého indexu DAX, které vybíráme s ohledem na námi předpokládanou fázi ekonomického cyklu německého hospodářství, kombinovaného se zajímavými tituly i z dalších sektorů za účelem širší diverzifikace, považujeme za nejperspektivnější: Daimler Bayer Allianz Deutsche Bank Deutsche Telekom Deutsche Post SAP E.ON HeidelbergCement Proč jsou akcie Daimler podle nás zajímavou investiční příležitostí? Akcie automobilky Daimler jsou primárně sázkou na pokračující oživení evropské ekonomiky, obzvláště pak evropského automobilového trhu, který loni dosedl na 20leté minimum co do objemu prodeje. Prostor pro eventuální další propad je tedy notně zúžený. Mimo přirozenou expozici na domácí automobilový trh je u Daimleru velmi vítaná i silná pozice na rozvíjejících se trzích a v USA. Předpokládané postupné oživení evropského automobilového trhu (špičky průmyslu počítají letos s 3+ %; za prvních 5 měsíců roku si připsal cca 7 %) by mělo v kombinaci s dříve provedenou reorganizací sektoru vést k rostoucí utilizaci stávajících výrobních kapacit, což podpoří cenovou disciplínu. Pro prodej aut v Evropě je (podobně jako v USA) veledůležitá spotřebitelská důvěra, která je historicky relativně spolehlivým předstihovým indikátorem objemu prodeje. Markantní zlepšení spotřebitelské důvěry v Evropě jsme přitom zaznamenali již v loňském roce, přičemž skutečný objem prodeje automobilů za tímto předstihovým indikátorem doposud zaostává. Plošná valuace evropského automobilového sektoru zůstává poměrně atraktivní. Automobilový sektor s NTM P/E na úrovni cca 10 zůstává v rámci indexu FTSE Europe nejlevnějším cyklickým sektorem a to i přesto, že se ROIC v rámci sektoru

4 odrazil ode dna v roce 2009 na úrovni <1 % až na současných přibližně 8 %. V příštích třech letech pak počítáme s dalším nárůstem ROIC směrem k 10 %, což by mělo dále podpořit valuaci sektoru. Relativní valuační srovnání mezi velkými evropskými automobilkami pak vyznívá jednoznačně pro Daimler. Automobilka má navíc výhodu jednoho z globálně nejdynamičtějších produktových cyklů se všemi obvyklými pozitivními dopady na tržní podíl a profitabilitu podnikání. Pro Daimler dále mluví existující provozní páka, přítomnost v luxusním segmentu (opět s pozitivním dopadem na marže) a očekávaná akcelerace v divizi tahačů, která se odvíjí od aktuální fáze investičního cyklu v USA (tj. investic do těžké dopravní techniky) a nových emisních norem v Evropě. Proč jsou akcie Bayer podle nás zajímavou investiční příležitostí? I v tomto případě je jedním z faktorů stále ještě relativně příznivá valuace, která je koneckonců příznačná pro valnou část tohoto akciového koše. Zbytek se odvíjí od strategické reorganizace podnikání kolem stěžejních divizí farmacie a zemědělství na úkor divize plastů. Výsledkem by měla být především vyšší profitabilita podnikání, neboť divize plastů zdaleka nedosahuje korporátního průměru. Náznakem směřování byly přitom již výsledky za 1Q14, kdy narostl provozní zisk meziročně o 12 %, zatímco tržby si připsaly jen +3 %. To vše za působení negativních měnových vlivů, které dolehly na růst tržeb cca -6 ppt, zatímco provozní výsledek byl zatížen až 8 ppt. Vzestupní trend uplynulých čtvrtletí mají přitom na svědomí primárně nové léky a produkce pro zemědělství. Divize plastů je na prodej, ten by mohl vynést až 8 mld. EUR (cca 11 mld. USD). Posiluje naopak farmaceutická divize, která nabobtnala akvizicí spotřebních produktů (resp. léků bez předpisu) od Mercku (14 mld. USD). Převzatá aktiva nesou o poznání vyšší marži než výroba plastů. Akvizice byla financována za velmi příznivých úrokových podmínek, navíc tady existuje značný prostor pro nákladové synergie. Cenovka na úrovni 14 mld. USD (21x 2013 EBITDA) je sice přibližně 30 % nad průměrem podobných transakcí uskutečněných v tomto miléniu, nicméně až 14 % z celkové ceny (EV) může být posléze ušetřeno na daních (NPV amortizačního daňového štítu). Merck navíc zaplatí Bayeru 1 mld. USD za společný vývoj kardiovaskulárních léků. V kombinaci s předpokládanými nákladovými synergiemi se tak dostáváme na/pod průměr obdobných transakcí. Proč jsou akcie Allianz podle nás zajímavou investiční příležitostí? Náš výběr pojišťovny se opírá o oživení růstu v Evropě a s ním spojený očekávaný mírný růst úrokových sazeb. Po restrukturalizaci společnosti by měla být silná obzvláště divize neživotního pojištění, jež se podílí na celkových tržbách pojišťovny zhruba polovinou, a která by tak měla být tahounem růstu zisků pojišťovny. Tzv. kombinovaný poměr (tj. poměr provozních nákladů a nákladů na vypořádání pojistných závazků na celkové sumě pojistných prémií) by měl v příštím roce klesnout k 95 % z 96,3 % v roce Hospodářské oživení by navíc mělo zvýšit zisky tohoto segmentu skrze vyšší objemy pojistného. Z růstu sazeb (ač se tak v posledních měsících především díky rétorice ECB neděje) by zase měla těžit divize životního pojištění, když vyšší sazby umožňují pojišťovně reinvestovat pojistné prémie v prostředí vyšších výnosů. S vyššími výnosy se zvýší i hodnota celého segmentu. Kapitálové životní pojistky totiž v sobě obsahují garance zhodnocení, na které je nezbytné vydělat, resp. vyrobit co největší nadvýnos a

5 vyšší přislíbené garance zároveň zvyšují atraktivitu samotného produktu. Co je ještě důležitější, vyšší diskontní sazbou jsou diskontovány pasiva, resp. závazky vůči pojistníkům, což zvyšuje hodnotu čistých aktiv, tedy hodnotu celého segmentu tradičního životního pojištění. Proč jsou akcie Deutsche Bank podle nás zajímavou investiční příležitostí? Ačkoliv akcie Deutsche Bank aktuálně nepatří mezi námi nejvíce preferované tituly v rámci sektoru evropských bank, vnímáme tyto akcie po předchozím vývoji, kdy od oznámení navýšení kapitálu ztratily téměř 15 % (od začátku roku pak téměř 25 %), jako vhodnou nákupní příležitost. Nedávný úpis práv Deutsche Bank přinesl dodatečných zhruba 6,8 mld. EUR kapitálu a v kombinaci s 1,75 mld. EUR, které banka získala od investorů z Qataru, tak banka posílila základní kapitál o 8,5 mld. EUR. Díky tomu si banka vylepšila svoji kapitálovou přiměřenost, tzv. CET1 ratio ze stávajících 9,5 % o 250 bazických bodů na 12 %, čímž se posunula v rámci evropských bank ze skupiny s podprůměrnou přiměřeností mezi ty s výrazně nadprůměrnou. I když významnou část získaných zdrojů můžou pohltit náklady na urovnání právních sporů (hovoří se až o 40 %), banka by si nadprůměrnou přiměřenost měla udržet. Aktuální tržní ocenění na úrovni 0,78násobku účetní hodnoty banky naznačuje nedůvěru investorů v schopnost banky dosáhnout svého cíle pro výnosnost vlastního kapitálu (RoE) na úrovni 12 % (po navýšení kapitálu), který by měla banka dosáhnout v roce Cíl je sice ambiciózní, vydělat na náklady vlastního kapitálu by však podle nás banka měla, což by odpovídalo ocenění akcií na úrovni alespoň 1x účetní hodnoty instituce. Akcie banky jsou tak vzhledem k ziskovému potenciálu Deutsche Bank podhodnoceny. Proč jsou akcie Deutsche Telekom podle nás zajímavou investiční příležitostí? Investice do akcií Deutsche Telekom je podle nás vhodnou sázkou na obrat trendu v hospodaření firmy. Po dvou letech poklesu provozních zisků firmy by měl letošek přinést stabilizaci a následně růst v příštím roce. Ten by měl být tažen především fixním segmentem (fibre sítě), který by měl více než kompenzovat očekávaný další tlak na ziskovost v mobilním segmentu. Výsledky firmy za 1Q podporují naši tézi. Vývoj ve fixním segmentu potvrdil zlepšující se trend, překvapením byl mobilním segment, kde výnosy stagnovaly (+0,1 % v 1Q proti -1,8 % ve 4Q13 a -2,8 % ve 3Q13). Případné potvrzení zlepšujícího se trendu také v mobilním segmentu v nejbližších čtvrtletích tak vytváří potenciál dalšího růstu ocenění společnosti. Společnost prodává majoritní podíl v americkém T-Mobile do rukou operátora Sprint, což by již v ocenění akcií mělo být zohledněno. Předpokládáme však, že společnost by si měla část svého podílu ve firmě ponechat a podílet se tak na synergiích v nové společnosti nad rámec výnosů z prodeje. Výběr titulu ze sektoru telekomunikací rovněž odpovídá našemu pozitivnímu názoru na poslední vývoj v sektoru. Odvětví podle nás směřuje ke strukturální změně. Pozitivním katalyzátorem by měla být nová legislativa z dílny EK, která se zdá být více nakloněna ochraně investic a podpoře konsolidace v rámci sektoru. V novém investičním cyklu bude pro operátory důležité získat co největší tržní podíl, což podle nás povede ke konsolidaci odvětví, o níž by se mohla opřít vyšší valuace celého sektoru. Racionálnější trh s méně hráči bude mít příznivý dopad na ceny služeb (slabší konkurence), povede k úsporám z rozsahu, vyšším ziskům a tak i k lepší valuaci sektoru.

6 Proč jsou akcie SAP podle nás zajímavou investiční příležitostí? Akcie SAPu jsou a) jediným perspektivním a dostatečně likvidním IT titulem na DAXu, což jim už jen z hlediska diverzifikace prakticky zaručuje místo v tomto akciovém koši, b) jedinou možností jak si v Německu (potažmo i šířeji pojaté Evropě) vsadit na vzestup software as a service modelu, resp. na vzestup ondemand cloudové distribuce podnikového softwaru na úkor tradičních distribučních modelů. Jako dobré vodítko pro posouzení této fundamentální transformace, potažmo jejího dopadu na cenu akcií, může posloužit nepřímý konkurent v podobě amerického producenta grafického softwaru Adobe Systems. Přechod na nový model se u Adobe projevil opravdu markantním přírůstkem online předplatitelů na úkor tradičních kupců softwarových balíčků, což sice bezprostředně po zpuštění transformace doléhalo na tržby, to se však již v současnosti mění, přičemž do budoucna lze na základě nového modelu naopak počítat s vyhlazením nepříjemných produktových cyklů. Trh odměnil toto úsilí více než zdvojnásobením ceny akcií. SAP má vůči přímé konkurenci v podobě Oraclu v cloudu určitý náskok. Ten se odvíjí od cloudových verzí podnikového softwaru a real-time databázového analytického balíčku HANA. Zásluhou budování serverových farem je ovšem tento tranzit poměrně kapitálově náročný. Nemluvě o tlaku na tržby, který se odvíjí od toho, že si mnoho zákazníků platí menší částky za jednorázový přístup místo nákupu a instalace celého softwarového balíku. Negativní roli pak sehrávají i měnové vlivy, jmenovitě silné euro. Zatímco prodeje tradičních softwarových licencí v uplynulých kvartálech spíše mírně klesají, cloud i HANA vykazují velmi rychlá tempa meziročního růstu (v 1Q14 i 4Q13 cca +40 % yoy ex-fx; loni ještě o poznání více). Cloudová distribuce by tak dle našeho názoru mohla poměrně rychle převzít vedoucí roli v business modelu společnosti. Proč jsou akcie Deutsche Post podle nás zajímavou investiční příležitostí? Důvodem pro zařazení akcií Deutsche Post je očekáváný solidní růst zisků a cash flow, silná rozvaha a kvalitní management společnosti. Růst zisků tažen online komercí by měl pokračovat až do konce této dekády, a to tempem zhruba 8 % ročně, což by vyneslo provozní zisk v roce 2020 až k 5 mld. EUR z letos očekáváných 2,9 až 3,1 mld. EUR. Silná rozvaha by měla firmě umožnit vyšší distribuci rostoucí přebytečné hotovosti akcionářům v budoucnu. Vysoký zájem investorů o akcie Deutsche Post by tak měl setrvat. Vzhledem k slušným růstovým vyhlídkám se akcie Deutsche Post stále obchodují za rozumnou cenu. Akcie Deutsche Post se nyní obchodují na 7,9x EV/EBITDA Proč jsou akcie E.ON podle nás zajímavou investiční příležitostí? Německý výrobce a distributor elektřiny a plynu E.ON je podle nás nejvhodnější variantou, jak profitovat z možného budoucího růstu ceny silové elektřiny i na středoevropském trhu. Potřebu alepoň částečně regulovat nárůst kapacity výroby z obnovitelných zdrojů a současně snižovat množství vypouštěných emisí si uvědomuje i německá vláda. Ta již přikročila k snížení příliš štědré podpory výroby v obnovitelných zdrojích, která zatěžovala konečný účet spotřebitele, a Německo se také jednoznačně přidalo na stranu zastánců vyšších cen emisním povolenek v rámci EU. Na tamním trhu s elektrickou energií se sice doposud těmto krokům příliš velké odezvy nedostalo, šanci na budoucí růst ceny emisní povolenky i na postupné snížení převisu nabídky elektrické energie v delším horizontu nicméně vidíme i zde. Další politické či

7 regulatorní kroky k omezení růstu kapacit obnovitelných zdrojů i emisí totiž podle nás budou v dalších měsících následovat. Katalyzátorem růstu ceny silové elektřiny by mohlo být i urychlení uzavírek (s poklesem ceny silové elektřiny stále většího počtu) nerentabilních a málo efektivních zdrojů. V kombinaci s plánovanou odstávkou jaderných elektráren by mělo postupně dojít ke kompenzaci růstu nových kapacit (především obnovitelných zdrojů). Variantou, ze které by finanční výsledek společnosti E.ON také profitoval, by bylo zavedení tzv. trhu z kapacitami (capacity markets), kde dochází ke kompenzaci ztrátového provozu konvenčních elektráren, které jejichž provoz je nezbytný kvůli udržování stability v síti, i na německém, resp. středoevropském trhu s elektřinou. Budoucí ziskovost E.ONu by dokázala dobře těžit z případného růstu cen elektřiny v regionu, ať už taženého dražší emisní povolenkou nebo poklesem nabídky, když tržní odhady s tímto prozatím příliš nepočítají. Akcie E.ON tak podle nás minimálně již velmi dobře zohledňují negativní vývoj ceny elektřiny v posledních měsících/letech a prostor pro další pokles cen (akcie i silové elektřiny v CE) považujeme za relativně omezený. Proč jsou akcie HeidelbergCement podle nás zajímavou investiční příležitostí? Příznivé tržní prostředí by mělo německé cementárně HeidelbergCement zajistit slušné zisky v nejbližších letech. Objemy prodeje společnosti by v globálním měřítku měly letos růst o 5+ procent. Očekávána akcelerace globálního růstu by měla podpořit objemy i v příštích letech. Ceny cementu také globálně rostou, zatímco růst cen vstupních surovin (nákladová inflace) zůstává stabilní. Růst cen cementu by tak měl kompenzovat nákladovou inflaci. Cementárna zároveň pokračuje v úsporách, když společnost nedávno oznámila zpuštění úsporného programu. Optimalizace výrobních procesů by měla do roku 2017 přinést úspory ve výši alespoň 120 mil. EUR ročně (asi 4 % očekávaného provozního zisku). Investoři by se rovněž měli dočkat vyšší dividendy. Cementárna plánuje ve 3Q14 zahájit proces prodeje divizí stavebních produktů (v USA a UK). Výnosy z prodeje firma hodlá použít na splacení části svého dluhu. Restrukturalizace rozvahy by tak společnosti umožnila vyplácet vyšší dividendy v budoucnu. Vybrané ukazatele (ke dni ): Tržní kapitalizace P/E EV/EBITDA Dividendový výnos Společnost (v mil. EUR) DAIMLER 75,3 11,8 10,4 9,6 8,7 3,4% 3,8% BAYER 86,3 17,1 15,0 10,5 9,5 2,2% 2,4% ALLIANZ 58,0 9,3 9,1 6,4 6,3 4,5% 4,7% DEUTSCHE BANK 36,4 10,2 7, ,8% 3,8% DEUTSCHE TELEKOM 56,5 20,1 18,6 5,9 5,8 4,0% 4,1% DEUTSCHE POST 32,5 15,9 14,2 7,9 7,2 3,2% 3,5% SAP 71,4 17,1 15,5 11,7 10,8 1,8% 1,9% E.ON 30,3 16,3 15,7 5,7 5,6 3,5% 3,5% HEIDELBERGCEMENT 30,3 16,3 15,7 5,7 5,6 3,5% 3,5%

8 Upozornění Tento dokument byl vytvořen analytickým oddělením společnosti Patria Direct, a.s., licencovaným obchodníkem s cennými papíry regulovaným Českou národní bankou. Patria vycházela z důvěrných externích zdrojů, zejména databáze agentury Bloomberg. Patria však za úplnost a přesnost takto převzatých informací neodpovídá. Tituly uvedené v tomto dokumentu představují investiční tipy analytiků Patrie. Doporučení makléřů Patrie ohledně těchto titulů v konkrétním okamžiku však mohou být odlišné, a to zejména s ohledem na investiční profil konkrétního klienta, kterému je poskytována služba investičního poradenství, ale také s ohledem na současný, resp. očekávaný budoucí, vývoj na finančních a kapitálových trzích. Finanční nástroje nebo strategie zmíněné v dokumentu nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení zde uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby a jejich záměrem není doporučit konkrétní cenné papíry, finanční nástroje nebo strategie konkrétním investorům. Tento dokument má sloužit investorům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí a budou se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů zde uvedených rozhodovat samostatně, zejména na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní právní, daňové a finanční situace. Hodnota, cena či příjem z uvedených aktiv se může měnit anebo být ovlivněna pohybem směnných kurzů. V důsledku těchto změn může být hodnota investice do uvedených aktiv znehodnocena. Úspěšné investice v minulosti neindikují ani nezaručují příznivé výsledky do budoucna. Pro další informace viz