Vývoj státního dluhu v ČR

Transkript

1 Bankovní institut vysoká škola Praha Katedra ekonomie a sociálních věd Vývoj státního dluhu v ČR Bakalářská práce Autor: Štěpán Doležel makléř Vedoucí práce: Doc. Ing. Hana Pačesová, CSc. Praha červen, 2012

2 Prohlášení: Prohlašuji, že jsem bakalářskou, práci zpracoval samostatně a v seznamu uvedl veškerou použitou literaturu. Svým podpisem stvrzuji, že odevzdaná elektronická podoba práce je identická s její tištěnou verzí, a jsem seznámen/a se skutečností, že se práce bude archivovat v knihovně BIVŠ a dále bude zpřístupněna třetím osobám prostřednictvím interní databáze elektronických vysokoškolských prací. V Praze, dne Štěpán Doležel

3 Poděkování: Úvodem této práce bych chtěl vyjádřit poděkování Doc. Ing. Haně Pačesové, CSc. za vstřícný přístup a důležité rady při psaní této práce.

4 Anotace a klíčová slova: Anotace Tato práce pojednává o vývoji státního dluhu v České republice. Práce hodnotí jeho vývoj od vzniku samostatné České republiky v roce 1993 až po současný rok Popisuje a rozebírá příčiny a důsledky vzniku státního dluhu a rovněž rizika spojená s jeho dlouhodobým působením. Jsou popsány historické souvislosti vzniku dluhu. Práce dále popisuje možnosti a způsoby financování dluhu. Nejdůležitější číselné údaje jsou přehledně uvedeny v tabulkách a zpracovány graficky. Důležitou součástí předložené práce je porovnání změn velikosti státního dluhu a HDP. Uvedená korelace potvrzuje, že rostoucí HDP není zárukou snižování deficitu státního rozpočtu ani státního dluhu. Klíčová slova: Státní dluh, financování státního dluhu, státní rozpočet, veřejné finance, HDP.

5 Annotation: This work deals with the development of the national debt in the Czech Republic. The work evaluates it from the establishment of the independent Czech Republic in 1993 up to the present. It describes and analyzes the causes and consequences of the government debt together with the risks associated with its long-term effects and the historical content of debt s formation. Key figures are summarized in tables and graphically processed. An important part of this work compares the changes of the size of government debt and GDP. This correlation confirms that GDP growth is not any guarantee for reducing of the budget deficit or national debt. Key words: National debt, fund the national debt, state budget, public finance, GDP.

6 Obsah: Úvod 1. Vznik státního dluhu Dluh obecně Pojem veřejný dluh Ekonomické příčiny veřejného dluhu Veřejný dluh v ČR Důležité pojmy Dělení dle umístění Politické příčiny veřejného dluhu Transformační náklady Oficiální a skrytý dluh Velikost veřejného dluhu ovlivňuje Struktura státního dluhu podle doby splatnosti Státní dluh a jeho financování Státní deficit a jeho financování Finanční nástroje Státní dluhopisy obecně Státní pokladniční poukázky Střednědobé a dlouhodobé státní dluhopisy Repo operace Derivátové operace Přímé úvěry státu 27 6

7 2.3. Vývoj struktury držitelů vládních dluhopisů Výhled poptávky po dluhopisech od nebankovních subjektů Pojišťovny a penzijní fondy Domácnosti Fondy kolektivního investování Možnosti tuzemských bank při investicích do vládních dluhopisů Pozice bank jakožto obchodníku a tvůrců trhu státních dluhopisů Kapitálová potřeba při investicích do státního rizika Zdroje bank pro investice do státního dluhu a možnosti zvýšení VaR a další regulatorní omezení z pohledu bankovních skupin Cíle a kritéria řízení státního dluhu Základní cíle řízení státního dluhu Způsoby řízení dluhu Základní střednědobé cíle Řízení státního dluhu v ČR Strategie řízení a financování českého státního dluhu Vývoj státního dluhu Důvody ovlivňující růst státního dluhu Dlouhodobá udržitelnost zadlužení Možné důsledky veřejného dluhu Statistika veřejných financí Analýza vlivu hospodářského cyklu a identifikace strukturálního deficitu Rizika střednědobého vývoje rozpočtu a dluhu vládního sektoru 45 7

8 4. Porovnání změn ve velikosti státního dluhu s vývojem HDP v ČR HDP ve zkratce Dopad deficitu státního rozpočtu Aktuální vývoj financí Přebírání dluhů jiných ekonomických subjektů státem 55 Závěr 56 Seznam použité literatury 57 Seznam použitých grafů, tabulek a obrázků 58 Seznam použitých zkratek 58 Zdroje grafů, tabulek a obrázků 59 8

9 Úvod: Tato práce pojednává o vývoji státního dluhu v České republice. Jedná se o problematiku velice zajímavou a aktuální nejen z celoevropského, ale i celosvětového pohledu. Dluhová problematika je v posledních letech, zejména v souvislosti s nedávnou hospodářskou krizí v roce 2009, výrazně medializována a diskutována. Význam tématu je umocněn faktem, že zadlužováním státu může být postižena nejen současná, ale i budoucí generace. Hlavním cílem práce je posouzení vývoje státního dluhu v České republice v souvislosti se změnami hrubého domácího produktu (dále jen HDP). Dalším cílem je porovnání změny velikosti státního dluhu a HDP v ČR od vzniku samostatné České republiky v roce 1993 až po současný rok Práce si dává za úkol popsat a rozebrat příčiny a důsledky vzniku státního dluhu a rovněž rizika spojená s jeho dlouhodobým působením. Historicky bylo příčinou vzniku státních dluhů zejména financování vojenských operací nebo následků válečných konfliktů, eventuálně financování odstraňování následků přírodních katastrof. Zhruba od počátku poslední čtvrtiny 20. století jsou hlavními viníky zadlužování nevhodné státní zásahy do ekonomiky, vyvolané především snahou vlád zalíbit se voličům. Nutno zdůraznit, že se jedná o trend celosvětový a nezáleží na tom, zda se vláda vydává za levicovou, či pravicovou. Důležitou součástí práce je rovněž popis možností a způsobů financování dluhu a popis historických souvislostí vzniku dluhu v samostatné České republice. V první kapitole, věnované vzniku státního dluhu, jsou zejména vymezeny základní pojmy. Druhá kapitola se zabývá možnostmi financováním státního dluhu. Třetí kapitola, věnovaná vývoji státního dluhu v České republice mj. udává důvody ovlivňující růst státního dluhu a představuje jeho možné důsledky. V poslední kapitole je porovnán vývoj státního dluhu se změnami HDP. Ke splnění cílů práce bylo hlavním východiskem studium literárních pramenů, získaná data byla analyzována, některá z nich byla graficky zpracována. Vedle monografií byly použity i internetové zdroje ČNB, ČSÚ a Ministerstva financí a další. Internetové zdroje byly využity zejména kvůli maximální aktualizaci statistických dat. 9

10 1. Vznik státního dluhu 1.1. Dluh obecně Jakýkoliv ekonomický subjekt se může zadlužit. Pokud se zadluží stát, jde o závažný problém, protože se týká každého občana. Analýza důsledků a příčin veřejného dluhu představuje zajímavou oblast na hranici ekonomie financí. Nejdříve je dobré si ujasnit obsah důležitých výrazů a říci, že existují problémy, které nemají pouze technickou povahu, ale skrývají i konkrétní ekonomický obsah. Veřejný dluh je celkové saldo aktiv a pasiv státu, a to včetně salda eventuálních mimorozpočtových fondů (tj. fondů, které nejsou součástí státního rozpočtu). V podmínkách ČR se může jednat o deficit Konsolidační banky ČR a také deficity rozpočtů obcí. Růst veřejného dluhu může být způsoben nárůstem rozpočtových deficitů nebo převzetím závazků soukromých subjektů státem. 1 Veřejný dluh je soubor pohledávek ostatních ekonomických subjektů vůči státu. Jednotlivým stupňům územním samosprávy, veřejným fondům a ostatním institucím ve veřejném sektoru, a to jak vnitřních subjektů (jde-li o vnitřní dluh), tak zahraničních subjektů (jde-li o zahraniční neboli vnější dluh). Všechny dluhy musí být splaceny, tedy i státní dluh i dluhy příslušných stupňů územní samosprávy budou muset být v budoucnosti splaceny. Břemeno umořování dluhů dopadne na daňové poplatníky. 1 Doc. Ing. Hana Pačesová, CSc., Makroekonomie 2.díl. 1.vydání. vydalo ČVÚT v Praze v roce 2006, 120 stran, ISBN

11 1.2. Pojem veřejný dluh Z ekonomického pohledu je nutné pojem veřejný dluh vyznačit obsahově (jaké závazky tento dluh tvoří) ale i subjektově (kdo dluží), přičemž jezde nutné překonat určité problémy. V českých publikací se při definici veřejný dluh vychází z faktu, že hlavním důvodem vzniku státního zadlužení jsou deficity státního rozpočtu. Klasická definice označuje veřejný dluh jako součet minulých rozpočtových deficitů. Toto pojetí je však nepřesné a díky tomu je nepřesná i tato definice. Veřejný dluh je souhrn pohledávek ostatních ekonomických subjektů vůči státu bez ohledu na to, zda vznikly tyto pohledávky cestou státního rozpočtu nebo jinak. Pro veřejný charakter dluhu není důležité způsob jeho vzniku, ale způsob jeho úhrady - skutečnost, že představuje pohledávku vůči současným i budoucím daňovým platbám obyvatelstva. Ve většině případů má veřejný dluh formu vládních dluhopisů - obligací, které nakupují jednotlivé ekonomické subjekty uvnitř země nebo i v zahraničí. Veřejný dluh je celkové saldo 2 finančních aktiv a pasiv státu, a to včetně salda eventuálních mimorozpočtových fondů. Souvislost mezi veřejným dluhem a rozpočtovým deficitem lze zjednodušit na 3 aspekty: 1. Možné mimorozpočtové důvody vzniku veřejného dluhu. Významná část, veřejného dluhu, může vzniknout mimo rozpočtový proces, např. státním převzetím finančních záruk jiných ekonomických subjektů. Velmi nebezpečným rysem tohoto postupu, široce uplatněného v etapě české transformace, je fakt, že zde nárůst veřejného dluhu uchází parlamentní kontrole. Dopadem je to, že velikost veřejného dluhu je objemnější než součet rozpočtových deficitů. 2 Saldo- je to rozdíl. Může se týkat různých odvětví (čistého zisku, zůstatku na účtě, obchodní bilance nebo v našem případě dluhu- což je rozdíl mezi tím co jsem si vypůjčil a splatil. 11

12 2. Možné alternativy k dluhovému krytí rozpočtového deficitu. Rozpočtový deficit nemusí ústit do dluhu. Může být monetarizován 3 (toto byla praxe v minulosti běžná např. v Itálii, Rusku atd.), může být chráněn výnosy z privatizace. To znamená, že ne každý deficit má být kryt dluhově a veřejný dluh může být menší než suma rozpočtových deficitů. 3. Veřejný dluh je stavová veličina. Proto zůstává jeho reálná hodnota stejná výhradně v důsledku ročního rozpočtového salda, ale důležitý vliv mohou mít i jiné faktory, jež ji ovlivňují. V úvahu je důležité vzít hlavně vliv inflace, která snižuje reálnou hodnotu veřejného dluhu. Síla tohoto vlivu závisí na zvoleném způsobu indexace vládních obligací. U zahraničního veřejného dluhu působí také kurzové vlivy. Jsou-li státní dluhopisy denominovány v zahraniční měně, zvyšuje depreciace domácí měny reálnou hodnotu veřejného dluhu. Apreciace jí naopak snižuje. Vliv má rovněž pohyb úrokových sazeb, jenž mění náklady dluhové služby. Celkový výčet vlivů, jež mohou způsobit fakt, že výměna objemu veřejného dluhu v roce se nerovná rozpočtovému deficitu, by byl značně široký a procedura, kterou je odstraněn rozdíl mezi objemem rozpočtového deficitu a přírůstkem státního dluhu je velmi složitá. U státního dluhu se vykazuje hrubý dluh 4. Tento ukazatel hrubého dluhu je využíván i pro mezinárodní srovnání, případně pro stanovení a hodnocení kritéria podílu dluhu na HDP. Je to tak proto, že v praxi mohou být například problémy: - s inkasem pohledávek státu (pohledávky mohou být tzv. nedobytné tak je tomu u některých pohledávek státu vzniklých už před rokem 1989 v ČSSR) - s vykazováním stálých finančních aktiv a jejich oceněním. Například metodika vykazování státních finančních aktiv se mezi zeměmi liší. (Obvykle se do státních finančních aktiv zahrnují půjčky soukromému sektoru, hotovost, státní podíly u akciových společností, devizové rezervy.) 3 Monetarizace- přeměna peněz na straně pasiv v aktivní peníze proudící do ekonomiky. 4 Hrubý dluh - souhrn všech pohledávek jednotlivých ekonomických subjektů vůči krajům a obcím, jež vznikly jak rozpočtovou, tak mimorozpočtovou cestou 12

13 V řadě zemí EU je veřejný dluh (vládní dluh) dlouhodobým problémem, zejména od začátku 70. let 20. století. V návaznosti na dohodnuté maastrichtské konvergenční kritérium max. 60% podíl veřejného dluhu (v nominální hodnotě) na HDP se ve druhé polovině 90. let dařilo některým členským zemím EU snižovat dluh, aby splnily kritérium. Nicméně k problémům s rychlým růstem dluhu došlo v některých zemích, včetně SRN, Francie a Itálie, zejména pak v současné dekádě. Dluh ČR v nejširším pojetí je nyní definován jako hrubý dluh všeobecné vlády a skládá se: - Z dluhu centrální vlády. - Ze zadlužení státních fondů, zdravotních pojišťoven. - Ze zadlužení místních orgánů Ekonomické příčiny vzniku veřejného dluhu V obecné představě je veřejný dluh brán jako alternativa zdanění při financování veřejných výdajů. V přísném hlavně britském pojetí je financování veřejných výdajů dluhem přípustným pouze a jen při dodržení tzv. zlatého pravidla (tzn. kryje-li tento dluh nutné veřejné finance). Vznik rozpočtových deficitů a jejich dluhové krytí vzniklého veřejného dluhu je vysvětlováno ekonomickými motivy. Existují 2 hlavní rozdíly mezi daňovým a dluhovým krytím veřejných výdajů. První se týká rozdílností obou aktiv v rozložení daňového břemena, zatím co druhý spočívá v tom, že zatím co zdanění představuje násilí, povinnost ukládanou lidem, půjčka státu je dobrovolná. Zdanění má distorzní účinky 6, veřejný dluh takové účinky nemá. A to hlavně tehdy, půjčí-li si vláda od centrální banky. Zde nijak nedeformuje volné důchody obyvatelů. Monetarizace rozpočtových deficitů byla v minulosti poměrně obvyklá. Ve 40. a 50. letech převládal názor, že v případě státního dluhu nedochází k významným dopadům na volné důchody ani k jinému přesunu daňového břemene. V tomto smyslu není žádná analogie mezi vládním a soukromým zadlužením. Vláda by si měla půjčovat pouze a jen v situacích blížících se maximální zaměstnanosti, kdy není emisní financování deficitu vhodné, kvůli inflačním potencionálním tlakům. Krytí 5 Pavel Dvořák - Veřejné finance, fiskální nerovnováha a finanční krize, vydalo nakl. C. H. Beck v Praze roku 2008, ISBN Distorzní účinek - rušivý, zkreslující účinek na chování subjektu. 13

14 dluhového deficitu je při inflačním nebezpečí výhodné, protože snižuje přílišnou kupní sílu domácích ekonomických subjektů. Emise vládních dluhopisů je v této situaci účinným protiinflačním opatřením. Narozdíl od zdanění, jež může také redukovat objem disponibilních důchodů, jsou důchody v případě prodeje obligací sníženy pouze dočasně. Veřejný dluh je potřebný také z důvodů měnových. Monetizace dluhu se označuje jako vhodný nástroj v případě recese. Účinným expanzivním opatřením je nákup vládních obligací centrální bankou v rámci operací na volném trhu. Podle některých názorů neexistuje zásadní důvod pro snížení velikosti emitovaného veřejného dluhu, není-li úroková zátěž moc vysoká Veřejný dluh v ČR Po vzniku ČR v r stát převzal z finančního hospodaření minulých desítek let dluh ve výši 164 mld. Kč z toho: - vnitřní státní dluh ve výši téměř 92 mld. Kč. Hlavním věřitelem se stala ČNB, obchodní banky a majitelé dříve vydaných státních dluhopisů - vnější dluh ve výši zhruba 72 mld. Kč z toho - 22 mld. Kč dluh převzatý z rozpočtu bývalé ČSF - 50 mld. Kč závazky ČSOB Na počátku 90. let byl státní dluh financován centrální bankou. Od roku 1990 stát začal vydávat k financování svého dluhu státní dluhopisy, od roku 1992 státní pokladniční poukázky (poukázky MF ČR). Určitá možnost krátkodobě financovat stát nadále zůstala v zákoně o ČNB. Na výši dluhu se rozhodujícím způsobem podílely mimorozpočtové faktory 7, pouze 15% se podílely deficity státního rozpočtu v letech , tzn. začátkem transformačního procesu. V letech státní dluh klesal, rovněž se snižoval jeho podíl na HDP. Státní dluh se podílí rozhodujícím podílem cca 90% na veřejném dluhu v ČR. Znepokojivá je dynamika růstu státního dluhu. 7 Mimorozpočtové faktory jsou např: Vliv změny HDP, vývoj úrokové zátěže, vliv změny nominálního kurzu, operace centrální banky na volném trhu, vliv majetkových operací státu. 14

15 Podíváme-li se na strukturu státního dluhu, rozhodující je vnitřní dluh. Od roku 2004 dynamicky roste vnější dluh. Dlouhodobě klesá krytí státního dluhu prostřednictvím Státních pokladničních poukázek a naopak roste krytí prostřednictvím Střednědobých a dlouhodobých státních dluhopisů, tzn. roste podíl dlouhodobého dluhu. Zvyšují se náklady spojené s dluhovou službou. Od poloviny roku 1997 nepřetržitě roste státní dluh a tento negativní vývoj ovlivňují především deficity státního rozpočtu. Roste podíl dluhu na HDP. U vnějšího dluhu se projevil vliv kurzových rozdílů v důsledku uvolnění fluktuačního pásma pro pohyb české koruny. Pro státní dluh v ČR byl na začátku 90. let typický podíl tzn. sekuritizace dluhu, tzn. krytí státními cennými papíry. Postupně se zvyšoval podíl sekuritizovaného dluhu. Je plně sekuritizován vnitřní dluh. Přímý bankovní úvěr byl do značné míry splacen příjmy z emitovaných střednědobých státních dluhopisů. Vnitřní státní dluh je kryt státními pokladničními poukázkami (zkr. SPP), střednědobými a dlouhodobými státními dluhopisy (zkr. SDD), které jsou obchodovatelné. Vnější dluh je kryt eurobondy (cenné papíry emitované v cizí měně), směnkami vydanými k úhradě členství ČR v Mezinárodní bance pro obnovu a rozvoj Světová banka (International Bank for Reconstruction and Development zkr. IBRD) a v Evropské bance pro obnovu a rozvoj (European bank for Reconstruction and Development zkr. EBRD), půjčkami od Evropské investiční banky (European Investment bank zkr. EIB) a dalšími úvěrovými nástroji. Vnější dluh je kryt neobchodovatelnými instrumenty Důležité pojmy Hrubý a čistý dluh Při charakteristice finanční pozice ekonomického subjektu, je nutné odlišit hrubý a čistý dluh. Hrubý dluh Sděluje celkový objem závazků subjektu bez ohledu na velikost jeho pohledávek. 8 Pavel Dvořák - Veřejné finance, fiskální nerovnováha a finanční krize, vydalo nakl. C. H. Beck v Praze roku 2008, ISBN

16 Čistý dluh Sděluje celkový objem závazků subjektu, snížený o objem jeho pohledávek. Standardně je v mezinárodních statistikách (i v Čechách) veřejný dluh vykazován jako hrubý Dělení dle umístění na: - Vnitřní tzn. umístěn v daném státě ve vnitřní měně - Vnější tzn. umístěn v zahraničí, v zahraniční měně Vnitřní a vnější státní dluh Držiteli státních dluhopisů mohou být jak tuzemské, tak zahraniční subjekty. Z tohoto hlediska se dá mluvit o vnitřním, resp. zahraničním státním dluhu. Vnitřní státní dluh Je rozložen mezi tuzemské držitele. Vzhledem ke klasickému úročení, častému daňovému zvýhodnění a nízké míře rizika drží značnou část veřejného dluhu silné a dostatečně likvidní instituce (investiční a pojistné fondy, pojišťovny, domácí komerční banky). Podíl nefinančního sektoru, speciálně fyzických osob, bývá nižší, i když např. v Itálii drží občané ve vládních obligacích více než čtvrtinu svých finančních aktiv. To je způsobeno jak místní tradicí, tak nižší nominální hodnotou emitovaných státních dluhopisů. Zahraniční státní dluh Je výraz, jenž v praxi označuje dva různé odlišné pohledy: - Dluh denominovaný v zahraniční měně - Dluh držený nerezidenty Politické příčiny veřejného dluhu Kladný pohled na fiskální politiku 9 a veřejné finance vysvětluje existenci dluhu neekonomickými, ale politickými důvody. Veřejný dluh je klasifikován jako politický fenomén, jenž není důsledkem zájmu veřejného, ale skupinového. Toto pojetí výrazně 9 Fiskální politika se snaží napomoct dosažení makroekonomických veličin - určitého stupně ekonomického růstu a určité míry zaměstnanosti. 16

17 ulehčuje vysvětlení odchylek ve velikosti relativní váhy veřejného dluhu v zemích s podobným ekonomickým systémem. Počátek rozpočtových deficitů a zvýšení objemu veřejného dluhu jsou umožněny iracionalitou chování subjektů, tím, že podléhají iracionální úvaze a fiskální iluzi. Pokrýváme-li zvýšení veřejných výdajů daněmi, zdanění tíží nynější generaci daňových poplatníků, ale ke splácení veřejného dluhu budou užívány daně generací budoucích. Názory na důsledky vzniku rozpočtového deficitu jsou zajedno v tom, že právě rozpočtový deficit je základní příčinou vzniku veřejného dluhu Transformační náklady Státní dluh byl na počátku transformace malý. Problémy zadlužení byly ukryty hlavně v podnikové sféře. Státní podniky, díky nedostatku vlastních zdrojů a uměle nízkým úrokovým mírám, využívaly úvěry ve velkém rozsahu. Při prudkém zvýšení úrokových měr nebyly schopné dluhy splácet. Díky tomu, že mnoho významných podniků a všechny rozhodující banky byly vlastněny nebo částečně vlastněny státem, stát byl zodpovědný za jejich problémy. Nedůsledné oddělení nově se vytvářejícího soukromého a státního vlastnictví bylo jednou z chyb transformace v České republice. Díky tomuto stavu mělo splývání soukromých a veřejných aktiv, ale i pasiv, důsledky. Stát byl příliš slabý na to, aby zabránil vzniku nezdravých dluhů. Přílišné zadlužování podnikové sféry a rezultující špatná finanční situace bank přivedly k několika kolům restrukturalizačních a stabilizačních snah. Vedle přímého rozpočtového financování byly užívány i quasi fiskální operace 10. Ty byly realizovány speciálními institucemi, zřizovanými jak Ministerstvem financí, tak Českou národní bankou. Finanční hospodaření těchto transformačních institucí - Českou finanční, Českou inkasní, Konpo, Konsolidační centrum a jinými, přestože šlo o státní instituce, nebylo zahrnováno do systému veřejných financí. Jejich existenci a objem v nich ukrytých přiznal mistr financí až v roce Nesplácené dluhy podniků a bank, převzaté těmito institucemi jsou označeny jako skrytý státní dluh, přestože šlo v řadě případů o nesplacené dluhy soukromých subjektů. 10 Quasi fiskální operace - Činnosti centrální banky (případně jiného, státem vlastněného finančního nebo nefinančního podniku), které svou podstatou odpovídají fiskálním operacím prováděným vládou. 17

18 O kvalifikaci tohoto transformačního dluhu se pokoušelo Ministerstvo financí v roce 1991 až Transformační náklady byly dle svého charakteru rozděleny do 3 skupin: - náklady transformační - náklady na řešení problémů podniků a bank řízených státem, jež mají původ v době centrálně plánované ekonomiky - náklady předprivatizační - vynaložené náklady v souvislosti s privatizací subjektů, s cílem dosáhnout co nejlepšího ocenění privatizovaného subjektu - náklady ostatních operací - náklady ostatní transformace spojené s konsolidací a stabilizací bankovního sektoru Většina nákladů navyšovala vice než 10let (mimorozpočtově) veřejný dluh. Zde leží příčina nárůstu veřejného zadlužení mimo veřejné finance a většinou i mimo veřejnou kontrolu. Až od roku 2001 procházejí tyto náklady státním rozpočtem. V roce 2001 byly zřízeny 2 nové rozpočtové kapitoly operace státních finančních aktiv a státní dluh. Od roku 2001 tyto náklady navyšují rozpočtový deficit a jsou kontrolovány parlamentní kontrolou. Samostatným problémem jsou závazky státu plynoucí ze státních úvěrových garancí. Náklady spojené s jejich realizací v období převýšily 27 mld. Kč. Díky existenci tzv. nestandardních záruk, především k výši záruky za IPB, existuje nebezpečí dalších požadavků na veřejné finance Oficiální a skrytý dluh - Oficiální, tzn. oficiálně vykazovaný - Skrytý, což je potencionální dluh, jenž představuje záruky státu, případně územní samosprávy, za dluhy jiných subjektů. Skrytý dluh je potencionálním dluhem a v případě, že dlužníci, za které se stát či územní samospráva zaručí, nesplatí své dluhy, přecházejí tyto závazky na stát, resp. územní samosprávu. 11 Analýza transformačních nákladů v letech Ministerstvem financí ČR,

19 Velikost veřejného dluhu ovlivňuje: - četnost a výše deficitů jednotlivých veřejných rozpočtů, zejména státního rozpočtu - záruky státu a územní samosprávy za dluhy jiných subjektů - inflace. Vysoká inflace působí na snižování reálné hodnoty veřejného dluhu (na inflaci tedy vydělává stát či územní samospráva jako dlužník). Není-li však v závislosti na míře inflace prováděna indexace obligací, snižuje se schopnost umístění dalších obligací na kapitálovém trhu. (Inflace zároveň komplikuje odhad veřejných výdajů, veřejných příjmů a rozpočtového výsledku.) Struktura státního dluhu podle doby splatnosti - krátkodobé - s dobou splatnosti v měsících, maximálně do jednoho roku (v České republice) je znám pojem pokladniční poukázky - střednědobé s dobou splatnosti od 1 roku do 10let - dlouhodobé se splatností delší než 10let Ve většině Evropy tvoří největší objem (více než 80%) obligace střednědobé. Podíl krátkodobých obligací je nižší než 5%. Z hlediska dlužníka je výhodnější co nejvyšší podíl obligací s dlouhou dobou splatnosti. Ty si však mohou dovolit pouze země se stabilním a důvěryhodným finančním systémem. Problém s umístěním dlouhodobých obligací mají obvykle země s vysokou volatilitou kurzového vývoje, s vysokou mírou inflace nebo s případy neschopnosti dosáhnout svým závazkům v minulosti. 19

20 2. Státní dluh a jeho financování Financování státního dluhu tvoří podstatnou složku státních financí a zároveň se stává také podstatnou složkou finančního a kapitálového trhu. Jeho správě je tedy věnována značná pozornost. Česká republika není výjimkou z tohoto hlediska, tím spíše, že po transformaci skrytého dluhu na dluh otevřený se jeho výše bude pohybovat v řádu stovek miliard. Přesto ve srovnání s dalšími zeměmi je jeho výše v poměru k HDP poměrně nižší. Vznikne-li rozpočtový deficit, je třeba jej uhradit. Vláda si na pokrytí deficitu půjčuje od veřejnosti nebo centrální banky. Děje se tak formou operací na volném trhu, to znamená prodejem dlužních úpisů, které se nazývají obligace státního dluhu (nebo také státní obligace či státní pokladniční poukázky). Protože státní rozpočet je sestavován (ne však schvalován) vládou, používá se často výrazů vládní příjmy a vládní výdaje v souvislosti s příjmy a výdaji státního rozpočtu. Státní dluh, je vytvořen opakovanými a dosud nesplacenými rozpočtovými deficity. Může být financován například půjčkou u centrální banky nebo od veřejnosti. Pokud si vláda půjčuje na financování deficitu od centrální banky (a pokud je k tomu centrální banka svolná, neboť její nezávislost jí k tomu opravňuje), provádí peněžní financování deficitu. Pokud je deficit financován výpůjčkou od veřejnosti, provádí se dluhové financování deficitu. 2.1 Rozpočtový deficit a jeho financování Obr. č. 1 Rozpočtový deficit a jeho financování Vládní výdaje Peněžní financování Rozpočtový deficit ==financování Vládní příjmy Dluhové financování Zdroj: Doc. Ing. Hana Pačesová, CSc., Makroekonomie 2.díl. 1.vydání. vydalo ČVÚT v Praze v roce 2006, 120 stran, ISBN

21 V rozvinutých ekonomikách si vlády nepůjčují často od centrální banky, tj. neprovádějí peněžní financování dluhu. V mnoha zemích však má financování deficitu nezřídka podobu přímého vypůjčování od centrální banky. Ve svých ekonomických důsledcích to znamená financování inflační. Lze říci, že financování dluhové i peněžní jsou klasické způsoby financování deficitů. K méně častým způsobům financování deficitu patří prodeje státních aktiv, jako je např. státní půda a státní podniky. Pokud by vláda zprivatizovala např. státní ropné rafinérie, může být příjem z tohoto prodeje použit na financování deficitu či na částečné umazání veřejného dluhu. Tato forma financování musí být samozřejmě dočasná, neboť by vládě nakonec státní aktiva k prodeji neprošla. Prodeje státních aktiv získaly na významu v západní Evropě v 90.letech 20.století v důsledku transformace na tržní ekonomiky, založené na privatizaci státních podniků Finanční nástroje Státní dluhopisy Emitentem státních dluhopisů je podle zákona O dluhopisech (č. 190/2004 Sb., 25, odst.1) Česká republika zastoupená Ministerstvem financí. K financování krátkodobého státního dluhu jsou vydávány krátkodobé dluhopisy se splatností do 1 roku prodávané na peněžním trhu státní pokladniční poukázky (SPP). 4. ledna 1993 byly v Čechách realizovány první emise státních pokladničních poukázek Státní dluhopisyse splatností delší než 1 rok, prodávané na kapitálovém trhu, jsou používány především k financování dlouhodobého státního dluhu a v případech schváleného schodkového státního rozpočtu i k financování krátkodobého dluhu. První emise těchto dluhopisů byla vydána 18. března Emisní kalendář SPP 13 a emisní kalendář SDD 14 je zveřejňován čtvrtletně vždy 1. pracovní den měsíce, který čtvrtletí předchází. 12 Doc. Ing. Hana Pačesová, CSc., Makroekonomie 2.díl. 1.vydání. vydalo ČVÚT v Praze v roce 2006, 120 stran ISBN SPP-Státní pokladniční poukázky 14 SDD- Střednědobé a dlouhodobé státní dluhopisy 21

22 Graf č. 1 Histogram počtu prodaných spořících státních dluhopisů v období od do Zdroj: MF ČR Konečná a podrobná statistika k pilotní emisi projektu Spořicí státní dluhopisy, zveřejněná na webových stránkách Ministerstva financí ČR. U každého typu dluhopisu je uvedena tabulka četností, která jednoznačně ukazuje, že zdaleka nejvíce držitelů dluhopisů se nachází v pásmech objemu objednávky Kč a Kč. Cílem projektu bylo nabídnout občanům investici za podmínek srovnatelných s těmi, které mohou využívat velké finanční skupiny. Pro stát je výhodné zejména to, že se podařilo rozložit rizika financování státního dluhu a stát tak není v tomto ohledu závislý pouze na omezeném počtu velkých finančních skupin v souvislosti s úspěšným uvedením emise uvedl Petr Pavelek, ředitel odboru Řízení státního dluhu a finančního majetku MFČR, v rozhovoru pro Plzeňský deník 15 : 15 Zajíc Zbyněk, Plzeňský deník, dne , Příloha - Moje peníze - finanční služby, strana: 53 22

23 Státní pokladniční poukázky Charakteristika současně vydávaných státních pokladničních poukázek: o o o o o o o o o dluhopisy peněžního trhu jsou vydávány bez kupónů a jsou prodávány za nižší cenu než jmenovitá hodnota (výnos je rozdíl mezi emisní cenou a jmenovitou hodnotou) evidenci majitelů vede Česká národní bank výpočet výnosu do splatnosti je podle skutečného počtu dnů ku 360 ( act/360) vydávané ve standardních splatnostech 13, 26, 39 a 52 týdnů vydávané na doručitele v zaknihované podobě prodávané holandskou aukcí (uniform price auction) prodávány pouze členům skupiny přímých účastníků aukcí SPP, sekundární trh využívá SPP k REPO operacím jmenovitá hodnota 1 milion Kč aukce jsou vyhlašovány na webové stránce Ministerstva financí a ČNB, oznámeny agenturou Reuters, Bloomberg, popř. v jiných komunikačních médiích Graf č. 2 Vývoj výnosu státních pokladničních poukázek v letech (% p. a) Graf vývoje výnosu SPP od ledna 2010 až po listopad Znázorňuje největší výnos u 12 měsíčních poukázek. Všechny SPP se pohybují celkem stabilně. Zdroj: MF ČR 23

24 Střednědobé a dlouhodobé státní dluhopisy Stručná charakteristika: o fixně i variabilně úročené dluhopisy o se splátkou jistiny v den splatnosti, předběžné splacení není možné o jmenovitá hodnota Kč o výpočet alikvótního úrokového výnosu je podle standardu 30E/360 o doba splatnosti od 3 let výše o jsou vydávány na doručitele v zaknihované podobě o aukce jsou vyhlašovány na webové stránce Ministerstva financí a ČNB, oznámeny agenturou Reuters, Bloomberg, popř. v jiných komunikačních médiích o v den aukce se prodává vždy jen jeden dluhopis s jednou splatností o prodávány pouze členům skupiny přímých účastníků těchto aukcí o na sekundárním trhu jsou obchodovány prostřednictvím burzy (v čase T+3) nebo RM- Systému (v čase T+0) o evidovány v Centrálním depozitáři cenných papírů, a.s. o jsou prodávány v primárních aukcích prostřednictvím elektronického systému Bloomberg, každý měsíc jsou uspořádány obvykle 2 aukce Repo operace Repo operace (repurchase agreement) je dohodou dvou stran o prodeji a zpětném nákupu. Je to finanční operace, při níž dochází k prodeji cenných papírů za hotovost a k jejich zpětnému nákupu k předem stanovenému datu v budoucnosti. Tyto operace využívají jak centrální banky k měnovým operacím, tak obchodní banky k řízení likvidity. Využívají je též státní instituce, obchodníci s cennými papíry a i soukromé společnosti a fyzické osoby jako efektivní investiční nástroj. Repo operace můžeme rozdělit do 2 hledisek. Z pohledu vypůjčovatele hotovosti a z pohledu poskytovatele hotovosti. V prvním případě mluvíme o repo operacích, v druhém o reverzních repo operacích. 24

25 Princip operací: Repo operace se skládají ze dvou kroků. V prvním kroku poskytovatel hotovosti získá protihodnotou cenné papíry od protistrany. V dalším kroku, po uplynutí předem stanovené doby, se cenné papíry prodají zpět s předem dohodnutým úrokem (tzv. repo mírou). Zajištění repo operací: Jako zastavované cenné papíry se používají většinou kvalitní a likvidní akcie či dluhopisy. Akcie ale mohou v čase kolísat. Proto se běžně repo operace pro větší bezpečnost tzv. přezajišťují 16. V praxi se přezajištění obvykle pohybuje okolo 20 %. Zástava má tedy hodnotu 120 % poskytované hotovosti. Hodnota zástavy je následně neustále monitorována. Poskytovatel hotovosti musí mít jistotu, že po celou dobu trvání repo operace bude hodnota zástavy převyšovat hodnotu jeho investice (tzn. že operace bude po celou dobu trvání přezajištěna). Pokud se úroveň přezajištění dostane pod určitou hodnotu, která se obvykle pohybuje kolem 10 %, je protistrana vyzvána k doplnění cenných papírů na původní úroveň, případně je celá repo operace předčasně ukončena a hotovost vyplacena i s naběhlým úrokem Derivátové operace Ministerstvo financí realizovalo první derivátovou operaci v podobě jednoduchého úrokového swapu dne Od tohoto data se staly finanční deriváty integrální součástí řízení českého státního dluhu a slouží jako velice flexibilní nástroj řízení rizik finančních toků dluhové služby centrální vlády ve vazbě na výdajovou stranu státního rozpočtu. Je dobré si vysvětlit, co jsou finanční deriváty: Jsou to instrumenty, jejichž hodnota je odvozena z hodnoty jiného aktiva. Jejich podstatou je forma termínovaného vkladu to znamená, že dochází k zpožďování mezi sjednáním obchodu a jeho plněním. Obchody mohou být buď spotové 18, nebo termínované. Základními typy jsou futures, swap, opce a forward. 16 Přezajišťění- znamená, o kolik zástava převyšuje hodnotu poskytované hotovosti. 17 Ing. Kosina Ondřej, REPO OPERACE Aneb i vy staňte se i Vy králi krátkých peněz, ftinvest.cz 18 Spotové- horizont několika dnů 25

26 Futures - Má vysokou likviditu a absenci kreditního rizika, protože Vaše zisky Vám vyplácí burza. Burza nemůže zkrachovat, jelikož je stanovená marže, kterou zaplatí každý, kdo si chce koupit futures. Swap Je to dohoda mezi 2 stranami o realizaci peněžních toků v budoucnosti. Swapů je velké množství úrokový swap, devizový swap, měnový swap a kreditní swap. Opce Liší se od ostatních tím, že protistrany si nejsou rovny. Kupující opce si má právo vybrat, zda opci uplatní či nikoliv. Prodávající podle toho musí nebo nesmí plnění uskutečnit. Vlivem toho není hodnota opce na začátku nulová, ale kupující platí prodávajícímu opční prémii 19, což je odměnou pro prodávajícího za jeho znevýhodněnou pozici. Forward Je nejjednodušším derivátem. Dvě strany si sjednají realizační cenu, okamžik realizace a množství podkladového instrumentu k dodání. Vypořádání probíhá dodáním podkladového instrumentu a zaplacením sjednané částky, nebo dorovnáním rozdílu od realizační ceny prodělávající stranou. Typický příklad např. prodej zlata ve stanoveném čase za stanovenou cenu. Podobné nebo tyto smlouvy jsou téměř základem prodeje většiny komodit. 20 Generální zmocnění ministerstva financí k provádění finančních derivátů na účet České republiky v rámci výkonu řízení státního dluhu je obsaženo v zákoně č. 218/2000 Sb., rozpočtová pravidla, 35, odstavec (2), který opravňuje ministerstvo financí ke sjednávání obchodů s ostatními investičními nástroji včetně derivátů k omezení úrokových a měnových, či jiných rizik. Derivátové obchody sjednává ministerstvo financí samostatně prostřednictvím specializovaného expertního pracoviště v rámci samostatného oddělení řízení státního dluhu. Obchody jsou sjednávány výhradně s mezinárodními a tuzemskými subjekty s ratingovým hodnocením alespoň na úrovni A/A2, se kterými má ministerstvo financí uzavřenu tzv. ISDA (International Swaps and Derivatives Association, Inc.) Master Agreement včetně příslušného Dodatku. 19 Opční prémie cena opce 20 Zdroj: 26

27 Obecná smlouva ISDA a její Dodatek byl schválen Usnesením vlády ČR č ze dne Ve věcném souladu s tímto jsou sjednávány ISDA smlouvy s jednotlivými protistranami tak, aby byl standardizován nastavený právní a ekonomický rámec pro procedury řízení kreditního rizika operací s cílem nezvýhodňovat v tomto směru žádný konkrétní subjekt. Pokud daný subjekt není schopen či ochoten akceptovat podmínky v souladu s uvedeným usnesením, ministerstvo financí v takovém případě výraznější odchylky v zásadě neakceptuje a smlouvu s daným subjektem neuzavře. Zároveň je nepřípustné, aby ministerstvo financí v budoucnu sjednalo derivátový obchod se subjektem, se kterým nemá uzavřenu ISDA smlouvu včetně dodatku. Ministerstvo financí užívá celé spektrum finančních derivátů pro sofistikované řízení úrokového a měnového rizika a nákladů dluhového portfolia, které tak může být realizováno nezávisle na plnění jiných cílů, zejména v oblasti stabilizace refinančního a likviditního rizika, která probíhá výhradně prostřednictvím realizace emisní politiky na domácím a zahraničním trhu. Většina realizovaných obchodů má převážně charakter jednoduchých variant úrokových a měnových swapů a opcí. Přitom je striktně dodržována zásada, že ministerstvo financí vstupuje pouze do takových obchodů, které je schopno výhradně pomocí vlastních dostupných analytických prostředků a know-how tržně přeceňovat a modelovat tak, aby mohly být veškeré operace zodpovědně zařazeny do dluhového portfolia a jejich parametry konzistentním způsobem pravidelně reportovány a monitorovány Přímé úvěry státu Finanční požadavky státu jsou rovněž zajišťovány dlouhodobými úvěry státu od mezinárodních finančních organizací (dosud od Evropské investiční banky). Přijetí těchto úvěrů je podmíněno (zákon č. 218/2000 Sb., o rozpočtových pravidlech, 2, odst. 1) schválením příslušných zákonů Parlamentem ČR Ministerstvo financí ( 27

28 2. 3. Vývoj struktury držitelů vládních dluhopisů Velká část státního dluhu (přes 95 %) byla k financována prostřednictvím cenných papírů vydávaných na veřejných trzích. Držiteli státních dluhopisů jsou podle posledních zveřejněných údajů především finanční instituce (přes 2/3 objemu) a nerezidenti 22 (1/4 objemu). Objem dluhopisů v držení obou zmiňovaných skupin v čase roste. Během období od do zvýšily finanční instituce svou expozici vůči české vládě o 328 miliard Kč a zahraniční investoři o 274 miliard Kč. Podíl těchto dvou skupin na přírůstku objemu vládních dluhopisů během uvedeného období dosáhl rozhodujících 93 %. Procentuální struktura držitelů tuzemských vládních dluhopisů se v čase významně mění. Zatímco v roce 2003 činil podíl finančních institucí téměř 90 %, v polovině roku 2009 to bylo již jen 68 %. Podíl nerezidentů naopak stoupl z původních 8 % v roce 2003 na 27.5 % v polovině Nárůst vládních dluhopisů v rukou nerezidentů má částečnou souvislost se zvyšujícím se objemem vydávaných eurobondů. Z celkového objemu miliard Kč eurobondů k držely 19.1 miliard Kč tuzemské banky a lze předpokládat, že drtivá část zbytku připadla právě na zahraniční subjekty. Zároveň je ale patrné, že nerezidenti drželi také vládní dluhopisy v CZK přinejmenším v objemu 157 miliard Kč a že tudíž svou expozici vůči korunovým dluhopisům od roku 2003 významně zvýšili. K růstu objemu vládních dluhopisů v držení nerezidentů ovšem nedocházelo v čase plynule, ač by se tak z porovnání čísel konců let mohlo zdát. Kupříkladu nástup finanční krize v roce 2008 vyvolal během 4. kvartálu čisté odprodeje tuzemských dluhopisů zahraničními držiteli ve výši 27 miliard Kč. Ani tuzemské finanční instituce netvoří homogenní skupinu investorů do vládních dluhopisů. Nejvýznamnější podíl na tomto trhu zaujímají banky, jejich dominance se ale snížila při poklesu podílu z 67 % v roce 2003 na 37 % v polovině Fondy kolektivního investování zvyšovaly čisté nákupy dluhopisů jen do roku 2006, od nějž držený objem o 10.8 miliard Kč poklesl. Nejdynamičtěji naopak zvyšovaly svou expozici 22 Nerezidenti právnická osoba, která nemá na území České republiky sídlo, bydliště a nezdržuje se zde alespoň 183 dní v kalendářním roce. 28

29 pojišťovny a penzijní fondy. Podíl této skupiny na celkové držbě vládních dluhopisů vzrostl z 18.2 % v roce 2003 na 25 % v polovině Skupina domácností dosud nebyla významným investorem do vládním dluhopisů. Její podíl začal růst teprve v průběhu roku 2008 v souvislosti se snahami o diversifikaci úspor a využití zajímavých výnosů vládních dluhopisů po vypuknutí krize. Do poloviny 2009 dosáhl podíl této skupiny na vládních dluhopisech 1 % Výhled poptávky po dluhopisech od nebankovních subjektů Pojišťovny a penzijní fondy Obě uvedené kategorie finančních institucí pracují s dlouhodobými závazky, pro něž je držení středně a dlouhodobých dluhopisů vhodným protipólem. Dluhopisy tvoří 57 % veškerých aktiv pojišťoven a dokonce 81 % aktiv penzijních fondů, přičemž uvedené podíly zůstávají vcelku stabilní. Podíl dluhopisů české vlády za obě kategorie dohromady činí 70 % všech držených dluhopisů. Poptávány dosud byly převážně korunové dluhopisy. Lze očekávat, že poptávka po dluhopisech ze strany uvedených investorů v budoucnu nadále poroste, a to tempem srovnatelným s růstem jejich celkových aktiv. Výsadní postavení vládních korunových dluhopisů v jejich portfoliích zůstane zachováno přinejmenším do období těsně před vstupem země do eurozóny, kdy je teprve myslitelná určitá měnová diversifikace jejich portfolií. Růst aktiv ovšem proti minulosti zpomalí. U pojišťoven je důvodem zpomalení ekonomická krize a související stagnace nominálního HDP, což dává určité předpoklady k opětovné akceleraci od Na penzijní fondy dolehne kromě ekonomické krize a související nižší schopnosti domácností vytvářet dlouhodobé úspory také vyčerpávání prvotního startovacího (daňového) impulsu systému penzijního připojištění. Čisté nákupy dluhopisů za obě kategorie dohromady mohou v následujících letech dosáhnout 40 mld. Kč ročně, z čehož by při zachování stávajícího podílu připadlo na čisté nákupy tuzemských vládních dluhopisů kolem 30 mld. Kč ročně. 29

30 Domácnosti Finanční aktiva domácností v odhadované výši 2600 miliard Kč, z nichž jen necelých 12 miliard Kč je investováno do dluhopisů české vlády. Vytvářejí hypoteticky pro poptávku po vládních dluhopisech obrovský potenciál. Otázkou ovšem je motivace domácností ke změně struktury svých úspor. Aktiva domácností uložená u pojišťoven a penzijních fondů zůstanou bezpochyby nedotčena, stejně jako bankovní vklady sloužící domácnostem jako transakční prostředky. V případě úspěšné realizace plánu ministerstva financí na prodej vládních dluhopisů domácnostem by z bankovních produktů bylo nižším přílivem úspor postiženo zřejmě jen stavební spoření, které je svým charakterem investicím do státních dluhopisů nejblíže. Při současných parametrech si z hlediska výnosnosti udržuje stavební spoření před dluhopisy stále určitý předstih, ke změně situace by ovšem mohlo vést uvažované snížení státních příspěvků domácnostem na stavební spoření a poptávka domácností, disponujících rozsahem úspor, které nelze do tohoto produktu umístit. Alternativně si lze také představit vytvoření systému prodeje a zpětného odkupu vládních dluhopisů, který by suploval krátkodobé úložky domácností u bank. Systém by ovšem byl pro stát administrativně i finančně značně náročný, takže jeho zavedení v takové formě nepředpokládáme. Za stávajících podmínek mohou čisté nákupy vládních dluhopisů domácnostmi dosahovat ročně 5-15 miliard Kč Fondy kolektivního investování Nutnou, nikoliv ale postačující podmínkou schopnosti uvedené investorské skupiny nakupovat vládní dluhopisy je přísun nových prostředků od domácností. Bez realizace projektu MF mohou investice do vládních dluhopisů dosahovat 10 miliard Kč ročně, tj. čtvrtiny očekávaného celkového přírůstku aktiv fondů kolektivního investování. Z uvedeného vyplývá, že absorpční kapacita státního dluhu ze strany tuzemských nebankovních investorů činí kolem 50 miliard Kč ročně. Takové číslo absolutně nekoresponduje s výhledem růstu zadlužení státu. Je tedy zřejmé, že pomineme-li nejistou angažovanost zahraničních investorů, bude profinancování dluhu do budoucna ležet zejména na bedrech tuzemských bank. 30

31 Možnosti tuzemských bank při investicích do vládních dluhopisů Pozice bank ve vztahu ke státním dluhopisům je ve srovnání s jinými investorskými skupinami specifická. Banky plní na trhu státních dluhopisů nejen roli nejvýznamnějšího investora, ale zároveň obchodníka a tvůrce trhu. Dluhopisy (nejen vládní) jsou druhou největší položkou na aktivní straně bankovní bilance hned po úvěrech klientům. Jejich objem (847.4 miliard Kč k ) se podílí na celkové výši aktiv necelými 21 %. Dluhopisy české vlády tvoří z celkového objemu dluhopisů polovinu. Graf č. 3 Vývoj výnosu českých státních dluhopisů v letech (% p. a) Graf vývoje výnosů ČSD od roku 2006 až po současnost. Kdy je vidět největší nárůst v polovině roku Zdroj: ThomsonReuters 31

32 Pozice bank jakožto obchodníků a tvůrců trhu státních dluhopisů Vzniká-li na dluhopisovém trhu převis nabídky či poptávky, fungují tradingové knihy bank jako nárazníková zóna. Angažovanost bank, jakožto držitelů státních dluhopisů kolísá v čase nepřímo úměrně angažovanosti ostatních investorských skupin. Pokud je ovšem převis nabídky dluhopisů příliš velký, jak se stalo ve 4. čtvrtletí roku 2008, mohou banky rezignovat na svou funkci tvůrců trhu, rozšířit spready mezi nákupní a prodejní cenou dluhopisů a tím trh do značné míry znelikvidnit. Epizoda během finanční krize naznačila, že přes značný celkový objem vládních dluhopisů v portfoliích bank je jejich schopnost přes nárazníkovou zónu absorbovat šoky na trhu omezená. Tomu odpovídá fakt, že (nejen vládní) dluhopisy určené k obchodování, tj. zaúčtované v tradingových knihách, měly k hodnotu 122 miliard Kč, takže tvořily jen 15 % z celkového objemu bankami držených dluhopisů Kapitálová potřeba při investicích do státního rizika Rozvaha dává bankovnímu sektoru hypoteticky značný prostor pro zvýšení angažovanosti v držení státních dluhopisů. Jelikož jsou investice do státních dluhopisů z pohledu kapitálové přiměřenosti ohodnocovány rizikovou váhou nula, neměly by bankám vznikat při takových investicích dodatečné nároky na kapitál. Riziková váha je ovšem jen jedním aspektem kapitálové potřeby. Kapitál bank může být ovlivněn v situaci propadu tržních cen (nejen státních) dluhopisů, které jsou zaúčtovány ve skupinách available for sale, v nichž drží banky největší objem dluhopisů (414 miliard Kč k ). Změny ocenění dluhopisů v těchto skupinách nevstupují do bankovních výkazů zisků a ztrát, ale účtují se proti kapitálu bank. Běžná volatilita dluhopisových trhů tak zvyšuje v tuzemském bankovním sektoru potřebu kapitálu o jednotky miliard Kč. 32

33 Zdroje bank pro investice do státního dluhu a možnosti jejich zvýšení Přes nízkou kapitálovou potřebu při investicích do státních dluhopisů zůstává otázka zdrojů financování jejich nákupu bankami. Objem primárních zdrojů je v bankovním sektoru omezený a do budoucna lze očekávat roční tempo jeho růstu jen kolem 6-7 %. Omezování klientského obchodu bank kvůli investiční příležitosti spojené se státními dluhopisy není příliš pravděpodobné, což dokládá i porovnání bankovní rozvahy k a Objem klientského obchodu na aktivní i pasívní straně narostl během uvedeného období o srovnatelnou částku, s čímž koresponduje jen velmi mírný nárůst objemu dluhopisů v portfoliích bank. Klientské obchody negenerují jen úrokové výnosy, ale vytvářejí navíc příležitosti ke cross-sell 23 operacím, takže zůstanou z podstaty věci pro banky výnosnější. Nadměrná nabídka státních dluhopisů by ovšem zřejmě tlačila na zvyšování dlouhodobých úrokových sazeb, což by se promítlo do zdražení některých klientských úvěrů a tím omezilo poptávku po nich. Hypotetickou možností bank získávat zdroje pro financování státu jsou dodávací repo operace ČNB. Tímto způsobem by bylo možné multiplikovat částku potřebnou k financování státního dluhu prakticky neomezeně, ale se značným rizikem pro ČNB, neboť tímto způsobem se centrální banka fakticky (nikoliv právně) dostává do pozice blízké subjektu financujícího státní dluh VaR 24 a další regulatorní omezení z pohledu bankovních skupin Epizoda omezené likvidity na dluhopisovém trhu po vypuknutí krize, kdy se stanovení ceny dluhopisů stávalo problémem, prokázala, že držení dluhopisů není pro banky bez rizika. Otázkou je, zda a případně kdy se tato zkušenost promítne do regulatorních opatření. Pro některé tuzemské banky již dnes vstupuje asset-swap spread do výpočtu Value at Risk, čímž jsou banky de facto omezovány v objemu držených státních dluhopisů. Pro většinu bank takové omezení v současné době neexistuje, jelikož ale je v souladu s principy opatrnosti, může se jeho implementace stát v budoucnu normou. 23 Cross-sell - nabízení produktů dalších členů téže finanční skupiny 24 VaR- Value at Risk-metoda pro měření tržního rizika portfolia 33