Ekonomika, měny, akcie Aktualizace výhledu na rok 2015 po 2Q

Transkript

1 VÝHLED NA ROK 2015 Ekonomika, měny, akcie Aktualizace výhledu na rok 2015 po 2Q ODDĚLENÍ ANALÝZ 17. červenec 2015 Shrnutí: Americká ekonomika by se měla ve 2H dostat do tempa, vrchol cyklu se odsunul Fed stále směřuje k utažení politiky, sazby ale porostou později a méně Eurozóna mírně zrychluje v souladu s odhady, prostor pro pozitivní překvapení ale už nevidíme ECB bude pokračovat v QE a dokončí ho podle plánu Řecko nakonec v eurozóně zůstane a mělo by přestat dusit trhy Splaskávání čínské akciové bubliny je novým rizikem Růst cen ropy může zkomplikovat Írán Branislav Soták analytik sotak@patria.cz Telefon: Jan Šumbera analytik sumbera@patria.cz Telefon: Tomáš Tomčány analytik tomcany@patria.cz Telefon: Tomáš Vlk analytik vlk@patria.cz Telefon: Tomáš Sýkora hlavní analytik sykora@patria.cz Telefon: Přehled doporučení: I s malým potenciálem je naší preferovanou měnou dolar a to hlavně na páru s frankem Akcie jsou nadále naší preferovanou třídou aktiv, především v západní Evropě a USA rozvíjející se trhy naopak podle nás čelí riziku odlivu kapitálu Patria Finance, a.s. Jungmannova 24, Praha 1 Klíčovým pro další růst akcií je růst korporátních zisků kde má mírně navrch Evropa a vzhledem k fundamentům i proběhnuvší korekci je tak dle našeho názoru vhodná příležitost pro opětovné lehké nadvážení západní Evropy na úkor USA V USA i Evropě preferujeme cyklické sektory jako IT a cyklickou spotřebu, tzv. value stocks, zdravotnictví a v neposlední řadě banky Na domácí burze doporučujeme dále investovat do akcií Erste Bank i titulů s udržitelnou dividendou jako Pegas Nonwovens či Philip Morris Přečtěte si prosím důležité upozornění na konci tohoto reportu Patria Finance, a.s., Jungmannova 24, Praha 1, Česká republika, Telefon: , Fax: Reuters: PTRR-Z; Bloomberg: PATR

2 Ekonomika Americká ekonomika by se měla ve 2H dostat do tempa, vrchol cyklu se odsunul Americká ekonomika si prošla nečekaně slabým prvním kvartálem, ve kterém dokonce mírně klesla. Zlepšení se dostavilo až v květnu, přičemž se zatím soustředilo především do oblasti soukromé spotřeby. Podmínky pro růst nákupního apetitu spotřebitelů trvají, stojí zejména na lepšící se zaměstnanosti, zatímco mzdy zatím setrvalé zrychlování nevykazují. Potenciální hrozbu pro náladu spotřebitelů spatřujeme hlavně v náhlých korekcích akcií. Situace v průmyslu vypadá o poznání hůř. Za jeho poklesem můžeme hledat těžbu ropy, ale také řadu oborů zpracovatelského průmyslu. Stále věříme v obnovení růstu, který ale zřejmě nebude příliš silný. Producenti ropy budou nadále pod tlakem cen, které se zřejmě příliš rychle nezvednou. Dolar podle nás zůstane relativně silný, a tedy bude zátěží pro konkurenceschopnost zpracovatelského průmyslu. Prostor pro jeho další posilování, a tedy zhoršování situace, ale už vidíme pouze omezený. Zahraniční obchod se nevyvíjí příliš dobře. Jeho bilanci vylepšuje levnější ropa a stabilní bilance služeb, ale u zboží je znát ztráta pozic amerických producentů na úkor zahraničních. Výhled pro HDP na letošní rok se zhoršil spolu se slabým 1Q a pomalejším návratem dynamiky. Druhá polovina roku by měla být znatelně lepší, ale celkově to aktuálně vypadá na růst zhruba o 2 procenta. Očekávání se už stihla znovu vylepšit, takže další nárůst optimismu by podle nás měl být žádný nebo jen mírný. Předpoklad pro příští rok se nemění, 2,8 procenta, což znamená, že vrchol růstu v rámci tohoto cyklu se posouvá. V dalších letech by USA měly postupně zpomalovat. Fed stále směřuje k utažení politiky, sazby ale porostou později a méně Politika Fedu směřuje k utažení, ale předpokládaná trajektorie sazeb se posunula dolů. Vývoj inflace a opatrnost centrální banky, aby nepoškodila rozjíždějící se růst, nás vedou k odhadu, že první zvýšení sazeb přijde letos až v prosinci, načež v příštím roce by Fed měl provést další 3-4 zvýšení sazeb po 25 bodech. Rizikem směrem k pomalejšímu utahování politiky je aktuálně ropa, která může držet inflaci níž. Pro dolar by měl být zlepšený výkon ekonomiky i vyšší sazby podporou, stejně tak pro výnosy dluhopisů. Pro akciové trhy jde o smíšené faktory. Nadále spatřujeme zvýšené riziko korekcí spolu s výhledem utahování měnové politiky a později i s blížícím se horizontem vrcholu hospodářského cyklu. Zpomalování ekonomiky nebývá "hladké" a prognózu tak lze interpretovat spíše jako zvýšené riziko recese (jejíž načasování ovšem nelze odhadnout). Eurozóna mírně zrychluje v souladu s odhady, prostor pro pozitivní překvapení ale už nevidíme Ekonomika eurozóny má předpoklady k dalšímu zrychlování, ačkoli pouze mírnému. Domácí spotřebitelská poptávka nabírá na síle a zvláště v Německu má prostor k dalšímu zlepšování na základě zrychlení mezd a stále nízké nezaměstnanosti. Export může nadále podporovat slabé euro, ale slabší výkony USA nebo Číny jsou naopak omezením. Příznivé je, že Ekonomika, akcie, měny Výhled na rok 2015 Aktualizace po 2Q 17. července 2015

3 růst stojí regionálně na širším základě, když se do tempa dostávají země jako Španělsko, Nizozemsko nebo Itálie a doplňují tak jádro bloku. Odhad letošního růstu HDP ponecháváme na 1,5 procenta. Na stejnou hodnotu vystoupal také konsensus. Na rozdíl od začátku roku nevidíme příliš prostor pro další vylepšování tohoto odhadu; slovy centrálních bankéřů - rizika pro prognózu jsou vyvážená. V dalších letech může eurozóna ještě mírně zrychlit, ale přetrvávající strukturální problémy jí mnoho nedovolí. ECB bude pokračovat v QE a dokončí ho podle plánu ECB pokračuje v nastoleném plánu QE beze změny a prozatím nedostala důvod o nějaké uvažovat. Inflace nalezla své dno a vydává se vzhůru, což ale bude pomalý proces, dokud z čísel nezačne mizet negativní efekt levnější ropy (od září dál). Takový vývoj je ale v souladu s předpokladem centrální banky. Navyšovat nákupy dluhopisů podle nás není důvod a ECB se vyhne také omezování nákupů. V kontextu řecké krize by takový krok zbytečně nahrál nákaze zbytku periferie. ECB tak zřejmě dodrží svůj plán nákupů za 60 mld. EUR měsíčně do září Prodlužování programu za současné situace nečekáme, ale samotné sazby zřejmě zůstanou u nuly ještě dlouho po tomto termínu. Postupné zrychlování ekonomiky v kombinaci s ponecháním měnové podpory udrží příznivé podmínky pro akciové trhy a nahrává cyklickým odvětvím. Plošný tlak na výrazný růst trhů ze strany lepšícího se výhledu (jako v 1Q) se ale podle nás už nebude opakovat. Předpokládaný vývoj ekonomiky a možné zlepšování zahraničního obchodu je teoreticky mírně pozitivní pro euro, ale výrazný růstový impuls odsud nečekáme. Důvodem je i to, že politika centrální banky zůstane pevně nalinkovaná dopředu, a k úpravě by vedly až větší změny ve výhledu. Výnosy dluhopisů mají prostor k růstu; po prudké korekci soustředěné na německé papíry by zvyšování výnosů mělo být už pomalé. Nahrávat by mu měly stoupající inflační očekávání a předpoklad, že nákupy ze strany ECB příští rok skončí. Na druhou stranu právě přítomnost centrální banky na trhu bude ještě řadu měsíců poskytovat dluhopisům podporu. Řecko nakonec v eurozóně zůstane a mělo by přestat dusit trhy Řecká krize se hodně protáhla a vyhrotila. Řešení se neustále odkládalo a až nutnost zavřít banky a zavést kapitálové kontroly začala Řeky konfrontovat s realitou. V současné chvíli je už velmi pravděpodobné, že se krachu a Grexitu podaří i tentokrát zabránit. Menší riziko stále přetrvává v souvislosti s poskytnutím peněz EU, ale na nějaký zvrat nesázíme. Země si tak projde další recesí a protesty, ale měla by na dalších pár let zůstat stabilní. Po prvotní vlně nadšení na trzích, která by nyní už mohla doznívat, přestane toto téma zřejmě hlavní trhy zajímat. Pro úplnost dodejme, že ani v případě Grexitu bychom nepředpokládali dramatické dopady na zbytek eurozóny, třebaže zkáza Řecka by krátkodobě téměř jistě přinesla výprodej rizika. Splaskávání čínské akciové bubliny je novým rizikem Výkony čínské ekonomiky vzbuzují obavy. Směrem ke zpomalování působí investice, ale také soukromá spotřeba. Zahraniční obchod je pro ekonomiku celkově podporou, ale jeho bilanci vylepšuje především slábnoucí dovoz. Vláda se zpomalováním počítá, ale přílišnou ztrátu Ekonomika, akcie, měny Výhled na rok 2015 Aktualizace po 2Q 17. července 2015

4 tempa se snaží brzdit. Letošní růst lze čekat mírně pod 7 procenty. Ze strany centrální banky může přijít další snižování sazeb. Kurz jüanu je za poslední kvartál držen na stabilní úrovni. Čínský akciový trh (hlavně ten v Šanghaji) za poslední rok nafoukly institucionální změny umožňující přísun kapitálu. Navíc se na akcie upřel zájem běžných Číňanů, kteří při vládní regulaci mimobankovních úložek přesouvali peníze právě sem, a to mnohdy ještě na páku. Naproti tomu růst ekonomiky by měl zpomalovat a zisky v průmyslu klesají. Tento mix naznačoval, že prudký růst akcií byl součástí formování bubliny - ta praskla a vláda kolaps přerušila pouze za cenu tvrdých opatření silně deformujících fungování trhu. Vývoj trhu a ztráty pro akcionáře mohou zpětně dolehnout na spotřebitelskou důvěru a brzdit oživení spotřeby. Vzhledem k tomu, že Čína i tak zpomaluje, představuje dění kolem akcií riziko i pro globální ekonomiku a z aktiv hlavně pro ceny komodit. Japonská ekonomika v prvním kvartále výrazně zrychlila a překonala očekávání. Lepší výkony podle posledních dat vykazuje zahraniční obchod i soukromá spotřeba. Tempo z 1Q ekonomika prakticky nemá šanci udržet, ale vzhůru bude pokračovat i nadále. BoJ stále věří, že v prvním pololetí 2016 inflace dosáhne 2 procent. Během posledního období klesla pravděpodobnost, že by centrální banka přišla letos s další akcí na uvolnění politiky, současné podmínky však ještě delší dobu ponechá. Šéf BoJ uvedl, že si už moc nedovede představit další (reálné efektivní) oslabování jenu. Letos by se HDP Japonska měl zvednout podle konsensu o procento a příští rok dál zrychlit. Zvyšování vývozu by mělo ekonomiku táhnout zhruba stejně jako loni, investice o něco méně. Klíčovým faktorem bude spotřebitelská poptávka, která vybředá z loňského poklesu, kdy na ni dolehly vyšší daně. Růst cen ropy může zkomplikovat Írán Ropa už začátkem roku zastavila strmý propad. Během prvního čtvrtletí cena lehce stoupla, v průběhu druhého měla stejné tendence, ale na jeho konci růst víceméně smazala. Z poptávkové strany brzdí růst cen o něco horší kondice americké ekonomiky spolu s předpokládaným zpomalováním a rostoucími riziky v Číně. Na nabídkové straně se ukazuje, že nižší ceny stále nevedou ke znatelnému snižování produkce v Severní Americe, zatímco OPEC pokračuje v nastoleném vysokém tempu. Jako zásadní se podle nás může ukázat vstup Íránu zpět na trh, poté co došlo k dohodě o jeho jaderném programu. Faktické dodávky íránské ropy by zřejmě byly záležitostí až příštího roku a rostly by postupně, kontrakty ale tento výhled zahrnou dřív. Vývoj cen se zřejmě posune níž. Na konec letošního roku jsme dosud předpokládali cenu Brentu na 70 dolarech. Tento cíl je stále ve hře, ale vzhledem k posledním skutečnostem se domníváme, že ropa skončí spíše pod ním. Mírnou podporou by takový vývoj mohl být pro průmysl či dopravu, navíc může levnější ropa déle udržet podpůrnou politiku centrálních bank. Rizika se naopak logicky zvyšují pro těžební společnosti Ekonomika, akcie, měny Výhled na rok 2015 Aktualizace po 2Q 17. července 2015

5 Měny I s malým potenciálem je preferovanou měnou dolar a to hlavně na páru s frankem Česká koruna se přiblížila hranici 27,00, která je stále hájena ČNB. Banka dosud nebyla nucena intervenovat, ale k takovému kroku výhledově dojít může. Kurz by odrazila o pár desítek halířů vzhůru. Vzhledem k velmi dobrým výkonům ekonomiky i zahraničního obchodu a pominutí rizika deflace má posilování koruny fundamentální oporu. Minimálně do druhé poloviny příštího roku by však centrální banka neměla připustit další posílení a i potom bude korunu v jejím postupu brzdit. Eurodolar ve 2Q střídal směry a celkově stoupl. Pohybu vzhůru nahrávalo několik faktorů. Byl to slabý výkon americké ekonomiky a posun v očekáváních budoucí politiky Fedu, byla to také solidní čísla z eurozóny. Euru značně pomohla strmá korekce dluhopisů, zejména německých, jejichž výnosy zlomily předchozí sestupný trend. Euro krom toho má v řadě případů navrch nad dolarem při rostoucí averzi k riziku. Právě ve druhém čtvrtletí se přitom přes trhy pár takových vln přehnalo. Pravděpodobně i díky tomu euro hodně dobře odolávalo problémům s Řeckem. Pro druhou polovinu roku dáváme stále přednost americké měně, ale zůstáváme u názoru, že její případné zisky budou už značně omezené. Kurz pro konec roku odhadujeme stále na 1,05. Fed by měl v prosinci zahájit zvyšování sazeb a toto potvrzení bude pro dolar pozitivní. Nůžky mezi politikou Fedu a ECB se sice pomaleji, ale budou rozevírat. Také pokud se podíváme na výhled ekonomik, šanci pozitivně překvapovat vidíme malou, ale spíše na straně USA. Co naopak hovoří pro euro, je platební bilance. Britská libra si za druhé čtvrtletí značně polepšila. S kurzem hodně hýbala nejistota kolem voleb, ale překvapivě přesvědčivé vítězství konzervativců bylo nakonec přijato pozitivně. Toto téma je za námi a pro libru je nyní klíčový výhled úrokových sazeb. Termín předpokládaného růstu sazeb se posouval dál jak v případě USA, tak Británie. Britské sazby by měly začít růst později než ty americké, ale důležitý je odstup. Ten se o něco zkrátil, což je pro libru příznivé. Ve prospěch libry hovoří vyšší růst britských mezd a silnější přesvědčení centrální banky o návratu inflace k cíli. Odstup růstu sazeb od Fedu by se však už dál snižovat neměl a to i kvůli předpokládanému zrychlení americké ekonomiky. Libra se tedy může držet na relativně silných hodnotách, ale příliš nečekáme, že by se vrátila a překonávala letošní maxima. Japonskému jenu svědčí jednak krátkodobé korekce na trzích, neboť tato měna stále využívá situací, kdy averze k riziku roste. Krom toho se o něco zlepšil také fundament. Kleslo riziko, že BoJ bude dál navyšovat měnový stimul. Banka věří růstu inflace a nepředpokládá už nové oslabování měny, k čemuž se přidáváme. Na švýcarský frank máme negativní názor pro delší horizont, ale ztráty by mohly přijít i v kratším výhledu. Kurz EURCHF se v druhém čtvrtletí Ekonomika, akcie, měny Výhled na rok 2015 Aktualizace po 2Q 17. července 2015

6 dál konsolidoval v prostoru kolem 1,05 a mezitím se nahromadily možné spouštěče růstu. Řada ukazatelů ze švýcarské ekonomiky se citelně zhoršila - HDP klesl při pádu vývozu, průmyslová výroba se snižuje, maloobchod taktéž, inflace (včetně jádrové) zamířila do záporu. Švýcarské úrokové sazby zůstávají hluboce v záporu. Centrální banka za aktuální situace postrádá důvod uvažovat o zpřísňování politiky. Ačkoli žádný oficiální cíl pro kurz už nemá, velmi pravděpodobně by bránila jeho dalšímu poklesu. Že si ho nepřeje, několikrát řekla a nedávno během řecké krize dokonce přímo intervenovala. Trhy mají ještě v živé paměti lednový šok se změnou kurzového režimu, ale postupně by se měl plovoucí frank stát měnou atraktivnější pro spekulace. Na současné hladině ho aktuálně drží problémy v Řecku a Číně, ale odstranění těchto rizik (aspoň Řecka) by poptávku po franku mělo omezit. Na druhou stranu může frank dlouhodobě čerpat podporu ze strany přebytkového běžného účtu, na čemž by se nemělo nic zásadního měnit. Ačkoli jeho potenciál k posilování už není velký, ze sledovaných měn na nadcházející období preferujeme dolar na páru s eurem a frankem. Pár s frankem přitom považujeme za atraktivnější, neboť je tu možnost využít případného oslabení švýcarské měny k euru (zatímco riziko posílení k euru je hodně omezené). Libra by proti euru měla rovněž spíše sílit, na páru s dolarem ale čekáme spíše střídání směrů bez jasného delšího trendu. To samé platí pro japonský jen Ekonomika, akcie, měny Výhled na rok 2015 Aktualizace po 2Q 17. července 2015

7 Akcie Akcie nadále preferovanou třídou aktiv Ani 2Q15 nezměnil nic na tom, že z různých tříd finančních aktiv nadále nejvíce preferujeme akcie, a to zejména na rozvinutých trzích Západní Evropy a USA. Nelze popřít, že akcie jsou v historickém kontextu poněkud nadhodnocené. V závislosti na použitých poměrových ukazatelích (trailing nebo forward P/E apod.) se valuační prémie ve vztahu k dlouhodobému historickému průměru (10 let, tedy napříč celou délkou hospodářského cyklu) aktuálně pohybuje v pásmu %. V kontextu dluhopisových trhů (jakožto hlavní alternativy k akciím) ovšem vypadají valuace na rozvinutých akciových trzích o mnoho rozumněji a blíží se férovým hodnotám (třeba za použití tzv. Fed modelu). Na rozvinutých akciových trzích tedy prozatím nespatřujeme bublinu (podobnou třeba té čínské), z čehož plyne naše preference pro tuto třídu aktiv. Tím spíš, že jak v USA, tak v Evropě počítáme s pozvolným nárůstem výnosů (tedy poklesem cen) na trzích se státními dluhopisy. Dlužno připomenout, že riziko zvýšené volatility (rozuměj korekcí) na akciových trzích roste ruku v ruce s narůstající volatilitou na trzích dluhopisových. především v západní Evropě a USA rozvíjející se trhy čelí riziku odlivu kapitálu Jak jsme již zmínili, z regionálního hlediska preferujeme investice do akcií na rozvinutých trzích Západní Evropy a USA. Vzhledem k pestré směsi interních i externích rizik od Brazílie až po Čínu je totiž pravděpodobné, že se bude zahraniční kapitál ve světle postupné normalizace monetární politiky v USA stěhovat za příznivějším výnosovým prostředím na rozvinuté trhy. V uplynulých letech probíhal transfer americké monetární politiky přesně opačným směrem. A sice, nízkoúročené dolarové prostředky si v obecně nízko-výnosovém prostředí na základě carry trade logiky nacházely cestu za vyšším potenciálním výnosem, který skýtaly rozvíjející se trhy, potažmo pak jádro eurozóny. To vedlo k poklesu výnosů na cílových trzích a posilování lokálních měn (což se týká zejména rozvíjejících se trhů). S blížícím se utažením Fedu (lhostejno jestli dříve nebo později, jde spíše o následnou trajektorii referenčních sazeb) čelí tyto kapitálové toky riziku reverze. Klíčovým další růst akcií je růst korporátních zisků Pokud se bavíme o blížícím se růstu referenčních sazeb Fedu, který se přes výnosovou křivku posléze přelije do tržních diskontních sazeb a tedy i ocenění jednotlivých tříd finančních aktiv, pak nemůžeme opomenout akcie. V globálním měřítku totiž zůstávají americké státní dluhopisy stále TOU bezrizikovou třídou aktiv, vůči které se obyčejně poměřují alternativní investiční příležitosti. Dopad na akcie v zásadě závisí na tom, o co se bude růst úrokových sazeb opírat. Pokud by tím hlavním driverem měl být akcelerující hospodářský růst, což je náš základní scénář, pak by ho měl následovat růst korporátních zisků, který by mohl vytáhnout akciový trh na vyšší úrovně i navzdory kontrakci poměrových ukazatelů (ze současných historicky nadprůměrných hodnot). Klíčovým je tedy růst korporátních zisků, a to jak v USA tak Evropě Ekonomika, akcie, měny Výhled na rok 2015 Aktualizace po 2Q 17. července 2015

8 V USA je letos růst zisků prozatím brzděn levnou ropou a silným dolarem. Přestože u právě se rozbíhající výsledkové sezóny za 2Q15 nepočítáme ve srovnání s 1Q15 (růst zisků +0,3 % yoy) s nějakou výraznější akcelerací, relativně k tržním očekáváním (-6 % yoy) je i tak dost možná zaděláno na pozitivní překvapení. Náš názor opíráme primárně o lepšící se kondici americké ekonomiky, která je v datech patrná zhruba od května. Zlepšení lze pozorovat zejména v datech, která by mohla mít pozitivní vliv na spotřebu a jí příslušné sektory ekonomiky. Ve hře jsou navíc i určitá stabilizace na trhu s ropou a zpomalení tempa posilování dolaru, jež jsme byli během 2Q15 svědky. Trhem očekávaný meziroční růst zisků pro letošní rok se nyní pohybuje na úrovni +1 %, ALE ex-energetika až +7 %! Vzhledem k aktuálním valuacím na amerických akciových trzích je to dle našeho názoru i horní mez potenciálního výnosu (řekněme střední - vyšší jednociferný), který letos americké trhy investorům skýtají. Růst zisků by měl ovšem už v příštím roce po odeznění již zmiňovaných bazických efektů (na ropě/dolaru) dle tržního konsenzu opět dosahovat dvojciferného tempa. kde má mírně navrch Evropa a vzhledem k fundamentům i proběhnuvší korekci je tak dle našeho názoru vhodná příležitost pro opětovné lehké nadvážení západní Evropy na úkor USA V korporátní Evropě reprezentované indexem Stoxx Europe 600 by měly letos zisky růst ještě o poznání rychleji (zhruba 7procentním tempem včetně energetiky), když je tamní situace ve srovnání s USA zrcadlově obrácená, neboť Evropa je čistým importérem ropy a čistým exportérem zboží a služeb, což je ještě posíleno slábnoucím eurem. Díky existující mezeře výstupu zůstane expanzivní monetární politika ECB, na rozdíl od USA, ještě po dlouhou dobu podpůrným faktorem pro investice do akcií. Ekonomika eurozóny i díky ní pozvolna nabírá na síle, tažená především spotřebitelskou poptávkou a exportem. I pouhá stabilizace v rámci hospodářského cyklu může být přitom pro akciové trhy velkým přínosem, o čemž jsme se mohli v nedávné minulosti přesvědčit hned několikrát (např. v USA v roce 2009, nebo v Evropě v roce 2013). Ze stejných důvodů (tj. mezery výstupu v kombinaci s měnovou expanzí) počítáme s tím, že by tempo růstu výnosů na evropských dluhopisových trzích mělo oproti 2Q15 zpomalit, neboť inflace bude v eurozóně akcelerovat jen pozvolna. Úrokové prostředí je tedy ve srovnání s USA pro akcie o poznání menším rizikem. Vzhledem k uvedeným fundamentům a proběhnuvší korekci v Evropě ve světle řecké krize je tak dle našeho názoru vhodná příležitost pro opětovné lehké nadvážení západní Evropy na úkor USA. Preferujeme cyklické sektory (IT, cyklická spotřeba), tzv. value stocks a zdravotnictví Dle empirické zkušenosti by měly mít v prostředí akcelerující ekonomiky navrch cyklické sektory nad jejími defenzivními částmi. Nejlépe by se mělo dařit IT sektoru (v rámci DIP overweight jak v Evropě tak USA), nejhůře utilitám. Vzhledem k tomu, že oživení na obou březích Atlantiku by se mělo v nejbližší budoucnosti do velké míry opírat o spotřebitele, v našem hledáčku po nějaké době opět uvízl sektor cyklického spotřebního zboží (jak v USA (v DIP neutral) tak Evropě (v DIP overweight). V prostředí Ekonomika, akcie, měny Výhled na rok 2015 Aktualizace po 2Q 17. července 2015

9 akcelerující ekonomiky si pak obvykle vedou dobře i tituly s nízkou valuací, což se dá vysvětlit po logické lince - příliv zvedá všechny lodě. Z cyklických složek trhu mají v současnosti nejnižší valuační násobky třeba automobilky nebo odvětví přepravy (jmenovitě pak aerolinky). Stálicí našich investičních doporučení je sektor zdravotnictví, který vládne atraktivním strukturálním příběhem. Těžiště výkonnosti sektoru by se však dle našeho názoru mělo díky akcelerujícímu růstu zisku a příznivější valuaci přesouvat od biotechnologií k velkým farmaceutickým koncernům. Zdravotnictví se pak může opřít i o rozsáhlý pipeline nových léků (především v oblasti imuno-onkologie) a bující M&A aktivitu. a banky? Za zmínku ještě stojí bankovní sektor. Zatímco v Evropě jsme od počátku roku díky kvantitativnímu uvolňování a souvisejícímu poklesu sektorové rizikové prémie naladěni pozitivně, v USA převládal neutrální pohled. Náš postoj se ale postupně mění s tím, jak se blíží utažení tamní monetární politiky, které by mělo mít blahodárný dopad na čisté úrokové příjmy bank, resp. jejich čistou úrokovou marži. Možná trochu kontra-intuitivně se většiny benefitů z rostoucích úrokových sazeb (cca %) dostává bankám přes krátký konec výnosové křivky, což je odrazem struktury aktiv a rostoucího podílu depozit na celkovém financování (růst úroků vylepšuje depozitní marži). Akcelerující ekonomika si navíc velmi pravděpodobně posléze vyžádá větší objem poskytnutých úvěrů. A v neposlední řadě, realizovaná volatilita na různých třídách aktiv (zejména na sazbách a FX, ale i akciích) je v meziročním srovnání o poznání výše než loni. To má za následek vyšší zobchodované objemy a vyšší obchodní příjmy investičních divizí velkých univerzálních bank, což bylo patrné zejména v 1Q15. Největším fundamentálním rizikem (mimo regulatorních tlaků a probíhajících soudních sporů) je objem vytvářených rezerv, u nichž již v tuto chvíli nevidíme velký prostor pro pokles skrze rozpouštění (dříve vytvořených) rezerv do výsledovek. Konkrétní námi doporučované tituly pravidelně udržujeme formou přehledu Dlouhodobých investičních příležitostí. ( Pozor! V nejbližších dnech/týdnech chystáme velký update evropské části. Na domácí burze doporučujeme investovat do Erste Bank a titulů s udržitelnou dividendou Na domácí burze, v souladu s naším názorem na evropské akcie, věříme především v další růst akcií Erste Bank. Akcie banky sice v prvním pololetí již výrazně posílily, což odráží hlavně pokles rizika spojeného s rozvahou banky či situací v Maďarsku. Domníváme se však, že aktuální tržní ocenění stále plně neodráží ziskový potenciál bankovní skupiny, zejména na trzích v Maďarsku a Rumunsku. Tuzemské akcie lákají investory i svými slušnými dividendovými výnosy. Investorům radíme vybírat tituly, které mají nejvyšší potenciál vyplácet stabilní nebo rostoucí dividendu. Mezi nimi doporučujeme především akcie Pegas Nonwovens a Philip Morris CR Ekonomika, akcie, měny Výhled na rok 2015 Aktualizace po 2Q 17. července 2015

10 Zhodnocení výhledu na rok 2015 po proběhnuvším 2Q I pro druhé letošní čtvrtletí jsme potvrzovali naše doporučení pro letošní rok, tj. investovat mezi jednotlivými základními třídami aktiv především do akcií z vyspělých ekonomik a trhů. Akcie si ve 2Q15 sice vybraly oddechový čas, když hlavně ty v Evropě klesaly z maxim dosažených v dubnu. Dopomohl tomu nečekaně prudký odraz úrokových výnosů dluhopisů stabilního jádra Evropy od nuly. Na ten navázala řecká dluhová (never-ending) krize a v závěru kvartálu i prudká korekce akcií Číně. Evropský index Euro Stoxx 600 ve 2Q tím přišel o -4,0 %, zatímco jeho americký protějšek S&P 500 zůstal beze změny (-0,2 %). Navzdory korekci ale akcie v Evropě i v USA svojí výkonností znovu překonaly státní dluhopisy (-5,8 % a -3,1 %). Za první letošní pololetí si tak především díky své výjimečné výkonnosti v 1Q15 akcie v Evropě celkově připsaly +11,8 %, v USA stagnovaly okolo nuly (-0,8 %). Státní dluhopisy v Evropě přišly o -2,7 %, v USA o -0,8 %, korporátní bondy shodně v Evropě i USA ztratily -3,0 % a široký index komodit klesl o -2,1 %. Sázka na akcie (především ty evropské) se tak v letošním roce zatím stále vyplácí. V rámci jednotlivých evropských sektorů jsme i pro 2Q posvěcovali naši letošní preferenci cykličtějších částí akciových trhů, jako je bankovní sektor či IT. V prostředí nízkých sazeb jsme sázeli i na tituly, které mohou těžit z nárůstu zpětných odkupů akcií, vyplácených dividend či M&A (např. sektor telekomunikací). Právě telekomy byly nejvýkonnějším sektorem v Evropě ve 2Q15 s mírným ziskem +0,3 %, podporované čilou M&A aktivitou. Bankám se relativním pohledem dařilo také, i díky zrychlení hospodaření v Evropě (-0,9 % při výkonnosti širokého indexu Euro Stoxx 600-4,0 %), a mírně zaostal jen sektor technologií (-5,7 %). Mnohým námi doporučovaným finančním titulům jako ING (+8,5 %), Barclays (+7,4 %), či Banca Intesa (+2,7 %) se však ve 2Q opět vedlo výrazně lépe než indexům. V USA jsme vsadili na (letecký) průmysl a také na stálice v našich preferencích sektor zdravotnictví a technologií. Oproti 1Q15 pak navíc i na vybrané americké banky. Široký americký index S&P 500 zůstal po 2Q15 téměř beze změny (-0,2 %), IT stejně tak (-0,2 %) a průmysl zaostal (-2,8 %). Zdravotnictví bylo ovšem obdobně jako v 1Q15 znovu vůbec nejvýkonnějším americkým sektorem (+2,4 %) a relativně dobře se vedlo i finančnímu sektoru (+1,2 %). Mezi námi doporučovanými tituly z uvedených sektorů vynikly hlavně farmaceutické společnosti jako Gilead Sciences (+19,3 %), či Tenet Healthcare (+16,9 %). Velmi dobře si vedly i námi doporučené banky, podpořené růstem (tržních) úrokových sazeb, resp. svých úrokových marží, i vybraných investičních divizí (JP Morgan +11,9 %, Bank of America +10,6 %). Naopak propadly letecké společnosti (Delta Air Lines -8,6 %) a sázka na letecký průmysl nám tak nevyšla, když tamní konkurenční boj spolehlivě vymazal podporu ze strany levnějšího paliva. Z domácích titulů jsme nadále preferovali především Erste Bank a také Pegas Nonwovens či Philip Morris. Erste ve 2Q15 přidala +11,3 %, Pegas dokonce +18,0 %. Oba tituly tak spolehlivě překonaly výkonnost PX indexu (-5,0 %), který stáhly ve 2Q15 níže především akcie VIG (-25 %) a ČEZ (-9,5 %). Pouze Philip Morris přišel obdobně jako index o -5,7 % (nicméně +2,1% včetně dividendy vyplacené v květnu). Velmi úspěšné bylo (stejně jako v 1Q) naše doporučení pro měnové páry, kde jsme s ohledem na již z větší části vyčerpanou rally dolaru vůči euru doporučovali reinvestovat dlouhé pozice do britské libry proti jenu. Libra totiž vůči jenu ve 2Q posílila o +7,9 %, zatímco dolar proti euru odevzdal část zisků z 1Q (-3,8 % ve 2Q z +13,4 % v 1Q) Ekonomika, akcie, měny Výhled na rok 2015 Aktualizace po 2Q 17. července 2015

11 Pro další informace viz Patria Finance - CC Jungmannova 745/ Praha 1 Česká republika regulovaná ČNB Patria retailoví klienti Jungmannova 745/ Praha 1 Česká republika regulovaná ČNB Patria institucionální klienti Jungmannova 745/ Praha 1 Česká republika regulovaná ČNB Patria - Research Jungmannova 745/ Praha 1 Česká republika regulovaná ČNB Informace pro klienty skupiny Patria Právní upozornění týkající se prezentace investičních doporučení Skupina Patria: Tento dokument, investiční doporučení a jiné ekonomické či investiční analýzy (dále jen analýzy ) byl připraven analytickým oddělením společnosti Patria Finance, a.s. (dále jen Patria Finance ), licencovaným obchodníkem s cennými papíry regulovaným Českou národní bankou. Společnost Patria Finance, a.s. je součástí skupiny Patria. Součástí této skupiny jsou i společnosti Patria Online, a.s. a Patria Corporate Finance a.s. (všechny společnosti patřící do skupiny Patria Finance dále jen jako Patria ) V případě, že se na přípravě dokumentu nebo analýzy podílely i jiné osoby nežli analytici společnosti Patria Finance, jsou tyto osoby uvedeny v těle dokumentu. Metoda oceňování: Při přípravě analýz používá Patria všeobecně uznávané metody oceňování, zejména: (i) diskontování budoucího volného cash-flow (Discounted Cash Flow valuation, DCF), (ii) diskontování budoucích dividend (Dividend Discount Model, DDM), (iii) porovnání ve skupině srovnatelných společností (Market-Based Valuation) a (iv) screeningový systém. Méně často jsou pak využívány některé další metody stanovení férového ocenění, resp. cílové ceny, jako například Residual Income Valuation. DCF a DDM: výhodou těchto metod je, že jsou propočítány budoucí finanční výsledky, jejich nevýhodou však je, že prognóza budoucích finančních výsledků je ovlivněna vlastním úsudkem analytika. Porovnání ve skupině srovnatelných společností: je více nezávislé na úsudku analytika, ale je obvykle založeno na současných finančních výsledcích, které se mohou od výsledků budoucích lišit. Screeningový systém: je založen na dvou dimenzích ohodnocení potenciálního růstu a identifikaci atraktivní hodnoty akcií. Podle výsledků screeningu se tak jednotlivé sektory a tituly dají seřadit ve dvojrozměrném prostoru, což umožňuje posoudit jejich relativní atraktivnost. Konflikt zájmů: Patria nebo s ní propojené osoby (zejména společnosti ze skupiny Patria Finance) mohou uskutečňovat nebo vyhledávat možnosti k realizaci obchodů se společnostmi, které jsou v konkrétních analýzách zmiňovány. Patria nebo s ní propojené osoby se tak mohou dostat do konfliktu zájmů, který může ovlivnit objektivitu daných analýz. Není-li v dokumentu uvedeno jinak, tak Patria nemá významný finanční zájem na žádném z investičních nástrojů nebo strategií, které jsou v analýzách uváděny. Tituly uvedené v analýzách představují investiční tipy analytiků Patrie. Doporučení makléřů Patrie či jiných zaměstnanců Patrie, ohledně těchto titulů v konkrétním okamžiku však mohou být odlišné, a to zejména s ohledem na investiční profil konkrétního klienta Patrie, kterému je poskytována služba investičního poradenství ale také s ohledem na současný, resp. očekávaný budoucí vývoj na finančních a kapitálových trzích. Přestože tento dokument a analýzy byly vytvořeny v souladu s pravidly k zamezení střetu zájmů, propojené osoby a jednotlivá oddělení Patrie mohou realizovat investiční rozhodnutí, která jsou nekonsistentní s doporučeními nebo názory vyjádřenými v těchto analýzách. Investoři by proto měli tento konkrétní analýzu považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Patria analytikům vnitřními pravidly zakazuje provádět osobní obchody s investičními nástroji, které spadají do působení daného analytika, tj. s nástroji, ke kterým daný analytik vytváří analýzu investiční příležitosti. Analytici mají dále zakázáno ve vztahu k těmto investičním nástrojům poskytovat investiční služby, kromě služby investičního doporučení. Bližší informace o omezení střetu zájmů jsou uvedeny na internetové stránce v sekci dokumenty, v dokumentu nazvaném Opatření k omezení střetu zájmů. Informace o tom, zda Patria nebo s ní propojené osoby (zejména společnosti ze skupiny Patria Finance): působí jako tvůrce trhu ve vztahu k finančním nástrojům některé ze společností v analýze zmíněné ( emitenta ); zajišťují likviditu ve vztahu k finančním nástrojům emitenta; obdržely od emitenta kompenzaci za služby investičního bankovnictví; mají přímý nebo nepřímý podíl na základním kapitálu emitenta přesahující pět procent; v posledních dvanácti měsících byla vedoucím manažerem nebo spolu vedoucím manažerem veřejné nabídky finančních nástrojů vydaných emitentem; má s emitentem uzavřenu dohodu týkající se tvorby a rozšiřování investičních doporučení; ani seznámila emitenta s danou analýzou před jejím rozšířením, resp. zda byla na základě toho daná analýza upravena; jsou uveřejněny způsobem umožňujícím dálkový přístup na internetové adrese Na této adrese je rovněž uveden seznam smluv o poskytování investičních služeb uzavřených s emitentem a přehled změn stupně investičního doporučení a cenového cíle během posledních 12 měsíců. Patria patří do podnikatelské skupiny KBC Bank a není-li v analýze uvedeno jinak, Patrii není znám případný střet zájmů vyplývající z účasti v této skupině. Patria vytvořila analýzu nezávisle na ostatních členech této skupiny a bez jakékoliv bližší znalosti konkrétních investičních aktivit a zájmů jednotlivých členů této podnikatelské skupiny. Odměna analytiků: Analytici jsou odměňováni dle různých kritérií, včetně kvality a přesnosti rozborů, spokojenosti klientů, konkurenčních faktorů a celkové ziskovosti Patrie, což zahrnuje i zisky odvozené od tržeb z investičního bankovnictví. Žádná část odměn těchto analytiků nebyla a nebude, přímo či nepřímo, spojena s konkrétními doporučeními nebo názory vyjádřenými v daných analýzách. Všeobecné informace: Patria při přípravě dokumentu vycházela z důvěrných externích zdrojů, avšak za úplnost a přesnost takto převzatých informací neodpovídá. Tento dokument může být změněn bez předchozího upozornění. Analýzy poskytují pouze obecné informace. Nepředstavuje nabídku k nákupu či prodeji Finančních nástrojů. Zmíněné finanční nástroje nebo strategie nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení v analýze uvedené neberou v úvahu situaci a osobní poměry jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, znalosti, zkušenosti, cíle nebo potřeby a jejich záměrem není doporučit konkrétní finanční nástroje nebo strategie konkrétním investorům. Analýzy jsou připravovány primárně pro investory, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí a budou se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů v uvedených dané analýze rozhodovat samostatně, zejména na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní právní, daňové a finanční situace. Analýza by neměla být jediným podkladem pro investiční rozhodnutí. Investor by měl vyhledat odborné posouzení, včetně daňového poradenství, o vhodnosti investic do jakýchkoliv finančních nástrojů, jiných investic nebo investičních strategií v dané analýze zmíněných nebo doporučených v analýze. Hodnota, cena či příjem z uvedených aktiv se může měnit anebo být ovlivněna pohybem směnných kurzů. V důsledku těchto změn může být hodnota investice do uvedených aktiv znehodnocena. Úspěšné investice v minulosti neindikují ani nezaručují příznivé výsledky do budoucna. Jurisdikce mimo Českou republiku: Analýzy jsou určeny k distribuci na území České a Slovenské republiky, případně jiných zemí Evropské Unie. Distribuce konkrétních analýz vůči veřejnosti mimo Českou a Slovenskou republiku může být omezena právními předpisy příslušné země. Osoby, do jejichž dispozice se daná analýza dostane, by se tedy měly řádně informovat o existenci takovéhoto omezení. Nerespektováním takového omezení může dojít k porušení zákonů České republiky či příslušné země Patria Finance, a.s., Jungmannova 24, Praha 1, Česká republika, Telefon: , Fax: , Reuters: PTRR-Z; Bloomberg: PATR