Working Papers Pracovní texty

Transkript

1 Working Papers Pracovní texty Working Paper No. 2/2002 Vývoj cen aktiv a hospodářský cyklus Stanislav Šaroch INSTITUT PRO EKONOMICKOU A EKOLOGICKOU POLITIKU A KATEDRA HOSPODÁŘSKÉ POLITIKY VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE FAKULTA NÁRODOHOSPODÁŘSKÁ

2 Institut pro ekonomickou a ekologickou politiku Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta národohospodářská Katedra hospodářské politiky Pracovní text číslo 2 Vývoj cen aktiv a hospodářský cyklus Projekt: GAČR 402/02/1290A Stanislav Šaroch Stanislav Šaroch katedra hospodářské politiky, Vysoká škola ekonomická v Praze ( saroch@vse.cz) 1

3 Abstract The aim of this article is to show some relationships between equity and real estate market on one hand and business cycles on the other. These questions are discussed in framework of empirical estimates of wealth effect. Using Tobin s Q-theory of Investment, this paper analyzes reactions in investment behaviour of the firms. Stock market prices do not affect this behaviour. The same goes for real estate market. Keywords: Equity market, real estate market, wealth effect, agregate demand, q-theory of investment, business cycle Jel Classification: E220, E310, E320, F120, F150, F310 2

4 Obsah 1. Zvláštnosti a charakteristiky jednotlivých trhů aktiv a hospodářský cyklus Vývoj cen aktiv fluktuace a trendy Historický případ tulipánová horečka Akciové trhy Ceny akcií a agregátní poptávka Ceny akcií a alokace (a akumulace) kapitálu Trhy nemovitostí Trh bytů Trh nemovitostí ke komerčnímu využití Závěr...24 Literatura

5 1. Zvláštnosti a charakteristiky jednotlivých trhů aktiv a hospodářský cyklus 1.1 Vývoj cen aktiv fluktuace a trendy Ve vývoji cen aktiv se vyskytují jednak fluktuace, jednak v něm zpravidla existují určité trendy. Práce se zabývá otázkami, jaké jsou možné příčiny a následky cenových fluktuací na trzích aktiv, jak se trhy aktiv chovají a jaké jsou možné implikace pro hospodářský cyklus. Určitým problémem je fakt, že empiricky nelze s jistotou ex ante určit, kdy se jedná o fluktuaci a kdy o začátek změny trendu. 1 Pro různá (trendová i fluktuační) vysvětlení tohoto vývoje se používají pojmy inflace (deflace) na trzích aktiv (Asset price inflation) Historický případ tulipánová horečka Nejstarší často citovanou bublinou byla tulipánová horečka. Její existence se datuje do let Jak už název napovídá, bublina vznikla na trhu s tulipány. Zachvátila Holandsko i celou řadu okolních zemí. Náhle vzniklá móda v pěstování tulipánů nenechala chladnými spoustu obchodníků. Růst cen tak neživila pouze konečná poptávka vyšších vrstev, jejichž příslušníci se chtěli chlubit co nejméně obvyklými tvary a barvami tulipánových květů na vlastních zahradách, ale i naděje řady lidí, že ceny cibulek dále porostou a představují tak zajímavou příležitost pro zhodnocení peněz, která je snazší, než jim poskytuje jejich povolání. K tomu, že do tulipánového šílení se zapojily široké vrstvy obyvatelstva, přispěl i fakt, že v Holandsku předtím řádil mor, který zredukoval zdroje pracovních sil, čímž došlo ke zdražení 1 Názorným příkladem jsou změny výše reálných úrokových měr. Třicet let po válce se mohlo zdát, že se změnil trend a reálné úrokové sazby jsou nižší, než byly po dobu sedmdesáti let před tím, vývoj v letech znamenal naopak návrat k průměru před druhou světovou válkou. viz. Např. Real Interest Rates, Oxford Review of Economic Policy, Oxford University Press 1999, Vol. 15, No. 2, velmi známý je také Greenspanův výrok, že bubliny lze rozpoznat až ex post, což je v podstatě jiným vyjádřením téhož. 4

6 tohoto zdroje. Spousta lidí byla poprvé v životě schopna vytvářet úspory. Ty pak mohly být vrženy na trh s tulipány. Tulipány se však množí jen ve vegetačním období, ale chuť obchodovat neopouštěla Holanďany ani v zimě. Tak se v tavernách zrodily fragmenty obchodu s futures. Vláda sice tehdy takový obchod šestkrát zakázala, ale ten běžel vesele dál, až do doby, kdy bublina praskla. Maximum, za které byla údajně prodána jedna cibulka, činilo $. V únoru 1637 býčí nálada na trhu s tulipány skončila a došlo k rychlému cenovému kolapsu. O něco později se již tulipánové cibulky prodávaly řádově za setiny až tisíciny cen dosahovaných na vrcholu tulipánové mánie. Někteří obchodníci se ovšem dožadovali plnění dohodnutých obchodů a věc se dostala k Nejvyššímu soudu v Haagu, neboť nižší instance s tím nechtěly mít nic společného. A tento soud rozhodl, že v žádném případě se nebude tulipánovými obchody zabývat. Prohlásil, že se jedná o věc individuální dohody mezi smluvními stranami, zda a jak budou nároky vyplývající z futures plněny. A tak tulipánová horečka skončila nikoliv v drahých a destabilizujících právních akcích typu exekucí, ale vytvořením kompromisů. Kdo chtěl a mohl, něco zaplatil. Jiní nezaplatili. Toto rozhodnutí pomohlo uchovat ekonomiku v stabilním stavu a nenásledovala žádná recese. 1.2 Akciové trhy Ceny akcií obchodovaných na veřejných trzích bývají velmi volatilní. Platí to jak ve srovnání s trhem obligací, tak s trhem nemovitostí. Odměnou za tuto volatilitu implikující vyšší krátkodobé riziko je pro dlouhodobé investory nejvyšší průměrný výnos v porovnání s investicemi do alternativních aktiv. Řada publikací dokládá, že průměrný výnos z držby akcií je dokonce dlouhodobě vyšší, než jaký je průměrný růst HDP viz [12]. 5

7 Je zajímavé, že ceny na akciových trzích se často pohybují v polohách, které mají jen velmi málo společného s tím, jak úspěšné jsou měřeno konvenčními ukazateli typu zisků či odhadovaného růstového potenciálu podniky, které jsou emitenty těchto cenných papírů. Některé historické zkušenosti svádějí k zjednodušujícímu závěru, že za cenami akcií, které jsou vzdálené svým z hlediska fundamentální analýzy rovnovážným hodnotám, stojí špatná regulace kapitálového trhu a bankovního sektoru, která umožňuje relativně dlouhou dobu udržovat vlnu investičního optimismu nebo naopak pesimismu spojeného se stádovým chováním investorů. Prostředky pro investice do nadhodnocených akcií lze získat v podobě úvěru od bank, krytého právě těmito cennými papíry. Když pak trh změní svou náladu z býčí na medvědí, tržby z prodeje akcií nestačí krýt splátky úvěrů, prodělávají nejen investoři, ale i banky, a stačí jen velmi málo, aby se prostřednictvím působení efektu bohatství a efektu úvěrové kontrakce tyto skutečnosti promítly do snížení agregátní poptávky a odstartovaly tak hospodářskou recesi. Dnes již klasickými příklady, kdy pád akciového trhu odstartoval recesi, jsou americká Velká deprese počínající černým pátkem v říjnu roku 1929 nebo splasknutí japonské bubliny v roce Efekty krize v roce 1929 byly již mnohokrát popsány a jsou natolik známé, že jediné, co na tomto místě připomeneme, je poměrně široce přijímaný názor, že krizi prodloužila a prohloubila neadekvátní reakce amerického FEDu, který místo uvolnění přiškrtil měnovou politiku a tím prohloubil návaznou bankovní krizi a úvěrovou kontrakci. Velká krize měla sice drastické důsledky, ale přinesla i své ovoce: stabilní bankovní sektor a solidní regulaci kapitálových trhů. Společně s existencí 6

8 právního státu přispěly tyto skutečnosti k tomu, že se v USA podobná krize již neopakovala. V roce 1987 došlo na akciovém trhu k ještě drastičtějšímu poklesu, ale ten neměl žádné dopady na reálnou ekonomiku. FED tehdy uvolnil měnovou politiku a kontrakce se do reálné ekonomiky nepřenesla. Velmi často je od druhé poloviny devadesátých let diskutován vývoj akciových trhů v USA. Po celá devadesátá léta zažívaly Spojené státy téměř bezprecedentní období ekonomického růstu bez inflačních tlaků, navíc s velmi nízkou nezaměstnaností. Tento vývoj, doprovázený mimo jiné rychlým růstem investic do informačních technologií a růstem produktivity v tomto sektoru, s sebou přinesl dynamický nárůst cen akcií zejména v sektoru tzv. internetové ekonomiky neodůvodnitelný postupy fundamentální analýzy. Protože světová ekonomika má se splasknutím bublin velmi špatné zkušenosti a stále více se diskutovalo o tom, zda se nejedná rovněž o bublinu, do diskuse se zapojili i tvůrci měnové politiky. Učinili tak i přes to, že mohou mít dobré důvody, proč by měnová politika neměla sledovat jako jeden ze svých cílů stabilní vývoj cen akcií. Z čistě formálního hlediska se dá argumentovat, že centrální banka je zodpovědná za nastolení a udržení cenové stability, nikoliv za stabilitu cen aktiv. Lze tedy říci, že pokud by se centrální banky snažily ovlivňovat ceny aktiv a udržovat je na určité úrovni, překračovaly by tím vlastně svůj mandát. To by pro ně mohlo mít závažné důsledky. Pokud by například centrální banka vyhlásila, že ceny akcií jsou příliš vysoké, a vyššími úrokovými sazbami je poslala na nižší úroveň, je velmi pravděpodobné, že by její postup vyvolal širokou negativní odezvu jak ze strany investorů, tak ze strany politiků a ostatních, jimž by se nelíbilo snížení hospodářského růstu v důsledku vyšších úrokových sazeb. V krajním případě by dokonce mohlo dojít k legislativnímu omezení nezávislosti centrální banky, která by takto jednala. Závažným, často 7

9 používaným, i když spíše ideologickým argumentem je názor, že pokud by se centrální banka rozhodla intervenovat do cen akcií, znamenalo by to, že považuje svůj úsudek za správnější, než je kolektivní úsudek milionů investorů, kteří svými rozhodnutími ceny každodenně skutečně vytvářejí. (Fakt, že taková možnost existuje, doložíme později zejména výsledky článku [7]). Hospodářská politika má totiž minimálně dva dobré důvody, proč si vývoj cen akcií nemůže dovolit ignorovat. Prvním je fakt, že s tím, jak roste hodnota aktiv a pasiv domácností a firem v porovnání s jejich příjmy, roste nebezpečí náhlých a výrazných výkyvů ekonomické aktivity v důsledku změn cen aktiv (zejména jejich vlivu prostřednictvím efektu bohatství a mechanismu úvěrové kontrakce či expanze). Druhým důvodem je hrozba, že vysoké ceny akcií obrovským způsobem zlevňují náklady na kapitál, a že pokud jde o bublinu mohou vyvolat vlnu středně a dlouhodobě neefektivních investic na levé straně rozvah velkých firem. K oběma problémům existuje poměrně obsáhlá časopisecká literatura. K nejčastěji citovaným autorům, zabývajícím se vlivem pohybu cen akcií na agregátní poptávku, patří Ludvigson a Steindel [14], Greenspan [11]; vývoj množství úvěru v ekonomice ovlivněný cenami aktiv s dopadem do agregátní poptávky potom modeluje často citovaná práce Kyotakiho a Moorea [13]. K problému potenciálně špatné alokace investic publikovali velmi inspirativní článek, jehož analýza je založena na Tobinově Q teorii investic, Bond a Cummins viz [7]. 8

10 1.2.1 Ceny akcií a agregátní poptávka Jak jsme již zmínili výše, pohyb cen akcií může ovlivnit agregátní poptávku dvěma kanály. Prvním z nich je efekt bohatství, kdy domácnosti přizpůsobují své výdaje hodnotě držených aktiv, druhým rozvahový efekt (balance sheet mechanism, balance sheet channel). Ten potom zesiluje kolísání ekonomické aktivity prostřednictvím úvěrových kontrakcí a expanzí. Bankovní regulace totiž na jedné straně přispívá k ochraně zdraví mikroekonomických základů hospodářství, na druhé straně však destabilizuje agregátní poptávku. Bernake a Gertler k tomu poznamenávají, že Banker is as someone who lends you an umbrella when the sun is shining and wants it back when it starts to rain viz [4]. Ukazuje se, že druhý efekt může mít závažnější důsledky, jak potvrzují četné zkušenosti z 80. a 90. let. Klasický efekt bohatství vykazuje pouze slabé známky působení, pro což se například v USA nachází poměrně logické vysvětlení. Velké množství akcií vlastněných domácnostmi je drženo na účtech penzijních fondů, z čehož nepřímo plyne, že změny v hodnotě akcií mají relativně malý dopad na spotřebitelskou poptávku. viz [4]. Obecněji se dá zřejmě říci, že velká část spotřeby je z hlediska krátkého a středního období autonomní. Naměřené citlivosti výše spotřebitelských výdajů na změnu cen akcií se pohybují mezi třemi až čtyřmi centy za dolar, jak uvádějí Greenspan [11] a Ludvigson a Steindel [14]. Autoři ovšem většinou zároveň upozorňují na omezenou vypovídací hodnotu těchto odhadů Ceny akcií a alokace (a akumulace) kapitálu Argumentace, že ceny akcií neodpovídají fundamentálním hodnotám, a že tedy ekonomice s nadhodnocenými cenami akcií hrozí přeinvestování, 9

11 vychází z dnes široce akceptované Tobinovy Q-teorie investic. Vyjděme nejdříve z porovnávání účetních hodnot firem na jedné straně a obnovovacích nákladů na tato firemní aktiva na straně druhé. Pokud cenová inflace, technologický pokrok a morální zastarávání kapitálu jsou pomalé, pak se obnovovací náklady prakticky rovnají účetní hodnotě firemních aktiv. 2 Dále, pokud platí výše zmíněné předpoklady a akciový trh je efektivní, měly by se akcie obchodovat v průměru za své nominální hodnoty. V takovém případě můžeme říci, že obnovovací (nebo i pořizovací pokud se jedná např. o navýšení základního jmění) náklady kapitálu jsou rovny jeho ceně na akciovém trhu. Tobinovo průměrné q jak je definováno ve své nejjednodušší formě je číslo, které vyjadřuje poměr tržní hodnoty firmy vypočítané na základě cen jejích akcií k obnovovacím nákladům na firemní aktiva. Za výše uvedených předpokladů je rovno jedné. (Zanedbáváme daňové, dluhové a přizpůsobovací náklady). Logickým důsledkem růstu tržních cen akcií firmy (a tedy růstu Tobinova q na hodnoty vyšší než 1) je relativní zlevnění kapitálu použitelného pro investice. Hodnota Tobinova q se u firem ve Spojených státech za poslední desetiletí v průměru zvýšila o více než 300 %. Bond a Cummins [7] ve své práci analyzovali vzorek firem. Hodnota Tobinova q v tomto vzorku vzrostla z koeficientů nižších než 1 v osmdesátých letech na hodnotu blízkou číslu 3 koncem let devadesátých, jak ukazuje i graf převzatý z výše citované práce. 2 Morální zastarávání a technologický pokrok ovlivňují vztah mezi účetní hodnotou a obnovovacími náklady opačným způsobem než inflace. Zatímco inflace snižuje účetní hodnotu aktiv oproti jejich hodnotě v běžných cenách, rychlé morální zastarávání a technologický pokrok způsobují, že účetní hodnota aktiv může naopak přesahovat jejich obnovovací náklady. Jedná se zejména o takové typy kapitálového zboží, které zažívá rychlé zastarání a technický pokrok, jako např. počítače. 10

12 Graf 1: q vypočítané z tržních cen a cen odvozených z konsenszuálních předpovědí zisků (celý vzorek) Pramen: Bond, Cummins [2 000], str. 69 Pozn. Tobinovo q o kterém se píše výše v textu, je znázorněno šrafovaně, plná čára označuje q vypočítané na základě konsenzuálních předpovědí o výši budoucích zisků těchto firem. Stojí za to připomenout, jakým způsobem autoři argumentují. První cesta uvažování o daném problému vychází ze zachování předpokladu o efektivnosti akciového trhu. Pokud je akciový trh efektivní, tržní hodnota firmy se rovná fundamentální hodnotě definované jako současná (tedy diskontovaná) hodnota očekávaných budoucích příjmů akcionářů, a ta je rovna (pokud zanedbáme tržní sílu a přizpůsobovací náklady) hodnotě firemních aktiv, respektive obnovovacím nákladům na tato aktiva! Vysvětlení příznivců tzv. Nové ekonomiky formuloval mezi jinými Clintonův viceprezicent Alan Gore, když na jedné akci Microsoftu řekl, že In the Old Economy, the value of a company was mostly in its hard assets its buildings, machines, and physical equipment. In the New Economy, the value of a company derives more from its intangibles its human capital, intellectual property, brainpower, and heart. In a market economy, it s no suprise that markets themselves have begun to recognize the potent power of 11

13 intangibles. It s one reason that net asset values of companies are so often well below their market capitalization. Jak obstojí toto vysvětlení ve srovnání s fakty, se dá charakterizovat rčením, že není šprochu aby na něm nebylo pravdy trochu. Měření hodnot nehmotných firemních aktiv (intangibles) a jejich zobrazení v rozvahách firem je skutečně velkým problémem. Na řadu položek, z nichž některé jsou zmíněny v citaci A. Gorea, pohlíží účetní standardy poněkud bezradně a zařazují je pouze do kategorie nákladů, i když se čeká, že ponesou budoucí zisky. I když se v teorii účetnictví i mezi tvůrci účetních standardů opět zvedla vlna zájmu o danou problematiku 3 [22], je stále oceňování nehmotných firemních aktiv podobnou hádankou, jakou jsou černé díry v kosmologii. Autoři také uznávají, že úloha nehmotných firemních aktiv roste, což se dá doložit skutečností, že v odvětvích náročných na tento typ firemních aktiv je naměřené q (znovu připomínáme, že se jedná o poměr mezi tržní cenou akcií a obnovovacími náklady převážně hmotných firemních aktiv) vyšší. Je však vyšší i ve firmách staré ekonomiky, pro které platí tato zákonitost. Jako příklad uvádějí Microsoft, jako reprezentanta Nové ekonomiky, a Coca Colu, jako reprezentanta Staré ekonomiky. Hodnota q vypočítaného z tržních cen akcií se šplhá do závratných výšek, jak ukazují následující grafy. 3 viz např. materiály Financial Accounting Standards Board nebo Journal of Accounting Research 12

14 Grafy 2 a 3: q vypočítané z tržních cen a cen odvozených z konsenzuálních předpovědí zisků (pro firmy Coca Cola a Microsoft) Coca Cola Microsoft Pramen: Bond, Cummins [ ], str. 66 Pozn. Tobinovo q, o kterém se píše výše v textu, je znázorněno šrafovaně, plná čára označuje q vypočítané na základě konsenzuálních předpovědí o výši budoucích zisků těchto firem. Je však velmi odvážné vysvětlovat odchylku cen akcií na veřejných trzích od vypočítaných fundamentálních hodnot něčím, co neumíme změřit, a tvrdit, že trh je efektivní. Jedná se totiž o definici v kruhu. Říkat, že trh oceňuje dobře, když si s tím profesionálové nedokáží poradit a nehmotná aktiva jsou pro ně 13

15 něco na způsob černé díry, je stejné jako tvrdit, že průměrný pozorovatel, který zvedne oči k nebi, je schopen lépe změřit část vesmíru než profesionální astronom. Navíc předpoklad, který rozebíráme tj. silná verze efektivnosti akciového trhu, neposkytuje příliš prostoru pro vysvětlení fluktuací. Musíme tedy přejít k slabší verzi efektivnosti trhu, která předpokládá nedokonalosti typu asymetrických informací, ale tím pádem také připouští odchylky cen od fundamentálních hodnot (včetně bublin) vypočítaných po zohlednění nehmotných firemních aktiv. Proto můžeme spíše s ulehčením přijmout výsledek analýzy, ke kterému Bond s Cumminsem došli. Tímto výsledkem je zjištění, že firemní investice nejsou závislé na relativní ceně kapitálu odvozené z cen akcií na kapitálovém trhu, tedy na takto vyjádřeném Tobinově q. Byl ale zjištěn velmi těsný vztah mezi přírůstky firemních investic tím, jak předpovídali analytici vývoj zisků jednotlivých firem. Tobinovo q vypočítané alternativním způsobem jako současná hodnota analytiky předpovídaných zisků ku obnovovacím nákladům na změřená firemní aktiva je velmi úzce svázáno s investicemi. Další obrázek ukazuje těsný vztah relativní míry investic firmy (investice ku hodnotě kapitálu), viz [7], ku přírůstku q. 14

16 Graf 4: Průměrná míra růstu q z konsenzuálních předpovědí a relativní míra investic firmy % / rok % / rok Pramen: Bond, Cummins [2 000], str. 75 Lze tedy tvrdit, že závislost investic na cenách akcií je přinejlepším velmi zprostředkovaná. Předpovědi analytiků jsou zřejmě úzce svázány s tím, co se objevuje v rozvahách firem, a podobně tak plány manažerů na nové investice. Potvrzením úlohy nehmotných aktiv nezměřených účetnictvím je to, že i alternativně vypočítané q u firem s důležitým podílem duševního vlastnictví na aktivech se řádově odchyluje od hodnoty 1. Oproti tomu se v celém zkoumaném vzorku průměrná hodnota alternativně měřeného q nepřehoupla přes hodnotu 1,5! Je otázkou, zda tento růst přičítat skutečně zvětšujícímu se významu intangibles, či zda se jedná pouze o investiční optimismus založený na všeobecné náladě trhu, odpovídající uspokojivému vývoji hospodářství v 90. letech. Jinými slovy, zda se investice nezdají levné, protože předpovědi zisků jsou nadhodnocené. (V polovině 15

17 osmdesátých let se takto měřené q odchylovalo od hodnoty jedna zhruba ve stejném rozsahu směrem dolů.) 4 2. Trhy nemovitostí Velmi výrazná volatilita, i když je menšího řádu než na akciovém trhu, je v dlouhém období charakteristická pro ceny na trhu nemovitostí. 2.1 Trh bytů Vývoj reálných cen bytů a bytových domů ve vybraných zemích ukazují následující grafy: Graf 5: Vývoj reálných cen 5 domů ve vybraných zemích v letech Pramen: OECD Economic Outlook 68, December 2000, str Autoři nacházejí navíc po zabudování předpokladů o tržních imperfekcích úzký vztah mezi oběma alternativně vypočítanými q. Výsledek není příliš překvapivý. Ceny akcií reagují přehnaně na změny v předpovědích očekávaných zisků viz graf str. 86 článku. 5 ceny jsou deflovány CPI 16

18 I když na trzích nemovitostí v jednotlivých státech resp. regionech existují významné rozdíly, lze zmínit několik charakteristik těchto trhů, které jsou jim společné, a které jsou významné z hlediska detailnějšího pochopení konjunkturních fluktuací. Bytové domy a byty tvoří významnou část celkových aktiv domácností, jak ukazuje následující tabulka. S výjimkou Japonska se ve sledovaném vzorku vyspělých zemí jedná o přibližně dvacetiprocentní (v případě USA a Kanady) až více než čtyřicetiprocentní (Francie, Velká Británie) podíly. Tabulka 1: Aktiva domácností BYTY Jiná aktiva Akciové vlastnictví Jiná finanční aktiva Jiná hmotná aktiva USA Japonsko Německo Francie Itálie Velká Británie Kanada Pramen: OECD Economic Outlook 68, December 2000, str. 172 Změny těchto podílů v jednotlivých obdobích jsou dány mj. větší rezistencí těchto cen při konjunkturních výkyvech směrem dolů. Proto v letech 1980 a 1990, kdy na tom konjunktura nebyla nejlépe, vidíme vyšší podíly, než je tomu v posledním sledovaném roce 1999, kdy naopak akciové trhy byly vysoko a konjunktura neslábla. Makroekonomové se často ptají, jaký je vliv růstu cen nemovitostí na spotřebitelské výdaje. Odpověď stojí za povšimnutí. Vyšší než průměrný! 17

19 Následující tabulka ukazuje současné odhady přírůstku spotřeby z jednotky přírůstku cen aktiv. Sloupec vlevo zahrnuje všechna čistá aktiva domácností, sloupec vpravo byty a bytové domy. 6 Tabulka 2: Odhady mezního sklonu ke spotřebě MPC z čisté hodnoty MPC z bytového majetku USA 0,04 0,05 Japonsko 0,16 a Francie 0,03 0,04 a Velká Británie 0,02 0,03 a Kanada 0,05 0,12 a) Čistý bytový majetek = hrubý bytový majetek minus domácí hypotéky. Pramen: OECD, Economic Outlook 68, December 2000, str. 178 Oproti tomu je - přinejmenším pro devadesátá léta faktem, že nárůst cen nemovitostí byl pomalejší než nárůst cen akcií. Následující tabulka ukazuje pro vybrané státy USA, jak (o kolik) zde rostly ceny akcií a bytů měřeno procenty celkových stávajících osobních příjmů. Tabulka 3: Podíly akciového a bytového vlastnictví na celkovém důchodu ve vybraných státech USA v letech v % Státy Arizona Akcie 14,7 9,4 20,5 28,7 Byty 5,2 5,8 7,4 8,8 California Akcie 12,1 8,6 16,0 27,5 Byty 9,3 20,9-1,2 8,9 Georgia Akcie 8,2 8,9 10,4 17,4 Byty 8,1 5,1 5,5 7,8 6 Určitou výjimkou jsou Case a Shiller, kteří tvrdí, že efekt má zhruba poloviční hodnotu. 18

20 Illinois Akcie 13,3 10,7 15,5 29,3 Byty 4,6 7,6 5,6 3,9 Massachusetts Akcie 24,5 7,3 47,5 62,0 Byty 25,7 1,9 1,5 6,8 New York Akcie 16,2 10,6 26,2 41,5 Byty 12,9 4,9 0,6 2,6 Texas Akcie 8,9 7,1 9,2 17,2 Byty 1,3-1,2 4,1 3,8 Washington Akcie 14,7 10,9 17,9 28,7 Byty 4,0 13,6 7,9 9,7 Wisconsin Akcie 13,9 8,8 28,8 38,9 Byty 3,7 5,0 5,6 5,4 Pramen: Karl E. Case 2000, str. 127 Relativně velký význam pro změny spotřebních výdajů v závislosti na vývoji cen na trhu nemovitostí má institucionální rámec jeho financování a rozvinutost hypotečního úvěrování. Další důležitou úlohu hraje šíře využití nemovitostí jako zástav např. pro spotřebitelské úvěry. Z tohoto hlediska se země dají seřadit podle síly reakcí na změny v cenách aktiv. Ceny nemovitostí více fluktuují, pokud jsou hypoteční úvěry poskytovány při plovoucích úrokových měrách. Zároveň s tím může fluktuovat také výše poskytnutých spotřebitelských úvěrů. Za země s vysokou úrovní reakcí lze považovat např. Velkou Británii, Irsko, Švédsko nebo Finsko, za zlatý střed Nizozemí a Španělsko, nízkou úroveň reakcí v tomto ohledu vykazují Německo, Francie a Itálie, viz [15]. 19

21 Některé charakteristiky trhů s hypotékami ukazuje následující tabulka: Tabulka 4: Trh s hypotéčními úvěry v zemích OECD: přehled institucí Hlavní poskytovatelé úvěrů b Úrokové nastavení (přibližný tržní podíl) USA Pevná sazba: 74% 26% - nové hypotéky Hypoteční společnosti: 58% Komerční banky: 24% Spořitelní instituce: 15% Typické období (roky) Maximální poměr půjčky k hodnotě nemovitosti c (%) d - nesplacené hypotéky Hypoteční společnosti: 55% Komerční banky: 19% Spořitelní instituce: 12% Japonsko Společnosti poskytující půjčky na bydlení: 30% Komerční banky: 64% Německo Hypoteční banky: 28% Spořitelní banky: 26% Družstevní a vzájemné úvěrové banky: 14% Francie Spořitelní banky: 13% Komerční banky: 33% Družstevní a vzájemné úvěrové banky: 34% Pevná sazba: 36% 64% 100% Pevná sazba: 60% Pohyblivá sazba: 40% d Itálie Komerční banky: 100% Pevná sazba: 50% 50% Velká Británie Stavební společnosti: e 23% Komerční banky: 71% Kanada Komerční banky: 55% Trustové společnosti: 11% Družstevní úvěrové instituce: 14% 95% Pohyblivá sazba: 5% Fixní nebo pevná sazba na počáteční období: 92% Pohyblivá sazba: 8% d 20

22 Rakousko Stavební spořitelny: 20% Spořitelní banky: 26% Hypoteční banky: 19% 100% Belgie Komerční banky: 91% Pojišťovny a penzijní fondy: 6% Dánsko Hypotéční banky: 90% Komerční banky: 10% Pevná sazba: 79% 21% Pevná sazba: 78% Finsko Komerční banky: 38% Specializovaní poskytovatelé půjček: 38% Družstevní a vzájemné úvěrové společnosti: 19% 90% Řecko Komerční banky: 67% Specializované instituce: 31% Irsko Stavební společnosti: 62% Komerční banky: 38% Nizozemí Komerční banky: 85% Pojišťovny a penzijní fondy: 15% Norsko Spořitelní banky: 43% Komerční banky: 38% Pevná sazba: 12% 88% 70% Pohyblivá sazba: 30% 80% Pohyblivá sazba: 20% 10% Pohyblivá sazba: 90% Portugalsko Komerční banky: 100% Pohyblivá sazba:100% Španělsko Spořitelní banky: 52% Komerční banky: 38% Švésko Hypoteční banky: 80% Pojišťovny a penzijní fondy: 10% Komerční banky: 10% 50% Pohyblivá sazba: 50% 100% do

23 Poznámka: U smluv s pevnou sazbou se úroková sazba nemění po celou dobu trvání půjčky. U smluv s počáteční sazbou na pevné období se úroková sazba nemění během počátečního období. Po jeho skončení může být úroková sazba pevná nebo pohyblivá. U smluv s pohyblivou sazbou je změna úrokové sazby různá. Od každodenní až po změnu jedenkrát za rok. a) Nejnovější dostupná data b) Tržní podíly hlavních poskytovatelů půjček v USA vztažené k novým hypotékám představují tok nových půjček a vztažené k nesplaceným hypotékám, definované jako suma půjček (včetně sekuritizace). Pro Kanadu a evropské země včetně sekuritizovaných hypoték. c) Zde jsou uvedeny normované maximální poměry půjčky k hodnotě nemovitosti. Evropská hypoteční federace také oznamuje absolutní poměry půjčky k hodnotě nemovitosti. d) Pro tyto země se uvádí typický poměr půjčky k hodnotě nemovitosti. e) Od roku 1997 mnoho stavebních společností změnilo svůj statut vzájemných institucí na komerční banky. Výše uvedené stavební společnosti jsou vztaženy ke zbývajícím institucím podle Zákona o stavebních společnostech. Pramen: OECD Economic Outlook Trh nemovitostí ke komerčnímu využití Obchod s kancelářskými a maloobchodními plochami a jejich pronájem jsou v zahraničí rovněž sledovanými konjunkturními indikátory. To, jaká je situace na trhu, signalizuje zpravidla kromě výše nájmů ještě míra nevyužitých ploch (vacancy rate, Leerquote). Pokud se konjunkturní situaci přizpůsobují převážně ceny, popř. míra nevyužití, neznamená to zpravidla tak závažné dopady do ekonomiky jako v případě, že na trhu dochází k excesivnímu nárůstu nové výstavby. Takovéto přehřátí, zvlášť pokud je financováno úvěry, může mít při ekonomickém poklesu silný a dlouhotrvající dopad (úvěry mají dlouhou dobu splatnosti a masivní přeinvestování stlačí nájmy dlouhodobě na úroveň, která pro primární investory nese ztráty). Velmi nepříjemný dopad má takovýto výkyv i na stavebnictví. K výkyvu tohoto charakteru došlo 22

24 v USA, části Evropy i Asie na přelomu osmdesátých a devadesátých let. Současná situace je charakterizována spíše vysokými nájmy a nízkou mírou nevyužití komerčních ploch. Z hlediska cenových fluktuací je tento trh poměrně citlivý na změnu výše nájmů, která vyvolává nadproporcionální změny cen (což se potenciálně může přenášet do procesu kreace úvěrů). Jakými mechanismy dochází k nadproporcionálnímu přenosu změn nájemného do cen, se pokouší ukázat následující tabulka. Tabulka 5: Změny cen komerčních ploch v závislosti na změnách ekonomických podmínek Koruny za čtvereční metr Hrubé nájemné Míra nevyužití Daně a ostatní náklady vlastníka Čisté nájemné Požadovaná míra výnosu Hodnota m 2 Snížení ceny nemovitostí Počáteční hodnota ,8. Pokles hrubého nájemného o ,2 20,1 14 % Další pokles hrubého nájemného ,1 60,1 10% míra nevyužití ,9 68,0 Vzrůst požadované míry výnosu ,7 75,9 Pramen: Case [2000] Všimněme si, že podstatným faktorem, který vyvolává pákový efekt mezi změnou nájemného a cenou nemovitosti, je v našem případě fixní výše nákladů na nemovitost (včetně zdanění). Zatímco s ostatními náklady se v neinflační ekonomice nedá příliš pohybovat (opravy a údržba), 23

25 proporcionální danění nájmů namísto fixní daně z nemovitostí by tento efekt pomohlo zmírnit. Zrovna tak by pomohlo otupit pákový efekt snížení úrokových sazeb, pokud přispěje k nižší požadované míře výnosu. Dnes existuje dobrý důvod, proč věřit, že trhy nemovitostí nejsou Achillovou patou moderních ekonomik při snaze stabilizovat hospodářství. V krátkém období jsou totiž ceny na těchto trzích nepružné směrem dolů. Je to zejména způsobeno chováním potenciálních prodávajících, kteří při slábnoucí poptávce většinou raději odcházejí z trhu, než aby prodávali ze svého hlediska pod cenou, i kvůli zkušenosti devadesátých let, která dnes implikuje opatrnější využití nemovitostí jako zástav. Samozřejmě, že při delším a hlubším poptávkovém šoku dojde i na těchto trzích k prudkému cenovému propadu, je však velmi nepravděpodobné, že by mohly posloužit jako roznětka k hospodářské depresi tak, jako se to stalo začátkem devadesátých let v Dukakisově Nové Anglii a v některých dalších regionech. Posuzování vývoje cen je komplikováno tím, že v některých zemích může být pohyb cen nemovitostí výsledkem trendu v relativních cenách, a nikoliv konjunkturním výkyvem. 3. Závěr Přinejmenším v posledních 20 letech se výrazné fluktuace cen aktiv staly skutečností, o které si tvůrci stabilizačních politik musí klást nové otázky. Určitá hladina cen aktiv by zřejmě neměla být cílem politik, ale může být cenným indikátorem. Za další úvahu zřejmě stojí možnosti zmírnění cyklu v aktivech prostřednictvím vestavěných fiskálních stabilizátorů. 24