Metodický list č. 2. Příčiny a důsledky měnových krizí

Transkript

1 Vysoká škola finanční a správní, o. p. s. Akademický rok 2007/08, zimní semestr Magisterský stupeň, kombinované studium, obor Finance a finanční služby Předmět: Měnové a finanční krize Přednášející: Doc. Ing. Mojmír Helísek, CSc. Metodický list č. 2 Příčiny a důsledky měnových krizí Cíl: rozlišení jednotlivých stupňů příčin měnových krizí a šíření krizí. Rozvoj abstraktního myšlení formulací teoretických poznatků o krizích. Vymezení důsledků krizí. Dílčí témata: 1. Devalvační očekávání 2. Obecné rizikové prostředí vzniku krize 3. Fundamentální příčiny 4. Nakupení měnových krizí 5. Mechanismus útoku na měnu 6. Dopady do bankovní a podnikové sféry 7. Makroekonomické dopady 8. Důsledky pro centrální autority 1. Devalvační očekávání 1) Tlak na měnový kurz je vyvolán devalvačními očekáváními. Ta vyplývají z nepříznivého ekonomického vývoje. Spekulativním útokem je devalvace postižené měny (měnová krize): - urychlena, - prohloubena. Nepříznivý ekonomický vývoj: mnoho nestejnorodých veličin, charakterizujících ekonomiku na různé úrovni obecnosti: - některé veličiny představují pouze obecné rizikové prostředí vzniku krize - jiné vykazují těsnější souvislost s výskytem krizí a tím varují před možnou devalvací, neboť (podle výzkumů) mají tendenci vykazovat neobvyklé chování v obdobích předcházejících krizi. Jde o fundamentální (základní) příčiny vzniku krize. Bezprostředním impulsem (spouští, roznětkou krize) jsou např. zveřejnění nepříznivých informací nebo politické události. Měnové krize se mohou (teoreticky) objevit na základě pouhého očekávání nepříznivého ekonomického vývoje (např. analogií s vývojem v obdobných zemích). Devalvace je pak zapříčiněna pouhými očekáváními (sebenaplňující se devalvace resp. měnová krize). 2) Jsou měnové krize vyvolány záměrně cíleně spekulanty (bez ohledu na stav dané ekonomiky)? - cílem je zisk spekulantů, 1

2 - nebo dokonce spolupracují s vládami a s MMF se záměrem prosazení širších ekonomických a politických cílů (donutit postižené země k levnému výprodeji národního majetku )? - nebo jde o potrestání země z politických důvodů (malajsijský premiér M. Mahathir)? 2. Obecné rizikové prostředí vzniku krize Okolnosti, které souvisí s dalšími bezprostředními příčinami krize (fundamentálními příčinami). Jejich výskyt tedy znamená pouze určité riziko výskytu krize, nikoliv bezprostřední varování. Režim fixního nominálního měnového kurzu, který útok na měnu umožňuje, případně jej také stimuluje možností jednosměrné spekulace (oslabení kurzového rizika). Nadměrně expanzivní politiky znamenají vysoké vládní výdaje vedoucí k deficitům veřejných rozpočtů, financované monetizací (tvorbou peněz). Fiskální expanze je tedy doprovázena monetární expanzí. Dluhové financování vládních výdajů (a tudíž celkově růstu poptávky) je dále pokryto částečně zahraničním kapitálem, a to přímo nebo nepřímo (přílivem zahraničního kapitálu do bankovního sektoru a odsud přes úvěry k vládě). Příliv zahraničního kapitálu se v podmínkách fixního kurzu přeměňuje v domácí peněžní zásobu. Expanzivní vládní politiky tak jednak umožňují příliv kapitálu, jednak vedou k růstu poptávky, tím podporují import a růst cen (a tím nadhodnocování reálného měnového kurzu). Vnější ekonomická nerovnováha je představována deficitem běžného účtu platební bilance, který vyvolává závislost na čistém přílivu kapitálu. Únosnost deficitu běžného účtu: - orientační kvantitativní kritérium: - 5 % HDP, - kvalitativní kritérium: intertemporální solventnost běžného účtu (jeho současný deficit bude v budoucnu vystřídán přebytkem). Ta je podmíněna využitím současného deficitu běžného účtu k financování zejména dovozů pro produktivní využití především v exportních odvětvích, nikoliv spotřebních výdajů nebo neproduktivních vládních výdajů. 1 Čistý příliv kapitálu je rizikový v podobě: - tzv. ostatního kapitálu, tedy zejména v podobě poskytnutých bankovních depozit a úvěrů (nikoliv v podobě přímých zahraničních investic případně portfoliových nedluhových investic), - krátkodobého kapitálu (pohledávek se splatností kratší jednoho roku), - kapitálu soukromých (nikoliv oficiálních) věřitelů, - pohledávek s plovoucí úrokovou sazbou. Rizikové chování bankovního sektoru se projevuje: 1) v tzv. špatných úvěrech (tj. obtížně dobytné pohledávky) v bankovních aktivech. Jde o důsledek: - nesprávného vyhodnocování kvality úvěrovaných projektů v důsledku jejich značného počtu, 1 Specifickým problémem vyhodnocování únosnosti deficitu běžného účtu je jeho struktura, konkrétně vliv položky reinvestované zisky na vývoj devizového trhu a tím i na očekávaný vývoj měnového kurzu. 2

3 - nevhodných zásahů vlád do bankovního sektoru, jako jsou nadměrné vládní garance bankám nebo požadavky vlád na financování určitých projektů bez ohledu na jejich vyhodnocení, - úvěrování tzv. spřízněných osob, - nedostatečného dozoru centrálních bank, - velkého objemu úvěrů poskytnutých na nákupy aktiv (akcií, nemovitostí) se spekulačními účely, vedoucí k bublinám na trzích aktiv. 2) Dalšími projevy rizikového chování bank jsou nesoulad mezi devizovými pohledávkami a devizovými závazky a nedostatečné pojištění proti kurzovým rizikům (výsledek dlouhodobě fixního kurzu). Předčasná liberalizace pohybu kapitálu: uvolnění přílivu kapitálu před stabilizací a posílením bankovního sektoru. Tab. 1 Běžný účet platební bilance (v poměru k HDP, v %) Mexiko -5,1-7,3-5,8-7,0-0,5-0,8-1, Thajsko -5,6-8,1-8,1-2,0 12,7 10,1 7,6 Filipíny -4,6-2,7-4,8-5,3 2,4 10,4 11,3 Malajsie -6,1-9,7-4,4-5,9 13,2 15,9 9,4 Indonésie -1,6-3,2-3,4-2,3 4,3 4,1 5,2 J. Korea -1,0-1,7-4,4-1,7 12,7 6,0 2, Rusko 2,1 2,6 0,0 0,1 12,7 18,0 11,3 Brazílie -2,6-3,0-3,8-4,3-4,7-4,0-4, Argentina -4,2-4,9-4,2-3,1-1,7 9,3 6,1 Poznámka: - znamená deficit Pramen: International Financial Statistics. Yearbook May IMF, Washington D. C., 2003, Fundamentální příčiny Ukazatele, vykazující ve výzkumech odlišné chování v předkrizovém období (2 roky před krizí) ve srovnání s předchozím klidným obdobím. Bezprostředně tak vyvolávají pozornost finančních investorů pokud jde o možnou devalvaci kurzu měny dané země a ovlivňují jejich rozhodování. Nadhodnocený reálný měnový kurz ve smyslu jeho odchylky v předkrizovém období oproti trendu v klidném období. K tomuto reálnému nadhodnocení kurzu dochází v systému fixního nominálního kurzu, reálné zhodnocování se proto děje v důsledku vysoké domácí inflace ve srovnání se zahraničím. Nepříznivý vývoj obchodní bilance. Export vykazuje klesající tempa růstu (nebo dokonce pokles), import se však před krizí nezpomaluje (k tomu dochází až po krizi). Tento vývoj bývá často bezprostředně před krizí zostřen zhoršením terms of trade. Přeúvěrovaná ekonomika (tzv. úvěrové boomy) s hrozící bankovní krizí. Úvěrové možnosti jsou stimulovány přílivem zahraničního kapitálu a expanzivní měnovou politikou. 3

4 Nedostatečně vysoké měnové rezervy v relativním vyjádření jako poměr peněžní zásoby (M2) k rezervám. Čím vyšší je tento poměr, tím méně jsou bankovní pasiva kryta měnovými rezervami, tím obtížnější je dostát závazkům vůči zahraničí. Snížení tempa růstu a následně pokles cen aktiv (nemovitostí a akcií) jako důsledek předchozí spekulační bubliny. Vysoká inflace, vedoucí jednak k reálnému zhodnocování měnového kurzu před krizí, jednak k vysokým nominálním úrokovým sazbám a (při fixním nominálním kurzu) k podpoře přílivu zahraničního kapitálu. Další indikátory: - zpomalení růstu outputu (HDP nebo průmyslové produkce) v předkrizovém období, - růst světových úrokových sazeb těsně před krizí, - bankovní vklady, jejichž pokles je projevem bankovní krize, - růst peněžního multiplikátoru vyvolává obavy z bankovní krize. Tab. 2 Reálný měnový kurz 1990 = Mexiko 120,1 128,6 123,1 83,8 92,8 79, = Thajsko 100, ,0 96,8 83,9 87, Filipíny 97, ,3 108,7 88,6 96,2 89,7 Malajsie 99, ,4 103,2 82,0 84,3 86,4 Indonésie 96, ,4 91,0 45,2 65,4 66,6 J. Korea ,6 96,0 72,9 84,6 90, = Rusko ,0 128,7 113,8 80,2 88,6 105,1 Brazílie ,3 104,2 100,2 66,8 70,1 55, = Argentina 95,8 93,0 90,0 89,0 86,0 36,3 41,8 Poznámky: Růst = apreciace (tedy R = P/E P f ). Mexiko, Thajsko, Filipíny, Malajsie, Rusko a Korea: efektivní kurz. Indonésie, Brazílie a Argentina: bilaterální kurz, vypočtený pomocí dolarového kurzu a deflátorů HDP příslušné ekonomiky a USA. Prameny: Mexiko a Korea: Main Economic Indicators. December 1995, January 1999, January 2000, May OECD, Paris, 1995,1999, 2000, Thajsko: www. bot. or. th ( ). Zbývající země: International Financial Statistics. Yearbook 2003, May IMF, Washington D. C., 2003, Nakupení měnových krizí Vysvětlení, proč se krize objevují současně v řadě zemí případně v krátkém sledu po sobě. 1) Monzunový efekt znamená, že z globálního prostředí vyzařuje určitý nepříznivý vliv, který se přežene přes zasažené země a tím přispěje k vytvoření podmínek, příznivých pro vypuknutí krize. 4

5 2) Nákaza (přenos měnové krize z jedné země na druhou): - při efektu přetékání je šíření krizí podmíněno vzájemným propojením postižených ekonomik: - obchodním kanálem, prostřednictvím kterého se krize rozšíří na základě zhoršení fundamentálních příčin v nakažených zemích, - finančním (kapitálovým) kanálem v podobě tzv. efektu společného věřitele. - čistá nákaza: věřitelé pod vlivem krize v jedné zemi přehodnocují fundamentální veličiny v jiné (podobné) zemi, i když pro to nemusí být objektivní důvod. Problémy: - jak vymezit fundamentálně zdravou ekonomiku? - proč nejsou zasaženy jiné fundamentálně zdravé ekonomiky? Možnost nákazy měnovou krizí v podobě tzv. regionálního pohledu investorů resp. útěku ke kvalitě, kdy nedůvěra v určitou měnu, vyvolaná nepříznivým vývojem v jedné ekonomice se přenáší i na další měny regionu, bez ohledu na příznivý stav jejich ekonomik. 5. Mechanismus útoku na měnu Společná akce řady finančních investorů. Dvojí vysvětlení. 1) Stádové chování investorů, tj. vzájemné napodobování rozhodování. Začnou-li někteří finanční investoři pod vlivem ztráty důvěry likvidovat své investice (přesunovat svá aktiva z dané země jinam), další se rychle připojí. To je vysvětlováno dvěma okolnostmi. - efekt následování, je založen na vztahu vlastník agent (tj. akcionáře fondu a manažera fondu). Manažeři jsou hodnoceni na základě relativních výsledků, ve srovnání s ostatními manažery, nikoliv absolutních výsledků, - asymetrie informací: subjekty devizových trhů neodvozují své rozhodování od vlastních informací, nýbrž od rozhodování jiných subjektů, o kterých se domnívají, že mají dokonalejší informace. 2) Vyhodnocování úspěšnosti rozhodování o útoku (samostatně) v závislosti na počtu a rozhodování ostatních subjektů. Výsledek je ovlivněn: - počtem zúčastněných subjektů. Pravděpodobnost útoku bude klesat s rostoucím počtem subjektů (s jejich rostoucím počtem se dá hůře odhadnout jejich reakce), - něco musí koordinovat jejich chování v tom směru, že zaútočí velký počet účastníků, - úsudkem držitelů měny o reakci vlády (k útoku dojde, budou-li držitelé měny přesvědčeni o nezájmu vlády nebo o jejích slabých schopnostech kurz udržet, a to vzhledem k nákladnosti výrazného zvýšení úrokových sazeb). 6. Dopady do bankovní a podnikové sféry Úpadky bank Příčiny: Primární dopady - znehodnocení měnového kurzu vede k růstu nákladů na úhradu devizových závazků (předchozí stabilní kurz přitom často oslabuje pojištění proti kurzovým rizikům). Přitom probíhá nepříznivý vývoj bankovních pohledávek a závazků: 5

6 - předchozí úvěrová expanze, podmíněná přílivem zahraničního kapitálu, vede k vysokému podílu špatných úvěrů (nekvalitní projekty, úvěry na bublinová aktiva), k nedobytným pohledávkám, - pokles aktiv v portfoliích bank v důsledku splasknutí spekulační bubliny, - rostoucí stahování vkladů (run na banky), nedostatek aktiv vede k nesplácení bankovních závazků. Sekundární dopady: restriktivní měnová politika zvyšuje úrokové sazby a tím: - zdražuje úvěry pro komerční banky, - zvyšuje tržní úrokové sazby. Důsledky: - šíření úpadků bank do úpadků dalších podniků, - vyvolávání pesimistických očekávání (v důsledku toho klesají celkové domácí výdaje, je odrazován zahraniční kapitál), - náklady veřejných financí (subvence bankám). Úpadky podniků Primární dopady: - růst nákladů na úhradu devizových závazků (stejně jako u bank). - zdražení dovážených vstupů, Sekundární dopady: - váznoucí poptávka: důsledek restriktivní měnové politiky (jednak vlivem růstu úrokových sazeb, jednak omezením úvěrových zdrojů), restriktivní fiskální politiky, pesimistických očekávání a efektu bohatství (pokles výdajů domácností), - vliv bankovní krize: omezení poskytování úvěrů bankami (jak krátkodobých provozních úvěrů nebo exportních úvěrů, tak i dlouhodobých investičních úvěrů), úpadky bank se šíří do podnikové sféry, růst úrokových nákladů (z dosavadních úvěrů při pohyblivé úrokové sazbě, z nových úvěrů), Důsledky: růst nezaměstnanosti, navazující dopady do reálné ekonomiky. 7. Makroekonomické dopady Dopady do reálné ekonomiky: - hospodářská recese: ztráta HDP a růst nezaměstnanosti, pokles životní úrovně (navazující sociální a politické dopady), 2 - pokles fyzického investování podniků z důvodu nedostatku úvěrových zdrojů. Tím se dlouhodobě zpomaluje ekonomický růst. Dopady do inflace: obousměrné tlaky - nákladovým šokem růst inflace (stagflace), - restriktivními politikami pokles inflace. 2 Okolo 40 % měnových krizí má však na HDP expanzivní účinek. 6

7 Dopady do platební bilance: - zlepšení běžného účtu pod vlivem: - znehodnocení kurzu, - poklesu importu (v důsledku poklesu HDP), - zhoršení finančního účtu, zejména ostatního kapitálu (nikoliv PZI). Tab. 3 Vývoj reálného HDP (roční změny, %) Mexiko 4,2 3,6 2,0 4,4-6,2 5,2 6, Thajsko 9,0 9,2 5,9-1,4-10,5 4,4 4,6 Filipíny 4,4 4,7 5,8 5,2-0,6 3,4 4,0 Malajsie 9,2 9,8 10,0 7,3-7,4 6,1 8,3 Indonésie 7,5 8,2 7,8 4,7-13,1 0,8 4,8 J. Korea 8,3 8,9 6,8 5,0-6,7 10,9 9, Rusko -4,1-3,4 0,9-4,9 5,4 9,0 5,0 Brazílie 4,2 2,7 3,3 0,1 0,8 4,4 1, Argentina 8,1 3,9-3,4-0,8-4,4-10,9 8,7 Prameny: International Financial Statistics. Yearbook 2003, IMF, Washington D. C. 2003, WIIW Research Reports. No February 2002: Pöschl, J. et al.: Transition Countries Face Up to Global Stagnation: Is it Catching? (údaje pro Rusko). Tab. 4 Míra inflace (CPI, roční průměr, %) Mexiko 22,7 15,5 9,8 7,0 35,0 34,4 20, Thajsko 5,0 5,8 5,8 5,6 8,1 0,3 1,5 Filipíny 8,4 8,0 9,0 5,9 9,7 6,7 4,4 Malajsie 3,7 3,5 3,5 2,7 5,3 2,7 1,5 Indonésie 8,5 9,4 8,0 6,7 57,6 20,3 4,5 J. Korea 6,2 4,4 5,0 4,4 7,5 0,8 2, Rusko 197,5 47,7 14,7 27,7 85,7 20,8 21,5 Brazílie 66,0 15,8 6,9 3,2 4,9 7,0 6, Argentina 0,5 0,9-1,2-0,9-1,1 25,9 13,4 Prameny: International Financial Statistics. Yearbook 2003, IMF, Washington D. C., 2003,

8 8. Důsledky pro centrální autority Dopady na centrální banku Snaha o udržení fixního měnového kurzu vede k odlivu měnových rezerv s následnými dopady do domácí peněžní zásoby (měnová restrikce, růst úrokových sazeb). Pozdější doplnění měnových rezerv nákupem deviz probíhá při znehodnoceném kurzu domácí měny. To se přenáší do domácí peněžní zásoby. Náklady na obranu kurzu domácí měny: vznikají úrokové náklady, pokud jsou kurzové intervence a také následné doplnění měnových rezerv financovány úvěrem, Dopady do veřejných financí Růst rozpočtového deficitu: - pokles vybraných daní (v recesi), - náklady v podobě subvencí bankovnímu sektoru, - růst úroků z veřejného dluhu, - zdražení devizových závazků vlády. Pokrizová fiskální politika vyžaduje proto restriktivní charakter (ke snížení deficitu): - proto je nutné omezení jiných výdajů, - to má navazující sociální a politické dopady. Odsud pramení kritika nápravných programů MMF (viz dále). Literatura DVOŘÁK, P.: Finanční krize jako globální problém a možnosti jejího vzniku v ČR. Studie Národohospodářského ústavu Josefa Hlávky 2/2004. Praha, GUPTA, P. - MISHRA, D. - SAHAY, R.: Output Response to Currency Crises. IMF Working Paper 03/230 (November 2003). HELÍSEK, M.: Měnové krize (empirie a teorie). Praha, Professional Publishing INTERNATIONAL MONETARY FUND: Financial Crises: Characteristics and Indicators of Vulnerability. In: World Economic Outlook. Washington D. C., IMF, May