Fundamentální analýza společnosti Google

Transkript

1 Bankovní institut vysoká škola Praha Finančnictví a ekonomických disciplín Fundamentální analýza společnosti Google Bakalářská práce Autor: Daniel Michael Sova Studijní obor: Makléř, Specializace: Investiční makléř Vedoucí práce: doc. RNDr. Jarmila Radová, Ph.D. Praha Únor, 2013

2 Prohlášení: Prohlašuji,že jsem bakalářskou práci zpracoval/a samostatně a v seznamu uvedl/a veškerou použitou literaturu. Svým podpisem stvrzuji, že odevzdaná elektronická podoba práce je identická s její tištěnou verzí, a jsem seznámen/a se skutečností, že se práce bude archivovat v knihovně BIVŠ a dále bude zpřístupněna třetím osobám prostřednictvím interní databáze elektronických vysokoškolských prací. V Jablonci nad Nisou, dne Daniel Michael Sova

3 Poděkování: Rád bych poděkoval doc. RNDr. Jarmila Radové, Ph.D. za připomínky a rady, které mě pomohly zpracovat tuto bakalářskou práci. Anotace Tato bakalářská práce se zabýva fundamentální analýzou a jejím následným uplatněním na společnosti Google, s cílem zjistit vnitřní hodnotu jejích akcií a srovnat ji s tržní hodnotou akcií Google. Práce je rozdělena na teoretickou a praktickou část. První teoretická čast práce se zabývá popisem fundamentální analýzy z dostupných zdrojů, za cílem složení celkového přehledu daného tématu. Ve druhé praktické části řešim jak stanovit vnitřní hodnotu akcie Google a jaký je její vztah k aktuální tržní ceně. V první kapitole praktické části práce je charakteristika firmy Google a popis jak hospodaří, ve druhé kapitole je popis vhodnosti různých nejpoužívanějších přístupů a metod finanční analýzy k určení vnitřní hodnoty společnosti Google. Nadále ve třetí kapitole jsou vhodné metody a přístupy využity ke stanovení vnitřní hodnoty akcií Google z výročních výsledků a v poslední kapitole, kde je výsledná vnitřní hodnota porovnána s aktuální tržní cenou, zda-li existuje investiční příležitost vzhledem k velikosti zjištěného rozporu vnitřní hodnoty a tržní ceny zkoumané akcie.

4 V závěru z výsledků své práce stanovím investiční doporučení, zda-li koupit, držet, či prodávat pomocí zjištěných vnitřních hodnot jednotlivých metod a odchylce průměru všech výsledků od tržní ceny. Zjistil jsem že akcie je na trhu relativně správně oceněna. Klíčová slova: Vnitřní hodnota, Fundamentální analýza, Google, Historické modely, Volny tok penež Annotation This bachelor thesis deals with fundamental analysis and its subsequent application on the stock of Google Inc., in order to determine the intrinsic value of its shares and to compare it with the market value Googles shares. Thts work is divided into a theoretical and practical part. The first theoretical part of the thesis describes fundamental analysis from available sources in order to create an overview of the topic. In the practical part, I attempt to determine the intrinsic value of Googles shares and what is its relationship to the current market price. In the first chapter of the practical part there is characteristic of the company and a description of how Google operates, in the second chapter there is a description of the suitability of different approaches and of the most widely used methods of financial analysis to determine the intrinsic value of Googles shares. Next in the third chapter the suitable methods and approaches are used to determine the intrinsic value of Googles shares from its annual results and at the end, the last chapter, where the calculated intrinsic values are compared with the current market price, to see whether there is an investment opportunity given the differece of the calculated intrinsic value of Googles stock and the market price of its stock. At the end of my work I present an investment recommendation, from my results, whether to buy, hold, or sell, based on the different intristic values of each method and of their total combined average difference from the market price. I found that the market shares are relatively fairly priced.

5 Key words: Intristic value, Fundamental analysis, Google, Historic models, Free cash flow Obsah 1. Úvod Zvolené metody zpracování Charakteristika fundamentální analýzy Globální analýza Reálný výstup ekonomiky Inflace Úrokové sazby Fiskální politika státního rozpočtu Peněžní nabídka Politické a ekonomické šoky Mezinárodní pohyb kapitálu Kvalita investičního prostředí Odvětvová analýza Tržní struktrua odvětví Citlivost odvětví na hospodářský cyklus Způsoby státní regulace v odvětví Perspektivy budoucího vývoje odvětví Životní cyklus odvětví Firemní odvětvová analýza Analýza jednotlivých akciových společností Analýza vlastností jednotlivých emisí akcií Ziskové modely Dividendové diskontní modely Bilanční modely Cash flow modely Historické modely Ostatní ukatele Praktická část Zkoumaná firma: Google Popis firmy Google Podnikatelské prostředí Googlu Historie společnosti Google Obchodní model společnosti Google Obecné hospodaření Vhodnost metod finanční analýzy k určení vnitřní hodnoty akcií Google Ziskové modely Dividendové diskontní modely... 49

6 4.2.3 Bilanční modely Cash flow modely Vhodné medoty využity ke stanovení vnitřní hodnoty akcií Google Ziskové modely Cash flow modely Historické modely Výsledná vnitřní hodnota porovnána s aktuální tržní cenou Závěr Úvod Moje bakalářská práce je na téma fundamentální analýzy, s praktickým uplatněním vhodných metod k určení tzv. vnitřní hodnoty vybrané akcie společnosti Google. Toto téma je pro mě zajímavé, z důvodu aplikovatelnosti tohoto způsobu investovaní dále v životě a praktičnosti dané práce pro přípravu na budoucí povolání investičního makléře. Fundamentální analýza je často využívána investory a analytiky, kteří se snaži stanovit vnitřní hodnotu akcií dané společnosti a zjistit, zda-li je na trhu správně oceněn. V případě fundamentální analýzy zhora dolů, postupuje odborný analytik zkoumáním všech faktorů, které maji na danou akcií vliv, např makro vlivy, odvětvové vlivy a pak terpve začne zkoumat samotnou společnost. Když ale většinou drobnější analytik rozhodné provést méně komplexní analýzu tzv. zdola nahoru, voli si začit svoje zkoumáni přimo na úrovní společnosti s cílem stanovit vnitřní hodnotu dané akcie. V teoretické části je popis fundamentální analýzy z dostupných zdrojů odborné literatury jako komplexni, nebo-li zhora dolů, jak by postupoval institucionální investor či odborný analytik zaměstnán investiční nebo ratingovou firmou, ale v praktické části volím cestu zdola nahorů, neboli přímo zpracuji výroční výsledky a pomocí vhodných metod z teoretické části chci stanovit vnitřní hodnotu akcií Google. Následně chci stanovit zda-li je akcie podhodnocená, nadhodnocená čí správně oceněná na trhu. Stanovení vnitřní hodnoty akcie není exaktní věda, je plná odhadů analytika a toto má za následekm, že dvoum či více analytikům mohou vyjít různé vnitřní hodnoty, přestože použivali analytici stejné metody i stejné zkoumané výsledky firmy. Výsledky těchto analytiků jsou subjektivní, ale pokud analytik či investor objeví podle jeho analýzy podhodnocenou akcii, nabízí se mu možnost kapitálových zisků investováním do akcií této společnosti s důvěrou, že cena se vrátí na tzv. správnou cenu, nebo-li cenu, za kterou by se měla správně obchodovat. Tento rozdíl vnitřní hodnoty a tržní ceny může přetrvávát dlouho po zjištěném rozporu obou hodnot. Cílem mé práce je zjistit, zda-li je Google oceněn na trhu správně či špatně a určit, zda-li existuje investiční příležitost. V souladu s tímto cílem chci pomocí nejpoužívanějších přistupů a metod

7 fundamentální analýzy určit vnitřní hodnotu akcií Google. Problém pro některé modely finanční analýzy je fakt že Google nevyplácí dividendu a současné vedení nemá toto v plánu měnit. Z tohoto důvodu jsem nucen některé modely vynechat, např. DDM, nebo-li dividendové diskontní modely a jiné od nich odvozené. Na konci práce předložím několik vnitřních hodnot a jejich procentní rozdíl od tržní ceny, nebo-li bezpočnostní polštář a na závěr dám investiční doporučení podle výsledků mé práce zda-li koupit, prodat, či držet. 2. Zvolené metody zpracování Chtěl jsem aby moje práce sloužila jako odrazový můstek pro případné další studenty či zájemce o akciovou analýzu a zvolil jsem teoretickou část práce předložit jako kompilaci postupu z dostupných zdrojů, jak by prováděl komplexní fundamentální analýzu institucionální analytik. Zvolil jsem v praktické části své práce využít nejpoůžívanějí metody a přístupy finanční fundamentální analýzy, které jsou v mé práci uplatnítelné. Byl jsem omezený na modely které neuvažují veličinu dividend jako povinnou proměnnou, vzhledem k nevyplácení dividend společností Google. Využil jsem tedy ve své práci ke stanovení vnitřních hodnot analytické modely využívající proměnné jako zisk (earnings), tržby (sales), tok penez (cash flow), účetní hodnotu (book value) a také jsem vypočítal vnitřní hodnotu pomocí modelu FCFE, abych splníl cíl práce určení vnitřní hodnoty akcií Google. Nakonec výsledné vypočtené vnitřní hodnoty akcií společnosti Google, porovnám s tržní cenou a vydedukuji investiční doporučení, zda-li koupit, držet či prodat, podle výsledků práce.

8 3. Charakteristika fundamentální analýzy Fundamenální analýza se zabývá zkoumáním ekonomických, politických, sociálních, geografických, demografických aj. faktorů, které určují vývoj akciových trhů. 1 Cílem investora či analytika je pomocí fundamentální analýzy stanovit vnitřní hodnotu, tzv správnou cenu dané akcie a porovnat ji s tržní cenou, zda je podhodnocená či nadhodnocená. Pro určení vnitřních hodnot analytici vypočítávají vnitřní hodnotu akcie různými metodami a volí individuální hodnoty proměnných veličin. Proto také výsledky jejích výpočtů (a to i při použití stejných analytických metod) jsou rozdílné a výplývá, že vnitřních hodnot každé akcie je mnoho. Je dobré kombinovat analytické metody ke stanovení vnitřní hodnoty akcie, z důvodů případné subjektivnosti výsledků výpočtu v případě využití jediné analytické metody. Analytik také preferuje akcie, které mají dostatečný bezpečnostní polštář zjištené vnitřní hodnoty, neboli rozdílu mezi aktuální tržní cenou a vnitřní hodnotou. Fundamentální analýza představuje hledaní faktorů, ovlivńujících vnitřní hodnotu akcií a z hlediska faktorů které zkoumámé, můžeme fundamentální analýzu rozdělit na tři její typy : 2 Globální analýza Odvětvová analýza Analýza jednotlivých akciových společností a jejich akcíí V následujících kapitolách je charakteristika těchto jednotlivých typů zkoumaných faktorů fundamentální analýzy. Je dán důraz na kapitolu Analýza jednotlivých akcií, v souladu s cílem prace, stanovení vnitřní hodnoty akcií společnosti Google. 3.1 Globální analýza Analytik analyzuje ekonomiku jako celek a zabývá se zkoumáním vztahů mezi vývojem makroekonomických agregátů a pohybem akciových trhů. K popisu vývoje ekonomiky a trhů 1 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání. 2010, str. 221

9 slouží globální makroekonomické veličiny, mezi hlavními jsou reálný výstup ekonomiky, inflace, úrokové sazby, fiskální politika státního rozpočtu, peněžní nabídka, politické a ekonomické šoky, mezinárodní pohyb kapitálu a kvalita investičního prostředí Reálný výstup ekonomiky Mezi hrubým domácím produktem a vývojem akciových kurzů je kladný vztah, ale vzhledem k tomu, že poptávka a nabídka na akciovém trhu se odvíjí nikoli od skutečných, ale od očekávaných výsledků, tak vývoj akciových kurzů zpravidla předbíhají o měsíce vývoj ekonomiky a tak jejich změny se stávají ukazatelem dalšího ekonomického vývoje. 4 Vzestup cen akcíí podporuje podnikatelskou aktivitu, zvyšuje bohatství subjektů a roste reálný výstup ekonomiky. V případě poklesu cen akcíí, dojde ale ke snižení podnikatelské aktivity a snížení výkonu ekonomiky. A vzhledem k tomu, že akciové kurzy předbíhají vývoj reálné ekonomiky, nemůžeme veličiny informující o vývoji ekonomiky použít k odhadu akciových kurzů Inflace Inflační prostředí samo o sobě zvyšuje nejistotu ekonomického systému. V důsledku toho rostou investiční rizika, což má za následek pokles poptávky po akciích, a tím i jejich tržních cen. 6 Inverzní vztah mezi inflací a akciovými kurzy vysvětlit s pomocí negativních očekávání investorů ve vztahu k budoucímu vývoji ekonomiky, které si investoří opření o minulé zkušenosti v situaci rostoucí inflace formují Úrokové sazby Rostoucí úrokové sazby jsou pro akciové trhy negativní, a naopak. Důvodem z pohledu fundamentální analýzy je to, že při rostoucích úrokových sazbách klesá, při nezměněných 3 REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 315

10 podmínkách, ocenění vnitřní hodnoty akcií. 8 Vztah je obdobný jako u dluhopisů, kde vzestup úrokovych sazeb přinese poklesnutí cen dluhopisů. Když např. se zvýší urokové sazby, tak kapitál se bude přelevat z akciových titulů do dluhopisů a než se vytvoří nová rovnovážná úroveň ve výnostnosti na obou trzích, budou akciové kurzy klesat Fiskální politika státního rozpočtu Rozhodnutí vlády zvýšít príjmy se většinou projeví ve zvýšení daní. Výšší daňe odčerpají od investorů a firem jejich volné finanční prostředky, které mohly být investovány. Toto povede ke snížení investiční aktivity a poptávky investorů po aktivech. Vyšší dańové zatížení firem snižuje jejich čisté zisky, a tak omezuje zdroje pro výplatu dividend i pro budoucí reinvestice a na nižší očekávané zisky a dividendy akciové kurzy reagují poklesem. 10 Faktorem je i výdajová politika státu, která může mít rovněž na ceny akcií pozitivní, či negativní vliv. Pozitivní vliv vládních výdajů na ceny akcií je zjevný především tehdy, pokud jsou použity na nákup produktů a služeb příslušných akciových společností. Negativní vliv mohou přinést, zvyšují-li rozpočtový deficit, který musí být financován emisemi nových vládních dluhopisů, což vede ke zvyšování úrokových sazeb a toto povede ke snižení cen akciových titulů Peněžní nabídka Peněžní nabídka je považována za důležity faktor ovlivňující akciové trhy. Finanční teorie uvádí následující vysvětlení jejího působení.: 12 První vysvětlení je pokud centrální banka zvýší penežní nabídku a zachová konstatní poptávku po penězích, investoři tyto dodatečné peněžní prostředky investují z části i na akciových trzích. Pro velmí krátké období je možno nabídku akcií považovat za stálou a dojde ke vzestupu kurzů akcíí. Tento vliv peněz na akciové kurzy je označován jako efekt likvidity 13 8 KRABEC,J Finanční trhy 3. vydání 2007, str REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str. 223

11 Druhé vysvětlení je předpoklad, že růst peněžní nabídky nejprve podnítí investory nakupovat více dluhopisů, což způsobí nárust jejich tržních cen. To se ovšem vzápětí projeví v poklesu výnosnosti, čimž stoupne přitažlivost alternativních aktiv, kterými jsou např. akcie, a jako důsledek tedy bude zvýšení poptávky po akcíích a následný růst jejich cen. 13 Třetí vysvětlení je to, že zvýšení peněžní nabídky způsobí pokles úrokových sazeb, což podnítí investiční aktivitu firem. Ovšem se ale zvýší jak jejich očekávané zisky, tak velikosti v budoucnu vyplacených dividend a tím zároveń dojde k růstu cen akcíí. 13 Ze všech uvedených příkladů je dosaženo závěru, že růst peněžní nabídky zvyšuje poptávku po akciích Politické a ekonomické šoky Politické a ekonomické šoky mají negativní dopad na akciové trhy. Oba typy šoků se objevují neočekávaně, a proto lze jejích výskyt ztěží prognózovat. Dopad šoku na akciové kurzy býva tragický. Přiklad politického šoku jsou teroristické utoky 11. Září 2011 v USA nebo válečné konflikty na středním východě. Příkladý ekonomických šoků v podobě měnových krizí, finančních krizí, ropných šoků, hyperinflací či obchodních či celních válek Mezinárodní pohyb kapitálu Pohyb zahraničního kapitálu bude vývoj na akciových trzích ovlivńovat nejsilněji na trzích, na kterých je nizká likvidita. Obecnými představiteli těchto trhů jsou tzv. emerging markets, neboli mladé rozvíjející se trhy. 14 Změny v zájmu zahraničních investorů mají mimořádné silný vliv na vývoj akciových kurzů a příliv peněz ze zahranicí způsobuje růst na tuzemském akciovém trhu, odliv zahraničního kapitálu naopak pokles. Vzhledem ke skutečnosti, že se akcie nadnárodních společností stále častěji obchodují současně na více světových burzách, způsobuje jejich stoupnutí (pokles) na jednom trhu následné stoupnutí (poklesy) na ostatních trzích, a to v celosvětovém měřítku Kvalita investičního prostředí 13 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str. 225

12 Jsou to podmínky, za kterých získá důvěru investora k realizaci jimi zamyšlených investic. Za nejdůležitější oblasti, kterým investoří dávají pozornost, jsou považovány transparentnost, bezpečnost a stabilita finančního trhu. Faktory v hledáčku pozornosti investorů bývají především shodky, cenové regulace, korupce, hospodářská kriminalita a právní systém Odvětvová analýza Odvětvová analýza má významnou roli na akciových trzích, protože v rámci akciových investic dochází často k přelévání kapitálu z akcií odvětví, považovaných v daný okamžik za podprůměrný, do akcií ze sektorů s větším potenciálem růstu. 17 Odvětvová analýza se zaměřuje v první řade na identifikaci znaků jednotlivých odvětví, přičemž za nejvýnamnější faktory tohoto druhu bývají všeobecně považovány: 18 Tržní struktura odvětví Citlivost odvětví na hospodářský cyklus, Způsoby státní regulace v odvětví Perspektivy budoucího vývoje odvětví Životní cyklus odvětví Tržní struktrua odvětví Kolísavost tržeb, zisků a akciových kurzů, stejně tak jako jejich úroveň, podstatným způsobem determinuje typ tržní struktury daného odvětví. Druh (typ) tržní struktury odvětví je možné rozpoznat podle počtu firem působících v daném odvětví, podle charakteru vyráběných produktů, podle existence či neexistence překážek vstupu do daného odvětví a 16 REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str KRABEC,J Finanční trhy 3. vydání 2007, str Seznam zpracován z REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str. 227 a VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 325

13 podle způsobu tvorby cen v daném odvětví. 19 S ohledem na tato čtyři uvedená kritéria nabízí mikroekonimie hned čtyři typy tržní struktury odvětví : 20 Monopol: Jediná firma v odvětví, produkující nadměrný zisk. Vstup dalších subjektů většinou brání těžko překonatelné překážky, např: je omezen regulatorně (vládní nařízení o monopolu určitého odvětví). Monopolní trh je nejstabilnější ve vývoji zisků a tržeb. Oligopol: Několik málo firem, kdy každá má výrazný podíl na trhu. Vstupu brání překážky, ale nejsou nepřekonatelné. Vývoj zisků v oligopolním tržním prostředí je celkem stabilní, ale hopodářský cyklus může ovlivnit negativně zisky cyklických firem. Nedokonalá konkurence: Mnoho firem v odvětví, rozdílnost výrobků je malá. Nepatrné překážky vstupu do odvětví a žádná firma nemá rozhodující postavení. Vývoj zisků je vysoce kolísavý, proto je analýza vývoje tržeb a zisků málo přesná. Dokonalá konkurence: Nejsou překážky pro vstup do odvětví a zisk je určen měnící se poptávkou po produktu. Dokonalá konkurence je pouze teoretický model, který ve reálném světě neexistuje. Tab č. 1: Přehled jednotlivých typů tržní struktůry odvětví Typ tržní struktury Charakter Počet firem v odvětví vyráběného produktu Překážky vstupu do odvětví Způsob tvorby cen v odvětví Monopol Pouze jedna firma Pouze jeden produkt Téměř nepřekonatelné Firma stanovuje cenu (price maker) Oligopol Několik málo firem Identický nebo velmi málo diferencovaný Existují překonatelné překážky Cenu stanovuje několik firem 19 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str Popis jednotlivých odvětví zpracován dle: VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str

14 Monopolistická konkurence Více, mnoho Diferencovaný, existují cenově blízké substituty Nepatrné, snadno překonatelné překážky Podíl na stanovení ceny je nepatrný Dokonalá konkurence Mnoho (malé, ekonomicky slabé) Homogenní produkt Žádné Žádný vliv na cenu (price taker) Převzato ze: VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str Citlivost odvětví na hospodářský cyklus Různé akciové kurzy nereagují na průběh hospodářského cyklu stejně. Z hlediska citlivosti na hospodářský cyklus se jednotlivá odvětví dělí na cyklická, neutální a anticyklická: 21 Dále se akcie dělí podle toho, pro které je určity vzor v chování jejich výnosových měr ve vztahu k fázím hospodářského cyklu. Jde o tzv cyklické, defenzivní a růstové akcie. 22 Odvětví cyklická: Cyklická odvětví dosahují dobrých výsledků v odbobí expanze, zatímco v recesi mají problémy. Kopírováni hospodářského cyklu je dáno tím, že sem spadající výrobky a služby, může kupující odložit na později a uskutečnit svoji potřebu až v období pro něj vhodným. Příklady cyklických odvětví jsou např. stavebnictví, doprava. Odvětví neutrální: Neutrální odvětví nejsou moc ovlivňována hospodářským cyklem. V tomto odvětví jsou firmy produkující nezbytné výrobky, jejichž koupi spotřebitelé odložit nemohou. Příklady neutrálního odvětví např. potraviny, alkohol a cigarety. Odvětví anticyklická: Firmy v tomto odvětví mají dobré výsledky v období recese, ale horší v období expanze. Anticyklické firmy vyrábějí produkty, které jsou zastupitelné a levnější náhražky, oproti ve fázi recese, drahým výrobkům cyklických firem. Přiklady anticyklickěho odvětví např. obuvnictví či oděvnictví. Cyklické akcie: 21 Popis jednotlivých odvětví a akcií zpracováno dle: REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str. 227 a : VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str , VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 329

15 Největších zisků dosahují zpravidla na začátku či v první polovině vzestupného trendu odvětví. Nejhlubší poklesy cyklické akcie naopak zaznamenávají na začátku nebo ve střední části sestupného trendu recese. Pro akcie této skupiny je typická vysoká hodnota beta faktoru, přesněji hodnota beta faktoru vyšší než 1, což naznačuje, že se jedná o agresivní akcie, které rostou či klesají více než trh jako celek 23 Defenzivní akcie: Defenzivní akcie dosahují nejlepších výsledků v konečné fázi stoupajícího trendu nebo v počáteční fázi trendu sestupného. Citlivost na hospodářský vývoj je méně intenzivní než u akcií cyklických. Beta faktor těchto akcií zpravidla dosahují hodnot menších než 1, popř. velmi vyjímečně i hodnot záporných. 24 Růstové akcie: Růstové akcie jsou akcie z odvětví, která vykazují nadprůměrný růst tržeb a zisků, relativně odpoutaně na fázi makroekonomického cyklu. K identifikaci růstových odvětví je nutno přistupovat mimořádně opatrně protože přílišný optimismus o jejich prospektech růstu může vést k neúnosně vysokým cenám jejich akcíí Způsoby státní regulace v odvětví Regulace mohou významně determinovat růst a úroveň zisků v odvětví, a proto je v rámci odvětvové fundamentální analýzy nezbytné zabývat se rovněž možnými dopady opatření a rozhodnutí regulatorních orgánů na vývoj zisků a akciových kurzů v odvětví. Specificky mohou pohyby zisků, tržeb a akciových kurzů firem v určitém odvětví významně ovlivňovat tyto regulatorní opatření: 26 Omezování vstupu do odvětví udělováním licencí.: , VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str KRABEC,J Finanční trhy 3. vydání 2007, str VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 333

16 Tato regulace omezuje počet subjektů v odvětví. Malá úroveň konkurence v důsledku existujících překážek vstupu do odvětví může vytvořit předpoklad pro nadprůměrné zisky, což podněcuje vzestup akciových kurzů. Akcie licencovaných firem budou obecně odchodovat s vysokými kurzy a s vysokou stabilitou. 25 Regulace cenotvorby, stanovení cenových stropů: Tato opatření stanovuje horní mez pro pohyb cen regulovaných výrobků a služeb. Týka se většinou produktů, u kterých regulatorní orgán z důvodu sociálních, alokačních či redistribučních, zasahuje do působení trhu. Ceny se potom ve většině případů pohybují v svého stanoveného horního stropu, které nemohou přeskočit, nicméně na druhé straně vede tato situace k značné stabilitě cen. 27 Regulatorní opatření vyvolávající dodatečné náklady firem: Tyto regulatorní opatření snižují výsledný zisk firem, a z většiny mají negativní dopad na akciové ceny. Specificky se jedná o dodatečné náklady, které musí firma zaplatit, jako jsou pokuty udělěné za např. poškozování životního prostředí či ohrožování bezpečnosti. Nejsou to většinou ani malé částky, a tak mají tyto regulatorní opatření citelný dopad na vývoj zisků a vývoj cen akcií. 28 Poskytování dotací a subvencí: I přesto, že dotace či subvence je poskytována s cílem napomoci danému odvětví, záměr se velmi často mine účinkem, je-li špatně využívaná. Zahrnout vliv dotací a subvencí do akciové analýzy kterékoliv odvětví je tak pro analytika velkým problémem. 28 Preference odvětví ze strany vlády: Preference odvětví ze strany vlády se projeví vládním nákupem výrobků nějakého odvětví či oblasti. V důsledku realizace vládního programu rovněž ovlivní preference, a to zpravidla pozitivně, vývoj daného odvětví, co se týká je tržeb, zisků akciových kurzů 28 Stanovením základních pravidel pro hospodářskou soutěž: 27 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 334

17 Stanovením pravidel pro hospodářskou soutěž chtějí regulatorní orgány ochránit spotřebitele před špatnými praktikami firem na trhu. Hlavním cílem těchto opatření je prosazení podmínek volné soutěže, snížení ztrát společenského blahobytu a zvýšení efektivnosti celého ekonomického systému. Tato náhrada škody bude dodatečným nákladem, který sníží výsledný zisk firmy, což bude mít za následek pokles vnitřní hodnoty a poklesu ceny akcie Perspektivy budoucího vývoje odvětví Volba dlouhodobě růstového odvětví patří mezi úspěšné investiční strategie na akciových trzích. Při hledání vhodných odvětví investoří (resp. finanční analytici) vycházejí nejen z rozboru jejich minulých výsledků, ale zároveń analyzují i všechny možné varianty jejich dalšího vývoje. Pozornost pak především věnují očekávaným strukturálnám změnám, které souvisejí s predpokládanými inovačními procesy. Výsledkem pak býva získání uceleného názoru na to, jaký stupeň vědeckotechnického rozvoje se dá v jednotlivých odvětvích očekávat Životní cyklus odvětví Odvětví procházejí fázemi životního cyklu a v různých fázích cyklu vykazují zisky, tržby i akciové kurzy zcela odlišný vývoj. 31 Životní cyklus odvětví má čtyři fáze, a to: 32 Počáteční fáze Růstová fáze Fáze dospělosti Fáze poklesu Počáteční fáze: Přijetí produktu neni zřejmé, správná strategie nemusí být jasná. Období vysokého rizika se značnou pravděpodobností neúspěchu a investovat do akcií těchto firem je velmi rizikové VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str Popis fází převzat: KRABEC,J Finanční trhy 3. vydání 2007, str. 71

18 Růstová fáze: Produkt byl trhem úspěšně přijat. Růst odvětví je rychlejší než průměr v celé ekonomiky. Ziskové marže jsou obecně výrazně nadprůměrné. 31 Růstová fáze je charakteristická prudkým vzestupem poptávky po produktech firem v daném odvětví a silným přílivem nových firem. Mnoho z nich ale kvůli silné konkurenci růstovou fázi nepřežije. Pozice jednotlivých subjektů v odvětví není stabilní a silná, v důsledku čehož zisky, tržby, vnitřní hodnota a akciové kurzy vykazují značnou volatilitu. Jakákoli prognóza vývoje těchto veličin je tedy za této situace velmi komplikovanou a obtížnou záležitostí. 33 Fáze dospělosti: Růst odvětví odpovídá růstu celé ekonomiky. Nadprůměrný růst může být dosažen jen dalším získáním trhu např. akvizicemi. 31 Fáze poklesu: Poptávka po produktu klesá (důsledek nových techonologií,...), ziskové marže klesají. Často dochází ke konsolidaci či dokonce zániku firem v daném odvětví Firemní odvětvová analýza Klíčové k pochopení fundamentální analýzy je fakt, že při použití stejných metod mohou různí analytici dojít i k velmi rozdílným výsledkům vnitřní hodnoty dané akcie. Je to dáno subjektivitou některých odhadů a přesností doplňovaných hodnot do různých modelů. Termín vnitřní hodnota reprezentuje tzv. správnou cenu, za kterou by měla daná akcie z obchodovat a cílem firemní analýzy je stanovit zda-li je jeho vnitřní hodnota oproti tržní ceně správně oceněna či nikoliv a jestli existuje dostatečný polštář bezpeční mezi vnitřní hodnotou dané akcie a tržní hodnotou zkoumané akcie pro investiční doporučení Analýza jednotlivých akciových společností 33 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 326

19 jsou: 34 Retrospektivní analýza Základním hodnocením akcíí jednotlivých akciových společností je kvalita jejich emitenta. A protože lze na akcie pohlížet jako na cenné papíry s nekonečně dlouhou životností, nelze hodnotit kvalitu jejich emitentů pouze podle jejich aktuální hospodářské situace, nýbrž podle toho, jakých hospodářských výsledků dosahují dlouhodobě a jaký vývoj lze u nich očekávat do budoucna. Proto si investoři vypracovávají podrobné analýzy jednotlivých akciových společností, jež, pokud se jedná o komplexní analýzu, sestávají se ze tří etap, jimiž Analýza současné ekonomické situace podniku Perspektivní (výhledová) analýza Retrospektivní analýza Jedná se o úvodní část komplexní analýzy podniku zabývající se jeho dosavadními vývojovýmí etapami. Jejím cílem by proto mělo být zjištění, jaké finanční prostředky měl podnik dlouhodobě k dispozici a jak se z dlouhodobého pohledu vyvíjely jeho výnosy. Při retrospektivní analýze se provádí sledování dlouhodobého vývoje celé řady finančních ukazatelů. Systematický výzkum v této oblasti je totiž schopen podat nejen spolehlivý obraz o vývoji podniku z hlediska jednotlivých sledovaných ukazatelů, ale i vytvořit podmínky pro mezipodnikové porovnání, resp. pro vyhodnocení postavení podniku v rámci příslušného odvětví. 35 Analýza současné ekonomické situace podniku Tato druhá etapa analýzy podniku se již zabýva jeho současnou situací. To znamená, že analyzuje především současné hospodářské výsledky a veškeré ukazatele, jež s nimi souvisejí. V připadech krátkodobé investiční strategie nebo jedná-li se o drobnější investory, kteří nehodlají provádět komplexní, nýbrž pouze tzv. zběžné zkoumání, býva analýza současné ekonomické situace podniku často jediným druhem prováděných zkoumání. 36 Perspektivní (výhledová) analýza Jedná se o závěrečnou část komplexní fundamentální analýzy podniku. Orientuje se jak na jeho budoucí vývoj, tak na jeho perspektivu v rámci příslušného odvětví či výrobního oboru. 34 REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str. 230

20 Důležitá součast této etapy komplexní analýzy je i predikce makroekonomických, případně odvětvových faktorů, a to především úrokových sazeb, měnových relací, míry inflace, velikosti zdanění, případně dalších, jež ovlivńují růstové příležitosti jednotlivých odvětví Analýza vlastností jednotlivých emisí akcií Komplexní fundamentální analýza podniku představuje značně složitý proces zkoumání, který lze provádět různými způsoby a pomocí různých metod. Komplexní analýza je značně finančně nákladná a proto je potřeba zvážit, kdy se fundamentální analýzu vyplatí provádět komplexně a kdy je možné ji zjednodušit. To závisí jednak na druhu analytika, jednak na jeho investiční strategii, přičemž je žřejmé, že komplexní fundamentální analýzu provádějí především institucionální investoři v připadech strategických, dlouhodobých a objemově náročných investic. Nebo např. u ratingové firmy, u nichž je provádění analýz tohoto druhu předmětem jejich podnikatelské činnosti. Pokud se týka drobných analytiků, ti pochopitelně komplexni fundamentální analýzy neprovádějí a spokojují se bud pouze s analýzami současné ekonomické situace příslušných akciových společností, nebo využívajá veřejně dostupných investičních doporuení renomovaných finančních institucí. 38 Při provádění fundamentální analýzy akciových společností zaměřené na určování vnitřních hodnot jejich akcií lze využít mnoha různých druhů analytických metod, mezi nejdůležitější a nejvyužívanější patří zejména : 39 Ziskové modely Dividendové diskontní modely Bilanční modely Cash flow modely Historické modely Ziskové modely Ziskové modely patří k hlavním metodám stanovení vnitřní hodnoty akcii, které berou ohled na časovou hodnotu peněz. Ziskové modely pracují s veličinou čistého zisku, kterou různým 37 REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 370

21 způsobem rozkládaji či upravují. Dalšími úpravami lze ze ziskových modelů vyjádřit další druhy ukazatelů využívaných na trhu, jakými třeba jsou P/E ratio, P/BV ratio a P/S ratio. 40 Metody založené na ukazateli P/E ratio Ukazatel P/E ratio je dán poměrem mezi cenou akcie a čistým ziskem na akcii. Hodnota P/E ratio vyjadřuje kolikanásobek zisku si investor cení dané akcie, nebo jinými slovy, kolik korun je investor ochotn zaplatit za jednu korunu zisku produkovaného společností. Ukazatel P/E ratio je založen na veličině čistého zisku, která může být výrazně zkreslená používanou účetní metodikou, což se promítne i do výsledné hodnoty ukazatele P/E ratio. 41 Pro stanovení ukazatele P/E ratio můžeme použít běžný, očekávaný či minulý zisk a kurz akcie. S ohledem na fakt, jaký druh zisku a kurzu je zvolen, je možné kalkulovat různé druhy ukazatele P/E ratio, které mají různou vypovídací schopnost a různé využití. První informací o atraktivitě akcie pro investora poskztuje ukazatel běžné P/E ratio. Je dán poměrem aktuálního kurzu akcie a běžného zisku na akcii, tj. posledního zverejněného zisku společnosti. V ohodnocovacím procesu ukazatel běžné P/E ratio zastupuje aktuální kurz akcie v relaci k běžnému zisku a je pro zjištění, zda je daná akcie nadhodnocená, podhodnocená, nebo správně oceněná, porovnáno s dalšími různými druhy ukazatele P/E, které de facto zastupují vnitřní hodnotu akcie v relaci k zisku. Východiskem pro odvození ukazatele normální P/E ratio je Gordonův jednostupňový dividendový diskontní model s konstatním růstem. Za předpokladu, že je čistý zisk společnosti rozdělen na dvě části, a to na zisk vyplacený v podobě dividend a na zisk zadržený na úrovni společnosti, lze očekávanou dividendu v čitateli Gordonova modelu nahradit součinem očekávaného čistého zisku E 1 a dividendového výplatného poměru p, který vyjadřuje podíl čistého zisku, jenž je vyplacen akcionářům v podobě dividend. Dividendový diskontní model je touto substitucí transformován na model ziskový. Matematicky potom: 42 kde V 0 je běžná, aktuální vnitřní hodnota akcie P 0 je běžný kurz (cena) správně oceněné akcie p je dividendový výplatní poměr, který lze určit jako podíl D 1 /E 1 a který je uvažován jako konstantní 40 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 373

22 b E 1 k g je retention ratio neboli podíl zadrženého čistého zisku na úrovni společnosti; zároveň platí, že p + b = 1 je očekávaný zisk v příštím roce (období) je požadovaná výnosová míra z akcie je míra růstu zisku, která je však s ohledem na výše uvedený předpoklad konstantního dividendového výplatního poměru shodná s mírou růstu dividend Vydělením vzorce očekávaným ziskem v příštím roce E 1, lze již vyjádřit ukazatel normálního P/E ratio takto: 43 kde (P/E) N je ukazatel normálního P/E ratio; je dán podílem mezi běžnou správnou cenou akcie a očekávaných čistým ziskem na akcii; všechny ostatní použité veličiny odpovídají předchozímu vymezení. Normální P/E ratio v podstatě představuje správnou cenu akcie, tedy její vnitřní hodnotu, v relativním vyjádření k očekávanému čistému zisku. Je třeba ukazatel normálního P/E ratio vynásobit veličinou očekávaného zisku EPS 1, což lze zapsat takto; 44 kde EPS 1 reprezentuje očekávaný čisty zisk na akcii, odhadovaný analytiky na příští období. Někteří analytici berou v procesu ohodnocování v úvahu rovněž úroveň ukazatele historické P/E ratio, které je dáno poměrem zprůměrovaných historických dat o akciových kurzech a čistých ziscích na akcii, tedy údajů, které byly v minulosti údaji běžnými. 45 Metody založené na ukazateli P/BV ratio: Dalším ukazatelem je ukazatel P/BV 46 a jde o poměr kurzu (ceny) akcie a účetní hodnoty na akcii, přičemž veličina účetní hodoty na akcii obsažena v ukazateli P/BV ratio je účetní hodnota vlastního kapitálu na akcii. Je dána rozdílem mezi účetní hodnotou aktiv firmy a účetní hodnotou cizích zdrojů firmy vztaženým k jediné akcii. Ukazatel P/BV ratio podává informaci o tom, na kolik korun si investoři cení jedné koruny vlastního kapitálu firmy, která danou akcii emitovala, nebo jinými slovy, kolik korun jsou investoři ochoti zaplatit za jednu 43 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str P/BV = price to book value ratio

23 korunu vlastního kapitálu dané firmy. Ukazatel P/BV ratio je ukazatel, který lze kalkulovat a použít k ohodnocení akcie i v situaci, kdy společnost nevyplácí dividendy, a proto není možné k ohodnocní využít dividendových diskontních modelů. Stanovit a použít některé druhy ukazatele P/BV ratio je možné dokonce i v situaci, kdy společnost vykáže ztrátu, což je situace, která zcela eliminuje smysluplnou kalkulaci ukazatele P/E ratio. 47 Ukazatel P/BV ratio je také extrémně citlivý na účetní metodiku a praktické aplikování ve firmě. Srovnáni mezi firmami a zeměmi, které používají rozdílnou účetní metodiku a praktiky, na základě ukazatele P/BV ratio proto není možné. Také v případě ukazatele P/BV ratio může analytik pracovat s druhy ukazatele P/BV. Východiskem pro matematické vyjádření ukazatele P/BV je Gordonův jednostupňový dividendový diskontní model, transformovaný na model ziskový. V dalším kroku je však nezbytné, aby veličina očekávaného čistého zisku na akcii E 1 byla dále rozložena na součin očekávané účetní hodnoty v příštím roce na akcii BV 1 a rentability vlastního kapitálu na akcii ROE. 48 kde BV 1 očekávaný rozdíl mezi aktivy a cizími zdroji společnosti na akcii ROE je rentabilita vlastního kapitálu, která je v připadě jednostupňového modelu V 0 je běžná, aktuální vnitřní hodnota akcie P 0 je běžný kurz (cena) správně oceněné akcie p je dividendový výplatní poměr, který lze určit jako podíl D 1 /E 1 a který je uvažován jako konstantní E 1 je očekávaný zisk v příštím roce (období) k je požadovaná výnosová míra z akcie g je míra růstu zisků Metody založené na ukazateli P/S ratio Jde o poměr kurzu (ceny) akcie a tržeb na akcii. Ukazatel P/S 49 ratio tedy přináší informaci o tom, na kolikanásobek tržeb si investoři cení dané akcie neboli kolik korun je investor ochoten zaplatit za jednu korunu tržeb VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str Price to sales ratio 50 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 387

24 Poměr aktuálního tržního kurzu akcie a běžných (tj. posledních zveřejněných) tržeb na akcii označován jako běžné P/S ratio. Jde o ukazatel, který analytikovi nabídne informaci o tržní atraktivitě dané akcie ve vztahu k tržbám. 51 Stejně jak pro P/E ratio je v případě ukazatele P/S ratio východisko pro matematické odvození ukazatele Gordonův model transformovaný na model ziskový. Veličina očekávaného čistého zisku v příštím roce E 1 je v dalším kroku rozložena na součin očekávaných tržeb v příštím roce S 1 a očekávané ziskové marže v příštím roce M 1, což lze matematicky zapsat takto: 52 kde S 1 představuje očekávané tržbý v příštím roce M 1 představuje očekávanou ziskovou marži v příštím roce definovanou jako poměr očekávaného čistého zisku a očekávaných tržeb v příštím roce k je požadovaná výnosová míra z akcie g je míra růstu zisku, která je však s ohledem na výše uvedený předpoklad konstantního dividendového výplatního poměru shodná s mírou růstu dividend V 0 je běžná, aktuální vnitřní hodnota akcie P 0 je běžný kurz (cena) správně oceněné akcie p je dividendový výplatní poměr, který lze určit jako podíl D 1 /E 1 a který je uvažován jako konstantní je očekávaný zisk v příštím roce (období) E Dividendové diskontní modely Jsou založeny na principu diskontování očekávaných cash flow 53 plynoucích z akcíí (dividend) na jejich současnou hodnotu. 54 Vnitřní hodnota je vyjádřená jako součet v budoucnu z ní očekávaných dividend diskontovaných na současnou hodnotu. Proto se tento vzorec jmenuje dividendový diskontní model, u něhož jsou základním determinantem současné hodnoty akcie očekávané dividendy diskontované do přítomnosti. 55 S peněžním 51 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str cash flow = peněžní tok 54 REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str. 233

25 příjmem v podobě dividend operují dividendové diskontní modely vždy, s prodejním kurzem akcie však pouze v případě, je-li uvažován brzký prodej akcíí. 56 Diskontování do současnosti je nutné pro stanovení současné hodnoty budoucích dividend: 57 kde D i jsou dividendy vyplácené v jednotlivých letech i a r je požadovaná výnosová míra. S ohledem na předpokládanou dobu držby akcie a character uvažovaných budoucích příjmů z akcie je možné vytvářet dva typy dividendových diskontních modelů: 41 Dividendové diskontní modely s nekonečnou dobou držby Dividendové diskontní modely s konečnou dobou držby Dividendové diskontní modely s nekonečnou dobou držby Jsou využívány k ohodnocení akcií u kterých se v současnosti neuvažuje o jejich prodeji. Vnitřní hodnota akcie je zde dána současnou hodnotou budoucích dividend, které jsou vyjadřovány v absolutních částkách nebo s využitím míry růstu dividend. Obecně lze výpočet vnitřní hodnoty akcie pomocí dividendového diskontního modelu s nekonečnou dobou držby zapsat takto: 58 Kde n, V 0 je běžná aktuální vnitřní hodnota akcie D 1, D 2, D 3... D n jsou očekávané dividendy v jednotlivých letech držby akcie a k je požadovaná výnosová míra. Dividendové diskontní modely s konečnou dobou držby Dividendové diskontní modely s konečnou dobou držby používají analytici pro ohodnocení akcií, u kterých je v blízké budoucnosti uvažován prodej. Budoucí příjmy z akcie jsou v tomto případě tvořeny očekávanými dividendami, jež budou ještě do okamžiku prodeje vyplaceny, a očekávaným prodejním kurzem akcie, za který bude akcie podle předpokladů analytika 56 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str KRABEC,J Finanční trhy 3. vydání 2007, str VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 341

26 prodána. Obecně lze pomocí dividendového diskontního modelu s konečnou dobou držby určit vnitřní hodnotu akcie pomocí vzorce: 59 Kde N je rovno konečnému číslu odpovídajícímu konci držby akcie V 0 je běžná, aktuální vnitřní hodnota akcie D n je očekávaná dividenda vyplacená v jednotlivých letech držby akcie P N je očekávaný prodejní kurz akcie na konci posledního roku její držby K je požadovaná výnosová míra z akcie Aby bylo možné adekvátně ohodnotit akcie všech těchto různorodých společností, vyvinuli analytici postupně hned několik dalších verzí dividendových diskontních modelů, které uvažují rozdílné vzory pro pohyb očekávvaných dividend. Jsou to : 60 Dividendové diskontní modely s nulovým růstem s konečnou dobou držby Dividendové diskontní modely s nulovým růstem s nekonečnou dobou držby Jednostupňový dividendový diskontní model s konečnou dobou držby Jednostupňový dividendový diskontní model s nekonečnou dobou držby (Gordonův model) Dvoustupňové skokové dividendové diskontní modely Třístupňový lineární dividendový diskontní model H-model Dividendové diskontní modely s nulovým růstem s konečnou dobou držby Když společnost vypláci stálou dividendu na akcií, je pro ohodnocení této akcie možné použít dividendový diskontní model s nulovým růstem. Dividenda vyplacená v jednotlivých letech držby je v tomto modelu uvažována jako konstantní, a proto není nutné počítat či odhadovat míru růstu dividendy. Budeme-li uvažovat výplatu stalé dividendy, ale konečnou dobou držby, můžeme dividendendový diskontní model s nulovým růstem a konečnou dobou držby zapsat takto: VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 343

27 kde V 0 je běžná, aktuální vnitřní hodnota akcie N je konečné číslo odpovídající konci držby akcie D konst je stále konstantní dividenda vyplacená z akcie v jednotlivých letech držby P N je očekávaný prodejní kurz akcie na konci doby držby k je požadovaná výnosová míra z akcie Dividendové diskontní modely s nulovým růstem s nekonečnou dobou držby Budeme-li uvažovat konstantní výplatu divideny z akcie, ale zato nekonečnou dobu držby této akcie, bude vzorec dividendového diskontního modelu s nulovým růstem vypadat následovně: 62 kde V 0 je běžná, aktuální vnitřní hodnota akcie N je rovno nekonečnu D konst je stále konstantní dividenda vyplacená z akcie v jednotlivých letech držby k je požadovaná výnosová míra z akcie Jednostupňový dividendový diskontní model s konečnou dobou držby Jednostupňové dividendovédiskontní modely je charakteristické tím, že operují s jedinou, po celé uvažované období držby neměnnou míru růstu dividend. Tyto modely při kalkulaci vnitřní hodnoty akcie vycházejí z běžné dividendy, od které pomocí uvažované míry růstu dividend odvozují očekávané dividendy v dalších letech držby. Vztah mezi běžnou dividendou D 0 a dividendami v dalších letech držby pomocí míry růstu dividend g možné zapsat takto: 63 kde D 0 je běžná dividend vyplacená v běžném období z akcie 62 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 344

28 g n D n je míra růstu (popř. poklesu) dividend je délka doby držby akcie je dividend vyplacená v n-tém roce držby Vzorec jednostupňového dividendového diskontního modelu s konečnou dobou držby můžeme napsat takto: 64 kde N je konečné číslo a vyjadřuje počet let držby akcie D 0 je běžná dividend vyplacená v běžném období z akcie g je míra růstu (popř. poklesu) dividend V 0 je vnitřní hodnota neboli správná cena akcie v běžném roce držby P N je prognózovaná prodejní cena akcie v N-tém (posledním) roce držby k je požadovaná výnosová míra z akcie Jednostupňový dividendový diskontní model s nekonečnou dobou držby (Gordonův model) Myron J. Gordon v roce 1962 daný model sestrojil a to na bázi práce Johna B. Williamse, a tak pomohl k vyřešení mnoha nepříjemných problémů spojených s odhadem budoucích dividend a zároveń analytikům nabídl jednoduchou a technicky nenáročnou metodu pro ohodnocení akcií, která je podle svého vynálezce označována jako Gordonův model. Typický znak Gordonova modelu je použití po celou dobu držby konstantní veličiny míry růstu dividend g a požadované výnosové míry k. Dále pak údaje o běžné D 0 nebo o očekávané dividendě D 1. Výpočet vnitřní hodnoty akcie pomocí jednostupńového dividendového diskontniho modelu s nekonečnou dobou držby můžeme při použití běžné dividendy D 0 napsat takto: 65 kde N je konečné číslo a vyjadřuje počet let držby akcie D 0 je běžná dividend vyplacená v běžném období z akcie g je míra růstu (popř. poklesu) dividend V 0 je vnitřní hodnota neboli správná cena akcie v běžném roce držby k je požadovaná výnosová míra z akcie Dvoustupňové skokové dividendové diskontní modely Využije-li analytik při výpočtu vnitřní hodnoty akcie dvou nebo více různých měr růstu dividend, používá k ohodnocení této akcie vícestupňových dividendových diskontních 64 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 345