FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZA ČESKÉ AKCIOVÉ SPOLEČNOSTI FUNDAMENTAL ANALYSIS OF A CZECH STOCK COMPANY

Transkript

1 Masarykova univerzita v Brně Ekonomicko-správní fakulta Studijní obor: Finanční podnikání FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZA ČESKÉ AKCIOVÉ SPOLEČNOSTI FUNDAMENTAL ANALYSIS OF A CZECH STOCK COMPANY Diplomová práce Vedoucí diplomové práce: Mgr. Petr ČERVINEK Autor: Martin ŠIBL Brno, květen 2006

2 Jméno a příjmení autora: Martin Šibl Název diplomové práce: Fundamentální analýza český akciové společnosti Název práce v angličtině: Fundamental analysis of a Czech stock company Katedra: Financí Vedoucí diplomové práce: Mgr. Petr Červinek Rok obhajoby: 2006 Anotace Tato diplomová práce se zabývá fundamentální analýzou akciové společnosti. Je zaměřena především na její metody, snaží se je hodnotit a ukázat jejich možné použití v praxi. Klíčová pozornost je přitom věnována výnosovým metodám, především metodám diskontovaných peněžních toků. V druhé části práce jsou tyto metody využity pro fundamentální analýzu společnosti ČEZ a.s. V závěru byla provedena komparace výsledku této analýzy s českým kapitálovým trhem včetně posouzení využití fundamentální analýzy v podmínkách ČR. Annotation The thesis focuses on a fundamental analysis and is especially aimed at its methods. It strives to assess the methods and show their use in practice. The thesis outlines elementary methods emphasizing a discounted cash-flow valuation in particular. In the second part, the methods are used for the fundamental analysis of the company ČEZ, a.s. In conclusion, the results of the analysis were compared to a current price of a stock on the Czech stock exchange. In addition, the use of this kind of analysis was judged in conditions of Czech capital market. Klíčová slova: fundamentální analýza, výnosové metody, ČEZ a. s., akcie Keywords: fundamental analysis, discounted cash-flow valuation method, ČEZ a. s., a stock

3 Prohlašuji, že jsem diplomovou práci Fundamentální analýza české akciové společnosti vypracoval samostatně pod vedením Mgr. Petra Červinka a uvedl v seznamu literatury všechny použité literární a odborné zdroje. V Brně dne 29. května 2006 vlastnoruční podpis autora

4 Poděkování Na tomto místě bych rád poděkoval Mgr. Petru Červinkovi za cenné připomínky a odborné rady, kterými přispěl k vypracování této diplomové práce. Dále děkuji Ing. Radku Létalovi, portfolio managerovi firmy A&CE Global Finance a.s., a Ing. Jiřímu Záleskému, senior managerovi divize oceňování a podnikových financí, firmy A&CE Global Finance a.s., za poskytnuté informace a konzultace.

5 ÚVOD OCENĚNÍ AKCIÍ NA ČESKÉM AKCIOVÉM TRHU HLAVNÍ PŘÍSTUPY POUŽÍVANÉ PRO OCENĚNÍ AKCIÍ Fundamentální analýza Technická analýza Psychologická analýza Závěr FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZA GLOBÁLNÍ ANALÝZA Reálný výstup ekonomiky Peněžní nabídka Úrokové sazby Inflace Zdanění Vládní výdaje a deficit státního rozpočtu Mezinárodní pohyb kapitálu Nelikvidita Ekonomické a politické šoky ODVĚTVOVÁ ANALÝZA ANALÝZA PODNIKU Strategická analýza Finanční analýza Závěr METODY OCEŇOVÁNÍ PODNIKU V RÁMCI FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZY VÝNOSOVÉ METODY Metody diskontovaných peněžních toků DCF Způsoby kalkulace peněžních toků Odhad diskontní míry Odhad tempa růstu (g) Metody založené na výpočtu volného peněžního toku FCFF a FCFE Dividendové diskontní modely Metoda kapitalizovaných čistých výnosů EVA Přidaná ekonomická hodnota METODY RELATIVNÍHO OCEŇOVÁNÍ OCEŇOVÁNÍ REÁLNÝCH OPCÍ VHODNOST JEDNOTLIVÝCH MODELŮ PRAKTICKÁ ČÁST CÍL PRÁCE ZÁKLADNÍ ÚDAJE O SPOLEČNOSTI Představení společnosti Vlastnická struktura Konsolidace účetních závěrek Ratingové ohodnocení SWOT analýza MAKROEKONOMICKÁ ANALÝZA ANALÝZA ODVĚTVÍ Analýza odvětví v Česká republice Analýza odvětví v Evropě FINANČNÍ ANALÝZA Rozvaha Aktiva Pasiva Výkaz zisků a ztrát Tržby Náklady Výkaz o peněžních tocích Analýza poměrových ukazatelů...65

6 Ukazatele rentability Ukazatele aktivity Ukazatele zadluženosti Ukazatele likvidity Srovnání s konkurencí Závěr FINANČNÍ PLÁN Prognóza tržeb Prognóza ceny elektřiny Prognóza množství elektřiny Ostatní tržby Provozní náklady Odpisy Investice Pracovní kapitál Pro-forma rozvaha Pro-forma výkazu zisků a ztrát Finanční analýza plánu OCENĚNÍ SKUPINY ČEZ Ocenění metodou diskontovaného volného peněžního toku pro vlastníky a věřitele (DCF, FCFF) Výpočet průměrných nákladů kapitálu (WACC) Výpočet současné hodnoty 1.fáze Výpočet současné hodnoty 2.fáze Vlastní výpočet vnitřní hodnoty akcie Ocenění pomocí tržních multiplikátorů Ocenění metodou účetní hodnotou vlastního kapitálu (Book Value - BV) SHRNUTÍ...82 ZÁVĚR...83 SEZNAM POUŽITÉ LITERATURY A DALŠÍCH PRAMENŮ...85 SEZNAM TABULEK...87 SEZNAM GRAFŮ...87 SEZNAM SCHÉMAT...87 SEZNAM PŘÍLOH...88

7 Úvod Kapitálový trh v České republice prochází neustálými změnami, které jsou ve značné míře spjaty s poměrně krátkou historií existence Burzy cenných papírů Praha. Charakter změn kapitálového trhu České republiky můžeme pozorovat ve více oblastech zahrnující především právní změny, zasahující do fungování kapitálového trhu a ochrany jeho účastníků, stále rostoucí objem a měnící se struktura realizovaných obchodů a v neposlední řadě stále se zvyšující zájem o investice do cenných papírů. Tento zvyšující se zájem o investice na kapitálových trzích nepřichází pouze ze strany institucionálních investorů (zahraničních i domácích), ale i z řad laické veřejnosti, která pomalu přesunuje své zdroje od tradičních konzervativních způsobů investování k alternativním více rizikovým a tím potenciálně ziskovějším formám zhodnocení peněžních prostředků, mezi než můžeme bezpochyby zahrnout nákup a prodej akcií obchodovaných na českém akciovém trhu. S rozvojem českého akciového trhu přichází samozřejmě pestrá škála přístupů a metod, jež se snaží v podmínkách ČR o co nejpřesnější ohodnocení titulů českých akcií a tím nalezení té nejlepší investiční příležitosti v podobě podhodnocené (v případě dlouhého nákupu spekulace na vzestup ceny), nebo nadhodnocené (v případě krátkého prodeje spekulace na pokles ceny 1 ) akcie. Mezi základní přístupy pro ohodnocení a výběr určité akcie můžeme zahrnout analýzu fundamentální, technickou a psychologickou, přičemž každá z nich má své zastánce i odpůrce, ovšem ve své podstatě se navzájem nevylučují, i když je samozřejmě možné, že výsledky z jednotlivých analýz se mohou diametrálně lišit. Podíváme-li se blíže na využití jednotlivých druhů analýz v případě analytických firem působících na poli českého akciového trhu zjistíme, že nejrozšířenějšími analýzami, které jsou těmito firmami prezentovány, jsou analýzy fundamentální, na kterých jsou postaveny i dlouhodobá investiční doporučení pro jednotlivé akciové tituly. Technické analýzy se stále větší měrou objevují v nabídce těchto firem, přičemž jdou ruku v ruce s analýzami fundamentálními, jelikož se vzájemně doplňují. Psychologickou analýzu bychom ovšem hledali na oficiálních úrovních marně. Příčinou bude pravděpodobně pouze její okrajový charakter a obtížnost a mnohoznačnost v sestavení a interpretaci této analýzy. S ohledem na výše zmíněnou problematiku se ve své diplomové práci pokusím nastínit základní přístupy při výběru vhodné investiční příležitosti do českých akcií v podmínkách českého akciového trhu. Těžiště této diplomové práce bude ležet ve fundamentální analýze jako nejrozšířenějšího prostředku ke stanovení vnitřní ceny akcie. Cílem diplomové práce bude popis a stanovení vhodnosti určitých modelů a metod využívaných v oblasti fundamentální analýzy s jejich následnou aplikací v praktické části, jež bude zaměřena na stanovení vnitřní ceny akcie společnosti ČEZ a.s., jež je kotována na hlavním trhu Burzy cenných papírů Praha a její následnou komparaci s tržní cenou. První kapitola bude věnována popisu základních metod ohodnocení investičních příležitostí na českém akciovém trhu s důrazem na jejich použitelnost a rozšířenost v místních podmínkách. V další části se budu zabývat deskripcí základních stavebních prvků fundamentální analýzy s důrazem na finanční analýzu a metody oceňování podniku, na než budu klást důraz v následujících čtyřech kapitolách s cílem určení vhodnosti a rozsahu použitelnosti jednotlivých metod. Poslední kapitola bude zaměřena na praktickou část,tedy výpočet vnitřní ceny akcie společnosti ČEZ a.s. s využitím nejvhodnější metody, jež bude vybrána na základě části teoretické. Pro zpracování diplomové práce byly zvoleny metody deskripce, komparace, finanční analýzy a syntézy. 1 Krátký prodej neboli short sale je možné provádět i v ČR a to především na titulech našeho nejlikvidnějšího akciového segmentu SPAD 9

8 1 Ocenění akcií na českém akciovém trhu Smyslem ocenění akcií na akciovém trhu je nalezení takových akciových titulů, jejichž tržní cena neodpovídá jejich reálné ceně, přičemž tento rozdíl může být považován v dané době za daných okolností za potenciální příležitost k vhodné investici a pozdější realizaci zisku (z hlediska účastníků akciového trhu, přičemž nebereme v úvahu jiné zájmy účastníků). 1.1 Hlavní přístupy používané pro ocenění akcií Přístupů a názorů k ocenění akcií obchodovaných na akciových trzích je mnoho a liší se dle mnoha aspektů. Mezi nejdůležitější parametry ovlivňující volbu dané metody můžeme zahrnout: pro koho je daná analýza vytvářena (manažeři x investoři), pro jaký účel (restrukturalizace společnosti x investice do dané společnosti), dostupnost potřebných dat, časová a finanční náročnost vytvoření analýzy, kým je daná analýza vytvářena (profesionál x laik). Mezi základní metody ocenění akcií, jež jsou používány i na českém akciovém trhu, můžeme zařadit fundamentální, technickou a psychologickou analýzu, přičemž každá z nich je založena na jiných předpokladech a vymezeních. Jak již bylo řečeno, mezi hlavní důvody pro ocenění akcií účastníky akciového trhu je rozpoznání vhodné investiční příležitosti s následnou realizací zisku. Hlavní rozdíl mezi jednotlivými metodami ocenění spočívá především v tom, jakým způsobem je zisková příležitost (kapitálový výnos rozdíl mezi nákupem a prodejem cenného papíru po odečtení transakčních nákladů, a dividendový výnos výplata části zisku dané společnosti) identifikována, z čehož dále plynou rozličné nástroje konkrétních analýz, které upřesňují daný odhad Fundamentální analýza Základním přístupem fundamentální analýzy je vymezení pojmu vnitřní hodnota akcie (též označovaná jako skutečná), jež by měla odpovídat hodnotě, která je rovna současné (dnešní) hodnotě všech hotovostních toků, které vlastník aktiva očekává v budoucnosti. 1 Smyslem této analýzy je určení ziskové příležitosti dané akcie, jež je založena na porovnání tržní hodnoty s hodnotou vnitřní. Daná odchylka reálné ceny (odhadu) a aktuální tržní ceny může dosahovat, jak kladných, tak i záporných hodnot, z čehož analogicky plyne, že daná akcie může být buď podhodnocena (tržní cena nižší než reálná), zde se nabízí příležitost dlouhého nákupu (spekulace na růst ceny), nebo nadhodnocena (tržní cena vyšší než reálná), přičemž zde se nabízí příležitost krátkého prodeje (spekulace na pokles ceny). Pro vytvoření prognózy je využíváno historických dat, z kterých se vytváří odhad budoucího vývoje. Fundamentální analýza se zaměřuje na zkoumání kurzotvorných faktorů ze tří oblastí: 2 1) makroekonomické, 2) odvětvové, 3) jednotlivých společností. 1 zpracováno dle: SHARPE W. F.,GORDON J.A.: Investice 4. vyd. Praha: VICTORIA PUBLISHING, s. ISBN , str.9 2 zpracováno dle: MUSÍLEK P.: Trhy cenných papírů 1. vyd. Praha: EKOPRESS, s. ISBN , str

9 Tímto se zde otevírá ovšem problémová oblast fundamentální analýzy a její největší slabina, protože jak je možné vidět, tak daná prognóza čerpá data z mnoha rozličných úrovní a je tedy přímo závislá na kvalitě předpovědí následného vývoje, které z daných oblastí plynou. Proto je možné konstatovat, že největším úskalím fundamentální analýzy je právě sběr věrohodných dat, který je velmi často kompenzován subjektivními odhady fundamentálních analytiků, kteří v dané oblasti delší dobu působí a dané odhady jsou tak založeny spíše nežli na explicitních výpočtech, na odhadech vycházejících ze zkušeností a znalostí jednotlivce. Jelikož je fundamentální analýza hlavním těžištěm této diplomové práce, budu se jí pečlivě věnovat v následující kapitole 2 Fundamentální analýza Technická analýza Principem technické analýzy je studium tržních dat, mezi než je možné zahrnout historický vývoj cen, objemu obchodování a další. Jde o zkoumání trhu samotného, nikoliv faktorů, které ho ovlivňují. 1 Technická analýza bývá někdy též označována za analýzu nabídky a poptávky, protože tyto faktory mají vliv na cenu. Základním předpokladem tohoto přístupu je trendní chování, jež je odraženo v kurzech akcií a v určitých intervalech se opakuje. Jelikož v těchto trendech je obsaženo chování jednotlivců jež reagují (reagovali) na určité podněty v minulosti, dá se předpokládat, že dané trendy se budou opakovat s opakující se historií. Proto danou ziskovou příležitostí v případě technické analýzy je včasné rozpoznání trendu (ať sestupného nebo vzestupného). Mezi základní trendy rozlišované technickou analýzou patří: 1) býčí trh (angl. bull market) pokles kurzů je nižší než předchozí úroveň a vzestup kurzu je vyšší nežli předchozí úroveň, 2) medvědí trh (angl. bear market) pokles kurzů je větší než předchozí úroveň a vzestup kurzu je nižší nežli předchozí úroveň. Mezi základní nástroje této analýzy patří: 2 1) grafy a formace, jež se snaží odhalit obrazce, jež se pravidelně opakují, mezi základní analýzy této skupiny patří analýza trendu, která se snaží nalézt linie podpory a odporu, přerušení trendu nebo pásma, ve kterých se bude cena akcie pohybovat, v případě analýzy formací půjde o dva základní přístupy: a) reverzní formace (signalizující změnu trendu) hlava a ramena b) konsolidační formace (signalizující pokračovaní v dosavadním trendu po jeho krátkodobém přerušení prapor 2) technické indikátory, jež se pokouší analyzovat cenové, tržní a objemové vlastnosti celkového trhu případně konkrétních akcií. mezi technické indikátory celkového trhu můžeme zařadit například indikátor ADL (Advance Decline Line) nebo OBV (On Balance Value), technické indikátory jednotlivých akcií jsou například klouzavé průměry, MACD (Moving Average Convergence Divergence), momentum nebo money flow, 3) obchodní systémy, jež jsou vyšší formou zautomatizování jednotlivých kroků technické analýzy prostřednictvím programové podpory. 1 zpracováno dle: JÍLEK J.: Kapitálová a derivátový trh 1. vyd. Praha: BANKOVNÍ INSTITUT, s. ISBN, str zpracováno dle: ŠEVČÍK A., FUCHS D., GABRIEL M.: Finanční trhy 1. vyd. Brno: MASARYKOVA UNIVERZITA, s. ISBN , str

10 Psychologická analýza Tento přístup ohodnocení investičních příležitostí na akciovém trhu vychází z existence iracionálního chování účastníků tohoto trhu, kteří jsou ovlivňováni při svém rozhodování o koupi či prodeji nejen fundamentálními faktory (tržby, dividendy, úroky, inflace, ), ale i faktory psychologickými, jež předurčují jejich rozhodování. V současnosti se objevují čtyři základní teoretické přístupy zabývající se vlivem psychologie účastníků trhu na kurzy akcií: 1 Keynesova investiční psychologie, Kostalanyho burzovní psychologie, teorie spekulativních bublin, Drasnarova koncepce psychologické analýzy. Keynesova investiční psychologie Základním stavební kámen tohoto přístupu je spekulativní chování investičního publika. Akciové kurzy jsou v tomto případě ovlivňovány subjektivními faktory, jako jsou například nepřiměřené reakce akciových kurzů na určité události, veliká část investičního publika není správně informována (špatné ohodnocení akcií) a tato neinformovaná část vykazuje kolektivní psychologii v investování. Proto pokud budou účastníci na trhu složeni především z této neinformované skupiny na úkor kvalifikovaných investorů provádějící fundamentální analýzu, budou se kurzy pohybovat především v závislosti na náladách panujících na tomto trhu. Kostolanyho burzovní psychologie Tato koncepce vychází z rozdělení účastníků na dvě skupiny, kterými jsou hráči a spekulanti. Hráči jsou účastníky trhu, kteří se snaží velmi rychle dosáhnout kurzových zisků a z tohoto důvodu nejednají v souladu s fundamentálními údaji. Jejich chování je značně ovlivněno pouze novými informacemi a událostmi. Jsou vždy s davem. Spekulanti, kteří vycházejí ve svých dlouhodobých prognózách z fundamentálních dat, jednají na základě konkrétních kurzotvorných údajů a na rozdíl od hráčů se nechovají emocionálně a jsou schopní jít i proti proudu. Teorie spekulativních bublin Jak již historie sama ukázala, podlehnout spekulativním bublinám není pouze výsadou neinformovaných drobných investorů, ale i investorů institucionálních. 2 Čas od času se mohou vyskytnout vzestupy či pády akciových kurzů, které nemají žádný fundamentální podklad, a které mohou být vyvolány přehnanou reakcí na nějakou událost. V případě, že tento růst či pád trvá, jde o masovou psychologii účastníků trhu kteří věří, že nastolený trend bude nadále pokračovat. Drasnarova koncepce psychologické analýzy Předpokladem této koncepce jsou dvě lidské vlastnosti, kterými jsou chamtivost a strach. Chamtivost, která je vyvolána tužbou každého člověka po bohatství, podněcuje v závislosti na snaze dosažení vysokých zisků poptávku po cenných papírech, což vede k růstu kurzů. V okamžiku, kdy investoři dostanou strach o své získané bohatství následuje prudký výprodej akcií doprovázený poklesem kurzů Závěr Je zřejmé, že každá z výše popsaných metod má svoje kladné i záporné stránky. V případě analýzy fundamentální můžeme za hlavní slabinu považovat původ, věrohodnost a především rozsah dat, jež stojí na počátku sestavování této analýzy. Jelikož je výsledek závislý na poměrně velkém množství údajů a odhadů (externích faktorů), je fundamentální analýza mnohými považována za extrémně obtížnou, případně dokonce nemožnou k vytvoření. Tento pohled zastávají především techničtí 1 zpravováno dle: FUCHS D.,: Finanční trhy 1.vyd. Brno: MASARYKOVA UNIVERZITA V BRNĚ, s. ISBN , str.90 2 Spekulativní bublina na NASDAQ 12

11 analytici, kteří se danému problému s informacemi snaží vyhnout právě analýzou trhu samotného s poukazem na kursotvorné faktory (interní), které se na něm přímo vyskytují. Podíváme-li se ovšem na investiční doporučení předních analytických firem v ČR s odkazem na konkrétní cenu akcie a tedy potenciální výnos investice 1, zjistíme, že tyto hodnoty jsou výsledkem právě analýzy fundamentální. Převážná část metod technické analýzy je založena na identifikaci cenových změn v poměrně krátkém období, přičemž analýza fundamentální se spíše koncentruje na střední a dlouhé období. 2 Za slabinu technické analýzy můžeme na tomto místě zmínit její analýzu historických cen a předpoklad střední efektivnosti akciového trhu (kurzotvorná informace je do ceny začleněna s časovým odstupem), protože v případě českého akciového trhu, který se neustále vyvíjí, může být obtížné pouze za několik let působnosti tohoto trhu, rozlišit vzorky a trendy chování daných účastníků, jež jsou jedním ze základních předpokladů pro technickou analýzu a které se spolu s trhem neustále vyvíjejí. V případě analýzy psychologické ji můžeme z hlediska srovnání s předešlými dvěmi analýzami označit za nejméně prozkoumanou, nejvíce teoretickou a bohužel nejméně podloženou a o to hůře aplikovatelnou. To ovšem neznamená, že tento alternativní přístup nemůže být použit jako doplněk při rozhodování, zda bude daná investice provedena či ne. Jak již bylo řečeno, tyto přístupy se sami o sobě nevylučují, proto není důvodu, proč při ocenění akcie nevyužít v určitém rozsahu všech tří metod. 2 Fundamentální analýza V této kapitole se budu pečlivě věnovat jednotlivým stavebním prvkům fundamentální analýzy, jež byly zmíněny v kapitole Fundamentální analýza, kterými jsou globální analýza, na úrovni makroekonomické, analýza odvětví, na úrovni určitého sektoru, ve kterém daný podnik působí, a v neposlední řadě analýza podniku, jež bude doplněna podstatnou částí zabývající se metodami oceňovaní podniku. Na tomto místě je podstatné zmínit důležitost jednotlivých oblastí pro fundamentální analýzu. Z následující studie můžeme konstatovat, že nejdůležitějším faktorem ovlivňující konečný výsledek je analýza globální,jež je přisuzováno přes 50% vlivu, následováno analýzou společnosti s vlivem 35% a analýzou odvětví s necelými 15% vlivu. Tabulka č.1: Vliv makroekonomických, odvětvových a podnikových faktorů na pohyb akciových kurzů (USA ,v procentech) Odvětví Makroekonomické Faktory Odvětvové faktory Podnikové faktory Tabák Ropa Kovy Služby Maloobchod Celkem Pramen: MUSÍLEK P.: Trhy cenných papírů 2002, str přehled investičních doporučení na 2 zpracováno dle: MUSÍLEK P.: Trhy cenných papírů 1. vyd. Praha: EKOPRESS, s. ISBN , str

12 2.1 Globální analýza Globální analýza může být považována za základní stavební prvek fundamentální analýzy, jenž vymezuje prostor, v kterém se budou pohybovat jak odvětvová analýza, tak i samotná analýza společnosti. Vychází především z odhadu makroekonomických veličin národního i mezinárodního charakteru, jejichž predikce bývá poskytována různými zdroji (Ministerstvo financí, Česká národní banka, Český statistický úřad, Mezinárodní měnový fond, Světová banka, analytické firmy a další) a z toho plynoucí i široký rozsah a různá důvěryhodnost či spolehlivost určitých dat, jejichž kvalita nemusí být nezbytně podmíněna důvěryhodností zdroje, z něhož pochází. Dalším obtížným krokem je stanovení konkrétního dopadu změny makroekonomických veličin v budoucnu na dané odvětví případně konkrétní podnik. Mezi základní makroekonomické veličiny, jimž je přisuzován nejpodstatnější vliv na změnu akciových kurzů, jsou: 1 reálný výstup ekonomiky, změny peněžní nabídky, změny ve vládních výdajích, daně korporací. Dané veličiny působí jednotlivě, ale i v určité interakci na vývoj akciových kurzů, přičemž za daných okolností může existovat velké množství variant ovlivňující cenu určité akcie. Proto bude pro objasnění přímé souvislosti mezi danými veličinami a vývojem ceny příhodnější objasnění působení jednotlivých veličin, s vymezením vlivu konkrétní změny na možnou změnu kurzu akcie. Proto budeme odděleně v další části sledovat reálný výstup ekonomiky, peněžní nabídku, úrokové sazby, inflaci, zdanění, vládní výdaje a deficit státního rozpočtu, mezinárodní pohyb kapitálu, nelikvidita, ekonomické a politické šoky Reálný výstup ekonomiky Vztah vývoje akciových kurzů a reálné ekonomiky je možné popsat na třech různých úrovních z hlediska času a to na krátkodobé, střednědobé a dlouhodobé. Z hlediska dlouhodobého můžeme na cenné papíry ve formě akcií pohlížet jako na růstový instrument, jenž v dlouhém období kolísá kolem určitého trendu, přičemž jeho vzestup může být zapříčiněn právě neustálým růstem ekonomické úrovně. Z toho plyne, že akciové kurzy kopírují vývoj ekonomické aktivity. Proto bude ekonomická prosperita kladně působit na vývoj akciových kurzů a naopak. 2 Proto pokud se objeví optimistické zprávy o budoucím vývoji celé ekonomiky v následujícím období, můžeme očekávat i optimistický vývoj na akciových trzích (za předpokladu, že dané zprávy nejsou pod očekáváním investorů). Naopak při negativních zprávách o budoucím vývoji dané ekonomiky můžeme spíše očekávat negativní reakce na akciových trzích (za předpokladu, že dané zprávy nejsou nad očekáváním investorů) Budeme-li brát v úvahu hledisko střednědobé, můžeme konstatovat, že vztah je zde spíše inverzní. Příčinou této nepřímé úměry je jakési předbíhání akciových kurzů před skutečným růstem v ekonomické aktivitě. Jedním z důvodů může být očekávání investorů, kteří vychází při svém rozhodování spíše z hodnocení budoucí očekávané situace, jež by mohla mít vliv na vývoj ceny akcií, nežli na situaci současnou. Bylo zjištěno, že doba, o kterou akciové kurzy předbíhají, reálný výstup ekonomiky, se liší v závislosti na fázi hospodářského cyklu, ve kterém se určitá ekonomika nachází. V případě ekonomiky, jež se nachází před sedlem, můžeme mluvit o době kolem pěti měsíců, přičemž 1 zpracováno dle: MUSÍLEK P.: Trhy cenných papírů 1. vyd. Praha: EKOPRESS, s. ISBN , str zpracováno dle: MUSÍLEK P.: Trhy cenných papírů 1. vyd. Praha: EKOPRESS, s. ISBN , str

13 jde-li o ekonomiku ve fázi před vrcholem, doba se prodlužuje na devět měsíců. 1 Dalším z důvodů pro změnu v reálném výstupu ekonomiky může být pohled na chování spotřebitelů a podniků, kterým se díky růstu cen akcií zvyšuje jejich finanční bohatství a tedy může dojít k růstu reálného výstupu ekonomiky prostřednictvím zvýšení agregátní poptávky těchto subjektů. V krátkém časovém horizontu nemůže být uvažováno o případném vztahu mezi reálným výstupem ekonomiky a vývojem na akciovém trhu Peněžní nabídka Peněžní nabídka spolu s reálným výstupem ekonomiky patří k nejpodstatnějším makroekonomickým veličinám ovlivňující vývoj akciových kursů. Mechanismus působení změny peněžní nabídky na ceny akcií může být vysvětlen pomocí třech přístupů, a to efektem likvidity, transmisním mechanismem a nepřímého vlivu na reálný výstup ekonomiky. 2 Budeme-li uvažovat zvýšení peněžní nabídky centrální bankou (např. snížení povinných minimálních rezerv) za předpokladu nezměněné poptávky po penězích, dostane se tímto investorům dodatečných finančních prostředků, které mohou být využity k nákupu akciových instrumentů. Jelikož se jejich nabídka v krátkém období nemění, dojde k růstu cen akcií. V tomto případě by se jednalo o efekt likvidity. Jinou situací, která může být vyvolána zvýšením peněžní nabídky za stejných předpokladů jako v minulém případě, může být větší sklon investorů dodatečné finanční prostředky investovat do dluhopisů, jejichž výnosnost bude s narůstajícím zájmem o ně klesat a tímto nutit investory k vyhledání jiných investičních příležitostí, kterými mohou být právě akcie. Se zvýšenou poptávkou po akciových instrumentech a nezměněnou nabídkou v krátkém období jejich cena poroste. Daný případ můžeme označit jako transmisní mechanismus. Pokud bude přímou reakcí na zvýšení peněžní nabídky snížení úrokových sazeb centrální bankou, je pravděpodobné, že to bude pozitivním impulsem pro investiční aktivitu podniků s potenciálním růstem zisků. S ohledem na možnost zvyšujících se zisků se poptávka po akciích bude zvyšovat a tím i jejich cena. Nehledě na rozdílné přístupy ke vztahu změny peněžní nabídky k vývoji akciových kurzů, můžeme říci, že zvýšení peněžní nabídky povede k růstu cen akciových instrumentů Úrokové sazby Na vliv změny úrokové sazby na vývoj akciových kurzů můžeme pohlížet ze třech základním úhlů. Prvním z nich bude přístup k ceně akcie odrážející současnou hodnotu budoucích peněžních příjmů, dalším přesun k výnosnějším finančním aktivům a v neposlední řadě změna nákladů financování firmy cizím kapitálem. Jestliže může být přistupováno k ceně akcie jako k sumě odrážející budoucí peněžní příjmy z ní plynoucí, za předpokladu očekávané minimální výnosnosti, přičemž podstatnou části očekávané výnosnosti je právě úroková sazba (základní přístup fundamentální analýzy v oblasti ocenění podniku), můžeme říci, že s rostoucí úrokovou sazbou (vycházející ze základní úrokové sazby udávané centrální bankou) bude současná hodnota budoucích příjmů klesat a s tím i cena akcie a naopak. 1 zpracováno dle: ŠEVČÍK A., FUCHS D., GABRIEL M.: Finanční trhy 1. vyd. Brno: MASARYKOVA UNIVERZITA, s. ISBN , str.89 2 zpracováno dle: MUSÍLEK P.: Trhy cenných papírů 1. vyd. Praha: EKOPRESS, s. ISBN , str

14 Pokud budeme brát v úvahu jiné finanční instrumenty, jejichž hodnota bude přímo odvozena od úrokové sazby (vklady u bank, dluhopisy) bude pro investory při růstu úrokových sazeb v daných případech výhodnější přesunout prostředky uložené v akciích do výše zmíněných instrumentů. 1 Posledním z uvedených přístupů je pohled na změnu úrokových sazeb z pozice vlastního podniku, pro který bude znamenat zvýšení úrokových sazeb zvýšení nákladů na cizí kapitál, což může dozajista negativně ovlivnit investiční aktivitu a nákladové úroky z úvěrů a tím i očekávané zisky včetně klesající rentability. Je tedy ve všech uvedených případech možné říci, že vztah mezi úrokovými sazbami a vývojem akciových kurzů je inverzní, tedy pokles úrokových sazeb bude za nezměněných předpokladů vyvolávat zvýšení ceny akcií a naopak. Za změnu předpokladů může být v tomto případě považováno jiné očekávání trhu ve změně úrokových sazeb. Tržní očekávání mohou vycházet z nezměněných úrokových sazeb, za předpokladu určitého růstu ekonomiky, proto při neočekávaném poklesu v úrokových sazbách může dojít k jistému zklamání z budoucího vývoje ekonomiky, což může být následováno prodejem akcií a poklesem kurzů. Proto je velice důležité vidět danou změnou v souvislostech s ostatními předpoklady a očekáváními trhu. V následující tabulce je možné vidět vliv změny úrokových sazeb Federálního rezervního systému (angl. FED) na tržní portfolio reprezentované indexem S&P 500. Tabulka č.2: Průměrná výnosová míra indexu S&P 500 po zvýšení/snížení úrokových sazeb (USA, ) Počet změn T 2 +3 měsíce T+6 měsíců T+9 měsíců T+12 měsíců úrok. sazeb Zvýšení 92 0,85% 2,45% 5,79% 7,16% Snížení 85 5,6% 10,59% 13,46% 17,88% Výnosová 2,97% 6,02% 9,08% 12,23% míra Pramen: MUSÍLEK P.: Trhy cenných papírů 2002, str Inflace Akcie bývají mnohdy označovány jako dobrý instrument proti případné inflaci, jelikož představují jistý vlastnický nárok a v období inflace je spíše počítáno s růstem tržeb, následně zisků, případně dividend, což může být v krátkém období a při nízké inflaci i částečně pravda. Prostřednictvím následujících teorií si ukážeme, že tomu tak není, poněvadž z hlediska dlouhodobého se vliv inflace na vývoji akciových kurzů odráží v negativním světle. Mezi základní teorie objasňující tento inverzní vztah patří 3 hypotéza daňového efektu, hypotéza zprostředkovatelského efektu a hypotéza peněžní iluze. 1 V případě dluhopisů je nutné poznamenat, že dluhopisy vydané před zvýšením úrokových sazeb s fixním kupónem budou zvýšení těchto sazeb reflektovat poklesem své ceny. To znamená, že tržní hodnota celkového portfolia vytvořeného z dluhopisů bude klesat na úkor vyšší výnosnosti. 2 T představuje určitý časový bod 3 zpracováno dle: ŠEVČÍK A., FUCHS D., GABRIEL M.: Finanční trhy 1. vyd. Brno: MASARYKOVA UNIVERZITA, s. ISBN , str.92 16

15 Hypotéza daňového efektu vychází z předpokladu, že reálná hodnota odpisů v období inflace klesá a zvyšuje se tím daňové zatížení společnosti, jelikož se odpisování majetku v závislosti na legislativě daného státu, uskutečňuje v cenách pořizovacích, nikoliv v cenách reprodukčních, které by mohly určitou měrou inflaci odrážet. Daná problematika se analogicky týká i zásob společnosti evidovaných metodikou FIFO (angl. first-in-first-out), kdy opět dochází k snížení reálné hodnoty nákladů a tím k zvyšování efektivního daňového zatížení a následném poklesu reálného zisku po zdanění. Dalším přístupem je hypotéza zprostředkovatelského efektu, kdy neexistuje přímý vztah mezi inflací a vývojem akciových kurzů. Ovšem pokud budeme uvažovat nepříznivý neboli inverzní vztah mezi reálným výstupem ekonomiky a inflací, můžeme se zde opět dostat k výše zmíněné závislosti (viz kapitola Reálný výstup ekonomiky) mezi pozitivním vztahem reálného výstupu ekonomiky a akciovým kurzem. Proto pokud bude mít inflace nepříznivý efekt na vývoj reálného výstupu ekonomiky, může se tento nepříznivý vývoj reálného výstupu ekonomiky dále odrazit ve vývoji akciových kurzů. Na závěr tohoto výčtu teoretických přístupů musíme zmínit hypotézu peněžní iluze, jež vypovídá o mylném využití zvýšených nominálních sazeb, které obsahují inflaci, pro očekávanou výnosnost z dané investice, při ponechání stejných inflací neovlivněných budoucích peněžních tocích, což se odrazí v nižší současné hodnotě dané akcie. V tomto případě bychom mohli spíše uvažovat, že investoři budou očekávat vyšší požadovanou výnosovou míru v závislosti na potenciální nestabilitě ekonomického prostředí způsobené inflací, což představuje vyšší riziko a tím i vyšší očekávanou výnosnost. Z výše zmíněných skutečností můžeme konstatovat, že vliv inflace na vývoj akciových kurzů je v dlouhodobém období negativní, což znamená, že si akcie nemohou udržet svojí skutečnou hodnotu v období zvýšené inflace Zdanění Zdanění má přímý vliv na vývoj akciových kurzů a to ve dvou rozdílných rovinách. První z nich se bude týkat konkrétního zdanění akciové společnosti, přičemž druhá se bude týkat zdanění investorů. Je zřejmé, že s klesajícím zdaněním korporací bude jednak přímo růst jejich zisk po zdanění, s potenciálním výhledem na vyplácení vyšších dividend, ovšem zejména bude růst jejich potenciál dalšího rozvoje a zvyšujícího se tempa růstu díky prostředkům, které mohou být společností ve větší míře reinvestovány, což může vyústit v nepřímé zvyšování zisku v budoucnu. Z hlediska investorů můžeme říci, že atraktivita investice se odvíjí nejen přímo od její současné hodnoty a rizika s ní spojeného, ale také od výše zdanění, kterému případný výnos podléhá, jelikož toto daňové zatížení investora spadá do kategorie zvyšující jeho náklady na danou investici stejně tak jako například transakční náklady spojené s nákupem a prodejem 2. Obecně je tedy možné konstatovat, že snížení zdanění jak na straně korporací, tak i na straně investorů je pozitivní faktorem vedoucí ke zvýšení akciových kurzů. 1 zpracováno dle: MUSÍLEK P.: Trhy cenných papírů 1. vyd. Praha: EKOPRESS, s. ISBN , str Nutné si uvědomit rozdíl mezi sazbou daně z dividend a sazbou daně, jež je aplikována při výnosu z prodeje akcií. V nynější době sazba daně z dividend činí 15% a sazba daně z příjmu z prodeje akcií za předpokladu prodeje do šesti měsíců od nákupu těchto akcií činí 25%, po uplynutí této doby tento zisk nepodléhá zdanění (daňový test) 17

16 2.1.6 Vládní výdaje a deficit státního rozpočtu Vládní výdaje, které mohou vyústit v deficit státního rozpočtu, můžeme samy o sobě za určitých podmínek považovat za faktor, který má pozitivní dopad na vývoj akciového kurzu společnosti. Jde o případ, kdy je stát považován za velice koupěschopného zákazníka, který v případě odběru zboží či služeb určité společnosti, může danému podniku přinést nadprůměrné či neočekávané zisky, které mohou být účastníky trhu hodnoceny velice pozitivně a tím vést k růstu akciového kurzu. Pokud jsou ovšem vládní výdaje v rámci fiskální politiky státu kryty emisí dluhopisů z důvodu deficitu státního rozpočtu, jde o zprávu spíše negativního charakteru s ohledem na celý akciový trh, jelikož se vydáním státních dluhopisů zvyšuje jejich nabídka a tím i tlak na zvýšení úrokových sazeb, což může vyústit v pokles akciových kurzů (viz kapitola Úrokové sazby) Mezinárodní pohyb kapitálu Budeme-li uvažovat finanční trhy, které neomezují pohyb mezinárodního kapitálu, což znamená, že neexistují žádné bariery vstupu na finanční trhy, a to i v oblasti přímých investic, budou se poté investoři pohybovat na mezinárodním poli finančních instrumentů v mezích výhodnějšího očekávaného výnosu s ohledem na očekávané riziko a likviditu. Proto můžeme očekávat příliv zahraničního kapitálu na trhy, které jsou v dané situaci podhodnocené, což znamená v dané chvíli vykazují vyšší očekávaný výnos než-li trhy ostatní, vykazující stejnou či nižší míru rizika ve srovnání s trhy okolními. Pokud ovšem tento očekávaný výnos klesne nebo se riziko daného trhu nepřiměřeně zvýší, případně se některý trh stane atraktivnějším, můžeme očekávat odliv tohoto kapitálu. Tímto se dostáváme k časové vázaností mezinárodního kapitálu, která je přímo spjata s jeho povahou. Na zahraniční kapitál můžeme pohlížet jako na spekulativní nebo dlouhodobý. Oba dva typy přináší růst na akciové trhy se svým přílivem, a proto je oba můžeme hodnotit z krátkodobého hlediska jako pozitivní, jelikož způsobují vzestup akciových kurzů a zvyšují likviditu trhů. Z dlouhodobého hlediska je ovšem spekulativní neboli krátkodobý kapitál spíše negativním faktorem, jelikož v jeho případě při změně nebo nesplnění očekávaných okolností investory disponující tímto typem kapitálu, dochází k jeho prudkému odlivu, způsobující prudký pokles akciových kurzů. Nehledě na to, že spekulativní kapitál zásadně ovlivňuje volatilitu akciových kurzů, což zvyšuje rizikovost daného trhu. Z výše zmíněných skutečností, můžeme proto hodnotit příznivěji příliv dlouhodobého kapitálu, který se snaží v závislosti na své povaze především zvýšit například konkurenceschopnost, tržby nebo zisk dané společnosti s výhledem na zvyšování výplaty dividend, jež následně povedou k růstu ceny akcií společnosti Nelikvidita Likvidita akciového trhu případně konkrétního titulu bude přímo ovlivňovat vývoj ceny, můžeme také říci věrné přenesení kurzotvorných informací do ceny. Jelikož při nízké likviditě stoupají transakční náklady na provedení určitého obchodu z důvodu delší časové prodlevy realizace, případně daleko širšího kursového rozpětí mezi cenou nabídky a poptávky, můžeme obchod s titulem vykazující toto riziko nelikvidity považovat za více rizikový. Z toho plyne zvýšený očekávaný výnos zohledňující toto riziko. 1 zpracováno dle: ŠEVČÍK A., FUCHS D., GABRIEL M.: Finanční trhy 1. vyd. Brno: MASARYKOVA UNIVERZITA, s. ISBN , str.92 18

17 Implementujeme-li tento vyšší očekávaný výnos do možného výpočtu hodnoty akcie (model čisté současné hodnoty) 1, získáme nižší očekávanou hodnotu akcie, z čehož plyne také nižší zájem o ni, což povede k případnému snížení ceny. Za názorný příklad posledních dní na tomto místě můžeme uvést právě akcie společnosti ČEZ a.s., která se rozhodla kotovat své akcii na polské burze, čímž by se zvýšila likvidita těchto akcií. Tato zpráva vedla ke krátkodobému růstu titulu Ekonomické a politické šoky Na posledním místě, avšak nikoliv nevýznamném v kategorii faktorů ovlivňující globální analýzu, stojí ekonomické a politické šoky. Je nutné si uvědomit, že ač jde o vliv negativní, nepůsobí tyto ekonomické a politické šoky stejnou měrou na celou ekonomiku. Důvodem je různá citlivost rozdílných odvětví na tyto šoky. Z událostí posledních let, ba dokonce měsíců, můžeme mezi ekonomické šoky zařadit historické maxima cen ropy, která jsou doprovázena poklesem akciových indexů z důvodů prodražováním výroby případně poskytování služeb, tedy zvyšování nákladů, jež ústí v nižší zisky společností a tím i v pokles akciových kurzů. Další obavy plynou z očekávání růstu inflace, následného zvýšení úrokových sazeb a tím i poklesu akciových kurzů (viz kapitola Úrokové sazby). Mezi odvětví, která jsou nejvíce tímto stavem zasažena, patří automobilový, letecký či turistický průmysl. Na druhou stranu ceny akcií společností těžící a zpracovávající ropu prudce vzrostly právě díky nadprůměrným ziskům dosažených díky zvýšeným cenám ropy. Mezi další ekonomické šoky je možno zařadit prudké změny devizových kurzů, očekávání hyperinflace, cenové a obchodní války a jiné. Mezi politické šoky patří demise vlád, válečné konflikty, neočekávané výsledky voleb, revoluce a jiné. 2.2 Odvětvová analýza Odvětvovou analýzu lze chápat jako upřesnění analýzy globální, která se zabývá různými makroekonomickými faktory, které se vztahují na ekonomiku jako celek. V ekonomice se nachází mnoho rozličných odvětví, která jsou odlišně citlivá na vývoj těchto makroekonomický faktorů. Tyto odlišnosti se v rámci jednotlivých odvětví mohou promítnout v různé míře očekávaného zisku, citlivostí na hospodářský cyklus, státní regulací či očekávání dalšího vývoje. Z hlediska rozdílné citlivosti na hospodářský cyklus můžeme jednotlivá odvětví rozdělit na: 2 cyklická, neutrální, anticyklická. Společnosti, které můžeme zařadit do skupiny cyklických odvětví, víceméně kopírují hospodářský vývoj. Ve fázi expanze dochází k velmi dobrým hospodářským výsledkům, ovšem na druhé straně ve fázi recese se tyto společnosti střetávají s obtížemi. Příčinou tohoto kopírování hospodářského cyklu lze spatřit v charakteru výrobků a služeb vycházející z těchto odvětví, jelikož jejich nákup může být kupujícím odložen a přesunut na příhodnější chvíli za podmínek lepší důchodové situace. Z tohoto plyne ztráta odbytu právě v obdobích recese vedoucí ke snížení zisku (případně ztrátě), což se promítne v poklesu kurzu akcie. Příkladem cyklického odvětví může být průmysl automobilový či stavební. 3 1 model čisté současné hodnota přiblížen v kapitole Analýza podniku zpracováno dle: ŠEVČÍK A., FUCHS D., GABRIEL M.: Finanční trhy 1. vyd. Brno: MASARYKOVA UNIVERZITA, s. ISBN , str.93 3 zpracováno dle: MUSÍLEK P.: Trhy cenných papírů 1. vyd. Praha: EKOPRESS, s. ISBN , str

18 V případě neutrálních odvětví je možné mluvit o podnicích, které produkují takové statky či služby, jejichž spotřeba je svým způsobem nezbytná, tedy neodložitelná na pozdější dobu a tak i tedy relativně nezávislá na vývoji hospodářského cyklu. Mezi klasickými příklady neutrálního odvětví lze nalézt průmysl potravinářský či tabákový. Vezmou-li se v úvahu odvětví anticyklická, půjde tedy pak o odvětví, která prosperují v období recese a naopak. Jako příklad tohoto odvětví lze uvést zábavný či televizní průmysl, který může právě v období recese stát v popředí jako substitut některé z finančně náročnějších možností trávení volného času, na který se již nedostává disponibilních finančních prostředků. 2.3 Analýza podniku Jako hlavní nástroj analýzy podniku, která stojí jako poslední v procesu oceňování podniku, tedy v tomto případě fundamentální analýzy, považujeme analýzu finanční, která zde plní funkci poskytovatele informací o finančním situaci a zdraví podniku. Při rozhodování z pozice investora je více jak nezbytné, zjistit stejně jako u každé jiné investice, potenciální návratnost vloženého kapitálu, tedy zda mohou být investorova očekávání splněna. 1 K tomu je zapotřebí seznámení se s aktuálním stavem hospodaření podniku, k čemuž nám může dopomoci právě výše zmíněná finanční analýza. Před tím, nežli bude věnována značná pozornost jednotlivým částem analýzy podniku, včetně analýzy finanční, je nutné se na tomto místě zmínit o podnikových faktorech, které mají vliv na vývoj akciových kurzů. Za nejpodstatnější podnikový kursotvorný faktor je považován především zisk. Další faktory jako jsou investiční politika, finanční politika, dividendová politika, management, tržby a jiné jsou pouze faktory dílčími. 2. Za nejúčelnější a nejdostupnější kategorii zisku v rámci finanční analýzy lze považovat zisk účetní, který je možné získat z výkazu zisků a ztrát akciové společnosti. Účetní zisk stojí jako základní kámen pro výpočet ukazatele ziskovosti, což je z hlediska investora velice významná informace s ohledem na návratnost vloženého kapitálu zmíněnou výše. Bohužel kategorie účetního zisku obsahuje mnoho nedostatků v podobě závislosti na použitých účetních principech, způsobech ohodnocování majetku, rozdílných účetních systémech v různých zemích či zneužitelnosti účetních výkazů managementem. Investiční politika společnosti se samozřejmě snaží koncentrovat na takové investice a projekty, které jsou ziskové. Jako prostředek pro zjištění, zda je dané investiční rozhodnutí správné, bývá používáno pojetí čisté současné hodnoty (NPV net present value) 3. C t 0 0 t ( 1+rt ) NPV=C +PV=C +, kde C 0 = počáteční (obvykle záporný) peněžní tok v čase t = 0, PV = současná hodnota (present value), C t = peněžní tok v čase t, r = požadovaný výnos, t = čas. Pokud je zrealizován projekt s kladnou čistou současnou hodnotou, bude ze jednat o pozitivní kursotvornou zprávu, což zapříčiní růst tržní ceny akcie. V rámci finanční politiky půjde o nejoptimálnější strukturu vlastního a cizího kapitálu akciové společnosti. Za předpokladů toho, že jsou úrokové platby z dluhů daňově odčitatelnou položkou a zvýšené pravděpodobnosti bankrotů firem při zvyšování jejich zadluženosti, můžeme konstatovat, že 1 zpracováno dle: KISLINGEROVÁ E.: Oceňování podniku 2. vyd. Praha: C. H. BECK, s. ISBN , str.39 2 zpracováno dle: MUSÍLEK P.: Trhy cenných papírů 1. vyd. Praha: EKOPRESS, s. ISBN , str zpracováno dle: BREALEY R.A., MYERS S.C.: Teorie a praxe firemních financí 1.vyd. Praha: COMPUTER PRESS, s. ISBN , str.36 20

19 zvyšování zadluženosti povede k růstu tržní ceny akcií a to z důvodů nižší ceny cizího kapitálu nežli vlastního kapitálu, vedoucí k růstu rentability vlastního kapitálu (za předpokladu vyšší celkové rentability nežli úroků z cizího kapitálu) a také díky zvýšené hodnotě daňového štítu (v důsledku růstu úroků, které vystupují jako součást nákladů). Je zřejmé, že zadlužení společností nemůže růst do nekonečna, jelikož hrozí bankrot, jehož pravděpodobnost roste s rizikem nesplnění finančních závazků. Nesmí být také opomenuto, že náklady na získávání cizího kapitálu se s zvyšujícím se podílem cizího kapitálu na celkových aktivech budou stále zvyšovat, aby kompenzovaly riziko věřitelů v případě nesplacení jejich úvěru. 1 Dividendová politika společnosti určuje, zda budou akcionářům vypláceny dividendy a v jaké výši ovšem především, zda má společnost v úmyslu dividendy do budoucna dále vyplácet případně zajistit jejich růst. Objevují se jak názory zastávající pro-dividendovou politiku, tak i anti-dividendovou politiku. Mezi argumenty ve prospěch pro-dividendové politiky patří požadavek investorů na určitý stabilní příjem, který pro ně představuje určité řešení nejistoty. Proto jsou ochotni za akcie přinášející vyšší dividendu zaplatit také vyšší cenu. Tvrzení ohledně řešení problémů nejistoty představil M.J.Gordon v roce 1961, když řekl, že hodnota akcie je současná hodnota budoucích dividend a tvrdil, že prognóza dividend ve vzdálenější budoucnosti je spojena s větší nejistotou než prognóza dividend v blízké budoucnosti. Jako další argument ve prospěch pro-dividendové politiky lze uvést i zvýšenou důvěru akcionářů v budoucí pozitivní vývoj společnosti, která vyplácí stabilně rostoucí dividendy. Proti dividendové politice stojí možnost vyššího daňového zatížení dividend nežli zdanění kapitálových zisků, což by mohlo vést při vyšším výplatním poměru k poklesu cen akcií. Dalším faktorem mohou být emisní náklady, které jsou v případě vyplácení dividend vyšší, jelikož společnost musí vydat větší množství akcií, což může vést k poklesu ceny akcií, jelikož za jinak nezměněných podmínek jsou tyto emisní náklady vyšší nežli v případě nevyplácení dividend. Nutné také poznamenat, že dividendy představují interní zdroj společnosti, tedy volné finanční prostředky, které by mohly být využity k investicím a tak i případnému růstu zisku společnosti, což by následně vedlo ke zvýšení ceny akcií Strategická analýza Před vlastním započetím finanční analýzy je nutné definovat konkrétní dopady globální a odvětvové analýzy na firmu, která je předmětem ocenění. Tento krok můžeme nazvat hodnocením ze strategického hlediska. Důvodem pro tuto strategickou analýzu je zjištění vývojového potenciálu podniku 3, což vymezuje oblast, ve které je možné se pohybovat při předpovědích budoucího vývoje, obzvláště tržeb 4, což představuje základní pojítko mezi strategickou a finanční analýzou. Strategickou analýzu lze při zkoumání vývojového potenciálu podniku rozdělit do tří oblastí a to: 5 1) analýzu tržního potenciálu, 2) analýzu vnitřního potenciálu, 3) analýzu konkurenční situace. 1 zpracováno dle: MUSÍLEK P.: Trhy cenných papírů 1. vyd. Praha: EKOPRESS, s. ISBN , str zpracováno dle: MUSÍLEK P.: Trhy cenných papírů 1. vyd. Praha: EKOPRESS, s. ISBN ,str zpracováno dle : MAŘÍK M.: Oceňování podniku 1.vyd. Praha: EKOPRESS, s. ISBN , str.15 4 zpracováno dle: MAŘÍK M.: Určování hodnoty firem 1. vyd. Praha: EKOPRESS, s. ISBN , str.22 5 zpracováno dle: MAŘÍK M.: Určování hodnoty firem 1. vyd. Praha: EKOPRESS, s. ISBN , str.23 21

20 Analýza tržního potenciálu se přímo odvolává na globální a odvětvovou analýzu. Globální analýza by měla zodpovědět otázky typu: - jaký byl vývoj národního hospodářství v minulých letech, - jaké souvislosti bylo možné vypozorovat mezi vývojem národního hospodářství a trhem, na kterém podnik operuje, - jaký vývoj je možné v souvislosti s národohospodářskými ukazateli a daným trhem vypozorovat. Co se týče odvětvové analýzy, ta by se měla soustředit v souvislosti s konkrétním podnikem na oblast: - vymezení trhu, - rozsah tohoto trhu (měřeno ve fyzických jednotkách), - minulý a budoucí vývoj trhu, včetně faktorů které tento vývoj ovlivňují. Analýza vnitřního potenciálu vychází sama o sobě z komunikace s vedením firmy, což je z hlediska fundamentální analýzy (tedy rovného postavení všech účastníků na trhu) značně nepřijatelné. Proto lze tedy jen okrajově zmínit několik aspektů z této oblasti, které by mohli vést k definování slabých a silných stránek včetně konkurenčních výhod podniku. Smyslem této analýzy je vymezení možností (kapacit) podniku a stupeň jejich využívání. Hlavními aspekty této analýzy tedy jsou: 1 - věcné složky (kapacity, úroveň technologie, ), - personál (motivace, nákladovost, ), - finance (dále předmětem finanční analýzy), - řízení (strategické, operativní). Analýza konkurenční situace vymezuje hlavní konkurenční podniky s definování trhů, na kterých působí včetně dostupných informací o jejich výrobě, strategii či finanční situaci. Bohužel se zde opět vyskytuje problém se získáním relevantních informací. Přesto je velice cenné vymezit relativní konkurenční sílu podniku, tedy vztah k ostatním konkurentům, přičemž mezi faktory ovlivňující tento ukazatel lze zařadit: - relativní tržní podíl, - úroveň technologie, - struktura nákladů, - finanční síla a stabilita a jiné Finanční analýza Díky této strategické analýze lze dospět k prognóze tržního podílu a případnému růstu trhu, ze kterého je možné vyvodit prognózu tržeb, která bude jedním z nejdůležitějších stavebních kamenů pro stanovení hodnoty firmy pomocí finančního plánu. Finanční analýza se proto nejdříve bude koncentrovat na finanční situaci a zdraví firmy, přičemž tato oblast bude zaměřena především na minulost a přítomnost, a poté přejde na vytvoření hrubého finančního plánu, ze kterého bude dále počítána hodnota firmy. Na tomto místě je nutné zmínit, že finanční analýza není hlavním předmětem této práce, proto bude v následujícím textu pouze hrubě nastíněna. Mezi základní zdroje, ze kterých finanční analýza čerpá, patří účetní výkazy zveřejňované v rámci účetní uzávěrky, kterými jsou: rozvaha, výkaz zisků a ztrát, příloha, přehled o peněžních tocích (není obligatorní součástí účetní uzávěrky, je součástí přílohy). 1 zpracováno dle: MAŘÍK M.: Určování hodnoty firem 1. vyd. Praha: EKOPRESS, s. ISBN , str.25 22