Krize eurozóny. Miroslav Singer. guvernér, Praha, 26. října 2012

Transkript

1 Krize eurozóny Miroslav Singer guvernér, r, Česká národní banka 10. Mezinárodní konference European Governance Corporate Governance Perspektivy eurozóny Praha, 26. října 2012 M. Singer Krize eurozóny 1

2 Eurozóna jako cesta od vysokých spreadů k vysokým spreadům vývoj voj spreadů 10Y vládn dních dluhopisů vůči i německýmn dluhopisům ( ;; p.b.) Itálie Řecko Portugalsko Irsko 11 Španělsko 9 v p.b Pramen: IMF, Bloomberg Zatímco spready Itálie a Španělska se v krizi dostaly na srovnatelnou úroveň jako před vznikem eurozóny, spready Irska, Portugalska a Řecka vzrostly výrazně nad tuto úroveň M. Singer Krize eurozóny

3 Prvních deset let eurozóny Měnová integrace postupovala rychlým tempem Úvěry plynuly přes hranice v rostoucích objemech Konvergovaly úrokové sazby Eurozóna podněcovala růst obchodu Země jižního křídla rychle rostly První desetiletí eura vytvářelo zdání, že jde o funkční a úspěšný projekt eliminace kursového rizika nebyla v podstatě nikým zpochybňována M. Singer Krize eurozóny 3

4 Koordinace politik v eurozóně Roli hlavního koordinačního mechanismu eurozóny měl hrát Pakt stability a růstu (jako nedokonalý předobraz fiskální unie?) Jeho cílem bylo omezit tzv. černé pasažérství: náklady případné fiskální nedisciplinovanosti černého pasažéra se rozkládají na všechny země (pokud by země měly vlastní měny, rostla by jim úměrně se zadlužováním úroková sazba na obsluhu dluhu) Architekti eurozóny očekávali, že Pakt bude stačit k vynucení fiskální disciplíny Avšak 1): nebyl definován způsob řešení finančních krizí, resp. postup při pomoci vládám, které by se dostaly do platební neschopnosti Avšak 2): nebyl definován exit z eurozóny jednosměrná ulice Víra, že členství v eurozóně povede k větší disciplíně hospodářských politik (a politiků), se ukázala být iluzí; v roce 2005 změkčení SGP (z popudu Německa a Francie) M. Singer Krize eurozóny 4

5 Prvních deset let: problémy 1/2 Eurozóna již při svém vzniku nebyla optimální měnovou oblastí a nesměřovala k ní (přetrvávaly rozdíly v konkurenceschopnosti) Kapitál sice proudil do ekonomik, které nabídly vyšší úrokový výnos, ale pouze za cenu vyššího rizika (toto riziko věřitelé většinou banky zemí jádra eurozóny ignorovali, neboť předpokládali, že v nejhorším bude rizikovějším ekonomikám pomoženo) eurozóna tedy nepřinesla očekávanou lepší alokaci kapitálu Snadný přístup k levným úvěrům podněcoval rychlý růst soukromých i veřejných výdajů deficity běžného účtu Příliv kapitálu + nízké reálné úrokové míry v zemích s vyšší inflací přehřívání těchto ekonomik M. Singer Krize eurozóny 5

6 Index pracovních ch nákladn kladů Pramen: Eurostat V důsledku reforem trhu práce rostly pracovní náklady v Německu pomaleji než jinde Německo tak získávalo cenovou konkurenceschopnost M. Singer Krize eurozóny 6

7 Reáln lné efektivní měnové kurzy Poznámka: Deflátorem jsou jednotkové náklady práce; obchodní patneři: 16 zemí eurozóny Pramen: Eurostat Mezera konkurenceschopnosti mezi Německem a jinými zeměmi v minulém desetiletí výrazně vzrostla M. Singer Krize eurozóny 7

8 Bilance běžb ěžného účtu (jako % HDP) Pramen: Eurostat Deficity běžných účtů zemí jižního křídla byly vyvažovány přebytky běžného účtu Německa; (během krize dochází ke zmírnění deficitů) M. Singer Krize eurozóny 8

9 Prvních deset let: problémy 2/2 Některé země eurozóny nevyužily dobrých časů (hospodářského růstu) ke konsolidaci veřejných financí, tj. ke snížení strukturálních schodků a dluhů Pravidla eurozóny nebyla dodržována Politické elity EU nebyly na krizi připraveny: názorové obraty, bagatelizace problémů, kupování času místo skutečných řešení Eurozóna podněcovala přehřívání méně rozvinutých ekonomik, což zastíralo strukturální rozdíly mezi zeměmi, nedostatky institucionálního rámce a nedostatečnou fiskální disciplinu M. Singer Krize eurozóny 9

10 Hlavní fáze krize Náběh na krizi: dlouhodobá kumulace faktorů: bubliny, nerovnováhy Hypotéční krize v USA: (červ. 2007) spouštěč krize Latentní fáze finanční krize Pád Lehman Brothers: září 2008 Akutní fáze finanční krize: riziko zhroucení systému Řecká krize: květen 2010 Krize reálné ekonomiky Dluhová krize Finanční krize II? (Špan.) Měnová krize? (Řecko) před Jednotlivé fáze krize byly výsledkem předchozího vývoje, přijatých politik a přizpůsobovacích mech. M. Singer Krize eurozóny 10

11 Dluhová krize Některé země si před krizí žily nad poměry (Řecko dlouhodobě!) Jiné země (např. Španělsko, Irsko) sice hospodařily poměrně střídmě, ale: 1) záchrana bank 2) podpora poptávky během krize 3) hospodářský pokles výrazně zhoršily jejich fiskální situaci Přibližně dva měsíce po vypuknutí finanční krize začaly trhy diferencovat mezi bonitou vládních dluhů různých členských zemí Dluhová krize: financování veřejného dluhu na trhu se pro některé země v určité chvíli stalo příliš drahé (či nemožné), takže výše dluhu hrozila, že se vymkne kontrole (dluhová spirála) Fiskální politika se tak ve většině zemí EMU stala dodatečným zdrojem šoků, místo aby byla jejich tlumičem Dluhová krize: veřejné finance dané země se dostanou do natolik špatného stavu, že před proticyklickým (tj. stabilizačním) působením veřejných financí dostane přednost jejich konsolidace (byť přispívá k recesi) M. Singer Krize eurozóny 11

12 Dvojí nerovnováha: deficity běžb ěžného účtu a vládn dní dluhy v roce 2008 (jako % HDP) Řecko zadlužení Vládní dluh/hdp v % Portugalsko Španělsko Irsko přehřívání Deficit běžného účtu/hdp v % Pramen: Eurostat, MMF Zadlužení Irska a Španělska nebylo v roce 2008 nijak kritické; Portugalsko a zejména Řecko však bylo značně zadlužené a navíc velmi přehřáté M. Singer Krize eurozóny 12 0

13 Růst dluhu v letech (jako % HDP) ,5 165, ,6 106,5 107,8 jako % HDP ,9 92,2 93,3 71,6 83,1 53,9 61,2 68, ,5 40, Řecko Irsko Portugalsko Španělsko Zadlužení všech čtyř zemí vzrostlo velmi rychle na velmi vysokou úroveň (relativně nejlepší: Španěl.) Pramen: MMF M. Singer Krize eurozóny 13

14 Přesun dluhů DLUHY SOUKROMÉHO SEKTORU DLUHY VEŘEJNÉHO SEKTORU DLUHY MEZINÁRODNÍCH INSTITUCÍ (MMF, EK, ECB) Během krize docházelo k masivnímu přesunu dluhů do veřejných financí; tento přesun však neznamenal jejich vyřešení M. Singer Krize eurozóny 14

15 MMF or EMF absolutní hodnoty poskytnut skytnutí úvěrů podle regionů ( ) SDR v miliardách Pramen: MMF Objem úvěrů eurozóně dosáhl v absolutním vyjádření bezprecedentní výše M. Singer Krize eurozóny 15

16 MMF nebo EMF proporce poskytnutí úvěrů podle regionů ( ) Podíl na celkových úvěrech MMF Evropa (a v ní eurozóna!) se během krize stala nejvýznamnějším zákazníkem MMF Pramen: MMF M. Singer Krize eurozóny 16

17 Dosavadní způsoby řešení dluhové krize zemí jižního křídlak Fiskální konsolidace v podobě snižování primárního schodku = skutečné řešení problému, byť za cenu zpomalení růstu či recese Vytváření stabilizačních fondů EFSF a ESM: rozkládání dopadů na jiné země (+ MMF) prostřednictvím fiskálních transferů Nákup státních dluhopisů Evropskou centrální bankou: rozkládání dopadů prostřednictvím bilance ECB Prohlubování nerovnováh v rámci TARGET 2 (hlavní věřitel Německo; hlavní dlužníci země jižního křídla): překlápění nerovnováh uvnitř EMU do méně zjevné podoby Zatímco fiskální konsolidace představuje řešení příčin dluhové krize, ostatní politiky rozkládají břemeno dluhové krize na jiné a kupují si čas M. Singer Krize eurozóny 17

18 Vývoj spreadů 10Y vl.. dluhopisů vůči něm. dluhopisům ( ; p.b.) Itálie Řecko Portugalsko Irsko Španělsko ECB: Vyhlášení programu Outright Monetary Transactions: ECB: LTROs 529 mld EUR ECB: LTROs 489 mld EUR Pozn. LTRO: longer-term refinancing operation Pramen: Bloomberg, vlast. výpočet Po vyhlášení programu Outright Monetary Transactions (5.9.) začaly spready klesat M. Singer Krize eurozóny 18

19 Trojúhelník rizik ECB Neplnění inflačního cíle (při kolapsu ekonomiky a následné deflační spirále) Absolutní morální hazard (při bailoutu vlád natisknutím eur) Ztráta apolitičnosti a nezávislosti (při vyvíjení tlaků k různým množinám strukturálních a fiskálních politik) V jakémkoliv rohu trojúhelníka by ECB brzy ztratila to nejcennější, co CB má kredibilitu; i pouhé kličkování mezi třemi rohy vede k její postupné erozi M. Singer Krize eurozóny 19

20 Rizika další šího vývoje Negativní zpětné vazby mezi: 1) zranitelným finančním systémem, 2) stagnujícími ekonomikami a 3) zadluženými veřejnými financemi přetrvává velmi křehká rovnováha mezi třemi vrcholy Fiskální konsolidace působí procyklicky zpomalování růstu Stabilizace dluhu některých zemí se dostaví až za několik let, a to na vysoké úrovni při zpomalení hospodářského růstu roste riziko roztočení dluhové spirály Pomalé zavádění strukturálních reforem v zemích jižního křídla přetrvávají strukturální rozdíly mezi zeměmi Odliv vkladů z některých zemí jižního křídla Slábnutí politické podpory projektu eura Kupování času je sice možné, ale je třeba ho využít; jinak rostou náklady udržování eurozóny při životě M. Singer Krize eurozóny 20

21 Vládn dní deficity a dluhy v eurozóně ( ; 2013; jako % HDP) Dluh/HDP v % Deficit/HDP v % Poznámka: roky 2012 a 2013 jsou předpovědi MMF Pramen: Eurostat, MMF I když deficity začaly po roce 2009 klesat, vládní zadlužení nadále roste (a poroste) M. Singer Krize eurozóny 21 60

22 Jedna velikost padne všem? v Taylorovo pravidlo v eurozóně: : jádro j versus periferie % Taylorovo pravidlo pro země jádra Jednoduchá verze Taylorova pravidla: cílová sazba = 1 + 1,5 x inflace 1 x mezera nezaměstnanosti cílová sazba pro EMU Země jádra: Německo, Francie, Rakousko, Belgie, Nizozemí, Finsko Země periferie: Španělsko, Portugalsko, Řecko, Irsko Taylorovo pravidlo pro periferní země Pramen: Malkin I., Nechio F., U.S. and Euro-Area Monetary Policy by Regions, FRBSF Economic Letter, Feb Desintegrační dopad jedné sazby země jádra: kladná úroková sazba vs periferie: záporná sazba M. Singer Krize eurozóny 22

23 Růst ve vybraných zemích do 2012 Q (2008 Q3 = 100) Německo Španělsko Portugalsko Francie 94 Irsko Řecko Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 Poznámka: sezónně očištěné a očištěné o počet pracovních dnů Pramen: Eurostat, vl. výpočet Zatímco ve Francii a v Německu HDP již dosáhl přibližně předkrizové úrovně, v zemích jižního křídla se nalézá pod ní s rizikem dalšího poklesu M. Singer Krize eurozóny Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2

24 1,8 1,6 1,4 1,2 Bankovní vklady ve vybraných zemích EMU (jako % HDP) Řecko Irsko Itálie Portugalsko Španělsko 1,0 0,8 0,6 0, Pramen: ECB, Eurostat Bankovní vklady v Řecku, v Irsku a ve Španělsku v posledním období klesají cena úvěrů je ceteris paribus vyšší než v zemích jádra (další desintegrace) Pozn.: Údaje o HDP Řecka počínaje 2.Q 2011: podle odhadu Eurostatu M. Singer Krize eurozóny 24

25 Shrnutí Přestože nejpalčivějším problémem se nyní jeví dluhová krize, hlavní problém eurozóny spočívá v její strukturální nesourodosti, nevyhovujícím institucionálním uspořádání a nedostatečném fungování (a respektování) pravidel Jednotná měnová politika nyní přispívá k prohlubování rozdílů mezi zeměmi jižního křídla a jádrem eurozóny Přetrvávání eurozóny v její stávající podobě v rostoucí míře závisí na nestandardních politikách ECB, na půjčkách a fiskálních transferech a na politické solidaritě mezi (nejen členskými) zeměmi Krize eurozóny nespočívá v možnosti exitu některých zemí, ale v přetrvávání dosavadního způsobu jejího (ne)fungování Největší projekt EU s ambicí výrazně urychlit její růst na úroveň zajišťující globální konkurenceschopnost tedy po více než dekádě svého trvání růst nepřinesl, přetrvává navíc hrozba jeho kolapsu s potenciálně katastrofálními důsledky pro všechny kolem M. Singer Krize eurozóny 25

26 Děkuji za pozornost Miroslav Singer Česká národní banka Na Příkopě Praha 1 Miroslav.Singer@cnb.cz Tel: M. Singer Krize eurozóny 26