Čtvrtletní přehled trhu

Transkript

1 Čtvrtletní přehled trhu Q Analýza globálního trhu z pohledu Regional Consumer Banks Výhled společnosti Citi 02 Regionální analýzy 03 Měny 08 Okénko pro hosta 09 Modelová portfolia 10 Názory a předpovědi poskytnuté Citigroup Global Consumer Group Investments nemusí být naplněny nebo nemusí být vhodné pro všechny investory. Minulá výkonnost není zárukou výkonnosti budoucí. Se zahraničními investicemi souvisí další dodatečná rizika, včetně rizika zahraničního, měnového, politického a ekonomického, které musí být zohledněny. Prosím kontaktujte svého osobního bankéře, který Vám pomůže určit, které investiční produkty a služby jsou pro Vás vhodné. Zaostřeno na růstové a hodnotové investiční strategie Během posledních 20 let byly investiční styly v různých fázích tržního cyklu diskutovány a byly rovněž důležitým motorem výnosů. Investiční styly se staly hitem koncem 90. let v souvislosti s bublinou v telekomunikačním, mediálním a technologickém sektoru, což bylo slavné období, během něhož byla opakovaně prorokována smrt hodnotového investování. Prvním ponaučením je, že relativní výkonnost investičního stylu vůči jiným je cyklická a podléhá rotacím. Opomíjet potenciální nadprůměrné výnosy stylu, který si krátkodobě vede špatně, by bylo ve strategii portfolia základní chybou. Historie ukazuje, že v průběhu investičních cyklů je vhodná expozice schopna vygenerovat pro investory nadprůměrné výnosy. Během výše zmíněné bubliny v letech 1998 až 2000 globální růstové akcie překonávaly hodnotové akcie o více než 70 %. Devět let do krize 2008 lze vnímat jako zlatý věk hodnotového investování, jelikož hodnotové akcie předčily ty růstové taktéž o 70 %. Období posledních pěti let bylo příznivější pro růstové akcie, jelikož od roku 2008 do roku 2013 se jim vedlo o 18 % lépe než hodnotovým, ačkoli od roku 2012 je patrné zmírňování tohoto trendu. Cyklický relativní rozdíl mezi růstovými a hodnotovými akciemi je sice možná úctyhodný, ale dlouhodobé diferenciály výnosů jsou mnohem méně výrazné. Zajímavé je, že volba správného stylu ve správný moment může být významným zdrojem alfy, ale nelze tvrdit, že jeden styl oproti ostatním dlouhodobě jasně vede. Od roku 1980 překonávají hodnotové akcie ty růstové průměrně o pouhých 0,4 % ročně. Pokud tento trend v krátkodobém výhledu přetrvá, dlouhodobá výhoda hodnotových akcií by v konečném důsledku mohla dále klesat. Při pohledu na prognózy a různé texty publikované na konci roku se zdá, že klíčovým slovem pro rok 2014 je růst: zrychlující ekonomický růst Evropa Severní Amerika Japonsko Asie Tichomoří Latinská Amerika

2 Standpoint Q Výhled společnosti Citi Náš tržní výhled vychází z individuálního vyhodnocení všech tříd aktiv nezávisle na ostatních třídách. Na posledním zasedání věnovaném alokaci aktiv se Výbor pro globální investice (GIC) rozhodl snížit svou pozici v dluhopisech rozvíjejících se zemí na podprůměrnou. Výbor se rozhodl zachovat stávající alokaci do akcií a dluhopisů. Alokace je nadprůměrná u rizikových aktiv a podprůměrná u úrokového rizika. Zatímco tržní úrokové sazby se v prvních týdnech roku po oznámení útlumu QE v USA zvýšily, analytikové Citi očekávají jejich další volatilitu, pokud makroekonomická data v USA budou lepší či horší, než se čekalo. Budoucí výnosy z amerických akcií zřejmě po dvou letech přeceňování a růstu EPS budou zaostávat za výnosy z roku 2013, avšak měly by zůstat solidní, což opodstatňuje pokračující nadprůměrnou alokaci. Akciové trhy nejsou zdaleka homogenní, ale jejich vyhlídky mimo USA se dále zlepšují. GIC nyní zastává nadprůměrnou pozici v akciích s preferencí pro USA, Japonsko, Asii bez Japonska a Evropu. To je vyváženo podprůměrnou pozicí v cenných papírech s fixním výnosem a silně podprůměrnou pozicí ve státních dluhopisech vyspělých zemí. Ve svém portfoliu cenných papírů s fixním výnosem nyní GIC přisuzuje mírně nadprůměrnou pozici dluhopisům s vysokým výnosem, zatímco pozice dluhu rozvíjejících se zemí a podnikových dluhopisů investičního stupně je neutrální. Vůči komoditám již GIC expozici nemá. Globální akciové trhy Trh USA Evropa Japonsko Latinská Amerika Asie Pacifik Rozvíjející se Evropa Tržní výhled Negativní Neutrální na rozvinutých trzích v čele obzvlášť s USA a Velkou Británií a růst podnikových zisků na akcii po dvouleté stagnaci EPS. Ačkoli se neočekává, že tento trend bude závratný, nastupuje nový cyklus, který již začal ovlivňovat investiční styly. Růstový přístup k hodnotovým akciím Již dříve jsme uvedli, že během posledních pěti let si růstové akcie vedly lépe než hodnotové, a totéž nám v podstatě ukazuje srovnání indexů MSCI World Growth Index a MSCI World Value Index. Realita je samozřejmě složitější než data. Volba hodnotového stylu znamená orientaci na zavedené společnosti, které nabízejí nízká či snížená ocenění a kde je stabilita fundamentálních veličin důležitější než potenciální růst zisků. Jinak řečeno je kvalita na prvním místě. Růstoví investoři se zaměří na očekávání, že budoucí zisky, tržby a cash flow porostou rychleji než průměr. Klíčovým prvkem růstového přístupu je příslib. V posledních pěti letech se ocenění akcií snížilo a v roce 2011 se dostalo na rekordně nízkou úroveň, kdy v podstatě vše bylo velice levné, což odráželo strach investorů z nekonečné ekonomické krize. Zatímco hodnota byla běžně k dispozici, růst byl velmi vzácným statkem. K vytvoření nadprůměrných výnosů byla navrhována témata jako růst dividend, růst cash flow či expozice vůči ekonomickému růstu rozvíjejících se trhů. Sektory, které z těchto růstově orientovaných přístupů těžily nejvíce, byly ty defenzivní jako hlavní spotřebitelské zboží či zdravotní péče. Na druhé straně finanční sektor či technologie, které jsou tradičně považovány za růstové, si vedly podprůměrně. a domácnosti v růstovém stylu. Jsou to necyklická odvětví s nízkými, stabilními mírami růstu. Hodnotový přístup k růstovým akciím Dnešní situace se zásadně liší od toho, co bylo před pěti a dokonce i dvěma lety. Akcie zaznamenaly přecenění. Levné akcie zaznamenaly přecenění. Drahé akcie zaznamenaly přecenění. Ceny obecně vzrostly, zejména za posledních 6 až 12 měsíců. Růst začíná být všude kolem, zatímco hodnota je nyní vzácnější. Hodnotový přístup k investičním rozhodnutím nespočívá jen v prostém investování do hodnotu slibujících podniků či sektorů. Obzvlášť tradiční defenzivní sektory výrazně podražily ve srovnání s tradičními růstovými a cyklickými sektory. Základní spotřebitelské zboží například oproti globálním akciím nabízí 20% prémii u globálního P/E s růstem EPS na úrovni 10 %. Naproti tomu technologie jsou co do P/E o 15 % levnější než základní spotřebitelské zboží při 13% růstu EPS. Analytikové Citi se domnívají, že příslib růstu, který byl oporou velkého přecenění a nadprůměrných výkonů defenzivních sektorů, již v novém cyklu nebude stačit. Tento cyklus by ve skutečnosti mohl být příznivější pro levnější cyklické sektory tradičně označované jako růstové. Globální dluhopisové trhy Trh Světové vládní dluhopisy Globální dluhopisy investičního stupně Firemní dluhopisy neinvestičního stupně Dluhopisy rozvíjejících se zemí Měnové trhy Měna EUR JPY GBP Tržní výhled Negativní Negativní Neutrální Negativní Tržní výhled Negativní Definice růstového a hodnotového přístupu zůstala stejná, ale společnosti, které k daným sektorům patří, se mohou měnit. Během tohoto období byla kvalitě přisouzena růstová prémie a váha necyklických sektorů se v rámci růstového stylu zvýšila. Rozdělení sektorů na růstové a hodnotové jasně zdůrazňuje dominanci potravin a nápojů, zdravotní péče, zboží pro osobní spotřebu

3 Standpoint Q Evropa a Severní Amerika Evropské akcie Možnost růstu finanční páky Poslední čtvrtletí roku bylo pro evropské akcie opět pozitivní index DJ Stoxx 600 zaznamenal 5,6% výnos. Analytikové Citi nadále předpovídají dvouciferné celkové výnosy do konce roku 2014 a uvádějí několik důvodů. Makroekonomické prostředí se zlepšuje, jelikož zmenšující se rizika plynoucí z vývoje dluhové krize v eurozóně podněcují synchronizované zvyšování chuti riskovat. Mírný, avšak zrychlující růst, nízkou inflaci a nízké úrokové sazby popisují analytikové Citi jako princeznu Zlatovlásku ve svěrací kazajce. Je těžké si představit, že globální ekonomika se v příštích několika letech přehřeje (silné oživení) či ochladí (recese). Podle analytiků Citi se očekává, že ziskovost podniků se po 83 týdnech snižování prognóz čistých zisků konečně zlepší. Lepší makroekonomické rového cyklu (jako v roce 2007) nebo globální recese (jako v roce 2008). Analytikové Citi upozorňují, že investoři by se měli zaměřit i na možné znovuobjevení globálních politických rizik a rizik spojených s rozvíjejícími se trhy. Severoamerické akcie Slibná situace, ale pozor na euforii Během posledního čtvrtletí roku 2013 na tom americké akcie byly opět lépe než globální akcie. S&P 500 zaznamenal čtvrtletně růst takřka o 10 % a ročně o 30 %. Byl to tedy nejlepší rok od roku Analytikové Citi považují za hlavní příčiny těchto dobrých výsledků zpoždění útlumu kvantitativního uvolňování, zlepšení fiskální bilance vlády, které omezilo rizikové prémie a umožnilo nečekaně velké zvýšení P/E, a také solidní přílivy prostředků do akciových trhů. Podle vícevrstevného procesu cílování, který používají analytikové Citi, umožňují dobré zprávy o úvěrových podmínkách, plánech na najímání zaměstnanců a na kapitálové výdaje zvýšit cílovou hodnotu S&P 500 ke konci roku 2014, přičemž hlavním motorem je růst zisků. Preference společností s větší kapitalizací přetrvává vzhledem k diferenciálu hodnocení, předstihovým výsledky by podle nich měly pomoci ziskům. Analytikové Citi zdůrazňují, že stávající PMI svědčí o očekávaném růstu zisků v roce 2014 o 10 % či více. To se podobá očekáváním analytiků Citi na úrovni 12 %. Co se týče ocenění, zprávy jsou smíšené: Před dvěma lety byly evropské akcie levné jak absolutně, tak relativně. Nyní se obchodují 20 % nad průměrem P/E počínaje rokem 1972, avšak na průměru počínaje rokem Podle analytiků Citi jsou evropské akcie levné (15x versus 20x dlouhodobý průměr) na základě cyklicky očištěného P/E a superlevné ve vztahu k jiným akciovým třídám. Při pohledu na hlavní rizika roku 2014 se analytikové Citi domnívají, že aby investoři přikročili k medvědímu přístupu, musela by nastat (a) rychlá normalizace úrokových sazeb (jako například v roce 1994), (b) konec úvěukazatelům a úrovním podnikových ziskových marží. Pokud jde o investiční styly, analytikové Citi se domnívají, že růstové akcie by měly mít prospěch z kapitálových výdajů i z předstihových ukazatelů plynoucích ze statistických dat. Akcie společností s vysokou tržní kapitalizací a růstové akcie by navíc měly mít prospěch z diverzifikovanější geografické a tržní expozice vzhledem ke zlepšujícím se ekonomickým podmínkám v zahraničí. Analytikové Citi taktéž varují, že potenciál pro 5% až 10% korekci v 1. čtvrtletí 2014 je výrazný vzhledem k pravděpodobné vyšší volatilitě, euforii mezi investory a politickým výzvám. V důsledku znepokojujících výsledků v modelu Panika/euforie a nízké korelace mezi akciemi tvrdí analytikové Citi, že je důvod obávat se výraznějšího poklesu, i když určit jeho konkrétní faktory může být složité. Faktory, jako jsou nadměrná očekávání zisků, utlumování QE a/nebo ekonomická zklamání, neměly zatím výraznější dopad, ale analytikové Citi se domnívají, že krátkodobý vývoj se může zvrátit, jakmile se manažeři fondů rozhodnou zafixovat nedávné zisky.

4 Standpoint Q Globální vládní a firemní dluhopisy Globální vládní dluhopisy Další normalizace výnosů V USA s poměrně optimistickými očekáváními pro rok 2014 předpokládají analytikové Citi další normalizaci výnosů státních dluhopisů. Za posledních 50 let dosahovaly výnosy z 10letých státních dluhopisů v průměru o 25 bazických bodů méně než nominální HDP. Na základě dlouhodobějších ekonomických očekávání by to na vrcholu cyklu znamenalo výnos 10letých státních dluhopisů těsně nad úrovní 4 %. Rok 2014 stěží bude vrcholem cyklu, jelikož sazba Fed Funds se zřejmě celý rok nepohne, takže od hodnoty 4 % jako středního bodu u výnosů 10letých dluhopisů jsme zřejmě ještě několik let vzdáleni. Analytikové Citi však očekávají, že se výnosy 10letých dluhopisů v roce 2014 budou držet bezpečně nad 3 % a rok zakončí na úrovni 3,3 %. V Evropě se v nadcházejících třech čtvrtletích neočekává výrazná odchylka výnosů bundů od stávajících úrovní (1,7 až 1,8 %). Přední část křivky pro EUR by se však dále mohla odpojovat od americké křivky vzhledem k tomu, že Citi předpokládá, že ECB dále sníží refinanční sazbu o 25 a depozitní sazbu o 10 bazických bodů. Nejistota ohledně základního scénáře je způsobena zejména další potenciální revizí inflace směrem dolů a účinností reakce ECB. Všechny tyto faktory se mohou projevit na výnosové křivce, jejíž zestrmení se očekává zejména v segmentu 5-10letých dluhopisů. Zatímco základní úrokové sazby budou na aktiva rozvíjejících se zemí v krátkodobém výhledu působit podpůrně, analytikové Citi se obávají o vyhlídky státních dluhopisů těchto zemí v roce Podle názoru Citi dávají nedávné slibné výsledky investorům do rozvíjejících se zemí příležitost k přestrukturování portfolia a k větší vybíravosti ve vztahu k duraci a úvěrové expozici. Útlum kvantitativního utlumování dříve či později začne a hlavní úrokové sazby se zvýší, takže stahování likvidity z těchto trhů může pokračovat. Pokračující fiskální tlaky a deficity na běžném účtu ruku v ruce se slabšími měnami a širšími úrokovými rozpětími by mohly prohloubit zhoršování fundamentálních veličin. Firemní dluhopisy Preference vysokých výnosů Vyšší výnosy státních dluhopisů budou kritickým faktorem ovlivňujícím potenciální výsledky amerických a evropských firemních dluhopisů. Vzhledem k projekci úvěrových rozpětí a výnosů z dílny analytiků Citi je pravděpodobné, že evropští emitenti předčí americké podnikové dluhopisy. Trhy úvěrových instrumentů s vysokým výnosem si zřejmě opět povedou lépe než nástroje investičního stupně. Mírné carry, jež poskytuje americký trh firemních dluhopisů (spready se momentálně obchodují poblíž pětiletých minim), představuje velmi tenký polštář pro vyrovnání potenciálního snížení hodnoty jistiny, pokud úrokové sazby vzrostou dle očekávání našich analytiků. Podle jejich názoru bude pro americký trh firemních dluhopisů velmi obtížné vykázat příští rok kladné výnosy. Americké dluhopisy s vysokým výnosem však mají vykročeno do dalšího pozitivního roku, i když rozpětí se blíží 400 bazickým bodům (nejužší rozpětí od roku 2007) a absolutní výnosy jsou blízko historických minim. Vnímavý primární trh emitentům umožnil další odklad tzv. zdi splatnosti, což vede k nižším rizikům refinancování a zlepšeným profilům likvidity. Míra nesplácení zůstává velmi nízko (podle Moody s kolem 3,0 % zpětně za 12 měsíců) a naši analytikové předpokládají, že to tak zůstane. I pokud vezmeme v úvahu mírné rozšíření rozpětí v krátkodobém výhledu, budou výnosy pravděpodobně nadále pozitivní. Naši analytikové v nadcházejícím roce předpokládají růst o 3 až 4 %. V Evropě (mimo UK) se čeká, že nevýrazné regionální oživení udrží sazby ECB níže po delší dobu a že struktura sazeb dle splatnosti bude oproti USA plošší. Silná poptávka po podnikových dluhopisech by měla podpořit již tak silný technický kontext (poptávka/nabídka) a pomoci k dalšímu snížení úzkých rozpětí. Naši analytikové dokonce očekávají, že se zúží úvěrová rozpětí na periferii s vysokou betou. To by mělo výnosy v úvěrových instrumentech vysokého stupně denominovaných v EUR posunout na 3 až 4 %. Výnosy na evropském trhu nástrojů s vysokým výnosem by měly být ještě působivější v intervalu od 6 do 7 %.

5 Standpoint Q Japonsko a Asie Tichomoří Japonské akcie Přijde další uvolňování Analytikové Citi očekávají, že ekonomická aktivita bude v nadcházejících čtvrtletích silně kolísat. Dubnové zvýšení spotřební daně ze stávajících 5 % na 8 % může trhy výrazně deformovat, ale analytikové Citi očekávají růst HDP o 5 a více procent (1. čtvrtletí 2014 převedené na roční základ), tažený poptávkou před zvýšením daně, a následně pokles o 5,3 % v dalším čtvrtletí. Růst spotřební daně může zvýšit daňové zatížení domácností o 1,7 % HDP. Japonská centrální banka možná letos přikročí k dalšímu uvolňování v podobě zvýšených nákupů vládních dluhopisů a rizikových aktiv. Zřejmě navíc prodlouží stávající rámec zvyšování měnové báze o 60 až 70 bil. jenů do roku 2015 a ještě celý rok 2015 bude rozšiřovat svou rozvahu rychleji než Fed. Pokud jde o načasování opat- ření japonské centrální banky, očekává Citi další krok v červnu či červenci, až bude možné vyhodnotit negativní dopad zvýšení spotřební daně. Podle názoru Citi má centrální banka silný motiv ke znehodnocování jenu, aby vzrostla skutečná inflace a zformovala se vyšší inflační očekávání. Centrální banka o tom přímo nehovoří, ale depreciace jenu je zřejmě nejdůležitějším transmisním kanálem pro měnové uvolňování je mnohem důležitější než tzv. obnovování rovnováhy portfolií apod. Analytikové Citi se také domnívají, že na výhled zisků japonských firem a na japonské akciové trhy mají velký dopad pracovněprávní regulace, zejména úprava propouštění. Podle názoru Citi mají předpisy upravující propouštění dva hlavní problémy: 1) podmínky budou nejasné, dokud nepadne soudní rozhodnutí, a 2) jsou přísnější než v jiných zemích. Analytikové Citi se zaměřují na výhled pro zmírnění těchto problémů vytvářením vládních pravidel pro řádné zaměstnance, jak navrhla Rada pro regulační reformy. Akciové trhy v Asii a Tichomoří Čínské reformy začínají mít efekt Růst asijského regionu s výjimkou Číny bude letos zřejmě nepatrně slabší než v roce 2013 (6,3 % vs. 6,2 %) a potáhne jej mírné oživení v Koreji a na Tchaj-wanu, avšak v dalších zemích může růstu domácí poptávky bránit zadlužení domácností. Inflace nejspíš v roce 2014 nebude významným tématem a utužování může nastat nakonec jen v Malajsii a na Filipínách. Analytikové Citi upozorňují, že domácí politiku ve třech asijských zemích, které trpí deficity běžného účtu, ovlivní volby: v Indonésii, Indii a Thajsku. Volby by mohly odvést pozornost od tolik potřebných strukturálních reforem a zpozdit je. V Číně může po implementaci reforem růst HDP zpomalit z asi 7,6 % v roce 2013 na 7,3 % v roce Růst investičních výdajů zřejmě zůstane před reformou státních podniků pomalý, místní vlády by mohly narazit na problémy s financováním, objem prodeje v realitním sektoru by mohl poklesnout v důsledku obav z daně z nemovitostí a náklady na kapitál by měly zůstat vysoko. Asijské akcie jako celek mají v kontextu své historie atraktivní ocenění a zisky jsou nyní 18 % nad maximem před finanční krizí. Severní Asie nabízí nižší ocenění, silnější fundamentální veličiny a přímější šanci na připojení se ke světovému růstu. Naopak země ASEAN jsou hendikepovány tím, že jsou považovány za přeceňované a drahé. Pokud jde o likviditu v rámci rozvíjejících se zemí, rozvahy asijských centrálních bank jsou jediné, které znovu nabývají, což by pro Asii mohlo nadále být pozitivní. Vymaňování se z deficitů na běžném účtu a orientace na domácí poptávku nejspíše bude pokračovat s rostoucí dynamikou globálního růstu. To svědčí pro nadprůměrnou alokaci Citi v Číně, Hongkongu, Koreji a na Tchaj-wanu. Pokud jde o sektory, preferujeme spotřebitelské zboží, diskreční zboží, banky, energetiku a technologie.

6 Standpoint Q Rozvíjející se Evropa a Latinská Amerika Akciové trhy v rozvíjející v Evropě Očekává se mírné oživení v růstu zisků Ekonomové Citi se domnívají, že odklad útlumu kvantitativního uvolňování může představovat další zdroj volatility v rozvíjející se Evropě. Výhled na silnější exportem poháněné oživení je nejistý a řada zemí (Rusko, JAR a Turecko) trpí nepříjemně vysokou inflací. Největší deficity na běžném účtu z větších rozvíjejících se ekonomik mají navíc právě země řazené k evropskému regionu: Turecko (6,9 % HDP) a JAR (5,9 % HDP). Analytikové Citi tedy předpokládají, že růst HDP zůstane v roce 2014 vlažný na úrovni 2,8 %. Po meziročním poklesu o 5,6 % v roce 2012 a o 0,7 % v roce 2013 se EPS letos zřejmě velmi zvolna odrazí o 3,3 %. Výhled růstu EPS je zde tedy nejslabší mezi třemi regiony rozvíjejících se ekonomik. Co se týče ocenění, ukazatel P/E na úrovni 8,7násobku (očekávaná hodnota v roce 2014) je oproti zbytku rozvíjejících se ekonomik nízký. Z velké části je to však kvůli extrémně nízké očekávané hodnotě v Rusku: 5,5. Hodnoty P/E na větších trzích sahají od atraktivních (9,7 v Turecku) po drahé (13,7 v JAR). Preferovaným trhem Citi zůstává Rusko, kde růst HDP v roce 2014 může poposkočit z loňských 1,4 % na 2,6 % hlavně díky příznivému základu a oživení v Evropě. Svým dílem by v roce 2014 měla přispět i měnová politika, jelikož očekávání zmírňující se inflace poskytují prostor pro snižování úrokových sazeb. Z pohledu akcií se zhoršený ekonomický výhled silně promítá do výhledu zisků. Analýzy provedené zdola nahoru očekávají, že zisky se v roce 2014 mírně sníží. Problém pro Rusko zároveň představuje očekávání oscilace cen ropy kolem jisté úrovně v nadcházejících letech. V ruském energetickém sektoru však bude tento faktor zmírněn tím, že podniky stále více vracejí peníze akcionářům a že výnosy z dividend se jeví lépe. Akciové trhy v Latinské Americe V regionu se projevují růst a inflace v Brazílii Ekonomové Citi v poslední době snižují prognózu HDP pro Latinskou Ameriku. Nyní prognózují, že HDP vzroste v roce 2013 o 2,6 a v roce 2014 o 2,7 %, což je pokles oproti prognózám z počátku roku 2013 (3,4 %, resp. 4,0 %). Analytikové Citi nadále věří, že hospodářský růst v Brazílii se po neuspokojivém výsledku ze 3. čtvrtletí 2013 stěží výrazně zlepší, což podporuje jejich odhad růstu HDP v roce 2014 o 2,0 %. Znehodnocení BRL a výsledná inflační rizika mohou centrální banku přimět k dalšímu zvýšení sazby Selic na 10,75 % v únoru V 1. polovině roku 2015 může v utužování pokračovat a zvýšit sazbu Selic o dalších 125 bazických bodů na 12 %. Zatímco pomalý růst v Brazílii pravděpodobně přetrvá, očekává se, že v Mexiku se růst HDP zvýší na 3,8 %, přičemž centrální banka patrně v roce 2014 zůstane v nečinnosti. V Argentině a Venezuele nadále rostou makroekonomické nerovnováhy, které vedou k nízkému růstu a vysoké inflaci a nahlodávají mezinárodní rezervy. V Latinské Americe očekávají analytikové Citi pro rok 2014 solidní růst EPS jak v Mexiku (o 9 %), tak v Brazílii (o 17 %). Nepředpokládají, že by se v roce 2014 opakoval kolaps měny. Exportéři zřejmě budou mít prospěch ze slabosti měny, jejímiž jsme byli svědky v roce Poté, co po stabilizaci BRL ukázaly spotřebitelské výdaje neočekávanou sílu a široká mezera v ocenění se zúžila, klíčové téma Citi spočívající v preferenci titulů orientovaných na komodity namísto domácího trhu pomalu ztrácí opodstatnění. Jen banky zůstávají jakožto sektor s vysokou tržní kapitalizací, který se jeví jako podhodnocený s rozumným potenciálem růstu EPS. Analytikové Citi však přesto dávají Mexiku přednost před Brazílií, jelikož má nejlepší expozici vůči zotavujícím se USA.

7 Standpoint Q Globální REIT a komodity Fondy nemovitostí (REIT) Hodnocení analytiků blízko maxim Špatné výsledky REIT v roce 2013 pokračovaly i v posledním čtvrtletí roku. Globální index EPRA/NAREIT zaznamenal mírně negativní výnosy a nebyl schopen připojit se k obecně pozitivnímu vývoji akcií rozvinutého světa. Analytikové Citi poznamenávají, že ačkoli REIT si vedly relativně dobře v minulých cyklech snižování úrokových sazeb (např až 2006), každý cyklus je jiný a prostředí rostoucích úrokových sazeb může být významným faktorem jak ve vnímání, tak ve skutečnosti. Taktéž si povšimli, že američtí analytikové REIT, kteří jsou nakloněni prodejům, mají k tomuto sektoru stejně býčí postoj jako obvykle. Z analýzy typu zdola nahoru plyne, že hodnocení REIT nyní sestává ze 41 % doporučení koupě, 53 % doporučení držby a pouhých 6 % doporučení prodeje, což je těsně pod maximálními hodnoceními během podzimu Analytikové Citi se domnívají, že absence dalšího zlepšování hodnocení může omezit budoucí zisky a mohla by hrát proti REIT, pokud se rating v budoucnu zhorší. Podle názorů analytiků Citi mluví pro medvědí přístup to, že nedávné podprůměrné výsledky akcií jsou předstihovým ukazatelem a správně zohledňují růst poměru ročních příjmů a cen nemovitostí na soukromém trhu v horizontu příštích 12 až 18 měsíců. Pro býčí pohled zase mluví to, že tyto pozorované podprůměrné výsledky kvůli obavám z úrokových sazeb jsou dočasné: Úrokové sazby se samozřejmě spíše pohnou nahoru, avšak tomu všichni rozumějí a stávající ceny to zohledňují. Vyšší hospodářský růst v roce 2014 by znamenal lepší fundamentální ukazatele realitního sektoru (tj. vyšší růst nájmů) a větší dostupnost kapitálu. Obojí je pro tento sektor pozitivní a mohlo by to také zmírnit dopad vyšších sazeb. Komodity Nepříznivý globální kontext Makroekonomické faktory by nadále měly tlumit globální poptávku po komoditách alespoň další rok, takže výhled Citi pro komodity je neutrální až medvědí, i když podmínky se mírně zlepšují jak v rozvinutých ekonomikách, tak na rozvíjejících se trzích. Sezonní rizika a rizika málo pravděpodobných událostí s obrovským dopadem by však mohla ceny zvýšit. V kontextu vycouvání USA z řešení krize v Sýrii a dohody o jaderné energii s Íránem analytikové Citi upravili prognózu cen ropy pro rok 2014 na 97,50 USD za barel pro Brent a na 92,80 USD na barel pro WTI. Medvědí tlaky na trh ropy rostou a je méně pravděpodobné, že by je v roce 2014 ohrozilo narušení poptávky. Venezuela je nejlepším kandidátem pro potenciální býčí geopolitické překvapení, ale celkově vzato je pravděpodobnější, že trh bude letos slabší než loni a vše svědčí o nadměrné nabídce surové ropy i ropných produktů. Analytikové Citi věří, že poptávka po tepelném uhlí prochází strukturálním poklesem v důsledku rostoucích ekologických tlaků i klesající cenové konkurenceschopnosti ve srovnání s alternativními zdroji energie. Co se týče základních kovů, kombinace nízké poptávky, zvýšené nabídky a omezenějších možností určovat cenu pomalu vyprchává a Citi předpokládá, že většina základních kovů zůstane ve středním až dlouhodobém výhledu pod tlakem. Utlumování kvantitativního uvolňování podle analytiků Citi možná v 1. čtvrtletí 2014 vyžene ceny zlata k 1200 USD za trojskou unci, než fyzický trh v podobě čínské poptávky omezí pohyb ceny dolů. Čínské fyzické nákupy pro maloobchodní/investiční účely představují klíčový zdroj cenové podpory pro trh zlata a analytikové Cena zlata USD/trojská unce Citi se domnívají, že obnovená pozitivní nákupní dynamika v Číně může v roce 2014 zamezit dalekosáhlému útlumu cen, což povede k průměrné ceně 1255 USD za unci.

8 Standpoint Q Měny EURO GBP JPY Přitažlivost eura spočívá v tom, že eurozóna dosahuje přebytku platební bilance (kvůli přebytku na běžném účtu a silným kapitálovým přílivům do evropských akcií), avšak výhled pro rok 2014 zejména pak vůči USD může být ovlivněn reakcemi ECB na útlum QE. Rychlé oživení kurzu EUR/ USD po nečekaném snížení sazeb ze strany ECB 7. listopadu, jehož cílem bylo omezit rostoucí rizika dezinflace v eurozóně, ukazuje, že ECB musí přijít s dalšími opatřeními, chce-li euro oslabit. Snížení sazeb samo o sobě nestačilo k zastavení relativního tempa rozšiřování rozvahy, které je ve prospěch Fedu. Rozvaha ECB se od poloviny 2013 snižuje, zatímco rozvaha Fedu dále roste. To znamená, že i když Fed zahájí útlum QE, podíl objemu rozvahy Fedu k rozvaze ECB může nadále růst, i když pomaleji. Aby kurz EUR/USD poklesl, musela by ECB přejít od přímého snižování k expanzi rozvahy. Analytikové Citi předpokládají, že v horizontu 6 až 12 měsíců se kurz EUR/USD bude pohybovat na úrovni 1,40. Libra v roce 2014 patrně předčí ostatní měny. Ekonomové aktualizovali prognózy růstu a zaměstnanosti ve Spojeném království pro rok 2014, avšak různé předstihové ukazatele naznačují, že nedávné revize mohou být konzervativní, jelikož poslední inflační zpráva obsahuje vyšší prognózu růstu a nižší odhad inflace. Úvěrové trhy zatím však zcela nevyloučily možnost vyšších sazeb od konce roku 2014 vzhledem k tomu, že práh nezaměstnanosti, jímž se Bank of England řídí, bude zhruba v té době dosažen. Během spotřebitelsky přívětivého oživení rovněž BoE očekává rychlejší pád nezaměstnanosti a prolomení 7 % ve 3. čtvrtletí V tomto kontextu si libra nadále vede lépe než euro a dolar. Analytikové Citi předpokládají, že tento trend by mohl v krátkodobém výhledu přetrvat, pokud nadále budou přicházet solidní data. Analytikové Citi předpokládají, že v horizontu 6 až 12 měsíců se kurz GBP/USD bude pohybovat na úrovni 1,71. Kurz USD/JPY již zřejmě zohlednil plány japonské centrální banky na nákupy aktiv do konce roku Ačkoli centrální banka je momentálně nečinná a domácí investiční komunita reaguje na Abeho/Kurodův inflační závazek poněkud pomalu, je japonský jen nadále pod tlakem. Nedávná čísla o obchodu a síla dolaru dále tlačily kurz USD/JPY výše. Tento trend podle analytiků Citi zřejmě bude pokračovat, i když nadcházející 3 měsíce přinesou jistou míru konsolidace kvůli zpoždění v útlumu QE. Do budoucna se analytikové Citi domnívají, že sazby budou záviset na rozhodnutí japonské centrální banky o dalším uvolňování. Očekávají, že rozhodnutí padne v červnu či červenci poté, co se na japonské ekonomice projeví dubnový růst prodejní daně. Guvernér japonské centrální banky Haruhiko Kuroda bude v 1. čtvrtletí 2014 taktéž pod menším tlakem americko-japonských vztahů. Výbor Bank of Japan je v této otázce momentálně rozštěpen na čtyři skupiny a s rozhodnutím nejspíše počká, dokud guvernér Kuroda neoznámí své záměry. Analytikové Citi předpokládají, že v horizontu 6 až 12 měsíců se kurz USD/JPY bude pohybovat na úrovni 105. (EUR/USD) (GBP/USD) (USD/JPY)

9 Standpoint Q Okénko pro hosta Globální politický výhled: Mezi polarizací a populismem Tina Fordham, Citi Chief Global Political Analyst V roce 2013 se v titulcích střídala jedna politická událost za druhou: volební pat v Itálii, růst napětí v Severní Koreji, skon Huga Cháveze ve Venezuele, historicky nejrozsáhlejší protesty v Brazílii, Indii a Turecku, vojenský převrat v Egyptě, první zastavení provozu americké vlády za sedmnáct let, německé volby a hrozba americké vojenské intervence v Sýrii. Díky akomodační politice Fedu a ECB ve spojení se signály ekonomického oživení však tento vývoj vedl na trzích jen k mírné nervozitě a nikoli k výrazné destabilizaci. Vzhledem k tomu, že likvidita ani mírný hospodářský růst nezvrátí základní příčiny politického rizika, riziko vox populi (tj. představa, že pohyblivé a nevyzpytatelné veřejné mínění představuje nové, důležité riziko pro podnikatelské a investiční prostředí) zůstává podle našeho přesvědčení významnou silou. Kombinace polarizovaného voličstva, které je nakloněnější protestům či obratu k politickým alternativám mimo střední proud, slabého vůdcovství a omezeného mezinárodního konsenzu ve vztahu k řešení globálních problémů zůstává silná. V popředí budou letos stát americké volby v polovině prezidentského mandátu, řada voleb v rozvíjejících se ekonomikách střední příjmové úrovně (z nichž mnohé loni zažily silné protesty), volby do Evropského parlamentu a pokračující geopolitické problémy na Blízkém východě a v Asii. Pravděpodobnost, že politická rizika povedou k systémově signifikantním narušením, však v roce 2014 zůstává relativně mírná vzhledem k malému počtu voleb či plánovaných změn ve vládě na systémově významných trzích a posunu k diplomacii namísto vojenských konfliktů. Dlouholetá politická rizika se pravidelně budou vynořovat až do dalšího významného volebního cyklu a budou podlamovat správu hospodářských záležitostí i podnikatelskou důvěru v politický proces. Vzhledem k trvale vysoké nezaměstnanosti nedokáže mírné oživení růstu v rozvojových zemích zvrátit trend fragmentace společnosti a protireformní tlaky. V rozvíjejících se zemích bude nová střední třída zřejmě od svých vůdců požadovat více, i když se jí již dostává růstu a zlepšující se životní úrovně. Mezinárodní systém se bude zároveň potýkat s geopolitickými výzvami, jelikož důraz na úzké domácí aspekty naráží na menší prostor pro manévrování pro politické aktéry, jimž svazují ruce nízká popularita a slabý mandát. Celkově vzato však globální politický výhled naznačuje pokračující křehkou rovnováhu s postupnými politickými kroky na poslední chvíli, které mohou zabránit nejhoršímu, ale pořád se jedná o vývoj jdoucí od jednoho infarktu k druhému. V éře charakterizované vysokým stupněm nedůvěry k elitám a nespokojeností s politikou vidíme omezené šance pro zlepšení hospodářské politiky, na které trhy a podniky čekají, což udržuje tlak, jemuž čelí již tak supermocné centrální banky. Citi Research prognózuje, že globální růst dosáhne příští rok 3,1 % a růst eurozóny 0,9 %. Pomalý růst a vysoká nezaměstnanost budou znamenat, že politická rizika neopustí centrum pozornosti ani v následujících letech. Jelikož více a více vlád se cítí nuceno reagovat na veřejnou nespokojenost a nabídnout udržitelné ekonomické výhody celé společnosti, vox populi zůstane v dohledné budoucnosti sílou, s níž se musí počítat, a významným rizikovým faktorem. Někteří pozorovatelé tvrdí, že v důsledku globální finanční krize se demokracie dostala do úpadku a že různé ukazatele demokratických svobod se zhoršují. Jenže poptávka po politických alternativách a odpovědnosti lídrů, rozmach protestů a flexibilita, které se ve světových demokraciích projevily během pokrizového období, tento argument vyvracejí. Poptávka po demokracii, občanských právech a svobodách nejeví známky zpomalování a totéž platí o tlacích a příležitostech globalizace. Právě schopnost lídrů reagovat na obavy veřejnosti a zároveň předvídat posuny globálního systému do značné míry určí podobu věcí příštích.

10 Standpoint Q Slovo na závěr CZK modelová portfolia Navržené alokace jsou z povahy věci obecné a nelze je vykládat jako konkrétní investiční doporučení. Investor by se měl obrátit na svého osobního bankéře a společně s ním na základě jeho tolerance k riziku a investičních cílů určit vhodnou alokaci. Defenzivní Zájem o zachování hodnoty majetku/investice v čase a ochota akceptovat minimální výkyvy v hodnotě portfolia v krátkodobém horizontu. Příjmové Zájem o růst majetku/investice v čase, ale neochota akceptovat značné výkyvy v hodnotě portfolia v krátkodobém horizontu. Příjmové a růstové Zájem o dlouhodobý růst majetku/investice v čase, ale neochota akceptovat značné ztráty v hodnotě portfolia v střednědobém horizontu. Růstové Zájem o dlouhodobý růst hodnoty majetku/investice v čase a ochota přijmout značné výkyvy v hodnotě portfolia v střednědobém horizontu s cílem zvýšit dlouhodobou výkonnost. Agresivní růstové Zájem o dlouhodobý růst hodnoty majetku/investice v čase a ochota akceptovat velké ztráty v hodnotě portfolia v krátkodobém a střednědobém horizontu s cílem maximalizovat dlouhodobou výkonnost.

11 Standpoint Q

12 Důležité upozornění: Názory, analýzy a očekávání v tomto dokumentu uvedené nemusí být dosažitelné a vhodné pro všechny investory. Výkonnost investičního nástroje v minulosti nebo jeho očekávaná výkonnost není spolehlivým ukazatelem budoucí výkonnosti ani budoucích výnosů. S mezinárodními investicemi se pojí i další rizika včetně různých zahraničních, politických, měnových a ekonomických faktorů, které je nutno zvážit. Pro zjištění toho, co je pro Vaši individuální situaci nejvhodnější, se prosím obraťte na svého osobního bankéře. Výraz Citi analytici odkazuje na investiční odborníky v rámci Citi Investment Research a Citi Global Markets (CGM) a volící členy tzv. Global Investment Committee z Global Wealth Management. Pojem my představuje oddělení Citi zaměřené na privátní bankovnictví (Citi Global Consumer Group Wealth Management). Tento dokument je založen na informacích poskytnutých příslušnými odděleními Citigroup Investment Research, CGM, Citigroup Global Wealth Management a Citigroup Alternative Investments. Tento dokument je určen pro účely získání obecného přehledu a není doporučením, nabídkou či výzvou ke koupi nebo prodeji jakéhokoli cenného papíru, zaknihovaného cenného papíru, jiného investičního produktu nebo měny nebo poskytnutí investiční služby. Informace v tomto dokumentu byly připraveny bez ohledu na odborné znalosti, zkušenosti, investiční cíle, finanční zázemí nebo potřeby jednotlivých investorů. Kdokoli uvažující o investici by měl zvážit přiměřenost investice s ohledem na své investiční cíle, finanční zázemí nebo potřeby a měl by vyhledat nezávislou radu ohledně vhodnosti dané investice. Jakékoliv konkrétní investice uvedené v tomto materiálu nejsou ze strany Citibank a jejích spřízněných společností jakkoliv doporučovány. Informace zde obsažené vycházejí z veřejně dostupných informací. Ačkoliv jsou tyto veřejně dostupné informace získávány ze zdrojů, které považujeme za spolehlivé, jejich správnost či úplnost nelze zaručit a tyto informace mohou být neúplné a zestručněné. Jakékoliv názory, předpoklady a odhady zde vyjádřené jsou stanoviskem jejich autora k datu vyhotovení tohoto dokumentu, mohou se kdykoliv změnit bez předchozího oznámení a mohou se lišit od stanovisek jiných pracovníků Citi. Stejně tak se mohou měnit i ceny jednotlivých investic, a to bez předchozího oznámení. Investiční nástroje nebo jiné investiční produkty nejsou bankovním vkladem, nejsou pojištěny vládní institucí ani Fondem pojištění vkladů jako pohledávka z bankovního vkladu, ani nejsou závazkem či jakýmkoliv způsobem pojištěny či zaručeny Citibank Europe plc, Citigroup Inc ani jakoukoliv společností přímo či nepřímo ovládanou Citigroup Inc, pokud platný statut/prospekt či jiný závazný konstitutivní dokument stanovující bližší podmínky investičního nástroje nebo jiného investičního produktu nestanoví výslovně jinak. S obchodováním s investičními nástroji nebo jinými investičními produkty jsou spojena investiční rizika, a to včetně případné ztráty investovaných prostředků. Historický či předpokládaný výnos nebo výkonnost investičního nástroje nebo jiného investičního produktu v minulosti není zárukou budoucího vývoje ani spolehlivým ukazatelem budoucích výnosů. Cena investičního nástroje nebo jiného investičního produktu může klesnout, jakož i stoupnout. Návratnost vložených prostředků do investičního nástroje nebo jiného investičního produktu není zaručena a předpokládané či možné výnosy z investičních nástrojů nebo jiných investičních produktů nejsou zaručené. Investiční nástroj nebo jiný investiční produkt může být dále předmětem rizika fluktuace měnových kurzů, která může způsobit ztrátu investovaných prostředků. Zde diskutované investiční nástroje nebo jiné investiční produkty nemusí být dostupné všem osobám. Investoři by si měli být vědomi, že je jejich odpovědností vyhledat právní a/nebo daňovou radu týkající se právních a daňových důsledků jejich investiční transakce. Pokud investor změní trvalý pobyt, státní příslušnost, národnost nebo zaměstnání, je na něm, aby se ujistil, jakým způsobem budou jeho investiční transakce ovlivněny takovouto změnou a zda vyhovují všem platným zákonům a předpisům, pokud je to relevantní. Citibank neposkytuje právní a/nebo daňové poradenství a není povinná poskytovat investorovi právní, daňové nebo jiné poradenství týkající se jeho transakce, nestanoví-li příslušná smlouva s investorem výslovně jinak. Citibank či společnosti v rámci skupiny Citi (Citigroup Inc. a osoby tvořící s ní podnikatelské seskupení) mohou mít klientské či vlastní zájmy týkající se nástrojů a produktů zde diskutovaných. Citibank Europe plc a osoby tvořící s ní podnikatelské seskupení mohou provádět a do budoucna mít zájem provádět obchody s investičními nástroji nebo jinými investičními produkty nebo osobami (zejména emitenty investičních nástrojů nebo jiných investičních produktů) uvedenými v tomto dokumentu. Následkem této skutečnosti může mít Citibank Europe plc nebo kterákoliv osoba tvořící s ní podnikatelské seskupení střet zájmů, který může ovlivnit objektivitu tohoto dokumentu. Investoři by proto měli při svém investičním rozhodování zvážit tento dokument pouze jako jeden z mnoha faktorů. Názory zde vyjádřené se mohou lišit od názoru vyjádřených jinými odděleními Citibank či společnostmi ze skupiny Citi. Citibank Europe plc, osoby tvořící s ní podnikatelské seskupení, její zástupci ani jí ovládané osoby neodpovídají v rozsahu maximálně povoleném platnou právní úpravou za jakékoli následky vzniklé na základě nebo v souvislosti s tímto dokumentem nebo jeho obsahem. Tento dokument a jeho obsah jsou určeny pro osobní použití a jeho obsah nesmí být reprodukován ani jinak šířen, ať již v celém svém rozsahu či jeho části, bez předchozího písemného souhlasu Citibank Europe plc. Tento dokument je distribuován společností Citibank Europe plc, založenou a existující podle irského práva, se sídlem Dublin, North Wall Quay 1, Irsko, registrovanou v rejstříku společností v Irské republice, pod číslem , provozující svou obchodní činnost v České republice prostřednictvím Citibank Europe plc, organizační složka, se sídlem na adrese Praha 5, Stodůlky, Bucharova 2641/14, PSČ , IČ , zapsané v obchodním rejstříku vedeném Městským soudem v Praze, oddíl A, vložka ( Citibank ) a jeho obsah nebyl ze strany Citibank jakkoliv změněn či upraven (vyjma skutečnosti, že originál tohoto dokumentu byl vyhotoven v anglickém jazyce, přičemž původní znění v anglickém jazyce má v případě rozporů mezi původním zněním a překladem do českého jazyka přednost, a této části Důležité upozornění, která byla doplněna o některé podrobnosti týkající se Citibank). Citibank podléhá dozoru ze strany orgánu dohledu domovského státu, Centrální banky Irska (Central Bank of Ireland) a dále orgánu dohledu hostitelského státu, České národní banky, a to zejména s ohledem na pravidla jednání se zákazníky ve smyslu příslušných právních předpisů upravujících podnikání na kapitálovém trhu. Příslušné investiční služby poskytované Citibank prostřednictvím její organizační složky umístěné na území České republiky jsou poskytovány výlučně v rámci tohoto území. Obchodní sdělení Citibank: Souhlas se zasíláním obchodního sdělení lze zdarma odvolat zejména prostřednictvím odpovědi zaslané na e mailovou adresu, ze které jsou Vám obchodní sdělení Citibank zasílána, případně prostřednictvím linky CitiPhone